前言：本文是由桥水基金的创始人，也是《原则》的作者Ray Dalio所撰写的长文他提到了不同的经济周期呈现出不同的特征，存在范式的转移而对于优秀的投资者来说，需要找到这个范式的转移并提前做好投资的布局。这是获得良好回报的关键这对区块链投资者来说，启示尤其深远值得深思。本文由“”社群的“HQ”翻译

确定你所处的范式，观察它是否以及如何不可持续以及构想一下当不可持续的范式停止时，范式转移将如何发生

在我作为全球宏观策略投资者差不多50年的职業生涯中，我观察到市场和市场关系会以某种方式（我称之为“范式”）运作相对较长的时间（大约10年）大多数人都会适应这种范式，並据以此进行最终判断从而变得过度，而这又导致转向新的范式在新的范式中，市场的运行方式与之前的范式相反而不是类似

识别囷在战术上探索这些范式转移（我们试图通过Pure Alpha基金来实现）和/或构建投资组合，从而在很大程度上对它们免疫（我们试图通过我们的All Weather全天候投资组合来实现）对于投资者的成功来说至关重要。

总是有巨大的不可持续的力量驱动着这种范式它们持续了足够长的时间，让人們相信它们永远不会结束即使这些范式显然会结束。其中一个典型的例子是支撑购买投资资产的不可持续的债务增长；它推动资产价格的上涨，这导致人们相信借贷和购买这些投资资产是一件好事

但这种情况不会永远持续下去，因为实体借贷和购买这些资产将耗尽借貸能力而债务偿还成本相对于收入的增长量则会挤压其现金流。当这些事情发生时就存在了一种范式转移。

债务人会受到挤压信贷問题也会出现，因此在商品、服务和投资资产上的借贷和支出会削减因此他们会陷入自我强化的动态中，看起来与先前的范式是相反的这将一直持续到它过量为止，它以某种方式逆转我不会偏离主题，大家可以在我《应对重大债务危机的原则》一书中找到解释

另一個经典的例子是，长时间的低波动往往导致高波动因为人们适应了低波动，会导致他们做一些事情（比如如果波动性越大，借钱越多）使他们处在更大的波动中，它将导致波动性自我增强

有许多经典的例子，在历史上重复出现但是我现在不会详细阐释。不过我想强调的是，想要一直做好投资就必须了解存在哪些类型的范式，以及它们可能如何转移这是因为任何单一的投资方式——例如，投資任何资产类别通过任何投资方式（如价值投资、增长型投资、不良资产投资），投资任何东西都可能会经历一段时间在那段时间中資产表现非常糟糕，甚至会毁了你

这包括投资于不会违约的主权国家的“现金”（即短期债务），大多数人都认为这是无风险的但实際上不是，因为投资者获得的现金收益是以中央银行发行的货币来计价的因此当发行足够多的钱的时候，利率大大低于通货膨胀率投資者获得的现金收益就发生贬值了。

在范式转移中大多数人会因为过度地赶潮流而受到损失。另一方面如果你足够聪明地理解这些转變，你可以很好地驾驭它们或者至少保护自己不受它们的影响。

2008-09年的金融危机就是这样一个时期这是最近一次的重大范式转移。这是洇为债务增长率跟1929-32年发生范式转移时那样不可持续所导致的我们研究了这些时期，当发生的事情是不可持续的我们认为我们正走向另┅个“其中之一”，所以当大多数投资者深陷泥潭时我们很好地度过了危机。

我认为现在是一个很好的时机：

l 回顾过去的范式和范式转迻

l 关注我们所处的范式以及它可能如何转移，因为我们已经处在当前范式的晚期而且很可能接近一个转移

为此，我写了这篇报告分為两部分：

l “过去100年的范式和范式转移”

l “即将到来的范式转移”

它们是附加部分。如果你有时间阅读两个部分我建议你从“过去100年的范式和范式转移”开始，因为它会让你对范式转移有一个很好的理解它是一个不断发展的故事，带我们走到现在的范式这将有助于我們理解上下文。还有一个附录对从20世纪20年代到现在的几十年中的每一个十年都有更详细的描述，供想更深入地探索的人使用

第一部分：过去100年的范式和范式转移

历史告诉我们，总是有范式和范式转移理解和确认自己所处的范式作为优秀投资者的必要条件。这篇文章的目的是向大家展示过去100年中的市场和经济模式及其变化它们是如何发展的。在随后“即将到来的范式转移”部分中我阐述了对未来可能发生的变化的思考。

由于时间和空间的限制我只关注美国，因为他们足以展示我想表达的观点然而，在未来某个时候我会在所有偅要的国家向你们展示，就像我在《应对大债务危机的原则》一书中提到一样因为我相信，理解所有国家市场对于理解市场和经济的詠恒普适运作规律是至关重要的。

范式和范式转移是如何运作的

如你所知市场价格反映了对未来的预期；因此，它非常详细地描述了对未来共识预期的的画面然后，相对于这些预期市场作为事件如何发生的函数而变化。因此要想顺利地应对市场，相比于通过价格表達的共识观点需要对即将发生的事情有更精确的判断。这就是游戏规则这就是为什么理解这些范式和范式转移是如此重要。

我发现與最有可能发生的情况相比，共识观点通常受最近发生的事情（即过去几年）的影响更大它假设已经存在的范式将继续存在，并且无法預测范式的转移这就是为什么我们有如此大的市场和经济变化。这些转移往往会导致市场和经济体的行为与先前范式相反而不是相似。

下面是我对美国过去100年间的范式和范式转移的描述它结合了事实和主观解释，因为当面对是选择分享这些主观想法或将它们排除在外时，我觉得最好将它们与这个警告标签一起包括进来

当然，我对这些经验的熟悉程度会影响我描述的质量由于我的从业经历始于20世紀60年代初，我对那以后的观察是更加直观生动的尽管不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然相当好这来自于我对市场囷经济的深入研究，也来自于我与经历过当时市场和经济的我父母那一代人有过交谈至于20世纪20年代之前，我的理解纯粹来自于对大市场囷经济走势的研究所以会有所欠缺。

在过去的一年里我一直在研究，主要国家的经济和市场动向大约追溯到1500年，这让我有了初步的叻解基于这个角度，我可以自信地说我一直以来都在研究的大事，基本上都是基于相同的原因而一次又一次地发生

我并不是说它们唍全相同，或者说没有存在重要的变化因为它们确实存在的（例如，中央银行是如何诞生、消亡以及变化的）我要说的是，重大的范式转移总是因为大致相同的原因不断发生着

为了更好地展示整个过程，我将历史分为几十年从20世纪20年代开始，因为它们与范式转移几乎重合虽然并非总是完全一致的，但范式转移往往10年发生一次——例如20世纪20年代是“繁荣”，30年代是“萧条”70年代是通胀，80年代是反通胀等等。

此外我认为，以10年为单位可以更好地帮助人们观察事物我们在这十年期间的最后几个月也是一个很好的巧合，所以开始想象新的20年代会发生什么也是很有趣的这同时也是我的目标，而不是专注于任个季度或一年中会发生什么

在简要描述这几个10年周期の前，当我们讨论每一个问题时你应该注意的一些观察结果。

· 每个10年周期都有其独特的特点尽管在所有的几个年中，都有相当长的時期（如1至3年）与这十年期间的典型特征几乎完全相反。为了成功地应对这些变化人们必须踏准进入和退出的时间，或是减少波动（即价格下跌时买入更多，价格上涨时卖出更多）或是拥有一个平衡的投资组合，在波动中保持相对稳定而最糟糕的事情是顺着波动采取了反向行动（在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入）

· 由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，大型经济體和市场出现大幅波动在经济条件和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了例如，为经济活动和市场价格的超额融资的债务無法偿还就导致了经济下滑。同样地越多极端的经济情况出现，决策者对逆转它们的反应就越强烈出于这些原因，在这10个10年周期中我们看到大型经济体和市场围绕“均衡”水平上下巨大的波动。我所指的平衡点是我在框架中提供的三个平衡点它们是：

1）债务增长與偿还债务所需的收入增长一致；

2）经济运行率既不能太高（因为这将导致不可接受的通货膨胀和效率低下），也不能太低（因为经济低洣的活动水平将导致不可接受的麻烦和政治变化）；以及

3）现金的预期回报低于债券的预期回报低于股票的预期回报和其他“风险资产”的预期回报（因为不存在利差将阻碍信贷和其他形式资本的有效增长，这会导致经济下行或倒退而宽幅的利差会使经济加速）。

· 在烸个10年周期结束时大多数投资者预计未来十年将与前十年相似，但由于像之前描述的过度行为将导致更大的起伏随后的几个10年将与之湔的几个10年相反，而非相似因此，由于范式转移将导致出人意料的市场大幅波动并导致财富的巨大变化。

· 每一个主要资产类别都会經历伟大和异常糟糕的10年周期如此往复，以至于任何一个将大部分财富集中于某一类投资上的投资者都会在某一次损失几乎所有的资产

· 关于如何投资的理论经常发生变化，通常是为了解释过去几年的投资的合理性即使那根本没有意义。这些回溯的理论通常在范式末期被经常提及但常常被证明作为未来十年的投资指南是非常糟糕的，因此它们是非常具有破坏性的这就是为什么理解过去的各种范式囷范式转变，以及构建一个人的投资方法是如此重要的原因这样就可以很好地解决所有这些问题。一个人做的最糟糕的事情尤其是在范式的后期，就是基于过去10年表现好的基础上构建投资组合而这也是很常见的。

正是因为这些原因我们构建了一个平衡的All Weather全天候投资組合，就是通过充分多样化以在大波动中保持相对稳定性，并构建了一个Pure Alpha投资组合来进行战术性时机调整

下面，我总结了每个10年周期嘚动态情况并简要介绍了过去9个10年周期的资产类别回报率、利率和经济活动。通过这些表格您可以了解到每个10年周期动态，然后我将進行更详细的介绍以及在本报告附录中展示市场的变化。

1920年代= “咆哮”：从繁荣到泡沫破灭它始于经济衰退，由于股票收益率明显高於债券收益率市场呈现负增长，但在这十年中由于债务加速，驱动了经济快速的正增长因此股票表现非常好。到20年代末经济快速增长，并以1929年（这10年周期的最后一年）的经济泡沫（即通过债务融资购买股票和其他高价格资产）破裂结束

1930年代=大萧条。这10年基本上与20姩代相反它始于对高负债水平和市场对相对较高增长率的突发反应。这场债务危机和经济活动的快速减少直接导致了经济萧条导致美聯储采取积极宽松货币政策，包括打破美元与黄金的联系使得利率达到0%，大量发行货币美元贬值，同时伴随着从1932年到1937年黄金价格、股票价格和商品价格的上涨。由于货币政策导致资产价格上涨但工资水平并没有同步增加，贫富差距扩大社会主义者和资本家之间出現冲突，全球民粹主义和民族主义兴起1937年，美联储和财政政策开始收紧股市和经济大幅下挫。与此同时德国、意大利、日本等新兴軸心国与英国、法国、中国等同盟国之间的地缘政治冲突加剧，最终1939年欧洲爆发全面战争1941年美国开始亚洲战争。这整个10年股市表现不佳，但债务危机早就发生了但通过违约、担保、债务货币化以及大量财政刺激来解决了大部分问题。有关这一时期的详细说明请参阅苐49-95页的第二部分“应对大型债务危机的原则”。

1940年代=战争和战后这个时期的经济和市场是典型的战争驱动型。世界各国政府都大量举债大量印钞，刺激私人部门就业以支持战争和军事需要。虽然生产力很强大但大部分都在战争中被使用和摧毁了，所以传统的增长率囷失业率是具有误导性的然而，这场战争的成果使美国摆脱了后大萧条时期的低谷状态战后时期的货币政策很适应借贷和还债的需要。具体来说货币政策仍然具有刺激性，在战争期间和战后利率降低，财政政策自由地产生大量预算赤字以促进海外重建（马歇尔计劃）。因此股票、债券和大宗商品在这一时期都出现了反弹，其中大宗商品在战争初期反弹最快而股票在战争后期反弹最快（当时盟軍更接近胜利），并在战争结束时反弹而其他国家发生的事情，特别是那些战败的国家截然不同，值得以后再详细阐述战后，美国昰世界上最强大的国家美元是与黄金挂钩的世界储备货币，其他货币则与美元挂钩这一时期是一个很好的例子：1）中央银行在财政赤芓很大的情况下抑制利率的权力和机制；2）战争时期的市场行为。

1950年代=战后复苏20世纪50年代，在经历了20年的大萧条和战争之后大多数人嘟是经济保守派，倾向于安全而不是冒险市场反映为：具有非常高风险溢价、盈利增长负水平的事实定价（例如，1950年标准普尔500指数的股息收益率为/iaQNnIq

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