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圆桌论坛四：股指期货限制下的量化对冲新格局
　　和讯基金消息 12月17日，日，由排排网、证券、永安期货和中邮永安联袂主办的“2016年第五届中国对冲基金年会”在杭州宝盛水博园大酒店圆满举办。会上，在以股指期货限制下的量化对冲新格局为主题的圆桌对话中。就股指期货交易待松绑，量化对冲前景探讨；量化对冲如何突围业绩困局；如何打造多策略核心竞争力等方面做出了讨论，精彩的对话赢得了现场观众阵阵热烈的掌声。
　　以下为“圆桌论坛四”发言实录：
　　主持人王黎：大家好，我是杭州风禾资产的王黎，这是我第一次做这样的主持，以前做过几次嘉宾，但主持是完全没有经验。所以，今天本来上午的时候心里还是挺忐忑不安的，一直在学习之前的一些圆桌论坛主持人怎样在主持。但后来发现这确实不够专业，我就在想学习人家是怎样总结发言，怎样穿针引线的。我后来发现我放弃了，我觉得短时间内确实学不会。从另外一个角度而言，今天的嘉宾主要是我的老同学、老朋友以及新朋友，所以从这个角度，我后来一想，本身是很放松、很轻松的环境，虽然做主持做得不是很专业，但今天是一些非常熟悉的面孔，应该不会做得太差。
　　我们进入今天讨论的环节。首先，让几位嘉宾先介绍一下自己，和自己的公司。从纪总开始。
　　纪 武：谢谢主持人，首先借这个机会感谢私募排排网给我们上还海双隆投资有限公司一个协办的机会，我们上海双隆是2007年成立的，目前公司是70余人，管理规模60多个亿，收益率不高，10%左右。
　　刘晓俊 ：首先也是非常感谢双隆和永安，我叫刘晓俊 ，是深圳市盛世资产管理有限公司的合伙人，盛世资产是做量化和多策略的，2010年做CTA，2013年加入α和其他策略，目前累计规模达到20余亿。今年偏CTA的收益不错，在20到40不等，如果是α这一块，只有5%。很高兴能在这里与大家做一些分享。
　　陈 斌：谢谢王总，我先做一下自我介绍，我是千象资产的陈 斌，我们千象资产是国内一家比较专注于量化投资的私募对冲基金。成立时间已有三年多了。目前在量化的各个策略都有些涉及，比如在量化选股、CTA、中性策略、套利方面都有策略，在策略里，我们对CTA的研究和交易时间比较长，我们是做量化CTA领域的。公司成立以来就发行了一些产品，业绩也还不错。这里很高兴能够和大家交流，谢谢！
　　王啸：大家好，我叫王啸，我们公司叫念空科技，成立两年的时间，我们公司是一支多团队型的多策略公司。我们公司，包括我在内共有8名基金经理，主要是做股票的Lα（音），包括CTA，还有一部分跨境的经营同套利的策略比较多，还有一些日内的程序化交易，股票方面。现在管理规模为55亿。
　　毛煜春：非常感谢主持人，也非常感谢永安期货和私募排排网给我们这个机会进行交流，我叫毛煜春，来自浙江安诚数盈投资管理有限公司，安诚数盈主要覆盖了CTA策略、股票的日内交易，我们是一家比较年轻的公司，去年3月份成立，去年10月份发行了第一只产品，目前管理规模是10个亿左右。
　　赖忠良：大家好，我是顺时国际的赖忠良，我们顺时是一家比较年轻的公司。主要还是以固定收益类为主。现在正在转型做固定收益类+，做宏观轮动策略。这一两年以来的业绩受到的市场认可，我们今年也拿了不少的奖项，包括这一次的新财富TOP50，最佳投资基金经理。
　　王黎：谢谢几位嘉宾的介绍，今天中午吃饭的时候跟旁边的几位朋友在聊，我表达了第一次当主持人的忐忑不安，结果很多朋友给我建议说，既然我不是一个专业的主持人，那作为行业里也是做量化这么长时间，很多人建议，希望我能够更深地挖掘一下几位嘉宾平时不为人知的秘密或细节。所以，除了我们准备的一些问题，还有一些我适时想的新的问题。
　　首先，很困扰我的，在座的嘉宾我都非常熟悉，首先，从公司的名称上，我对千象、念空和安诚数盈的含义不太了解，首先请陈总介绍一下千象名字的来源。
　　陈 斌：我和我合伙人当时取千象这个名字，我们想了很久，我们想这个名字取一个什么名字，我们就想取一个非常具像的东西，我们并不想取一个复杂概念的东西。有些公司的名字就很好，如“苹果”，它是一个非常简单并具像的东西，也有很多像“熊猫”，看起来是非常可爱的，这是一个具像的东西。我们也想取一个动物非常可爱的具像的东西，给人一种比较亲近的温和的印象。其实，我们当时也准备了不少名字，这也是我们想要比较亲和力的一种名字，这个名字后来就通过了，刚好运气也非常好，正好符合我们的需求和理念，与我们公司给投资人带来的一些理念比较亲近，我们想给大家一种非常亲和的，而不是高高在上的东西。
　　王黎：王啸，王总，念空这个名字一直很有禅意，能否解释一下？
　　王啸：我们公司名字挺危险的，有一个“空”字，大家注册过公司就知道名字是很难注册，特别是在上海。比方说任何一个词，如果“对冲”一词被人注册了，冲和对反过来也不行，中间加两个字，变四个字也不行。我们取这个名字主要是正念当下，好好地做好策略。
　　王黎：毛总，安诚数盈是最长的名字。
　　毛煜春：安诚数盈四个字是公司的概念。安，安心。因为在私募这个行业，本身是不对称的行业，因为投资者投资安诚数盈的产品时是安心的，按照合法合规的办法去投资的；诚，即诚信，安诚数盈不做过度的承诺，我们也同时希望策略能够做到收益，我们要努力实现它，这是我们要做到的；数，即数学。我们是一家量化公司；盈是盈利，靠数学在二级市场上为客户盈利。这就是安诚数盈这四个字的来历。
　　王黎：谢谢大家。今天在会场很多朋友在聊的时候，很多人第一句问我都是说，股指很快要放开了，放开到20手，你是否知道？我想说这个我好想听很久了，每次都给我惊喜，我一开始很信心，当几个月前我又听到这个说法的时候，我基本不理不睬了。今天很多人对股指放开的事情非常确信，好像明年春天以后非常有可能会放到20手。
　　对于量化投资，今天讨论的主要围绕着量化投资，从2015年到现在为止，整体来说是一个比较低迷的状态，因为股指的限仓。问一下在座的嘉宾，前景是怎么看的？
　　纪 武：前景肯定没有问题，对未来一定要有相信，去年排排网会议也讨论了这个问题。当时我也说，我对股指放开不太乐观，2年、3年很单说，今年川普一上台，这个事更难说了。量化投资一定要从更高的政治高度来看每一个小事。我认为，明年股指放开的可能性很低。谢谢！
　　主持人：刘总您对这个问题的看法。
　　刘晓俊 ：对股指期货这一块主要限制的是α策略以及股指期货相关的CTA策略。我个人也是不太看好它会放开，因为如果放开有股灾的话，这个账算在谁头上。但我对中国整个量化的前景是非常看好的，因为之前也有嘉宾说，我之前也是在高盛做的，我发现很多海外的同行和同事都回到中国来做量化投资。虽然现在股指没放开，我们也可以做很多不同的量化策略，可以做股票的多头择时策略，α策略，做日内趋势。商品今年出现了趋势策略和统计套利策略，还有黄金白银的TD都可以套利，还有越来越多的衍生品和新的产品和策略在出现，整个容量慢慢地地变大，未来中国有很多策略可以做，股指期货放开，对前景更好，原本不太好做的α以及股指的CTA策略又可以重新上到台面上来。就算是不放开，现有的策略也可以持续地做下去。因为这个钱总是会在不同的资产里去轮动的，之前在股市和债市比较好，由于股市不好，现在商品今年比较好，明年开好股市，明年又可以回去。所以前景还是很不错的。
　　王黎：刘总感觉是股指虽然不放开，但根据现在的策略，还是不充满信心。今年商品类的、趋势类的，都能够看到收益，做到1：3、1：4的风险收益比是没有问题的。期货是自带杠杆的，做1倍和20%的收益也可以，就看杠杆有多大。相应的回撤是它的四分之一或三分之一的情况。光商品，国内的源盛（音）光CTA这一块已经70个亿了。
　　刘晓俊 ：股指不放开，像α，今年就将原本10个亿的α产品，拆成5000万一个，也是可以做的，就是辛苦一点。是这样一个情况。
　　王黎：在α拆成了很多产品时，因为股票现在也无法提供自动的接入，那在交易方面，是怎样去管理的？
　　刘晓俊 ：需要多一些交易员，将α的频率降低，本来每天调的就集中到每周调一次。另外加一点打新来创造一些收益。
　　王黎：刘总谈到了今年非常火爆的商品市场。陈 斌，陈总在这方面，千象在商品CTA方面做得非常优秀，有请陈总再谈一谈。
　　陈 斌：我觉得，整个量化策略，它整个的前景肯定是非常好的，但不过现在处于一个股指期货受限的局面下。因为整个量化并不是股指期货一种，有很多其他的标的。如王总提到的商品期货，甚至刚刚起来的期权这种，它都是量化很好的标的，我们倾向做量化CTA这一块，时间比较久。我相信，今年和我们一样，如果大家有配置CTA方面策略的，这应该都会取得一个比较不错的收益。我认为，国内整个大的量化的环境还是比较好的，甚至我认为，因为像昨天商品期权刚批准，国内也有很多像做ETF期权的，做一些套利策略、波动类策略，一些收益都做得不错，规模都不小。所以，国内可以做的量化标的还是非常多的。整个量化的前景肯定也是非常好的，只不过现在刚好处于一个暂时性的低谷而言，对于我们做量化的人来说需要耐心地等待一段时间。自然的，环境会越来越好。
　　王黎：对于陈总还有一些问题，那对于商品来说，商品策略一般来说这些商品策略是极度依赖于市场波动率的。因为今年波动率非常大了，波动率往往有反转的特性。2017年，从商品和波动率的角度，策略的适应程度，陈总有何看法？
　　陈 斌：我认为是这样的，商品的波动率，相对来说今年商品的波动率确实是比较大的，但并不意味着商品今年的波动率大了之后，明年是不是就没有波动率了，它并不是这样的概念。根据我们的统计了从2012年开始的，2012年、2013年、2014年、2015年、2016年，这过去的五年时间，整个CTA，无论是主观还是量化的，CTA领域做商品期货的收益率每年都保持一个非常稳定的收益率。像我们做了那么多年时间下来，都保持一个稳定的收益率。
　　像今年有些人认为CTA特别好做，但在我们一直做的人来看，它今年并不是非常突出的年份，它以前也有这样的收益率，只不过今年近段时间被广为人知，大家有这么一个误解。所以，在过去几年都有一个比较稳定收益率的情况下，它肯定是有一个固定的内在逻辑的。国内市场，因为与国外市场不大一样，像国外市场CTA整个收益率普遍较低，低到10%以上。国内市场，对于一些投资者结构，因为是，本身的波动率就比较大。明年虽然不像今年这么大，但只要有一定的延续的波动率，它获得一个正收益或比较可以的收益，应该还是一个比较大概率的事件。所以，从这个方面，我对明年的CTA市场还是比较看好的。
　　王黎：好的，我认识王啸总有一段时间了，一开始在隆旗（音）的时候，当时我们进行过深度的交流，后来在上海交流，才了解到王总在当学生的时代就已经开始了自己对基金的投资实践。后来有一天听说王总离开了原来的公司，开了念空科技，请王总介绍一下对于明年的展望，对于未来前景变化的一个探索。
　　王啸：每一个量化从业人员，股指是这一年多来最关心的一个问题。我注意到前面三位领导，两位极其不看好，有一位也没发表意见，陈总也不太关心这个问题，因为股票反正不太好，商品肯定也还不错。发现商品CTA发展会比较好一点。
　　坦白而言，我自己并不太确定明年股指能否放开，只不过我记得上个礼拜我接到一些银行领导的短信、微信，也在问又开始传股指的事情。我跟王黎博士也一样，一开始很兴奋，后来对此也麻木了。我认为，作为我们公司也好，作为所有的量化从业的人员也好，如果你做的是跟股指相关的策略。方法总比问题多，刚才王黎博士提到，我们发展比较快，其实我们有一个关键的节点是在当时的9月份，股指被关掉的时候，那个时候印象比较深，刚好和合伙人在冲绳度假，刚下飞机的时候就看到了限制，当时开玩笑说不用回去了，一直在那边度假好了。这只是玩笑话，我们当天晚上就开了电话会议，我们立刻成立了比较大规模产品下，如4、5个亿的产品下成立了多个子基金来增加交易手数。其实，做了这个操作以后，我们在一周后就可以有100多手的交易了。
　　又因当时整个市场的波动率非常大，当时风格还不错，所以，当时还有一个重要因素，所有股票对冲类的管理人几乎不做了，所以，当时市场的α特别高，即使负基差我们依然能够战胜，占到一个月一个点，因为有这样一个业绩，在2015年年底的时候，规模就上得比较快。
　　客观事实，对大家都比较公平，我们都是面临这样一个局面，所以还是做好自己的事情。
　　我个人认为，对于股票中性而言，最大的危害不是负基差，最大的危害是波动率。无论是十天周期左右的反转统计套利的策略，还有日内程序化T策略，它都非常依赖波动率。所以，我们也观察到在今年3月之前一直能够稳定地战胜负基差，但到3月以后，市场波动率下降以后，这两个周期的策略开始只能打平负基差的情况。
　　一方面期待股票市场波动率的提升。其次，对于我们来说，每天的工作在研发更多的周期策略。
　　王黎：今年市场对于做股票做对策略是非常难做的，在王总这样没有加入太多的商品期货的情况下，达到这么好的收益，也是非常难得的。
　　王啸：三月之前还可以，三月之后，股票确实比较难做。因为我们本身是一个多团队型的多策略平台。所以，我们后来CTA帮助就会比较大一点。
　　王黎：毛煜春是我多年的好朋友，毛总原来是在做股指期货的日内交易，当时一度占到美国交易市场的10%左右的交易量。2014年他当时回国，我在创建隆旗（音）科技的时候，他与我促膝常谈，经常被美国请进去喝咖啡，太郁闷了，问国内市场怎么样？我跟他说国内好，交易量蒸蒸日上。毛总就奋不顾身地回来了，2015年回来就进行了一系列的股指期货的限制，进行限仓。有请毛总说说他是怎么“搞垮”中国股指期货市场的。
　　毛煜春：我讲一下我的血泪创业史。从2015年3月份到9月底第一只产品发行，10月初产品开始运行。股指期货阳光灿烂的日子我们一天也没有赶上，风雨交加的凄苦岁月我们全部赶上了。
　　第一个问题，股指期货放开的可能性不大。毕竟现在商品期货还在被限仓，股指期货放开还需要一个更好的大环境。第二是如果股指期货不放开，怎么做？我们目前来看，我们也做了，做了一年，α策略从现在来看收益率不是很高，一年下来8%。在这个情况下考虑到基差贴进去这么多，也不是一件很容易的事情，一个是基差贴水，另外一个是的占用比例非常高。
　　对于α策略而言，有这么几件事情可以尝试。
　　第一，有条件就上，没有条件创造条件上。一是叠加一些多策略，比如我们有日内的交易，目前已经将成本控制得非常好了，可以直接叠加到α产品上，如果α产品足够大的话，还可以参与一部分打新，为客户找一部分收益。
　　第三，股票类型的CTA策略可以由的底仓上进行尝试。
　　总之，作为基金管理人，我们面对不同的困难和不同的市场环境，你要去寻找在这个市场环境上为客户收益的办法。简单地抱怨说这个没法做，没有收益，这是不行的，得做一下头脑风暴，寻找不同收益的来源，我们一直在努力这样做。所以我们最早的是做股指期货高频出身的，回来以后股指期货被限仓了，改做股票的高频，股票的高频与α策略叠加在一起，就会取得一个比较好的效果。这是我们的一个应对。
　　假如股指期货真的不幸的，我们都猜错了，它真的开放了，放到20手，未必那么乐观。第一，我同意王总的说法，现在的波动率下降了，分券不是那么乐观。超跑率指数不复存在了，跑赢20%就不错了。
　　第二，指望股指的贴水回正是非常不现实的。股指期货对冲时是买了服务，买服务的本质上是付出一定的费用的。现在的基差贴水是6到7，如果股指放开20手的话，基差会收上去一部分，收上4到5，真实成本是3到4的水平，这是比较现实的。20减3到4的话，还剩下15到16的收益。
　　另外是保证金的占用从40、30，降到20、10，α收益乘以7，就是年化8%，现在α收益有15、16，乘以0.85的系数，能够给客户拿到年化12左右的相对而言比较好的收益了。
　　所以，这是我对股指期货的小看法，跟各位分享一下。
　　王黎：我跟赖总虽然是第一次见面，但之前跟您的合伙人韩总也见过，聊得非常开心，您的公司发展到现在是40―50亿的规模，债券策略+CTA的组合，分享一下这个策略的独特方法以及对未来的前景展望。
　　赖忠良：我们不光做CTA，我们还有股票量化对冲这一块。我先说一下，对于股票量化策略一块，这个前景我还是看好的。前几天我跟上海一家大的私募投研总监，也算是我的前辈，就在交流股指贴水的事情。去年股灾完了以后，去年9月份开始限仓，不应该派到股指期货上来。因为它限仓库以后，造成整个股指期货的多空力量的失衡，很多套保的盘子进来。但一个是增加了保证金比例，第二是增加了交易成本，大量的投机盘被赶出去的，所以就造成了一个非常大的贴水。经过股指一年的运行以后，这个贴水在逐步地收敛。特别是在上证50股指期货收敛是最快的。未来收敛的趋势还会减少。以后做α收益这一块，相对而言比以前好很多。
　　作为我们顺时而言，总体上而言，正在往宏观轮动策略走。我们现在也有打新策略，我们有一块叫市值管理。现在上海和深圳的打新能提到5000万了，以前是3000，现在基本提到5000了。首先要将市值管理做好，上海这一块用的是上证50ETF期权，还有期货，两个都在用。底层铺一些券，可以做非常好的资金安全垫，进行质押融资买股票，然后再做市值管理，再做打新。在期货，我们会做套利操作，包括CTA策略，我们会有很多策略融在一起，做市场的宏观轮动。这样基本上能够将收益做一些很好的风控。
　　从目前实际的操盘情况上而言，基本符合预期。因为我们主要最早还是以债券为主，但总体上而言，光做债券，市场风险还是存在的，特别是最近这一两周，我们感受是非常深刻的。但因为我们做债券，除了CTA，我们有时候做趋势以外，无论是做债券还是做股票，我们都会带对冲工具。其实债券是债券对冲策略，不光是要对冲债券的系统性风险，同时也要做一些债券的收益曲线套利，做一些增强收益。基本上，从目前来看，从国内来讲，我们算是全市场策略，现在有些策略，我们也是在不断地磨合过程当中，随着市场机会的增多，会运行得比较好。
　　特别是明年来讲的话，我认为股市的波动率会比今年大一点。因为我认为，从一个更宏观的角度来看，至少目前整个世界已进入乱世，不断地会飞过来很多“黑天鹅”。在明年，会出现很多这样的事情，它传导到过的金融市场，会演变成很多系统性风险，会加大整个金融市场的波动率。那我们作为一个对冲策略来讲的话，这样往往是一个比较好的机会。
　　王黎：赖总提到作为顺时国际有很多策略类别，有策略的轮动方式，这个轮动是通过什么样的方式，是通过严格的模型，还是通过一些指标和主观的判断来进行论断的。
　　赖忠良：主要是一些模型和指标，特别是一些现金流指标，国内比较大的市场无非是市场、股票市场、债券市场和商品市场，商品市场小一点，我们会实时监控这几个市场的资金流向。这是非常明显的。如果资金流向哪个市场，这个市场的波动率就会加大，这是一个非常明显的事情。主要是靠这些指标的实时监控。
　　轮动，总体上的模型已经出来了，但策略还要做一些精细化的管理。将策略进行调优。
　　王黎：好的。上周大家知道双12的时候，股票市场突然大跌，跌完了以后，我感触非常明显。在闭市以后3点多钟，突然一连串接了4个电话，都是说我想投资到对冲基金里来。因为大家知道，我平时是不做市场工作的，我是很少跟市场投资人联系的，结果那天在闭市以后连续进来4个电话都说想投资到对冲基金，到量化基金。量化基金在市场非常大的波动中能够体现出风险控制的明显优势，与传统的股票纯多头以及主观的商品期货的策略比起来，其优势在于它的风险管理。接下来谈一谈量化在风险管理部分，请刘总谈一谈他的一些心得和体会。
　　刘晓俊：关于量化风险管理，因为我们比较早开始做一些多策略，因为2010年开始做CTA，2013年加入α和套利策略，我们发现每个策略在中国都遇到过黑天鹅了，α策略是2014年11月份那一波。前两周也是有大盘涨，导致α下跌。2014年，只做大盘的α不会下跌。如果只做大盘的α到今年一直在亏钱，因为打不赢贴水。像CTA策略，从2010年开始早，最早是股指日内和商品日内，趋势的就可以赚很多钱了。我们就改成了隔夜套利。现在股指不行了做做回商品。“黑天鹅”之后在2014年12月份也有一波债券的股灾，当时跟赖老师有合作，我见证了整个债券市场的暴跌。
　　从大类市场，股票、商品、债券等其他策略都会遇到市场的“黑天鹅”，做风控是非常有必要的，但这个黑天鹅来的时候，你不应该它是黑天鹅，只有它把你干掉的，你才知道遇到的是黑天鹅。
　　我们风控上主要做几点：
　　一是在配产品时，注意将不同的资产都配上去，如股票、商品，尽量都配一点。
　　二是有年化和历史上的最大回撤。我们做风控的方法是将每个最大回撤都假设，一个产品有四个策略，假设四个同时遇到黑天鹅，跌到最大回撤，如果历史上都是10%，这个产品的最大回撤就是10%了，因为要四个策略全部跌破黑天鹅，其实是不太会发生的。如果说理论上你有无限多个策略要同时跌破黑天鹅的概率就更小了。
　　假设客户说希望是5%的回撤控制了，那就半仓操作，严格按照这个数字操作。如果是跌破的，就会暂时下线，下线的策略转为模拟。
　　另外是对中国政策要特别关心，熔断的时候，α没有建仓。α的规则被改变了，阿尔法狗本来跟人在下棋的，下着下着不下围棋了，下象棋，所以策略就废掉了。
　　另外在微观上作为量化策略，每天早上你都要检查数据和机器有没有坏掉，盘中需要有交易员去盯着，如果机器发疯了，要交易员去关掉它去平仓。我们将模拟策略与实盘进行对比，出现偏差的时候，查出来是每一格数据都晚了5分钟，实盘是因为亏钱的，但因为晚了没有亏钱，也有可能是反过来的，未知性是不知道的。
　　另外，我们做高频交易。前两周刚出了一个事故，一个账户就几百万，2分钟之内输了15万，如果没有发现，再过十几分钟，我这个账户就没有钱了，这是我们公司自己的钱。要在系统里加入很多风控的条件，这都不能少，少了一整年都没有事，发奖金的时候，整个钱都没有了。风控我们是这样做的，我们也认为风控是这个公司能否活下去的核心。
　　王黎：对于风险控制，想继续问一下赖总，因为我的理解，债券市场最大的风险是流动性风险，一旦出现市场下跌，大家夺门而，造成进一步的流动性缺失，你是以债券为主要策略的公司。你能否谈一下。
　　赖忠良：债券市场有很多风险，重要的是三个风险：
　　第一，利率风险。这是债券市场的系统性风险；
　　第二，信用风险。现在有30%、40%投的是信用债；
　　第三，流动性风险，这是你刚刚说的。流动性风险是利率风险和信用风险的，没有利率风险和信用风险就无所谓流动性风险，对于不同的券种也是不一样的。
　　利率债，特别是十年的国债，包括政策性金融债，无论在什么时候，流动性都是可以的，都是非常不错的。大家看，特别是前一段时间达到跌停板的时候，流动性还是不错的。收益率突然跳出20多个。流动性要稍微差一点，特别是中低等级的信用债的流动性，不大会有人要。因为债券市场有一个特性。它基本上就是一个机构市场，它跟股票市场完全不一样。那机构市场很多时候的观点是趋同的，你看涨，我也看涨，买的时候流动性也不好，因为没有卖盘，只要有好的券卖出来，马上就秒杀，大家就不卖了，就等着看。下跌的时候，刚好是反过来的。所以，流动性也是相对的，刚好的债券，AAA或超AAA的也是好的。这个时候，哪怕在市场比较低迷的时候，依然会有很多参加。就通过这一两周的行情可以看出来，有些时候高等级的信用债的成交量还是有的，而低等级的往往没有。
　　我们在买债券时一般配的是利率债和高等级信用债。一是保证流动性，因为有很多债券发行人陆陆续续出现了违约现象。大家一直在抛售等级资质比较下面的债券，在抢资质比较好的债券。你只有通过这种方式来控制债券的流动性风险，是这么一个情况。
　　王黎：好的。接下来一个问题我们是围绕量化投资团队的建设的问题。对于我来说，非常幸运，两次创业都在杭州。本身杭州是属于环境相对比较宽松，生活没有很大压力的环境。包括我自己以前几次感到比较郁闷的经历都是与上海有关，比如我们当时有几次是从上海招了员工或团队成员，结果在快上班之前，最后想通了，还是待在上海，在上海这样一个充满活力的城市，不愿意来杭州。
　　今天在座的有三位公司在上海的嘉宾，首先我们想请纪总谈谈在团队管理上有什么心得。因为纪总，我今天刚刚拿到您的介绍，非常敬佩，以前参加过越战，在团队建设上有什么样的心得。
　　纪 武：是这样的，是70余然，团队建设，上海确实比较吸引人，很重要的一条，平台的问题，企业的问题，我们和我们的老板都是做期货出身的。大家都喜欢自己赚钱，所以很多期货出身的投资公司也都是以赚钱为主要目的，剩者为王。我们老板对量化对冲有一个认识，一定要搭建一个好的平台，要将量化对冲基金做成一个真正的企业，而不是做成一个只为赚钱的投资公司，现在市场上，年轻人也有赶紧赚钱的心理。所以，也是对投资者负责，要做成很好的企业，要做成百年不衰的企业。
　　老板有这种想法，主要的领导、主要员工，公司文化中有这种氛围，那愿意就愿意上你这儿来。这是第一条。包括明年公司要搬家，为了搬家的事，我们都考虑得非常长远，我们要搬一个六层的别墅，大概有6000平米的大地方。现在还用不上。现在为的是为员工创造好的工作条件和生活条件。这是团队建设的第一条，我建议所有的量化对冲，尤其是刚刚成立的年轻的公司，出发点和动机要做得很好。我们要像桥水一样，有理想，就能够吸引人。
　　第二，对于团队建设我们有一个想法，我们不是找最顶尖的人，我们是找优秀的人，团队出发的概念，不是为了个人而设计一家公司。量化对冲基金有一个基本的特点，老板、总经理、创业者都是做量化分析、量化研究非常厉害的，就像我们在座的几位。我们公司作为一个本土成长的公司。我们老板是做商品期货出身的，我也是做商品期货出身的，那我们怎么办？后来有两三个合伙人出去了，自己办公司就挺好，因为与我们的理念有冲突。现在团队加上技术人员有30多人，有一半是做研究、投资、交易的，这些人有海归，也有国内大学生，但所有人都是我们自己培养起来的。
　　所以，这就是我们的招聘时时候，是否认同我们的文化；第二，你的人品如何；第三是性格，我们更看重这些。你不会没关系，我们老板肯砸钱，除了策略，拿自有资金试验。这样培养可以对公司忠诚，第二是培养起团队，第三是能够为公司奉献。除了合伙人离开，原来还有做得比较好的研究员和交易员，做得不错了就停下来了，我说不行。你赚钱了，你杀了两个人的，就可以撤下来了，那我们怎么办？这是一个理念的问题。
　　第三是有好的机制，这很关键。一开始是提成，你赚多少钱就有相应的提成。还是是项目制。你一定要为公司有贡献。
　　第四，年轻人要有成长的空间。我们公司很注重80后、70后，尤其是80后，是我们公司的核心骨干。
　　第五，团队当中要好的文化和创新精神。我们每年至少要创新几十个策略。不能说有一个策略，就能一招行遍天下了，那不行，要与公司共同成长，与客户资产的保值共同成长，这样的团队还是更加稳定，为客户创造更多的效益。
　　王黎：谢谢纪总，对于团队的管理，我深有体会的是，尤其是对于工资或奖金机制如何设立，这是一直非常困扰我的，我听过很多这方面的故事，因为私募奖金设得不合理，好的交易员和好的投研人员走了，跳槽了，这是大家听说了。相反的，有的私募给得太好了，去年非常好的行情，结果分了很多钱，结果这些团队人员赚了很多钱以后退休，全部散了。去年还有一个团队做T+0的，拼命地鼓励，发完钱以后，鼓励大家花钱，结果今年T+0禁止做不了了，结果大家非常郁闷，没有积蓄了。有请陈 斌，陈总谈一下团队的管理以及团队的激励机制。
　　陈 斌：我讲这个话题，本身并不是非常有经验，因为我觉得在座的很多都是比我大一辈的人。我觉得在这个方面应该我和我们合伙人都是处在一个逐渐的摸索的过程当中的。但这里面也有一些比较好的地方，比如说相对来说，我和我合伙人都是80后的，我们的整个公司团队也是以年轻人为主的。我们公司现在一共是近20个人，基本上都是非常年轻的理工科背景的研发人员，从比较好的学校出来。
　　这当中，由于是同龄人的关系，我们想要力争做到我们和整个团队之间，包括我们的员工之间、同业人员，以及市场部人员，在公司的处理上，以及策略的研发上，还有交易上的东西，我们希望能够做到非常无缝的交流，因为年龄相近的原因，我们交流得还是比较通畅，这是一个方面。
　　第二个方面，从公司的整个制度上，我们想要做到的是整个公司的比较透明、直接、简单的能交流的公司文化。无论是从内部机制的设置上，还是平时投研方面，我们都是这么做的。就比如说我们投研方面，我知道，有些团队是属于研发策略方面，有些人是专门研发策略的，研发完之后，策略进行提交，汇总到某一人或一组，让他们去执行。因为这种制度中间隔了一层，对于研发人员来说，就不是很透明，完全不能看到自己研发的东西，比如给这个产品赚多少钱，获得多少收益，它的绩效是怎样的。
　　对于我们来说是完全信任研究员，研究员研发出来策略，完全由它自己来进行研发、投资、交易，包括由它自己交易之后，比如它认为这个地方交易得不对，或认为应该改一改，完全由它自己进行反馈。这样的话，这种设计就造成反馈的链路非常短，不会中间有人隔了一层，整个反馈不下去。我觉得，这也是一种比较简单透明的反馈机制，这是投研方面的机制。
　　就其他方面，包括一些公司事务方面，我们也是尽量做到公司透明简单，有意见就马上跟我提。比如你觉得这个策略不应该这么配，或是这个公司制度或这个会议应该怎么开，大家都能够提。这样的话，就让每个人都能看到自己所做的东西给公司、给产品带来的贡献，那我们就根据这些贡献非常透明地给研究员或市场部人员设置一个非常透明、简单、直接的回报机制。那我觉得，大家在干这个事情的时候，大家能够很直接地看到一个结果。这样的话，大家就会比较有干劲，这是我摸索过来的一个经验。我们团队的方面，总的来说，团队建设方面还是做得不错的。我们公司从成立至今，就没有一个人主动离开过。我认为，这也是做得很不容易的。谢谢！
　　王黎：本来还想请教一下王啸总团队建设方面的心得，因时间的问题，我们进入最后一个问题。现在是2016年的年底，马上就进入下一年度，所有基金进入一个新的篇章。请各位嘉宾谈一谈对于明年的展望，对于策略或资产类别，什么样的策略会工作得最好，或从哪类资产上要进行配置。请大家谈一谈。纪总！
　　纪 武：前面几位嘉宾讲，我们都比较看好商品。我们也是这么认为的。今天我们商品的收益率也非常高。我从另一个角度讲，商品市场，因为我们很熟悉，现在它受监管了，商品市场正常地反映其价格，没有出现暴跌。上交所去调研时，焦煤没有暴跌，只是不涨了而已。其他焦炭和焦煤还在正常地发挥其作用。它价格已经起来了，成为超级大牛市，还是暴跌，还是怎样，这是一个预测的事情，至少它已经拉开了，对于量化对冲很有利，我们看好商品市场。
　　第二，对于明年，比如我们出一个策略，现在在研究，大家都可以回头去研究，对冲川普的策略能否出来，这是主观的，但量化也可以出来。
　　第三，我们看好期权市场，比较适合我们量化对冲。
　　第四，我们比较看好境外的市场。我们用了一年时间，费了浩大的劲弄了一个QD。我们相信，全球这么变化，中国这么稳定，整个经济和政策的变化会出现很多结构性的套利机会。具体怎么做，我希望在座的朋友有机会愿意跟我们公司去探讨，我们可以去很好地合作一下，谢谢！
　　王黎：刘动对2017年的展望是怎样的呢？
　　刘晓俊 ：我与纪总以及前面的几位嘉宾都差不多，中国的市场，楼市、股市、债市、，主要是这四个，很明显，中国要将楼市给冻住，如果资产泡沫太高的话，太多钱进去，美元一，会造成以前日本的情况。
　　债市牛了两年半，我不是说非常不好，但它也会挤出来一部分的资金。
　　接下来是股市和商品市场，我最看好是商品市场，第一是没有限制，第二是现在从总体分析上来说，资金流还是会流入。做CTA，无论是趋势还是套利，都要流动性。这两块是不错。
　　另外，我挺看好股市。因为这些钱挤出来之后，钱进入到中国股市，还是对实体经济有帮助的。毕竟它是中国最优秀的公司都在这个股市里。所以，回到量化这一块，无论其股指期货是否放开，我认为以股票多投的选股也好，还是以价量股票的择时策略在明年都是不错的。唯一要付出的费用，对冲的话要贴水。如果大家对大盘有一定的判断，可以买量化指数增强的产品，或量化纯多投择时的，这会有比较好的收益。
　　第三，我们自己做黄金、白银的TD的交易，那我们认为也是挺不错的，包括海内外的纪总说的黄金，白银、铜，和芝加哥的套利，比如同一个产品属于无风险套利，今年做下来也是不错的。虽然QDI没有了，但有其他的手段可以做。
　　另外是海外商品，我认为是不错的，因为川普上台之后，海外的上宾会出现大的趋势和震动。对CTA来说也是不错的，如果有海外的钱可以考虑配置这种对冲基金的。
　　陈 斌：对2017年，我看好两个领域，一个是CTA领域，这是我们一贯以来长期做着的商品期货CTA领域，另外是期权领域。
　　首先，期权领域，像股指期货受到一些限制，像期权的话，目前基本上没有限制，交易所在不停地在商品期权批评落地的，有些做中心对冲的，如果用一些期权来对冲，整个的对冲成本会比股指期货小很多。在过去一年中，大家就用期权来进行对。整个一块里面，因为它是比较新兴的领域，这里面应该是有很多机会的。
　　另外一个是CTA的领域里，像我刚才说的，从整个长期的过程，从过去几年长期的历史过程来看，CTA在国内的回报，拉长时间来看，它是比较固定和稳定的，还是一个比较高的回报。在目前的整个投资回报率都不太高的情况下，它其实是一种比较好的配置的资产类别。但现在因为CTA慢慢地开始为更加多的人所知。其实很多资金，很多机构也都在涌入这一块领域，所以说这里面会有一些迅速的机构化的现象，这里面我觉得，对于我们来说，如何做出一些不一样的策略，比如做出如何是以一个策略的多元化的角度来配置，这样会比较重要。大家如果都采用同质化策略的话，会发生一些策略的缓慢失效现象。所以，我认为未来的研发当中，会更多部署一些比较多元化的策略。比如统计套利、对冲类的策略，如其他数据源策略，这是我们对于研发来说是比较重要的。
　　王黎：谢谢陈总，有请王啸总谈一谈。
　　王啸：对于明年，之前也聊了，其实我自己不太懂基本面这一块，但有一个逻辑还是比较清晰的，就是现在的中国的资本管制在当下这个时候应该是非常严的。那中国坦白说，无论是高净值客户，还是银行的资金池，现在都面临一个很大的资产荒的问题。又因为资本管制，所以在中国市场现在就形成了闭环。
　　可投资的标的就几个，由房子衍生出来的原来房地产，包括债券、股票、商品等东西。刚才几位嘉宾也提到了期权，我也不太了解未来商品的期权这一块的容量会有多少大我刚才提到的几个资产是属于容量还是比较大的资产。
　　因为前面的债券也是牛了比较长时间了，房子的问题大家也知道。包括房地产信托的利率一直在往下走。所以，权益和商品肯定是最大、最受益的两个市场。因为去年股票遭到了很大的泡沫的破裂，所以今年更像是一个养伤的阶段，所以今年的钱就大规模地冲在商品里面。所以，商品市场比较活跃。又因为钱还是非常多，但可投的资产并没有那么多，所以我个人认为，商品在明年的机会还是会非常好的。但我认为，在时间节点上，虽然我不太善于择时，我猜一下的话，我个人认为，明年股指放开不一定是一个大概率事件，也不知道什么时候会放开，这主要看领导的意思。
　　现在股票市场让我感到很像2014年上半年的状况。所以，不但是α，波动率起来以后，不但对α相关的策略，包括日内的一些策略，都会有利。甚至于指数增强也会有比较好的机会。念空银行委外资金会比较多一点，银行这边我们接触下来，在明年是非常看好指数增强这一块的。当然，这个的话，投资人会比较特定，因为一般的投资人不太喜欢承受β。
　　商品，我认为，在今年这波比较大的行情之后，短期会有一些震荡或比较大的波动，但长期来看，机会还在商品上是比较大的。谢谢！
　　王黎：谢谢，毛总。
　　毛煜春：我感觉前面几位嘉宾的发言都很精彩，而且也很相似，大家普遍比较看好CTA策略，比较普遍看好期权，对股市也比较地乐观的看法，我跟各位分享三个观点：
　　首先，关于CTA策略。我认为，CTA策略不会那么好。
　　第二，债券不是那么差。
　　第三，股票的牛市快来到了。
　　首先，CTA策略不会那么好。我们发的纯CTA产品还是不错的，但我有一个产品，CTA会出现比较大波动震荡的时间。因为对于我们来讲，波动率这个东西可以是一个朋友，也可以是敌人，单方向的波动出现的时候是非常好的事情，如果是大幅度的上下震荡，对CTA是非常不利的。对日内信号好一点，但日内信号的持仓能力本身的容量是有限。所以我担心会出现一个大幅度的波动。除非说经济回荡特别强。
　　更多的是在正常上，因为政策的原因导致的一些行情。我的简单观点，CTA可能不会那么好，当然，可能会非常好。
　　第二，债券不是那么差。因为债券市场经过一波比较深的调整，下一波调整在哪里？很难预测。我看到一些信用债价格现在跌得不少了，我感觉债券市场在明年还有一些机会。
　　第三，股票牛市的确是来到了。从我们的判断来看，大逻辑是说股票现在整体上是在一个低位上，β如果对于一个专业投资人而言是朋友，而不是敌人，所以承受一定β的波动，而且波动率那么低的情况下，它是完全可以承受的，同时能够解决基差贴水的话，做指数增强是一个非常好的选择从我们的历史来看的话，从2009年这个时间点来看。基本上也可以看到的是指数增向一类型产品的收益是大幅度跑赢了α和择时对冲的，客户要承担一定的β的风险。
　　CTA可能没有那么好，债券不是那么差，多投策略是比较谨慎乐观的。
　　王黎：谢谢毛总，有请赖总讲一讲。
　　赖忠良：我完全赞同毛总的说话，CTA、股票先不说，我就说说债券，因为我们是从债券做下来的。对于债券一次去杠杆的了解，我说一下自己的观点。债券去杠杆的事情很早就开始提了，我记得央行去年年底就开始提。而且经常在查，很多机构，包括和私募基金的债券的杠杆比率，大家觉得这一块，因为实体经济不太好，大量的流动性都是在金融市场里打转转，能够配置的大类资产，无非就这几种。一线的非标，现在也限得很厉害。债券在这一次暴跌之前，杠杆率确实是比较高的，又叠加了这一次美联储加息。然后又有个别的债券发行人出现了违约现象。整个市场非常脆弱，造成了一个超幅的调整。甚至我认为已经到了一个债灾的边缘，特别是国债期货快到跌停板的时候，灾难就已经出现了。这个领域出现了很多的乱象，做利率债的交易，毁约了。各种各样的乱象出来。债市的调整已经过头了，第二天周五，央行就直接放了中期借贷变利，是定向降准，它要呵护这个市场。
　　总体上而言，央行对于市场的收益率不满意。我特别认同谢总讲的，中国目前在进行产业结构调整时，一般来说，它不允许利率上行的。利率上行的话会造成非常多的隐患，很多企业也要去杠杆，会对整个实体经济会造成非常大的影响。这个时候，总体上的还是应该有一个压制的。但这个杠杆必须要去掉，这次去得非常彻底。去年是股市去杠杆，今年是债市去杠杆，明年可能是房地产。房地产去杠杆以后，这个钱会流到哪儿去？外汇管制得那么紧，我想可能会流入股市和债市，为什么赞同毛总的观点，是这么一个逻辑。现在是这样，总体上而言，这一次债券跌得比较多，已经变成了一个价值的洼地了。因为我们长期做债，我们认为这一波行情非常像今年4月份债券的微型反弹。今天4月份的时候，4月11号，物资（音）有近50、60亿的债券停止交易，出现的暴跌，但仅仅跌了两周时间，后来有大量资金进场，一直涨到今年8月份。从总体上来看，现在还是一个资产荒时代。有一段时间变成钱荒了，说资产荒不适合。虽然央行的定向降准以后，我相信过了12月，到明年1月份的时候，应该来说会慢慢地缓解，现在债券的价值洼地非常明显，所以总体上还是非常看好的
　　王黎：总体来看，今天总结一下，大家比较看好债券、股票、大宗商品。今天的圆桌论坛就到此结束。这个行业是属于非常残酷的行业，无论去年做得多好，在今年新的开始的时候，都要归1，要重新计算。在座的嘉宾都是在去年，还是在往前几年做得非常优秀的私募管理人，我也是希望在2017年嘉宾们可以做得更好。谢谢大家！
　　主持人：谢谢王总和各位嘉宾大家的精彩分享。
　　到这里，今天的2016年（第五届）中国对冲基金年会到此圆满落下帷幕。感谢来自国内外的私募精英为我们分享他们的投资智慧，感谢各位嘉宾的积极参与，感谢赞助单位、协办单位、媒体朋友的鼎力支持。
　　谢谢大家，我们明年再见！
（责任编辑：于振冬 HF103）
和讯网今天刊登了《圆桌论坛四：股指期货限制下的量化对冲新格局》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
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