思考｜到底期权是个怎么样的金融衍生产品？ - 简书
思考｜到底期权是个怎么样的金融衍生产品？
Photo Credit: Johannes Heuckeroth From Germany
将时间往前算，我曾经写过一篇文章关于玩窝轮是如何将财产全输完的真实案例《》。幸好这个案例是在大学输完钱，但青春还在，往后还有可能补救回来。若此事是发生在中年，这可就真的无法再翻身，连家庭都会破碎的。现在想想，确实是多数人将期权拿来当作赌一夜致富的金融工具。导致买卖期权的投机投资人或韭菜当它是个仙丹，服了以后可能就马上致富，迎来娶白富美当高富帅的目标。不过期权真有这么神奇吗？没有。曾看过雪球的文章了解到原来大概率是买期权一般只赔不赚，是个与投行对赌的挹注。雪球有一位用户对期权的体验摘要：“每只正股的窝轮和牛熊证有很多只，通常每个蓝筹股都有几十至一二百只的窝轮。牛熊证更是实行“即时死亡”制度，即所谓的打靶，也就是说，你要是运气不好，被点杀了，就算之后股价逆转也与你无关，你可能一分钱都拿不回来。窝轮方面笔者有发言权，2009年底港股就因满仓认购权证而亏光账户，有关笔者2009年亏光的详情，有兴趣的朋友可以去新浪港股论坛看《港股一年祭（满仓认购权证一年到暴仓）》，这个帖子点击35万次了，现在回想起来仍然感慨万千。搞牛熊证和窝轮，基本就是在和大行对赌，在绝大部分时间里平均胜算几乎为0，如果去看看汇丰控股的年报和《泥鸽靶》这本书，相信感触会很深的。当然，衍生产品也并不全是毒药，用得好确实是可以以小博大的，更多的时候它其实充当了一个套利的工具，所以关键在于你怎么对待它。就象鸦片，它也是可以做为药品的。”---摘自：《雪球专刊第64期 港股投资必读》因此可了解到投资市场总是如此有趣，期权实际上有它自身的本质有两个功能：1.以小博大，但多数人拿它来赌未来。简单来说可以以较少的钱拿来买卖股票，但以买方的角度是个权利并非责任。2. 对冲风险，当市场情况不好时，买卖期权可以扭转市场情况，继续盈利。比如，脱欧前进行与市场对冲股市下跌，可购买认沽期权来对冲股市风险，进而获得收益。而市场终究是一场博弈，要不赚钱，要么输钱，或者不赚不亏，这是投资的奥妙所在。那么多数人如何接触期权这样的产品，在哪又能看到？在香港，期权是最热门的金融衍生产品，连各大投行、中银香港、交银天天在财经App投放期权、牛熊证广告，连搭港铁每天播放至少两家投行的期权推荐。我更在投资银行里的私人银行部看过一款股票期权产品，金额至少是100W 港币。这款产品能直接依照个性定制属于客户的期权衍生产品，属场外交易，不受保障。若卖方未履行合约，就是算客户自己倒霉。因此签此类股票期权产品，要将资料全部看清楚后再签约。根据官方数据显示，大多在香港的散户都做期权牛熊证产品，且交易相当热门不输炒A股。在中国，中国银行有个期权产品叫做期权宝，只接受在柜台买卖，以现在大量在手机操作买卖基金与股市，到柜台真的是挺不方便的又费时。期权这个产品是欧式期权加中国特色，操作方法又与欧式期权不相同，难度又加大。综上所述，期权确实为投机的投资人制造很多可能会走运的机会。而大多数投机的投资人只不过在赌人性那个不确定又能赢的机率，其实能赚到钱纯属靠运气。而真正会买卖期权则是要见机行事，比如接下来为美国大选所带来的冲击，或是深港通的憧憬，才能将期权这款产品博出对冲风险，达到股市下跌都能够赚到钱的可能。买卖期权前，先评估一下自己是否能挺过这么激进的投资，若无法做到，市场上仍有很多的方法可投资。对期权产品有兴趣的朋友，不妨先阅读MBA智库百科对期权的解释，会更有系统化的知识讲解： 。
港股、基金资深实战者。
雪球ID: 克莉酱
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作者：瑞锐投资量化对冲
　　本文为瑞锐投资量化对冲总监袁磊(,)在(,)深圳研讨会的演讲
　　大家好！非常感谢方正证券让我有机会跟大家交流一下期权。我是2013年年初回国的，回国以后主要是负责量化这块。今年5月初到了瑞锐投资，这家公司是瑞士的一家私人银行跟我们团队一起做的。这家公司是全球最大的对冲基金的基金，他有1100亿美金的规模，希望在国内的平台上也做一些跟量化有关的包括阿尔法、包括期权方面的。
　　先介绍一下国外主要的玩法，因为之前我是在BNP巴黎的总部，我是负责整个欧洲市场的指数期权的交易，比较大的类似于SX5E股指期权这样的，成交量非常大。这是它的一些细节，因为今天在座的都是对期权非常了解的，我也看到很多包括吴总这样的大佬都在这边，所以我简单跟各位分享一些好玩的东西。
　　其实我觉得期权交易最主要的，因为我是做了两年的卖方就是高频的做市商的交易，后来又做了将近4-5年的买方交易。从自营的这块来说，做市商肯定没有做自营那么好玩，因为做市商赚的是小的差价、报价，但是自营这块你可以玩的东西非常多。其实最主要的是两块，第一块是所谓的跨式组合，Straddle，等会儿会有一个真实的案例分享给大家。跨式组合就是买一个看涨和买一个看跌，举一个2013年的香港的HSI的实际案例，它买了一手HSI2014年6月份到期执行价格为20200的看涨期权，价格是1776点，香港那边每个点是50港币，同时买入一手HSI2014年6月到期执行价格为20200的看跌期权，价格是1239点。成本是两个的和，差不多三千多个点，每个点50，那就差不多15万左右。
　　说这个策略的原因是为后面做铺垫的，当这个点位到比较高的时候是非常愿意把这个波动策略给卖掉的，卖掉的时候是把所有的仓位给平掉，即卖出了之前买的看涨期权获得了2279个点，同时卖出了之前买的看跌期权，因为市场在涨所以亏钱，所以获得的只有842个点，你之前付出了3015个点的成本，现在到手里有3121个点的利润。
　　我们看看统计的结果，HSI在这段时间的收益是多少，涨了4.25%，而期权策略收益因为股价波动变大，期权赚到了3.52%，大家觉得期权是高杠杆、收益率很高、风险也不怎么样的产品，从这个策略里面大家可以很明显地感觉到还没有买指数赚得多。
　　然后引入到第二个勒式组合，Strangle，大家也体会一下其中的差异，相信大家也非常熟悉了，买一个价外的看涨，买一个价外的看跌。拿HSCEI的指数来看，同样在一个波动比较小的地方，买2013年到期执行价格为11200的看涨期权，付250个点，同时买入一手2013年相同到期时间点上的9800点的看跌期权付出了558点，总成本变成三位数了，刚刚是四位数，刚才是三千多，现在是八百。
　　　到后面把整个头寸卖掉，卖出了刚刚买的价外的看涨期权和看跌期权，获得1123个点，HSCEI涨得很多，涨了18.56%，但是期权策略赚了快40%，从这个方面大家可以想一点，在上涨过程中期权怎么样发挥它的作用，一方面是好好利用它的杠杆，另外一方面也要控制成本。
　　期权这个东西长期赚钱肯定是卖期权的，你要买期权赚钱那你水平要很高。大家可以想公司为什么一直没有倒闭？保险公司卖保险就跟卖期权一样。不知道大家有没有看过一本书，从对冲基金的角度来分析，说他创造一个公司叫杀手资本，他说这家公司从1980年下来每个月卖期权，它的公司每年收益25%，一直没有倒闭，他又做另一家公司卖一些更激进的期权，87年倒闭一次、01年的时候倒闭一次、07年的时候倒闭一次，他倒闭三次全是因为金融危机。我们以前在投行里面从来不买期权，我要买的话是买一些期权保护自己。最后要靠买期权来获得收益必须要很明确自己的交易的目的是什么，通过卖期权对冲赚价差这个钱赚得很稳，我也会跟大家分享从卖方和买方角度赚钱的差异。
　　这张图是HSI的，它想表达的意思是这条略微蓝色的线是香港恒生指数的走势，这条红色的线是香港恒生指数6个月的期权的隐含波动率，所以大家可以看到，几乎是水中倒影一样的。这些波动率对市场是有一部分的指导意义的。海外做CTA的不一定是看价格，国内做CTA大多都是看价格。海外做CTA的我们那边有一个团队做得非常成功看的更多是波动率。所以大家可以做一个简单的借鉴。所以在这块大家可以看到波动率和市场的价格几乎是反向的，你买的是人性。
　　后面这张图会带给大家很多我们真实交易的案例在里面，2011年的3月10号，那天是日本发生地震，然后我们卖了非常多的期权，为什么呢？那天地震还在惊呼的时候我们已经通过这个机会做了不少的交易，因为有时候交易就是在一瞬间你的反应的结果。我们为什么在这个点上卖呢？是因为基于这样的突发性的事件，在这个点位的部分差不多是25个波动，波动在25的时候卖掉很多期权，一定是卖在比较高的价，因为海啸了肯定比较慌张，大家的第一反应是风控，怎么风控？买一些保护一下，自然会把整个期权的价格往上炒高，这边显示的是香港的恒生指数，大家可以看一下当时日本的波动是超级高的。2012年的时候香港有两家非常大的投资银行做日本市场的部门倒闭了，然后在第二年年末的时候把整个做期权交易的全部裁掉了，原因在于他们在做波动的时候并没有考虑到最后是往上翘的，这个点非常好的反映了这一点。我们在这边卖了很多看涨期权和看跌期权，然后等到市场稍微平息一点的时候全部平掉，然后赚了很多。
　　第二波是在这个波段，欧洲好几家机构跟我们一起买了很多的期权，刚刚提到有的是亏钱的，就是赚的没有指数涨得多，但在这个点上买是赚钱的，原因是波动非常低的时候，一般买期权就是要覆盖那部分风险，所以会买一部分便宜的来顶一顶，所以在这个点上我们会买很多。但是我们的初衷并不是说我们预测到了波动会飞起来，我们的目标只是为了把我的整个风险给顶住。但是运气非常不错，这时候正好标普把信用评级调低了，然后波动率又飞起来了。所以大家可以看到，每次期权的交易通过成本的控制，收益其实是有限的。我觉得很多时候大家要理解事件驱动，期权中很多时候是在宏观对冲基金里面的，像先生在宏观对冲基金里面是非常享受期权的，因为期权他给了你一个更好的机会，同时成本是可控的。
　　还有一个真实案例，在2012年的一个周三，欧洲当时是欧债危机，欧元区几乎都要解体了，的救助方案又停了，周三的时候听说周四的总理要去希腊，说是一定要把这个钱借给希腊或者是不让希腊参加欧元区了，所以在那个点上我们已经获得了消息，在那个点上我们买了非常多的期权。以前我们称每天涨1%是大涨，在国内1%像是没动过一样。所以我们在周三的下午4点钟左右买了很多看涨和看跌期权，同时买。大家会想到周四无非两种情况，要么是借钱给希腊，那么欧元指数暴涨，很多人盯着希腊，他们神经非常紧张的，如果说不借了，一触即发，同意就暴涨、不同意暴跌，不可能说平稳的走势的，我们后来也是对的，第二天他说救吧，于是第二天涨了4%，通过那次我们也是赚了不少钱。所以期权在买方角度和卖方角度是不一样的。
　　这是我们以前做的一个监视期权波动的东西，看涨期权是C，看跌是P，这边是看涨期权的买价和看涨期权的卖价的波动，从做市商层面我可以知道波动率的差异，看跌期权同理，然后可以在这边做出图表。在海外很多合约不是标准化的，在投行里面其实很多私人银行客户会要求一些特制性的产品，比如累计的看涨期权，其实这个产品口碑也不是很好，但是从私人银行的角度来说他们是非常喜欢这种产品的，尤其是瑞士的几家私人银行非常喜欢这种东西，打折买股票嘛，谁不愿意呢。所以我们必须在这个点上不断地拆分，找到哪些点上需要哪些波动，而不是概括地说大致是这样的点位。现在波动曲面对大家来说意义不大，是因为用不到波动曲面这个东西，是因为我们纯粹是交易一个期权而已。玩一个很小的东西没必要用一个非常先进的东西，因为我们做过研究，你拿一个非常复杂的模型来做的话效果反而是不好的。
　　德国市场比较有意思，它没有股息的，这是我们内部做的，我想跟大家分享另外一个真实交易的结果。2011年法国一家非常大的公司，类似于中石油，他发放的股息是挺大的，但是在那天晚上他说他们基本面非常差，今年不发了，他宣布的那一秒要么赚一大笔钱，要么亏一大笔钱，那一秒我们挂了300万欧元。
　　这是我们的波动率分析的分享，我们关注的东西非常多，第一个我们关注的是OTC的，所以我们不关注未来。这个东西只是在OTC上才需要，没必要看得特别细，因为从收益率上来看，我们也做过测试，效果还好，当然也没有好特别多。这样的话通过那套东西可以把图形画得非常漂亮。
　　这是欧洲市场2010年的11月份到2012年8月份，每一个礼拜的P&L，研究一下有什么地方做得对和不对，会发现P&L不会有大起大落的情况。如果P&L大起大落，用我们以前FOF老大的说法如果大起大落的话赚很多钱我也把他赎回来。所以期权交易长期的收益率应该是非常稳定的。如果收益曲线一下子飞起来了，或者一下子跌得家底都不剩那就有问题了。所以把它放大来看的话每个点的分布是这样。
　　所以最后花5分钟时间跟大家说一下50ETF。不是说50ETF有些东西不跟大家分享，主要是我们没有那种可以做图形表达的东西，因为信息比较敏感一些，只能用这种方式跟大家交流一下。
　　第一是从卖方做市商策略方面的展望，做市商策略在国内市场非常好一点是国内波动非常大，同时价差也很大，做市商可以获得非常不错的收益。但是任何事物都是有两面性的，中国是事件性驱动的特征，以事件性驱动为导向的，比如半夜里某位主席说了一句明天降准，又说明天注册制来弄一下，这样的话冲击性会非常大，所以从做市商层面要权衡两点，第一获得收益，第二高收益不是那么好拿的，这两点只要能结合，做市商还是能做得不错的。
　　第二是从买方层面上，因为我们是买方所以我们更关心这一方面，第一点是套利的收益率，刚才方正证券的同事也提到了可以高到100%，也可以低到20%多，我前天看到的是40%，但是昨天下午的时候我扫了一眼年化收益率全部上了220%，唯一的弱点就是量还是比较小一些。第二点是对于宏观对冲基金的崛起，在国内未来是一个大的方向，包括股指、货币期权，还有Alpha。索先生说股票、和期权，三位一体之后这种策略才是健全的，单纯的买股票卖空期货是缺条腿的，这是他2011年在伦敦提到的。所以Alpha基金现在很多人说开不了仓，当有期权之后，假设有三百个期权，Alpha就能一直开仓。三位一体就是三个人之间会相互监督，现在股票和期货监督不了，有期权之后期权和期货可以相互监督，打回去之后Alpha就能开仓，这个市场有多少流动性可以进来。我刚才简单看了一下IC又跌停了，在海外Alpha基金是一个做市商的基金，只要有一些交易的机会，Alpha进来之后很多跌停板的股票都会起来，不是说会出现流动性风险。所以我觉得从Alpha基金来说，期权对市场也是非常好的一个东西。
　　最后是真正意义上的多纬度多策略对冲基金的诞生，因为低相关性的魅力会在相互对冲、策略多元化的层面上延伸出来。
　　这是我想讲的。谢谢大家！
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什么是恒生指数期货及期权？该产品有什么特点？
&&&来源：本站原创&&&佚名
　　什么是恒生指数及期权？该产品有什么特点？
　　恒生指数期货及期权合约（香港市场人士称为“恒指期货”及“恒指期权”）属股市指数产品，是香港交易所衍生产品市场的主要产品。香港交易所旗下的期货交易所早于1986年5月推出恒生指数期货合约，随后于1993年3月推出恒生指数期权合约。恒生指数期货及期权的相关资产是由恒指有限公司筹编的恒生指数，该指数是以加权资本市值法计算，被广泛使用作为衡量表现的标准。
　　恒生指数期货及期权的特点有：
　　相关资产是衡量港股表现的标准
　　由于恒生指数被广泛使用作为衡量港股表现的标准，故恒生指数期货及期权可被用于套期保值，为者提供一个良好的管理工具。此外，无论投资者是看多或看空后市，都可以通过买入或卖出恒生指数期货及期权合约作纯方向性投资。
　　高成本效益
　　恒生指数期货及期权合约能提供成本效益更高的投资机会。投资者买卖恒生指数期货及期权合约只须缴付按金，而按金只占合约面值的一部份，令套期保值动更合乎成本效益。
　　低廉的交易费用
　　每一张恒生指数期货及期权合约相等于一篮子较高市值的，由于每次期货或期权交易只须缴付一次佣金，交易成本比较买入或卖出该组成份股的交易成本为低廉。
　　结算公司履约保证
　　正如其它在香港交易所买卖的期货及期权合约一样，恒生指数期货及期权合约由旗下的结算公司登记、结算及提供履约保证。由于结算公司作为所有未平仓合约的对手，因此结算所参与者之间将毋须承受对手风险。不过，这保证不会推及至结算所参与者对其客户的财务责任，因此投资者须小心及慎重选用经纪商进行买卖。
　　恒生指数期货及期权的合约乘数 为每指数点50元，恒生指数期货的合约月份为现月、下月及之后的两个季月，期权合约方面，短期期权的合约月份是现月、下两个月及之后的三个季月，而长期期权则是之后的五个6月及12月合约月份。
　　什么是小型恒生指数期货及期权？该产品有什么特点？
　　香港交易所于日推出小型恒生指数期货合约（香港市场人士称为“小期”或“小型”），并于日推出小型恒生指数期权。
　　与恒指期货及期权合约相同，小型恒生指数期货及期权的相关资产是恒生指数。小型恒指期货及期权的合约乘数每点为港币10元，或是恒指期货及期权合约的五分之一。
　　小型恒生指数期货及期权合约的设计适合一些不想承担太大风险的人士，让他们能以较小金额投资于指数成份股的表现。另方面，标准恒指期货及期权合约、与小型恒指期货及期权合约的按金可以全数互相抵销，使投资组合更灵活。
　　小型恒生指数期货及期权的合约月份是现月、下月及之后的两个季月。（南方财富网）
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关于南方财富网 － － － － － －特此声明：广告商的言论与行为均与南方财富网无关 南方财富网 & 版权所有【案例分析】累计外汇期权合约适合做套期保值吗？―中信泰富案例给人们的思考
随着经济全球化进程的加快，企业对外投资、进出口等业务都广泛涉及外汇的兑换，而自从布雷顿森林体系解体后，汇率开始大幅波动，进出口企业不可避免地会面临汇率风险。因此，加强汇率风险管理、利用金融工具转移风险成为现代企业的基本财务管理要求之一。
然而，由于我国现代金融业起步较晚、发展滞后，金融工具和金融监管与西方发达国家之间差距巨大，我国企业对创新金融工具，尤其是对金融衍生工具往往并不十分了解。加上西方投资银行利用知识和信息的不对称,对国内相关企业进行欺骗利用，使国内企业频繁出现巨大的投资亏损。2008年，中信泰富投资累计外汇期权就造成了巨大的亏损，影响广泛。一时间，国人对创新金融工具“谈虎色变”，甚至有人提出应禁止国企使用金融工具套期保值。本文将详细分析中信泰富事件，进而说明目前我国需要的不是限制创新金融工具的使用，而是要促进金融创新。
一、中信泰富及合约背景介绍
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司获得上市资格，同年2月，泰富发行2.7亿股新股给中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。而后，中信（香港集团）通过百富勤配售部分泰富股份，使中信（香港集团）对泰富的持股量下降至49%,目前已降至41.92%。1991年泰富正式易名为中信泰富。
中信泰富现上市于香港联合交易所，是恒生指数的成份股，属于蓝筹股。此外，因为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，于是，一些香港的分析师把中信泰富戏称为“紫筹股”。公司业绩优良，2007年年报显示公司盈利高达108.43亿港元。
早在2006年，公司董事会主席荣智健曾展望了中信泰富的三大主营业务：钢铁、航空、地产。在荣智健看来，未来几年中信泰富将把钢铁业务作为主要增长动力的核心业务，而航空、地产成为了“守成”式的日常营收业务。为了拓展核心业务，中信泰富曾先后收购了内地三家龙头特钢企业。2008年中信泰富全年特种钢业务净利润大幅提升68%，盈利达28.44亿港元，成为对中信泰富利润贡献最大的业务。
中信泰富在澳大利亚西部经营着一个铁矿，为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料款，公司需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，中信泰富开始投资累计外汇期权进行对冲。据估计，澳洲铁矿石项目的资本开支需求约为16亿澳元和8 500万欧元，随后的25年经营期内需要大约10亿澳元营运费用； 而中信泰富签署的外汇合约总额却高达90亿澳元和1.6亿欧元。
日，中信泰富发出盈利预警，称由于澳元大幅贬值，其持有的累计澳元期权合约已经确认155亿港元的亏损，并称早在9月已经察觉其潜在风险。日，中信泰富公布中信集团拯救方案，后者将购买中信泰富116.25亿元换股债券，并接手一批潜在亏损的澳元合约。日，中信泰富公布2008年度业绩，净利润亏损126.62亿元，其中澳元外汇合约亏损146.32亿元。日，荣智健辞去主席及董事之职,范鸿龄则辞去董事总经理之职。
二、累计外汇期权设计原理
累计期权（Knock Out Discount Accumulator）是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者的场外交易，一般投行会与客户签订长达1年的合约。
累计期权合约设有取消价（Knock Out Price）及行使价(Strike Price)。 行使价低于取消价，而行使价通常比签约时的市价有所折让，这样，以行使价买入资产显然要比以市价买入有所折扣。三个价格的关系如图所示。
从投资者的角度来看：本文定义行使价与取消价之间的价格区间为投资者获利区间。
合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价和行使价之间，即当挂钩资产的
价格在投资者获利区间波动时，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产，行使买入的权利并获得收益，而且，在投资者获利区间内，挂钩资产的价格越高，投资者收益越大，相当于投资者为看涨期权多头。
当挂钩资产的市价高于取消价，即当挂钩资产的市价向上突破投资者获利区间时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产，投资者不能获得资产价格上涨的收益，这说明投资者买入的权利及收益受到限制，即看涨期权有封顶的限制。
当挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。即当挂钩资产价格跌破投资者获利区间时，投资者还是必须以高于市价的价格买入资产（或者说投资银行有权以高于市价的行使价格卖出资产给投资者），投资者亏损。此时，挂钩资产价格越低，投资者亏损越大，相当于投资者为看跌期权空头。
综上所述，挂钩资产价格在投资者获利区间波动时，投资者获得收益，且挂钩资产价格越往上走，投资者收益越大；当挂钩资产价格高于投资者获利区间时，投资者收益为0；当挂钩资产价格低于投资者获利区间时，投资者获得负的收益，价格越低，亏损越大且加倍。
由此可以看出，累计期权相当于投资者向庄家卖出看跌期权，而所得的折让购入权就是变相的期权金，但是玩法较期权更复杂。
以最常见的累计股票期权为例，假设投资者与投资银行签订的合约的挂钩资产为“港交所（0388）”，行使价为200元，取消价为260元，标的数量为1 000股，合约杠杆为2倍。因此，可以得出投资者获利区间为[200元，260元]，只有当港交所股票价格落在此区间，投资者才能获利；高于此区间，投资者既不获利也不亏损；低于此区间，投资者加倍亏损。
假设今日的股价是230元/股，落在投资者获利区间，投资者以折让价（行使价）200元/股买入1 000股港交所股票，获利为(230-200)×1 000=30 000（元）；若股价涨到超过260元（取消价），合约便自动中止，投资者不赚不亏；若股价跌到170元，投资者必须以200元/股的价格买入2 000股（即双份）港交所股票，亏损为(200-170) ×2 000=60 000（元）。
由此可以看出，市价从行使价往上走30元，投资者获利3万元，而当市价从行使价往下走30元，投资者却要亏损6万元，同样的涨跌，赢利和亏损却完全不对等。并且，理论上，当股价跌到0元附近时，亏损可最多达到200×2 000=40（万元）；而赢利的理论最大值只有（260-200）×1 000=6（万元），赢利和亏损的幅度也完全不对等。
事实上，如果港交所的收市价远远低于200元，参与累计期权合约的投资者就会亏损累累，导致有些参与的投资者为了履行合约买入股票，不得不套现或减持手上的股票，不理市况卖出股票，结果会使股票陷入越卖越接，越接越卖，股价每况愈下的恶性循环。
累计期权的游戏规则显然较偏袒于投资银行一方，因为就算投资者看对了方向，如果挂钩资产价格升破了取消价，合约会提早终止，庄家的损失有限；而一旦看反了方向，投资者却没有这样的止损保护，相反，会以两倍甚至四倍的幅度扩大亏损。
由于投资银行向客户推销累计期权合约时，往往同时作为客户合约的对手方，形成对赌，带有赌博性质，在美国是禁止销售的，但香港证监会却对其没有销售限制。2008年香港股灾后，投资者因为累计股票期权亏损高达约6 000亿港元。
三、中信泰富累计期权合约中的“鸦片条款”详解
中信泰富为了降低投资西澳铁矿石项目面对澳元升值的风险，签订了 3种标的累计期权式的外汇合约，对冲澳元、欧元以及人民币升值的影响。其中澳元合约占绝大部分，也是亏损最严重的，下面笔者将主要分析澳元合约。
公开披露信息显示：中信泰富在2008年7月分别与花期银行、巴克莱银行、巴黎银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等密集签署了16份每月结算的澳元合约，合约杠杆绝大多数为2.5倍。当价格有利时，中信泰富每月须购买3 000万至416万澳元不等，但当价格不利时，中信泰富每月则须购买2.5倍的澳元，损失也必然成2.5倍放大。
通过统计方法，我们可以将这16份合约标准化为15份同样的合约。即交易标的：澳元兑美元汇率。签署时间：日。合约开始结算时间：日。到期时间：2010年9月（24个月）。加权行权价：0.89美元（而7月15的收盘价为0.979美元）。按月支付，价格有利时每月须购买1 000万澳元，不利时每月须购买2 500万澳元。
1.亏损的敏感性分析
当汇率在0.89以下时，澳元每跌1分钱，中信泰富的亏损将是：0.01×2 500×24×15=9 000（万美元），约合7亿港币。也就是说澳元贬值1分，中信泰富要亏7亿港币。显然，中信泰富的澳元合约对澳元贬值非常敏感，澳元一旦贬值，亏损将是无底洞，风险巨大。
2.动机分析
当情况不利时，中信泰富将以0.89美元的价格总共买入2 500×24×15=90（亿澳元），远远超出实际的澳元需求。就算以后2年内每个月的价格都对中信泰富有利，中信泰富也将总共买入1 000×24×15=36（亿澳元），远大于实际需要的16亿澳元。显然，中信泰富签署这样的合约，已经不再是所谓的为西澳铁矿石项目做汇率风险规避，反而是在进行汇率投机了。而这种对赌性质的投机，选择的对手却是精于此道的投资银行，这就是人们常说的利令智昏。
3.合约合理性分析
姑且不论中信泰富的动机是否正确，下面笔者再从定量与定性两方面来分析该合约是否合理。
从定量上分析，正如前面介绍的累计外汇期权设计原理，该合约规定每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。每份合约的最高利润被锁定在150万到700万美元不等，中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额才5 150万美元，约合4亿港元，即这些合约对中信泰富理论上的最高利润贡献是4亿港元；而可能产生的理论最大亏损（当澳元跌得一文不值的时候）将达到0.89×90=80.1（亿美元），约合622亿港元。显然，风险与收益完全不对等，合约是不合理的。
从定性上分析，在正常情况下，如果一个合约是公平的，签订时合约双方没有现金支付，那么其合约签署时的价值应该为零，即合约双方都没有占到对方便宜。
中信泰富的澳元合约可以分解为两个障碍期权：在未来两年的每一个月内，中信泰富获得一个向上敲出看涨期权；投资银行获得2.5个向下敲入看跌期权。双方没有现金支付，即双方认为中信泰富获得的1个向上看涨期权价值等于投资银行获得的2.5个向下敲入看跌期权价值。
在2008年7月金融危机风暴席卷全球时，可以想象随着经济下滑，投资减速，大宗商品的价格肯定不可能再大幅上扬了，而很有可能下跌，成交数量也将下滑。随着大宗商品出口数量和价格的双双下滑，作为大宗商品出口大国，澳大利亚的经济将不可避免地严重下滑，澳元不可能再像2007年商品牛市那样大幅上涨了，反而有大幅下跌的风险。投资银行显然看到了这种情况，于是银行利用澳元大幅上涨的余热和最后的疯狂，抛出了一点虚幻的甜头（看涨期权）给中信泰富，获得了将来澳元下跌带来的巨大收益，他们甚至可以马上利用金融危机大幅打压澳元，提前获得收益。
直观地看，中信泰富获得的1个向上敲出的看涨期权价值显然远远不如庄家获得的2.5个向下敲入的看跌期权价值。而签署合约时，银行并没有向中信泰富支付现金进行弥补，所以，其实中信泰富在合约签订之际就已经上当受骗，亏损早就注定了。
历史总是在重演，资产市场更是如此。在澳元牛市末期，投资者的风险意识较低，容易上当，他们认为只要澳元不大幅下跌，就可以只赚不赔，所以他们就成为投资银行的累计澳元期权合约最好的交易对手，加上合约时间跨度长，为市场反转预留了足够的空间，进一步降低了银行的风险，增加了投资者的风险。中信泰富显然就是这个骗局中最大的受害者之一。
事实也的确如此，日，中信泰富因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元。其中包括约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损，而且亏损还可能继续扩大。日，中信泰富公布2008年全年业绩，大亏126.62亿港元。公司从2007年盈利100亿港元到2008年的亏损100多亿港元，都是累计期权惹的祸。国际投行仅用3个月的时间就轻而易举地掠走了中信泰富2年多的劳动果实。
四、中信泰富的失误分析
中信泰富累计期权式的外汇合约一案虽然过去，但它留给人们的依然是深刻的反省和长久的思考――是本就不该运用衍生金融工具进行套期保值，还是使用的工具与方法不当？问题到底出在何处？笔者试从以下四方面进行剖析。
1.目标错位
对于中信泰富而言，为了开发澳大利亚西部的铁矿石项目，其目标应是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，为未来外汇需求做套期保值。而这种套保需求完全可以通过买入普通的看涨期权来达到，就算日后澳元大幅下跌，中信泰富也可以放弃买入权，损失的也不过是之前支付的期权费而已。然而，中信泰富签订的这些累计期权合约显然是为了进行投机，其目标函数是利润最大化，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的汇率风险是完全敞开的，而不是对外汇需求作套期保值。
2.量价错配
中信泰富在2008年7月签订了16份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利（即市价处于投资者获利区间）时，如前所述，中信泰富最少也必须购买36亿澳元；而当价格大幅下跌时，则可能要被迫购买高达90亿澳元。然而，中信泰富的真实澳元需求却只有16亿，这是量上错配。在价格上，中信泰富的选择更是糟糕。7月份，美国次贷危机发展成金融危机，并逐渐转化为经济危机。石油、有色等大宗商品的价格开始大幅下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国，其经济必将受到经济危机的沉重打击。即使在当时看，澳元走软的可能性也很大。而新西兰的货币在5月份就已经开始贬值了。而中信泰富选择如此高的行使价显然是不明智的。
3.工具错选
累计期权不是用来套期保值的，而是一个投机产品。在场外市场，由于企业需求各异，通常需要定制不同的产品来满足不同的需求，而在产品定制过程中，企业自身应发挥主导作用，选择合适的工具，而不应被投资银行诱惑后牵着鼻子走。事实上，在绝大多数情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行简单的组合，就可以达到企业特定的套期保值需求。明明可以选择简单易懂的工具达到目的，为何要选择复杂的、自己并不精通的工具呢？
4.对手欺诈
国外投行利用其信息、专业和定价优势，恶意欺诈投资者。即便在最理想的情况下，中信泰富最大盈利为5 150万美元。然而因为定价能力不对等，行使价格过高，签订合约时，由于合约有利于投行，中信泰富一开始就已经隐性巨额亏损了。中信泰富签订的这类合约，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般投资者根本不知道产品应如何估值、如何选择行使价，不知道如何计算与控制风险，因此，很容易约定过高的行使价，同时低估其潜在的风险。而作为交易对手的投资银行或者商业银行，拥有大量专业人才，对衍生品的数学模型具有多年的研究经验，充分掌握估值与风险对冲技术，同时对国际经济形势有较为准确的把握和预测。因此，交易双方存在严重的知识与信息不对称。单从定价角度考虑，与国际投行做复杂衍生产品交易，就是与虎谋皮。
中国作为制造业出口大国，同时又是资源相对贫乏的国家，对大宗商品的需求绝非小数目。面对外汇价格的剧烈波动，国内企业存在巨大的外汇套期保值需求。但现实问题是，一方面国内企业巨大的套期保值需求得不到满足；另一方面，在国内，衍生工具又经常被误解为洪水猛兽，基本金融衍生工具迟迟不能推出，场外衍生品几乎没有。从我国企业使用衍生产品的实践看，表现为以下几个特点：一是套期保值的主要目的是降低商品价格波动风险，大多采取“期货与现货并举”的完全避险策略；二是使用的衍生产品主要集中在商品期货，较少使用利率、汇率衍生产品；三是大多数企业对金融衍生产品缺乏了解，对衍生产品交易的风险存在畏惧心理，避险产品使用的规模和范围远远低于发达国家水平；四是参与金融衍生产品交易的企业交易水平、风险控制力度不够，套保效果不够理想，套期不保值甚至出现巨额亏损的案例经常见诸报端。
由于避险需求在国内无法得到满足，迫使企业只有选择与狼共舞：不少民营企业和境外注册的国企通过国际投行参与衍生品交易，一些境内国有企业被迫避开监管涉足场外衍生品交易。中信泰富等中国公司参与境外衍生品交易接连失利，暴露出了中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的无奈与尴尬。所以，对于管理层而言，不仅不能因为美国的次贷危机和中信泰富等企业衍生品交易的失利而对金融创新持否定态度；相反，为了满足国内企业庞大的套保需求，应加快金融创新，完善金融体系，同时加强金融监管和人才培养，加强对相关企业金融衍生品知识的普及和教育。只有体系建立了、制度完善了、专业人才培养起来了、相关知识普及了，才能从根本上杜绝悲剧的重演，才能使我国的金融业真正壮大起来。只有金融业和实体经济都发展起来了，两条腿都开始走路了，中国才能真正算得上经济强国。
（本文系上海市教委重点学科建设项目J512-01成果之一）
（作者单位：上海对外贸易学院金融学院）
责任编辑 雷 蕾
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