乔志杰：并购基金潮涌慎防三大风险|基金公司|股权基金_凤凰财经
乔志杰：并购基金潮涌慎防三大风险
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改变两大不合理最有较的方法是通过并购，并购市场空间将非常大，而并购基金则是提供资金的最佳途径。乔志杰：基金公司一般通过参与定向增发来协助并购，基金子公司则可以介入一级市场和夹层金融领域。
对话股权基金首创者 中国基金报记者姜隆 随着并购市场的火爆，并购基金逐渐炙手可热。就其背后原因以及市场潜力，中国基金报记者近日专访了股权投资基金首创者&&永安信(北京)投资控股有限公司的创始人、董事局主席乔志杰。 中国基金报：今年以来中国并购基金开始火爆，基础是什么？ 乔志杰：产能过剩已经说了多年，但改变甚微，甚至某些行业有愈演愈烈之势。当前中国经济存在两大结构不合理，这为并购市场带来了前所未有的发展机遇。 首先是实体经济与虚拟经济比例不合理。从永安信控股的统计数据来看，中国实体经济的数量达到900多万家，虚拟经济体仅有1万多家，两者比例极不协调。在美国，实体经济数量基本等同于虚拟经济。因此，调结构的主要方向就是加大发展虚拟经济，降低实体经济数量。 其次是企业结构不合理。改革开放30多年来，一直在追求数量，而忽视了个体规模。在调结构中，由无数小企业构成的产能肯定是过剩的，但是&如何控制&一直都是管理者的难题。而并购可以减少企业数量，提高企业质量，使产能达到一个合理水平。 改变两大不合理最有较的方法是通过并购，并购市场空间将非常大，而并购基金则是提供资金的最佳途径。 中国基金报：怎么看待基金公司介入并购市场？ 乔志杰：基金公司一般通过参与定向增发来协助并购，基金子公司则可以介入一级市场和夹层领域。公募和私募各有优势，私募基金操作灵活，而公募基金的成本低。并购市场很大而且收益也比较高，在相当长的一段时间内，这个行业的需求空间都将很大，私募与公募不在一个竞争平面上。 中国基金报：并购基金的风险有哪些？ 乔志杰：从并购前的决策，到并购交易以及并购完成后的项目管理等，都存在一系列风险。 首先是并购拍板，也就是说是敢不敢买。并购首先要有清晰的目标、目的和方向，不应该为买而买，这是很危险的。 其次是交易风险，要判断企业到底值不值得买，是不是可以救活，如果买完了也是倒闭，那就不用买了。这个很考验并购模式和技术，以及尽职调查。 第三是并购后管理的风险，很多人在这一块吃亏。更换被并购企业的管理层是必死无疑，应该对其进行激励机制安排，这一点很重要，也考验技术。
[责任编辑：libing]
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企业并购的陷阱和风险形式及规避
1.战略陷阱和风险
作为资本运作手段，并购是实现战略目标、快速扩张的渠道。但是如果在实施并购战略时，企业缺乏统一的、明确的战略发展目标和并购方向，则很可能导致业务选择不准、投资结构分散、涉及行业难以实现战略协同，最终造成并购方后期难以整合甚至是要承担剥离非核心业务的损失。企业并购应该从自身实际出发来制定发展战略，并沿着正确的发展战略，在稳健的实业经营基础上，借助资本运作方式适度扩张、加速发展。
2.法律陷阱和风险
这方面主要表现在目标企业主体资格不合法、注册资本出资不足、债务和担保黑洞、工资福利负担、违法违规历史、并购的法律程序不完善、税务纠纷、环保查处、重大交易合同约束、知识产权权属诉讼等，若不能避免这些陷阱，并购后的企业对并购方来说很可能像个烫手的山芋。
3、财务陷阱和风险
(1)资产质量和虚假问题。应收账款、预付账款、其他应收款、存货、在建工程和固定资产的资产指标经常出现很大水分，或有资产减值准备，计提严重不足，并购方必须予以重点关注。如果并购前不通过财务尽职调查进行考证核实，并购后可能会发现目标企业的资产低于其实际价值，或者这些资产未能发挥预期作用，或者存在着大量低效与无效资产，甚至是非法资产。
(2)隐匿负债和或有负债。由于信息不对称，为了尽量抬高并购价格与提高再融资能力，转让方可能会通过资产评估的中介机构尽量高估资产与企业盈利预期，也可能会刻意隐瞒真实债务、不完全披露或有负债状况，或有负债是并购陷阱的主要来源。
(3)税务。税务存在的陷阱和风险主要体现在:一是各地方税法规定不相同会造成税务筹划障碍;二是并购企业存在着税务违法、税务犯罪的历史，造成相关法规处罚和追诉损失;三是并购企业税收优惠政策享受期限行将结束，造成后期税负陡增。
(4)账户管理。特别是在历史较长的老国有企业，很可能会存在着账户管理问题，如银行账户混乱但长期没有核对而发生资金被挪用、侵吞，账户被借用或盗用，形成账外资金。
4.人力资源陷阱和风险
(1)核心人才的流失。企业并购通常会对员工的心理和感情造成巨大冲击，核心人才的流失将导致目标企业核心能力的丧失，同时增强了竞争对手的实力，对目标企业持续发展造成的影响是难以估量的，也是不少并购个案失败的关键原因。
(2)组织机构精减和裁员的代价。由于各地劳动法规不同，目标企业劳动合同约定不同，目标企业可能有签订了高额的员工年金计划与裁员补偿、管理团队裁员保护等协议，另外，大幅裁员可能会引起大量劳资纠纷、司法机关介入等，再则是不同文化冲突。
5.金融陷阱和风险
这方面主要体现在:一是信贷密集型到期，极大程度上增大了融资安排的困难;二是债权协议对并购的约束;三是并购方若没有取得债权人的信任、自身没有良好的金融授信，债权人、银行会因为担心风险而逼债或收紧信贷。
6.股东合作的风险
投资者关系管理也是不容忽视的，并购方进人目标企业后，如果得不到其他股东的认可甚至是抵触的话，则难以顺利进行并购，同样会大大提高并购成本、难以实现预期的整合目标，更严重的情形是使得整个并购得不到法律保障。
7，政策风险
企业并购必须围绕着国家的政治环境、产业政策和行业规范，由于国家政策调控具有强制约束力，如果触犯国家调控和监管的有关政策，势必会直接影响并购行为和并购的经济利益。而在跨国并购时，并购方还须关注目标企业所在国的政治环境和法制情况，否则，投资难以得到保障。
企业并购的陷阱和风险防范与控制
1.明确并有效执行并购战略
并购方要充分、客观地认识到自身实力，结合实际情况选用合适的、可持续的发展方式，切忌仅凭一时热情或纯粹为了夺取优惠的政策资源而盲目并购。
2.进行有效的尽职调查
尽职调查范围包括法律、财务、资产、业务、人力资源、营销等涉及并购程序和目标企业经营管理的各方面，它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。
3.签订合理的保障协议
并购方应当与目标企业股东和管理层签订保密、信息披露及保证、排他性协商的协议。信息披露及保证协议将明确要求目标企业出让方和管理层用最直接、合理、科学、专业和没有歧义的语言披露其所有应当披露的信息，并做出声明、承诺与保证，约定债务承担和或有事项影响的范围，适度转嫁重大隐瞒信息给并购方造成损失的风险。
4.采取科学的定价模式
目标企业定价不仅仅是根据账面价值，还应在考虑将可能发生的上述陷阱和风险情况下，结合当前资本市场状况、目标企业盈利能力与成长潜力，引进国际通行的投资价值计算方法，综合运用并比较现金流量贴现、预期收益贴现、类比估值法(指与同类资本市价进行比较估价)、衍生估值法(指运用期权价值模型来计算具有期权特性的资本价值，如或有负债)。
5.选择有利的并购方式
如先接管后并购、杠杆收购、模拟资产收购吸纳目标企业、并购价格适当与后续事项挂钩等。
6.妥善处理政府关系
并购方要充分利用当地政府提供的机会，重点是消除并购过程中的摩擦和阻力，强化政府有利角色，营造一个有利于特别是对国有困难企业并购重组的良好政务环境。
7.做好充分的风险保障
并购方应该积极做好风险保障，调整预期的并购方案甚至是考虑退出。不顾企业经济利益和并购风险，急于获取目标企业控制权或对目标企业后续盈利预期过高，最终将会放弃并购创富的宗旨。
随着城市化的不断深入推进，近年来物业行业并购已经发展到急速井喷状态，花样年、彩生活、万科物业、中海物业，这些耳熟能详的大型物业公司都在通过并购整合进行大规模扩张。
伴随着这股并购热潮，我们也接触到了许多物业服务并购项目的法律业务，物业服务并购法律业务与其他的并购业务法律服务流程基本一致，主要围绕尽职调查展开，以尽职调查的结论为导向，设计交易结构并出具需签订的法律文本。
根据经手的几个项目，在此总结了物业并购法律尽职调查及并购法律服务中的几个主要风险点与诸君分享。
常规核查项目
一、主体资质
物业服务企业涉及到几类经营许可资质，包括物业服务企业资质、清洁资质、园林绿化资质、保安服务许可、安防资质等。这在尽职调查工作中应当根据企业《营业执照》的记载及实际项目考察综合进行判断，是否存在超越资质经营或使用过期资质、挂靠经营的情形。
1、物业服务企业资质证书
物业服务企业资质证书是物业服务企业的关键性资质要素。
根据国家2015年修订版的《物业服务企业资质管理办法》，物业服务企业资质等级分为一、二、三级，修订版本取消了注册资本的限制，但对物业管理专业人员以及工程、管理、经济等相关专业类的专职管理和技术人员人数和职称还是有一定要求，并且，要求物业管理专业人员需按照国家有关规定取得职业资格证书。值得关注的是，根据《国务院关于取消一批职业资格许可和认定事项的决定》（国发〔2016〕35号），已取消物业管理师的职业资格许可。对此，物业管理师的资质要求可以视同作废。
在尽调工作中，我们需要关注到企业承接的物业项目面积是否与其物业服务资质相匹配，如超越等级要求，则可能导致丧失对应的物业服务项目甚而遭受到行政处罚的风险。
了解物业服务企业资质的划分要求也有助于核查目标企业的管理、人员配置等，在设计前期核查和验证方案时也更加有针对性。
此外，实践中在目标物业公司分公司众多的情况下，可能存在着部分分公司是其他物业公司因没有对应资质而以挂靠在目标物业公司名下，在后期设计并购交易方案时应当充分考虑合并纳入并购范围的主体。
2、其他资质
其他资质涉及到两个方面，一方面，某些颇具规模的物业服务公司能够负担组建楼宇清洁、保洁、绿化、保安、电梯维保等服务团队，这里涉及到的资质许可包括：外墙清洗服务资质、保安服务许可、特种设备安装改造维修许可等，如目标公司可独立提供上述服务则应配备对应的资质；另一方面，大多数物业服务公司通过服务外包的方式将保洁、绿化、电梯维保等的工作外包给其他企业，对此，律师在尽调工作中除核查签订的服务外包合同的合规性要素外，还应关注到这些外包企业是否具备对应的资质许可，目标企业在签订服务外包合同时是否履行了核查对方资质要求的义务。
二、关联方及关联交易
物业服务行业产生关联方及关联交易的原因在于：
1、物业服务费权益安排有利于房地产开发企业的业务开展；
许多开发商会成立自己的物业公司专项承接自己开发的房地产物业项目，这类目标公司物业管理项目的获得大多数来自于关联方开发的房地产项目，因此目标公司在一定程度上对关联方业务存在较高的依赖。房地产开发企业为提高开发小区的居住品质利于卖房，通常会对物业服务费进行高额补贴或对物业服务费给予一定的优惠。
对于此类由开发商授意设立的物业管理公司，律师的尽职调查工作应更加谨慎。
首先，应当对目标企业的关联方进行仔细的梳理，除了控股股东或实际控制人控制下的企业外，还应当推及到其近亲属范围内的投资企业，特别关注到房地产相关及物业服务配套企业如电梯维修服务企业、保洁企业等，建议配合目标企业签署的合同，对合同相对方进行查询，尽可能全面地核实关联方情况。其次，根据关联方核查情况，查实目标企业与关联方间存在那些关联交易行为。最后，核查关联交易的真实性与必要性、公允性，即比较市价以及查看与关联方签订的合同条款，防范关联交易引发的利益输送及关联方资金占用风险。
由开发商实际控制的物业公司对开发商的物业项目具有很大的依赖性，因此，在后期并购交易结构设计时，也应当对这些开发商前期物业服务项目进行特别约定，作为控股股东/实际控制人的开发商不得因并购行为的发生而更换其物业管理项目的物业公司。
2、房地产开发企业侵占物业服务企业利益；
公司存在为关联方提供物业管理服务的行为，主要为体验中心以及住宅小区收楼前的物业服务费用。在很多情况下，关联交易往往是一些企业进行利益输送和利润调节的法宝，但是对于两家打断骨头连着筋的关联企业来说，物业服务费权益安排只是框架协议，并无具体金额，由此来看，这又如何能确保相关利益分配的公正性呢？
对于这种象征性收取物业费用或变相免费提供物业服务的物管项目，并购企业并购目标公司后的管理工作以及与业主委员会的协调工作都需支付较大成本，对此，建议与开发商签订过渡期间内的物管服务费补偿条款或直接将这种物管项目剥离出并购标的。
此外，还存在一些关联方侵占业主共有资产的情形。实操中，一些关联企业的注册地址和实际办公用的是物业管理用房或存在未签署租赁协议或租金收入直接归属物业公司所有，这些都是违规操作。
三、交割风险及债权债务问题
目标公司可能在多地接管物业项目，异地的项目多通过设立分公司的形式进行管理，加上物业服务行业的人员流动性大、文化水平偏低等因素，物业服务企业的财务普遍混乱，账簿不全，这将导致无法准确评估交割风险及债权债务问题。
对此，除了借鉴会计师事务所出具的《审计报告》，律师还当对目标公司的经营性合同、外包服务合同等重要合同进行审查，关注物管项目内如物业管理用房、车位、共有区域的使用情况，该部分的经营性收益是否已列入专项维修基金。
此外，根据地域的不同，物业管理用房的整体比例应当符合当地的政策，律师在尽调工作中应当明确物业管理用房及共有区域的具体方位，有针对性的进行实地考察、人员走访，核实是否存在违规使用情形。
四、劳动用工不规范
物业服务行业的人员文化水平通常较低，管理松散，普遍存在劳动用工不规范情形，具体包括劳动合同签署不规范、社保缴纳缺失、不支付加班工资等。律师的劳动用工尽调工作可以从目标公司的人事管理制度、考勤表、工资表发放、劳动合同签订几个方面开展。
1、劳动合同签订
实操中，有的目标企业通过与劳动者签署空白合同的方式，其中包括应当签署无固定期限劳动合同的员工，试图规避承担用工单位的义务，不符合《劳动法》相关要求，极易引发劳动纠纷。此外，退休返聘和临时工的合同管理工作也很不规范，这将造成并购活动的劳动用工处置方案执行困难。
2、社保缴纳
根据《社会保险法》的规定，企业应当自设立之日起30日内向社保部门办理社保登记。企业录用员工的应当自录用之日为其缴纳社会保险费。而物业服务行业普遍存在不为员工缴纳社保或仅为部分员工缴纳社保的情形，存在较大的劳动保障仲裁及诉讼风险。
对于劳动用工风险，我们建议在并购方案中约定，交割日之前的劳动用工风险（赔偿金、经济补偿金、加班工资等）均由目标公司控股股东/实际控制人承担。交割日后，建议并购方与目标公司员工重新签署《劳动合同》，规范用工制度。
物管项目核查要点
一、承接查验
承接查验是指物业服务企业对新接管项目的物业共用部位、共用设施设备进行承接查验。在尽职调查工作中，律师应当一一核查目标公司所承接的物业管理项目的承接查验文件是否齐全完备，特别是物业服务项目有前期物业的时候，承接的工作往往障碍重重，需防范因承接问题而产生的潜在纠纷风险。
一般情况下，承接查验文件应当包括：
1、物业基本信息：除新建物业涉及的物业资料，存在在先管理机构服务的，前手物业公司的重要质量记录也应当具备；
2、物业共用部位、共用设施设备的管理现状；
3、各项费用与收支情况，项目机构经济运行情况；（包括物业服务费、停车费、水电费、其它有偿服务费的收取和支出，维修资金的收取、使用和结存，各类押金、欠收款项、待付费用等帐务情况）；
4、其他：物业管理用房；产权属全体业主所有的设备、工具、材料；与水、电、通讯等市政管理单位的供水、供电的合同、协议等。
二、住宅维修基金或电梯专项维修基金问题
各地对住宅维修基金或电梯专项维修基金的规定不同。目标公司所服务的小区通常为已投入使用十余年的小区，维修基金是否全部缴纳完成，是我们要重点关注的风险。
在实操中，我们接触到这样的目标公司，为了承接物管项目而在与业主委员会签订的物管协议中约定，如专项基金部分不足的由物业公司负责补足。根据当地的规定，专项维修基金由业主在购房时一次性缴足或一次性缴纳10年以上的费用。但实际上根据交接清单，目标公司未接收到前物业公司移交的专项维修基金或是业主已缴纳专项维修基金的证明，这意味着目标企业将承担数额巨大的潜在债务。
同类型的还包括人防车位的非法使用、擅自占用小区公共面积的处理等等，对于此类细节性问题，律师的尽调工作应当提前做好法条整理工作，防范行业导致的或有债务致使并购成本增加。
三、物业服务合同的延续性
物业服务合同尚存在的期限；物业服务合同签订的主体通常为：
1、与开发商签订的《前期物业服务合同》
在这种情况下要特别关注小区是否已成立业主委员会或正在筹备业主委员会。根据《物业管理条例》，小区成立业主委员会后，由其重新选聘物业服务企业并与之订立书面的物业服务合同。因此，如目标企业存在前期物业服务项目的，应当确认物业项目小区的实际情况，是否已筹建业主委员会，物业公司是否已经与业主委员会协调新签物业服务合同，是否存在项目丧失的可能。如物业项目存在丢失风险，对目标公司的价值判断也将产生较大影响。
2、与小区业主委员会签订的《物业服务合同》
对于此类与业主委员会签订物管协议的项目，律师的关注要点则是结合业主委员会的换届期限、本届业主委员会续签的意愿以及已签署的《物业服务合同》的服务期限，综合考量物业服务项目的延续性。
3、物业管理委员会
比如，南京某区对因客观原因不能及时选举产生业主委员会或者业主委员会委员人数不足总数的二分之一的小区予以推行管委会，由社区干部担任主任、片警和业主代表共同组成；但因此类组织尚未得到法律的确认，管委会签订《物业服务合同》存在主体不合法的情形，易导致物业服务企业无法主张基于物业服务合同项下的权利。
针对以上风险点，我们建议在并购协议中设置以下条款：
1、不竞争条款或禁止同业竞争条款
此条主要针对前期物业服务项目，如上文关联方及关联交易中所述，开发商实际控制的物业服务公司可能存在多家，开发商极有可能在并购活动完成后将其物管项目移交给控制下的其他物业服务公司，这是我们不希望看到的，因此，在并购条款设计时应当对开发商的权利做一定限制，禁止其在一段时间内将自行开发小区的属于目标公司管理的物业服务项目移交给其他物业管理公司。
2、过渡期安排
若并购活动约定的过渡期间内发生原物业服务合同无法延续等特定事项，应当制定因此导致的损益分配原则，建议由原控股股东或实际控制人对亏损部分进行补偿。
3、控制权条款
为保障并购后对目标企业的控制权，建议通过重新刻制公章、管理层调动等方式加强管理。
四、物业服务挂靠
实操中，存在其他物业管理团队为借用目标公司物管资质进行挂靠的情形。这类挂靠单位以目标公司分公司的名义承接物管项目，但实际上自成体系，并不受到目标企业的统筹管理。目标公司对外出借资质的行为存在诸多风险因素，对并购活动将造成阻碍。
1、管理风险
由于挂靠合作对外一切经活动都是以被挂靠企业的名义进行，挂靠企业利用被挂靠企业的资质、品牌、信誉等优势承揽项目，并最大程度地为自己谋取利益。挂靠方一切管理活动都由其自主进行，被挂靠企业难以对其实施有效监管，在财务处理和人事调动上处于被动地位，不利于整体的统筹规划及价值评估。
2、诉讼风险
一般而言，在挂靠经营中，被挂靠企业易出现两种债务承担风险：一是挂靠企业与开发商或管委会/业主委员会因履行合同所生之债；二是与雇佣人员因劳务费给付、人身损害赔偿等所生之债。挂靠方借用单位以目标公司分公司名义对外宣传经营，在业务中发生的诉讼乃至行政处罚将由目标公司承担不利后果，目标公司需承担潜在的诉讼风险。
通常情况下，被挂靠企业可以依据“挂靠协议”或“承包协议”向挂靠方启动追偿程序，但这种挂靠行为因其隐秘性通常不会签署正式的挂靠或承包协议，这将导致目标公司承担相应的诉讼风险。
3、行政处罚风险
根据国家《物业管理企业资质管理办法》规定，物业服务企业出租、出借、转让资质证书的，由县级以上地方人民政府房地产主管部门予以警告，责令限期改正，并处1万元以上3万元以下的罚款。
此外，单纯的对外租用资质亦可能存在被认定为目标公司将物管项目整体转包的不利风险，因整体转包为明令禁止的违法情形，目标公司可能将面临受到行政处罚乃至资质降等、吊销的不利风险。
对此，建议在并购活动中要求目标公司通过解除挂靠协议或承包协议、委派人员对分公司实行直接管理等方式对挂靠方先行整顿清理，防范挂靠行为产生的上述风险。
五、招投标的合规性
根据《物业管理条例》，住宅物业的建设单位应当通过招投标或经有权部门批准的方式选聘物业服务企业，擅自采用协议方式选聘物业服务企业的，建设单位和物业服务企业都将受到行政处罚。
实践中，开发商将旗下开发的小区的物管项目交给自行组建的物业服务企业进行管理是不经过招投标程序、或仅仅形式主义缺失招投标文件，这些都是潜在的风险点，经查处将对目标公司的商誉产生严重不利影响。
对此，建议在并购交易设计方案中，要求此类前期物业服务项目的开发商对目标公司的承接行为进行确认并完善招投标文件。
转自：东恒资本 作者：殷建新 卫晨
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《北大有约》
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今日搜狐热点并购基金退出方式及风险
并购基金是通过股权收取获得目标企业的股权，并以资产重组提升企业的质量及运营水平，在企业运转较好的情况下能够获取较好收益，当运营受到阻碍或由于资本运作流程需要退出时，方式及随之带来的风险都有哪些呢？
一．并购基金退出方式
1、上市公司并购退出
在“上市公司+PE”设立并购基金的模式下，并购退出是指PE机构选定并顺利孵化投资标的企业后，上市公司对标的企业收购而实现的退出方式。
2、首次公开发行（IPO）
一般来说，通过IPO上市是PE投资最理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能会给投资带来优厚的回报。过去PE退出渠道多以IPO为主的原因就在于其高回报的特征。
3、第三方并购退出
PE机构将标的培育好后，很可能获得上市公司外的第三方青睐，主动进行收购。这种方式与上市公司并购一样，属于并购退出，而且有外部机构的主动竞价，一般能够获得更好的收益。
4、协议转让
协议转让与第三方并购有类似之处，不同点在于，第三方并购是购买方的主动行为，协议转让则是PE机构寻找买家，是被动行为。两种情况下，出售标的的估值会有不同。
5、被并购企业股份回购
被并购企业股份回购是指PE收购的企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。
二．并购基金的风险
1、外部监管风险
（1）潜在利益输送
由于PE和上市公司开展密切合作，对上市公司经营情况也更为了解，可能滋生内幕交易和利益输送等问题。以“上市公司+PE”模式的开创者GGTT为例，其子公司TTGG内部人员及其客户、亲属因内幕交易受罚，所利用的“内幕”正是TTGG与上市公司的合作信息，在当时引发了极大的市场震动。
（2）一二级联动套利
一些PE在与上市公司合作投资过程中，以多种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益，即通过“一二级市场联动”获取收益。在这种模式中，可能存在利益输送和股价炒作等问题。
点评：产业基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与，在基金向上市公司转让标的企业时，如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能，需要制订行之有效的内部控制制度，并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制。
2、内部合作风险
（1）流动风险
很多基金在成立之后鲜有动作，成为“僵尸基金”。可能的原因包括：在监管趋严的情况下，关联方资产收购溢价空间小，PE机构和上市公司在产业基金投资方向和投资阶段上存在分歧，以及上市公司在退出方式和价格本身方面存在较大不确定性等。
点评：“僵尸基金”的存在尽管有上述原因，但也不排除一些上市公司与PE设立产业基金动机不纯，有针对性地释放利好，行市值管理、炒作股价之实。对于上市公司来说，应当厘清产业基金建立的初衷和使命，基于产业逻辑进行投融资，避免急功近利，忽视了企业的长远发展。
（2）违约风险
上市公司参与产业基金目的之一是投资其有意发展的产业，往往具有对目标企业的优先收购权。那么，上市公司应当履行相应义务。因此，平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。而如果上市公司在参与产业基金时即承诺将最终收购标的企业，则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求，或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业，上市公司需要承担违约风险。
点评：在上市公司优先认购权对应的义务承担方面，可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。基金投委会表决同意收购标的企业，是基金整体意志的体现，不应当认定为是上市公司单方面的决定，相应地，也不应当要求上市公司承担回购义务。
如果基金投委会表决项目投资时，上市公司与其他委员意见相左，若上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外，承诺将有条件的回购标的企业，则基金应当按照上市公司方的意愿进行投资。至于附条件的回购义务，上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件，保证风险可控，同时也对基金管理人投后管理提出了实质性要求，促使其谨慎投资，积极提升标的企业价值。
（3）管理风险和市场风险
当上市公司通过全资或控股子公司作为GP管理产业基金时，会存在基金投资管理专业性不足的风险；而对于参与的外部成熟的投资机构来说，其往往具有一定影响力，管理的基金规模较大，和上市公司的合作也只是业务之一，往往很难为一个子基金设立专职团队来运作。加上产业投资及未来可能的并购业务难度较大，需要懂产业链整合的专业人才，“上市公司+PE”模式很难将公司上市公司利益与整个PE机构的整体利益绑定在一起。
此外，一旦产业基金的投资效益不达标或基金亏损 ，将会对上市公司市值产生波动影响。
点评：通过大宗交易等方式成为上市公司的股东，再配合上市公司进行产业并购，无疑这样的方式能够和上市公司利益更加一致。此外，需要加强双方优势互补，PE方发挥资本运作优势，上市公司则利用其强大的采购、销售等渠道资源等提高基金效益。
（4）被动决策的潜在风险
许多产业基金参考有限公司股东会表决机制，按照出资比例决策事项。上市公司由于出资比例低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项；
如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。
点评：基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，包括但不限于基金内部管理风险等，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。
（5）标的转让过程的潜在风险
产业基金设立的投资决策委员会往往参照一般性私募股权投资基金的模式，由投决会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项，防范投资决策过于独断导致决策失误。
但是产业基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式，如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权，则持有一票否决权的上市公司实际成为该基金的交易对手方。假设上市公司否决基金向除转让给上市公司外的任何退出方式，则面临着基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。对基金其他投资人，尤其是需刚性兑付的银行资金来说，风险理论上是不可控的。
点评：上市公司的一票否决权在产业基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分。在项目选定、收购方面，上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段，投委会审议将标的企业转让给上市公司时，上市公司方应当回避；上市公司拒绝收购标的企业的，则由于产业基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能，上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同，不再有一票否决的必要。
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