僵尸企业的识别与应对--《中国金融》2016年05期
僵尸企业的识别与应对
【摘要】：正僵尸企业的存在大大影响了行业效率的提升,加剧产能过剩,并最终影响市场机制的发挥,损害经济增长的长期动力近期,中央多次发文,要求各地加快清理僵尸企业(zombie firm)。从国际经验来看,僵尸企业并不是最近才在中国出现。20世纪90年代,日本到处都是僵尸企业;受2008年国际金融危机的冲击,美国一度也出现了大批僵尸企业。所谓僵尸企业,指那些债台高筑、经营效率低下,但由于获得银行或政府的支持而免于倒闭的企业。
【作者单位】：
【关键词】：
【分类号】：F279.1【正文快照】：
僵尸企业的存在大大影响了行业效率的提升,加剧产能过剩,并最终影响市场机制的发挥,损害经济增长的长期动力
不如财务指标,而且贸然制定相关标准,还有可能出现“管制俘获”现象。第二种方法由武汉科技大学董登新提出,具体表述是“扣除非经常损益后,每股收益连续三年为负数的
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京公网安备75号如何识别垃圾股、僵尸企业？&&——为股民寻找下一个博元：严打做假帐
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
（请股民朋友耐心阅读本文、必有斩获）
何为“垃圾股”？何为“僵尸企业”？我曾经给它们做过一些界定，并被一些媒体广泛认同和采用。归纳起来看，我认为，垃圾股或僵尸企业至少拥有下列标识之一：（1）每股净资产跌破面值（1元），有效净资产可能已被掏空；（2）每股未分配利润为负数，帐面累积亏损仍未冲销且继续增长；（3）连续三年以上亏损或微利，微利是指年度每股收益不足5分钱，微利实际上就是“暗亏”；（4）剔除非经常性损益后，净利润连续三年为负数；（5）现在戴有*ST帽子；（6）曾被*ST，虽已摘帽，但仍属标准的垃圾股或僵尸企业，这就是我在十年前定义的“垃圾重组后仍是垃圾”的论断。
做假帐是垃圾股、僵尸企业的死穴，更是它们的顽疾。只要用心查，肯定有线索。
本世纪初，美国股市惊曝出了“安然”丑闻和“世通”丑闻，去年中国股市也惊曝出了“博元”丑闻，这些丑闻的性质相同，那就是做假帐、虚构利润，欺骗投资者，但结局却大不同，美国的安然和世通丑闻曝光后，股价从数十美元瞬间暴跌至几美分，安然、世通及涉案的安达信会计师事务所全部破产清算，涉事当事人全部坐牢，为此，美国还颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct），该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了许多重大新规，让市场肃然起敬！
然而，中国的“博元”丑闻被立案调查后，其股价竟然从5元多上涨至12元多，股价翻番。现在虽被强制退市，但在退市整理期，股民却仍敢“对赌”博元回归A股，因为这样的企业很可能是退而不死，监管层为了安抚受害股民，甚至不惜承诺：垃圾退市后，只要好好改造“重组”，仍可回归A股、重新IPO，这是何等刺激的“赌局”？目前博元股价已从3元多被推高在4.4元上方，为此，中国股民就是赌了！
过去，中国证监会一直专注于IPO行政审批，无暇顾及市场监管，更没有足够精力和能力来严查严打信息造假、内幕交易、股市操纵等证券犯罪活动。今天，中国证监会开始淡化IPO行政审批，并集中精力完善信息披露制度，全力推进依法治市，严查严打证券犯罪，尤其是大数据技术为内幕交易及股价操纵的查处提供了便利手段，但上市公司信息造假、做假帐，却无法依靠大数据技术，这成为监管的最大盲区和难点。
从投资者保护来看，确保信息披露的真实性和有效性，是对投资者权益的最佳保护。投资者只有依据真实的信息，才能作出正确的投资判断。博元做假帐被查并被强制退市，这是一个重要信号，这意味着证监会严惩做假帐的实际行动已拉开序幕，值得我们期待。
自2011年以来，*ST博元公司为掩盖股改业绩承诺资金未真实履行到位的事实，伪造银行承兑汇票，虚构票据贴现及置换交易，多次使用虚假银行进账单和虚假银行承兑汇票入账。从后果上看，公司2010年年报披露的净资产为-3.62亿元，追溯调整后，2010年至2013年连续4个会计年度净资产均为负值。
自2014年6月证监会对*ST博元涉嫌信息披露违规行为进行立案调查开始，到2015年3月公司因涉嫌变造金融票证罪被依法移送公安机关，再到2015年5月*ST博元股票被暂停上市，经历诸多法律程序之后，2016年3月21日上交所召开上市委员会审核会议，一致表决同意*ST博元股票终止上市，并于3月29日进入退市整理期，交易30个交易日。不过，对于博元的退市，许多股民仍在玩侥幸，并期待两年后证监会再让它重回A股市场，为此，不少投资者参与了退市整理期的赌博。
其实，只要回头看一下*ST博元（600656）近十年的财务报表，你能就能发现它是多么垃圾，而且是典型的僵尸企业。作为中国股市首批挂牌的“老八股”，原名“凤凰化工”，后改名“浙江凤凰”，1996年首次出现年度亏损，事隔十年，2005年再次出现年度亏损，随后步入累计9年亏损或微利的死亡之旅。曾更名为“华源制药”，被*ST，后摘帽并改名为“博元投资”，随后再次戴帽*ST，走到生命尽头。截止2015年第三季度末，*ST博元每股净资产为-2.10元，每股未分配利润为-4.17元，在无可救药的情况下，以身试法、做假帐，玩完！
事实上，在中国A股市场，“博元”绝不是孤案、个例，在垃圾股、僵尸企业中，应该还存在“博元第二”、“博元第三”。其实，垃圾股财务信息造假是有十分明显的动机和外在特征的，应该容易查找。对垃圾股、僵尸企业而言，做假帐的直接动机就是在帐面上规避“连续三年亏损”，以逃避“暂停上市”的厄运，因此，垃圾股、僵尸企业做假帐的手法十分简单而赤裸裸，那就是在“连续两年亏损”后，第三年必须虚构出一个“微利”，然后，再来一个“连续两年亏损”，接着再虚构一个“微利”，但结果不变，那就是一如继往地亏损，这是一种痞子行为，也是一种癞子行为。总之，它可以不择手段拒绝“连续三年亏损”，你拿它没办法，这就是所谓的“死不退市”！
从财务信息造假来看，每股收益和净资产造假相对容易，但未分配利润却较难造假。在此，我们仅选用“每股未分配利润”排序，来考察几个有代表性的垃圾股、僵尸企业，看看它们是如何斗法、躲避退市的？它们是否做假帐，只有监管层有资格复审或排查。
（一）冠军：*ST川化（000155）（国有控股企业）
截止2015年第三季度末，*ST川化每股未分配利润为-5.49元，它是排列榜首的垃圾股。
该公司是四川成都的一家化工厂，于2000年上市，上市后总股本一直为4.7亿股，而且业绩平平，在首次出现年度亏损前，各年每股收益大体维持在一、两毛钱之间。历史最低股价约3元，最高股价约18元。
公司从2010年开始出现年度亏损，并且连续两年（2010年和2011年）亏损，2012年微利，每股收益3分钱，2013年、2014年、2015年连续三年亏损。
*ST川化近6年连续亏损或微利
每股净资产
每股未分配利润
注：2015年数据为第三季度末财务数据。
请问：*ST川化原本应是标标准准的“连续6年亏损”，但它硬是自欺欺人地搞了一把报表重组，因此，一直没办法退市。很显然，这不是退市制度的无奈，而是垃圾股、僵尸企业的无赖。
这种“报表重组”的小把戏，即便瞎子也能看明白，但它就是死不退市，你能咋办？不仅如此，尽管该公司已是债务累累、早已严重资不抵债，而且帐面累积亏损高达25.8亿元，然而，股民照样敢赌、敢炒！昨天，*ST川化照样人气十足，并以涨停收盘，最新价高达9.53元，这哪里有一点垃圾股将死的样子？这不是制度的荒唐，而是制度的尴尬！
（二）亚军：厦华电子（600870）（私人控股企业）
厦华电子，福建厦门一家电视机厂，现在改做计算机，它是曾经的*ST公司，今天虽然去掉帖子、重新做人，但仍是要死不活的垃圾股。截止2015年底每股未分配利润为-5.47元，高居A股市场亚军地位，至今，帐面累积亏损高达28.6亿元！
1995年上市，2000年首次亏损，从此步入连续10多年亏损或微利的命运。这样的公司就是典型的浪费社会资源，它却好死不如赖活着，一直到今天，要死不活。
在财务“报表重组”上，它先后两轮采用“二一二”的手法，成功逃脱退市厄运。
近十多年来厦华电子连续亏损或微利
很显然，厦华电子尽管摘掉了*ST的帽子，但在2011年至2015年期间，照样连续5年亏损或微利，微利就是“暗亏”，但从帐面上讲，1分钱也是盈利，不能算“暗亏”，因此，动它不得，照样死不退市。这就是摘帽的典型“僵尸企业”。
截止2015年底，厦华电子每股净资产仅剩3分钱，基本上陷入“资不抵债”的地步，每股未分配利润更是高达-5.47元，帐面上累积亏损高达28.6亿元，这将有赖于其未来股东一起来背负。
因重大事项未公告,2016年03月08日09:30起停牌，停牌价7.23元。这不是股价泡沫，而是赌博筹码。
（三）季军：彩虹股份（600707）（国有控股企业）
彩虹股份，陕西西安的一家电视厂，现改做计算机，这也是一家摘帽的僵尸企业。公司于1996年上市，2005年首次出现年度亏损，从此步入长期亏损与微利的通道。
截止2015年底，彩虹股份每股未分配利润为-5.08元，位居排行榜“季军”。彩虹股份年度亏损非常有“规律”：每隔一年就猛亏一次；或者说，每猛亏一次，就会有一个微利出现。这就是“报表重组”的微妙与效果！
彩虹股份连续十多年亏损或微利
截止2015年底，每股未分配利润为负数的上市公司，总计为311家。其中，有些企业虽然改过自新、重新做人，并已摘帽，但仍有大量历史亏损未冲销，它需要未来的股东一起偿还。原则上，只有将每股未分配利润“改负为正”了，才有资格对股东进行现金分红。
每股未分配利润为负数，这是垃圾股、僵尸企业的基本特征。在每股未分配利润为负数的公司中，凡是“每股净资产”低于面值（1元）的股票，则是垃圾中的垃圾。当然，如果净资产为负数，则属严重“资不抵债”，从理论上讲，应该是可以申请破产的企业。目前，每股净资产低于面值（1元）的公司共有104家，这些公司应该成为证监会重点监控的对象。
为了从垃圾股、僵尸企业中发现更多的“博元”，我们建议证监会将下列两类企业纳入“重查旧帐”的范围，一定会大有收获，可能会有N个博元被强制退市。这两类企业包括：一是每股未分配利润为负数的企业；二是每股净资产低于面值（1元）的企业。由证监会组织第三方力量抽查这些企业近五年的旧帐，一定会收获颇丰。
一旦发现做假帐的重大犯罪行为，立即比照博元强制退市，同时，让造假文件的所有签字人坐牢，并承担对投资者损失的连带赔偿责任。当然，对于涉案的相关督导券商、会计师事务所，应该吊销其营业执照，涉案券商代表及会计师也应该吊销从业者资格。只有对做假帐犯罪行为严查严打，才能起到监管与法律威慑作用。
建议证监会打击证券犯罪，重点从两方面入手：一是垃圾股、僵尸企业做假帐；二是内幕交易、股市操纵。请股民相信政府监管的力量，请投资者相信法治的威慑力量！让证券犯罪者成为过街老鼠，不仅人人喊打，而且是痛打严打！让诚信意识和法治意识重回A股市场！
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。董登新：如何识别垃圾股、僵尸企业？
作者：董登新
　　如何识别垃圾股、僵尸企业？
　　――为股民寻找下一个博元：严打做假帐
　　武汉大学研究所所长董登新教授
　　何为“垃圾股”？何为“僵尸企业”？我曾经给它们做过一些界定，并被一些媒体广泛认同和采用。归纳起来看，我认为，垃圾股或僵尸企业至少拥有下列标识之一：（1）每股净资产跌破面值（1元），有效净资产可能已被掏空；（2）每股未分配利润为负数，帐面累积亏损仍未冲销且继续增长；（3）连续三年以上亏损或微利，微利是指年度每股收益不足5分钱，微利实际上就是“暗亏”；（4）剔除非经常性损益后，净利润连续三年为负数；（5）现在戴有*ST帽子；（6）曾被*ST，虽已摘帽，但仍属标准的垃圾股或僵尸企业，这就是我在十年前定义的“垃圾重组后仍是垃圾”的论断。
　　做假帐是垃圾股、僵尸企业的死穴，更是它们的顽疾。只要用心查，肯定有线索。
　　本世纪初，美国惊曝出了“安然”丑闻和“世通”丑闻，去年也惊曝出了“博元”丑闻，这些丑闻的性质相同，那就是做假帐、虚构利润，欺骗者，但结局却大不同，美国的安然和世通丑闻曝光后，股价从数十瞬间暴跌至几美分，安然、世通及涉案的安达信会计师事务所全部破产清算，涉事当事人全部坐牢，为此，美国还颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarnes-Oxley Act），该法案对美国《1933年》、《1934年法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了许多重大新规，让市场肃然起敬！
　　然而，中国的“博元”丑闻被立案调查后，其股价竟然从5元多上涨至12元多，股价翻番。现在虽被强制退市，但在退市整理期，股民却仍敢“对赌”博元回归，因为这样的企业很可能是退而不死，监管层为了安抚受害股民，甚至不惜承诺：垃圾退市后，只要好好改造“重组”，仍可回归A股、重新，这是何等刺激的“赌局”？目前博元股价已从3元多被推高在4.4元上方，为此，中国股民就是赌了！
　　过去，一直专注于IPO行政审批，无暇顾及市场监管，更没有足够精力和能力来严查严打信息造假、内幕交易、股市操纵等证券犯罪活动。今天，中国证监会开始淡化IPO行政审批，并集中精力完善信息披露制度，全力推进依法治市，严查严打证券犯罪，尤其是技术为内幕交易及股价操纵的查处提供了便利手段，但信息造假、做假帐，却无法依靠大数据技术，这成为监管的最大盲区和难点。
　　从投资者保护来看，确保信息披露的真实性和有效性，是对投资者权益的最佳保护。投资者只有依据真实的信息，才能作出正确的投资判断。博元做假帐被查并被强制退市，这是一个重要信号，这意味着证监会严惩做假帐的实际行动已拉开序幕，值得我们期待。
　　自2011年以来，*ST博元公司为掩盖股改业绩承诺资金未真实履行到位的事实，伪造承兑汇票，虚构及置换交易，多次使用虚假银行进账单和虚假银行承兑汇票入账。从后果上看，公司2010年年报披露的净资产为-3.62亿元，追溯调整后，2010年至2013年连续4个会计年度净资产均为负值。
　　自2014年6月证监会对*ST博元涉嫌信息披露违规行为进行立案调查开始，到2015年3月公司因涉嫌变造金融票证罪被依法移送公安机关，再到2015年5月*ST博元被暂停上市，经历诸多法律程序之后，日上交所召开上市委员会审核会议，一致表决同意*ST博元股票终止上市，并于3月29日进入退市整理期，交易30个交易日。不过，对于博元的退市，许多股民仍在玩侥幸，并期待两年后证监会再让它重回A股市场，为此，不少投资者参与了退市整理期的赌博。
　　其实，只要回头看一下*ST博元（600656）近十年的财务报表，你能就能发现它是多么垃圾，而且是典型的僵尸企业。作为中国股市首批挂牌的“老八股”，原名“凤凰化工”，后改名“浙江凤凰”，1996年首次出现年度亏损，事隔十年，2005年再次出现年度亏损，随后步入累计9年亏损或微利的死亡之旅。曾更名为“华源制药”，被*ST，后摘帽并改名为“博元投资”，随后再次戴帽*ST，走到生命尽头。截止2015年第三季度末，*ST博元每股净资产为-2.10元，每股未分配利润为-4.17元，在无可救药的情况下，以身试法、做假帐，玩完！
　　事实上，在中国A股市场，“博元”绝不是孤案、个例，在垃圾股、僵尸企业中，应该还存在“博元第二”、“博元第三”。其实，垃圾股财务信息造假是有十分明显的动机和外在特征的，应该容易查找。对垃圾股、僵尸企业而言，做假帐的直接动机就是在帐面上规避“连续三年亏损”，以逃避“暂停上市”的厄运，因此，垃圾股、僵尸企业做假帐的手法十分简单而赤裸裸，那就是在“连续两年亏损”后，第三年必须虚构出一个“微利”，然后，再来一个“连续两年亏损”，接着再虚构一个“微利”，但结果不变，那就是一如继往地亏损，这是一种痞子行为，也是一种癞子行为。总之，它可以不择手段拒绝“连续三年亏损”，你拿它没办法，这就是所谓的“死不退市”！
　　从财务信息造假来看，每股收益和净资产造假相对容易，但未分配利润却较难造假。在此，我们仅选用“每股未分配利润”排序，来考察几个有代表性的垃圾股、僵尸企业，看看它们是如何斗法、躲避退市的？它们是否做假帐，只有监管层有资格复审或排查。
　　（一）冠军：(行情000155,)（国有控股企业）
　　截止2015年第三季度末，*ST川化每股未分配利润为-5.49元，它是排列榜首的垃圾股。
　　该公司是四川成都的一家化工厂，于2000年上市，上市后总股本一直为4.7亿股，而且业绩平平，在首次出现年度亏损前，各年每股收益大体维持在一、两毛钱之间。历史最低股价约3元，最高股价约18元。
　　公司从2010年开始出现年度亏损，并且连续两年（2010年和2011年）亏损，2012年微利，每股收益3分钱，2013年、2014年、2015年连续三年亏损。
　　*ST川化近6年连续亏损或微利
每股净资产
每股未分配利润
　　注：2015年数据为第三季度末财务数据。
　　请问：*ST川化原本应是标标准准的“连续6年亏损”，但它硬是自欺欺人地搞了一把报表重组，因此，一直没办法退市。很显然，这不是退市制度的无奈，而是垃圾股、僵尸企业的无赖。
　　这种“报表重组”的小把戏，即便瞎子也能看明白，但它就是死不退市，你能咋办？不仅如此，尽管该公司已是债务累累、早已严重资不抵债，而且帐面累积亏损高达25.8亿元，然而，股民照样敢赌、敢炒！昨天，*ST川化照样人气十足，并以涨停收盘，最新价高达9.53元，这哪里有一点垃圾股将死的样子？这不是制度的荒唐，而是制度的尴尬！
　　（二）亚军：(行情600870,)（私人控股企业）
　　厦华电子，福建厦门一家电视机厂，现在改做计算机，它是曾经的*ST公司，今天虽然去掉帖子、重新做人，但仍是要死不活的垃圾股。截止2015年底每股未分配利润为-5.47元，高居A股市场亚军地位，至今，帐面累积亏损高达28.6亿元！
　　1995年上市，2000年首次亏损，从此步入连续10多年亏损或微利的命运。这样的公司就是典型的浪费社会资源，它却好死不如赖活着，一直到今天，要死不活。
　　在财务“报表重组”上，它先后两轮采用“二一二”的手法，成功逃脱退市厄运。
　　近十多年来厦华电子连续亏损或微利
　　很显然，厦华电子尽管摘掉了*ST的帽子，但在2011年至2015年期间，照样连续5年亏损或微利，微利就是“暗亏”，但从帐面上讲，1分钱也是盈利，不能算“暗亏”，因此，动它不得，照样死不退市。这就是摘帽的典型“僵尸企业”。
　　截止2015年底，厦华电子每股净资产仅剩3分钱，基本上陷入“资不抵债”的地步，每股未分配利润更是高达-5.47元，帐面上累积亏损高达28.6亿元，这将有赖于其未来股东一起来背负。
　　因重大事项未公告，日09:30起停牌，停牌价7.23元。这不是股价泡沫，而是赌博筹码。
　　（三）季军：(行情600707,)（国有控股企业）
　　彩虹股份，陕西西安的一家电视厂，现改做计算机，这也是一家摘帽的僵尸企业。公司于1996年上市，2005年首次出现年度亏损，从此步入长期亏损与微利的通道。
　　截止2015年底，彩虹股份每股未分配利润为-5.08元，位居排行榜“季军”。彩虹股份年度亏损非常有“规律”：每隔一年就猛亏一次；或者说，每猛亏一次，就会有一个微利出现。这就是“报表重组”的微妙与效果！
　　彩虹股份连续十多年亏损或微利
　　截止2015年底，每股未分配利润为负数的上市公司，总计为311家。其中，有些企业虽然改过自新、重新做人，并已摘帽，但仍有大量历史亏损未冲销，它需要未来的股东一起偿还。原则上，只有将每股未分配利润“改负为正”了，才有资格对股东进行现金。
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　　为了从垃圾股、僵尸企业中发现更多的“博元”，我们建议证监会将下列两类企业纳入“重查旧帐”的范围，一定会大有收获，可能会有N个博元被强制退市。这两类企业包括：一是每股未分配利润为负数的企业；二是每股净资产低于面值（1元）的企业。由证监会组织第三方力量抽查这些企业近五年的旧帐，一定会收获颇丰。
　　一旦发现做假帐的重大犯罪行为，立即比照博元强制退市，同时，让造假文件的所有签字人坐牢，并承担对投资者损失的连带赔偿责任。当然，对于涉案的相关督导、会计师事务所，应该吊销其营业执照，涉案券商代表及会计师也应该吊销从业者资格。只有对做假帐犯罪行为严查严打，才能起到监管与法律威慑作用。
　　建议证监会打击证券犯罪，重点从两方面入手：一是垃圾股、僵尸企业做假帐；二是内幕交易、股市操纵。请股民相信政府监管的力量，请投资者相信法治的威慑力量！让证券犯罪者成为过街老鼠，不仅人人喊打，而且是痛打严打！让诚信意识和法治意识重回A股市场！
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已有&0&条评论僵尸企业的识别与域外处置经验借鉴
僵尸企业问题关乎经济结构调整、产业结构升级和经济健康增长。文章基于国内外理论和实务中僵尸企业发展、研究状况，对国内外僵尸企业界定和识别的主要观点进行对比，总结了僵尸企业的界定和识别的标准。在此基础上，通过分析“创造性破坏”理论及其在实践中的运用，总结出“创造性破坏”理论对我国处置僵尸企业的理论启示；通过分析日本处置僵尸企业采取措施和对美国“不良资产救助计划”下汽车业僵尸企业处置成功的典型研究，总结出对我国相关的理论和实践的启示。
中国人民大学法学院,北京,100000
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北京市法学会2015年度市级法学研究课题《企业破产与执行程序的协调与衔接问题研究》(BLS)的阶段性成果。
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