10月28日在上交所主办的线上论坛中，（）首席经济学家荀玉根(荀玉根在宏观策略分析上有十多年的经验，多次获得新财富最佳分析师策略研究的第一名)以一个经济学家的学者视角，分享了他对于当下宏观经济的看法，以及明确了在这种环境下，市场未来可能存在哪些投资机会。

　　荀玉根认为：“展望未来一段时间，比如说一两个季度，我们判断市场整体的中枢会上移，市场的机会也会相对比较均衡。”

　　首先，站在一个比较宏观的视角来看，当前中国股市的背景到底如何，为什么未来市场还是有机会。

　　荀玉根表示，从4个角度分析，比如说两国的资源禀赋，再比如说经济发展阶段，产业结构，还有金融体系，得出的结论是：我们现在所面临的环境跟80年代美国很像，A股有可能会复制1981年到2000年美股的形态，我们可能最接近一波长牛。

　　荀玉根点了一下其中最核心的、和股市相关性更强的两点：产业结构和中国的资产配置环境。

　　产业结构转变――低端制造业走向高端制造业 上市公司ROE上升

　　中国的产业结构里面以中低端制造业为主，自从2001年12月我们加入WTO，参与全球制造业分工的时候，我们切入全球制造业产业链的点就是中低端制造业、劳动密集型的制造业。

　　这一类产业在我们劳动力数量很充裕、成本很低的时候，是有优势的。但是这个情况在2010年开始发生微妙的变化。我们正从劳动密集型的低端制造业走向技术赋能的高端制造业。

　　由于产业从中低端开始走向高端，我们的资源禀赋从劳动密集型制造业开始走向人力资源驱动的高科技制造业，上市公司ROE上升。这是支撑股票市场未来中枢抬高的非常重要的基础。

　　中国的资产配置环境发生变化――未来权益类资产是必然选择 股市估值中枢会抬高

　　荀玉根认为消费型的住房未来需求会减弱，伴随着投资属性又在下降，消费属性又在减弱，未来我们的钱安放在何处？恐怕权益类资产是一个必然的选择。

　　所以随着上市公司的ROE能够提高，企业的盈利能力在上升，而居民资产配置的结构也在改变，这会导致股票资产整个池子里面的水会变多，这使得未来中国股市的估值中枢会抬高。

　　此外，中国的股权投资时代在慢慢展开，A股的形态会类似于美股，它的波动性在下降，从以前的牛短熊长慢慢走向牛长熊短。

　　以上讲的是一个长期远景，可能是从数年甚至于十年维度来讲的。

　　现在看一下我们经济周期所处的位置，荀玉根认为跟我们这一轮经济周期最相似的前一轮经济周期，就是2008年底金融危机以后的那一轮经济周期演变，共同的节奏就是危机了、放水、经济复苏、通胀也开始起来、政策开始有所收紧，今年年初跟2011年年初很像。

　　还有一点政策力度在加强，从9月下旬以来，最近一个多月，政策面确实有一些变化，比如说财政，在7月30号政治局会议之后讲了，说在今年底明年初，财政要形成实务工作量，年初定的计划要用完，当时大家的预期是，估计还有一部分钱要留到今年12月，甚至明年年初再花，但是现在来看等不到年底了，可能11月就把它用完了，这是一个很明显的政策力度加强的信号。

　　随着政策的微调，四季度到明年一季度，应该属于一个政策比较软的窗口期，对我们来讲，是一个股市环境相对比较好的阶段，有一点像2010年下半年的窗口期。

　　其次，进入到微观层面分析一下，影响股市的具体变量在怎么演绎。

　　荀玉根指出，在分析股市的时候，回到金融本身来讲，DDM定价模型告诉我们，决定股价的核心变量就三个：第一是分母的折现率，无风险利率，通俗来讲就是资金面；第二是分子的企业利润增长盈利，通俗来讲就是基本面；第三个就是风险溢价，通俗来讲叫情绪面。

　　从资金面来看――市场环境不错 股市不缺钱

　　微观上做了测算，资金很充裕。怎么测算？可以算各个主体进入股市的钱有多少。

　　比如说个人投资者银证转账，把你银行的钱转到你股票账户，转来多少；基金也很容易可以算，基金的份额增加了多少，规模增加多少；保险资金有多少配股票的；外资流入多少。各类资金加总，这是进来的钱。

　　出去的钱我们也可以算，比如说IPO把钱拿走了，产业资本减持把钱拿走了，交易会产生税和费，把钱也拿走了，我们轧一个差，这叫资金净流入。

　　进来的钱扣掉出去的钱，有多少？今年前9个月有1.5万亿，去年前9个月是1.3万亿，今年比去年还略多一点。

　　当然，去年全年很高，有1.9万亿，因为去年四季度基金发行突然很快，一下子进来了很多钱，四季度加速了。

　　所以从这个角度来讲，今年微观上，股市不缺钱。

　　从基本面关键指标ROE来看――估计上市公司ROE的第一个上升至少能够延续到明年的一季度

　　因为长期而言，我们投资股市的回报就是来自于净资产收益率ROE，比如你买一个公司持有很多年，不去做交易，作为股东来讲，你的回报应该是ROE。一个股市长期ROE水平越高，股市的回报应该越高，反之也一样。

　　荀玉根指出，这一轮，我们判断上市公司ROE现在还处在上升的趋势当中，历史上我们做过回溯和分析，一个完整的盈利周期跟宏观的库存周期是对应的。

　　经济是有周期波动的，比如前两年好，后两年差，它一般情况下我们讲经济的周期有三个维度，最长的维度叫技术周期，也叫康波周期(50年～60年)；更重要的是后面两个周期，中周期我们叫产能周期，也叫朱格拉周期(10年出头)，最短的叫库存周期，机械周期(3年~4年)。

　　如果按照这个规律来去分析我们上市公司的利润，也有这样的规律，我们中国历史的研究，一个盈利周期上升大概就是20个月，一年半多一点到两年之间，下行也是。

　　以ROE的短期来讲，这一轮ROE的上升是从去年的三季度开始，按照7个季度推演，按理来讲应该至少到明年一季度才会达到第一个高点。

　　以上判断是基于历史的一些规律推演，大家对这个规律有一点担心。

　　因为这次政策提前干预了，比如今年上半年政策整体收的比较紧，调控来的比较早，所以担心这一次ROE的回升持续不了7个季度。

　　但是现在我们看到政策在微调，在阶段性松一松，所以最终我们估计上市公司ROE的第一个上升至少能够延续到明年的一季度。

　　所以这是未来半年支撑市场的微观基础，跟前面宏观是互相对应的关系。

　　具体而言，今年上市公司的利润增速应该能够达到35%左右，三季报数据正在披露，到这个星期五就结束了。

　　我们估计三季报利润增长能有40%左右，中报有43%，三季报略低一点，四季度由于基础原因还会略低一点，但是全年A股的利润增长仍然能高达35%。

　　即便算上去年基数比较低的因素，去年(增长率是)2%，我们把两年数据做一个平均值，还是有18%左右。

　　从市场的情绪角度来看，看市场的交易换手情况，现在整体来讲应该也属于尚可阶段。

　　此外，荀玉根表示还有一个基本面因素之外的变量――中美关系，可能会提升市场情绪和风险偏好，未来在这个方向如果有一些进展，有助于提升市场的情绪风险偏好。

　　最后，聚焦一下A股的各个行业和领域，哪些领域未来的机会更大一些。

　　荀玉根指出：接下来四季度到明年一季度，半年时间，我们认为有三个领域值得关注。

　　大金融――估值低、涨幅低、机构配置低、交易占比也低(银行地产有机会修复 券商利润好一点)

　　整个大金融的估值比较低，尤其是今年三季度七八月份，整个大金融、银行还跌了一波，是以整个地产带动的。现在为什么低估的行业会修复，因为政策开始对冲经济下行。

　　我们可以看到稳增长政策开始在逐渐加码，从之前的宽货币开始走向宽信用，包括我们讲的地方专项债是一个抓手，包括房地产的信贷的投放也是一个抓手。如果这些政策在慢慢推进，未来经济下行的速度应该被减缓。

　　整个经济下行慢慢有所企稳，当然你说现在完全见到底部再起来，现在还为时过早，当然可能快速下降阶段已经过去了。

　　因为快速下降是边际上对我们预期冲击最大的时候，快速下降是因为总担心有危机，现在发现也没什么危机。

　　所以我们最难受的时候可能在过去，你只要没有出现危机模式，这些很低估的行业它有修复，比如银行PB只有0.65倍，这是大家认为银行的资产里面有很多是假的，里面有35%的资产是假的，给资产打了65折，但只要我们不出现危机模式，银行资产如果是扎实的，它的估值应该有修复，包括地产。

　　当然地产确实以前那种高盈利模式过去了，我们也承认，毕竟龙头地产公司只有5倍、6倍PE，即便工业事业化的公司，人家也有10倍PE。

　　当然地产未来多少倍现在还不稳定，大家对于地产行业估值中枢到底处在什么水平，现在还在摸索阶段。

　　荀玉根表示，地产行业从以前的资产属性慢慢过去了，它可能未来有点公用事业化，或者说未来变成利润率比较窄的稳定行业，但稳定的行业也有估值，毕竟现在估值一下特别低，所以它也会有一个修复的过程。

　　所以整个银行地产的修复是基于这一点，我们讲的不是说基本面有多强，而是之前有危机思维给它估值打折了，现在如果是正常思维，它应该有修复。

　　金融当中还有一个板块就是券商，它跟整个股市相关性很强。

　　至于券商，很多投资者的感受是从2019年以来的这一轮牛市，券商股它跟以往所有牛市券商涨的姿势都不一样。为什么这一轮券商股跟以前历史上券商股的股价表现不一样？这跟我们现在股市的微观结构有关。

　　以前牛市一来，进入股市的钱大部分是来自于普通老百姓，大家无论是买股票还是买基金，反正钱都是来自于老百姓的。

　　但是这一轮牛市反过来了，从2019年年初到现在，牛市也涨了两年多，个人投资者真正把钱放到自己股票账户炒股的比例，和把钱放到基金账户买基金的比例，股票占比只有20%不到，基金80%多。

　　但这种进步会对券商行业带来影响，以前你自己炒股，当然券商受益程度大一点，现在你自己不炒了，所以基金公司受益，所以现在基金公司规模很大，而且基金公司的利润也不得了，去年公布的头部基金公司都是几十亿利润。

　　这种变化会导致券商的弹性没有以前足，但是不管怎么样，券商的利润还是实实在在的，今年上半年券商利润增长27%，今年年初到现在，券商行业指数还是略低了一点，所以它还是有空间的。

　　所以基本面跟股价的关系，只会迟到不会缺席。整个大金融的估值低，它有修复，其中券商的利润好一点。

　　新基建――有政策红利加技术红利 老基建――跟市政工程建设相关的会有修复

　　荀玉根表示在今年年初以来，尤其是3月份之后，一直强烈看好新基建，新基建的逻辑就是硬科技，硬科技的逻辑是政策红利加技术红利。

　　所谓政策红利就是今年是十四五规划第一年，规划搞的重点是构建现代产业体系，怎么构建？

　　科技创新来驱动产业结构升级，技术红利指的是通过技术进步，我们已经看到了有很多新的渗透，比如新能源车在去年销售130万辆的时候，最开始预测觉得今年能到200万辆可以了，后面发现不对，慢慢往上调，从年初的200万辆往上调到230、250，现在全年可能300万辆了。

　　它是因为技术越来越成熟，成本越来越低的时候，大家对这种新产品接受程度开始上升，所以技术红利加上政策红利，它会使得整个硬科技的基本面好，包括像半导体利润增长接近50%多，新能源销量翻番的增长，这是支撑硬科技的主要逻辑。

　　但是对于硬科技，现在投资者的担忧，或者说投资者心里的不安是估值高怎么办？

　　因为硬科技它景气度高，估值还涨了很多，这一点我们可以借鉴2010年之后的智能手机产业链。

　　现在的新能源跟当年智能手机很像，智能手机在2010年的时候，苹果iPhone3作为一个爆款产品推出的时候，开始瞬间受到大家的喜爱。

　　手机的渗透率开始过10%，按照渗透率的规则，10%以下是很慢的，10%到50%~60%是一个加速上升过程，之后再变慢。

　　渗透率是个s型曲线，2010年到2015年就是智能手机渗透率10%到60%~70%中间加速的阶段。

　　我们现在的电动车渗透率刚刚过10%，未来看5年，很可能我们的渗透率是一个加速过程，所以景气度非常高，产业所处的阶段也跟(智能手机)很像。

　　2010年到2015年确实智能手机产业链的基本面很强，但是它的股价并不是直线上涨的，中间也有波折。

　　具体的波折是2010年股价大涨，智能手机的市盈率涨到了80倍，它什么时候消化估值？

　　一直等到2011年4月份以后，市场整体调整的时候，当时智能手机的股价也调了二三十，它的利润还有40增长，等于说估值消化了60%多，从80倍降到30倍估值。

　　我们现在所面临的新能源产业链，有可能也类似于当年，景气度还是很高，短期没问题，今年四季度到明年一季度市场整体环境不错，未来看明年还有一些不确定性，现在我们也不知道明年具体的因素，到时候在边走边评估。

　　明年如果有一些不确定因素出现的时候，比如海外的疫情越好，可能明年我们受到的压力会越大。

　　因为疫情如果好转了，美国欧洲经济起来，通胀压力就会起来，美国可能要缩表、要缩货币，这些因素如果带来一些影响，可能对我们有压力，到时候会有一些消化估值的过程。

　　但是坦白讲，现在我们还不是很确定，只能边走边看，模糊的来讲，明年要跟踪这些变量，所以对于硬科技，我们短期趋势还在，景气度还是很强，到明年我们要评估这些因素了。

　　还有基建当中一些老基建主要跟市政工程建设相关的会有一个修复。

　　消费――基本面来讲还需要等待 但短期会有跟随式反弹

　　此外怎么看消费？因为消费从今年的2月18号春节到现在，它跌了8个月，最近是有一些反弹。

　　荀玉根表示，消费作为一个大类行业来讲，现在说它反转，开始新一轮的创新高似乎有难度，因为毕竟消费是跟整个经济数据，包括跟疫情有关系，必须经济完全企稳，疫情完全过去，这些数据才会起来。

　　现在来看，还需要等待，快速下降可能过去了，基本面GDP快速下降的这些影响过去了，但可能底部还要摩一段时间，GDP可能还有一个触底或者阴跌的过程。

　　所以从基本面来讲，消费还需要等待，只是短期它前面跌多了，到年底了一看估值消化了很多，动态估值也还可以，短期有所反弹，这是有可能的，但是指望有太大的机会也有难度，所以我们把消费定性为跟随式的反弹有这个道理。

　　最后概括一下，用一个相对比较长的视角来看待中国宏观经济的结构和股市，中国的产业结构转型正走在路上，转型成功的概率比较大，类似于美国19年80年代。

　　只要转型成功，上市公司的ROE会提升，这是支撑中长期市场中枢抬高的逻辑。

　　另外还有一个逻辑是资产配置，以前大家只要有钱(就)买房，我们发现现在大家配其他的资产，就是权益，所以股票资产整个池子里面水变多的时候也有助于股市，这是长期支撑股市中枢向上的长逻辑。

　　短期而言，我们慢慢的往后看，接下来的半年因为政策环境还不错，所以市场应该还是以机会为主。

　　具体的机会就这三类低估的修复，还有新老基建，另外消费是跟随式反弹，这是荀玉根大概的看法。

（1）首次未提出全年经济增速目标

淡化增长和刺激，主要原因还是疫情影响不确定性较大，经济增速下滑已成定局；重心转为优先稳就业保民生。

（2）更加积极的财政政策

财政赤字新增规模1万亿元，抗疫特别国债1万亿元，新增减税降费约5000亿元，用于建立特殊转移支付机制，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，已扩大内需稳定经济；

今年安排总计3.75万亿元的专项债，较去年增加2.4万亿，将用于支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。主要是加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设。

新型城镇化：大力提升县城公共设施和服务能力。强调发挥中心城市和城市群的综合带动作用，这也与重点区域发展要求相适应。同时重申“房住不炒”和“因城施策”，打消了公众对于非常时期会否走上地产刺激经济老路的担忧。

新型基础设施：发展新一代信息网络、拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求，助力产业升级。

“重大工程”：是稳经济压舱石，交通、水利、能源、电力等重大工程仍然是稳定生产体系、保障基本民生的重要项目。

政府工作报告指出，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。央行对货币供应和社融增速的要求是：保持M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高，以适度的货币增长支持经济高质量增长。

今年 M2 和社融增速有望继续维持高增长，逆周期调控初见成效，由此可以预见，货币政策有望迎来数量的宽松。

（1）发电耗煤量、螺纹钢、水泥价格出现回升

截止5月26日，六大发电集团日均耗煤55.39万吨，日均耗煤量环比回升至荣枯区间中枢附近。

2020年5月26日，螺纹钢价格报价3773元/吨，价格呈现稳步上涨趋势。

中国水泥网水泥价格指数 148.59 点，4月份以来高位止跌企稳。

上述三个数据与消费、出口关系不大，主要体现以投资拉动经济增长趋势明显。

（2）猪肉价格开始下行

2020 年 5 月 26 日,农业部猪肉平均批发价格 38.79 元/公斤，价格回落明显。此数据反映通胀逐步回落，为货币政策的推出提供更多空间。

5月22日之前一段时间，公开市场无操作，后续有望酝酿进一步的净投放动作，静待通胀数据的发布。

存款类机构质押式回购加权利率隔夜7天期利率持续走低，这既解释了现金管理类工具（如货币基金）收益率大幅下滑的原因，也反应了市场货币流动性较为宽裕。

利率中枢处于较低水平，利好于证券类投资品种的资产定价。结合国外成熟市场的利率报价来着，利率进一步的下行仍然具有充分的空间。

战略观点总结：经济形势不乐观，财政政策支持消费、新老基建；投资拉动经济趋势明显，通胀回落，货币政策有进一步宽松空间；货币流动性宽裕，仍有下行看空间，短期不会出现紧缩局面。

1、申万一级行业涨跌幅情况

近十年来，申万行业涨幅最大的行业集中在消费领域，与我国国情密切相关，这也解释了为什么能够长期贯穿牛熊的公募基金均超配消费行业。因此，在长周期的投资中消费领域是机构资金必争之地，没有之二。

在今年以来，受到疫情的影响，板块持续走强；在一季度初科技板块在新基建与政策宽松的预期下延续了去年末的强劲趋势，但在中美贸易摩擦进一步加剧的环境下，出现回调，机构资金持仓开始分化，作为科技投资风向标的明星基金经理也逐步弱化了纯科技持仓。具体详见文章

近60日以来，主力资金共计流出1.63万亿，申万行业各子行业均有不同程度的流出，其中重灾区主要集中在前期涨幅较高的计算机、电子行业，因此导致了近期科技题材的持续回调。

当前市场科技题材估值高企，成长性指标效应明显高于价值性指标，但是当市场处于低位震荡阶段，资金对热点的一致性预期必然出现松动，寻求相对安全的低估值行业将成为首选。

其中爆款基金有（270亿），（79亿），（59亿），鹏华成长价值混合（59亿），（125亿），（115亿）。从这些产品主要投向以及基金经理主要能力圈来看，主要投资领域集中在消费与新基建板块。也就是说更多主题投向资金仍然在路上。

战术观点总结：消费板块是长牛领域，基本面中的业绩支撑是成就其持续走强的关键因素；新基建板块受到政策的持续扶持，成长性可以继续期待，但行业弹性较大；老基建板块的投资逻辑是估值较低，具备良好的安全边际。

1、投资资金建仓布局策略

投资不能靠预测，在策略上要把握确定性的逻辑

（1）科技行业：美国针对我国科技企业的围堵，当前我们不确定影响周期会多久，但是核心科技国产化是必然趋势。存续基金持仓面临个股回调造成较大回撤，但新基金建仓周期将在短期内规避科技板块高波动的风险。

新基金品种的具体投资价值情况，欢迎详见不定期更新的《基金投资价值分析》文章。

（2）消费行业：业绩一直是支撑消费板块走势的重要因素，在当前消费行业仍然较为强劲的情况下，为了避免错过了当前板块持续上涨带来的红利，建议优选持仓结构合理的存续期基金品种。

（3）老基建行业：当前新发行的基金产品中，主要投资于建筑材料等老基建概念的品种并不多，建议关注以低估值行业轮动为主要策略的存续期基金品种。

近期发生套牢的基金主要为科技主题基金，但是由于该板块长期发展向好，政策扶持与行业自身成长性将助力行业景气度提升，建议投资者对所持有的品种以定投的形式进行持续追加操作，以摊薄当前持仓成本。

但是如果投资者持有的基金中，投资逻辑或投资策略与当前市场出现较大偏差的情况下，建议投资者及时以基金转换或者基金替代的方式调整手中的基金持仓。

当前权益类市场难言企稳，对于大类资产配置建议适当调低权益类资产比重。对于债券基金当前的投资价值，建议参考文章

具体基金品种推荐关注如下：

当前经济所处周期及资产配置应对策略

当前依然在初冬，政策紧缩试图引导经济软着陆，但出现硬着陆概率更高。经济：美国增长继续趋缓，盈利增速从高位下行；通胀：俄乌冲突持续推高通胀，疫情反复延迟供应链恢复进度，发达经济体切换至高通胀范式的风险明显上升；政策：控制通胀已成为美联储货币政策首要关注点，加息、量化紧缩持续推进；资产：政策紧缩引导经济下行，通胀中枢较高限制货币政策宽松空间，盈利下滑、股票风险溢价上行使风险资产承受双重压力。

乐观情景：能源价格见顶下行、供应紊乱明显好转带动通胀较快下行，政策紧缩必要性下降；

悲观情景：能源价格加速上行、疫情防控加剧供应紊乱带动通胀继续冲高，货币政策被迫更快紧缩导致全球衰退加速到来。

1) 股债双杀、商品牛市

截至5月17日，全球股债资产均出现大幅下跌，大宗商品上涨明显，市场开始交易滞涨主题。一是全球股票指数全面下跌。二是全球债券指数下跌。三是大宗商品指数急速上涨。四是外汇市场分化明显。

超市场预期发展：美联储政策转向，俄乌地缘政治风险.

2) 股票市场迅速切变，已释放部分压力

收益分解：估值受到显著压制，年初至今美股收益-15%，其中估值贡献-22.7%。估值内部，利率上升贡献绝大部分负收益（-24%），避险情绪贡献+1.3%

市场预期情况：波动剧烈，或定价过度紧缩的政策失误。

3) 俄乌冲突与货币紧缩是市场两大驱动因素

经济进入持续高通胀模式的风险上升：美国3月CPI同比上涨8.5%，连续14个月上升。通胀压力越来越广泛，超过70%的CPI细项上涨，剔除极端变化分项的中值CPI同比高达5.7%；俄乌冲突带动石油等大宗价格上涨。超预期因素推动美债利率快速升高，估值成为美股回报的主要拖累因素，成长风格明显跑输价值风格。

美国当前增长形势仍有韧性，美国Q1增速趋缓当仍维持高位，居民消费保持强劲，增速高于2021Q4，服务消费增速大幅超越商品消费；私人投资贡献率1.3%，高于上一季度；净出口大幅拖累显示国内需求强劲，领先指标显示强劲增长前景。

通胀周期：所有国家的通货膨胀水平仍远远高于十年平均值，并且大多数国家的通货膨胀水平还在继续上升，未来一年全球滞胀风险上升。欧洲方面，整体环境已位于滞胀边缘，高频指标下滑明显，通胀水平高位上行，油气能源供给面临中断风险。

本次紧缩周期下通胀高，政策慢，硬着陆风险大。历史显示，高通胀环境下短端利率下行空间有限。经济下行期，若通胀高，短端利率可能继续上行；经济收缩期，若通胀高，短端利率大幅波动；假设除能源外其他分项月环比0.15%。若能源价格持续高增（月环比2%以上），美国通胀同比增速仍将保持在6%以上高位运行；若能源价格见顶下行，美国通胀环境有望提供更多货币政策空间。

美元指数不断上行。美国经济景气一枝独秀：与欧元区、日本和中国相比，美国制造业PMI最高且持续保持在50以上，而疫情扰动导致国内经济景气大幅下行。

美联储加快紧缩：加息速度和缩表进度不断加快，美元流动性收缩。当前美国通胀水平超过8%，美联储加速速度快、转鸽空间小，经济硬着陆风险上升，美股跌幅可能更大。

保值先于增值，寻找高质量套利机会（BlackRock）；低风险、高质量的晚周期策略+通胀对冲（PIMCO）。

3. 宏观经济与政策研判

国内经济处于衰退后期；衰退后期的大类资产配置特点是：超配现金、平配债券、低配股票；衰退后期的行业轮动特点是逐步从防御类行业向周期性行业过渡；从中长期看，衰退后期是增持蓝筹股、科技股的最佳时机。

大类资产配置的短期逻辑

从基本面、政策面、估值面、技术面、资金面5个角度看。短期而言，影响资本市场的因素不仅限于经济基本面，经济政策的调整，特别是货币政策、财政政策的调整，对市场影响较大，此外，短期内市场资金的供求也是推动市场变动的重要因素之一，不同资产类别的估值水平以及市场情绪、投资者信心等因素也构成短期市场波动的重要影响因素。概言之，战术资产配置需要考虑的因素可以概括为五因素：基本面、政策面、资金面、估值面和技术面。

1）基本面：增长周期步入衰退后期，疫情加剧进一步下探

当前工业增加值1-4月份的三年平均增速为6.0%，略低于2019年同期增速6.2%。固定资产投资三年累计平均增速为4.7%，高于去年同期的两年平均增速，其中投资结构发生较大变化，房地产投资增速持续下降，基建加码发力成为拉动投资的重要抓手。出口方面，4月份虽然增速有较大回落，但考虑去年出口高增长带来高基数，整体正增长趋势短期内仍得以维持。目前无论是从去年同期的两年平均增速还是当前三年平均增速来看，需求收缩趋势都十分显著，作为经济增长的重要动力，消费增速的快速下滑值得关注。

经济下行压力明显加大：疫情涉及城市范围有扩大趋势，中风险城市GDP占全球比重一度接近40%，严控疫情背景下制造业和服务业PMI均大幅下行至2020年3月以来最差水平。房地产投资大幅下滑：土地成交面积持续下滑，商品房销售仍在持续回落，房地产投资增速仍在负区间，房地产企业到位资金不足，风险仍然存在。

通胀周期处于温和通胀，整体通胀压力不大。

2）资金面：流动性拐点已经出现， 流动性处于结构性宽松

综合考虑经济增速、通胀和货币供应量增速走势，一季度货币环境的宽松程度（M2增速-实际GDP增速-CPI）为3.40，较上季度上升4个百分点。流动性处于结构性宽松，本周（5.14-5.20）央行公开市场操作净回笼 200 亿元，10 年期国债收益率下行，银行间 7 天逆回购利率趋势下行。央行 20 日公布，5 年期 LPR 下调 0.15%，降低长端贷款利率水平，融资条件进一步宽松。

九鞅货币条件指数（用于跟踪实体经济获得金融支持的便利程度的指标）处于 0.6 点位上方，处于对实体经济积极支持区间。九鞅货币政策指数持续处于宽松状态，增加实体经济的金融的有效需求以及进一步引导融资成本下降是近期央行政策的主要目标。

3） 政策面：需要更加积极的力度支持经济复苏的时候

增长动能恢复滞后全球：中国标普综合PMI骤降至37，纵向比较仅次于2020年2月疫情初暴发时，横向比较甚至低于战争中的俄罗斯。

就业形势空前严峻：城镇调查失业率连续2个月超过5.5%警戒线。16-25岁人口调查失业率飙升至接近20%，甚至高于疫情暴发初期。

4）估值面：股债相对估值变化

股票的风险溢价：以1/PE-无风险利率来衡量市场风险溢价，A股市场的风险溢价水平ERP越小，市场的风险偏好越高，股市上涨的动力也就越大。当前，风险溢价处于高位，但回落趋势初现。

股债相对回报率：从历史测算看，当股债相对回报率大于80分位数，则股票市场的安全边际高于债券市场，当股债相对回报率低于20分位数，则债券市场的安全边际更高，目前来看，该指标接近2011年以来历史35分位。股票安全性正在提高。

5）技术面：短期情绪与长期情绪都处于历史中低位

短期情绪指标处于05年以来中低位：短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为306%，当前处在历史上由低到高59%的分位；最近一周融资交易占比为6.77%，当前处在历史上由低到高9%的分位。

长期情绪指标处于05年以来中低位：长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为3.17%，当前处在历史上由高到低23%的分位；二看收益率对比，最近一周沪深300股息率/十年期国债收益率为0.81，当前处在历史上由高到低17%的分位。

4. 资产配置的应对策略

经济周期与资产配置的逻辑：三维度的经济周期运行阶段国内经济已经进入衰退后期：经济景气本周继续下行，进入极低景气区间，且未见底部特征。经济下行、通胀下行与流动性（政策）上行的组合区间。

流动性向上，增长向上，通胀向下。

流动性向上，增长向上，通胀向上。

流动性向下，增长向上，通胀向上。

流动性向下，增长向下，通胀向上。

流动性向下，增长向下，通胀向下。

流动性向上，增长向下，通胀向下。

1）地缘政治和“共同富裕”促进硬科技发展

地缘政治局势紧张，我们多次提及“共同富裕”；开始更加关注本土硬科技，加速了从软技术服务业向硬技术制造业的战略转变。资金也从离岸的互联网转移到了在岸的硬科技制造业。

随着越来越多的国家承诺碳中和，可再生能源产品的总市场规模(TAM)大幅扩张。

安全问题为本土产品打开了国内市场，且本土产品的市场份额不足 10%，因此此半导体行业的成长已成必然。

4）“专精特新”中小企业的崛起

正在为中小企业创造一个黄金时代，针对日益增强的企业制定反垄断监管规定，以及专注于解决技术瓶颈。

5）萌芽阶段的元宇宙发展

元宇宙尽管在应用端炒作的成分比较大，但是跟硅谷很多机构交流看到硅谷在底层技术的发展非常迅猛，值得关注。

5G基站，特高压、城际高铁、轨道交通、新能源、大数据中心、人工智能，工业互联网等非常值得重视。

1.房地产下游很多企业，受疫情和房地产政策影响非常严重，专项债4.8万亿能否起到对应效果？

第一是看决心，第二看到位情况。整体空间还是很大的，原因一是去年的专项资金，有一部分没有使用完。二是今年专项债的发行速度还是比较快的，加上财政预算赤字。三是地方的预算外的资金，还有实际地方的一些专项债。

2.您认为现在还有没有可能和必要拿出来更多的资金，更大的力度再去做？

第一个在资金上，要尽快投放，需要有具体的项目，首先项目要经过审核和批准立项，再经过拨付，需要时间，所以要加快投放进度，加快项目审批，这是一个方面。而不是增加总额。一是受制于疫情，二是受制于审批，而不在于你现在的总量够不够大。

第二方面在建设的进度，实际建设的进度受疫情的影响，由于整个物流、产业链供应链中断，建设跟不上。所以一是受制于疫情，二是受制于审批，而不在于现在的总量够不够大，现在是要加快进度，而不是增加总额。

3. 如何把握动态清零和经济发展之间的关系？

动态清零和经济发展的关系，两者并不矛盾，疫情蔓延开来的杀伤力更大，所以坚持动态清零也是当前防疫的核心政策和措施。无非就是在执行当中不能过度，基本的服务、物流要保证，这对治理水平提出了更高的要求，动态清零执行如果过于严密或者走样，可能对经济发展造成负面的影响。到现在为止，到现在为止，虽然付出了不小的代价，但是如果上海能够复工复产，可能会进一步提振这方面的信心。在每一次动态清零中，各地也在不断迭代学习，治理水平也在提高，所以后面在动态清零和发展上的平衡会做得更好。

4.经济目标能否实现？

7月份一般是回顾上半年同时展望下半年，同时进行调整的关键时期和对目标修正的关键时期拆开来看，一方面投资可能会补上，地产已经见底，基建如果能够冲上来，制造业基本上就稳住了，它跟基建有很大关系。出口压力大，但是只要我们自己能够稳住，包括我们各项措施运行下去，尽管可能比之前要差，但是如果不拖后退、不负增长，就算是不错的。消费这块，如果有更多的财税政策、财政刺激，带动消费起来，经济也能够稳住。从这个角度来说，实现这个目标的可能性还是很大。

5.请问外资机构对中国的投资市场是什么观点？

前期外资这些方面的调整，一方面是基于他们自身的资产配置包括对中国的看法，这里面既有对中国经济下行的担忧调整，也有中国这两年对平台经济领域的严格监管的担忧和不理解，还有大国博弈背景下像中概股受到影响的担忧。

对于经济的担忧，会随着中国经济企稳而转变看法。对于平台经济的担忧，基本上告一段落。大国博弈背景下对于中概股的担忧，现在还是一个问号，没有明朗，很多东西也需要双方共同努力，这是基于双方监管方面的态度。

对于其他海外的机构投资者来说，比较谨慎。但是要看到，在国外也有一些机构，对中国中长期是看好的，实际上对中国中长期还是抱有比较大的信心，这个要区别来看，对于短期和中长期，对于不同的机构。