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煦明经济笔记︱人民币汇率走势回顾与展望
冯明/中国社科院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员
11:11 来源：澎湃新闻
笔者最近在做一些关于国际收入比较的研究，有件事情让人感觉多少有点“沮丧”——尽管2015年和2016年中国经济的实际增速有6.9%、6.7%，远高于美国的2.9%和1.5%；但是如果将人民币计价的GDP换算成美元计价GDP的话，过去两年中国经济规模的增长速度与美国差不多，也就是说中国经济相对于美国经济的大小几乎没有发生任何变化。原因在于，过去两年时间里，人民币兑美元汇率贬值了超过10%。好消息是，这种情况在今年将会发生根本性转变。如果说在经济分析预测工作中时常会碰到一些令绝大多数观察者都意想不到的事件的话，那么2017年人民币汇率的大幅升值就是这样一个事件。去年12月，金融市场普遍地预期人民币对美元还会贬值，有些人甚至认为会贬值到超过7，甚至7.5。但事实上，今年1月人民币兑美元汇率转跌为升，2月到5月中旬期间大体稳定，5月下旬之后进入快速升值通道。（一）人民币汇率走势逆转，超预期升值7.74%2017年5月下旬到9月上旬，人民币兑美元汇率整体呈快速升值走势。9月8日升至最高点时，人民币兑美元即期汇率曾达到1：6.46。这一汇价比今年5月上旬升值了6.81%，相比年初升值了7.74%（图1）。我们有必要将人民币汇率的这一轮升值行情放在更大的背景下、用更长的时间尺度来观察分析（图2）。2005年7月人民币汇改之前，人民币对美元汇率长期固定在1：8.28。汇改之后人民币一路升值，到2008年金融危机爆发之际达到1：6.85上下。三年时间升值20.88%。2008年美国次贷危机爆发之后，为了应对金融危机的外部冲击，人民币汇率在2008年7月到2010年6月再次固定盯住美元，汇率稳定在1：6.83。2010年7月汇率形成机制重启浮动之后，再次呈现单边升值态势，由1：6.83升值到2014年1月的1：6.04。6.04是这一轮人民币汇率升值的最高点，相较于应对金融危机期间的6.83升值了13.08%，相对于2005年7月汇改之前升值了37.09%。2014年是人民币汇率走向双向浮动的“元年”。这一年，人民币兑美元汇率走出了一个巨大的“N形”：人民币从1月中旬到4月底持续贬值，由1美元兑人民币6.04元一路贬值到6.26元；随后从6月份进入升值区间并持续到10月末，回调至6.11元；紧接着从11月初开始又进入了快速贬值通道，年末最高点达到6.23元。人民币兑美元先贬值，后升值，再贬值；波峰波谷差高达1481个基点。政策方面，日，中国人民银行宣布自3月17日起人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。不过从趋势上而言，人民币的贬值周期已经开启。2015年“8·11”汇改之后，人民币加速贬值，到日对美元汇率跌至最低点6.96。6.96相对于“8·11”汇改之前的6.21贬值了10.78%，相对于2014年1月人民币兑美元汇率的最高点贬值了13.22%。直到2016年底，外汇市场仍然弥漫着对人民币汇率继续贬值的悲观预期。但从2017年1月人民币兑美元汇率转跌为升，2月到5月中旬期间大体稳定，5月下旬之后进入快速升值通道。1：6.46的人民币兑美元汇率已高出应对金融危机期间1：6.83的汇价5.73%；相对于本轮人民币贬值的最低1：6.96（日），升值了7.74%；但相对于2015年“8.11”汇改之前和2014年1月的最高:1：6.04，仍分别贬值3.87%和6.50%。 图1 2017年人民币兑美元即期汇率走势（7.9） 数据来源：Wind数据库 图2 人民币兑美元即期汇率长期走势（7.9） 数据来源：Wind数据库相对于兑美元汇率而言，人民币对一篮子汇率指数的变动幅度相对较小（图2）。2017年年初，CFETS人民币汇率指数为95.25。1月到5月份呈贬值趋势，6月到8月转为升值。不过升贬值幅度都仅为3%，远小于对美元单边汇率的波动幅度。截至9月底，CFETS人民币汇率指数为94.54，下降了0.75%。参考BIS货币篮子的人民币汇率指数与参考SDR货币篮子的人民币汇率指数变动情况与CFETS人民币汇率指数基本相似。在人民币兑美元汇率大幅升值的情况下，人民币一篮子汇率指数却变动不大，原因在于人民币兑欧元、英镑等其他多种非美元货币出现了贬值。分币种来看，2017年年初至9月底，人民币除了兑美元、港元、土耳其里拉、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、美元等少数币种升值外，兑其余大部分货币是贬值的（图4）。人民币兑欧元汇率贬值了7.5%，人民币兑英镑汇率贬值了4.17%，人民币兑墨西哥比索汇率贬值了8.22%，人民币兑日元和兑韩元分别贬值了0.29%和0.69%。人民币对多种非美元货币的汇率之所以贬值，原因在于，欧元、英镑、墨西哥比索等货币2017年年初以来兑美元也出现了大幅升值，而且升值幅度超过了人民币兑美元汇率的升值幅度。其中，特别值得关注的是欧元。欧元兑美元汇率的上涨是今年国际外汇市场上最显著的行情之一。今年年初以来，欧元兑美元汇率呈持续升值态势，由年初的1.05：1一路上涨到9月8日最高点1.2：1，升值幅度高达14.29%（图5）。 图3 人民币一篮子汇率指数走势（7.9） 数据来源：Wind数据库。图4 人民币相对各币种汇率变动幅度（2017年初至9月底） 数据来源：Wind数据库。图5 欧元兑美元汇率走势（2017年初至9月底） 数据来源：Wind数据库。（二） 美元指数持续下跌，跌幅超过10%美元汇率指数今年以来持续下跌。国际金融市场惯常于用“ICE美元指数”来指代美元汇率整体的变动情况。该指数由年初的103跌至9月8日最低点91.3，跌幅超过11%（图6）。ICE美元指数最初由纽约棉花交易所 (NYCE)发布。后来经过多次机构合并，纽约棉花交易所在2006年9月之后成为美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称“ICE”）的一个下属部门，因而该美元指数现在通常被简称为“ICE美元指数”。ICE美元指数货币篮子的币种构成根据1973年时美国与其他国家之间的贸易情况挑选，最初由美元兑德国马克、日元、英镑、加拿大元、法国法郎、意大利里拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10种货币的汇率加权平均而成。1999年，欧元区实行货币制度改革。欧元推出之后，10种货币减少为6种：欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。这六种货币的权重从大到小分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%（图7）。ICE美元指数根据几何平均法加权计算。以1973年3月作为基期，基期值为100。ICE美元指数的一个重要特点是，六种货币的权重固定不变。二十世纪七十年代之后，尽管世界经济格局发生了巨大变化，美国对外贸易结构也发生了深刻转型；但是ICE美元指数仍然始终维持着最初的币种篮子与权重设定。一方面，ICE美元指数已经成为全球金融市场投资者最关注的核心指标之一，其变动情况会直接影响各类资产价格；另一方面，该指标仍然基于四十多年前的国际经贸背景，难以反映世界经济格局和美国对外贸易结构的动态演进。因而，笔者常将其戏称为“阑尾炎美元指数”。 图6 “ICE美元指数”走势（7.9） 数据来源：Wind数据库。图7 “ICE美元指数”货币篮子及权重 数据来源：ICE官方网站。欧元在ICE美元指数篮子中的权重高达57.8%，超过一半。2017年初到9月8日，欧元对美元汇率升值幅度达到14.29%，仅这一因素就会导致ICE美元指数下降超过8个百分点。换句话说，欧元对美元汇率升值贡献了今年以来ICE美元指数下跌的70%以上。美元汇率之所以大幅下跌，一个重要原因在于市场对于“特朗普新政”的乐观预期在不断下调。2016年5月份之后，在美国经济复苏的带动下，美元汇率开始进入升值通道。11月9日，特朗普在总统竞选中获胜之后，美元指数开始以更快的速度上升。特朗普新政府高举“美国优先”（America First）的大旗，大力鼓吹“雇美国人、买美国货”，推出了包括减税、扩大基建、贸易保护主义、鼓励制造业回归美国本土等一系列政策计划。这些经济刺激计划催生了金融市场对美国经济前景的乐观预期，美元指数从特朗普当选时（11月9日）的98.7快速走强到2016年底的103，在不到两个月的时间里，上升4.4%。但从后来的情况看，特朗普新政落地并不顺利，远远滞后于且低于预期。特朗普正式上任之后，其医疗保险改革法案、税改计划、基建计划都先后受到了不同利益集团的反对，阻力重重。直到目前为止，均尚未有显著进展。特朗普总统本人也因“通俄”、泄密等事件一度面临弹劾风波。市场对特朗普新政的乐观预期也开始连续下调。而在大西洋边，欧洲今年是“大选年”。法国、德国、荷兰等国家均要举行换届选举。去年特朗普在美国大选中意外击败希拉里当选总统之后，曾有普遍的担心认为类似的“黑天鹅”事件今年会在欧洲重演。但实际情况并非如此，虽然勒庞等极端候选人在欧洲的选举中获得了比以往多的关注，但最后并未赢得选举。马克龙在法国当选，默克尔在德国大选中获得连任，这些都是较为温和的、支持欧洲一体化的政治家。政治上并未爆发“黑天鹅”事件为今年以来欧元汇率走强奠定了基础色调。与此同时，欧元区经济超乎预期地复苏更为欧元升值提供了动力。2016年第三季度以来，欧元区经济开始明显复苏（图8）。制造业PMI指数在荣枯线之上一路上扬，连创欧债危机之后的新高点。2017年9月，欧元区制造业PMI指数再次升至58.2，接近历史上最景气的水平。 图8 欧元区制造业PMI（7.9） 数据来源：Wind数据库。（三）人民币兑美元汇率中间价形成机制引入“逆周期因子”除了美元本身走弱之外，促成今年以来人民币对美元汇率升值的还有如下两方面因素：一是中国经济的超预期景气，包括实际GDP增速的超预期、对外出口的反弹、以及“供给侧结构性改革”和需求侧扩张共同导致的工业品价格上涨和企业利润增加；二是人民币汇率形成机制的调整。关于前者，主报告中已有详细论述，兹不赘述；这里仅对后者加以分析。日，外汇市场自律机制秘书处宣布在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”。根据公告，实际上早在5月26日之前一段时间，逆周期因子就已经在中间价报价中有所反映。这是继2015年“8.11汇改”和日引入对一篮子货币汇率稳定机制之后，人民币兑美元汇率中间价的又一次重大调整。“8.11汇改”时，中间价形成机制强调报价要参考前日收盘汇率，以反映市场供求变化。日CFETS人民币汇率指数发布之后，中间价形成机制开始同时参考前日收盘价和人民币兑一篮子货币汇率稳定。这次引入逆周期因子之后，人民币对美元汇率中间价报价机制由“收盘价 + 一篮子货币汇率变化”转向为“收盘价 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子”。引入逆周期因子的背景是：2017年3月中旬到5月上旬，在美元指数大幅走弱、中国主要经济指标总体向好、出口同比增速加快的情况下，人民币对美元汇率却呈基本保持不变，部分时段甚至呈持续小幅贬值态势（图9）。外汇市场自律机制汇率工作组认为：这是由于“收盘价+ 一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制存在顺周期性，在非理性预期的惯性作用下会放大单边市场预期，导致汇率超调。换句话说，“8.11汇改”以来人民币兑美元汇率的持续贬值行情使得市场情绪中的贬值预期自我强化；美元指数大幅走弱之后，尽管对一篮子汇率稳定要求人民币兑美元升值，但由于存在前期强化的贬值预期，两者综合起来导致人民币兑美元汇率变东部大，甚至小幅贬值。纳入逆周期因子的目的就是为了“适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应”。从事后效果来看，逆周期因子的引入的确起到了对冲市场情绪顺周期波动的效果，人民币汇率兑美元的这一轮快速升值正是在中间价报价机制引入逆周期因子之后开始的，前期累计的人民币兑美元升值压力得以释放。 图9 人民币兑美元汇率中间价形成机制引入“逆周期因子” 数据来源：Wind数据库。（四）人民币兑美元汇率本轮升值周期或已告一段落我们认为，本轮人民币兑美元汇率的升值周期已经告一段落，四季度继续大幅升值的空间有限。事实上，9月中旬以来人民币兑美元汇率转升为贬，已经由9月8日的最低点1：6.46贬值到月底的1：6.64，贬值幅度达到2.7%。展望四季度，人民币对美元汇率大概率将呈现双向波动、小幅走弱的态势。整体而言，经过2015年和2016年超过10%的贬值之后，人民币兑美元汇率的贬值压力已经基本释放。这也为进一步推进人民币汇率形成机制市场化改革提供了宝贵的时间窗口。我们预计美元指数在未来一段时间会转为走强。做出这一判断的原因主要在于以下两点：一是对欧元区经济前景的担忧，欧元区经济景气度很可能在今年四季度或者明年一季度触碰高点，然后开始回落。由于欧元在美元指数篮子中占比超过一半，一旦欧元兑美元汇率开始转升为跌，那么势必会对美元指数产生较大的向上推力。二是美联储货币政策正常化进程可能引发美元流动性收缩。美联储货币政策正常化肇始于2014年。当时，时任美联储主席伯南克对外界公开发表演讲，将货币政策正常化纳入了远期前瞻性指引。简单而言，美联储货币政策正常化包括两个方面：一方面是“加息”，将联邦基金利率目标区间上移至远离零利率下限。美联储已分别于2015年底和2016年底各加息一次，2017年3月份和6月份又进行了两次加息。根据美联储9月份议息会议公告，美联储官员对未来联邦基金利率的走势预期为：今年年底前还会加息一次，2018年加息3次，2019年加息2次，2020年加息1次。换言之，美联储的官方预期显示，2020年之前还将有7次，即1.75个百分点的加息。届时，联邦基金利率目标区间将位于2.75%-3%之间。另一方面是“缩表”，即缩减美联储资产负债表的总规模。缩表会影响国债和MBS市场的供给需求关系，收缩美元流动性，对市场利率形成向上压力。美联储9月议息会议宣布从10月份开始启动缩减资产负债表规模。我们根据Davig and Smith（2007）的方法对美联储缩表的“类加息效应”进行了测算。测算结果显示，在其他条件不变的情况下，美联储从10月份开始按照之前议息会议公告的缩表行为到2017年末将相当于加息4.2bp，到2018年年末相当于加息17.3bp，到2019年末相当于加息33.3bp。美联储“加息”和“缩表”在未来三年时间里将对全球美元流动性形成持续性影响，需要保持密切关注和跟踪分析。
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关键词 >> 人民币汇率,美联储,外汇储备
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“新广场协议”呼声渐高之际，人民币汇改何去何从？
"在人民币实现国际化之路上不断波动和G20财长及央行行长会议即将召开之际，是否达成"新广场协议"引人猜测。未来人民币汇率将走向何方？或可参照汇改国际经验。"
G20财长及央行行长会议即将召开，市场对是否会形成新的汇率协调机制颇为关注。这次会议应当期待什么？进一步讲中国内部的汇改将走向何方？对市场有何影响？本文对这些问题进行回答。
G20会议会达成&新广场协议&么？
三十多年前，主要经济体达成了广场协议。1985年9月22日，美、日、德、法、英五国财长及央行行长在纽约广场饭店举行会议，此次会议最重要的内容是达成了联合干预外汇市场，引导美元对主要货币有序贬值的协议（简称&广场协议&），成为国际间汇率政策协调的经典案例。广场协议之后，美元大幅贬值，G4货币明显升值。
本次G20会议2月底在上海召开，正值各国货币政策分化和汇率大幅波动，会达成&新广场协议&么？三十余年后的今天，G20财长及央行行长会议即将在上海举行（2月26日~27日）。鉴于年初以来汇率波动明显上升并成为全球金融市场的主要风险点之一，市场预期各国将在此次会议上再度讨论汇率政策的协调问题。
预期&新广场协议&有一定道理，因为目前的环境和三十年前有相似之处。
（1）全球经济又陷入&共苦&难关。与&广场协议&前类似，全球经济陷入了危机复苏后的&迷茫期&（&倒N型&的尾部）。具体来说，发达经济体从危机中复苏后，经济增长又进入回落期；新兴经济体则迈入了较长时间的增长停滞期（如图2、图3）。同甘易共苦难，全球增长停滞使得各国陷入&各自为战&的困局，&抢需求&动机显著增强，贸易保护主义抬头，汇率竞争性贬值风险加大，政策协调的必要性增强。
（2）主要经济体总量增长萎靡，结构差异也巨大。全球经济不仅在总量上陷入困顿，结构上也出现明显的分化。&广场协议&前，发达经济体之间的分化主要表现为经常账户的失衡，美国贸易赤字持续恶化，而日本、德国贸易顺差扩大。当前各国的分化更多体现在货币政策上，即欧、日延续并加码宽松，但美国开启政策&正常化&周期。主要经济体之间的分化使得其在汇率上的诉求出现明显分歧，协调的必要性增加。
（3）美元持续强势多年。从1980年到1985年&广场协议&签订前，美元指数累计涨幅超过60%；2014年年中以来，美元同样经历了强势周期，涨幅超过20%。强势美元带来了一系列&后遗症&，如新兴经济体资本外流加剧、大宗商品价格受抑制、美国自身贸易逆差压力加大等。
可是，&不可能两次踏入同一条河流&，当前的环境又与当时有着显著差异。
（1）矛盾核心&由实转虚&。广场协议前，主要经济体之间矛盾的核心在于实体经济的&失衡&（表现为美国贸易与财政&双赤字&问题），金融市场的运行则相对平稳（主要经济体股市仍处在&牛市&通道中）。当前，矛盾的焦点则由实体经济转移至了金融市场，即汇率波动率上升、大宗商品价格持续下跌和风险偏好的大幅下降。&金油比&指标当前已经上升至历史峰值，超越2008年金融危机时期的水平。
（2）美国没那么主动。作为国际汇率体系中的核心变量，美国所处的&相对位置&与当年截然不同。①美国财政赤字最严重的时期已经过去，当前美国赤字率从2010年10%以上的峰值回落至3%的&警戒线&以下；②当前美国贸易赤字长期看处在收窄周期中（能源进口替代等因素导致）；③美元涨幅较&广场协议&前温和得多；④&广场协议&前美国是周期中的&落后者&，但目前美国成为周期中的&领先者&。这些变化使得美国推动美元汇率修正的动力不足。
（3）国际市场新玩家&&中国登上舞台。与&广场协议&时期另一个重要的区别是中国取代了当时日本的角色，成为政策博弈中的重要一环。中美与当年的日美在经济关系上存在一定类似之处，但在政治关系上恐怕大相径庭。当前&G20&政策协调的难度比当年的&G5&更大。
由于两次会议的背景还是有巨大差异，中国和西方之间存在的差异是大于西方发达国家之间的差异，因此&新广场协议&未必会达成，但是汇率协调应该会达成某种程度的一致。
G20财长及央行行长会议前瞻
汇率求稳定不求修正。如前所述，当前矛盾的关键可能在于全球金融市场的不稳定，而非实体经济的失衡；同时，作为博弈&核心变量&的美国诉求并不像&广场协议&时期强烈；中国因素的加入又使得协调难度进一步复杂化，我们判断本次汇率协调会更多地追求&稳定&，特别是避免&竞争性贬值循环&进一步发酵（如图9）；而非对特定货币汇率进行明确的干预修正。
汇率协调离不开利率协调，理想的情况是引导美元进入弱势回落周期。从图9可以看出，&竞争性贬值循环&有两个至关重要的驱动力量：一是欧美日政策分化下美元上行风险，二是人民币下行风险引致的外溢效应。因此，汇率政策协调离不开货币政策的协调，避免竞争性贬值发酵的理想情况可能是发达经济体在政策步调上形成某种程度的&默契&：欧央行、日本央行的宽松收敛一些，美联储货币政策正常化的步伐顾忌一些，从而使美元进入弱势回落格局（如90~100震荡）。在此背景下，人民币对美元双边汇率保持一定程度的稳定（通过美元回落实现&补课式的估值修复&），减少负面的溢出效应，缓和竞争性贬值预期。
当然，当前欧洲和日本央行政策周期面临一定程度的&刚性&；美联储又会坚持&以我为主&的思路，汇率政策协调最后&无疾而终&，落入&囚徒困境&式的博弈陷阱的可能性也不能排除。
其他议题。结合各国官方对此次G20财长及央行行长会议的表态，除汇率和利率政策协调的&重头戏&外，此次会议议题还可能包括：①原油价格；②协调各类资源应对可能发生的经济危机；③IMF改革；④中国的产能过剩和过度信贷等。
中国汇改往何处去？
G20会议可能未必能形成对中国汇率安排的某种协议，可是中国既然走出去了，作为一个大国，需要遵守&国际准则&。汇率被作为投资者对某一国&信心&的最重要的变量，对于参与国际竞争和国际协作的&新兴大国&中国来说，进一步进行汇率机制改革，应该是后期的政策重点。
汇率形成机制目标在2005年就已确定。我们曾在专题研究《人民币汇率分析手册（Ⅱ）向来处，风雨路：人民币汇率形成机制演化》中对中国的汇改进程进行过详细的梳理。人民币汇率形成机制既受全球汇率体系大环境的影响，也受中国对外开放程度提升以及市场化改革深化等因素驱动，建国以来曾发生过巨大的变化。
目前，我们正处在汇率形成机制的第六个阶段，该阶段起始于2005年，官方对汇率形成机制的描述为：&以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制&。
官方对汇改的最新表态并未超出这一框架（重点参见2月14日央行行长周小川财新专访中对汇率问题的表态），也就是说本轮汇改不会改变2005年确定的目标，汇率形成机制暂时不会进入&第七阶段&。
现实中，实际的汇率形成机制与目标存在差距。2005年以来，为实现&以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制&，监管层进行了一系列努力，包括扩大人民币浮动区间、发展离岸人民币市场、完善中间报价机制等等（如图11）。不过，实际的汇率形成机制与既定目标之间仍然存在差距。主要表现在：①人民币仍然更多地与美元挂钩；②与其他主要货币相比，人民币汇率弹性显著偏低；③根据IMF的划分，人民币离&有管理浮动&还有差距。
当前的&汇改&就是使现实向既有的目标靠拢。也就是说，本轮汇改不是要调整2005年形成的&目标&，而是要着力于使实际的汇率形成机制向目标机制靠拢。我们理解，向目标汇率形成机制靠拢包含以下四个要点：①&以市场供求为基础&&&使人民币汇率定价更多地由市场决定，弱化央行在汇率形成中的作用；②&参考一揽子货币&&&弱化中美双边汇率的意义；③&有管理&&&央行不放弃对汇率进行干预的可能性；④&浮动汇率制&&&增强人民币汇率的弹性。其中，第二点和第四点又可能是重中之重。
他山之石，可以攻玉&&汇改的国际经验
汇率形成机制从相对固定到弹性增加是&惊险的一跃&，许多经济体有过尝试，其中既有成功的例子，也有失败的教训。通过对历史案例的梳理，我们认为，有以下几条&汇改&经验可以借鉴。
第一，汇改应当&以我为主&，不应迫于外部压力进行。
（1）被动调整的日本国内经济受到了较大的冲击。日本汇率制度的演化大体上可分为三个阶段：1971年以前为固定汇率制度，1971年开始变为有管理的浮动汇率制度，&有管理&主要体现在资本项目尚未完全开放，1980年进一步资本项目自由化，并于1990年后实现自由浮动汇率制度。其中1985年日元因&广场协议&被迫大幅升值，资本项目自由化被迫加快推进，助推了其国内的经济泡沫，泡沫在1991年破灭之后，日本经济陷入了旷日持久的低迷。
（2）主动调整的如印度实现了汇率的相对稳定。回顾印度官方的政策轨迹，可以发现其在资本项目开放和卢比升值问题上，都采取了较为独立的态度。在整个改革过程中，资本账户开放被置于一个相对靠后的位置：到目前为止，虽然卢比在多数交易中可以自由兑换，但印度对海外短期借款以及国内居民将国内银行存款和闲置资产转换成海外资产发面有严格限制；对一些投机性质的国际资本流动还设置了特殊的限制。卢比在汇改过程中也面临过不同程度的升值压力（如年），当时印度经济的快速成长，印度当局面临使卢比顺应市场趋势自由升值的压力，印度储备银行并未采纳这类建议，始终保持卢比币值稳定。印度在汇率政策上的&定力&，助其成功地抵御了拉美金融危机和亚洲金融危机等外部冲击，两次冲击中卢比的波动幅度都维持在10%以内。
第二，汇改宜采用&渐进式&的过渡，而不宜&一步到位&或&反复摇摆&。
激进式改革的俄罗斯引起金融市场混乱。俄罗斯汇改的步伐较为激进。1992年1至7月，俄罗斯在半年时间内实现了从多重汇率体系到自由浮动汇率制度的转变；随后1995年退回&外汇走廊&制度；1998年更迭为管理浮动汇率制；2006年以后又回到自由浮动汇率制。频繁的转变导致了俄罗斯外汇市场投机加剧、卢布汇率大幅度下跌和严重的资本外逃。日的&黑色星期四&，卢布对美元下跌25%；日的&黑色星期二&，卢布对美元下跌27.7%。
渐进式改革使波兰&平稳着陆&。波兰采取是渐进式汇率改革，历时十年（年），通过兹罗提钉住和爬行钉住一篮子货币，并不断扩大爬行区间，最后较为平稳地完成由钉住汇率制度向自由浮动汇率制度的转换。在实行&爬行钉住&和&爬行区间浮动&的过渡时期，由于兹罗提的中心汇率和爬行率定值较为合理，因此在退出过程没有出现汇率超出爬行区间的现象，更没有出现兹罗提汇率&超调&。
第三，新加坡汇改的实际操作经验是不错的&模板&。
&中庸之道&也许是不错的选择。新加坡实行&BBC型&有管理的浮动汇率制，即&篮子、区间、爬行&型汇率机制，特点为既不自由浮动，也不长期固定，这种汇率制度折衷了开放经济条件下的&三元悖论&问题，即在汇率和货币政策之间&存在一半的稳定性和一半的独立性的组合&。我国的汇改目标与这种机制最为接近，新加坡经验可能最具参考意义。
新加坡在年之间实行的是固定汇率制，先是盯住英镑，1972年英镑被迫浮动以后改为盯住美元。1973年6月美元大幅贬值使新加坡放弃固定汇率制转为实行浮动汇率制，期间在1978年6月全面取消外汇管制。1981年新加坡开始实行BBC型有管理的浮动汇率制并持续至今，该汇率制度维持了新元名义有效汇率的基本稳定，为新加坡实现低通胀和经济增长目标提供了稳定的货币环境。
新加坡在实际操作中把名义有效汇率作为主要参考指标，篮子汇率仅作为参考指标。新加坡金管局给新元的名义有效汇率设定一个不公开的波动范围（即政策带），允许名义有效汇率在此区间内波动。金管局通常采取&逆风干预&，当名义有效汇率超出此区间时，便通过买卖外汇使汇率水平回到管理区间。同时对货币篮子、目标区间实行&周期管理&。周期性地调整篮子组成及权重，以适应本国贸易模式的变化；周期性地调整新元目标区间，以与本国经济基本面保持一致，调整&周期&通常约为3个月。
汇改的时机选择
汇改时间窗口的选择要兼顾内外部因素，对外看避开全球市场的&强波动&，对内看要避开过于强烈的&升贬值预期&。
避开全球金融市场的&强波动&期。人民币汇率从2005年以来几次比较重要的汇改看，一般会倾向于选择全球金融市场相对稳定的时间点。一方面是避免内外部冲击叠加，另一方面也是为了避免汇率贬值的&外溢效应&加剧全球市场压力，形成恶性循环。相比之下，在市场剧烈波动的国际金融危机期（），人民币汇率形成机制从&爬行盯住&退回到了&稳定汇率&（如图14）。
避开人民币汇率过于强烈的升贬值预期。随着人民币由升值预期转向贬值预期，汇改触发的汇率实际调整也由升值转向贬值。一般来说，汇改推出时点的升贬值预期越强，引起的实际汇率波动幅度也越大，甚至会出现超调。为了避免外汇市场不必要的波动，汇改应避免在升贬值预期过强时推出。
从当前环境看，全球金融市场的波动性还处在高位，人民币贬值要有所缓解但并未出清，短期汇改节奏可能会有所控制。但总的来看，汇改的大方向是坚定不移的，如果接下来的G20会议能够形成有效的协调，减缓&强美元&的外部压力，平抑全球金融市场动荡，叠加内部人民币贬值预期的进一步缓解，汇改的时间窗口仍可能打开。
汇改对市场有什么影响
短期可能产生一些&摩擦&，导致汇率脉冲式调整。经过&811汇改&后2016年初汇率的&异动&，央行可能已经开始重视与市场的沟通。不过，汇率政策沟通&说易行难&（参考周小川财新专访中的讲话：&对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。&），汇改过程中难以避免地还是会发生一些摩擦，引起汇率向当时的&压力方向&（现阶段主要是贬值）脉冲式调整。
关于汇率脉冲式变化对国内资本市场的冲击，我们在此前的报告（参见&人民币汇率分析手册（Ⅲ）&、&再说一遍，债市由内部矛盾决定，别太Care汇率！&）中有过详细的分析，主要结论为：
①汇率脉冲式调整可能对资金面产生一定的冲击。一般来说：大幅贬值可能导致资金面暂时收紧，但幅度不会太大，持续时间也往往不超过一周；大幅升值对资金面的影响不确定；
②汇率脉冲式调整对长期利率的影响不大。主要原因在于市场的微观结构不支持利率与汇率之间的传导关系：第一，资产项目管制带来了较高跨境套利交易成本，使得&利率平价&在中国并不适用；第二，外资机构在国内债市影响力偏小；第三境内机构持有的外币资产占比也不高。
③统计意义上，新兴经济体和发达经济体汇率与股市的相关关系有所区别。一般来说新兴经济体汇率贬值期股市表现较弱，发达经济体汇率贬值对股市表现反而较强。目前A股更多呈现&新兴属性&，脉冲式贬值对股市影响偏负面。
长期来看，汇改减轻汇率&眩晕症&。我们正经历汇率由被管制向波动放大的过渡期，在这一过程中，居民、企业、金融机构甚至是监管部门对&波动&和&资本外流&都有天然的恐惧。市场容易把一些正常的波动贴上&拐点&的标签，监管部门也容易因为一时的过度波动而出现政策摇摆，放大汇率的情绪传染效应。如果汇改能够坚定不移地推进，人民币双向波动增加，汇率&眩晕症&可能减轻。长期看双向波动&常态化&后，人民币汇率可能由市场&风险放大器&转向&外部冲击缓冲层&，甚至呈现储备货币的&避险属性&。
人民币汇改只能往前走，不能回头。中国已经成长成为全球大国之一（并非国土，而是实力），参与国际竞争和国际协作（包括经济、金融、军事等）是不可避免的前进方向，人民币汇率作为重要的要素价格，主要由市场供需来决定汇率的走势也是大势所趋，更何况还关系到货币政策独立性和国内改革的顺利进行，央行需要坚定方向，大胆出手，切莫错过每一次有利的时间窗口，这里，我们提供几个汇改战术上的建议，供决策层和投资者参考：
（1）央行不要选择一个人战斗，要吸引潜在的&多头&入场。市场上都很清楚央妈的弹药数量，由于人民币对美元的波幅过小，市场也都很清楚央妈的出手时机，&空头&在暗处，央行如果只是一个人在战斗，被预期到弹药是有限的，那么&观战&的投资者很可能也会变成&空头&，给央行造成比较大的压力。一个战术上的建议就是，在适当的时候（比如人民币稳定甚至有小幅升值的预期时）再次加大汇率的波动区间，并进一步脱钩中间价和人民币市场汇率之间的联系，造成人民币汇率日间出现足够幅度的波动，吸引&多空&双方互相博弈，减少央行弹药的消耗，而且可以团结一部分基于投资回报而&做多&人民币的投资者；
（2）一次性小幅贬值要少用，但是一旦选择，就要用足，切忌频繁试探。正如我们之前所讲到的国际经验，汇率改革一次性的调整不可取，可是不排除可以用小幅一次性的贬值/升值来释放压力。人民币目前面临贬值预期上升的压力，央行在8月11日和2016年年初的一次性调整，显得幅度不够，反而会引发市场贬值预期上升，使得央行不得不又重新干预市场，使得汇率机制改革出现短期&倒退&。我们认为，央行可以选择在内外环境稳定的时候，再次选择一次性小幅贬值，不过幅度需要在5-10%左右，随后加大汇率的日间波动幅度（减少干预的程度），通过超预期调整和市场化供需博弈来消化较强的贬值预期。
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