壳资源必须具备的条件 (
我的图书馆
壳资源必须具备的条件 (
上市公司若存在经营不佳，业绩反转无望的情况，卖方转手上市公司的愿望就会更加浓厚。但考虑到未来重组的难度，负债较低也是壳资源必须具备的条件之一。
（一）投行眼中的理想壳公司：股本3亿股价不超8元
多位投行人士告诉记者，重组实务操作壳公司的总市值最为重要，12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价，重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。
化工与交运设备覆盖壳资源最多，正处于产能相对过剩，信息设备与医药生物紧随其后。
欲望之壳，该如何在浩瀚的上市公司中挑选？
多位投行人士告诉记者，重组实务操作壳公司的总市值最为重要，12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价，重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。
总体而言，我们最终筛选出的壳资源是小股本，低价格的上市公司。其中的原因，包括买方成本相对较低、融资额度更高、二级市场套利空间大等不一而足。
除此之外，由于借壳是买卖双方共同的意愿。上市公司若存在经营不佳，业绩反转无望的情况，卖方转手上市公司的愿望就会更加浓厚。但考虑到未来重组的难度，负债较低也是壳资源必须具备的条件之一。
股本：1至4亿
大股东控股要求一般在30%以上，最好是50%，因此买方在选择壳资源时会倾向股本规模较小的企业。
借壳方看重市值，市值由股本与股价构成。由于股价存在较大的波动性，实际上股本往往成为买方与投行第一考虑的要素。
“重组很关键的一点是要保证大股东的控股比例。”一位北京投行的董事总经理告诉记者。所谓的要求控股比例，一般在30%以上，最好是50%。
正是由于对控股比例有要求，因此买方在选择壳资源时会选择股本规模较小的企业。最重要的原因，在于如果一个上市公司股本较大，借壳方入主后会摊薄企业的EPS(每股税后利润)，也会稀释自身的持股比例。
为此，我们在选择样本时将股本规模划定在1亿至4亿之间。由于监管层目前不支持创业板企业的重组，二级市场上总股本在千万级的小型公司不进入我们的选择范围。过亿的规模中，4亿成为一个分水岭。
“总股本5亿的话在主板中就可以算中小型规模了。考虑到借壳方未来还会增发注入资产，保守点净资产溢价5亿折股，增发后8亿规模买方要持股50%，就要买进5亿股。现在市场上股价普遍在5元以上，也就是说借壳方至少要掏20多亿元才能买到壳。代价确实有点大。”一位上海的投行并购人士表示。
实际上，由于重组的资本操作都会涉及到注入资产，而注入资产都会以定向增发的方式进行。投行在制定方案时，增发后的总股本一般与注入资产的净值权益挂钩。因此壳资源的总股本越小越好，这样有利于降低借壳方入主上市公司的成本。
而在后续操作过程中，规模较小的壳也会带来一系列红利。比如增发方案在进行股东大会表决时，总股本较小意味着股东规模也不大，如果原控股股东所占比例较大，通过的概率也会提高。
更直观的利益，当定增注入资产时，借壳方还可以有不超过25%的融资额度。虽然这一规模不能与IPO的募资相比，但由于排队上市企业堰塞湖“高烧不退”，更多的企业开始寻求周期短、审批效率更快的并购重组借道上市。壳越小，表明资产注入时溢价的空间越大，融资金额也就伴随着溢价空间水涨船高。
根据统计与挑选，我们选出的样本壳资源中总股本最小的为博元投资，该企业目前总规模1.9亿元。历史上曾几次沦为ST，虽摘帽成功，但目前为止借壳方尚未注入优质的资产，企业盈利水平还未稳定。值得一提的是，我们选取的样本基本多为民营背景公司，这是由于国企被借壳涉及到国有资产流失等敏感问题，实际操作过程中会经过地方国资委甚至国务院的审批，一定程度上造成借壳的效率偏慢。
股价：3至8元
若股本为4亿的公司被注入2亿的资产，要实现50%控股，则要买下3亿股。15亿元是压力线，所以5元的股价比较合理。
总市值还需要股价的搭配，对买方与投行而言，相对合理的股价是配合重组的重要因素。
根据相关规定，重组的价格为定价基准日前20个交易日均价的90%。由于这一规定比较“机械”，作为买方而言，能够以较低的价格控股公司，从而降低成本最好不过。而壳资源一方由于经营业绩不佳，股价匹配上通常都处于下行通道中。于是，在什么样的点位入壳成为关键。
为此，我们选取的样本中，股价普遍在每股3元至8元之间，对应先前的总股本，市值在15亿元左右。
为何将股价选择在这一区间，我们首先考虑的还是借壳方成本问题。正如前面所言，重组的计划必定要经过定增上市的途径，若一家总股本规模为4亿的上市公司被注入溢价2亿的资产，借壳方要实现50%以上控股权，意味着他需要买下3亿股。15亿元是一道压力线，5元左右的股价对买方而言是比较合理的价格，能控制在承受范围之内。
实际上，壳资源的定价还受诸多因素影响，最大的就是总股本规模。规模小是一把双刃剑。因为盘子小意味着被爆炒的可能性越高，如果重组的消息走漏，大量资金进驻后炒高反而会打乱部署，不过，在现实情形中，也会出现重组方案公布前找庄家打压股价的案例。
“监管层现在严打内幕交易，但也不排除有人利用重组消息进行博弈。手法就是抛利空打压股价，趁机吸筹后待重组放出消息拉高出货。”一位PE人士告诉记者。
从选取的样本看，这些经营业绩不佳企业股价都处在下行通道中。如科达股份，身在不景气的建筑建材行业的公司今年净利下降超过100%，对应股价虽在年初攀上6.19元/股的高位，但随后一路下跌至4元/股，目前仍徘徊在4.5元/股左右。
当然，选取一个盘子小股价较低的壳资源，保证了借壳方未来在二级市场套利退出的空间。
“一个亿利润左右的企业，3亿股本，每股3毛钱。重组后估值30倍，股价就是9元，如果之前的壳是4元—5元，相当于重组后股价翻倍。盘子小，股本稀释的就小，每股利润就高，二级市场股价就易于炒作。”前述董事总经理表示。
还是以科达股份为例，公司目前的动态市盈率为-259.7倍，考虑到较小的3.4亿总股本与4.5元/股左右的低廉价格，公司不失为一个好的壳资源。一旦买方介入注进优质资产，预期良好的每股利润或带来市盈率的强势反弹。
经营：扭亏无望
净资产收益率方面，样本股的整体水平偏低，中报基本低于6%。上市公司扭亏无望大股东急于脱手的理由。
买卖是双方的事。纵有买方希冀借到壳成功上市，但也要卖方愿意舍弃手中利益，愿意拱手相让。
实际上，在借壳重组的资本操作中，卖方的意愿实质更占主导地位。可以说，一家上市公司要走到变卖的地步，公司的经营状况实际是比较堪忧的。越是陷入泥潭，大股东的转手意愿也就越强烈。
而考察一家公司的经营状况，可以从营收、净利润、净资产收益率等不同指标判断。
根据统计，22家样本股今年上半年营业收入虽都为正值，但不少都存在同比降幅过大的现象。如松辽汽车，中报的营业收入4027万元，同比降幅接近40%。
值得一提的是，样本股中有不少公司曾为ST公司。在原股东进行改造摘帽后，多数企业的资产注入仍在推进之中。这就意味着，上市公司表面虽摆脱ST的笼罩阴影，但实际上不稳定的业务仍为一颗不定时炸弹。在优质资产注入之前，业绩的波动将随市场变化的摇摆不定，稍有闪失，“戴帽”的风险就会降临。
这就倒逼公司现有大股东做出两种选择。其一，继续推进资产注入的计划；其二，转卖公司自己退居“幕后”。
实际上，前者的可行性并不高，这是由于多数样本股企业注入的计划已有多年，但一直未能实施，比如ST国药，大股东2009年控股后曾向证监会上报增发注入资产的方案，但终究没有下文。
多年推进无果后，第二种方式更为实际与简便，大股东一方面可以避开上市公司重蹈ST的覆辙，同时又能继续参股公司股权，参与日常的重大决策中。
而样本股的净利润危机正加大第二种方式的可能性。根据今年中报，22家样本公司11家的净利润出现亏损状况，而盈利的企业中，也有7家的净利润不超过千亿元，足以见得景气度不高。在没有可持续的资产或业务注入之前，稳定的盈利产生始终不能保障。
净资产收益率方面，样本股的整体水平偏低，中报基本低于6%。以联信永益为例，今年上半年公司的加权净资产收益率为-11%。经营不善之余，公司的货币资金锐减、负债增多导致净资产同比下降。
上市公司扭亏无望，或者说未来前景不明朗，都是现有大股东急于脱手的理由。但要注意的是，为避免未来被借壳时被稀释股份过多，愿意卖壳大股东的持股比例应相对较高。
22个样本股中，我们选取的大股东持股比例界限是在20%左右，这对于买卖双方来说是个双赢的铺垫。买方未来控股时可不用支付过多成本，卖方也不会被稀释太多。
债务：压力较轻
22家样本股去年的现金流平均为8260万元，这对于总股本规模上线在4亿的小盘公司而言还算是比较充裕的。
选壳的最后一关，在于债务解决与运作瑕疵。对借壳方而言，壳除了要“小”之外，“净”也是重要衡量的标准。所谓“净”，是指债务方面不能承担太多的压力。
根据统计，样本股刨除身缠4.2倍债务的ST国药，其余21家公司的资产负债率平均为61.3%。由于很多企业为周期性强的重工行业，如机械与交运设备，因此61.3%的负债率相对较低。不过，仍有一些壳的负债压力不大，比如绿景控股负债率仅22%，翻看其资产负债表，公司并无长期负债，短期负债同比也锐减。当然，这与公司的经营结构不无关系，绿景控股主营物业管理，属于轻资产公司，负债压力也确实较小。
而处理债务的解决方式，主要分为借壳方全部继承、原股东转手前解决，以及借壳方与原股东共同偿还。现实情形中，第三种方式更为常见，即借壳方、卖方、债权人等三方达成某种妥协，上市公司原股东偿还大部分欠款，借壳方再向债权人补足剩余一小部分。
偿还的方式，分为货币现金与资产变现。货币现金是第一选择，周期短偿还时不容易发生纠纷。然而，由于上市公司或借壳方会有资金短缺的情况，变卖资产就成了退而求其次的做法。
由于债务覆盖短期与长期负债，对借壳方而言，上市公司现金流是否充裕，换言之能否为其承担部分债务偿还也成为一个考虑因素。据统计，22家样本股去年的现金流平均为8260万元。这对于总股本规模上线在4亿的小盘公司而言，8260万元的现金还算是比较充裕。
至此，股本小、股价相对低廉、业绩扭转无望、债务压力较轻等4大元素成了我们在众多上市公司筛选出22家样本的依据，这些判断都建立在数据的对比之上。
此外，我们筛选出的公司也有从行业角度判别。前述北京的董事总经理告诉记者，“产能过剩行业、新兴行业、扩张意愿强烈的成熟行业都容易发生并购案例”。通过重组解决产能过剩问题，新兴行业迅速发展有政策支持过会率高；而成熟行业的资产盈利稳定可预期，只要通过并购进行扩张，对产业链而言也是好事。
对应样本股的行业，化工与交运设备是覆盖壳资源最多的两个产业。目前这两个行业正处在产能相对过剩的阶段。信息设备与医药生物紧随其后，两大新兴产业近年来政策大力推动、红利频出，成为潜在收购标的也不出人意料。
（二）卖壳人的欲望：等待有人买下所有烂账单警惕谣言
“一定要关注卖方的情绪变化。他们会像小孩子一样，不停提出新的要求，或者怀疑自己在交易中会不会吃亏、会不会卖的太便宜。”
“买壳卖壳到底最后能不能成，财务的问题不重要，法律的问题也不重要，最重要的就是卖壳方的想法。”在从业十余年之后，一家券商并购重组部门的负责人总结出这样的经验。
反观市场，大部分卖壳公司的路径如出一辙：产业几乎被市场淘汰、主营业务亏损严重、债务缠身，除了置入资产外，上市公司几乎没有办法摆脱退市甚至破产的阴影。
但有的公司重组一帆风顺、甚至数次重组；有的虽然传闻缠身，但都只开花不结果。在投行眼中，后一种情况，十之八九，是公司原有管理层和股东对重组期望太高、漫天要价，导致无法完成。
谨防卖壳方情绪波动
“他们会像小孩子一样，不停提出新的要求，或者怀疑自己在交易中会不会吃亏、会不会卖的太便宜。”
曾经有一家投行介入过一个“难搞”的上市公司重组项目。
在这个项目中，原有的上市公司主营业务几乎已经毫无希望，卖壳得情急切；而买方的业务也有周期性，因此非常希望能够尽快置入上市公司，上市获取溢价。
看上去，这本来是一个不错的项目。
按照行规，壳的买家除正常地承担债务、支付买壳费之外，还会私下给卖家一些钱。这个项目中，买家大方地拿出几千万，表示可以私下对卖壳方做出补偿。
但卖壳的公司犹豫了。公司大股东说，希望能在交易宣布前，自己通过代持方式，在拟注入的资产中占有一些股份。
对于投行而言，这样的要求就是一个字“贪”。
几经磋商，买家仍然接受了这一条件，安排壳公司股东入股自己旗下资产。
但是在漫长的谈判中，时间逝去。这项拟注入的资产，已经从盈利转成了衰退。这一借壳计划，最终未能实施。
几乎每个操作过重组项目的投行，都有类似的辛酸记忆：全力撮合的项目，最终因为卖方临阵变化，而最终流产。
“一旦项目进入操作阶段，一定要关注卖方的情绪变化。他们会像小孩子一样，不停提出新要求，或者怀疑自己在交易中会不会吃亏、会不会卖的太便宜。”一家以并购闻名的投行内部人士表示。
另一位投行负责人表示，一般来讲，如果卖壳方的实际控制人自己非常了解资本运作，对于壳公司的价格有合理预期、买壳方也是自己找的，成功的把握就比较大。重组如果是地方国资委主导，从当地注入其他国有资产看，一般来讲双方沟通环节的问题也不会太大。
被认为最“难搞”的，是出身实业的一批企业家们。他们公司上市多年，因为各种原因一路亏损直至被迫卖壳；但是他们对于一般资本市场规则并不了解，对于买壳方和中介机构始终怀有戒心，可能出现临时变更条件甚至反悔的情况。这种公司，往往在整个过程中，都需要投行做大量沟通工作。
国企最看重历史问题
国有股东除了收到买壳费。更重要的是希望买方能够承担自己的债务、职工就业等问题。
由于历史原因，大量的“壳”的实际控制人都是地方国企，地方国资系统成为不可忽视的大卖家。
对于这些地方官员而言，上市公司的多少，是重要的一项政绩考核指标。
同时一些地方，会将上市公司的股权质押为地方平台融资、或者利用上市公司为地方其他企业提供担保。因此这些地方对于上市公司的壳资源非常珍视。
一家北方省会城市的上市公司，早在多年前已经面临主营业务下滑严重，上市公司几乎无工可开的问题。
但和其他很多公司一样，这家公司的股价并没有表现太糟糕。所有人都能看出来，这家股本不大的企业是一个潜在的壳。当地各种企业即将出手重组的传言也不绝于耳。
但当地有实力、行业有吸引力的企业并不多。谈判过程中，还遇到诸如潜在买家顺利通过IPO上市、潜在买家自己行业也不景气、潜在买家领导层变化等一系列事件。
最终，进入这个壳的是一家民营企业。这家民营企业最后胜出的关键在于，承诺解决亏损严重的老国企令人头疼的债务、改制等问题。
对于很多类似的壳而言，国有股东除了收到买壳费，更重要的是希望买方能够承担自己的债务、职工就业等问题，从而实现共赢。在这样的过程中，往往会较为排斥外地企业。
卖方最直接收入是减持
买壳方一般会私下给卖壳方一些好处。有一些通过买壳方实际控制人实现，有一些通过其背后力推的PE等投资机构实现。
一般而言，卖壳方除了转移债务，获得买壳方支付的买壳费和私下补偿金之外，没有其他收入。希望在重组之后，继续从拟置入资产中分一杯羹的，毕竟是极少数公司。
但是近几年，不少卖壳方在重组方案实施前，往往还会有非常明显的大宗交易减持。
他们这么做的目的，一般是应买壳方要求，希望将自己的股权降至30%以下，从而避开要约收购红线。否则按照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定，如果买壳方买入超过30%的股份，就必须向所有股东发出收购要约。
但不可否认的是，一般通过大宗交易减持获得的收入，往往成为这些大股东在重组过程中实际获得的第一笔收入。
此后，方是买壳方通过增资、购买、换购等各种手段，支付的费用。
此外，买壳方一般会私下给卖壳方一些好处。有一些通过买壳方实际控制人实现，有一些通过其背后力推的PE等投资机构实现。
最令市场头疼的是，有一些被认为“漫天要价”的壳，由于其股东大量质押股权，必须经常放出借壳的绯闻，方能保证壳资源股价不降，依然能够源源不断地为股东提供资金。
但这些壳实际并不活跃。股东并不愿意实际放弃上市公司这块肥肉。宁可每隔两三年就通过各种手段“保壳”，也不愿意实际卖出。众多绯闻，最后也往往无疾而终。
（三）买方如何找到壳资源？
核心所在卖方和买方共同最大利益，难度高于IPO
“借壳得交易买卖双方满意，管理层满意，职工满意，债权人满意，涉及到国企的话，得国资委满意，政府满意，任何一方不满意都可能成不了。”
这是一个极其活跃的交易市场。
A股上市公司的壳是世界上最昂贵的壳。每一个壳背后，都有一个你所不知的买方、买方、投行中介的博弈故事。
IPO停滞11个月，一壳难求，好壳更难。求壳者众，买壳者和投行中介浑身解数找壳，各色掮客穿梭其中，好坏难辨。
“客户催了几次，每次都问壳找到没，最后都急了。”上海某投行并购部高管感慨，“压力太大了，好壳竞争太激烈了，看上一个好壳威尔泰，找公司的同行都踏破门槛了，挤不进去。”
买壳中介一单收费过千万
“我们常年在监测这些连续几年亏损没有能力扭亏的公司，一般通过交易所、当地证监局的关系去找，一般说来找地方监管层比较靠谱。”
借壳还是IPO，对公司来说，是个抉择。
一般而言，三种类型的公司倾向于借壳。一是处于快速发展的公司，规模大，资金紧张有大量贷款，往往借壳冲动比较大。一个成熟的公司，上市快慢反而无所谓，时间上可以等。
二是一些达不到IPO标准的公司，通过借壳上市曲线救国。尽管借壳标准与IPO上市标准已逐渐趋同，但实践操作中，借壳成功率往往高于IPO。
“借壳审核成功率比IPO要高得多，主要是借壳系上市公司的交易，双方你情我愿，通常对上市公司起到挽救和改善作用，同时二级市场又会因为重组预期而飞涨，监管审核需要考虑的因素更多，否决需要更大的勇气。”前述投行并购高管如是说。
除了公司治理、关联交易等规范性要求，事实上，借壳对买方的利润要求更高。投行往往会给买方提建议，利润1亿以上才比较合适借壳。因为利润太小、规模太小，容易被原股东淹没，根本无法取得实际控制权。
三是IPO融资受阻，因受融资压力和PE/VC退出的双重压力，一些公司选择被动式退出。
截至9月12日，仍有 743家在IPO排队中。其中，上交所172家，深交所主板和中小板308家，创业板263家。
借壳成为权宜之计。IPO最新数据显示，今年以来，已完成的借壳交易案例为5起，正在进行中的借壳交易达到13起，借壳交易日益活跃。
IPO停滞期，越来越多排队公司选择借壳，如中技桩业拟借壳ST澄海，吉安集团借壳山鹰纸业、滨海水业借壳*ST四环等。
那么，买方如何找到壳资源？
“一些老板会自己去找壳，比如化工行业老板他对化工行业很熟悉，他知道哪些同行的壳比较靠谱，老板会自己去找。但大多数还是要依赖投行去找。”一名长期从事并购业务的投行人士说。
每家券商都建立有自己的IPO客户资源库，随时跟进客户的成长周期，从IPO开始到再融资到借壳，提供全程跟进服务，一旦发现其进入衰退周期，便加以重点关注。另外，合作的会计师和律师、包括一些PE也会主动找上门给投行提供一些壳资源。
这还远远不够，很多投行并购部都充分调动人马，四处找壳。“现在干净的壳已经很少了，大家都在抢。上市公司主动找上门来的很少，而且质量往往不怎么样。主要还是我们直接去找。我们常年在监测这些连续几年亏损没有能力扭亏的公司，想法设法联系它们。我们一般通过交易所、当地证监局的关系去找，或者直接联系董秘，一般说来找地方监管层比较靠谱，一些董秘非常谨慎的。”前述投行并购人士说。
对买壳方而言，选对投行中介至关重要。一般而言，投行财务顾问分为两种。一种是由买壳方聘请的一般财务顾问，帮买壳方写上市公司收购报告书、豁免要约等，这些报告无需上报证监会，难度比较小，收费一般不超过300万。
另一种是上市公司聘请的独立财务顾问。需要写发行股份购买资产报告书、重大资产重组方案等，这些一般都要上报到证监会重组并购委员会，收费比一般财务顾问贵很多，每单一般1000万到2000万，或者按借壳标的资产评估值的1%到3%收费。
借壳过程中，买方至始至终是主导者。无论是买壳方聘请还是上市公司聘请的财务顾问，都是买壳方直接或间接聘请的。
“我们有立场，我们就是站在借壳方。借壳和产业并购不一样，借壳是收购方主导的，这是新主人主导的，因为壳最终是新主人的。尽管现在以壳公司去申报，聘请中介机构，其实主导方是新主人，顾问费也往往是新主人从新公司中支付的。”上海一名并购人士说。
最佳壳资源全市场仅10个
整个A股2467家公司中，市值10亿以下的公司只有16个，其中10家处于亏损或微利阶段。
判断壳资源好坏，如同中医治病，望、闻、切、诊，一步不可缺。
投行看壳，最重要的第一步是看壳市值，因为市值决定重组后新股东的持股比例。
在借壳市场，投行找壳的市值标准是“市值最好不好超过15亿，股本2亿以下”，10亿市值以下的壳最为珍贵，注入资产的体量最好控制。
据wind统计，整个A股2467家公司中，市值10亿以下的公司只有16个，其中10家处于亏损或微利阶段。市值10亿到15亿的公司有214个，约四成处于亏损或者微利状态。
“市值意味着重组后的持股比例，意味着钱。买壳人可能不懂具体专业问题，所以委托投行中介去找，他们最看重的是交易之后的股权比例，这个涉及到最根本的商业利益。”华泰联合投行并购部董事总经理劳志明告诉理财周报记者。
对买方而言，持股比例非常非常重要，关系到注入资产被别人分享的问题，壳越小，借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间也大。
买方会根据自己资产估值大小和利润高低去找壳。100亿估值的资产，如果能接受70%的股权比例，那找个30亿的壳勉强能扛得动。但如果买方资产估值只有50亿，想持有70%股份，只能找个15亿的壳了。如果资产估值只有20亿，还想获得控股权，那可能就只能找市值10亿以下的壳了。
“很简单，比如买方找个市值20亿的壳，再注入20亿估值的资产，双方股权比例分别是50%，“那就是大家合伙做生意了。买方这样根本无法获得实际控制权。”深圳某投行并购部负责人说，“所以小壳比大壳更好，从重组效果和方案设计空间更大，但交易难度也很大，因为人家是皇帝女儿不愁嫁，要价也很高，条件很苛刻。”
“创业板还不允许借壳。所以，中小板的壳往往比主板好一些，因为市值更小。大家也乐意到里面挖。”前述投行并购部负责人说。
第二步是判断壳的干净程度。最理想的情况是净壳，没有资产，也没有负债，这在A股公司几乎不存在，一般而言，干净的壳账面资产负债表比较简单，负债少，没有官司或纠纷，净资产在一两千万左右。
“公告出来的债务或者官司还好一些，可以事先通过交易方案和制度设计避免风险。买方最担心的情况是，你不知道的或有事项，公司从来不公告。比如大股东个人没经过董事会同意的对外违规担保。那就是一个定时炸弹，重组完以后，一堆莫名其妙的人找上门来。”前述投行并购部负责人说，“前几年，很多买方进去后才发现被坑了，有担保有财务黑洞，这几年好一些了，毕竟监管更加规范了，投行应对经验多了。”
第三步是判断股本大小和股东构成。一般而言，同等市值下，股本越小，机构投资者股东越少越好。毕竟机构投资者有理性判断，不容易被糊弄。股本小，买壳方后续扩股融资空间也大。
“中小股东容易被绑架，无论重组方抛出什么样的方案，不管多烂，都能通过。就像德勤集团借壳ST北生，明眼人都能看出，这个方案猫腻很大，装入资产质量确实不行，但它股东大会就是通过了，最后上报证监会阶段自己主动撤材料了。”上海一名某不愿透露姓名的投行人士透露。
一般的操作手法是，投行中介机构会先布好这个局，在方案表决之前提前找一些朋友或者机构从二级市场买入壳公司股票，获得投票权。股本越小、盘子越小、机构投资者越少，越好操纵。
实际难度高过IPO
“借壳得交易买卖双方满意，管理层满意，职工满意，债权人满意，涉及到国企的话，得国资委满意，政府满意，任何一方不满意都可能成不了。”
借壳过程中多方短兵交接的博弈，至为关键。
“人和人的博弈，一定是很难的。借壳谈判成功的概率非常之低，估计只有5%。很多买方看了几十个壳，谈判了很多次，也撮合不成。从这个意义上说，其实借壳的成功率远远低于IPO。”前述投行并购人士指出。
国信证券投行并购部总经理李波介绍，借壳谈判失败的原因很多，成功是小概率事件。双方谈崩的理由五花八门，根本原因在于双方利益没有办法实现共赢。包括卖方要价太高太狠，买方无法接受；买方不认同债务剥离处理和官司处理方式；双方持股比例协商不成，卖方对重组的资产估值、未来的盈利不满意或者对估值不满意；卖方要求现金支付，买方没有能力支付；甚至买卖双方老板脾性不合，都无法促成交易。
对买方而言，行政因素不可小觑。比如借壳涉及的能否迁址的问题。目前，很多借壳上市公司注册地和核心资产不在一个地方。一些地方政府将上市公司视为政绩工程，不愿买壳方迁址，越是边远地区政府考虑因素越多，如税收、就业、政绩等，迁址难度越大。一些借壳方甚至需要在借壳时，立下军令状，承诺上市后迁址当地。
对投行而言，撮合难度比IPO审核要大的多。“IPO审核只要证监会满意就一切都ok。借壳得交易买卖双方满意，管理层满意，职工满意，债权人满意，涉及到国企的话，得国资委满意，政府满意，任何一方不满意都可能成不了。”劳志明总结。
比如，借壳中的重头戏债务剥离，便是博弈重重。壳公司债务处理过程很复杂，有些是根本剥离不了。因为从债权人角度讲，一般都不愿剥离出上市公司，毕竟上市公司偿债能力有保障。一般能剥离的债务，都是有强大的母公司承接。这考验着投行交易方案设计的专业能力。
相对而言，国资与国资的整体整合难度反而比较小。“因为政府都是一家人，这其中的博弈并不是完全市场化的博弈。国有重组涉及的利益方比较杂，有时不太算经济账，他会考虑到税收，上市公司当地影响，金融环境的稳定，职工稳定，关注点不一样。”劳志明说。
最为激烈的是民营公司和民营公司的博弈。民营公司重组，是商业利益的直接博弈。“真正的民营和民营公司的博弈一定是非常微妙的，非常激烈，非常考验投行撮合能力。”
TA的最新馆藏[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&