2020年7月10日,公告收到广东证监局《关于对广发证券股份有限公司采取责令改正、限制业务活动、责令限制高级管理人员权利监管措施的事先告知书》,根据公告内容:

因在康美药业2014年非公开发行优先股项目、2015年公司债券项目、2016年非公开发行股票项目、2018年公司债券项目、康美实业2017年可交换公司债券项目中未勤勉尽责、尽职调查环节基本程序缺失,缺乏应有的执业审慎,内部质量控制流于形式,未按规定履行持续督导与受托管理义务。

至此,康美药业300亿财务造假的证监会调查告一段落,但康美药业和康美控股在债券、优先股发行过程中的证券虚假陈述行为所引发的民事赔偿纠纷自守法开始却才刚刚拉开帷幕,而我们今天也有幸请到上海市通力律师事务所的杨培明律师,杨律师将结合《证券法》和《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要(征求意见稿)》(“《债券会议纪要》”)与我们大家聊聊康美药业证券虚假陈述民事赔偿的后续:

康美药业自证监会立案调查以来股价早已今非昔比,债务违约负面新闻不断,广大投资者似乎都将民事赔偿的重点对象放在了上,那么证监会这次的罚单究竟对哪些投资者起诉广发证券有帮助呢?

对于这个问题,其实广东证监局已经在罚单中给出了较为明确的答案,即2014年非公开发行优先股项目、2015年公司债券项目、2016年非公开发行股票项目、2018年公司债券项目、康美实业2017年可交换公司债券项目,如果上述证券的投资者在投资过程中因为康美药业/康美实业的虚假陈述行为而遭受了损失,那么就可以根据《证券法》的规定向主张责任。

但是,我们也需要提醒广大投资者注意, 虽然上述证券的投资者都有机会起诉,但是不同证券的投资者因为认购/购买时间不同、证券发行时间不同,其主张的责任、获得赔偿的金额、诉讼策略以及胜诉可能性都会有很大的差别。

广东证监局确实在这张罚单中就在很多证券发行和持续监督过程中的履职行为都作出了负面评价, 那么究竟这些项目的民事赔偿策略有什么不同呢? 能否请杨律师给我们分析一下?

关于这个问题,我们还是要从作出中介机构在公司债券中的职责说起。简单来说,广发证券在一只债券中的身份有两种,其一是发行时的主承销商身份, 其二是债券存续期间的受托管理人身份;这两种身份也分别对应行政监管措施中所说的“尽职调查环节基本程序缺失”(主承销商)和“未按规定履行持续督导与受托管理义务”(受托管理人), 那么要求广发证券承担赔偿责任,首先就要分辨清楚究竟是要求其对哪块职责承担责任。

以主承销商责任为例,虽然广东证监局的行政监管措施帮我解决了最大的难题,就是是否存在过错的问题,但我们仍然不能忘记构成《证券法(2014年)》第六十九条规定的连带责任的基本条件是募集说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

如果我们回看证监会在2019年8月对康美药业作出的行政处罚,我们就会发现一件很有趣的事情。证监会所查实的康美药业信息披露违规行为只集中在年度的财务报告中,但受罚的2015年债券项目(),募集说明书中不可能援引年度财务报告,即15康美债募集说明书并不存在虚假陈述行为(至少从证监会行政处罚函的角度而言), 因此虽然广东证监局对于广发证券在15康美债承销过程中的尽职调查行为作出了负面评价,但仍然很难要求广发证券作为主承销商承担连带赔偿责任。

当然,也不是说的投资者就不能起诉,因为在15康美债的存续期间,康美药业仍然负有持续的信息披露义务,而广发证券也对该等信息披露承担监督义务,这就是受托管理人的职责,也就是广东证监局罚的“未按规定履行持续督导与受托管理义务”(受托管理人)”。所以,对于15康美债的投资者而言,目前较为合理的主张是因为康美药业在年度的财务报告中存在虚假记载,导致其对康美药业的偿债能力产生了错误的判断,购买了15康美债,而广发证券作为受托管理人对此也存在过错,应当承担赔偿责任。并且,要想成立上述主张,就需要要求投资者是在2016年年报公布后才购买了15康美债。

但是,如果是2018年公司债券项目、康美实业2017年可交换公司债券项目的投资者,其选择余地就大多了,因为这些债券的募集说明书都包括了康美药业年度的财务报告,也就是说除了受托管理人责任外,主承销商责任也是其可以考虑的策略之一。

杨律师的分析十分详细, 但对于很多投资者来说, 可能不是很理解为什么要区分主承销商责任和受托管理人责任呢? 不都是要求赔偿呢? 两者有区别吗?

这是一个很好的问题,两者其实有很大的差别:

从赔偿责任的类型来说,《证券法(2014年)》第六十九条明确规定主承销商在募集说明书虚假陈述的情况下,承担的是连带责任, 也就是说证券虚假陈述给投资者造成的损失全赔;但《证券法(2014年)》没有规定受托管理人的责任是什么类型,而募集说明书中的表述通常都是“相应的责任”,也就是说在证券虚假陈述给投资者造成的损失还有可能打折。

从举证责任的承担来说,《证券法(2014年)》第六十九条明确规定除非主承销商能够证明不存在过错,否则就要承担连带赔偿责任,也就是所谓的举证责任倒置; 但《证券法(2014年)》没有规定受托管理人责任案件中的举证责任分配问题,那么就应当按照谁主张谁举证的基本原则来分配举证责任。

所以,在《证券法(2014年)》的框架下要求受托管理人承担赔偿责任,需要花很大力气去举证受托管理人存在过错,结果承担的赔偿责任还有可能打折,较主承销商责任而言,多少有点吃力不讨好的感觉。但是,就康美药业的案件而言,好在广东证监局的罚单已经帮忙完成了举证受托管理人存在过错的工作,否则主张受托管理责任更是难上加难。

我发现杨律师在聊到《证券法》的时候特别严谨, 特别强调是2014年修订的《证券法》, 那么是否意味着今年3月施行的《证券法(2019年)》对于债券虚假陈述责任的部分有不同的规定。

是的,2019年修订的《证券法》与2014年修订的版本相比对于债券虚假陈述的内容确实有不小的修改,大致上可以分为两个部分:

首先,在责任主体上,《证券法(2019年)》扩大了需要就债券虚假陈述承担责任的主体范围:

不难发现,《证券法(2019年)》将主承销的直接责任人员增加为了连带赔偿责任的赔偿主体,但直接责任人员包括哪些人呢？《证券法》本身没有明确的定义,但就康美药业案件而言,广东证监局罚单中所涉及的员工,至少是很有可能包括在内的。

其次,在责任类型上,《证券法(2019年)》将连带责任的适用范围大大扩张。以前总有券商抱怨只有自己需要承担连带责任,其他中介机构只需要承担“相应的责任”,很不公平。《证券法(2019年)》第一百六十三条就改变了这种情况:

《证券法》第一百六十三条:证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

而此处的“证券服务机构”,根据《证券法(2019年)》第一百六十条的规定,应当包括会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的证券服务机构,也就是会所、律所和评级机构,也就是说在《证券法(2019年)》的体系下,除了受托管理人外,其他的债券相关中介机构其实都应当承担连带责任。

所以,总的来说《证券法(2019年)》关于中介机构责任的规定较《证券法(2014年)》更为严厉,很明确地表现了整治证券市场,为注册制改革扫除障碍的决心。

既然2019年和2014年的《证券法》差别那么大, 那么就康美药业事件, 应当适用哪一年的《证券法》呢?

这个问题其实是存在一定争议的, 同时也有很重要的实际意义。对于投资者来说, 他们显然希望更多主体就其损失承担连带责任, 从而更利于实现自己的债权回收。

但是,目前市场上大部分被查实的证券虚假陈述行为往往发生在《证券法(2019年)》生效之前,康美药业财务造假事件也不例外。那么,对于《证券法(2019年)》生效之前的虚假陈述行为, 能否适用新证券法追究相关人员的责任的问题,客观上来说确实存在较大的争议, 因为“法不溯及既往”是一项重要的法律原则, 并且我国《立法法》也对于法不溯及既往的情况进行了明确的规定,因此从这个角度来说,对于康美药业财务造假行为只能适用《证券法(2014年)》来认定其责任。

但是, 司法实践以及学界通说均认可, 法不既往原则存在例外, 即所谓的“空白例外”追溯规则。“空白例外”追溯规则指的是如果行为时的法律对于程序性事项未作规定的, 则可以参照新的法律规定处理。这里的程序性事项不能泛泛的理解为, 对相对行为人的实体权利没有影响的事项才是程序性事项, 而是应当理解为符合实体规定要素(即包含行为模式、法律后果等要素)之外的事项均属于程序性事项。举例来说, 如果旧法规定债券虚假陈述不构成违法的, 那么即便新法认定构成违法, 也不能适用新法主张责任。但是如果旧法规定债券虚假陈述的责任承担主体是三个, 漏掉了一个重要的主体, 而新法规定是适格主体, 那么就可以适用“空白例外”规则, 打破法不溯及既往的原则适用新法追究相关责任人的责任。当然, “空白例外”规则毕竟没有明文的法律规定, 实践中各级法院能否准确适用, 还存在较大的不确定性, 这可能有待于未来由最高院出台司法解释加以明确了。

事实上, 在《证券法(2019年)》公布之后, “空白例外”规则的适用已经有了一些重要的案例:

上海金融法院就曾经适用“空白例外”规则, 适用新《证券法》的规定准许证券公司以受托管理人身份代表债券持有人提起诉讼并支持胜诉。

在近期较为热门的的造假事件中, 瑞幸咖啡造假行为大部分都是发生在《证券法(2019年)》出台之前, 并且上市主体和上市地点均在境外, 证监会适用《证券法(2019年)》第二条对其进行调查。

上述案例实际上也是适用了“空白例外”的规则,我们也希望这些案例能够引起各级法院的重视, 正确的适用《证券法(2019年)》, 让每个应该承担责任的主体都承担相应的法律责任,但仅就康美药业财务造假事件而言,这个问题最终的答案恐怕也只有判决书才能回答了。

在刚刚杨律师的分析里, 我听到了好多扎心的字眼, 比如“打折”; 也听到了很新令人兴奋的字眼, 比如“全赔”, 我想对于广大投资者来说, 究竟债券虚假陈述能够赔到多少钱, 肯定是最关心的话题, 那么杨律师能否给大家分享一下对于投资者来说“损失”要如何计算呢？

对于这个问题,可能先要让投资者失望了,因为我们首先需要澄清,此处的“全赔”是说全部因认购/购买债券的损失,但是这个损失并一定不等同于债券正常兑付的本息,因此即便是“全赔”,也不代表可以弥补全部的投资损失,因为不是所有损失都与认购/购买债券有因果关系。

说法有些拗口,我们不如从两种损失的因果关系说起:

一种逻辑认为,如果发行人进行了准确的信息披露,那么投资者就不会认购/购买债券,自然也不可能遭受任何损失,而损失既应当包括实际损失,也应当包括预期收益的损失,就债券而言,也就是本息。如果按照这种逻辑,那么投资者就可以获得的赔偿就和正常债券兑付无异。但是,同样地如果按照这种逻辑,那么对于尚未发生实质性违约行为的债券,投资者就很难主张其已经遭受损失。举例来说,在展期的情况下,投资者要按照这种逻辑来主张赔偿就有很大的难度了。

另一种逻辑认为,如果发行人进行了准确的信息披露,那么投资者就不会以现实中的价格认购/购买债券,那么其遭受的损失就是认购/购买债券的实际价格与准确信息披露的拟制的债券价格的差价。如果按照这种逻辑,那么无论怎么计算, 相比于债券兑付纠纷100元/张的标准, 债券虚假陈述诉讼所能获得的赔偿金额肯定是少的。但是相对的,按照这种逻辑,债券是否已经到期,是否已经违约就显得不重要了,即便不到期同样也可以主张损失。

按照《债券会议纪要》第22条关于“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”的规定来看,最高院似乎是更青睐于第二种逻辑,即以“差价”作为确定债券欺诈发行和虚假陈述损失的计算方式。虽然,目前只是一份征求意见稿,但《债券会议纪要》的规定至少反映了最高院在审理这类案件时倾向性的意见。

那么,具体要怎么计算债券虚假陈述造成的损失呢?这个问题比较复杂,《债券会议纪要》第22条也较难理解,所以我们为各位读者提供了简单的图例:

另外,《债券会议纪要》还提到了一个很有趣的概念,就是“有效估值”,从法律角度来说,有效估值毫无疑问就是看估值是否能够反映债券真实的价值,这个概念主要是避免出现有价无市,债券价格无法反映其实际价值的情况。但是说起来很轻巧,真要判断起来还有很多未解的难题,例如:如何有效筛除债券交易中部分故意为了压低或抬高估值所进行的少量交易,对于专业的估值机构来说尚且是很难的课题,那司法裁判又要如何认定呢?如果考虑涉案债券的基准日发生在债券违约后,那么违约债券的有效估值恐怕是更令人头痛的问题。至于,没有有效估值的情况下,《债券会议纪要》提到的第三方机构进行评估,具体怎么实践,此处的第三方机构是债券估值机构还是资产评估机构,他们又是否能够完成法院的任务? 其实,《债券会议纪要》在债券虚假陈述损失计算的问题上,留给我们的实操问题还有很多。

究竟是“被骗”的投资者更“无辜”,还是收费越来越便宜责任越来越大的中介机构更“可怜”,在以获得更多倾向性保护为目的的“比惨大会”中,大部分被高呼的“价值”都伴随着自己的立场和利益。所以,究竟是卖者尽责,还是卖者自负,两者的平衡从来都是司法实践中的难题。

最高院在《债券会议纪要》中写到,“买者自负”的前提是“卖者尽责”,同样的文字在《九民纪要》中也有看到,似乎预示着最高院的态度,但真的在审判实践之中又该如何把握,尚在未定之数。

在注册制的元年,康美药业财务造假的填坑之路才刚刚开始,走向何方,拭目以待。

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