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索罗斯做空中国条件或已成熟 - BWCHINESEJPG - 305x156 - 17KB网易财经10月23日讯清华大学公共管理学院教师俞；全文如下：；当前，中国地方政府债务风险问题已成为中国经济的主；但以上信息都只提供了概况的数据，并没有分门别类的；债务的本质是对未来信用的透支，如果未来产生的现金；需要发挥社会经济稳定器的作用，必要时需通过增加自；地方政府债务规模及构成；2008年下半年美国金融危机爆发后，为应对国内经；表1中国主要债务构成及杠
网易财经10月23日讯 清华大学公共管理学院教师俞乔和范为针对当前中国地方债务危机拟写论文“中国地方政府债务会陷入明斯基时刻吗？”文中表示，地方政府的最大偿债能力约76.5万亿元。从这个角度讲，地方政府的资产负债率约为25.4%，在理论上地方政府债务还没有达到资不抵债的风险临界点。但2012年地方政府负债收入比已经达到136%，短期流动性风险加大。（编者按：明斯基时刻表示的是市场繁荣与衰退之间的转折点。明斯基的观点简单明了：好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款。“从而导致资产价值的崩溃。”）
全文如下：
当前，中国地方政府债务风险问题已成为中国经济的主要系统性风险之一，国务院已就地方政府债务问题委托审计署进行全面摸底（含中央、省、市、县、乡五级政府，四万多个被审计单位）。就地方政府债务规模而言，各方有着不同的估计。例如中国银监会主席尚福林2013年3月在接受中国证券报记者采访时表示，“2012年末，地方政府融资平台贷款余额为9.3万亿元，如果加上通过债券、信托等渠道融资的债务规模，这一比例会更高”。中国财政部原部长项怀诚在日博鳌论坛上称地方政府债务或超过20万亿元。而国外研究机构也发布了相应的研究报告：据摩根大通报告，截至2012年底，中国地方政府债务略高于14万亿元；日高盛的报告估计中国地方政府债务总额为15万亿元；里昂证券在日发布会对地方政府债务的估计则更高，为18万亿元。
但以上信息都只提供了概况的数据，并没有分门别类的提供地方政府债务的构成，也未对偿债风险及债务治理进行详细的分析和探究。本文试图通过从各方获取的公开统计数据厘清地方政府债务的规模、具体构成，并分析地方政府的偿债能力，从而判断地方政府债务的风险程度，并提出自己的治理建议和对策。
债务的本质是对未来信用的透支，如果未来产生的现金流不足以支付债务本息就会产生违约；如果未来产生的现金流不足以支付债务利息，那么问题就更为严重，因为债务规模就会“发散”，即债务雪球越滚越大，直至债务和资产价值崩溃，出现“明斯基时刻”。在经济繁荣时期，政府和私人部门都会以扩张性的心态预期未来，在具体经济活动时表现为增加负债进行投资，推高杠杆率；当经济下滑时，私人部门会降低预期，进行“三去”（去库存、去产能和去杠杆），但对于政府而言，它
需要发挥社会经济稳定器的作用，必要时需通过增加自身债务来对冲经济的下滑。在一些极端情况中，政府还不得不将私人部门的债务纳入政府的资产负债表，以免出现社会经济崩溃。因此，往往政府的债务在经济低迷时还不能有效的降低，这就容易诱发政府的债务危机。
地方政府债务规模及构成
2008年下半年美国金融危机爆发后，为应对国内经济的下滑，中国推出了“四万亿”政府投资刺激计划，并且实行积极的财政政策和宽松的货币政策，整个社会（包括政府部门、企业部门和居民部门）的杠杆率不断上升，债务规模迅速扩大。从供给方来看，债务方式主要体现为银行贷款（包含本币贷款和外币贷款）、银行理财、债券、信托产品等工具。从统计数据来看，债务总额从2007年的42.2万亿扩张到2012年底的109.8万亿。各种债务融资方式都出现快速增长，其中，本外币银行贷款余额从2007年的28.9万亿增长到2012年的71.5万亿，债券余额从12.3万亿增长到23.8万亿，而信托余额更是从不到1万亿剧增到7.5万亿。整体的杠杆率也从2007年金融危机前的158.7%上升到2012年底的211.4%。
表1 中国主要债务构成及杠杆率（单位：亿元人民币）
注：数据来源于WIND数据库。
从需求方来看，债务形成主要包括政府部门负债、企业部门负债和居民部门负债。渣打银行的马德威等（2013）对其进行了详细的研究病得出结论：2012年底中国的整体杠杆率达到214%，低于日本（400%）、英国（293%）等国的杠杆率，接近美国（264%、法国（254%）、新加坡（255%）的杠杆率，远高于印度（138%）、印尼（58%）等发展中国家的杠杆率。
其中，我们认为杠杆率上升较为明显的是地方政府的各种显性及隐性债务。由于中国《预算法》规定地方财政预算不得开列赤字，在全球金融危机以前地方政府的债务不算太高，中国财政部财科所的统计数据显示：2004年地方政府债务余额约1亿元；2007年地方政府债务余额在4万亿元左右。但金融危机发生后，各地方政府纷纷成立了总数约11000家的各类平台公司，作为独立
公司法人，绕开地方政府不得开列赤字的限制，为当地基础设施项目及工业投资筹措资金。起初这些公司依赖银行贷款，后来则开始通过发行债券、信托产品甚至建设-移交（Build-Transfer, BT）、融资租赁、城市发展基金等多种方式融资。这使得地方政府的债务构成越来越复杂，并且难以准确统计和有效管控。
中国地方政府债务的构成主要有五个部分：银行贷款、地方政府债、融资平台债券（包括城投企业债和城投中票）、地方政府信托融资和地方政府BT融资。从我们收集到的数据来看：截至2012年底，地方政府的银行信贷仍是其债务最大的构成部分，达到9.3万亿元；财政部代地方政府发行的地方债余额为0.65万亿元；地方融资平台发行的债券和中期票据合计约1.95万亿元；而近年来快速增长的信托融资约有2.11万亿元；地方政府通过BT方式吸收社会资金的量也比较大，但这部分数据无法取得，我们通过地方基础设施投资额及草根调研匡算得出，约有5.26万亿元。因此，据我们估算，中国地方政府的债务总额应在19.41万亿元左右。对各种融资成本的保守估算，每年需要的利息开支超过1万亿元。
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　　中国的影子银行在过去三年中一直扮演者社会融资的重要角色，但随着现在理财产品泡沫的破灭，影子银行本身的债务问题开始逐渐显现。　　据路透报道称，“在中国P2P行业问题越来越明了的情况下，相关理财产品背后的影子银行逐渐浮出水面。”去年2月份，(,)一款与影子银行合作的理财产品就爆出112万美元的违约丑闻。　　虽然中国国内的理财产品存在信息不透明的问题，但中国国内投资者有贪小失大的恶习。相比中国国内银行定存利率，理财产品的收益率要高的多。但这些理财产品本身的现金流就很有问题，因此很容易出现违约事件。　　其中，最突出的一个案例就是去年8月份，河北省最大担保公司破产案例。该担保公司属于国有资产，其为几十家机构提供了超出500亿元的担保。因为下游机构违约导致其遭受牵连。　　现在，中国国内很多理财产品都是用于投资及其他高风险投资品种。甚至有些理财产品为了避免违约发空包，以新融资偿还旧债务。许多理财产品的实际收益率根本满足不了最终兑付需求，这其中隐藏了巨大风险。　　理财产品的威胁比不良资产更加巨大。2010年，中国政府开始控制自己此前投放的4万亿元信贷。然而，在理财产品的助推下，市场流规模已经达到了24万亿元，比GDP的三分之一还多。根据中国央行的要求，信托机构正在帮助转移银行不良资产风险。　　因为理财产品很多都是借短贷长模式，这使得这些企业财务杠杆不断增加。管理者必须努力寻找傻子接盘。　　换句话说，这是中国主导的典型庞氏骗局。因为大而不能倒导致中国政府不得不花费大量财力维持这种模式的运作。　　但是，最近中国政府也遇到一个大麻烦。因为近期的房地产、市场泡沫导致许多游资离开理财产品市场，把资金投入到泡沫市场。这可能导致理财产品融资不够造成连环违约事件。　　据彭博报道称，现在违约阴影正笼罩在中国3.6万亿美元的理财产品市场上。　　按照彭博的意思，中国用来应对明斯基时刻的方法就是利用庞氏骗局进行过度。最终把风险全部转嫁给社会。　　彭博表示，以往中国的理财产品都是用来投资股票、债券和其他金融衍生品，现在的理财产品自己都是用来互相投资。　　但是，理财产品每次兑付都在蚕食所剩无几的市场流动性。苏格兰皇家银行分析师在一份报告中称，“如今中国的所有风险都集中在金融系统中。”　　理财产品为了保证兑付不得不采用庞氏骗局模式维持运作。不过，这种方式最终的受害者还是投资者。为了筹集新资金，理财产品的收益率将被迫提升，与之相对应的实际收益率则会不断走低。　　所以，现在一些关注中国的研究员、经济学家都很担心中国的这种庞氏骗局模式能维持多久。依照现在这种发展形势，中国极有可能重演2008年次级债金融危机。中国2015年理财产品市场规模达23.5万亿元，占GDP比重达35%。中国政府方面对此依然束手无策。
（责任编辑： HN666）
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评论：中国版明斯基时刻是臆想
　　■ 一家之言
　　随着一系列改革措施深入实施，中国经济将迎来一个适度增长、低通胀、人民币对内购买力坚挺、对外投资迅速增长的新时期，而所谓庞氏借贷只是不以偏概全的臆测，更何谈中国版明斯基时刻？
　　“明斯基时刻”所描述的是资产价值崩溃的时刻。他的主要观点是长时期的经济稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险。
　　“金融不稳定假说”是明斯基的代表理论，是关于债务对系统行为影响以及债务能否清偿的理论。他厘清了三种投资债务关系，即套期融资、投机融资和庞氏融资。庞氏融资指的是现金收入不足以还本付息，经济主体需要不断“借新还旧”，或者出售资产，一旦资产价格下跌，就难以为继。目前有学者或分析师认为中国面临明斯基时刻，是看到了美联储退出QE，央行不断释放中性偏紧的货币政策信号以及银监会拟规范同业业务的双重压力下，叠加年末效应，货币和债券利率再度飙升，继而引发房地产危机。
　　审计署公布的政府性债务数据恐怕要让中国版明斯基时刻成为一些人的臆想了。截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。政府外债与GDP的比率。截至2012年底，全国政府外债余额为4733.58亿元，占GDP的比率为0.91%，低于国际通常使用的20%的控制标准参考值。
　　有了负债端数字，我们来看资产端，2012年中央加地方财政收入11.72万亿，财政存款结余到10月已达4.5万亿，在严控三公消费的背景下，这个结余是大有可为的存量。国有企业股权为14.47万亿，此外地方政府还有非经营性资产11万亿，土地储备6万亿。
　　尽管在银监会对地方融资平台的控制之后，信托等影子银行体系的膨胀近年来支撑了地方债务的扩张。但实际上所谓影子银行，实质上仍然是银行信用扩张，并且派生货币。打个比方，张三给李四一块面包，如果李四当时正好没有(实际上大概率是没有)张三需要的物品，则李四可以给张三开出一张欠条，标明以后一个特定时间，李四会偿还张三一个张三愿意接受、李四愿意给的物品，如果李四的信用比较好，可以被张三接受，则这笔交易可以达成；如果李四的信用更好些，可以被更多人接受，则张三可以将这张欠条转手给王五，王五转手给马六……这个过程中从一块面包的数量派生为三块面包，张三的债务被计算了三次，换句话说中国的债务被重复计算了，社会融资总量也被夸大。
　　截至11月末，我国存量贷款为76.13万亿，按照7.05%的加权平均贷款利率计算，新增社会融资总量里有一半用于偿还银行、信托的利息，造成资金使用效率下降，存在“借新还旧”，但并非全局性现象。其间，影子银行的期限错配严重，造成短期银行同业拆借利率间歇性发作飙升，而国债收益率代表的无风险收益率虽然上升，但仍低于GDP增速，与美国、日本经济快速增长期相比，中国的国债收益率显然是低估的，它会对资产价格产生影响，但并不会造成坍塌。13万亿的住房按揭贷款存量对应43.2万亿的居民储蓄，这与次贷危机的庞氏借贷有本质区别。随着一系列改革措施深入实施，中国经济将迎来一个适度增长、低通胀、人民币对内购买力坚挺、对外投资迅速增长的新时期，而所谓庞氏借贷只是不以偏概全的臆测，更何谈中国版明斯基时刻？
　　□高杉(财经评论人)
(原标题：中国版“明斯基时刻”是臆想)
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