一、什么是信托信托---“受人之托，代人理财”。他是由信托公司发行的，收益率和期限固定的理财产品，融资方通过信托公司向投资者募集资金，并通过资产抵押给信托公司以及第三方担保保证本金收益如期兑付。在我国市场，有许多人需要借钱，称为「融资方」；有许多人有钱，想借给别人收点利息，称为「投资人」。信托就是一种金融工具，通过信托，「融资方」和「投资人」可以建立合法合理的有保障的「借贷」关系。信托有以下特点：1. 「融资方」的金额比较大，例如 1 亿元；「投资人」的金额比较小，例如 100 万元（散户）；如果「投资人」为银行等机构的话，也是比较大的；2. 借多少时间是固定的，还钱的时间不能早也不能晚；3. 收益大概在 9%~10% 之间，且为固定收益；4. 如果「融资方」不还钱，这钱需要信托公司还（刚性兑付），这种特性未来可能会消失；我国信托公司只有68家，和银行、保险、证券同为国家的四大金融机构。信托和银行受银监会监管，证券受证监会监管，保险受保监会监管，银行和信托发行的理财产品都是需要银监会批准后才能发行。信托公司是有金融牌照的，国内的信托公司大多数都是国有控股。二、如何选择信托公司1、信托公司实力、风格非常重要。这个主要看受托资产规模、盈利能力、经营历史、以往产品发行和兑付记录等。信托这些年发展较快，但如若加入时间因素，那些开业时间很短，但资产规模上升很快的公司就要小心，业务风格可能会十分激进，隐藏的风险会有。2、要区分投资类型。矿产、艺术品最近高危，最好别碰。3、同样信托公司的背景也十分雄厚，68家信托公司按股东背景分为中央国企、省级政府、市级政府、地方国企、金融机构控股、知名民企控股公司。具体每家信托公司的背景如下：五矿信托是国资委直属的金融机构，隶属于五矿集团。中国五矿集团是经国务院国资委核定的，以金融为主业的三家央企之一。注册资本60亿元。旗下包括五矿证券、五矿期货、五矿信托、绵羊银行、工银安盛保险公司。2019年五矿信托资产管理规模8900亿元。三、信托的分类信托类型大的有四大类：政信类信托，房地产类信托，工商企业类信托，消费金融类信托。政信类信托:其中，信托资金投向交通、水利等基础设施建设项目的被称为基建类信托，其参与实体基本为地方国企或融资平台，用资项目多由国家和政府支持，由政府验收还付款，因包含隐形政府信用，又被称为政信类信托。四、如何选择信托产品1、政信类信托区域情况 ：判断一个地区的情况是否良好，除了经济水平、收入水平、财政情况外，还应该看这个地区的市场成熟度、地理位置、发展前景等。建议普通投资者优选经济发达区域，如长三角、珠三角、环渤海等，再选经济水平较强的一二线城市、百强县等。当然，三四线城市、非百强县也不乏优质、可靠的项目，但需要专业的研究机构严格筛选，把控风险。 政府财政 ：作为政信类信托的主要担保方和还款方，当地政府的财政情况非常重要。投资者可通过各地方政府、财政局、统计局官网查询各地方政府财政情况。主要从以下几方面判断地方政府实力。 行政级别：总体来看，在其他条件大致相同的情况下，行政级别越高，偿债能力越强、风险越小。同等条件下，东部城市总体比中西部城市实力强。 　经济实力：主要可以从GDP规模、增速、人均值、支柱产业的健康程度等方面评价。GDP总量最好能达到并超过400亿元。支柱产业是不是单一、产业的健康程度也很重要。 　财政收支：主要从地方财政收入与支出情况评价，重点关注地方一般预算收入、可支配收入以及收支平衡情况。地方一般预算收入最好能达到并超过40亿元。 　　负债规模和渠道。主要考察地方负债规模、负债率、偿债率等指标是否处于合理区间，以及偿债高峰期的峰值和出现时点。 　融资主体 ：融资主体是基础产业信托最重要的参与方，也是主要还款主体，其背景、资质、实力、市场关系、发展情况等都需要重点关注。主要从正面、侧面两个角度判断。 　　正面主要看融资方的背景、项目信息、企业财务信息、是否发债主体等。主要考察融资方在期限内是否有比较稳定的现金流、总资产、净资产、资产负债率、主营业务收入、净利润等指标。这其中要重点关注融资方是否存在大肆注资土地行为，是否虚高评估价格、虚增所有者权益，是否存在低平台的资产负债率等问题。如果融资方是在公开市场发行过较大规模债券的企业，相对来说其资质较好，再融资能力强，而且因其违约成本比较高，风险较低。 　　侧面主要考察融资方银行信贷状况、信托业务状况、小型私募融资状况等。如果出现银行停止信贷，现存信托业务规模过大、主流信托公司停发新产品，存在通过小型私募机构利用有限合伙等模式进行融资等情形，则说明融资方整体负债饱和，后续融资能力较弱，应当引起足够警惕。 增信措施 ：政信类信托附带的增信措施（也叫风控措施）主要包括应收账款质押、国有土地使用权抵押，以及第三方连带责任担保等。 　应收账款质押情况：被质押的应收账款一般为融资方承接政府项目所产生的政府欠款，目前的政信类信托产品多为此类，而债务人非政府的，也多为资质优良的企业，从债务人的还款意愿和能力上来讲，保障力度较大。政府是债务人的，应充分考察当地政府的财政状况以及该款项是否纳入当年的财政预算；企业是债务人的，应充分考察债务企业的资产运营、盈利、偿债及发展能力等可能影响偿债能力的因素。 　土地抵押方面：由于政信类信托产品的融资主体多为当地政府下属国企，因此土地储备较为丰富，用土地使用权作为抵押是政信类信托常见的风控措施。土地使用权抵押率一般需设置在50%以下，即信托计划募集总规模占抵押物估值的比例最好低于50%，且越低越好。除此之外，还要重点关注土地评估风险以及融资人无法还款时抵押土地的变现风险，即要考虑到土地所在区域经济、环境、发展前景等多方面问题。 保证担保方面：必须要求实质性担保，即担保公司的综合实力要足以覆盖项目风险。政信类信托的担保方与融资方类似，多为政府下属国企，及与融资方系关联公司等，因此也要综合考虑担保方实力背景、业务状况、财务状况、信用记录、是否发债主体及信用评级等级等因素。2、房地产类信托（一）大型房企注重主体信用，小型房企注重资产本身多数信托公司房地产信托项目的交易对手选择均采取白名单制，但某些本地中型或小型房企虽然排名未必在前几十强内，在资产十分优质的情况下并非不可以合作。且房地产行业本身就两极严重分化，龙头企业与小型企业有着显著不同的资源禀赋与特点。因此，与大型房企与小型房企合作的方案设计需有着不同的侧重点。1、大型企业：重信用、严程序、控规模重信用即注重主体本身的信用，对信托公司来说通常符合准入即可，此处不作过多赘述。而控规模则是避免合作规模过大，与单一房地产企业绑定过紧，一旦该企业出现极端风险，将会为公司带来重大损失。严程序是与大型企业合作的重点，合作过程中所有的法律手续必须严格按照相关的程序制度进行，不能因为对方是大企业或者已经有过密切合作就有所放松。例如，与恒大合作时，其境外主体“中国恒大[1]”为境内子公司做担保，涉及外保内贷，按规定必须进行香港地区文书的公证及转递手续，即形成由香港律师出具的、并加盖中华人民共和国司法部转递专用章的公证文书，才能作为有效的合同文本。再例如，与某些大型房企合作时，对方出于不增加或有负债等原因的考虑，不能提供担保文件，仅能提供流动性支持函，这种情况下必须要求对方使该流动性支持函按照公司章程规定通过公司内部决议，以免日后出现问题时证明文件被法院认定为真实性存疑。2、小型企业：抓资产、锁资金、抱粗腿与大型房企不同，小型房企首先看重的是资产本身，通常只有核心城市的优质资产或当地的重点项目才值得考虑。其次，锁定资金、封闭运作。杜绝“穿衣戴帽”及“错位抵押”，某一项目的融资必须用到该项目上，同样还款也必须由该项目进行归集、还款。最后，所谓“抱粗腿”是指，寻找一个或者更为专业、或者更具资源优势的一方拉入到合作中，一旦出现风险可通过这一方推动处置风险。宁失效益，不失风控。五、信托的投资模式现在的信托投资模式分为以下四种：第一种是银信合作；第二种是房地产信托，第三种是上市公司股权质押，第四种是资管类（今年新推出的一种形式）信合作的形式之一：比如银行发行的理财产品5万起点，客户收益一般在3-5%之间，银行大概募集一个亿之后，和信托公司总对总合作，把一个亿交给信托公司，收益比如9%左右，而银行通过柜台销售给客户的收益在3-5%，其中的差价叫做银行中间业务收入。银信合作形式之二：比如在哈尔滨，中融信托和光大银行合作，光大代发行我们公司的信托产品，比如同一类型的产品，同样的风控措施，100万为例，在银行发行5%左右，在信托公司直接购买在8%左右，中间的差价也叫做银行的中间业务收入。（信托法规定信托认购金额起点为100万）客户在银行柜面购买的理财产品有理财说明书，仔细看会看见投向“信托”字样。六、信托和理财的区别随着中国金融行业的蓬勃发展和个人可投资资产的日益增长，目前各类金融机构管理的资产总规模已经超过百万亿，其中规模最大的当属银行理财和资金信托。据中国理财网的最新数据显示，截至2018年底，非保本浮动收益型银行理财产品存续余额22.04万亿元。而信托业协会数据显示，截至2018年底，全国68家信托公司受托资产为22.70万亿元。非保本银行理财和信托规模对比（亿元）数据来源：中国理财网，信托业协会同样都是这么大体量，那么银行理财和信托产品的区别究竟在哪里？下面我们来全面解答。01 基本概念银行理财对于银行理财的定义，我们可以参考2018年9月26日下发的《商业银行理财业务监督管理办法》，其中第一章第三条对理财产品的定义进行了明确：“本办法所称理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。”这里重点强调了银行理财“不保本”。实际上曾几何时有很大一部分银行理财是可以光明正大承诺保本甚至保收益的，但是随着监管趋严，一度火热的银行保本理财退场已经渐成定局。信托产品对于集合资金信托的定义，则可以参考2009年实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中第一章第二条明确了信托产品的定义：“由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。”总之现在的情况是，所有的理财产品和信托产品一样，都已经打破刚性兑付，都不应该承诺保本保息，两者在这方面并没有区别。02 发行主体银行理财和信托产品分别是由商业银行和信托公司发行的，两者都是银保监会直接监管的金融机构，具有较高的社会公信力。从注册资本来看，不同级别银行的要求不同，全国性商业银行要10亿，城商行1亿，农商5000万。信托的话，统一为3个亿，而且得是实缴货币资本。从专业程度来看，银行和信托公司还是有一定差距的，实际上银行这么多年来的核心业务偏向于通过存贷款挣利差的“躺赚”模式，所以缺乏主动研发理财产品的动力。而信托公司则一直扮演着专业投资机构的角色，每一笔投资业务都要独立完成完整的尽调、研发和产品设计，因此从投资的专业程度上来讲是更胜银行一筹的。03 投资门槛银行理财银行理财有公募和私募之分，其中公募理财占了绝大多数，所以我们主要讲的都是公募理财。以前银行理财的最低投资门槛统一为5万元，但是近年有所下调，部分已经降到了1万元。另外银行理财产品只能通过银行渠道销售，别的地方买不到，但是公募银行理财可以公开宣传，所以银行理财的广告我们随处可见。并且公募理财产品对投资者资质也没有什么特殊要求，属于谁都能投的“大众理财”。信托产品信托的投资门槛要比银行理财高出许多，单笔投资金额不少于100万元，而且自然人投资者数量有限制，目前规定是单个信托计划不得超过50人。但单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制。另外信托产品只能面向合格投资者推介（指具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只理财产品不低于一定金额且符合特定条件的投资者）不得公开宣传。不过信托产品的销售则可以通过很多渠道，不限于信托公司本身，还包括银行、券商、三方财富管理机构等等。04 收益期限银行理财近年银行理财平均预期收益率最高值在2018年2月份，达到4.93%，随后一路连降16个月，到今年6月仅为4.17%。从期限来看，银行理财的可选范围较多，短的有7天、14天、30天等等，长的有180天、270天、360天的，但其实除了30天以下的收益相对较低之外，其他各期限的产品预期收益并没拉开差距。值得一提的是，理财产品的期限当然不是越短越好，不仅收益低，再考虑到募集期和到期后的资金闲置期所浪费的时间，如果不着急用钱，实际体验并不如直接买期限更长的。不同期限银行理财预期收益（%）数据来源：Wind信托产品信托理财的收益一般会高于同期银行理财，而且不是高一点点。6月平均预期收益为8.07%，其中一年期平均收益7.94%，两年期8.60%。从期限上来看，信托以1-2年期为主，平均期限1.81年，虽然期限相比银行理财长且中途不能单独赎回，不过可以转让给其它投资者，也就是进行“信托受益权转让”。不同期限信托产品预期收益（%）数据来源：Wind05 产品投向银行理财超70％的理财产品资金是投向债券及信托（等非标资产）的，高收益非标也一直是银行理财用以提升收益的主要资产。2018年底银行理财投向的各类资产占比数据来源：银行理财登记托管中心另外截至2019年1季度，银信合作资金规模达到8.19万亿元，占到信托资产总规模的33.34%。也就是说，多年来投资者购买的银行理财，很大一部分实质上是间接投向了信托，但是收益却远不及直接买信托产品那么高，这是为什么呢？邪魅一笑。信托产品信托的投资方式非常灵活，可以横跨货币、资本和实业三大领域，可以以股权、贷款等多种形式灵活运作。按照投向的领域划分，主要是工商企业、金融机构、基础产业、房地产、证券市场等，其中工商企业占比达到29.8%，顺应了国家加大金融支持实体经济的政策要求。2018年底资金信托各投向领域占比数据来源：Wind06 风险情况银行理财2011年商业银行不良贷款率开始明显上升，随后在2%附近震荡。2018年末，商业银行不良贷款余额2万亿元，不良贷款率1.89%。商业银行不良贷款规模及不良贷款率信托产品据信托业协会数据，截至2018年4季度末信托行业风险项目规模为2221.89亿元，信托资产风险率为0.98%。就是说，信托业的风险资产规模与资产总规模余额的比值不足1%，是银行业的1/2，与其他金融机构相比更是已经保持在了非常低的水平。07 总结一下通过对比我们不难发下，银行理财的优势在于可选择期限较丰富，门槛低，受众广泛；但是各个期限收益都较低，适合一些资金略羞涩，短期需用钱，没什么投资经验，没什么追求的佛系投资者。而信托的优点在于收益远高于银行理财，发行主体（信托公司）更专业，产品设计更合理。但投资门槛很高，对投资者资质的要求高，仅能满足少部分富人阶层的理财需求。

　　来源：资管云　　如果说之前信托公司还在纠结要不要干标品业务的话，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》发布之后，这个纠结可以破除了。除了非标转标是大势所趋，要丰富产品线之外，现在如果不能把标品做大，非标就没额度。　　正回购放开了，信托产品投债可以直接融资放杠杆，这是利好。但是，现金管理产品里面掺点非标，这种玩法不行了，开放式产品不准配任何非标，封闭式产品配投非标不得有任何期限错配。　　1，标品投资，不得不干了。　　　　信托公司的标品投资起步一点儿都不晚，2006年“上海信托”就推出现金管理型产品了。可是这么多年为什么没有大发展起来？人才、销售，系统的限制都是表象，本质原因还是不如非标赚钱。这两年伴随着《资管新规》，很多信托公司着手转型，全员学标品投资，鼓励所有非标业务组举手转标，但实际下来，标品业务增长并不快。本质原因还是在于标品投资投入大，赚钱少。　　可是如今《征求意见稿》要求：信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。　　若标品投资不上量，贷款和非标也没得做。现在标品投资的意义不仅仅在自身赚钱了，还在于给贷款和非标业务创造空间。　　这对于一直难下转型决心的信托公司来说是好事，不用再纠结投入产出比了，监管已经替大家拍下大腿了。　　2，现金管理，难度增加了。　　既然标品投资的重要意义在于上量，那么大家首先想要发展的，必然是最容易出规模的“现金管理型产品”。信托公司做现金管理型产品，并不具备优势，不像银行的客户资源丰富，资金来源小额分散；也不像公募基金那样投资、运营、IT的人员、系统都齐备，还有免税优势；甚至没有证券公司挥刀自宫，便能割出“保证金”来做“货币”的排他性竞争力。于是，不少信托公司只好聚焦在“做大客户”和“做高收益”上。　　“做大客户”是因为原集合资金信托计划管理办法允许“单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”。这就让发展大客户来做现金管理产品，不存在人数限制问题了。　　“做高收益”是在“现金管理型产品”里埋下部分非标底仓，不用多，20%-30%就可以在正常市场环境下，既不影响流动性又能提高收益。是前期信托公司与基金、券商竞争的法宝。　　可是现在，两条老路都走不通了。　　《征求意见稿》强调了资金信托的私募属性，投资者限数200，没有其他留口儿。　　至于投非标，就更严格了，要求：资金信托直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，应当为封闭式资金信托。非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资金信托的到期日。　　不仅每日可申赎的现金管理型产品日后不可能投非标，以往硬混在现金管理型产品里的3个月、半年等定开，约定赎回产品也投不了非标。封闭式资金信托是有着严格定义的，必须是指“有确定终止日，且自成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回的资金信托”。　　任何期限错配都不行！　　当然也有好事，自然是喜大普奔的可以做正回购了。标准跟基金、券商拉齐，都是：每只结构化集合资金信托计划总资产不得超过其净资产的百分之一百四十；每只非结构化资金信托总资产不得超过其净资产的百分之二百。　　这里要注意，通过嵌套是不能绕过杠杆比例限制的：信托公司计算资金信托总资产时，应当按照穿透原则合并计算资金信托所投资的资产管理产品的总资产。　　3，流动性风险，　　靠公司自有资金补强恐怕不够了。　　以往信托公司不能做正回购，固收类产品持仓的流动性又偏差，一旦遭遇大额赎回，就有爆仓风险。最简单有效的应对方式，便是以自有资金申购，解一时燃眉之急。很多产品在做流动性压力测试时，可承受的赎回金额不是根据产品变现能力计算的，而是根据公司能立时掏出多少自有资金买入计算的。　　可惜，现在《征求意见稿》要求：　　一、信托公司以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该信托实收信托总份额的百分之二十。　　二、信托公司以自有资金直接或者间接参与本公司管理的集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的百分之五十。　　条款一，是说假设我们现在有一支规模100亿的现金管理型产品，如果遇到钱荒，被赎回80%（不要觉得这个比例夸张，在历次钱荒，都有发生），可是急切间只能变现50亿，剩下50亿是怎么也卖不掉的，于是出现了30亿缺口。原本自有资金拿出30亿买入，产品以50亿规模撑过钱荒，还能保证收益率稳稳地行走，可如今要不行了，30除以50，是60%啊！超过了20%的限制！　　所以，未来实打实提升流动性管理能力必须得提上日程了。　　对此，《征求意见稿》也做了要求：信托公司应当有效识别、监测和控制每只资金信托的流动性风险，将资金信托业务纳入常态化压力测试机制，制定并持续更新流动性应急预案。　　条款二的影响是：信托公司的跟投，往往可以成为早期拓展业务的重要手段，是给客户吃的定心丸。另外金融机构客户，特别是中小银行客户，月末、季末、年末都是集中赎回时点，只消几天，跨了月，还能申购回来。信托公司若能用自有资金过个桥，对产品的安全稳定，是极大地提升。但这种需求往往都比较集中。假设一家信托公司净资产70亿，那么他破釜沉舟来支持标品业务发展，也只能投入35亿了。老实说这点资金，用来给固收类产品过桥的话，真是杯水车薪……　　4，关联交易，要高度警惕。　　　以往标品业务，尤其是固收业务，遇到流动性问题，产品被赎回而债卖不出去，固有投资不得已出手接了；遇到收益调节问题，要做高产品收益，把固有投资里的高息债券挪到资管产品里放一放，让业绩好看一阵子；或者更极端一些，产品踩了雷，公司不想（or不敢）让客户承受亏损，拿固有投资接了，这些都是真实发生过的。当然还有用自己管理的另一个产品去接的，这就属于违规行为了，且不去说它。　　现在的要求是：信托公司以固有财产与资金信托财产进行交易，应当提前十个工作日逐笔向银行业监督管理机构报告。　　“十个工作日”意味着，即便你要补的漏光明正大，时效上也往往是来不及的。　　还有更严格的是，不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易。这条限制非常明确，没有活口儿，不要想着在外面过几手，委婉地实现信托产品之间的交易。历史经验告诉我们：不管绕多少手，监管只要想查，都查得出来！　　5，制度建设，赶紧搞起来吧！　　　《征求意见稿》提到的制度建设包括：应当建立资金信托净值管理制度，建立健全资金信托业务管理制度，包括投资者适当性管理、准入管理、投资决策、风险管理、合规管理、人员与授权管理、销售管理、投资合作机构管理、托管、估值、会计核算和信息披露等。　　信托公司应当制定和实施各类资金信托业务的风险管理政策和程序，有效识别、监测和控制资金信托的信用风险、流动性风险、市场风险等各类风险。　　还有我们在前面“流动性”一节提到过的：　　信托公司应当有效识别、监测和控制每只资金信托的流动性风险，将资金信托业务纳入常态化压力测试机制，制定并持续更新流动性应急预案。　　甭管标品业务做的多小，只要做了，这些流程和制度，就应当抓紧时间，一一对照补齐。发展新业务，没有不撒汤漏水的。做亏了客户闹；爆仓了监管找；踩雷了客户又闹监管又找；这些都是无可避免的。而流程与制度都是对公司和业务人员的保护。　　初时不完善不要紧，但是都得有！得有！得有！（重要的事情说三遍~）责任编辑：唐婧

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前言
《企业破产法》实施以来，管理人的工作主要围绕破产清算展开，随着破产重整实践的深入，债权清偿方式不断丰富和发展。纵观当前重整计划规定的债权清偿方案，主要有现金清偿、留债清偿、债转股等。随着市场实践的深入，引入新型金融工具进行债权清偿的方式也开始得到运用，一方面，债权清偿方式的演进使债权清偿方案更加灵活和多样化，另一方面，引入金融工具进行债权清偿使债权清偿呈现出投资性质，带来更大程度的不确定性。
本文以渤海钢铁重整计划中信托受益权安排为例，结合信托受益权清偿路径，就信托受益权清偿方式展开讨论分析，以期丰富和完善重整实践。
一、渤海钢铁信托受益权安排
2019年1月31日，天津市第二中级人民法院裁定批准了《渤钢系企业重整计划》。重整后渤钢系企业将一分为二，分别重组为“钢铁资产平台（新渤钢）”和“非钢资产平台（老渤钢）”。
钢铁资产平台引入战略投资者，参与钢铁资产控股平台与钢铁资产运营平台；非钢资产平台委托信托公司，成立信托计划，并引入资管公司进行管理。
钢铁资产平台债权清偿方式为现金清偿、留债分期清偿、债转股，非钢资产平台主要通过信托受益权份额进行清偿。
1. 信托计划的设立
非钢资产平台以其持有的流动资产、股权收益权等作为信托财产，由非钢资产平台或其指定的主体单独或共同作为委托人设立信托计划，债权人依据其对非钢资产平台的债权额分配相应的信托受益权份额。
鉴于股权收益权等不涉及原权利人名称的变更，为了保障信托计划持续稳定运营，非钢资产平台或指定的主体名下的相关资产可抵质押至信托公司。
2.非钢资产平台的运营方案
非钢资产平台通过引入信托公司、资管公司发行信托产品，以信托受益权方式实现对债权的清偿。非钢资产平台、信托公司、资管公司均对债权人负责，接受管理人监督，债权人行使权利机构是信托受益人大会。
参与信托计划的债权人或其继受人依法享有对非钢资产平台、信托计划、受益人大会等知情权。在信托计划成立之后，债权人或受益人认为有必要对信托计划调整的，可依据公司法、信托法、信托计划等规定依法进行调整。
3.信托受益权的分配
信托财产将进行分批、分期处置，处置所得将向债权人进行分配，分配方式如下：
（1） 若原债权存在有财产担保债权（含建设工程价款优先受偿权）或属于融资租赁公司债权，该类债权在获得信托受益权份额同时，仍保留对原担保财产或融资租赁物处置款项的优先分配权利。
（2）在对优先受偿权人分配之后仍有剩余的，剩余资金按照非钢资产平台的运营方案予以使用（含对于信托受益权的清偿）。
二、信托受益权安排的结构分析
根据《信托法》的规定，结合破产实务，信托受益权安排的交易模型如下：
（一）信托财产-财产的收益权而非所有权
在渤钢系重整计划中，非钢资产平台以其持有的流动资产、股权收益权等作为信托财产，其中股权指渤钢本部所持有的其他非钢铁平台公司的股权以及纳入非钢资产部分的企业所持有的其他公司的股权。非钢资产平台的有财产担保债权，也将以信托受益权份额进行清偿，但以担保财产评估价值为限对担保财产处置变现价款享有优先分配权。
结合重整计划的其他安排可知，信托财产名义上是流动资产和股权的收益权，因股权的权能体现为管理权、处分权和收益权，而管理权和处分权通过信托计划的受益人大会的重大事项决策权和信托公司的管理处置权得以让渡给信托公司和受益人。两者结合起来，实际上流动资产和股权的全部权能已纳入到信托计划中。
在信托受益权结构设计中，委托人既无决策权，又无实际利益，但在名义上保有信托财产的所有权，究其原因，笔者以为与我国现行物权法定主义下一物一权原则有关，当然也出于避税考虑。实务中，普遍存在着资产收益权和股权收益权作为信托财产的情形，此种安排符合现实需要。
根据我国《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”因此，在渤钢系重整计划中，将非钢资产平台或指定的主体名下的相关资产抵质押至信托公司，是基于安全性和未来的对抗效力考虑，此种安排，与现有融资租赁中采取抵押的方式对抗第三人的做法相似。
（二）委托人在信托受益权安排中的身份
在信托受益权交易结构设计中，存在着委托人的权利问题，可能在重整计划中不会对委托人权利作出明确安排，因为信托财产只是收益权，而未转移所有权，所以委托人仍在名义上享有一定的权利，如召开股东会会议。
但事实上，股东会很难发挥重大作用，实质决策权已转至受益人大会，因核心机构董事会由受益人大会掌控，所以，笔者认为原股东更多是代持性质。
（三）受托人——信托公司受托后的再委托
《信托法》第三十条规定，“受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”在渤钢系企业破产重整案中，信托公司与委托人签订信托合同，然后委托资产管理公司对资产进行管理和处置。
对于资产管理公司与信托公司的决策权限，重整计划并未安排，如果信托公司将核心权利委托给资产管理公司，则信托公司有“通道业务”之嫌。但如果信托公司保留核心管理职责，并且强化对资产管理公司的监督与管理，加之在实际运作中信托公司履行适当性义务，此种安排可以有效整合信托公司的专业性和资产管理公司的专业性，免“通道业务”之嫌。
（四）受益人通过信托受益权转让取得收益权
就一般的资产收益权和股权收益权而言，由委托方将资产收益权和股权收益权委托给信托公司，信托公司发行信托计划，信托受益人以资金进行认购，从而取得信托受益权，信托计划再向委托方提供货币资金。在渤钢系企业重整计划中，债权人通过《财产权信托计划信托受益权转让协议》取得信托受益权。
事实上，信托受益人也即债权人将其对渤海钢铁系企业的债权作为对价，一旦重整计划获得批准，其对渤钢系企业所享有的债权将由信托公司享有，信托公司不向非钢平台提供资金支持，而是集中受让债权并通过管理和处置信托财产进行追索。
（五）信托财产的管理与处置
在渤钢系企业重整计划中，只提及由资产管理公司对于非钢资产进行分期、分批处置，并且在信托计划到期前，由受益人大会根据资产处置情况决议是否对信托期限予以延期。对于如何处置和管理，并未作出明确的安排，笔者理解，在法院受理重整申请至重整计划执行期间，由于资产的复杂性和规模性，管理人不可能在此期间作出全面的重整计划，因此未明确安排具体的管理和处置方案。
根据重整计划整体安排，私以为，信托财产的管理和处置主要包括以下内容：
2.对于不同资产，根据其具体情况制作不同的管理和处置方案，如有的持续经营，有的停止经营，有的进行拍卖，有的引入投资人，有的移交给地方政府等等；
3.在受益人大会同意管理和处置方案后，执行管理和处置方案。
按照我们理解，对于非钢资产平台的资产，实际上采取另外一个程序去处置，只不过处置的主体由破产管理人变为了信托公司和资产管理公司。
三、信托受益权安排的优点
自渤钢系企业重整案将信托金融工具引入债权清偿体系中以来，利用新型金融工具搭建债务清偿通道已成为重整实践中备受关注的探索领域。据公开报道，目前已经有多个破产企业采取信托受益权的安排，比如天津物产集团、银亿系企业和吉林森工系企业。
我们注意到，采取信托受益权安排的破产企业往往都是集团企业，规模大、业务多、资产复杂。之所以采取信托受益权安排，基于信托受益权安排存在以下优点：
1.确保优质资产的整体性和独立性
许多集团企业基于“多元化经营，分散经营风险”的原则，不断进行业务扩张，并且在经营中不注意风险隔离，一旦面临破产便是关联企业合并破产的集体效应，如渤海钢铁48家企业合并破产，联盛集团32家，“中江系”30家，天津物产44家，“汉唐证券系”46家，辉山乳业高达83家。
对于任何潜在投资人来说，全盘接收集团企业的资产和业务都是不现实的，如果资产强求投资人接收，可能会影响到投资人的投资意愿，同时，也会稀释优质资产的价值。
通过信托受益权的安排，使得破产企业的资产剥离、分割更具有可操作性，有利于确保优质资产的整体性和独立性，在此基础上引入重整投资人，可打消重整投资人的顾虑，减少重整投资人的负担，重整工作更容易成功。
2.使非核心资产不被仓促处置
根据《企业破产法》的规定，制定重整计划有严格的期限要求，最长不得超过裁定重整后9个月。而在实践中，对于业务复杂的关联企业破产，管理人不可能在短时间内将所有的资产和业务都找到合适的、价格最大化的处置方式，而只能将焦点放在核心资产和业务上。如果苛求管理人对所有资产进行处置，管理人只能采取将所有资产打包的方式处理，或者仓促采取拍卖的方式处理，这都不利于实现债权人的清偿利益最大化。
而信托受益权的安排将为非核心资产的处置提供一个充裕的空间，使得管理人不必在破产程序中为所有的资产和业务找到适合的投资人，也不必仓促进行拍卖处置。
3.以信托公司和资产管理公司取代管理人，保持资产管理方的中立性
企业进入破产程序后，具有不可逆性，原有的实际控制人和管理层往往被视为“败军之将”，受到质疑。在此情况下，如果没有新的公司治理安排，由原来的实际控制人和管理层继续负责企业的经营或资产处置，无法为债权人所接受。因此，对于非核心资产，其管理和处置仍应当由中立的第三方进行主导为宜。
在信托受益权安排中，信托公司和资产管理公司实际上取代了管理人的职责，确保破产程序中中立的第三方主导资产处置和营业事务的延续性，避免了债权人“一切回到破产前”的担忧。
4.将债权利益证券化，债权转让更加便利
在信托受益权的安排中，通过破产程序中对债权金额、清偿顺序的集中审查确认，债权人的债权转化为信托计划中的信托受益权，有确定份额，有统一的决策机关，有统一的执行主体，债权人的债权清偿利益实现证券化，客观上形成了转让的便利。
在经济生活中，“垃圾债券”市场存在着一种投资人，通过购买已经违约的债券，通过诉讼追偿、资产重组、资产置换、破产清偿等方式处理不良债权，从中获利，该类投资者被称为“秃鹫投资者”。秃鹫投资者给予债权人更多的选择，同时，也为破产企业注入了活力（许多秃鹫投资者有资源整合能力）。
通过信托受益权的安排，让秃鹫投资者有了开展债权收购的基础，事实上，渤海钢铁信托计划设立后，有债权人就已经开始转让债权了，如平安银行。
5.债权人的权益并未受到削减
在一般重整计划程序中，债权人的债权要进行一定程度的调整（实务中通常称为“削债”），而调整建立在模拟破产清算清偿率的基础上，这种调整可能因为幅度过大超过债权人可接受的程度，故债权人难于接受。
对于信托受益权安排来说，债权人的权益至少在形式上没有被调整，反而是有所加强。在信托受益权安排中，作为信托财产在理论上相当于抵债给了债权人整体，担保债权人的利益得以平移，普通债权人的部分债权金额转换为信托受益权的份额（该份额又以债权金额为基础），至少就该部分债权而言，信托受益权并未进行调整，至于未来的清偿利益多寡，不取决于信托受益权安排本身，而取决于未来资产的管理与处置情况。因此，债权人从心理上对于信托受益权不会过度抵制，也无抵制之必要。
总体来说，信托受益权安排属于结合我国国情、根植于破产实践的一项创新举措，有其独特的工具价值，也有其广泛的适用空间。
结 语
重整计划的信托受益权安排，体现了破产程序中引入新的清偿安排、治理工具的重要性，同时，也说明信托法等一系列法律制度成为破产法新的“边疆”。信托受益权安排作为新生事物，丰富了债权清偿实践，我们相信，随着实务经验的增加，也必将越来越完善。在此，借用徐阳光老师的一句话，与破产业务同仁共勉：
“虽然我们取得了了不起的成就，破产制度的改革与完善也遇到了最佳的历史时机，但我们破产法治事业建设的征程依然漫长。”
参考文献
天津市中级人民法院（2018）津 02 破 11-45 号之一民事裁定书（附《渤钢系企业重整计划》）；
赵坤成：《重整案件债权清偿方式之演进》，第十一届中国破产法论坛主题发言，臷于“中国破产法论坛”微信公众号，2021年1月11日访问；
《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》人民法院出版社2019年版；
何宝玉：《信托法原理研究》，中国政法大学出版社2005年版；
中野正俊、张军建:《信托法》,中国方正出版社2004年版；
李益飞：《我国股权收益权信托的制度困境与优化路径评介》，臷于“东方金融法”微信公众号，2021年1月11日访问。
作者：马 然
来源：破 产 圆 桌 汇
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