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如何正确界定地方融资平台公司
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3秒自动关闭窗口地方政府投融资平台如何转型？(图)
来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
21世纪宏观研究院分析师 王海平　　特约分析师 张长喜 吴健　　“你们那的平台随便一个融资项目就是上亿的规模，我们这的总资产才一个亿，支撑地方经济发展的作用非常有限，下一步我们怎么办？”在地方债紧逼、东部沿海地区的政府投融资平台已启动“转型升级”的当下，21世纪宏观研究院分析师在中部省份调研地方投融资平台时得到了对方这样的“反问”。　　与沿海发达地区的投融资平台相比，中西部很多地方政府的投融资平台还处于发展的初级阶段，亦有不少平台刚成立，在战略定位、产业布局和内部管控上尚没有完善。　　不过，在政府与市场的双重压力下，各地对于地方政府投融资平台的下一步已经形成共识―肯定要转型，平台要走向终结。　　今年10月，国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确，剥离融资平台公司政府融资职能。对以前主要通过融资平台公司融资建设的项目，规范后主要有三个渠道：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。　　问题是，全国地方现有的平台总数超万，大量不希望被关闭的投融资平台该怎么转型？　　最大难题是还债　　21世纪宏观研究院本次调研的第一站是山西“万荣县建设投资公司”（下称“万荣建投”）。万荣县人口约44万，国土面积约1000平方公里，县域支柱产业是农业和旅游。　　截至目前，“万荣建投”成立还不满“周岁”，现有工作人员5人（由财政局等机关人员兼职、挂职），公司总资产约1亿，没有发行过债券，目前主要职能是为政府基础设施建设进行融资，下属的单位包括自来水厂、污水处理厂、林场等。　　“在中央出台有关任期债务的考核办法后，县领导担心如果做得太快，可能会成为财政包袱。”万荣建投人士非常坦率地表示。　　现实来看，万荣县的国有资产规模一般、结构欠佳、缺乏稳定的现金流，其主要资产垃圾处理厂、污水处理厂都是靠财政拨款以及通过相关的“基金”来维持。　　万荣建投目前贷款的投向依然是民生类和基础设施建设，其他领域未有涉猎。其主要的融资来源是国家政策性银行，如国开行和农发行，提供的贷款产品成本小、利率低。这也意味着，万荣建投目前的能力与支撑当地的基础设施建仍有较大距离。　　21世纪宏观研究院在调研中发现，限制地方政府投融资平台发展的原因，市场因素并不是最主要的。　　以成立于2003年的“大同市经建投”（大同市经济建设投资有限责任公司）为例，隶属大同市国资委，已有较大的规模，保障房、物业经营是其主要业务。目前集团合并报表后的总资产500多亿，净资产300多亿，下属4家全资子公司，主要业务是工程建设、物业管理公司等。　　据大同市经建投的一位高管介绍，他们的主要问题在于决策机制，“一项工作要形成统一的决策，需要的时间较长”。　　不过，地方投融资平台最大的难题仍是还债。　　比如，“太原龙投”（太原市龙城发展投资有限公司）就表示，一方面，政府的基础设施建设投资规划使得建设融资需求不减；另一方面则是还债期逼近，平台的“投资发展表”与“资产负债表”，如何更好“并表”是最大的问题。　　太原龙投原本主营房地产，2010年改组，公司直属市政府管理，注册资本金11亿元，总资产800亿元，负债356亿，净资产277亿，资产负债率56%，是AA+的信用评级。其中，三个子公司主营市政基础设施建设（道路，污水处理等）、保障房建设（含棚户区改造）、土地开发及资产经营（物业资产）等业务。　　据太原龙投融资部人士介绍，除了没有上市，资本市场的其他融资内容基本都尝试过，发过一次20亿元规模的企业债，有中票、股权融资等。自公司组建以来，共融资300多亿元，仅2013年就融资超过100亿元。　　矛盾的心态仍在发展中产生。太原龙投融资部人士说，近期国开行大力度支持保障房建设，在省里设立了一个平台，约有300亿元的授信额度，“如果承接，意味公司又回到传统平台，与转型的初衷相悖；如果放弃，则又面临着资金压力，2014年是还债高峰期。”　　转型路径需量体裁衣　　21世纪宏观研究院认为，县级投融资平台将是本轮政府融资平台转型中的重点。　　国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》已经要求明确举债主体。经国务院批准的省、自治区、直辖市政府可以适度举债，市县确需举债的只能由省、自治区、直辖市政府代为举借。　　相对东部地区，中西部地区很多地方政府没有充分认识和汲取到市场经济的力量，加上财力有限，导致投融资平台的发展一直处于初级阶段，未能对城市的基础设施建设起到支撑和杠杠的作用。　　因此，21世纪宏观研究院建议，欠发达地区城投公司必须告别传统的发展愿景，回归到“市场经济”，才是各地政府及融资平台公司转型发展的根本。对县级平台而言，要进行资源整合，将政府资源、资本通过市场化模式，以“产业合营、区域合作”的思想，以实实在在的产业为基础，从政府性的投融资主体、投融资平台向市场化的产业发展运营平台转变。　　这也为专业机构带来好消息，可以为这类平台转型做强提供智力支持。　　而对类似“大同市经建投”的平台（已初步完成区域内资源整合、资产总量达到一定水平），应当“重构”，做“能跳舞的大象”。　　这就要坚持“政企分开、管理分类”的思路，通过机制创新、管理提升来实现价值创造、回报社会的良性发展机制，下一阶段，其转型的重点工作应当是管理架构和产业架构的重组，以提升企业的管理和运作效率，更好适应企业内外部的发展环境。　　对于“太原龙投”类型的平台，则要即刻着手准备“所有制协同”，以适应目前和未来的变化。　　21世纪宏观研究院建议，这一类型的平台应当遵循“债务分解、资本分享”的基本思想，以PPP及混合所有制等创新方式推进开放合作，促成不同所有制之间的协同；同时，构建以资本投资为核心的金融板块，转型向资本投资型公司。　　此外，即使是较有规模、较为成熟的地方融资平台，对如何转型也尚缺乏一个清晰的方法论。　　21世纪宏观研究院就此建议，可从财政制度上尝试创新，这包括，建立全口径财政预算制度，真正实现预算的刚性约束，建立起预算支出的绩效考核指标体系，以及建立真正意义上的政府资产负债表。　　只有建立资产负债表，才可清晰知晓“家底”，这样才能在转型中“以渐退式”思路将平台公司退出来。　　（教育部-南京大学长三角研究中心、南京卓远城镇化研究中心对本文亦有贡献。）　　作者：王海平 张长喜 吴健
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未经书面授权禁止复制或建立镜像地方政府投融资平台信用风险现状分析及未来发展建议
1994年分税制改革后，我国地方政府长期面临财权与事权不对等的财政环境，导致地方政府在推进当地经济建设时存在较大的债务融资意愿。同时，地方政府相对狭窄的融资渠道和丰富的信用资源为设立平台公司进行融资提供了有利条件。平台公司作为地方政府融资代理人和政府职能的延伸者，在债务融资方面拥有得天独厚的信用优势，但其债务融资规模的扩张也一定程度削弱了当地政府预算约束的效力，造成预算软约束持续发展。2013年6月末，经审计署审定，全国各级政府负有偿还责任的债务20.70万亿元，负有担保责任的债务2.93万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元，合计为30.28万亿元。2014年末，三类债务合计24.00万亿元。总体而言，在前期预算约束乏力的背景下，我国地方政府积累了大量债务，地区经济的债务风险逐步暴露。在这一背景下，政府各部门有效制定强化预算约束的政策导致平台公司作为地方政府融资工具的信用环境发生较大变化。现阶段，平台公司的偿债来源较为匮乏，偿债能力较弱，强化各级政府预算约束能力导致平台公司可获得的偿债信用支撑有所减少。
本文采用的样本为截至2015年末在债券市场公开发行各类债务融资工具、各类债务融资工具尚在存续期且数据完整的1,621家平台公司。2015年末，1,621家平台公司总资产规模为51.96万亿，资产负债率为57.71%；负债总额为29.99万亿，其中有息债务为19.03万亿，在总负债中的占比为63.45%；2015年，1,621家平台公司总营业收入为5.73万亿，净利润为0.53万亿；同期，经营性净现金流为0.01万亿。
平台公司信用风险现状分析
地区负债纳入预算管理，强化预算约束能力
平台公司依靠政府信用进行债务融资，在承担政府职能的同时对地方政府信用资源形成占用，其融资行为本应在政府信用约束下进行。但是，由于近年来受财政分权及地方政府竞争的影响，各地方政府预算约束能力不断弱化，平台公司融资规模持续增加，债务扩大的张力进一步削弱地方政府预算约束能力。2016年，平台公司发债1.39万亿元，已经超过2015年全年，城投债市场扩容明显，发债规模大幅增长。
近年来城投债发行情况（单位：亿元）
平台公司对地方政府信用资源的占用受到广泛重视。在锁定政府债务规模的同时，加强对政府债务的预算管理成为有效约束地方政府扩大债务边界的重要方式。2014年8月末，全国人大常委会通过《关于修改&预算法&》的决议，日正式实施。新预算法规定，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。对于地方政府预算中必需的建设投资资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券的方式筹措。同年10月，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“意见”），明确提出建立规范的地方政府举债融资机制，地方政府采取政府债券的方式进行融资，同时剥离融资平台公司政府融资职能，政府平台公司不得新增政府债务。此外，《意见》在债权人方面同样做出加强预算约束的调整，金融机构等不得违法违规向地方政府提供融资，不得要求地方政府违法违规提供担保。由此，新常态下对政府信用资源的使用从债务人与债权人两方面加以约束。
政府回收信用资源，平台公司信用支撑减少
新预算法确立了地方政府可以举债融资的法律地位，并规定地方政府债券只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。此外，《意见》进一步明确地方政府举借债务通过专项债券和一般债券进行融资。由此，原下放至平台公司承担公益性或准公益性项目投资、融资、建设及运营的职能逐步上交，并回收原由平台公司占用的信用资源。
同时，政府投融资体制作为政府信用资源的载体，其改革方向将有效影响平台公司可获取的信用背书。从国家对重要公共产品和服务行业具有控制地位到如今引入市场机制，调动社会资本参与基础设施建设的PPP模式，政府对基础设施建设领域的控制力度在逐步减弱，对基础设施建设领域进行市场化改革的方向逐步清晰。平台公司作为政府职能的延伸者和融资代理人的角色将逐步被取代，其所享有的信用背书也将因体制环境的变化而受到影响。因此，政府通过发行地方债和改革投融资的体制的方式回收政府信用资源，从信用资源供给的层面加强预算约束的能力，直接导致平台公司所享有的政府偿债信用支撑减少。
产业发展弱化影响地区政府偿债来源
2015年，国内经济下行压力较大，煤炭、钢铁等产能过剩的传统产业量价齐跌，总体库存压力较大，企业经营普遍陷入困境，信用风险递增。部分地区主导产业的不景气直接影响地区经济的发展，区域经济增长差距明显。主导产业抗周期性较强、市场需求稳定的中东部区域表现出较好的抗风险性，比如上海、江苏、安徽、浙江等；产能过剩行业较多、产业结构单一的辽宁、黑龙江、山西等地受工业发展水平下滑影响明显，工业增加值减速幅度大。同期，土地市场的交易量缩减，全国政府性基金收入大幅减少，同比下降21.76%，其中土地出让金下降23.95%。
部分地区如吉林、青海及辽宁等城镇化水平增速放缓，公共产品需求增长缓慢。月，部分城市经济增速仍然保持较低水平，公共财政收入持续负增长。
月我国各省份工业增加值及一般预算收入增速百分比
受此影响，部分主导产业不景气地区财富创造能力下降，偿债来源大幅缩减，导致该地区政府偿债能力减弱。
平台公司对外部支持的依赖程度较高
近年来，平台公司加强资源整合，寻求平稳发展，带动营业收入等偿债来源不断增加。2015年平台公司平均营业收入较2013年和2014年分别增加了6.13亿元和3.57亿元，利润总额分别增长了0.09亿元和0.15亿元。但在表面盈利水平整体增长的背后实则是净资产收益率逐年下滑，由2013年的3.12%下降至2015年的2.40%。
盈利能力指标走向
从毛利率来看，年，平台公司平均毛利率分别有为18.90%、18.14%及17.22%，自身财富创造能力逐年降低。由于平台公司以收益低、周期长的基础设施建设和土地整理等业务为主要获取偿债来源的方式，其财富创造能力较差，利润获取对财政补贴等外部支持的依赖程度较大。2013年以来，平台公司以财政补贴为主的营业外收入在利润总额中的占比分别为47.79%、54.43%和58.08%。总体来看，平台公司对财政补贴等外部支持的依赖程度逐年提升，自身财富创造能力呈下降趋势。
平台公司利润总额及对财政补助依赖度
平台公司无法形成有效的偿债来源
平台公司经营性和投资性净现金流大幅流出，筹资性净现金流大幅流入的账面表现与其代政府从事公益性和准公益性项目投资互联互通，平台公司的经营性回款主要来源于政府对项目的回购款、结算款和土地出让金返还，受地方政府财政实力及土地出让情况影响较大。经营性现金流净流出的平台公司由2013年的741增加至2015年的761家；2015年，经营性现金流为净流出的企业占比46.95%，占比仍然较高。当期融资/当期还本从2013年的1.53倍下降到2015年的1.29倍，外部融资对当期债务的覆盖能力有所减弱。2015年经营资金周转偏离度 较2013年提高了9.95个百分点，经营性资金周转压力增大。整体来看，平台公司资金回笼能力较差，无法形成有效的偿债来源。
平台公司转型发展建议
随着地方政府与中央政府关于财权与事权的重新划分及明确地方政府债务融资法律主体的地位，平台公司发展的环境发生变化。同时，平台公司作为基础设施建设及公用事业运营的国有企业,在国有企业的改革部署中明确其发展重心,使得平台公司的经营活动得到明确管理和约束。因此平台公司信用水平的变化将受国有企业改革、地方政府债务管理、中央与地方财税制度改革及投融资体制改革多方面影响。
平台公司发展框架
在此背景下，平台公司的发展转型直接影响其扩大偿债来源和提升财富创造能力。
建议一：随着地方政府债务的厘清及财税体制的改革，地方政府与下设的平台公司的契约关系需更加明确，进而保障平台公司的资产流动性
平台公司作为城市基础设施建设及公用事业运营主体，在承担城市建设任务的同时与地方政府形成大量往来款项及债权款项，构成债务人与债权人的信用关系。由于公共产品属于非竞争领域的产品，在市场经济制度确立后，公共产品的供给成为政府职能重要组成部分。平台公司作为城市公共产品供给的实际实施者，在承担建设任务的过程中与地方政府构成受托人与委托人的关系，这一委托关系以地方政府与平台公司的债权债务关系为纽带，进而构成以地方政府作为债务方，以平台公司为债权方的信用关系。而平台公司在承担项目建设的过程中与金融机构再次形成债权人和债务人的信用关系。至此，地方政府、平台公司以及金融机构三者形成叠加状态的信用关系，平台公司既是债务人也是债权人。因此，地方政府支付款项的及时性决定了该信用关系的稳定程度以及平台公司自身的债务增长速度。良性的结算关系有助于明确地方政府与平台公司在项目建设过程中的契约关系，提高平台公司资产的流动性，进而保障金融机构债权利益。
平台公司、地方政府及金融机构信用关系
建议二：作为地方政府下设的重要国有企业，平台公司在融资平衡的情况下加强其投资功能，强化其作为地方政府公益性资产整合主体的地位
地方政府财权事权不对等及无法举债进行市政建设为平台公司这一政府代理人的出现提供了有利条件。新预算法的实行及地方债市场的发展使得设立平台公司的制度基础逐渐弱化，其融资功能减弱。对于平台公司而言，随着融资职能逐渐退化，自身债务与政府债务的隔离，政府对平台公司偿债的信用支撑将减少。但是对于地方政府而言，平台公司不仅是政府的融资主体，同样是政府的投资主体，在国有公益性资产整合过程中具有重要地位。因此,在保障平台公司债务偿还及资金平衡的情况下，将平台公司的职能由注重融资转为投资与融资并重。这一转变的过程中，地方政府对平台公司信用支撑的形式发生转化，由保障偿债的信用支撑转变为提升偿债能力的信用支撑。对于平台公司而言，从单一的融资主体转变为地方政府国有公益性资产的整合与投资主体，其资产规模的扩张有助于进一步保障其偿债来源的扩大；同时，资产多元化将有效提升其财富创造能力，进而促进其偿债能力的提升。
由此，在财税体制的变化下，平台公司的发展路径将有所调整，在融资平衡的情况下，强化其作为国有公益性资产整合主体的地位，有利于提升偿债能力。
建议三：在政府投融资体制改革的背景下，平台公司推进实施全面信用管理体系建设，加强自身信用的管理能力，促进信用水平持续提升
全面信用管理体系是指从组织架构、制度流程、信用信息管理等方面出发，逐步实施对公司运营进行信用管理，提升信用管理能力。
平台公司在执行地方政府融资代理人的角色时，作为资本的使用者与资本的所有者组合形成一种信用资本，推动地区经济发展。因此，平台公司对自身的信用管理能力决定了该信用资本的使用效率。全面信用管理作为提升平台公司信用管理能力的重要方式，有助于平台公司在组织结构、制度流程及信息披露等方面提升自身的信用水平。
近年来,在新常态经济周期下，经济增速放缓进一步传导并深层次的影响各地产业的发展；同时，“营改增”与“事权划分”等影响地方政府财税体制的政策逐步推广，使得地方政府快速增长的投资需求与相对不足的资金供给间的矛盾将得到改善。随着政府强化预算约束能力配套制度的逐步实施及政府信用资源的回收，平台公司作为地方政府融资代理人及政府职能延伸者的角色将逐渐退化。但现阶段，平台公司偿债来源的获取仍主要依靠外部支持，偿债能力低下的现状未得到实质性改变，随着各级政府对预算约束能力的加强，其所承担的政府职能逐级上解，平台公司的信用风险将有所上升。因此，在此背景下，强化政府与平台公司的信用关系，加强投资功能及推进平台公司全面信用管理有助于降低信用风险的发生。
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中诚信国际：政府融资平台类评级理念与方法解析收藏
概述地方政府投融资平台作为一种有别于一般产业类的“特殊”公司，其既具备一般公司的法律特征、运营要素和财务体系，又有符合自身功能、定位的业务模式、财务核算以及其他特点。本文从平台企业的几大关键特征入手，介绍了中诚信国际评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”或“我们”）的理念、思路和方法，以及在评级过程中需要考虑的因素和关注的重点。看清平台企业的几大关键特征是理解评级的基础，这几大关键特征包括：平台企业既具有一定的市场属性，又具有一定的公益属性；平台业务模式具有一定独特性、复杂性，兼具非经营性和经营性业务；平台企业与地方政府“更近”，对地方政府有很强的依赖性。中诚信国际认为，地方融资平台企业的信用等级由两大因素决定：其一，受评平台企业背后的地方政府基础信用；其二，平台企业自身信用。地方政府的基础信用主要考量地方经济、地方财政、偿债能力、外部支持四个方面因素；平台企业自身信用主要考量财务表现、重要性和公司治理。从评级过程和步骤来看，确定平台企业的信用等级分为四步：确定平台企业的地方政府基础信用；
确定平台企业自身信用；确定两个实体之间违约关联性（关联度）；地方确定政府给予特殊支持的可能性（支持度）。另外，本文还探讨了如何考虑地方政府基础信用中的外部支持因素，如何考察地方政府与平台之间违约的相关性等问题。地方政府投融资平台（以下简称“地方融资平台”、“平台”、“平台企业”或“发行人”）作为一种有别于一般产业类的“特殊”公司，其既具备一般公司的法律特征、运营要素和财务体系，又有符合自身功能、定位的业务模式、财务核算以及其他特点。随着近年来平台类企业发行的“城投债”规模越来越大，如何有效、客观、准确地对该类企业的信用水平进行评价并给出信用等级就显得尤为重要。近年来，随着中国债券市场的迅速发展，地方融资平台大规模地在银行间市场发行企业债、中期票据、短期融资券等票种，通过直接融资的方式来弥补银行贷款等间接融资的不足。根据中诚信国际的统计，从广义口径来计算，截至2013年11月底，平台企业发行的“城投债”存量规模约为2.2万亿元，占地方政府性债务余额的比重约在12.3%左右。从公开市场来看，市场投资人和其他主体对平台企业信用水平的关注度较高，对其进行信用风险和偿债水平的评估，于债券持有人或其他债权人具有一定的参考价值。从实践来看，中诚信国际近年来已为各地众多的平台企业提供了信用评级服务，在评级过程中，不断摸索和总结对平台企业的评级思路、理念和方法。这些卓有成效的努力，为平台企业的评级技术奠定了坚实的基础。作为一家市场化的评级公司，中诚信国际有关平台类企业的评级始于2003年以来对我国地方政府信用评级的理论研究，同时，结合近年来对“城投债”评级的实践，借鉴穆迪有关美国地方政府及美国以外州和地方政府评级方法、美国市政债评级方法、政府相关发行人评级方法等，总结和建立了一套的完整和客观的，符合我国地方政府特点及平台类企业特点的信用评级理论、方法和体系。 看清平台企业的几大关键特征是理解评级的基础我们认为，对平台类企业几大关键特征的剖析是认识和理解评级理念和方法的基础。这几大关键特征包括平台的本质、功能及定位；业务范围和模式；与地方政府的关系等。1）平台企业既具有一定的市场属性，又具有一定的公益属性一般来说，平台的本质是具有投融资功能的地方国有企业，主要表现形式为地方城市建设投资公司（或简称“城投公司”、“城投企业”）。典型的城投企业，利用土地等资源或资产来进行抵押融资，所获资金用于土地一级开发或城市基础设施建设，进而再利用地方政府的土地出让收入返还或财政补助来弥补成本偿还债务。平台企业建立的初衷是地方政府为了满足融资和建设的需要，构建的一个兼具融资和投资功能的平台，既具有一定的市场属性，又具有一定的公益属性，可谓双重体的结合。随着监管部门对地方融资平台的管理逐步规范和加强，平台企业也由单纯的投融资及建设功能演化为具有多重复杂“身份”或职能的地方国有企业。平台企业所涉及的行业或领域不仅仅有土地一级开发、基础设施建设、保障房建设，还有房地产开发、建筑施工、高速公路、地铁、公用事业，乃至演化为国有的投资控股集团，既有部分公益性的业务，也有部分经营性的业务。可见，无论平台的功能如何变化，业务扩展到何种地步，作为平台属性最核心的投融资和建设性的职能只要没有发生变化，它仍然具有平台性质的企业。这一点则是区分平台类企业和一般的产业类公司的最大不同。2）平台业务模式的独特性、复杂性：兼具非经营性和经营性业务一般来说，平台企业业务模式与其自身的定位和发展阶段有很大关系。处于发展初期的某些平台，这类平台企业的业务主要围绕如何进行融资以及安排资金投资，比较典型的业务有土地一级开发（整理），路桥基建、重要工程等。这类平台基本上都围绕土地来“做文章”，跟地方的“土地财政”紧密联系在一起。随着地方发展的需要，地方政府逐步将市政公用业务、部分国有股权等注入到平台企业中，这使得平台获得了水电燃气、公交等准公益性的运营业务。此时，平台承担了公共产品或公用事业以及关系国计民生的重要产品的生产或服务。进而，一些大的省级平台或市级平台企业经过整合重组，被装入了地方国有的产业类、资源类、跨地区的交通类公司等资产（包括上市公司股权），形成了横跨多个行业，兼具多种职能，体现多种价值的地方国有的投资控股集团。这类企业同时又肩负起国有资产保值增值的重任。但同时，还承担了地方重大项目投融资和建设任务。3）与地方政府的关系：平台企业“更近”，对地方政府有很强的依赖性平台类企业与纯产业类国企背后的实际控制人都是地方政府，但它们与地方政府的关系具有一定的差异。从广义来讲，它们都属于政府相关类发行人，与地方政府有着密切联系。但这种关系的程度和表现则不同。一般纯产业类国企，侧重于某个竞争性或垄断性产业，从法律关系层面来看，政府向公司派出董事或管理人员，并不会直接干涉其日常运营，企业享有较大的经营自主权，所谓“自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束”的市场主体。政府凭借征税权获得企业创造的税收，凭借股东地位获得企业创造的国有资本经营收益，通常来看，政府从该类国企获得的税收较多，近年来对于此类国企的补贴逐渐减少甚至消失。而平台企业，侧重于非经营性产业或者公用事业，地方政府对其管理的行政色彩更浓。平台企业承担地方政府指定的公益性或非经营性项目，市场化的收入较少，大多来自土地出让收入、代建收入，即从地方政府获得转移性的收入，除此之外，补贴收入占比较大。平台企业在项目规划、批复、建设、回购等环节，土地整理出让等环节都与地方政府有更为密切的关系。因此，平台类国企一般对地方政府的依赖性更强。 评级原则：既遵循一般企业的评级规律，又考虑了平台类企业的特征中诚信国际对地方融资平台的评级思路、理念和方法，既遵循一般企业的评级规律，又考虑了平台类企业的特征。我们对一般产业类企业或公司的评级，基本上遵循从宏观、行业再到公司的思路，首先分析公司所处的行业状况、特点及发展阶段，而后分析公司股东背景、战略和管理、业务和竞争力、财务状况等方面。我们对平台企业评级的一般思路是：宏观和区域经济环境、地方财政和债务、股东背景及战略地位、业务运营和财务状况等。考虑到平台企业的实际控制人为地方政府，业务运营的特殊性以及与地方经济发展密切相关，因此地方政府的信用支撑直接影响平台的信用水平。中诚信国际认为，从市场的角度出发，平台本质上为地方的国有企业法人，与其他发行人或借债主体一样，应具备相应的偿债意愿和偿债实力，以保证债券或债务本息及时足额偿付。广义来讲，平台信用“背靠”地方政府信用，都是以地方政府或政府类发行人的偿债意愿和能力为基础。平台企业的偿债意愿既取决于其自身所具备的企业属性，也受制于其背后股东或地方政府的偿债意愿。同样，从一般企业的角度来看，平台企业的偿债能力，取决于自身的经营实力和盈利能力，而从平台的功能和本质来看，更重要的是取决于其背后的地方政府的财政实力和综合信用水平。而地方政府的偿债能力则主要依赖于地方的经济实力和财政实力，经济因素和财政因素是偿债的根本性保障。另外，偿债能力还受到外部支持，即上一级政府财政支持的影响。 平台企业信用等级：决定因素、评级过程及指标选取的逻辑中诚信国际认为，地方融资平台企业的信用等级由两大因素决定：其一，受评平台企业背后的地方政府的基础信用；其二，平台企业自身信用。正如上述分析中指出，平台企业不同于一般产业类企业，不能简单地套用从宏观、行业再到公司的思路。我们遵循的是宏观经济到地方财政，再到平台自身的基本面这一思路。地方政府信用是平台信用的基础，它衡量的是受评平台企业背后的实际控制人，即地方政府偿还所负担债务的能力和意愿。如果地方政府自身的信用实力较强，信用等级较高，那么对平台企业的信用则具有一定的支撑作用。鉴于平台企业自身的功能、定位、业务类别以及与地方政府的关系，地方政府信用构成了平台信用的基础。从评级过程和步骤来看，确定平台企业的信用等级分为四步：&
确定平台企业的地方政府基础信用；&
确定平台企业自身信用；&
确定两个实体之间违约关联性（关联度）；&
确定政府给予特殊支持的可能性（支持度）在评级实践中，中诚信国际已有一套关于地方政府信用评级的完整理论和方法，该方法评价了地方政府的信用，作为平台企业信用等级判断的基础。该方法将地方政府的信用评级过程分为三步，第一步确定基础信用评级，第二步确定外部支持评级，第三步将二者合成。我们将受评平台企业背后的地方政府的综合信用分为地方经济、地方财政、偿债能力和外部支持四个考量因素。简而言之，方法并不是在地方政府信用评级方法和模型基础上对政府信用和平台信用的简单叠加，而遵循政府信用为基础，平台信用以及平台与政府关系为考量因子的逻辑思路，进而对地方政府信用和平台信用及其关系的深层次拟合而成。平台企业自身的信用，分为三个考量因素，即财务表现、重要性和公司治理。平台企业自身的财务表现，是从一般企业的角度来看待平台的资本结构、盈利能力、偿债能力以及现金流等指标，而重要性则是从平台企业与地方政府的关联度和支持度的角度来判断平台企业在偿债出现困难或危机时，从地方政府获取相应支持的可能性、支持程度，以及平台违约与地方政府信用违约的关联概率。平台的公司治理主要考察其运营管理的规范性、合规性，从管控能力和信息披露来考量。中诚信国际在评级中，将首先对受评地方政府作出信用评级，之后，将平台企业自身的评级纳入其中再考量，最终确定受评平台企业的综合信用等级。从指标来看，很难将所有因素都纳入到评级的框架和模型中，中诚信国际的通常做法是选取其中具有一定的参考意义和比较意义的核心指标。我们分析的指标涵盖了七个方面，即地方经济、地方财政、偿债能力、外部支持、财务表现、重要性和公司治理。前四个为地方政府基础信用的二级指标，后三个为平台自身信用的二级指标。对于定量指标，我们设定了相应的阀值区间，通过指标值落定的阀值区间所对应的不同的分值来赋分。对于定性指标，我们根据其等级程度对应的定性描述来判断其应赋予的分值。我们将指标纳入到模型中一起计算，根据不同的权重和分值先计算出地方政府的基础信用的综合评分，然后再与平台自身信用的分值相加，最终的评分相应地落在信用等级和评分的映射表中，这样得出平台的最终综合信用等级。 如何考虑地方政府基础信用中的外部支持因素针对地方政府基础信用，地方经济、地方财政、偿债能力以及外部支持这几个因素中，前三个都比较容易理解。而对外部支持因素的评估则相对比较复杂。在实际的评级过程中，由于中国政治制度和财政体制的特殊性，还应该考虑更多因素。在中国现行的行政体制下，由于各地区经济发展的不平衡，上一级政府会不同程度给予下级地方政府在政策和财力等方面的支持。同时，当地方政府出现违约风险时，上级政府会采取一定的措施来对此进行干预并提供偿债支持。来自上一级政府的支持将有助于降低地方政府实际的债务违约率，提升地方政府的信用水平。在评级实践中，我们将体制因素中的财政级次放入到外部支持中来考量以简化评级计算过程。从预算级次来看，一级行政对应一级财政预算，一般来说，级别越高的政府，财政的集中度和控制力越强。分税制的收入分成与财政层级有很大关系，财政层级直接影响到地方政府的收入集中度。考察现行分税制下地方财政收入的特征，对不同行政级别政府的信用评估具有较大的参考意义。地方政府获取上一级支持在评级中主要表现在三个方面：重要程度、支持实力、支持意愿。重要程度反映了受评地方政府与上一级政府的日常关系以及违约支持表现，除了体现为经济上的重要性，还应体现为政治上的重要性，这与中国特殊的政治体制密切相关。比如，直辖市、计划单列市或者民族自治地区，其政治上或战略上的重要性较高。再如民族、文化、军事战略地位等因素，西藏和新疆，地处边境线，负责边境防御；同时少数民族众多，政治意义重大，获得了中央政府极强的支持力度。另外，国家级的高新区或是经济区以及直辖市地级市的主城区也由于其政治意义较大，获得支持的可能性大。实际上，这些因素在评级中也会作为重要的参考依据，均通过打分卡来确定。 衡量平台企业自身信用：财务因素需结合平台的特征来分析中诚信国际主要从三个方面考察在平台企业自身的信用水平。即财务表现、重要性和公司治理。财务表现是从一般企业的视角考察平台的资本结构、盈利能力、偿债能力以及现金流等方面。与一般的企业类似，平台企业在会计上有完整的资产负债表、利润表和现金流量表，采用权责发生制的核算方法。因此，平台企业具备财务分析的基础。模型选取了若干重点的财务指标来考察平台企业的财务。这些指标包括总资产、总资本化比率、总债务/EBITDA、再融资能力、资产质量和流动性等方面。与一般企业相比，平台企业的财务报表具有一些不同的特点。从资本结构来看，平台企业由于承担了基础设施或土地开发等项目，比如存货、在建工程、无形资产等科目占比较高；另外，地方政府对平台的资产注入，也使得其资本公积较大；从债务结构来看，一般而言，平台企业长期债务占比高，这也符合基础设施项目建设周期长的特点，另外，平台企业的资本化利息支出一般高于财务性利息支出；从盈利能力来看，平台企业的资产周转率、净资产收益率一般较低，收入主要依靠代建收入、土地一级开发收入、房地产开发收入等，波动性较大，而经营性利润较低甚至为负，利润来源主要来自于地方政府补助的营业外收入等；从应收应付科目来看，平台企业的往来款占比大，其他应收应付款大多与地方政府、子公司或地方其他国企有关；从现金流来看，经营活动现金流较弱，而投资和筹资活动现金流规模较大。中诚信国际在评级过程中，结合平台的特征，从平台企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流等方面对其财务进行分析。因此，了解平台企业上述报表科目和核算的特点，就能准确把握指标的意义，从而确定合理的阀值范围。财务分析是从整体上考核平台企业财务的优劣，通过相关指标所在区间赋分，分别按其所占权重来确定综合分值。实际中，平台企业的各个指标值并不一定全部高于或低于中位数或平均值，因此，单个指标值的优劣并不能完全影响最后的分值。即使存在财务异常值，我们也会根据企业历年指标变化的情况以及考虑其他因素来综合判断。 如何考察地方政府与平台之间违约的相关性实践中，评级模型往往不能包含所有的因素。从理论上分析，平台与地方政府的相关性，实际上体现在违约的关联，也就是说，双方有一方出现违约都会波及对方的信用。在评价政府相关发行人与提供支持政府之间违约相关性时，我们要考虑发行人收入对地方政府的依赖性、公司运营模式以及资金管理的独立性等三个方面。1）收入依赖性通常情况下，如果平台企业收入的绝大部分均来源于地方政府时，一旦地方政府出现违约，该发行人随后也出现违约的可能性就很高。例如，政府采取BOT 或BT方式运营的项目，平台企业往往以政府定期支付的回购资金作为偿还债务的主要来源，一旦地方政府出现违约，资金未能如期到位，平台也很可能出现违约，这种情况下，两者违约的相关性很高。而对于收入来源对地方政府依赖度较低的企业，如果地方政府出现违约，对其现金流不形成重大影响，中诚信国际则认为两者违约的相关性较低。2）公司运营模式通常情况下，如果一个平台企业主业为非经营性或盈利能力较差的业务，比如市政工程、公用事业等；自主经营发展的项目较少，或者作为纯粹的建设平台和投融资平台，一旦地方政府出现违约，该企业随后也出现违约的可能性就很高。例如，平台企业受地方政府委托代建，往往以地方政府定期支付的回购资金作为偿还债务的主要来源，一旦地方政府出现违约，或资金未能如期到位，平台企业也很可能出现违约，这种情况下，两者违约的相关性很高。而对于自主经营业务占比较大的平台企业，如果地方政府出现违约，对其偿债能力不形成重大影响，中诚信国际则认为两者违约的相关性则较低。3）资金管理的独立性中诚信国际在评价违约相关性时，平台类发行人的资金管理的独立性是另外一个重要的考虑因素。如果平台企业的资金管理相对独立，地方政府无权占用、挪用或借用其资金，则两者具有较低的违约相关性。在许多情况下，地方政府往往凭借其对平台企业的实际控制力，具有对平台企业资金调度的权利，在某些时候可以通过一定程序占用其资金，甚至在极端的情况下，平台企业的资金被纳入支持地方政府财政管理系统内，由财政进行统一的收费、分配和使用，在这种情况下，我们认为两者具有很高的违约相关性。 地方政府支持程度是衡量平台信用的重点在考查地方政府对平台企业的支持程度时，中诚信国际将从地方政府对平台企业的股权比例、公司治理与业务类型、政府支持相关的制度环境、平台地位等方面进行分析。1）政府股权在通常情况下，地方政府直接持有平台类发行人股权的比例高低在很大程度上影响到政府对平台企业支持的可能性和支持程度，地方政府对全资或控股的平台在面临偿付危机时更有可能提供额外支持，以避免出现违约。2）公司治理与业务类型平台类发行人的治理结构和业务类型也一定程度上反映了地方获得政府支持的可能性。当地方政府仅作为股东行使权利，公司的管理及投融资完全独立时，中诚信国际评价其获得政府支持的概率较低。当政府与平台之间曾经存在资金往来记录，主要管理人员均由政府任命，但平台企业仍具有一般企业和公司的法律地位时，中诚信国际认为发行人获得政府支持力度为中等。如果平台企业的法律地位相当于政府下属机构或事业单位，或其日常运营和存续均依赖于政府资金，平台企业的资产划转和注入受到地方政府意愿影响，自身不具有独立运营的能力，在这种情况下，中诚信国际认为地方政府对平台的支持程度很高。a）公用事业平台运营业务包括供水、污水处理、燃气、供暖、地铁、公交等行业。由于公用事业的重要性，地方政府一般会提供建设资本金，企业亏损的主要原因在于服务价格未能及时调整到位和配套设施的不健全，所以地方政府一般都会给亏损的企业提供补贴来满足正常运转。通常情况，这类企业自身能够正常运转，发生问题时地方政府支持的意愿很强。b）土地储备基本上是依靠土地资产向银行融资抵押来进行城市基础设施建设或是做公益性事业，然后利用土地出让后返还的资金来偿还银行债务。这类平台企业融资任务较重，容易受到土地和房地产市场的影响，波动性较大。c）房地产开发房地产二级开发业务一般都是从土地储备业务中演化而来。从目前来看，平台企业“拿地”一般都要经过公开的“招拍挂”，房地产业务一般拿地通过设立某种特殊的约束条件等方式进行。还有一种模式是开发商业住宅或地产的同时为地方政府代建动迁房。对于纯粹的房地产开发业务，政府支持力度较小。代建模式有一定的支持度。d）城市基础设施平台企业承担大多是路桥、隧道、道路等无收益的工程业务。地方政府给予项目资本金和财政贴息，通过土地补偿等方式予以支持。e）代建业务代建是指政府有明确的回购协议或是资金安排，平台企业偿债资金主要依靠回购款。f）金融资产或实业资产地方政府特别是直辖市或实力较强的地级市的平台控股企业，并不完全作为经济建设的投融资主体，而是演化为国有投资控股平台。而这类控股平台或持有地方政府注入的金融资产或实业资产（上市股权）。比如地方成立的金融控股公司，政府支持力度主要取决于公司的规模、政府对于金融行业的规划和态度、上市股权等资产对于政府的重要性等。3）平台类发行人的地位发行人的地位往往是决定其获得地方政府支持力度大小的一个重要因素。一般而言，一个地区的地方政府成立了多家平台企业，这些平台企业分别执行不同的业务或业务重叠，此时，平台在地方政府中的地位和排序便是我们考量的重要因素。
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