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中国上市公司股权融资资金投向变更行为及其影响因素研究分析.pdf66页
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中国上市公司股权融资资金投向变更行为及 其影响因素研究 重庆大学硕士学位论文 学生姓名：张晋帆 指导教师：陈其安 教 授 专
业：金融学 学科门类：经济学 重庆大学经济与工商管理学院 二O 一一年四月
Study on Behaviors and Impact Factors of Changes in Investment Project of Equity Financing Fund in Chinese Listed Companies A Thesis Submitted to Chongqing University in Partial Fulfillment of the Requirement for the Degree of Master of Profession By Zhang Jinfan Supervised by Prof. Chen Qi’ an Major: Finance
School of Economics and Business Administration Chongqing University, Chongqing, China April,2011
重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘
要 中国上市公司频繁变更股权融资资金用途已经成为中国股票市场的突出问
题，其不仅会对上市公司和股票市场的信誉产生较大的负面影响，而且还会直接
影响股票市场资源配置功能的有效发挥。这一现象已经逐渐受到我国相关证券监
管部门、投资者和学术界的广泛关注。系统深入地研究上市公司股权融资资金投
向变更行为及其影响因素，对于规范中国上市公司股权融资行为和股权融资资金
投资行为、提高上市公司质量和经营效率、加强中国股票市场的风险管理和控制、
进而保障中国股票市场健康、稳定、持续发展具有重要的理论和现实意义。 本文在对中国股票市场股票发行制度的历史演变过程、中国上市公司股权融
资行为和融资资金投向变更行为进行深入分析的基础上，以1998――2008 年期间
进行股权融资的上市公司为样本，利用恰当的计量经济学模型和方法分别对 IPO
融资资金投向变更和再融资资金投向变更的影响因素进行实证研究。 具体地说，本文的主要研究工作和创新体现在如下几个方面： ① 采用描述
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如何控制私募股权基金的风险？
来源：川南在线 作者：佚名
　　近年来，随着构建多层次资本市场利好政策的不断出台，我国私募股权基金市场日益火爆。互联网、生物医疗等新兴行业以及农业等传统行业的投资均日渐升温，投资市场整体呈上扬走势。但私募市场的火爆在带来很多机遇的同时，也暗含着各种各样的风险。
　　时至今日，私募股权基金在投资之时面临诸多外部风险，某些法律条文的模棱两可和政策尺度的难以拿捏使得私募股权基金自身更倾向于短线作战，缺乏长期投资的动力。而相关法律体系中存在的缺失也给一些私募的违规操作提供了便利，监管不足也影响了私募股权基金市场的大环境建设以及操作手段的更新换代。
　　就私募股权基金自身情况而言，各类基金参差不齐，有些基金运作激进，缺乏足够的风险控制意识，激励和约束机制落后，违法违规行为频发。目前，我国的金融市场发展尚不完善，个别私募股权基金利用其中的漏洞进行套利，甚至操作二级市场违规获利。这种行为不仅搅乱了市场的正常秩序，挫伤了理性投资的积极性，还会给私募基金行业的发展带来很大隐患。
　　中国农业产业发展基金是由国务院批准，财政部联合中国农业发展银行、中国信达资产管理有限公司、中国中信集团有限公司等几家大型金融机构发起成立的私募股权基金。基金不仅能提供雄厚的资金，还能提供技术支持、管理咨询、客户嫁接、资产管理和家族财富管理等全方位、多角度、系统化的综合服务。作为公司制私募股权基金的代表，中国农业基金因其独特的背景，每个拟投资项目都需要经过政府及其管理部门推荐、管理人初调、立项、第三方中介机构尽职调查、投委会审议、董事会决议和托管人复核等七个环节，几乎不允许项目投资失败情况的发生，因此对风险的把控更为严格。在此过程中，笔者基于风控的管理实践经验作出了一些总结归纳，在此特与各位行业同仁分享。
　　一.私募股权基金的风险特性
　　私募股权基金的本质特征在于以非公开发行方式募集资金，也无需向社会公开信息，所以私募的投资过程较为隐蔽，资金的操作相对缺乏透明度，这也使得私募投资整体流程都面临着特有的风险。
　　首先，经营风险比较大。私募股权基金以未来的预期收益为投资的根本，因此多投资于成长型企业，但此类企业的前景却不明朗，其发展本身也伴随着很大的不确定性风险。如果被投资企业最后经营不佳甚至破产，私募股权基金自身也同样会血本无归。
　　其次，出色的经营业绩与被投资企业管理者的个人素质紧密相关。大量私募投资的失败都是由于管理者水平和能力的不足。随着私募股权基金业务在我国被逐步认可，投资管理机构迎来爆发增长。但许多私募股权基金对项目的把控能力稍欠火候，这也间接造成了某些被投资企业的管理者把私募融资看作简单地圈钱，责任感严重丧失。
　　最后，退出风险是私募股权基金特有的风险。与公开发行的股票和债券不同，私募股权基金的投资通常需要经历三年甚至五年的投资周期，而目前我国还没有满足非上市公司股权直接转让的成熟市场，因此未上市公司的股权几乎没有流动性。另外，在投资的初期，不同企业的发展情况不同，国家的宏观经济走势与市场环境变化也无法准确预测，投资者一般无法判断退出阶段同类公司的股票价格。如果股市长期处于熊市，依靠IPO回笼资金会变得遥不可及，前期所有的投入也将因此付之东流。
　　二.私募股权基金的风险识别
　　高风险与高收益如影随形，就私募股权基金而言，风险存在于投资流程的每个环节，不仅来自外部环境，也存在于基金自身。为了保证投资收益的实现，私募股权基金应该防患于未然，做好风险控制措施。而风险管理发挥效用的前提条件是准确地识别风险。明确各类风险的现实情形和影响程度，才能科学有效地建立风险管理体系，在降低风险的同时实现收益的增长。
　　(一)私募股权基金的外部风险识别
　　外部风险主要源于大环境的不确定性，这是困扰私募基金和受资企业的共同难题，初创企业与上市公司都身处其中，只是受影响的程度不一样。具体而言，私募基金面临的外部风险主要包括政策法规风险、市场风险和受资企业风险三方面。
　　1、政策法规风险。政策法规风险主要是指国家法律法规的频繁调整使私募基金被迫接受变动带来的不良后果。由于我国资本市场处于发展初期，法律法规尚不完善，相较历史悠久的西方国家资本市场略显稚嫩，配套措施参差不齐，私募基金面临的风险相对较大。与此同时，政府监管力度相对较弱，运行过程也缺少相关法律的支持。首先是制度不完善。目前，我国仍没有完整的法律法规来保护和监管私募投融资双方的利益，私募投融资活动的整体流程均面临着巨大的法律风险；其次是伴随着私募投资迅猛发展，地方政府或者民间团体会出于自身利益的考虑发挥消极的作用，使实际操作伴随着地方保护主义的风险；再次是国家关于私募投资的法律政策不够连贯，我国早期的私募股权投资以外资为主，而随着本土金融市场的发展，跨国合作的私募股权投资相关法律政策亟需完善改进，以满足市场的发展需求。
　　2、市场波动风险。私募投资与证券市场紧密相连，这其中涉及到一系列的金融问题，金融市场证券价格的升降、汇率的变动与银行利率的波动等都会影响私募投资的实施，使投资实际收益率低于预期。另外，市场经济在运行过程中有发生通货膨胀的风险，使货币的购买力相对下降，对私募股权基金的预期收益造成不利影响。一般而言，私募股权基金投资期限长达三至五年，而非上市公司的股权流动性差，没有成熟的市场可以快速退出，这也降低了私募基金资金的使用效率，延长了退出周期。
　　3、受资企业风险。私募股权基金投资的收益与否和受资企业的经营状况紧密相连。而被投资企业由于自身管理、技术、市场、财务等方面的局限性会使私募股安全基金承受连带的压力。这些风险中影响最深的是管理风险，即受资企业在经营管理过程中的失误所带来的风险。管理风险受融资企业家的个人素质、融资企业组织结构以及管理团队的能力的影响。由于受资企业绝大多数为中小型企业，因此企业的风格带有强烈的个人主义色彩，领导人的能力和水平会对企业的发展与成长起到关键影响。
　　(二)私募股权基金的内部风险识别
　　内部风险是由私募股权基金内部因素引发的风险，这种风险不同于外部风险，可以利用有效的方法与手段去规避甚至消除。内部风险主要包括信用风险、道德风险和操作风险三个方面。
　　1、信用风险。私募投资交易的任意一方未按照合约的规定执行从而造成责任缺失而诱发的风险，都必然会损害另一方的利益。信用风险存在于从项目选择到最后退出的整个流程，因此，对信用风险的控制是保证私募投资流程顺畅运行的关键所在。
　　2、道德风险。道德风险普遍存在，这与投融资双方的个人欲望及素质、修养密切相关。道德风险是指在投资融资过程中，其中一方在实现自身利益最大化的同时却损害另一方利益的行为。对私股权募基金而言，投资经理出于一己私利的考虑，在尽职调查过程中没有做到客观公允，被投资方的眼前利益拉拢，或是为了获得更高的佣金与奖金，在出具报告过程中有偏袒受资方或得出高于实际情况的估值的行为。
　　3、操作风险。操作风险是指在私募投资过程中，由于产品技术水平、企业管理层能力、内部控制失效等因素造成的风险。由于未来的增长形势与市场情况无法准确预测，项目的估值过高会导致融资金额投入过高，影响股权的比重，使投资收益率下降。
　　(三)私募股权基金投资流程风险识别
　　对私募股权基金而言，为了安全退出以实现预期的投资收益，对各种潜在的风险进行控制尤为重要。进行风险控制的前提条件依赖于对所面临的不同风险进行识别归类，分析风险发生的原因，进而采取相应的防控措施。源自外部的风险与国家的宏观政策息息相关，企业自身无法完全回避，只能将危害程度降到最低。因此，内部风险是私募股权基金风险控制的重点。准确识别私募股权基金内部风险，是最终实现风险控制目标的最佳途径。内部风险存在于项目调查到投资评审，从投后管理到投资退出各个阶段。
　　1、项目调查风险。项目的调查分为初步调查和尽职调查两个步骤。初步调查是私募股权基金对项目可行性的初步筛选，主要是通过各种途径收集项目信息，从大局出发，对项目的可实施性和经济性进行考量，考虑项目的投资额度以及退出方式，把不符合要求的项目过滤掉。在通过初步评审并与受资企业进行初步沟通后，项目就深入到尽职调查的阶段。尽职调查是对初调的深化与反馈，也是后续评估与方案设计的重要资料来源。因此，尽职调查对企业的历史沿革，股权结构，财务状况甚至企业管理层的个人情况都有深入调查，这也是投资成功的重要保证。
　　尽职调查需要双方的有效配合，若流程推进不畅，风险也就随之而来。做尽职调查的时候，评审委员会并不在现场，因此无法得到第一手的、最贴合实际情况的信息。项目经理在传递信息的过程中无法保证信息准确无误，失真的信息就会使私募基金的管理者出现判断的失误。另外，私募投资的项目多而杂，分配到每个项目上的时间有限，导致收集的信息不够充分，会错失很多优质项目，同时却注资进入一些很差的项目，造成投资回报率低下。同时，由于项目经理个人水平与经验有限，而且投资活动本身会带有较强的惯性思维与个人主义色彩，也可能使得很多投资的效率低下，并且无法保证资金的安全。
　　2、投资评审风险。对项目作出准确的评审抉择是投资能否实现的重要保障。通过分析私募股权基金投资流程，结合受资企业的具体情况，使资金流向那些有前途、有潜力的公司，最终可以通过退出获得高额收益。但要作出投与不投的抉择以及投资方式的选择并非易事，必须对企业的真实情况加以尽职调查并对管理者的个人水平作出分析判断，才能作出正确判断并使后续投资逐步落实到位。
　　私募股权基金必须充分考查企业管理层的能力，尤其是企业领导人的个人情况，因为处于上升期的中小企业的个性往往与决策层的风格相符，领导者的个人素质和能力对于企业能否壮大与成功至关重要。对于尽职调查报告，评审委员会应结合市场情况来辨证地做出判断，应对项目经理给予足够的信任与人文关怀。另外，合作的投行、会计师事务所和律师事务所有可能出于经济利益的考虑与受资企业合伙舞弊，进行自我包装，极力隐瞒企业的劣势，大搞面子工程并对财务报表进行粉饰等。但这些合作方属于服务行业，处于相对的弱势地位，私募机构应给予其足够的尊重，在制定合理佣金水平的前提下充分沟通，把合作的风险限制在可控的范围内。
　　投资评审的另一项重要任务是签署项目合同。这是投融资双方权利义务制衡博弈的最终结果，内容不仅包含私募机构的投资方法、基于估值的入股情况和入股价值，以及如何监管和管理受资企业，也规定了受资企业的未来计划与应尽的其他义务。但由于私募的相关法律仍不够完善，合同并不完全能受到法律保护，顺利履行更多是基于双方的信誉。而且合同本身可能并不平等，融资方为了实现快速融资，可能答应了极为苛刻的条件却无力兑现，使合同成为一纸空文，双方的合作也只能以失败告终，同时造成私募基金运营成本增加，甚至投资血本无归。
　　3、投后管理风险。投后管理的本质是委托代理关系。私募基金作为委托人，承担了企业经营的盈亏风险，受资企业自身作为代理人，负责公司的日常运营管理。但作为不同的利益主体，由于信息的不对称，投融资双方必然会出现矛盾，融资方存在为谋取自身利益而牺牲私募基金利益的动机。
　　私募股权基金面临的投后管理风险，包括决策意见相左的控制风险、粉饰信息的道德风险以及合约漏洞而产生合同风险。
　　首先，控制风险。资金注入企业后，私募机构与企业在资金利用及未来发展方向的问题上有可能出现不一致，私募机构会对企业使用资金的情况进行监控，以确保资金利用合理、高效。但受资方出于自身局限，可能存在组织机构分工与内部控制不够完善、战略规划模糊不清、无法开展有效公司治理的问题，利用资金时难免存在不合理、不节约的问题。私募机构的性质与规模决定了，其无法对每个项目都派专人长期驻守，只能依靠受资企业提供的财务数据进行判断。若此时融资方为了自身利益对信息加以舞弊粉饰，且私募机构没有及时察觉反馈，则会对投资造成重大损失，甚至逐步丧失对企业的控制力，而企业自身的经营不力也会使私募机构的遭遇雪上加霜。
　　其次，道德风险。私募机构从投入到退出可能长达五年，所以受资企业的道德风险普遍存在。受资企业可能会暗箱操作，在不被注意、不上报的情况下为自己牟利，或是对产生的利益加以隐瞒，只将其局部在报表里反映，但私募机构由于信息的不对称是无法察觉的。道德风险是人的问题，所以无法完全规避，只能通过相应的方法将危害降到最低。私募机构应将财务数据与企业的实际情况相结合来考察，不能局限于财务数据，并应派监管专员定期调研，了解受资企业的第一手信息，对企业现状进行评估，做好投融资双方及时沟通的桥梁。
　　最后，合同风险。由于私募投资法律仍不够健全，所以投融资签订合同在履行时更多是依靠双方的信誉。合同本身存在局限性，无法照顾到整个投资过程中的所有要点，所以合同的漏洞很可能成为融资方“绑架”私募基金的利器。这种情形的出现，往往是由于受资企业领导人有很强的个人能力和投机动机，为了自身的眼前利益不惜牺牲合作方的利益。
　　4、投资退出风险。著名私募投资机构KKR公司的创始人亨利·克拉维斯曾经说：“等我的项目出手的时候再恭喜我。”顺利退出是实现私募股权基金投资收益的根本保障，但退出不是最后阶段的一蹴而就，而是在初期的项目评审与投后管理阶段就应提前规划好，并随着投资的逐步深入以及市场的变化及时修正，以保证投资的成功。退出决定的拖沓会对投资融资双方造成不利的影响。
　　退出不仅要考虑受资企业的根本利益，还应结合自身情况，对退出方式、退出时间、退出程度和舆论宣传都加以充分考虑。
　　退出时间的确定是私募退出的核心问题，对其把控好比对烹饪火候的掌握。如果退出过早，最终获得的收益就达不到理论最高点，而过迟地退出会招致收益走下坡路以及成本增加的恶果。正常的私募投资期限是三至五年，但有的私募机构会选择快进快出，在很短的时间内就转让股份，快速套利，再转投其他项目。这种行为不但不利于受资企业的长期运营，在短期内也会造成频繁的人员调动与资本变动，甚至会影响企业的经营策略和发展方向，还容易助长私募圈的浮躁风气，造成满盘皆输的局面。
　　私募股权基金的退出包括全部退出与部分退出，它与最终的获益状况密切相关。全部退出的方式通常包括回购与交易出售。采用这种方式，私募机构可以一次性获得此次投资的全部收益，全身而退再转而寻求新的项目，但全部退出会面临价格被压低的风险。部分退出则是售出部分股权，剩余股权部分随机而动，IPO退出就属于这种方式。相对而言，IPO是私募投资退出的最佳方式，不仅会带来不菲的收益，还会给私募机构带来良好的声誉。
　　在退出的舆论宣传方面，成功的投资通过舆论宣传的放大，会使私募机构得到良好的声誉，为其后续业务的开展铺平道路。但另一方面，有些过于夸大的宣传会产生过犹不及的效果，反而会给私募机构造成负面影响。同时，过度的宣传也会将私募机构的隐私以及操作套路公之于众，有的媒体甚至会深究低调的幕后出资人，导致不必要的麻烦，给私募基金造成不利影响。
　　三.私募股权基金风险控制体系的设计
　　高收益必然伴随高风险。私募股权基金的投资具有流动性较低、投资期限长和收益不确定等特性，因此，建立完善的风险控制体系是私募成功退出并获取预期收益的重要保障。私募股权基金对于风险的控制必须遵守全面、严格的原则，不仅要追根溯源，从源头将风险控制在可承受范围内，还应该从过程出发，控制各阶段、各流程可能出现的风险。
　　(一)私募股权基金外部风险控制
　　外部风险源自国家法律政策，因此无法彻底规避。在这种情况下，私募机构的决策层就更应该关注时事潮流，准确把握国家经济的发展方向，保持一定的政治敏感性，对现行政策有自己的见解。比如说，我国经济正处于转型期，大力提倡建设节约型社会，高科技与互联网是未来的发展方向，环保事业也日益受到重视，如在此阶段将资金过多地投向浪费能源、产出低效的行业与项目，对私募而言，投资收益率就会存在很大的疑问。
　　在经济高速发展的年代，国家政策在不停地调整变化，法律法规也在逐步完善，这种进步对私募机构的影响是双向的：除了能够享受政策的红利，也有可能随着大批竞争者的进入而丧失原本竞争就很激烈的市场。因此，私募必须在冒进与保守这种方向之争中找到平衡点。
　　为了将政策法规和市场风险降至可控范围，私募股权基金可以在组合投资、及时反馈和共同防御这三个手段中作出选择。
　　1、组合投资。面临不确定的市场，私募基金可以选择“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，可以选择不同行业和不同类型的企业进行组合投资，从而将由政策变动而引发的风险降到最低。同时，为了提高风险承受能力，私募基金还应当留存足够的资本备用金，这样即便风险降临也不至于影响企业的正常运转。
　　2、及时反馈。政策法律的变更不是一朝一夕的事情，新政策的落实也需要反馈时间。面对新的政策法律调整，私募股权基金一定要果断快速地作出决策，拖沓只能使投融资双方都陷入被动局面。投资机构的领导层应保持足够的政治敏感度，分析政策法规调整会给行业前景及受资企业自身带来哪些影响，进而及时准确地作出判断，决定是坚持投资还是清算放弃，这也是对双方负责的一种做法。
　　3、共同防御。新的政策法律变动不是针对某家私募机构或企业的，而是为了调整全行业乃至市场。这也使风险变得更加复杂，任何一个私募投资机构的个体行为都难以完全独立地应对。因此，诸家私募股权基金应从行业未来发展的角度出发，齐心协力应对变化。另外，对于具体行业的变动，应及时请教该领域的专家，从技术与市场的角度出发，对未来作出更加准确全面的把控。
　　(二)私募股权基金内部风险控制
　　私募股权基金内部风险控制是实现风控目标的重要环节。对私募股权基金而言，要控制内部风险，不仅要完善自身的公司治理，还应该加强机构内部控制，同时加强外部人的监控。
　　完善私募公司治理。私募股权基金投资的核心在于投资管理委员会，而投管会的中心是基金管理人。基金管理人是私募公司治理的中心，投资成效与其个人的能力与经验密不可分。通常而言，基金管理者掌握着私募机构的前进方向，并对基金的日常运作全面负责，其决策水平和判断的准确性事关基金的命运。
　　因此，对私募基金管理人的管理要做到保持权利和义务平衡。在赋予其充分的职权范围内自主权的同时，还必须对其加以约束。在私募基金的日常运营中，管理人有很大可能会从自身利益或自身业绩出发，不作为或是滥用权力，这会严重影响私募基金的投资方向和未来发展，从而危机到债权人和股东的利益。因此，对管理者要有一系列的制度约束，使之忠于股东利益。另外，由于我国与私募相关的法律仍在完善阶段，基金管理者也应从私募的实际情况出发，主动提高自身职业操守和业务素养，将投资人的利益放在首位。
责任编辑：cnfol001
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私募股权基金应知的几个问题
　　一、风险投资基金、股权投资基金和产业投资基金区别
　　国际上根据投资方式或操作风格，一般可以私募股权投资基金分为三种类型：一是风险投资基金VC（Venture Capital Fund），投资于创立初期的企业或者高科技企业；二是增长型基金（Growth－oriented Fund），即狭义的私募股权投资基金（Private Equity Fund），投资处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标；三是收购基金（Buyout Fund），主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，意在获得成熟目标企业的控制权，以整合企业资源，提升价值。
　　中国式私募股权投资基金，首先是在境内设立、募集的人民币基金。从近年以来的立法立规进程看，中国式私募股权投资基金的发展已经明显地呈现出两条道路：一条路径，因2007年8月底新版《合伙企业法》放行有限合伙制而打开，有限合伙企业正是国际上私募股权投资基金惯用的组织方式，这为期待市场化运作本土私募股权投资基金带来了曙光。另一条路径，由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定，明显的特征是政府主导、政策与税收优惠以及政府更密集的行政之手抚摸，正是所谓的“产业投资基金”。
　　二、组织管理模式
　　从国际来看，传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式，包括公司型和契约型，新型的组织形式主要为有限合伙制。在等私募股权基金发展较长时间的国家中，目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。但在实际操作过程中，以上几种组织模式并不是界限分明的，也由于各国的规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。
　　1、公司制
　　公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资，以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
　　2、契约制
　　契约制的私募股权基金，也称模式，是按照各国有关信托关系的法规设立的。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。一些大型的多元化金融机构下设的直接投资部所拥有并管理的基金，如摩根士丹利亚洲、高盛亚洲、花旗资本等多属于此种类型。
　　3、有限合伙制
　　基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
　　目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但它是有缺陷的。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上就是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
　　三、基金募集过程中可能涉及到的非法集资问题
　　2009年红鼎刘晓人因无力偿还民间集资被迫向警方自首，后被判死刑。同样是2009年，上海汇乐创投黄浩因涉嫌非法集资最终被判无期。这两起案件的先后发生，给创投界以及私募股权投资基金业内都产生很大的震慑力，许多人开始思索基金如何进行有效的资金募集而又不触碰法律上关于非法集资的红线，这也是笔者在实践中遇到的最多的问题。
　　之前业内对防止非法集资主要基于两点：一是募集人数不能超过200人，否则会构成公开发行；二是不能承诺固定收益，否则很有可能触线。日起施行的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中，对非法集资的构成要件做了明确规定：1、未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；2、通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；3、承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；4、向社会公众即社会不特定对象吸收资金。同时要求上述四个要件必须同时具备。实践中，上述四个要件同时具备，并不是很难的事情，所以许多人在第二个构成要件上做文章，认为只要不采用通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传即可避免触碰非法集资红线，也有的人认为媒体、传单和手机短信肯定不能再用，但推介会仍可以适当进行，不过推介会只能进行知识普及和熟稔潜在LP, 会后再私下联系商讨出资事宜。
　　严格说来，笔者更赞成上述前一种观点，后一种观点是玩弄文字游戏，有打擦边球的嫌疑。最高院司法解释已明确禁止采用媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传，推介会上尽管不涉及具体的出资行为，但其仍构成该司法解释规定的宣传方式，因此采用推介会这种方式时，应当慎而又慎，能不用则尽量不用；再者，要适当提高LP的合格度，严格控制人数，即不超过法律规定的五十人上限，对单个的LP，其出资按规定最低不能低于100万元。做到上述两点，基金募集过程中基本可以远离非法集资风险。
　　四、GP与LP
　　1、普通合伙（简称GP）
　　即狭义的合伙，英文名称为General Partnerships（简称GP），是指两个或两个以上的合伙人组成，各合伙人以自己个人的财产对合伙组织的债务承担无限连带责任。合伙的基本法律特征：
　　(1)依协议自愿成立；
　　(2)共同出资、共享利润；
　　(3)合伙经营，即全体合伙人共同经营，并具有同等地位，都是合伙组织的业主；
　　(4)合伙人以其个人财产对合伙组织债务承担无限连带责任。
　　2、有限合伙
　　有限合伙，英文名称为Limited Partnerships（简称LP），是指至少有一名普通合伙人和一名负有限责任的合伙人组成，有限合伙人对合伙组织债务只以其出资为限承担责任。有限合伙的基本法律特征：
　　(1)自愿组成，但除协议外，还必须有符合法律规定的有限合伙章程，而且，该章程须经登记；
　　(2)有限合伙人与普通合伙人共同出资并分享利润；
　　(3)有限合伙人不参与经营；
　　(4)有限合伙人对合伙组织债务只以其出资为限承担责任，普通合伙人对合伙组织的债务以其个人财产承担无限连带责任。
　　LP和GP是私募基金组织形式里的有限合伙里面的两种当事人形态，由发起人担任一般合伙人（GP），投资人担任有限合伙人（LP）。在法律上，一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理费外，依据有限合伙的合同享受一定比例的利润。我国的《合伙企业法》修改后，已允许出现有限合伙的形式。私募通过信托实现阳光化的“上海模式”，私募机构在信托产品中担当一般受益人的角色，按照一定比例投入资金，作为保底的资金，同时在获取的收益超出预期的时候，一般受益人也可以获取超出预期部分的绝大部分收益，有限合伙接近这种形态。
　　从风险投资和私募股权基金的设立规则来说，LP一般不参与具体的投资和管理，而是交给GP打理。但每年LP都会了解该基金的投资情况。
　　五、管理费
　　私募股权投资基金的管理费计提比例问题，是有限合伙协议中的必备条款。实践中，很多LP对PE行业并不是太了解，就GP提到的管理费计提，往往纠结很长时间。因为实践中GP通常是以基金管理公司的身份（也有是基金管理有限合伙企业，但其背后实际都受GP控制）在这里仅对行业常规及惯例做以介绍。
　　管理费用是私募股权投资基金中GP向LP收取的费用，一般用来支付基金管理公司的日常开销，诸如公司注册费用、办公场所租赁费用、人员工资、差旅费用等，对基金的正常运作至关重要。对于管理费的计提比例，行业常规一般是LP总出资金额的2%，另外也有一些随时间递增或递减的安排，如在开始的1―2年内管理费为2%，随后几年按实际投资金额2%计提管理费或者逐渐降至1.5%等。另外，也存在管理费随基金管理公司管理的基金规模的下降而递减的安排。通常，决定管理费计提比例主要考虑的因素有：基金的规模及类型、聘用的人员、租用办公室的地点及规模、基金存续期的长短等。最主要的还是取决于双方在有限合伙协议中的约定。
　　另外需要说明的是，在基金的运营中，除了一些日常开销通过管理费用支付外，GP还会产生一些费用，通常这些费用由LP来承担，主要包括：聘请法律顾问的费用、聘请审计师的费用、向LP定期汇报基金表现而产生的开支、向中介机构支付投资项目的中介费用等。不过，现在绝大多数GP和LP 都会商定，将产生的这些费用全部计入投资成本，待最终收益分配时再进行相应扣除。
　　六、投资回报分配
　　投资回报如何进行分配，这恐怕是LP们最为关心的问题了，实践中面对GP设计的纷繁复杂的投资回报分配条款，LP往往是头痛不已。这里重点从两个方面对此问题作以阐述：
　　首先谈投资回报的分配时间，这也是有限合伙协议中非常重要的一个条款，但实践中许多人对此条款往往忽略不谈，甚至是想当然。不同的分配时间对GP 和LP的切身利益都有很重要的影响。目前，PE业内流行的投资回报分配时间主要有两种：
　　一种是在每个投资项目产生回报后立即进行分配（又称By Deal），即在每个投资的项目退出后，就该项目投资回报所得在GP和LP之间按有限合伙协议约定直接进行分配。这种分配方式对GP较为有利，在这种分配时间点下，GP的总回报可能大于LPA中通常约定的总投资回报的20%。
　　另一种是还本后分配（又称By Fund），即LP收回投资成本（或者说投资成本加优先回报）之后才开始分配投资回报给GP。这样的分配时间点对LP相对较为有利，在这种分配方式下，LP往往会要求会对优先回报提出一定的要求。
　　实践中如采用By Deal 进行分配时，LP有时还会就特别项目产生的损失，或者GP获得的高于预先约定的总投资回报分成比例的部分要求进行回拨，又称“利润回拨”机制。通常是在第一个投资项目推出后，GP应将其分配的投资回报的20%回拨，即和LP设一个共管账户，等第二个投资项目退出时，如第二个项目是盈利的，则GP原留存的20%直接划转GP名下，再按第二个投资项目分配投资回报所得20%进行留存；如第二个项目是亏损的，则用GP原留存的20%直接弥补第二个项目上的损失，但仍以该留存的20%为限。
　　其次谈投资回报的具体分配方式。投资回报（又称Carry）必须是在GP和LP之间进行的分配，目前国际上较为流行的做法是将基金投资的净资本利得的20%分配给GP，余下的80%分配给LP。但PE实践中，作为出资人的LP往往会要求一定的优先回报，即投资回报分配时，LP先要取回投资成本和一定的优先回报，这类优先回报率通常是6――8%。在LP提出优先回报要求后，GP通常也有两种做法：一种是在LP取得优先回报后，剩余投资回报分配时，GP可以要求超出通常20%的比例，可以是25%，甚至是30%；一种是在LP先取得6――8%的优先回报后，GP可直接取得LP所领取的优先回报的1/4，此后双方再就剩余投资回报按有限合伙协议约定执行。
　　七、利益冲突机制
　　有限合伙协议中的利益冲突机制主要源于合伙企业法第三十二条的规定。合伙企业法第三十二条规定：“合伙人不得自营或者通他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。”具体到私募股权投资基金实践当中，有的GP 往往管理的不只是一支基金，他既可能同时或者先后发起几支不同的基金，也可能受不同基金委托而管理几支不同的基金，这样一来，其在选择投资项目时，如何能最大程度上保证切实从LP的利益出发，优先保证这些LP的利益？这也是实践中LP们很关注的一个话题。
　　PE在我国来说，是个较新生事物，因此，熟知其内部运行规则并具有良好判断能力和 投资眼光的GP，尚属极度缺乏，故不可能去要求GP 只能管理这一支基金。但是，出于对LP的利益的保护，双方可约定GP在另行发起设立或者受托管理别的基金时，一方面可对其管理的基金的总的数量作出限制，比如说最多只能管理3家，另一方面对其可能发起设立或者受托管理的基金，与本基金必须在规模上、投资地域、产业、投资阶段上等进行区别开来。另外，LP还可以要求GP定期如实披露不同基金的投资情况。
　　八、安全港原则
　　安全港原则则主要源于合伙企业法第七十六条的规定。合伙企业法第七十六条第二款规定：“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。”在我国的私募股权投资基金实践中，由于作为出资人的LP还不很成熟，他们实际出资了往往要求在投资过程中有一定的话语权，没有话语权他们不放心，尽管有GP的定期汇报，但仍然是放心不下，非要参与不可。GP为了照顾LP情绪，往往会在其内部的投资决策委员会（简称投决会）中给LP设置一定的席位，并赋予其一定的表决权。由于LP缺乏一定的专业性，其投票表决往往会导致投决会议而不绝，直接降低效率，又或者其强令GP投资他自己看好的项目。
　　在这种情况下，很多人往往以合伙企业法第七十六条规定的“安全港原则”来作为不承担责任的理由。但事实上，LP在投决会上的种种行径，能否致使GP们直接免责？答案是不好说。合伙企业法第七十六条规定的是必须与第三方达成交易，也必须造成实际损失，这是安全港原则适用的前提条件，如要等到实际损失再依此来分担责任，势必是双输局面。因此，在有LP参加投决会前提下，如何保证投决会决议效率而同时又不受LP意志干扰呢？实践中不少私募股权投资基金做法值得借鉴：首先他们给参加投决会的LP设置一定的门槛，可通过实际出资额的大小来划分，控制进入投决会的LP的数量；其次，投决会表决时，允许LP享有表决权，但决不能赋予LP一票否决权，这样基本可以保证投决会的正常运行。
　　九、对赌协议
　　对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
　　国内，对赌协议经典案例就是摩根士丹利等机构投资蒙牛，2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
　　通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。
　　十、“私奔”条款
　　“私奔”条款之称谓，来源于2011年5月鼎晖投资著名合伙人及创始人先生为爱走天涯，携手红颜知己私奔而得名。许多人以为该条款是因为王功权私奔后而出现的，其实不然，这类条款在之前的私募股权投资基金实践中都有涉及，不过不叫私奔条款，而是称之为关键人条款，只是以前这个条款基本没怎么发挥作用，直至王功权私奔的出现，人们才开始重视这类条款的效力。
　　关键人条款，通常是指基金的主要管理人或主要合伙人离金或基金管理公司后的应对措施。私募股权投资基金，其实质是GP的智慧加上LP的资金，大家一起投资然后共享收益。但如果基金存续期间，关键GP的离开对LP而言，一方面基金的正常存续可能会受影响，另一方面对后续的项目投资也会有很大的负面影响，特别是灵魂人物的离开，更是一场灾难。鼎晖投资出现王功权私奔事件后，即积极与LP们进行了沟通，并立即提拔了新的合伙人担任GP，总体上还算比较平稳，可以值得借鉴。因此，LP为解决这方面的担忧，可在LPA中约定关键人的范围、关键人离职的处理包括缓冲期、基金的存续等事项。
　　十一、私募股权投资基金的运作过程
　　私募股权投资的最终目的是赢利，而实现这一目的需要一个价值发现、价值创造的过程，总的来说就是所投的企业必须具有成长潜力或是企业价值被低估，进行投资的同时对企业的发展方向、投资策略、管理等进行改善，然后再以更高的价格转售或者上市的方式售出股权，从而达到获利的目的。
　　PE的运作过程分为融资、选择目标企业、投资和管理、退出和分配五个环节。
　　1、融资
　　PE的资金来源广泛而且复杂，包括机构投资者，企业，政府，富有的个人以及外国投资者。PE的投资期限比较长，所以资金来源大多是长期投资者。随着政府政策的放宽，我国本土机构的融资渠道大大拓宽，在整体资金来源中，我国本土的投资额占到了50%左右。
　　2、选择目标企业
　　所投资的目标企业究竟是什么样的，每个私募股权投资机构的答案不尽相同，唯一不变的原则是目标企业必须是能够创造价值的企业。例如，较早进入中国的国际数据集团（IDG）在选择项目时，关注三个基本要素：行业竞争力、技术竞争力、团队竞争力；而KKR收购的原则主要有四个：目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；目标公司必须有在3~5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说服经理们入股。
　　在决定投资前，投资经理们都会做全面详细的尽职调查，将企业的基本情况（包括历史和现在）了如指掌，这个过程都会有一个严格的调查程序，但是最终做决定的并不一定都靠调查的数据结果，“投资先投人”这句经典的口头禅体现了企业领导者和企业团队的重要性，要看行业，看商业模式，看基础产品等，还要看企业的领导者与该企业从事的主要业务是否匹配。
　　3、投资和管理
　　私募股权投资基金主要分为创业类投资和并购类投资两大类。创业投资基金投资于企业的初创期和成长期，而企业成长期又分为种子期、导入期、成长期。企业所处的不同阶段的投资特点均有不同，种子期的风险投资风险较大，主要为了研发新产品和新技术；大多数的风险投资者投资于导入期、成长期和扩张期的企业。通过创业企业由小到大的成长过程，风险投资者可以获得数倍的收益。并购类的投资基金要求对目标企业拥有绝对的控股权。目标企业一般处于成熟期，遭遇制约发展的瓶颈问题，PE投资专家通过自身的知识、经验、交际和管理人员的挑选，对企业的财务进行重组或是企业重组，优化治理结构，提升盈利能力，使企业改变不利的局面，重新获得发展的动力。并购类基金的操作比创业类基金的操作程序复杂，难度较高，要求更高的投资艺术。由于私募股权投资具有高风险性，因此不管是创业类还是并购类都应该有意识的对风险进行评估、控制。如在投资期间对股份及时进行调整、签订对赌协议等。另外，大多数投资基金会采取管理层持股和员工持股计划，使所有权和管理权统一，提高员工的工作积极性，也是很好的促进公司发展的策略。
　　4、退出
　　私募股权投资的方式有三种：第一、境内外资本市场公开上市。IPO通常被认为是最理想的退出方式，但是由于我国对上市公司的审批比较严格，再加上我国资本市场层次单一，因此，在我国资本市场上市的退出渠道并不畅通。造成了在境外注册，在境外上市的“红绸模式”的产生。第二、股权转让。股权转让在美国占有比较重要的地位，尤其在股市行情不好时。美国私募股权投资退出方式中，股权转让比例达38%。而在我国上市交易渠道不畅通的情况下，股权转让更是占有很大的比重，2008年，我国股权转让方式退出的项目有58个，占总体的75.32%，比2007年增长尽22个百分点。股权转让方式中占有主要地位的是原股东回购，管理层收购和转让给第三方。如图所示，这三种转让方式占到了80%左右。原股东回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。管理层收购是指将股权转让给企业的管理层实现退出投资的方式，在西方，通常是采用杠杆式收购的方法，即收购的资金来源于银行贷款，收购后利用目标企业的盈利和产生的现金流来支付贷款。转让给第三方中的第三方通常是新的投资者或者大公司。一般是从事早期阶段的投资者在企业发展到一定阶段后将所持有的股份出售给后续的投资者，或者是出售给大公司帮助大公司实现战略扩张。第三，清算。当企业经营不善，问题无法解决时，就会进入清算程序，虽然清算是大家都不愿意看到的结果，但当企业陷入困境无法改变时，如果进行清算后企业的资产比继续经营价值更高，说明企业就没有继续经营的必要。
　　5、分配
　　在合伙制下，普通合伙人的收益最高，他们负责进行投资决策，因此每年要提取基金的1.5%～2.5%作为管理费，如果达到最低预期收益率，他们就可以提取全部利润的20%～30%。这些报酬都是基金管理人投资的动力。
（责任编辑：HF010）
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