郭素萍：加快我国央行资产负债表“瘦身”步伐
作者：郭素萍
　　美国次贷危机引发全球金融危机，中美两国货币当局采取了宽松的货币政策。本文透过两国不同的政策选择，探究对资产负债表项目的不同影响，相互借鉴，以积极改善我国央行资产负债表及结构，进而提高我国货币政策的针对性、有效性和前瞻性。
　　2007年以来，为了应对美国次贷危机引发的全球金融危机，世界各国都想尽办法，试图通过采取各种政策措施缓解或消除危机的影响。作为美国货币政策当局的美联储亦首当其冲，在常规货币政策降息效果不明显的情况下，采取超常规货币政策“定量宽松”的货币政策，即通过创新金融工具，以及向具有系统重要性的实体企业提供融资等方式向市场注入大量的流动性用于救助陷入困境中的金融机构，以期提振市场信心，刺激经济增长。“定量宽松”货币政策的实施客观上对金融市场和实体经济产生了积极的影响，有效防止了市场崩溃和经济急速衰退。与此同时，由于金融市场的相对封闭，中国受危机影响相对有限。中国政府亦高度警惕，推出了4万亿元经济刺激计划，也做出了降息等政策反应。
　　两国货币政策的差异对金融市场产生不同的影响，彰显不同的管理理念和价值取向，对各自央行资产负债表的影响也存在较大不同，需要我们深入研究，以探究竟。
　　中美央行资产负债表的差异
　　央行资产负债表是各国央行对外公布的一张极其重要的会计报表,是实施货币政策的结果和进一步实施货币政策的基础。由于中美两国经济发展程度、金融发展历史、金融政策取向的差异，两国货币性质、政策调控目标、调控手段、统计口径等方面存在很大的不同，直接导致两国央行的资产负债表在项目和结构特点等方面存在诸多差异。
　　第一，资产负债表项目构成不同。从资产项目来看，中美两国央行总资产大体可以分为国内信贷、国外资产和其他资产三部分，但具体构成却并不完全相同。中国央行国内信贷包括对政府、其他存款性公司、其他金融性和非金融性公司的债权，国外资产包括外汇、货币黄金和其他国外资产，其他资产包括货币资产等余项；而美联储国内信贷包含的项目较多，主要有对国内银行的贷款、证券回购、票据、联邦债券、机构债，国外资产包括黄金与外汇储备、SDR等，其他资产包括硬币、银行房产等余项。从负债项目来看，中美两国央行总负债大致包括：国内负债、国外负债、其他负债和自有资金，主要的不同体现在国内负债项目上，中国央行国内负债包括储备货币、发行货币、金融性公司存款、准备金存款、发行债券、政府存款，美国央行国内负债包括：流通中的现金、存款机构的准备金、商业银行库存现金、支票存款与现金、联邦政府负债。
　　第二，危机之后项目比重、结构变化不同。从资产规模上看，从危机发生以来至2009年，中国央行资产总额增长了68%，而美国央行总资产增幅则高达150%。从资产组成和贡献比重看，中国央行总资产中占比最大的是外汇储备，从2007年底的68%上升至2009年底的77%，而美国央行总资产中比重最大的则是国内信贷，从2007年的83%上升至2009年的90%。从负债组成和比重上看，中国央行基础货币比重在60%左右，发行债券在20%左右，而美国央行基础货币占比一直保持在90%以上。
　　原因分析
　　对比分析中美央行资产负债表的差异,其原因主要有：
　　第一，金融危机对两国不同的危害程度，导致资产扩张的规模和程度有差别。美国是次贷危机的渊薮和发源地，也是此次全球金融危机的“风暴眼”，金融危机给美国经济金融造成巨大损失，甚至有些学者和组织把此次金融危机称为20世纪30年代以来最严重的危机，主要表现在以下几个方面：宏观经济金融及房产市场方面，GDP大幅下滑，仅2008年第4季度和2009年第1季度就出现了6%以上的负增长，许多住房次贷抵押证券信用评级大幅下降，大量金融机构因为涉及次贷产品出现巨额亏损，2008年下半年标准普尔500指数下降29%，美国房价同比下降11%；就业民生方面，仅2008年，美国家庭财富净值就缩水11.2万亿美元，美国消费者信心指数重挫，由年初的78下降至年底的26，家庭消费支出大幅度下降。2009年初，大约有3620万美国人吃不饱，其中有1/3的人有时挨饿，靠领取食品券生活的美国人高达3220万人，2009年10月，美国失业率曾达到10.2%，为26年来最高水平。
　　为应对危机扩散、经济低迷及金融机构破产压力，美联储采取非常政策，通过连续降息，创造定期拍卖便利、商业票据信贷便利、货币市场投资基金便利、定期资产支持证券信贷便利等新型金融工具，亲自救援和收购重要金融机构资产等措施，向市场释放大量流动性，导致长期以来，保持简单、稳定的美联储资产负债表在金融危机后短短的10个月内资产规模快速膨胀2倍多。反观中国，由于没有完全开放资本市场，人民币不能自由兑换，加上国内金融衍生品市场尚未发展起来，由此决定了金融危机通过金融市场、投资渠道对中国的影响极为有限。诚然，我国外贸依存度达到70%的水平，外部市场的需求恶化会影响我国的外贸状况，进而影响国民经济增长，但中央采取有力措施扩大内需，加大产业结构调整，以挖掘中国经济内生性因素，实现了中国经济的平稳过渡，保证了平衡、较快发展，表现在的资产负债表上，虽然同期中国人民银行的总资产规模也有较大幅度上升，但这种上升只不过是前几年状况的延续，并没有表现出太大的变化。
　　第二，面对金融危机，两国货币政策侧重点不同。针对金融危机，为维护金融市场稳定，美联储下调联邦基金目标利率，并将其维持在0%至0.25%之间，即便如此，由于“毒债”影响持续，信贷市场并没有快速愈合，贷款机构依然忌惮和警惕违约风险，贷款意愿不强，银行惜贷情况明显，加之美联储开始为商业银行在美联储的储备支付利息，金融机构更愿意将过多的剩余储备放置于美联储，导致金融机构储备大幅增加，占总负债的比重达到五成以上，美联储基础货币膨胀增加近2倍。与此同时，充裕的资金储备也为美国新型金融工具的创造和使用提供了良机，美联储更积极致力于资产创造和工具创新，主动缓解和解决危机导致的流动性不足问题。相反，如前所述，金融危机中，中国的金融机构所受影响极其有限，资产质量和财务状况相对稳定，中国央行准备金政策松紧有度，市场中的流动性大致处于相对宽裕状态，甚至还有些过剩，中国所面临的主要问题不是“差钱”，而是“不差钱”导致的通货膨胀和经济过热的压力。因此，中国央行更倾向于通过利率、准备金政策、公开市场操作等调控市场的流动性，反映在资产负债表上，就是更加重视和强化负债管理，根本不需要和不必像美国一样，为特殊金融机构提供流动性支持，进而主动进行资产创新。
　　第三，货币国际地位不同，外汇的需求和运用不同。美国是世界公认的超级经济大国，美元处于国际货币体系的霸主地位，其强大的货币权力，决定了它的外汇储备并不构成其主要资产。
　　而中国自改革开放以来，社会经济虽然取得了巨大成绩，但经济发展还存在着不稳定、不协调、不可持续的问题：例如国际收支失衡、经济结构不合理、经济发展方式需要转变，农业基础、就业、社会保障、生态环境问题突出，中国的金融体系仍然比较脆弱；中国还存在着制度环境方面的制约，如金融市场发育、利率市场化改革、完善人民币汇率形成机制等都需要进一步推进，这些状况的存在难以支撑人民币迅速实施国际化成为国际储备货币，因此，中国对外汇储备的需求较强，同时中国经济的高速发展，依靠“低成本、粗放型”的经济发展模式逐步打开了国际市场，尤其是美欧市场，国际收支实现了持续的双顺差，外汇储备从1979年的8.4亿美元增加到2009年的2.376万亿美元，增长近28倍，由此直接导致央行外汇资产在总资产中的比重不断增加，2009年底达到了80%。外汇储备的增加为我国的经济发展提供了足够的外汇资金，为我国更高程度地融入世界经济提供了重要的保证。同时，我国外汇储备的增加在某种情况下也干扰了我国货币政策的有效性，加之我国外汇政策较为保守，保留过多的外汇储备造成外汇资金不能有效使用，造成了社会资源的浪费。因此，为了对冲过多的外汇占款，并且不增加人民币的快速投放，中国央行通过发行央票来部分消化资产增长过大带来的基础货币增加的压力，体现在央行负债方就是“发行债券”数量的增加。
　　改善建议
　　随着“异常和危急状态”逐渐远离全球金融市场，全球经济的复苏和信贷信心的恢复，中美两国货币供应量M1、M2和货币乘数均有了大幅增加，从长期来看，如果两国宽松货币政策不择机退出，膨胀的货币供应找不到合适的出路，两国社会必然面临物价上行，甚至严重通货膨胀的压力。因此，两国货币当局必须权衡处理好经济增长和通货膨胀的关系，合理控制和把握资金需求，在经济恢复正常、健康发展的适当时机，选择将宽松货币政策逐步退出，给各自的资产负债表“瘦身”，有效遏制过于膨胀的资产负债表。
　　对于中国而言，其任务更为艰巨。我们需要研究和分析中国当前和今后一段时期经济发展可能存在的各类问题，需要考量现有货币政策的决策机制，需要正视央行资产负债表失衡的现实，进而采取有力、有效的措施，以改善我国信贷规模及结构，加快我国央行资产负债表“瘦身”和结构优化的步伐：一是针对外汇储备膨胀，人民币对内贬值、对外升值的趋势压力，需要加快外汇体制改革，加紧推进人民币国际化进程，加大实施资本输出、跨国并购等“走出去”战略，继续推进人民币国际结算试点范围，加快发展资本市场，适时推出国际板，以减轻人民币升值的压力，实现人民币成为国际储备货币，无须过多“外汇资产”的目的；二是适当调整筹资渠道，从成本、约束程度等角度考虑，通过发挥人民银行发行货币的专有权利，在货币发行率小于信贷增长率的大前提下，逐步提高“发行货币”在负债中的比重，减少金融机构债务来源的利息压力，进而为央行主动进行资产管理创造有利条件；三是借鉴美国的经验和做法，结合中国实际，在力求宏观金融稳定的基础上，加大金融创新力度，积极开发和运用新型管理工具，主动和有针对性地加强资产管理，以优化资产质量和结构。
　　(作者单位为中国人民银行阳泉市中心支行)
(责任编辑：HN026)
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中央银行的资产负债表与货币政策——中国和美国的比较
官方公共微信货币理论与政策；场不确定性不断累积，使交易对手风险（Coun-种；terpartRisk）加大，市场上各机构之间的；下，即便是基础利率即联邦基金利率在货币政策操作下；第二，利用传统的公开市场业务给金融机构输入流动性；第三，美联储传统的贴现窗口主要是面向存款性金融机；第四，随着金融危机的加深，实体经济也开始受到影响；第五，美国作为全球金融市场的中心，一旦出现问
货币理论与政策
场不确定性不断累积，使交易对手风险（Coun-种证券向市场注入大量的流动性。因此，2009年以后美联储持有的证券数量不断扩大，到4月底已高达9800多亿美元。而且，为了支持如此庞大规模的公开市场购买，美联储将证券标的进行了扩展，将由房利美（FennieMac）等机构担保的抵押贷款支持债券（Mortgage-
terpartRisk）加大，市场上各机构之间的拆借利率有所上升（张明，2008）。在这样的环境
下，即便是基础利率即联邦基金利率在货币政策操作下处于低位，不论是暴露出问题的金融机构、还是暂时没有问题的金融机构，都仍然会面临拆借困难。
第二，利用传统的公开市场业务给金融机构输入流动性的空间很小。公开市场业务的标的主要是风险很低的国库券，而急需流动性支持的金融机构持有的更多的是风险较高的各种金融资产，无法通过中央银行的公开市场买入行为获得流动性支持。而且，市场上对流动性的需求规模非常之大，动辄数千亿美元，这也是公开市场业务难以承载的。
第三，美联储传统的贴现窗口主要是面向存款性金融机构的。然而，在此次危机中，除了商业银行，保险公司、投资银行、共同基金等金融机构可能受到更大的冲击。因此，承担着稳定金融体系职责的中央银行就必须向这些机构提供必要的流动性支持，一种是为了处理这些金融机构出现破产等情况提供资金，如贝尔斯登、雷曼兄弟等，一种是直接为这些机构注入流动性，如美国国际集团（AIG）等。在实现这些流动性注入的过程中，就形成了美联储资产负债表中诸多的新资产项目。
第四，随着金融危机的加深，实体经济也开始受到影响，企业融资在不确定性增加的情形下变得更加困难，比如利用商业票据融资。因此，美联储也开始通过对商业票据的操作来间接地为企业融资提供支持，这也是传统的中央银行工具中没有的。
第五，美国作为全球金融市场的中心，一旦出现问题势必向外传导，而外部世界的问题一定程度上又必然会回流（repercussion）到美国，因此，美联储不但要关注对本国金融体系的流动性支持，还必须与其他中央银行如英国央行、欧洲中央银行等合作进行救助。
第六，进入2009年以后，在利率已经几乎没有下降空间的情况下，美联储开始逐渐将货币政策的重心转向定量宽松（QuantitativeEas-
backedSecurities,MBS）也包括进来。
可以看出，随着危机的深化美联储不得不使尽浑身解数来应对，就像其前主席保罗?沃尔克（PaulVolcker）所说，联储已经非常极致地利用了法律所赋予的以及其隐含拥有的权力（veryedgeofitslawfulandimpliedpowers）来为金融体系提供救助或支持（Mishkin,2009）。正是这些作为带来了其资产方的不断扩大，并相应地扩大了负债方。
与美联储的状况相比，中国人民银行所处的宏观经济环境和面临的主要问题完全不同。虽然同期中国人民银行的总资产规模也有较大上升，但这种上升不过是之前几年状况的延续，并没有表现出太大的变化。而且，根据上一部分的分析，其总资产中国外资产最为重要，负债中还有一项“发行债券”不同于美国央行。之所以出现这样的特征，可以从以下几个方面来理解。
第一，尽管2007年次贷危机在美国爆发，很多金融市场也随之受到冲击。然而，由于中国存在着较为严格的资本管制，中国境内的金融机构相对来讲并没有受到太大的影响（王志峰，
2009）；而通过进出口贸易对实体经济造成的冲击还没有完全显现出来。所以，2007年相当长
的时期里中国面临的问题仍然是本经济体物价上涨、经济过热的危险。一直到2008年中期，为了缓解通货膨胀压力，中央银行货币政策的基调是适度从紧。而之所以面对通货膨胀压力，除了来自于中国经济本身多年的高速增长外，还有很大一部分直接反映在中国人民银行的资产负债表中。伴随着长期国际收支的巨大顺差，中国的外汇储备不断累积，并以国外资产增加的方式带来央行总资产规模的不断扩大，继而直接带来了基础货币即总负债部分的扩大，对国内货币供应带来压力。为了冲销掉部分压力，人民银行选择了发行债券（央行票据）即创造一个负债方。而之所以通过这种方式而不是通过减少国内信贷来进
国际金融研究/2009.8
ing）这种所谓的“非传统手段”，通过购买各
货币理论与政策
行冲销，主要是因为外汇储备增加的规模太大，国内信贷包括债券和贷款都没有足够的空间被用来进行对冲。
有变化。随着金融危机的蔓延和加深，中国人民银行的应对主要反映在2008年后期的利率政策上。然而，随着危机的进一步深化和蔓延，央行在应对危机上的行为可能还会发生变化，并且一部分通过资产负债表反映出来。另外，随着资产负债表的变化，它们对货币供应、继而对金融体系、实体经济的影响也会逐渐显现，关于这些问题需要另做专门的研究。
因此，我们看到中国人民银行资
产负债表中负债方的发行债券一项占有相当大的比重（25%左右）。
第二，2008年后期，随着金融危机的加深和对中国实体经济的影响逐渐显现，外汇储备增加的速度有所下降；与此同时，人行在国家宏观调控政策进行了重大调整的背景下也将货币政策的方向调整为适度宽松。因此，运用“发行债券”来冲销货币供应增加的压力也有所缓解。这种趋势在宏观环境没发生大的变化的情况下可能还会持续下去。
第三，除了通过资产负债表上的操作外，中国人民银行还积极地运用其他政策尤其是利率政策。在适度从紧的货币政策下，2007年里人行先后6次上调金融机构的存贷款基准利率，
金融危机的影响还在继续加深，各国都积极采取措施应对，既包括多达数千亿美元的财政扩张计划，也包括各种各样的货币政策操作。本文集中探讨了中美两国中央银行2007年以来反映在资产负债表上的行为。由于两个中央银行所面对的宏观经济环境不同、所要解决的主要问题不同，反映在资产负债表上就有不同的变化特征。
总的来讲，两个央行的资产负债表在观察期里都有较大的规模扩大。但是，美联储的扩大主要是因为要给受到危机冲击的金融体系注入流动性而创造的各种新资产。由于这些问题集中出现在2008年9月以后，所以其总资产规模的扩大也集中出现在这段时期。相应地，在负债方增加的主要是金融机构的存款项即一般意义的准备金项。而中国人民银行，在2007年、2008年上半年中国经济仍然受到通货膨胀压力的情况下一直执行的是适度从紧的货币政策。这段时期里的总资产增加更多地是被动地源自国际收支方面的顺差，这也是之前若干年里人行面对的情况。针对这个问题，人行通过负债中的新增项目“发行证券”来缓解总资产扩张给基础货币带来的压力。随着2008年下半年金融危机在全球范围内影响的加深和中国受到的冲击开始显现，一方面外汇储备增加的压力有所减少，另一方面央行的政策方向也转为适度宽松，所以运用发行证券对冲的力度稍有下降，即该项目占总负债中的比重有所下降。
当然，随着危机的不断演变，中央银行一定会继续采取必要的措施，资产负债表也会继续发
10次上调存款类金融机构的人民币存款准备金，还有一次上调外汇存款准备金。进入2008
年上半期，在通货膨胀压力依然严峻的情况下人行继续5次上调准备金率共3个百分点。随着2008年9月次贷危机终于演变成全球金融危机，中国央行在国内通货膨胀压力有所缓解的情况下，在9月以后连续4次下调准备金率、5次下调金融机构存贷款基准利率。
第四，与美联储不同的是，人行在调整利率的同时并没有进行大规模的资产创造为金融机构注入流动性。首先，在第一点中已经提到，中国的金融机构在次贷危机中并没受到太大的影响。其次，在2008年9月之前不断调高准备金率的背景下，中国的商业银行普遍积累了相当充裕的无风险资金；随着准备金率随后的4次下调，释放出大量的流动性。这些使得在全球金融危机的背景下中国也没有特别的金融机构需要紧急性的流动性支持。
因此，虽然两个央行的资产负债表都在扩大，在扩大的过程中两个央行也都在进行着“创新”。但是，美联储主要集中在资产方，是为了缓解危机带来的流动性不足；而中国人民银行则主要集中在负债方，恰恰是为了缓解流动性过多的压力，尽管这一点在2008年后期稍
一般对冲销的定义是：令ΔDC=-ΔFER，则ΔMB=0。
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货币理论与政策
展变化。除了反映在资产负债表上的作为外，两家央行都还采取其他措施来解决所面对的问题，例如调整基准利率、调整准备金率等。而且，中央银行在资产负债上的变化除了即时地应对所面临的问题如危机带来的流动性短缺外，还会在中
（责任编辑：李文杰）
长期对货币供应、金融体系乃至实体经济带来影响。这些问题还都有待深入研究。
参考文献：
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Abstract:AswithdeterioratingoftheglobalfinancialcrisisoriginatedfromthesubprimemortgagecrisisinU.S.,manyrelatedresearcheshavebeenconductedfromdifferentangles.Centralbanks,asgovernmentunitsinchargeofmonetarypolicies,aretheorganizationsthatcouldrespondtothecrisisrapidlyandforcefully.Thereforeresearchoncentralbanksisofgreatnecessity.ThispaperstudiestheperformanceofPeoples'BankofChinaandFedsincethebeginningofcrisisfromtheperspectiveofbalancesheets.Thefirstpartgivesanoverviewofthestatusofthebalancesheetsoftwocentralbankssince2007.Thensomecharacteristicsareconcluded,includingbothcommononeanddifferentoneshowninthetwocentralbanks.Thethirdpartstudiesthereasonsforthesecharacteristicsandsomerelevantissuesarediscussedaswell.Tthelastpartisconclusion.
Keywords:CentralBBalanceSSubprimeCFinancialCrisis
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三亿文库包含各类专业文献、幼儿教育、小学教育、外语学习资料、专业论文、次贷危机以来中央银行的作为_对中美两国央行资产负债表的考察和分析35等内容。　
　中央银行, 作为负责金融体系稳定的货 中美央行资产负债表分析及对比在次贷危机向...两国货币政策的差异对金融市场产生了不同影响,彰显 了不同的管理理念和价值取向... 　次贷危机以来中央银行的作... 8页 免费 分析货币当局资产负债表的... 3页 ...二、我国央行资产负债表变化分析 2011 年 1 月末,中国央行的总资产高达 26.9... 　次贷危机以来中央银行的作... 8页 免费 我国货币发行机制探讨_基于... 6页...基于资产负债表的央行调控能力分析 王国刚 一、中外央行资产负债表中的负债分析 ... 　发达经济体中央银行资产负债表管理及对我国的启示_...本文通过分析 2006 年以来部分发达经济体央行的资产...美国次贷危机引发的全球金融危机中,美联 储、欧央行... 　分析中央银行资产负债表_金融/投资_经管营销_专业资料。中央银行学作业,央行十二...外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产,其 主要形式为国外银行存款与外国... 　次贷危机后中美两国财政政策比较研究_军事/政治_人文...可用于改善 银行等金融机构的资产负债表, 从而提高...如分别和欧洲中央银行、瑞士央行合作建立 200 亿美元... 　作为一国央行货币政策影响因素 综合反映的央行资产负债表也成了学界分析的基础, 然而笔者知识有 限,难以得出深入的见解。下面仅通过对中美两国中央银行不同资产 1... 　中美央行资产负债表的差异分析 中国人民银行资产负债表结构分析报表项目 Items 2008.12 规模(亿元) 国外资产 对政府债权 对其他存款性公司债权
16195.... 　中美两国货币当局资产负债表分析 09JR1 ALLICE ...中央政府 Of which: Central Government 对其他存款...利于切断央行与商业银行之间的行政纽带,保障央行货币...次贷危机以来中央银行的作为——对中美两国央行资产负债表的考察和分析--《国际金融研究》2009年08期
次贷危机以来中央银行的作为——对中美两国央行资产负债表的考察和分析
【摘要】：随着次贷危机及之后蔓延全球的金融危机不断发展,对危机的研究也从不同角度展开。由于中央银行是负责一国货币政策的政府部门,也是危机中能够做出迅速有力反应的机构,因此对中央银行的研究非常重要。本文以中、美两国的中央银行作为观察对象,以它们的资产负债表作为切入点,研究中央银行在危机以来的行为。本文首先对2007年以来两国中央银行资产负债表的基本情况进行观察;然后对两个央行的资产负债表中所表现出的一些特征进行分析;进而对形成这些特征的原因及相关问题进行深入的探讨;最后对全文进行总结。
【作者单位】：
【关键词】：
【分类号】：F832.2;F837.12【正文快照】：
在次贷危机向全球金融危机演变的过程中,在危机不断加深、变广的过程中,各国政府都在想尽办法通过各种政策措施来缓解或消除危机的影响。中央银行,作为负责金融体系稳定的货币政策当局,在危机中自然是首当其冲,展开了大规模的救市活动。例如,美国在危机爆发初期的2007年9月就
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