中长期成长性：后工业化时代气体市场容量不断扩大，企业凭借良好现金流不断扩张

稳定持续的经营活动现金流为工业气体公司的中长期成长提供了坚实基础。装备制造业主要产品多为中游资本品，经营活动现金流受宏观经济及下游产业的经营状况影响较大，进而影响公司资本支出和中长期成长的可持续性。气体项目通常依托于一个或多个长期供气合同而设立，收入、利润、现金流具有良好的稳定性，在经济下行阶段仍能够保持较好的现金流状况，从而支撑公司气体项目的稳步扩张。得益于此， 年法液空、林德的经营活动现金流/营业收入稳定性好于卡特彼勒、ABB、应用材料，现金流与资本开支形成良性循环后总体保持增长趋势，而三家装备制造龙头经营活动现金流则受经济周期影响较大。

短期弹性：零售气体业务有望在经济上行周期中受益于量价双升，提供业绩弹性

区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响，对需求更敏感。从成本和经济性角度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价格主要由该区域中的气体供需格局决定。由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。需求端涵盖大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的 GDP 增速密切相关，需求的边际变化主要依赖区域的制造业增长及景气情况。

气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性。由于区域零售气体价格对需求量敏感，而零售气体收入受到价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需求量的敏感程度大于区域价格对需求量的敏感程度。

零售市场气价同比增速与 PPI 同比增速显著正相关。们将 1995 年至 2019 年 5 月的美国工业气体价格指数同比增速与美国 PPI 同比增速进行回归，回归结果显示气价指数增速与PPI

受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右

受益于特有商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外工业气体巨头 20 倍左右的 PE 估值且保持相对稳定。我们结合法液空、林德、普莱克斯、空气产品四大工业气体公司 约三十年的估值数据进行比较发现，PE 估值的稳定性最高，PS、PB、PCF 则波动幅度较大。其中 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均

二、对标海外龙头发展之路，本土气体公司正迎来加速发展的拐点

代表公司财务指标对比：中外仍存差距，本土曙光已现

我们选取国内大宗工业气体代表公司杭氧股份、盈德气体和特种气体公司南大光电、华特股份，与海外综合性气体领军企业法液空（欧）、空气产品（美）、大阳日酸（日）进行财务指标对比，进而讨论本土企业目前与海外的差距和机遇所在。

本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头，但增速明显领先于海外，处于高速成长阶段。

海外龙头已通过数十年的发展实现全球化布局，国内气体公司仍处于推动本土市场国产化的初期阶段，因此在收入、利润体量上与海外差距较大，2018 年中国规模最大的气体公司盈德气体、杭氧股份收入分别为法液空的 8%、5%，归母净利润分别为法液空的 7%、4%，南大光电、华特股份等则与海外差距更大。但从增速角度来看，海外龙头已进入温和增长阶段，本土企业则正处于高速发展期， 年杭氧股份、盈德气体分别实现了

本土企业的人均产值和国际化程度仍与海外龙头有着较大差距。相比于国内公司，海外企业产品品类更加全面，高附加值气体占比更高，2018 年杭氧股份人均产值达 195 万元，与海外公司仍存差距，分别为同期法液空、空气产品、大阳日酸的 77%、52%、83%。另一方面，本土企业目前仍立足于本土市场的国产化，海外收入占比较低，而海外龙头已由发源地走向世界，实现全球化布局。

中国企业气体版图初具规模，迈过现金流拐点开启高速成长新阶段

装备国产化是工业气体国产化的基础，中国本土企业已具备国际领先的空分设备技术实力。

目前，杭氧股份已实现 10 万方空分设备成套技术国产化，达到国际领先水平（2018 年年报），盈德气体已具备 6 万方空分设备成套技术（公司官网），沈鼓、陕鼓已完成大型压缩机组、膨胀机等关键部机的国产化配套（2018 年年报）。我们认为，在已突破设备核心技术的情况下，国内厂商取得更高市场份额的发展路径将更为通畅。

经过十余年的发展，本土企业已在国内建立了跨区域多省份的空分项目广阔布局。其中既包括依托空分设备技术实力转型第三方气体运营服务的杭氧股份，也包括较早进入气体市场的专业气体服务公司盈德气体。

从第三方制气的装机量占比看，本土龙头杭氧股份、盈德气体在本土市场也已初具规模。据杭氧股份、陕鼓动力公司公告及盈德气体官网公告披露的截止 2018 年的合计客户现场装机量，中国市场总体装机量约为 700 万立方米/小时，其中盈德气体、杭氧股份和陕鼓动力分别占比为 33%、20%和 5%。我们认为，从国内市场装机量占比来看，目前本土龙头企业杭氧股份和盈德气体已初步具备大公司的资源调配和快速扩张的能力。

本土企业现金流循环渐趋优化，对比海外龙头发展历史，有望进入成长新阶段。与海外公司发展历程相似，杭氧股份、盈德气体在加大气体业务布局的初期均经历了资本开支大幅超过经营活动现金流量的发展阶段，这一时期企业现金流循环的压力较大，对外部融资的依赖度也较高。但随着两家公司气体空分项目的布局逐渐成形，公司经营活动现金流明显改善，2017、2018 年经营活动现金流均已超过 2007 年以来的资本支出年均值（盈德气体未披露 2017、2018 年资本支出，未计入）。我们认为，两家代表性本土企业正进入类似于海外龙头发展成熟期的现金流良性循环阶段，自有资金实力将不断增强，对项目扩张及资本支出方面的制约和对外部融资的依赖度减弱，本土企业有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。

电子气体取得国产化突破，本土企业进军新兴产业特种气体市场

特种气体是工业气体的分支，其制备方式、应用领域等与以传统行业为主的大宗工业气体差异较大。通用气主要包括氧气、氮气、氩气等空分气体，以及乙炔、一氧化碳等合成气体，其产销量较大，但一般对气体纯度要求不高，主要应用于化工、钢铁、电力等行业；特种气体种类繁多，单一品种产销量较小，但根据不同用途，对不同纯度、组成、有害杂质允许的最高含量、产品的包装储运等都有极其严格的要求，属于高技术、高附加值产品，下游主要对应半导体、面板、光伏等新兴产业。

受益于集成电路、面板、光伏等下游产业的高速发展，中国正成为全球特种气体需求的增长点。目前国内电子特气的主要应用终端为集成电路、显示面板、LED 照明及光伏电池等领域，其市场需求与下游产业的发展具有较高的关联度。根据卓创资讯统计，年中国特种气体市场销售额平均增速达 /get-image/0jQUws2bVHk;format:;title:"

电子特气是特种气体的重要组成之一，是集成电路、新型显示面板、光伏能源、光纤光缆等新兴产业发展过程中不可或缺的关键性材料。电子特气广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，集成电路的制造过程中需要的特种气体种类超过 50 种。电子特气的纯度直接影响微电子元器件的质量、集成度和成品率，并从根本上制约电路和器件的精确性。

以电子特气为代表的功能性电子化学品行业壁垒较高。一方面客户对于上游企业的快速响应能力要求较高，产品和技术伴随下游需求变化需不断快速演进；另一方面，电子化学品虽在下游制造过程中的成本占比相对较低，但对电子产品性能影响较大，一旦质量出现问题，下游客户将会产生较大损失（甚至面临整条生产线的更换），因此其对于产品价格的敏感度较低，而更关心产品质量和供应的稳定性。

电子化学品的高竞争壁垒、（下游客户）高转换成本等特点，使得其供应体系高度稳定，且高端产品基本由欧美日企业垄断。在电子特气领域，林德、法液空、空气化工等海外工业气体龙头凭借自身技术及产品优势，占据了市场绝对主导地位，2017 年合计占比国内电子特气市场份额近 90%。

虽然与海外公司相比，国内气体公司在资金、技术、设备等方面仍有差距，但部分本土公司在技术不断突破、国家政策大力扶持、下游市场发展迅速等多重利好影响下，已完成了局部突破，代表企业包括：华特股份、杭氧股份、盈德气体。

华特股份：打破关键特种气体进口制约的先行者

华特股份是国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne混合气等产品进口制约的气体公司，并率先实现了近 20 个产品的进口替代，是中国特种气体国产化的先行者。其中，Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 等 4 种混合气于 2017年通过全球最大的光刻机供应商ASML公司的产品认证。目前，公司是我国唯一通过ASML公司认证的气体公司，亦是全球仅有的上述 4个产品全部通过其认证的四家气体公司之一。

杭氧股份：半导体供气服务业务取得重大突破，特气设备自制能力不断积累

公司不断研发储备特种气体设备关键技术，为进入半导体等新兴产业领域的大宗气体业务发展提供了有力支撑。2017 年 3 月公司成立杭氧特种气体有限公司，推进气体产业由普通大宗气体向高技术含量、高附加值的稀有气体、特种气体等产品方向发展。2018 年公司以韩国大成 3 万纯氮设备的涉及制造为依托，研制开发了制取高纯氮气设备，这是公司首次为电子气领域提供大型的纯氮设备，表明公司在开拓电子气领域市场过程中迈出了重要一步。

半导体供气业务取得重大突破。据杭氧股份公司公告（公告编号：，公告日 2019年 7 月 26 日），2019 年公司与芯恩（青岛）集成电路有限公司签署《工业气体供应合同》，公司将投资、建设和运营 20,000m3/h 纯氮空分装置，提供高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等产品。项目总投资 21540 万元，其中公司出资 4550 万元，上海易泰创出资 1950 万元，外融资 15040 万元。预计 2019 年 9 月 30 日临时供气，2020 年 3 月 1 日进入第一阶段，合同期限 15 年。我们认为，受益于中国大陆半导体、光伏、面板等新兴产业产能持续扩张，公司有望凭借装备制造+项目运营实力成为国内特种气体的进口替代主力。

盈德气体：签约粤芯半导体供气项目，迈向半导体级电子特气领域

凭借领先的技术研发能力，盈德特气业务在生产上具有较高的竞争优势。目前盈德特气业务主要分布在江苏、重庆、四川等地，合作对象遍布电子、光伏、医疗、生物科技等领域。据盈德官网资料，2018 年底，盈德气体集团与广州粤芯半导体公司达成协议，在其项目内投资新建、运行并管理一个大宗气体供应站，满足粤芯半导体的多种气体需求。此次粤芯半导体大宗气体项目是盈德气体集团对电子气业务的初次探索，也是这家工业气体公司向着高端气体领域迈出的坚实一步。

三、后工业化时代本土工业气体龙头或迎来发展机遇

我们看好后工业化时代第三方工业气体服务产业在中国市场的发展，通过对海外工业气体龙头的发展历程分析和中外代表公司的比较，我们认为中国本土企业在两个方面已出现迈上加速发展拐点的重要驱动力：1）凭借国际领先的空分设备技术实力和本土化优势，国内代表企业通过十余年的发展已形成了初具规模的气体业务布局，现金流优化并形成良性循环，为气体版图加速扩张提供坚实基础，有望实现与海外龙头成熟发展阶段类似的“滚雪球”式可持续成长；2）受益于集成电路、面板、光伏等新兴产业的发展，国内特种气体市场持续扩张，本土企业已在电子特气等局部领域实现关键突破，高附加值特气业务或将是本土企业多元化、可持续发展的新发力点。

回顾海外工业气体龙头 30 年发展经验，本土企业有望迎来加速扩张拐点

通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道，其兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的逆周期属性值得关注。虽然本土领先企业在业务体量、人均产值等方面仍与海外龙头存在差距，但从现金流循环优化、特种气体突破等方面来看，本土企业加速成长的大趋势已然显现。我们看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇，推荐杭氧股份，同时建议关注盈德气体（非上市）等本土企业的发展潜力。

海外发展经验：商业模式转变是崛起之源，现金流良性循环是成长之基

全球工业气体龙头均由国际领先的空分设备制造企业转型发展而来，从单一的装备制造到第三方工业服务的商业模式转变是这些企业成长为千亿级大市值公司的关键。从海外发展历程来看，项目属于重资产业务，转型初期资本支出对企业经营会带来一定压力，但一旦初期项目布局成形，进入成熟发展阶段将形成“滚雪球”式的现金流良性循环：资本支出支撑气体项目不断扩张，而气体项目扩张带来的经营活动现金流稳健增长同时又为未来持续的资本支出提供了必要保障，进而实现企业可持续成长。

兼具防御性、中长期成长性、短期弹性，抵御经济下行压力的稳健品种

通过财务指标回溯我们发现，与受宏观经济影响较大的装备制造业不同，工业气体龙头由于其主要产品为工业消费品而非资本品，在历史上表现出了穿越周期的多重属性：1）防御性：气体项目通常依托于长期供气合同而设立，保底条款保障了项目的基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫”；2）中长期成长性：后工业化时代气体市场容量不断扩大，龙头企业凭借良好现金流稳健扩张；3）短期弹性：零售气价、需求量与宏观经济景气度高度相关，经济上行周期中零售业务受益于量价双升，提供业绩弹性。

受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右

受益于独特商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外气体龙头20 倍左右的 PE 估值且大多数年份保持相对稳定， 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均 PE（TTM）估值分别为 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波动范围分别为 14~24、11~63、14~54、14~27 倍。我们认为稳定的 PE 估值既反映了业绩增长的相对稳定性，也体现了海外市场对上述公司作为稳健成长股的认知。随着国内企业业务结构和商业模式与海外逐渐接近，海外估值水平或对本土企业产生一定的参考意义。