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&&2015年尔雅通识课《个人理财规划》课程习题答案
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农信社利率定价管理系统的设计与实现
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曹远征：利率市场化与金融发展
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　　新浪长安讲坛第110讲，长安讲坛总第241期，做客专家是中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征。他演讲的题目是“利率市场化与金融发展”。
　　曹远征：谢谢大家，非常高兴能够再回到清华，因为我在清华也教过书，也是这个学院，在金融MBA，教了九年了，教的课是中国金融。今天有幸再回到学校来给大家做个交流，教金融的当然还是金融问题，我今天的题目是利率市场化金融脱媒上海世贸经济，一个是利率市场化、一个是金融脱媒，一个是上海世贸区，但三个是一件事，都是金融体制改革。做一个交流我想大家有问题也可以提出来，咱们做一个交流。这个PPT是给大家准备讨论的几个问题，第一个我们想讨论一下利率市场化的历史和现状，利率市场化现在很热，大家都在讨论利率市场化，它有什么含义，是怎么过来的，为什么现在这么热，要来讨论一下它的历史现状。第二个从利率市场化我们想重要说明一个问题，中国经济进入新阶段，在金融方面就出现了金融脱媒，这是中国经济转型中发生深刻的变化。可能对一般不太了解金融的人感觉不到，但是在金融中间我们发现中国金融在转型，第三个问题我们看金融机构现在正在发生什么变化，随后我们会讨论一下上海自贸区，上海自贸区最，这个建设在上海自贸区这样一个制度安排下会有什么发展。
　　首先我们来看看利率市场化，利率市场化是中国经济体制改革的一个重要组成部分。我们知道中国经济体制改革从1978年开始到现在是三十五年了，这个改革是成导向，是成导向是机制的使用，其中就是要素的价格市场化，利率作为一个要素价格，资金要素的一个价格它必须市场化。市场化作为一个目标来提出来，是1993年。在1993年党的十四届三中全会中间，特别是在国务院关于金融体制改革，大家知道其中有金融体制改革，那个决定中间就树立这个目标，这个目标说什么了？建立市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，有市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体系。请大家注意两件事，一个是决定各种利率水平，利率不是一个单数是一个复数，是各种各样的利率。这意味着金融产品的多样化和丰富化。第二管理体系，意味着利率还是可以调控的，所以后备政策的工具要发生作用。
　　自1994年开始，这个利率市场化一直在进行之中。到了去年党的十八大中间又进一步明确了这个目标。要稳步推进利润互利市场化改革，当时提到是要发展多层次资本市场，逐步实现人民币这变成新的改革任务。上海自贸区的改革跟这几个密切相关。我们的问题是，这样一个进程，从九十年代开始到现在持续二十年了，利率市场化究竟到了什么程度，要明白它到了什么程度首先要明白一件事，利率市场化它意味着什么，有一个问题要问大家，在你们的理解中间金融是干什么的。这么来讨论问题，可能在座很多是学经济学的吧，经济学最近的概念是均衡，我们有一个最基本的模型叫可计算的一般均衡。这个一般均衡有很重的定义，目的同学都知道，叫(11：37)定律。这个市场是均衡的，这个均衡意味着什么，市场可以自动出清的，自动出清意味着供给者可能自动找到需求者，需求者可以自动的找到自己的供给者，市场可以出清的。如果在市场出清的概念下，突然发现中介是没有意义的，不需要中介，如果有中介是帮助市场出清，只是在分享市场出清的一个好处，看到马克思在资本论中间特别提到的商业几乎不创造价值，这是分享价值。在现实生活中间突然发现金融机构这种中介，那么在市场出清下，金融机构理论上是不应该存在，但是它存在，你们现在解释说是融通，融通是降低交易成本，这还是在市场出清的概念之中，但是我们发现金融机构的核心不再协助市场在出清，而是在更重要的一个问题，是风险处置。大家都知道未来是不确定的，由于它的不确定性，那么是有风险的，当你在向未来投资，你突然发现未来有无限多的可能性，你不知道是哪个可能性，金融机构是干什么的，是在一个不确定的未来给你提供一个相对确定的前景，这是金融机构的核心问题，这个就叫风险的配置和处置，金融是提供风险配置处置的一种机构，资金融通是促成配置中间的一种手段而已，而不是它的核心目标。如果从这个角度讲我们突然发现利率市场化是一个风险的释放。如果从这个角度理解，任何一个金融市场到另一个水平，实际上是等于三个东西的之和，第一个就是融通，融通是一个基本利率，我们通常称为资金的时间价值。资金期限越长，利息越高，因为资金是有时间价值的。你是为了放弃当前消费然后的一种补偿，补偿是利息，你放弃的时间越长，补偿的越多，这是大家通常理解的融通资本的问题。利率市场化核心问题还不在于这点，而在于风险，是市场风险和信用风险的体现，是不确定性的确定的过程，于是对这样一个风险的补偿。
　　利率市场化在于给风险定价
　　大家经常说高收入高收益，低风险低收益。高风险由于它的不确定性很高，那么要补偿这种风险就要有高收入，利息就会很高，相对来说如果风险比较低，确定性比较大，它的补偿就会相对比较低，低收入。所以我们说市场利率是指基准利率，是时间价格加上资金的风险价值，再加上资金的获得成本，这构成了利率的全部含义。在利率管制的情况下我们发现它只有两点，也就是说只有基准利率和利率成本，二它不含风险。所以说利率市场化是风险的释放过程，如果从改革的角度看，利率市场化是体现市场趋向，这个市场趋向是两条，第一条它是竞争性的市场，是金融机构的相互竞争，这个竞争还不是机构性的竞争，是产品的竞争。不同的金融机构提供不同的产品，不同的产品在市场上相互竞争，成为竞争性的市场。第二意味着金融机构需要自主定价，这个定价不仅仅是说它的定价权而是它的风险定价，它会不会对风险有识别，对风险有判定，然后对风险有定价。这点我们央行行长周小川表达的非常明确，他说利率市场化就是自主定价权。如果这么理解的话，我们突然发现所谓利率市场化对我们当即来说关注的问题有三个问题，利率的变动，利率高了还是低了。第二个问题是风险释放风险定价，要对风险定价怎么定价呢，每个金融产品就是一个风险定价的合约，就是风险合约。就变成金融产品设计的创新，这就是金融创新。利率市场化的表现为除了利率水平的变动以外是风险的释放，而对释放有定价是对产品的创新，这是全部含义。还不是大家经常所谈到的利率水平的高低问题。是风险的一个释放和风险的一个定价。这样一个释放与定价恰恰反映了金融本质。我们知道中国金融机构之所以与国际的金融机构还有相当差距，就在于这上面的差距，不在于规模，不在于资金的融通能力，而在于你能不能对于风险给予准确的定价。于是我们说利率市场化对金融机构有很大的挑战，而也正因为这个挑战促使金融机构转型。利率市场化怎么开展的，我们看看这张表就能明白，中期以后1994就有金融体制的改革，我们提出了目标。号就开始了这样的过程。这个过程中间大家看有两条线，红色的线是6个月到一年期的贷款利率，蓝色的线是一年期的存款利率，你会发现自从1996年开始利率就开始有变动，贷款利率和存款利率都有变动。但是我想说的更为重要的是绿色的线，那是上海同业拆借市场的利率，那是货币市场利率，只有2007年开始推出的，你会发现这个变动非常之频繁，变动幅度非常之大，这是有革命性意义的变化，证明中国的利率市场化真正开始发挥重要的作用是在前几年刚刚开始的，回顾这样一个过程，如果从管理者的角度来看是这么来放利率的，先把外币市场化，再是本币，先是把贷款市场化然后再是存款，先是把长期大额的市场化然后再是短期小额，节奏怎么控制，有这样一个原则，利率我能够放得开，但是更重要放了以后不是目的，形成一个竞争性的市场利率。这个利率可以调得住，调得了，变成一个管理的利率体系，央行可以使用这个工具进行货币政策的管理。这是我们看到在过去二十年中间，中国利率的一个基本特征。但是我们也注意到，自从前两年开始，利率市场化突然在加速。待会儿我们再解释为什么突然加速。
　　我们看到这是整个改革进程，到目前为止改革进程到什么程度。我给大家描述2011年末的情况，你突然发现描述一个存贷的市场、信贷市场，也就是贷款利率和存款利率，其实利率市场化在另外两个市场上进展比我们想像的更要大。我们知道是三个市场构成，一个是货币市场，一个是资本市场，信贷市场是一个中间的市场。如果我们观察2011年的这个情况的时候你会看到货币市场是什么态度，债券市场是什么态度，在信贷市场上也是放开的，只有两个品种受到管制，而且一个管制上限一个管制下限，是什么管制？是人民币存款利率存在着上限，人民币贷款利率存在着下限，其它的都是放开的。那么其它的定价都是市场化的。到目前是什么样子。2011年这样一个推进，我们发现去年有一个新的变化，去年6月到7月，央行放宽了上限和下限的浮动标准，贷款利率下浮30%，存款利率上浮10%。不再是上限下限，它说你也可以在上限和下限上再浮动，这样一个浮动带来的后果呢，经过一年的市场竞争，人们突然发现这个贷款怎么也浮不到下浮百分之三十，贷款基本稳定在基准的90%左右，也就是下浮10%。道理很简单，如果下浮多了，银行的成本受不了，如果下浮的多了企业不干。那么这跟市场竞争的力量，这个竞争力量也就确定了市场的基准，这个基准是贷款利率的10%。这个基准的90%左右。这样一个基准使央行更有了信心，于是出现了今年7月19号贷款利率全部放开。我们现在来看看中国目前的市场，目前在信贷市场上存款利率还有上限管制，只允许上浮10%，但是其它利率，包括信贷市场的贷款利率，也包括债券市场一季市场的发行利率和二季市场的交易利率，也包括货币市场拆借市场上的利率全部都是自由定价的。中国的利率市场化，如果从管理的角度讲，仅仅还是存款利率存在管制。未来怎么样，我们说存款利率也会放掉，根据过去经验，先长期大额，后短期小额，可能大额长期放掉，怎么放，用新产品取代，这个新产品是最近开始出现的，这是跟大户跟企业商定利率。把大额和长期逐渐被新产品取代以外就剩下短期的小额。小额更多是储户，储户我们知道，银行的存款被认为是支持未来消费的，那么小额储户的存款是支持未来消费的，这个存款需要保护，这是大家经常议论的存款保险制度，那么存款保险制度在各国都有采取，中国未来可能也会有采取存款保险制度，一旦采取了存款保险制度，这个小额存款的利率也可以放掉。现在人们在讨论存款保险制度，还有两个问题没有完全解决，一般人们认为是五十万全额保险，五十万以上按比例。第二是存款保险制度怎么建立，是不是要有一个存款保险工资。不管怎么说，下一步改革，可能按照这个顺序，最后一步是存款保险制度，这个时间表我们的预期是在两年内可能解决问题，因为道理很简单。2015年按目前看来人民币可以实现资本性价资本可退换，如果人民币基本可对换，那么意味汇率是自由化的，汇率是利率的评价，在基本可对换前，利率应该市场化。这个时间表如果从管理的角度看也就是最长压力，那么利率就是市场化。但是我想提醒大家一句，我们说的这个利率市场化，是从管理从改革的角度讲，但真正形成一个竞争性的市场利率还有待进一步的努力，因为它是竞争性的市场，它取决于金融机构本身的竞争能力，取决于金融机构本身的风险定价能力，取决于金融机构产品的创新能力，这才能形成一个市场利率体系，这个利率体系按照我们刚刚的来看，是货币市场，信贷市场和资本市场共享一条收益率曲线。那么这才叫多种产品决定的市场利率体系，那才叫真正的市场化的利率。但是不管怎么说，我们看到利率市场化在过去两年中间有了格外的加速。这个格外的加速意味着什么，为什么在这时候有格外的加速，我们看到是中国经济进入新阶段，中国金融正在发生深刻转型，中国金融出现了金融脱媒。所谓金融脱媒，就是间接想直接融资转变。资本上的发展快于银行信贷市场的发展，最重要的是过度的发展。我们专门来讨论这个问题。首先来看这是中国的宏观经济，我特别给大家画了一个红圈，红圈的起点是2011年的第四季度，从第四季度开始到现在中国经济持续在下滑，到目前已经是十一个季度了。经常大家会看到媒体或者是各种研究报告称中国经济下滑超预期，什么叫超预期，超预期不是指这个下滑速度有多快，下滑幅度有多大，而是指下滑超过预期。做经济学研究的，通常说是研究经济波动。那么波动是有上升的周期，有上升也有下降，一个上升加一个下降就是一个周期。经济是有周期性的波动的，那么按照传统意义上的周期衡量现在的波动，这是我们研究经济学基本的方法。但是用这个方法衡量中国这次这样一个经济下滑，突然发现过去的周期好像不灵了，长过过去的周期了。我本来做中国经济研究大概三十多年，应该说这是第一次遇到下滑超过这么长时间，它意味着不能靠周期来解释了。如果这不能靠周期解释，那么只有一个，出现了趋势性变化，一定是结构性变化。它预示着中国经济金融一个新的阶段，我们说大家现在基本上都认可了，就是中国经济告别了两位数高速增长，开始进入一个新的增长，潜在增长率开始下降。(中国经济潜在增长率下降的四个原因)为什么潜在增长率开始下降，至少有一下四个因素在发挥重大作用，这四个因素过去支持中国经济增长有的因素，这四个因素发生变化，中国经济增长条件发生变化，潜在增长就发生下降。
　　第一个，我们知道现在我们依然处在金融危机期间，全球的杠杆依然也很高，金融危机是趋杠杆的过程，这个杠杆依然很高，难免还会有继续杠杆化。美国现在说两党讨论债务上限问题，这就是国家的杠杆，政府的资产负债的杠杆如此之高，超过GDP的百分之一百。说不能再花钱把杠杆降下来，否则赤字这么大还得去借钱。再看看日本，日本的国债超过百分之二百三，那么欧洲也同样，在这么一个过程中间世界经济增长显然是低迷的，而中国经济过去是出口导向的。世界经济低速增长出口导向经济难以维持了。这话怎么讲，怎么拿数据说话，2010年，中国出口增速百分之三十，2011年出口增速百分之二十几，去年只有百分之八，今年上半年负增长。那么出口在中国经济中占的比重非常之大，由于出口的下降导致经济的下降。一个显而易见的例子，咱们就说2008年金融危机，2008年金融危机并不是中国金融受了金融危机的打击，而是金融危机出口出现严重混乱，那几年你会看到为什么说中国经济开始下滑，你观察一个数据，连续五个季度出口负增长。出口的产业不仅对GDP有意义，而且对就业有意义，所以2008年说是要保增长，保增长就是保就业。如果经济增长不到百分之八，有两千万农民工要从深圳回到农村去。怎么来保？靠投资来替代出口下降。
　　世界经济未来一段时间还会在低迷状态中间，意味着这样一种出口短期的改善，长期的改善基本是相当困难。和过去相比是一个重大的变化。过去不是说卖掉卖不掉的问题，是能生产出来生产不出来的问题，只要能生产出来就能卖得掉，特别是中国加入WTO以后，出口增长非常之迅速。短短十多年我们增长三十多倍，是中国出口的一个胜利。但是这个时期正在过去，和过去相比这个条件正在发生重大改变。
　　第二劳动力成本在上升，大家都学经济学都知道，中国经济增长是二元经济的增长，是由于工业化城市化，工业化是现代工业较高劳动生产力，能支付较高的工资，由于工资的吸引，农业劳动力就离开农村投身于工业，那么形成了这样一个生产要素的横向转移，大量低成本的劳动力投入到高劳动效益的工业中间。由于劳动力如此之众多，于是形成了一个竞争优势，就是低成本制造。恰恰低成本制造，同等质量下我的产品最便宜，于是我的产品卖向全世界，这是形成中国出口创汇，出口导向型经济之一。2005年以前，到沿海去看工资水平基本上不涨，农民工要增加收入基本靠加班，但是现在情况就发生重大变化。如果从数据上来看，现在青壮农民工，所谓青壮就是四十五岁以下农民工，百分之五十已经离开农村了。二十五岁的青壮农民，百分之七十已经不在农村了，这就意味着农村劳动力不再充沛不再富裕，不再富裕的后果就是工资水平普遍上涨。最低工资是农民工的工资，这个工资做一个统计分析你会发现在过去十年终，每年年均增长在百分之二十以上。诸位同业有兴趣可以到北京郊区看一看，在蔬菜大棚做一个了解，日工资大概在150-200块钱人民币，而且要当天结清，第二天来不来还不一定，这就构成了这几年我们收入差距缩小的一个原因，你会发现，现在城乡差距在缩小，农民的收入增长速度自八十年代以后又开始增速高于城镇居民。但是与此同时我们看到，过去廉价劳动力不在，廉价制造业在受到挑战，你到沿海去看，沿海很多中小企的困难，包括融资难，出口难，但核心的难点是劳动成本上升。那么这是它的竞争力受到很多的挑战，也就出现了一个新现象，产业向外转移。目前中国还是纺织品第一生产大国，第二生产大国是越南。越南的工厂都是中国很多工厂迁过去的，类似八十年代初期香港在中国深圳办燃料加工一样，中国现在开始在越南、缅甸、柬埔寨开始大规模投资，在越南有两个非常大的中国开发区。大量的中国企业抱团走出去。如果有兴趣到中国的商店看看，服装的标牌很多可以看到制作在越南等等，以为着劳动密集型行业已经开始面临严峻挑战，这对于过去三十年是个重大的变化。
　　第三人口开始老龄化。从经济含义讲人口老龄化意味着人口红利开始消失，储蓄率在下降，储蓄率是投资的来源，投资驱动经济是一个严重的考验。现在我们还不能完全理解人口老龄化对中国经济的影响，但是我想说这是一个非常深刻的影响，现在刚刚开始。在人口学共有的概念，可能周围很多同学都知道，叫综合生育率，这很学术化，但是道理很简单，就是一个父母一辈子生孩子的胎数。从统计学上来看，如果总生育率高于2.1，那么人口是会越来越年轻的，现在越南和印度就是这个状况，青年的越来越多，占人口的比重越来越高，相比较之下，老年人的比重是在下降的。但是如果总额生育率低于2.1，那么人口一定会是老龄化的，因为是意味着老龄人口占人口的比重会越来越高，新生的年轻人减少，所以它的比重在下降。我们知道中国过去采取计划生育，一对夫妇一个孩子，中国生育率不可能达到2.1，我们过去一般估计这个生育率在1.8左右，官方是这么估计的，前面第六次人口普查的结果是总生育率非常之低，按我的算法在1.4-1.5之间，最低我看过是1.13，咱们先不说最低的算法，按我的算法算出来，跟1.8的生育率是有重大区别的。如果总额生育率是1.8，那么中国人口高峰大概发生在2035年以后，中国人口高峰更大的时候，人口规模达到16亿后开始下降。如果说1.4-1.5，中国人口高峰可能在14亿左右，发生在十年以后，2025年以后人口开始下降。如果说是1.8，中国老龄化应该出现在2020年以后，所谓老龄化，按联合国标准，就是六十五岁人口占人口的百分之十。那么如果说是1.4-1.5，现在就是老龄化。如果按照中国的退休标准六十岁的话，这个比重已经达到13.7，如果继续维持这样一个六十岁的标准，2020年这个比重会达到百分之二十。中国五个人口中间就有一个人是六十岁以上的。为什么现在的养老问题这么关注，这将会变成一个很大的社会问题。人口老龄化对经济学有什么含义，人口抚养比发生变化，这个抚养比是什么意思，就是说这个社会中间能参与劳动做贡献的人少了，吃饭的人多了，干活的人少了。这叫抚养比变化，这样一个变化意味着我过去攒的钱现在有更多的用于消费，更少用于储蓄。一方面看是好消息，意味着中国消费产业的发展，尤其是服务业的发展，未来的医疗保健，养老产业等等，很多的新兴行业。但是从另一个负面来讲，意味着这个机率在下降，投资的能力在减弱，这是对中国经济一个大的挑战。过去我们一直靠高增长高投资来带动。消费增长百分之三十五，机率曾经达到百分之四十到五十。虽然推动了经济的高速增长，但是这个比例是失调的。从未来看，如果储蓄率下降，意味着支持高投资的可能性在减弱，跟过去三十年比是重大的变化。
　　第四我们也看到过去中国经济增长是资源耗费型的，环境是不友好型的，现在变的是越来越突出，远的不说，咱们都在北京生活，今年北京的雾霾就知道这事玩不下去了。今年2月19号PM2.5曾经达到一千以上，所有的仪器全部爆表了，没有这个刻度。后来知道国家出台治理计划，北京平常的PM2.5从八十降到三十五，全国2030年降到三十五，北京是八十要降到三十五。
　　突然发现还有一个问题出现，极端恶劣天气的影响更大，北京出了紧急性计划，分蓝色、橙色、红色，好像分了四个等级。其中一旦遇到极端气侯小学放假，工厂停产，汽车不能上街。经济的可持续发展受到影响，靠环境不友好型是没法持续的，再看看能源，今年是2013年，二十年前，1993年中国第一次转入进进口，过去中国是由出口导向进口的，二十年以后，中国现在是由消费量的百分之六十来进口。从经济学家的眼光来看，如果一个国家的能源百分之六十以上是依赖于进口的话，这个国家的能源安全是值得担忧的。于是你们也看到叙利亚、伊拉克、利比亚都变成中国问题了，老百姓街头巷议。
　　现在人们的收入好了，生活要求也高了，要吃绿色食品，然后不要转基因食品，而且转基因在中国最主要的是转基因大豆，中国人爱吃油，大豆油。有人说了大豆是中国土生土长的，为什么要进口，而且进口还是转基因。这说的确实有道理，中国确实是大豆的原产地，但是他又没有道理，想想看，按中国目前食用油的标准，如果中国土产大豆，你要知道要占多少种地，我们算过3.5亿亩耕地，中国现在的耕地是18亿亩红线，现在就是18亿亩多一点。给阁下提的是什么问题呢，阁下想吃大都还是想吃大米。显然大米比大豆重要。又要吃又要改善生活水平，大豆只好进口，转基因就是必然的。类似的例子包括棉花，过去我们的棉花是山东、湖南、湖北是主要的产区，现在都没有了，现在主要集中在新疆，中国棉花大量进口，同样的问题，你要穿衣还是吃饭，吃饭显然比穿衣重要，棉花就要进口。其实你会看到这次在APACE会议上，中国也第一次开始明确的说，我要进口，这是中国在利用国外的土地，粮食安全从某种意义上开始建立带国际贸易的基础上。一个稳定的周边环境，稳定的世界环境对中国是有利的。从这个上面来说我们可以看到资源和能源的这种约束，是过去增长方式难以为继，这和过去三十年相比也是重大的转变，当然就进入一个新阶段，这个新阶段表现就是高速增长，潜在生产力下降，这点成为大家供认不讳的事实，经济政策也在发生变化，在短期宏观调控中间，只要经济不滑出下限我们就不用管，我们着力来调整结构。如果经济滑出下限我们就把它抬起来，但是我们并不再说过去是促进经济的高速增长，这是经济的几个重大变化，我们认识到中国经济进入新阶段。这个阶段一个标准就是两位数的高速增长不在了。未来的宏观经济政策，如果说过去要促进经济高增长，现在是托着经济不要下滑太厉害，是托底的政策。这样一个新阶段的到来对金融意味着什么，意味着新的需求的变化。新阶段表明中国工业化进入中后期。
　　在工业化初期中间，什么叫发展国家，发展国家就是缺少资本，没有钱。发展中国家这样一个发展工业化进程，在金融政策加快资本形成政策，使资本便宜化，包括对利率的控制，对汇率的控制，甚至包括由国有来动员金融资源，这都是加速资本形成。你会看到所有发展中国家无一例外都是这样做的。表现在外汇方面就是鼓励资本流入但是放着资本流出，在利率上进行利差控制，贷款利率尽可能低，便于工业化的资金形成。第三在金融资源动员上，最好是国家直接动用资金资源，国有的金融机构，银行国有化，第四信贷的配给政策，就是产业政策，优先选择哪些是最值得发展的。这个政策的直接结果就是所有的发展国家都有开发银行。这就叫加快资本形成过程。在资本形成中间我们说是工业化的推动力，工业化的中后期，企业在变大，变大需要巩固资产负债表，拿中国来说，我们经常要讨论另一个问题，是小企业为什么融资难的问题，从金融上来讲我非常理解小企业融资难，但是我还想说一句话，小企业融资难不在于金融机构，而在于金融本身。为什么这么说，什么叫小企业，没有资本。没有资本就没法负债，想像看最显然的例子，你拿不出首付的钱你就别想买房子，银行想给你贷款都贷不出去，百分之三十是资本金，小企业为什么融资难是没有这个资本。于是小企业的金融解决方案，不是让银行给它贷款，而是叫它融合获得资本。股权融资包括创业板等等帮助它形成资本，一旦它有资本就形成了负债率。当小企业变成大企业的时候，那么就是说它有了资本了，有了负债率了。中国来说，工业化中后期，包括我们原先的一些小企业都变成一些比较大的企业了，都有负债的能力了。但是在这个情况下突然发现一件事，现在资本金获得有渠道了，也有能力了，向银行借钱，而银行理论上是不能满足长期负债的，因为银行是借别人的钱，不能长期贷款的，借短贷长是银行最避讳的事，银行提供短期资金的安排。企业变大以后突然发现需要长期负债，要形成一个长期投资，不仅要有资本，而且长期有个稳定的负债才能使它的项目进行下去，但是银行满足不了这种要求，满足不了这种要求就从别的途径负债，这个负债就是债券，就出现了我们现在看到的现象，债券融资的贷款，就是贷款债券化。我说一件事绝对不是危言耸听，请大家关注一下的资产负债表，在2008年以前，它的负债90%是来自银行的，再观察今年的负债表，90%债务资金是来自资本市场的。它现在不理我们了。那么我们说这是工业化中间一个必然现象，企业变大，资产负债表巩固要求出现，需要有长期负债来源，而且企业越大，长期负债的需求越高，那么就出现了一个债券融资替代贷款的现象，这个现象怎么说，就是开始了进一步脱媒，用银行的贷款，从间接融资，企业开始向市场直接融资的过程。
　　我们现在已进入中等收入社会，什么叫中等收入社会，按照联合国标准，人均收入超过四千美元就是中等收入社会。那么中国去年人均收入六千四百美元，联合国这么说的，人均低于四千是低收入国家，四千到一万零五十是中等收入，其中中等收入分为两个阶段，一个阶段叫下中等收入，一个阶段叫上中等收入，我们通常说中国正处于上中等收入的门槛跟前，要迈过这个门槛。如果从中国的地域分布来看，北京上海去年的人均收入已经超过一万美元以上，上海为什么要有自贸区，是服务业开放的问题，因为已经是高收入了。但是不管怎么说，中国已经进入中等收入社会，中等收入社会对金融有什么含义，大家经常说到银行存款，存款是什么意思，存款是放弃当前消费支持未来消费的行为，这个放弃的代价是利息。但是不管么放弃他的钱还是要花的，还是要消费的。这种行为用老百姓的话说是攒钱，把小钱攒成大钱，咱们买个大玩艺，八十年代攒钱买电视买冰箱，现在买车买房子。如果进入中等收入社会，意味着除了现在消费满足未来消费以外我还有闲钱，比如说我买了房子以后我还有钱，那种行为叫什么行为，有个特别解释叫投资行为，跟消费行为是不一样的。什么叫投资行为，投资行为就是说我愿意承担更高的风险，从而获得更高的收益。当中国社会普遍进入中等收入社会以后，很多人都有了闲钱了，很多的行为就变成投资者的行为，愿意承担更高的风险去获得更高的收益。自然就出现一种新现象，就是银行的存款被理财化了，大量的理财产品出现，理财产品是有风险的，如果你到银行去买理财产品，银行一定要让你签一个协议，这个协议还要叫你读一遍，最后要描述一遍。这是你愿意承担这个风险想获得高收益，这叫投资行为。这是过去的低收入社会中间的存款不一样的行为，中国这种行为正在普遍发生。想想看去年年末银行已经一共提供了四万种理财产品，如果从银行的创新来看，是远远高于资本市场，资本市场才提供了多少产品，银行就有四万多种，我并不是表扬银行，是利率市场化迫于无奈，没有办法，银行为了留住客户必须为大家提供产品，是&&倒闭的一种创新，银行正在转型。利率市场化是这样一个金融阶段的表现，是新阶段债券融资代替贷款，突然发现它的债券的利率是央行管不了的利率，央行管制的能力只在存贷的这个能力，而这个比重正在继续下降。怎么个下降法，咱们来看看。这是融资规模，央行创造了一个指标。如果从社会融资规模来看，当年累计值，2002年的时候，社会融资规模的构成百分之九十以上是贷款，十年以后的2012年，这个比重下降到百分之五十二，贷款只占一半。如果从当月的累计值来看，现在这个比重下降到百分之五十以下。这意味着两个含义，一个如果你利率不市场化，你发现管制那块的利率只占你社会中规模的一半，另一半你是管不了的。那么这个利率管制就开始无效，第二个开始表示另外一个问题，整个中国的金融结构正在发生深刻的变化，金融脱媒开始实现，直接融资开始发展，间接融资必然在下降。尽管我们现在不知道未来中国会不会以直接融资为主，像美国一样。但是我们至少知道，间接融资的比重在急速下降，中国正在向直接融资方向靠拢。
　　那么这样的一个靠拢过程就叫金融脱媒。由间接融资转向直接融资。到今年九月，大家看债市和股市的比重，红色的线是债券托管量，它的规模已经远远超过股市，过去我们在讨论中国资本市场，大家说单边的市场，这个单边市场两个含义，第一是这个股市只能涨不能跌，只有涨的时候大家能赚到钱，一跌都都得赔。单边市第二个行业是说这个市场只有股没有债，所有人做资本，中国的资本市场就是股票市场，股票市场就是资本市场，但从全世界来看，一个资本上最大的市场是固定收益，股市占的比重非常之小。你们观察一下伦敦市场，观察一下纽约市场，基本上是这个情况，在投资银行中间最大的部门是固定收益部门。我们看看中国这个结果正在发生变化。债券在发展，债券在过去几年中间它的增速远远超过贷款的增速，所以贷款在整个社会中比重在下降，债券的一个快速发展改善了中国资本上的结构，使中国资本市场开始丰富化。股和债是可以做对冲的，通常说股好债就不好，债好股就不好，在资产配置中间我们可以做对冲安排的。今年4月份中国债市托管的结构，除了政府债、企业债，还有各种各样的其它债，包括这个是非银行金融机构的债券支持证券，叫资产证券化。更为重要的是我们发现银行也在转型，这个债券市场主要发生在银行界市场，银行界市场占了绝大部分，交易所柜台和其它市场占的比重非常之小。银行界市场的发展是银行提供的一个新的发展空间，它突然发现它不完全是一个传统的以存贷业务为主的金融机构，它完全可以做资本市场业务。这业务有什么含义，&&就是传统式存贷利差，它现在已经变成息差。那么它会向西方的商业银行转型，就变成批发银行。存贷业务是靠网点吸收存款，然后吸收存款把贷款放出去，中间贷款与存款的差是利差。批发银行资本上有高利率的债券，我在市场上发行另一个票据借一笔钱去买这个债券，中间有一个差叫息差。那么通过发行票据然后再来去投资票据，这种业务叫做批发银行业务，其实西方很多金融机构是做这个的，它不是靠储蓄的，不是靠网点存款的，它是靠这样的。这对它的经营能力和风险定价是有极大的考验。中国的金融正在展现这种空间。
　　地方应把债务周期增长
　　与此同时我们看到在这个展示中间三分之一的债都是信用债，信用是银行的业务，银行的信用放款，是靠信用来经营的。那么信用债的出现是银行的存贷业务可以用债券发行来解决的。那么换言之，银行的业务也有此转型。中票可以放到七年，而我们知道贷款最长三年。这样有什么意义，这个意义很明显，就是资产负债表转长。举一个例子来说，现在大家都说地方融资平台的风险，我们也说地方融资存在风险，但是我们的理解跟你们的理解不一样，我们要看结果。它有两个结果数据，第一说地方百分之四十六发生在2008年以后，做金融的一听就明白，因为同时发放同时到期，这是金融最忌讳的一件事，一般发放是在三天左右，理论上去年是到期高峰年。去年并没有出现地方债务危机，钱都还上来了。其中一个很重要的原因是靠诚投债，去年是高峰年，它是靠发行债券把这个钱还给银行。第二个指标，它说在地方债中间2011年公布的，百分之三十还本付息都没有问题，比如说拿着银行的贷款修了广场肯定没有还款，但是我们更关注的是剩下的百分之四十七，剩下百分之四十七你会发现更多是期限问题，并不是没有上还能力的问题。怎么来讲这个问题，其实很简单，拿铁路做例子，修一条铁路要好多年，贷款借了三年的钱铁路还没有修好，就该还款了，肯定还不起，这叫期限问题，如果把期限转长，很可能这个铁路修好了，铁路产生效益，产生效益就有了新的偿还来源。我想说中国铁路非常有希望，中国是个大陆国家，非常需要铁路，而铁路确实应用能力非常强。我做京沪高速铁路的融资顾问，当年在做的时候我们也很担心这件事，但是实际结果我们发现它的表现远远超过我们当年的预期，无论上座率，无论是票价都超过我们的预期，营业能力在持续提高。想想看如果京沪铁路两三年的钱修这个铁路怎么也弄不成，如果把期限展开，用长期债务支持，它的现金流就能覆盖所有的这些，从而变成有希望。这就理解为什么要资产证券化，是让期限展开的问题。从另一个方面来说，也是一个金融脱媒，是债权长期性的债务替代短期性的债。中国从这个地方来看，我们看到了在这样一个新的经济增长中间，期限的匹配变的非常重要，由于期限的匹配要求也出现了金融的脱媒。说明什么问题？中国的高铁是有竞争里的。前几天李克强在泰国推销中国高铁，中国高铁每个技术好像并不是很先进，但是它把所有的技术能弄到一块这确实是了不起的。时速超过三百公里，飞机起飞的速度是三百公里，京沪高铁时速超过三百公里，车还要爬在地上，这点是很不容易的。由于这么一个市场，由于资本上的发展，由于金融脱媒，那么突然发现中国的金融机构的格局在发生变化，过去我们总认为券商很厉害，但是突然发现券商不行了。可以看到银行是有六成的债券，银行变成最大的债券持有者。我不想批评债券公司不行，我是想说银行在变化，不是过去的信用风险，不是过去的利差，而是变成资产配置，这个配置是什么，基金了，变成基金业务了。它的风险管理不再是固定的信用风险，而变成市场风险。那么这对银行来说是一个革命性的变化，同时也有重大的挑战，挑战是说，如果你的风险管理能力不行，你没有意识到你的信用风险会变成市场风险，你没有意识到将来的管理能力是从过去的存贷业务变成资产配置业务，那你就面临新的挑战了，就是基金债券化。现在很多基金发行的是偏债型基金，甚至全债式基金，货币市场基金。新的挑战开始出现了，变成了信贷。
　　从未来看，中国的债券市场还会有快速的发展。在过去七年，中国的年负额增长在百分之三十，2008年末，托管的总额只有十点三万亿。到今年九月，二十五点三万亿，已经超过百分之五十。如果同学有兴趣，一个建议固定收益业务。如果各位还想做金融，你要了解金融的分享管理，这是金融特性。做一个简单的评论，金融脱媒既是经济发展一定的产物，也是历史市场化的必然结果。从实际经济角度观察，金融脱媒以为着金融产品的多样化、丰富化，使企业拓展的融资渠道完成了几次政府干预，如果从金融部门观察，利率市场化就意味着风险得以释放，为了应对风险，金融部门需要提供不同的风险合约以及金融产品，这时候也就开始脱媒了。金融脱媒既是金融部门定价能力提高，也意味着金融本质的回归，也就是风险管理。如果阁下有兴趣加入金融行业的，最值得夸耀的职业就是风险管理。而不是说你跑客户去吃饭喝酒。而是你怎么能够来定价，你就知道为什么在国外最热门的专业是金融工程，是对风险的一个定价问题，定价能不能把它产品化，是工程化的问题，不是一个理论的问题，需要对风险偏好的一个识别，对风险偏好的一个定价，最后把它完成交易。如果我们的理解是正确的话，伴随着这么一个金融脱媒的过程，你可以发现我们可以对利率市场做一个评论，这个评论是什么，就是基准利率开始要形成。什么叫基准利率，如果在全球来看，大家都叫伦敦同业拆借利率，那是全球的基准利率，那个利率尽管是美元定价的，但是定价者是伦敦市场，所以美国人说我的钱你怎么定价，美国联邦的基金利率跟伦敦这个市场率中间有个利差，研究宏观经济一定要看这个利差。伦敦的这个利率是基准利率，全球是遵循这个利率的。加点是风险定价，中国未来定价我们预测很可能是SHIBOR加点，上海同业拆建利率加，然后这个利率曝出来，各个银行根据这个利率上头跟你的客户谈判加点。这个过程值得展现，中国目前银团安排的利率已经开始SHIBOR加点。这个时候我们发现央行将来控制的利率是影响这个货币市场的LEBOR利率，通过某种工具的操作来影响这个利率。那么用这个利率向形成一种体系，这类体系作为一个简单的示意，大家看我们通常讲短端、远端，所谓短端就是货币市场，货币市场无风险利率是隔夜拆借利率，这是最短端的利率，远端通常是债券利率，一般是由三十年前国债作为它的利率，中间的市场就是信贷市场，银行的市场。一个利率体系是什么利率体系，是货币市场、信贷市场、资本市场共享一条收益率曲线。怎么共享，是靠产品，这个产品是从货币市场隔夜一直到中间有无数个产品连接起来的，这条曲线才是平滑的，这才叫利率真正的市场，是个市场化的利率。如果从这上面理解，我们说尽管中国利率开始市场化了，但是完成市场化的路程还很遥远，这是万里长征迈出的第一步，那么它取决于产品的创新，产品的丰富化。为什么这么说，你就看看银行现在卖的产品，一年级存款跟你的理财产品利率差这么一大截，这叫不平滑，意味着中间有很多断点，有很多的产品要出现。因为理财产品基本上是跨市场的，开始跨资本市场，存款还是在信贷，跨市场中间有很多断点，因为有很多产品弥补，它才呈现平滑的曲线。如果你们要研究金融你们会发现中国长期收益率曲线现在不显现，因为中国没有长期债券市场。那么说利率是这么一个体系。
　　在利率体系中间短端市场是上海的隔夜拆借市场，短端市场央行可以影响，或者是投放来影响利率水平，利率水平通过信贷市场，再向更远端的资本上进行传导，那么这叫利率传导过程。然后这个传导就是叫货币政策开始有效，不再是靠总额管理、数量管理，而是变成一个价格水平的调控，这个过程大家可以理解，这就是金融深化的过程，中国的这个过程刚刚开始展开。所以我们说利率市场化怎么理解都不为过，因为我们的万里长城迈出了第一步，我们没有结束这个过程。如果利率市场化了，你会发现利率的有效性会体现出来。利率是风险角度释放，我给大家列两张表，因为中国利率还没有形成一个市场利率，所以这都是用国外的。第一个看信用交差，西班牙十年期国债收益率跟德国十年期国债收益率的一个差异，蓝色是西班牙的，红色的是德国的。你会发现都是主权债，但是西班牙的收益率是远远高于德国的收益率，意味着西班牙债风险非常之大，德国的风险非常之小。这是一个信用的较差，你突然发现利率反用了一个信用的风险。反过来说，大家都知道欧债危机，比如说西班牙，如果一个国家的国债的收益率超过百分之七，也就是说利率超过百分之七，这个国家一定是活不下去了。为什么？敢用百分之七的利息借钱，这意味着本息十年翻番。人民一定怀疑还款能力怎么样。当时说西班牙债，希腊债，收益率超过百分之七，这个肯定有问题，你也知道欧债救助的时候是怎么救助的，通过央行买这个债，然后由央行买可以把利率压低。&&我们可以看出利率是反映了一个市场信用的风险。再看另外一个是期限的风险，美国十年期收益率和美国一年期收益率，你会发现十年期收益率远远高于一年期收益率，为什么？很简单，人们担心国债这样一个发行水平将来是否有偿还能力。我要购买长期你的利息再高点，这叫风险的补偿。美国两党的债务上限打的不亦乐乎，使市场提心吊胆。我怎么知道将来还能不能违约，将来有没有钱还我。两党打架中国也担心，财政部通过外交部发表申明，告诉美国人，你得保证我在美资产安全，而且提出极其低限度的要求，首先得保证我利息的偿还。中国现在是美国第一大持有国，大概持有一万三千亿左右的美国国债。持有期限越长风险当然越大，那你就得给我利息高点。我还想强调利率是风险价值的释放，你不要以为利率是水平的变动，是时间期限，它最重要是风险。利率对中国金融机构最重要的条件是对风险的识别。我们做定价核心就是货币市场，就是短端，短端定价按伦敦市场就是LEBOR加点。这是普遍定价原则，时间越长杠杆越长，杠杆越长基准价值越多，高风险高收益，低风险低收益。我想用这张图想说的是中国进入定价基础正在发生变化，而不是说一年期贷款利率是多少，两年期贷款利率是多少，以后会跟你说我们上海同业拆借市场，在上面加多少点，三年的点上再加多少。这是一般定价原则，以后你会到银行贷款的时候，你会突然发现货比三家。货币市场定价的基石，货币市场的利率非常重要，这个利率是定价的利率，那么如果影响这个定价的利率就影响整个经济行为，那么这就是央行的货币政策的调控目标。调控是调控货币市场利率，在这里我们讨论一个问题，央行调控的目标是货币市场，货币市场通过公开市场业务，央行的货币政策有三个工具，第一个工具准币金率，这是例行工具。第二个是再是惯常工具，但是最频繁使用的叫公开市场业务，通过对某种票据的腾退影响市场资金的宽松，或者影响流动性，从而影响利率水平，这是惯常的一个操作。我们会发现在中国，这是从去年开始，在去年利率市场化以后，大家看，2012年七月以后，利率的有效性开始出现，是货币政策可以从过去的数量控制转向价格控制。那么我们做一个简单的总结，我们会看到所有的利率都已经放开了，基准利率可能会在货币市场中间形成，这个形成现在是有三个方向，一个方向是同业拆借利率，一个是回购利率是央行的操作，这主要是央行的买卖，第三个是国债利率。我们认为从未来来看很可能是SXIBOR，但是国债利率会在这个利率中间有至关重要的作用。在目前是回购利率，未来一定是国债利率。我们来看一件事，我们知道这个机制是怎么回事。这是大家知道的六月份的情况，可能很多人记忆犹新，其实这个说法很不准确，钱根本不会荒的，它是另外一种表述，媒体的夸张表述，按学术来说叫流动性问题。
　　这里我想问一个问题，大家知道为什么流动性对金融非常之重要呢。金融风险管理中间第一是流动性的管理，为什么流动性非常的重要。你想想看，银行最怕的是什么事？挤兑是什么问题，是流动性问题。银行是怎么经营的，是你的钱放在我这，我放了贷款，然后你来取钱，我把他的钱拿来还给你，然后他再来取钱，我把他的钱拿过来还给他，这叫流动性，存款是流动性的来源。当所有人都提存款的时候，流动一下就枯竭了。所以银行一定要管理流动性，管理流动性就是通过存款保持流动性。能不能保证上还这叫流动性管理。如果一个银行的流动性出现问题，它怎么办？它就像同业借，这就叫同业拆借市场。如果很多银行同时出了问题怎么办？央行。央行怎么产生的，央行是银行的银行，就是给银行提供流动性，它作为最后贷款人，这叫金融稳定功能。如果评论这次流动性出现问题，我们可以从这个角度来理解，是中国央行第一次意识到它还有一个最后贷款人的责任。有个基本稳定的责任，这个跟货币政策不是一回事。货币政策的调控目标是宏观经济的波动，从宏观经济来看中国现在尽管在七点几的速度上，但是我们说充分就业了，充分就业大家学经济的都知道，这个是宏观经济政策的最高目标，那么失业率并没有上升，货币政策不宜松动，不宜转向。但这并不意味着你的金融稳定不会有问题，流动性不会有问题。那么央行作为最后贷款人，一定要在流动性中间要承担责任才能稳定金融市场。这是我们说的流动性。
　　这个是6月20日，中国的SXIBOR隔夜拆借率首次超过10%，达到13.44%，一周SXIBOR利率达到10亿，双峰达出历史性高。什么叫历史性高，我给大家举一个例子，日，雷蒙倒闭那天，全球的利率都还没有这么高过。那么它不是钱荒，它是流动性安排机制出了问题。为什么出这种问题，我们看看当时的原因。有三个原因形成的，第一个是宏观原因。大家知道中国央行货币补充机制是什么补充机制，是外汇帐款，为什么会外汇帐款，所谓的外汇，都卖给央行，央行为了收这个外汇不得不发行人民币，流动性就由此下来。当你外贸顺差越来越大，外汇储备越来越高，就意味着货币发行越来越多，就会出现流动性过剩，这是咱们前几年遇到的情况，大家都讲流动性过剩。怎么对付过剩呢，央行说第一我提高准备金率，第二我发行央票对冲，我票发给你，你把钱还给我，然后控制流动性。反过来如果流动性不足，我把央票收回来，把钱还给你，这叫逆回购，是挣来的。突然发现有一个问题，这个央票的发行高度依赖于外汇债款。如果外汇债款减少，就意味着发行的渠道的枯竭。今年以来出口是下降的，尤其5月份出口同比下降，由14.7%下降到1%，这是宏观因素。第二是具有积极性因素，根据以往的经验，每年季末、年末，这都是流动性比较紧张的时期，很简单。因为企业要交税款，上市公司要分红派息，银行还要理财产品集中到期，对流动的需求是加大的。今天有个突发的因素，今年上半年热钱流入很多，甚至很多地方像深圳和香港的出口一个月增长了80%多。香港六百万人口，我在那工作过很多人，不至于一夜之间要吃这么多喝这么多穿这么多，后来发现一日游。中国的房价在涨，利率又高，美国现在利率是零到零点五之间，建议把美元用一存，一年期存款利率3.5%，收益率在3%以上。对付这种热钱的流入，金融风险监管局出台了一些新的政策。(101：31)帐户的监管措施最重要的一条就是表外转表内，这都会积攒流动性。这三个因素是流动性偏激，从五月份开始上扬。上扬以后流动性开始紧张，人们有个依赖心理，人们会说流动一紧，媒体说央行是奶妈还是奶爸，就在放水在补充流动性。5月19号国务院开会，没有放流动性，反而说存量调整，这一下市场就慌了，第二天利率就高起，这是非常自然的。一旦出现这种情况，央行的责任就要发挥了，对流动性进行控制。没有经验还是什么原因，至少这个过程晚了三天，到6月24号，银行间的流动性问题传导到资本市场，大家知道股市开始突然大幅度下跌，不仅是一夜跌到解放前，跌到清朝了，中国近代史的开端了，1840了。从这个意义上来说使我们突然意识到这个央行另外一个重要功能，就是最后贷款提供金融市场稳定的问题。有关这方面的东西，如果大家有兴趣看看媒体对我的报道。认识到央行的货币政策还有一个最后贷款流动性安排稳定性的问题。这个问题的提出是人们对中国金融的理解，或者中国金融的深化有进一步的深刻了解。我们看到利率市场化，不仅仅是对商业银行，对商业性金融机构的调整，也是对中央银行的政府的调整。
　　做一个简单的总结，我们可以看到利率市场化是一个风险的释放，它既为金融发展奠定了基础，同时也有着风险管理需要加强，其中期限的流动性风险管理非常重要，此次流动性紧张更深刻的体现了这一点，第二，利率市场化是央行利用公开市场对利率调控的可能性和有效性大增，大家突然发现都要依赖货币市场。此次央行约束了市场同时也调控了金融机构的行为，这点是值得赞赏的，同时我们说央行应该对流动性有更深刻的认识。与此同时我们看到两个问题，一个是我们的调控机制并不完善，目前调控央行公开业务是靠央票。央票的发行基础是外汇。那么外汇是不受央行控制的，是美国人控制的。作为一个正常的宏观调控工具是不牢靠的，从全球情况来看，包括美国的央行，操作工具是国债。国债是因为赤字规模是一定的，赤字规模我可以控制，国债的发行量我是清楚的，因为这个操作不会受到忽多忽少的影响，它会是一个正常的操作。由此可以来推断今后的操作很可能是国债替代央票。这变成财政政策和货币政策的联动，从这个意义上来说，国债会变成公开业务上主要的操作品种，你可以预计国债会短期化也会部分沉积化，那么它会从两端延伸。也正是这个原因请大家高度关注国债期货的发展，为什么推出国债期货，现在十年期的国债期货，将来很可能是三年期的，五年期的。现在是五年期的，将来还有三年期的、十年期的，期货是什么呢？是延伸工具，是不动用基础资产，用延伸工具就可以来调整，它使利率的波动更加平缓，而不会出现大起大落。延伸工具影响方向，使利率调控的机制更加完善。从资产管理上来看，过去这个利率严格管制，那么管理是说怎么去搞到钱，但是如果利率市场化，你会发现管理的核心问题不是怎么搞到存款怎么搞到钱，而是怎么形成有效的资产，高收益资产。这跟我们过去的银行管理完全不一样。这是银行资产负债管理的要求，但是发现小客户非常重要，是个金融服务问题，是银行的社会责任，这倒不是银行盈利的，它应该提供这种服务，起银行的社会责任，作为银行本质是嫌贫爱富的，小客户对银行的贡献不是很大。
　　负债突然发生了变化，这就是为什么不喜欢你小客户。它突然发现我可以主动负债，过去为什么我需要你的存款，是因为你的存款不仅是我负债的来源还是流动性的来源，现在突然发现我可以和市场借了，它给我提供的流动性，也可以提供负债，那我并不完全依赖于存款，利率市场化一个趋势性的结果从全球情况来看，存款在整个银行的意义在下降，那么这时候银行要干什么，银行要观察它的存款与非存款之间负债的成本，从哪负债更便宜，从哪负债更有效，而不是说我要开很多的网点。大家也知道现在都说这叫互联网金融，金融互联网，我也没有搞懂。但是我们的理解还简单，如果说是金融互联网的话，银行能做到，但是如果说互联网金融的话互联网做不到。怎么讲这个事呢？我们刚刚说了，金融的核心功能是处理不确定性，是风险的配置，而网络能处理的问题是确定性问题，它不能处理不确定性。网络能替代银行的部分功能就是交易和支付。它就是在取代银行，取代银行的网点，交易和支付的功能。这种挑战也是非常深刻的，深刻在哪儿？我们可以看看当年山西的票号是怎么垮的，银行用信用，又用纸币，用这种信用取代了山西票号的黄金白银的汇兑和支付业务。从另一个意义上马云说那句话是对的，银行不改变我们就来改变银行，但是我想说他改变了银行支付和交易。刚刚看到银行的核心问题是风险的控制和定价，到目前为止我们还没有看到互联网能做到，并不是它处置的，而是说我提供一个平台你们两个谈判，风险是你们两个的，跟我没有关系，我只是提供了一个平台而已。这都是题外话了，但是我们说这个是互联网金融确实带来很大的挑战。我一开始给大家讲的，金融要干什么，风险是金融的核心问题，不要说是融通，互联网都能干到，但是如果做风险互联网是做不到，这个是金融产品的创新。
　　如果在利率市场化情况下，资产负债发生这么一个变化，最后资产负债的管理一定是实现成本跟收入之间的最大化，叫主动负债管理。这是跟过去最大的区别，对银行业转型最大的挑战，就是被动负债变成主动负债。而不是过去用这么多钱逼着去贷款。所以说我们来讨论一下上海自贸区。
　　你们在理解上海自贸区的伟大意义在什么地方？哪个同学可以理解一下伟大意义。我来说吧，什么是伟大意义，我觉得有三条。第一开放促改革，第二这是建立服务业的制高点，引领中国产业结构变化，第三这是向更高标准靠拢。我来解释一下。什么叫开放促改革，大家知道中国目前的经济症结在哪？政府和市场的关系，政府干预的太多了。不仅对价格有干预，而且对价格参与形成，利率要市场化，要素要市场化，说的就是政府不应该干预更多，政府不应该参与价格形成。第二个政府的干预体现的是对企业的控制，对资本准入条件的限制，什么都要审批，还有这么多国有企业，还有这么多国有股份，其实效率并不是很高，有些政府是由于这个限制那个限制，门槛是如此之高，爬都爬不进去。十八大报告提出，理顺政府和市场关系，是下一步改革的核心问题。怎么理顺呢？新一届政府说减少审批，政府能不能减少审批。李克强总理说本届政府减少三分之一。简政放权谈何难也，上级政府简政放权了，放到下级政府，下级政府权力更大了，含带审批。什么是上海自贸区，是开放促改革。刚刚有同学讲负面清单，上海自贸区的核心是两点，一个是负面清单，一个是准入国民待遇。什么叫负面清单，就是说政府没有禁止的，即是可以从事的。我不需要你审批了，没有禁止我就开始从事。而过去中国的审批是个许可制度，你能不能干都得批一下，不能干当然不敢叫人家批，但是能干的我一定要让人家批一下，认可一下。如果上海变成负面清单管理，就意味着政府这种许可制度开始作废，开始变成一个负面清单，不禁止的即是有效。我们说上海自贸区是说要叫上海的自贸区的经验可复制可推广，&&如果这个在上海市的成功可复制可推广是政府真正转变。这是从一个过去的建设性政府参与经济活动的政府转变成一个公共服务政府，这是一个体系。所以我们说这是它第一个伟大意义，用开放促改革。第二个伟大意义是什么，服务业的制高点，刚才讲中国经济的问题，中国经济很重要的一个特点，就说是服务业不太行，这话怎么说呢，好像很惯常，我们拿数据来说，咱们知道十一五计划，大大简化只有二十三项指标，其中九项是约束性的，十四项是预期性的。我在国家体改委做过多少年五年规划，比过去五年规划政府的干预程度大大减少。按照2011年温家宝总理在全国人大对十一五计划的总结报告，他说九项约束性指标全部完成，当然你们知道完成是有代价的。2010年下半年，拉闸限电是为了完成环保指标，节能减排指标。他说十四项有三项没有完成，这三项是哪三项，服务业增加值，服务业的比重，研发经费占GDP的比重没有完成，这里我不想讨论为什么没有完成，我就想问一个问题，为什么没有完成都跟服务业相关，它凸现了中国经济一个特点。我们说这是中国经济机构的非常重要的两个特征，第一我们现代的经济是以工业为基础的，制造业、工业是占我们的GDP的绝大比重。第二个，这个制造业这个工业是高度外向，是出口导向型的。由于这两个特点，构成了一系列的矛盾，比如说由于工业占的比重高，这个工业是出口导向的一定说是投资主导型的。消费上不去投资比例过高。十二五计划包括十八大都说的很清楚，一二三产业均衡发展，重点是发展服务业。内外需共同提高更重要是扩大内需，扩大内需的重点是扩大消费，要扩大消费又需要发展服务业，因为服务业是中国产业结构升值的方向，服务的核心是金融业，那么金融业的发展就非常之重要。但中国金融业尽管发展非常之迅速，但是我想说历史不长，也就三十多年，想想看，在改革开放前1978年中国是没有银行的，中国只有一家银行，中国人民银行，中国人民银行是财政不隶属的，是料理国库的。那时候我所服务的中国银行在海外是有的，但在国内是中国人民银行国外业务军，那时候是没有利率的，那时候是没有贷款不贷款的，所有都是财政。那么中国银行业是改革开放的产物，如果说第一阶段是1984年，最后从人民银行分离出来，中国才形成双重银行制度，也就有了商业银行有了中央银行。那我们刚刚看到九十年代，这个资金带有价格，带有利率市场化。中国金融业还是一个幼稚产业，那么要靠它自身发展，这么缓慢的发展，确实也可以，但是需要很长的时间，那我们能不能加速它，回顾一下改革开放的经验是可以做到的。我管过深圳，深圳当年八十年改革开放，我们那时候开放干什么，三件事，引进资金、引进技术、引进管理经验。现在大家说管理经验好像不怎么提了，因为我们自己很不错了，但是当时我们真不知道企业是怎么回事。我给大家讲一个故事，当时日本有很著名的经济学家，是日本的行长，是日本的国家开放银行，到中国来了，陪着走了一圈，看到中国有很多企业，问老人家说你有什么感想看到这么多企业，人家一句话让我们很大吃一惊，人家说我没有看到企业，说那不叫企业那叫工厂。现在想想看人家说的很深刻，当时中国的企业是按计划，不计亏损不计代价，只要完成产品就行了，没有损益的改变，当然也不是商业组织，是附属组织，有厂长经历同时有个级别。我们现在知道企业，你们在学企业管理的时候都知道，企业是提供产品和劳务来实现财务目标的一个商业组织，有自己的组织方式有治理结构，这些东西是我们学到的，是看香港老板怎么在深圳办厂学到的，还有这个，还有董事会，还有股东会，还有董事会再雇佣总经理。如果你翻开八十年的文献，当时经常讨论厂长大还是党委书记大。那么现在说，我们回顾深圳的改革经验，如果我们服务业不行，我们没有吃过猪肉总要看看猪怎么走路，请它进来，我们看看它怎么做，中国人是有能力的，能学习先进经验。放水养鱼，咱们看看鱼怎么长，咱们也就知道该怎么办。上海又是人民币最大的本币市场，这个市场如果有金融产品的创新，有交易，那么我们来学习这种创新，来学习这种交易，我们自然跟这块市场一块成长。这是中国服务业走向高端的一个希望所在，而且这个高端具有国际意义。想像看，为什么美国金融机构是全球性的金融机构，因为美元是国际货币，料理美元就是料理国际业务。上海是人民币的本币中心，如果人民币在国际化，我处理人民币业务就是处理国际。我们经常说(中国)上海自由贸易实验区，上海为什么说是中国的实验区，因为上海是人民币的本币中心，这是一个市场。
　　上海如果能承担起这个责任，上海自然引领服务业的制高点，那么在引领中国产业结构的调整。这是第二个伟大意义。
　　大家现在经常讲美国，美国经济好转，美国人又开始来劲了，很重要是TPP，TIPP。我们抛开政治和意识形态不谈，我们说那个TIPP是更高标准的开放要求。如果和WTO做个比较的话你会看到很高标准的，而且WTO现在正在受到危险，用TPP，TIPP这种东西取代WTO。WTO是什么，是国际间的，它要求关税减免，或者非关税比例减少，开放市场。TPP，TIPP是境内事务，比如说它叫竞争中立，政府不应该保护任何企业，中北谈判中间，其中有一条美国人提出为什么中国的国有企业不分红，因为你不分红你有更多的资本，你可以投资，你比别人有更多的经济优势。竞争中立就要求，包括国有资本的分红，包括对国有企业所谓的这种垄断在减少。再比如说劳工保护，劳工保护他们认为最重要的机制是自由组织工会，才能进行劳资谈判。再比如说环境保护，清洁贸易机制，说你的污染这么厉害，对不起哥们要加税，加税不是为了惩罚你，而是鼓励你更好的环保。这都是更高标准的开放要求，这个在中国一时半时是难以做到的，我为什么不弄个实验区先试试，否则的话你突然发现，中国有可能被世界边缘化，请大家记住李克强总理的话，这叫做第二次入市。第一次入市是2002年，我们知道在入市前向国际惯例接轨，按国际惯例办事。如果说第二次入世，那我们就说按新的开放标准办事。我一步做不到，咱们先拿到实验区实验一下，如果实验成功了，咱们可复制可推广。从而是中国经济进一步入市，这是我说的第三个伟大意义。所以从历史来说不能小看上海自贸区这样一个努力。上海自贸区这个努力中间最核心有两个内容，一个叫负面清单，一个叫准入清单。这是国际上通常惯行的。什么叫负面清单，就是说不禁止的就是许可的，就是可以的。我们说上海已经开始这种管理机制，上海已经公布了负面清单，尽管负面清单很多市场是很失望，说和发改委的正面清单没有什么区别，只是把它反过来写了一遍。发改委是说鼓励一般限制禁止，负面清单是禁止限制剩下的不说了，你自己看看增加了一百多项，人家说这个清单没有变化，它的变化在理念上，意味着只要不在我清单之列，那些事都是你可以干的，不必找我。上海自贸区方案中间还有一个是动态管理，能不能把清单越变越短呢，第二是准入前的国民待遇。我们知道如果中国是个企业的话，外资民资都是国民待遇，但是你要办这个企业有牵制条款，比如说外商，需要申办项目，项目批准以后才能办公司。那么项目就是准入前的一个待遇，审批。
　　我们也知道中国政府有很大的权力，需要盖很多的章，每个部门都要审批。对很多企业来说准入前是不公平的。按照国际上来说，准入前也应该是公平的，准入前国民待遇，而不是准入以后的国民待遇。在准入前不应该受任何前置条款。上海现在注册企业不再需要你先有项目才能注册企业，而是你把企业注册了再去找项目，一块钱就能注册。而且过去注册中国规定必须有三万块钱资本金，现在一块钱就可以注册，资本金后面可以慢慢到位，这是简化。这恰恰和国际接轨。同样这样一些努力，我们说如果它得以实验成功，可以让全国可复制可推广，那么显然是极大的促进了中国的经济体制改革的进步。那么这里头的核心，因为上海自贸区主要是服务业，服务业主要是金融业，金融业就变成上海自贸区关注的热点，金融业的热词就变成了利率市场化，汇率自由化，资本项目开放，人民币的国际化，说的都是一件事，金融体制。利率市场化它一定要求汇率是自由化的，因为利率是汇率的评价，利率是资金的价格，汇率是外汇资金的价格，这两件事应该是评价关系，那么汇率要市场化，汇率一定是资本向下应该是同等，资金自由流出入，资金供求关系决定的这个利率水平，同样资金的自由流出国内外，资金价格决定汇率价格，资金供求决定资金价格。那么汇率的自由化一定是在资本向下开放。
　　资本下限开放的意义
　　所以我们就要讨论一下资本下限开放带来的问题。我们来看看中国资本向下是怎么回事，如果根据(阿迈弗)的定义，资本向下一共是23个科目，百分之八十五以上的科目都是开放的，如果是管制仅剩三个科目，但是这三个科目是非常重要的，我们称之为资本行为主体管制科目。这三个科目是什么科目，第一外商直接投资需要审批，中国对外投资也需要审批。第二中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理。第三中国资本上不对外资开放，如果外资要进入中国资本市场，尤其二级市场，需要通过一种特殊的机制安排，这是管制的内容。为什么资本项目要管制，这个大家说是亚洲金融危机带来的经验教训，如果资本一开放，外资自由的流出入，一会儿冲进来一会儿流出去，给经济的不稳定带来金融危机，这是国内很多学者也听到人民币国际化，一听到资本向下开放，感觉这个是不可理解，经常提出批评意见的。从历史上来说也是对的，但是我想说中国已经发生深刻的变化，它的深刻变化不在于资本向下能不能开放，而是以什么开放，中国人民币在国际化，国际化意味着中国的资本向下，可以用本币开放，这是大大不同于发展中国家，意味着本币和外币的可兑换，外资可以自由进入这个过程，而本币的开放，跟这种开放是不大一样的。这是中国的特殊情况，就中国人民币的国际化。人民币的国际化是本币的国际化。突然发现这三个科目，我对外资依然保持管制，但是我对本币可以放开，比如说第一个科目，外商直接投资，我们先来看一下香港的发展对这些科目的影响。咱们看最后一条。什么叫人民币跨行贷款，就是因为中国居民中国企业可以在香港借人民币，这是中国居民对外以人民币负债，尽管中国居民目前看不能对外以外币负债，但是对人民币的负债是可以的，不仅可以在香港发人民币债券，也可以在香港借人民币。香港很多企业有发行人民币债券，是外商以人民币进行直接投资。外商以人民币进行直接投资的条件大大宽松于外商用外币进行投资，比如说不需要外汇审批。过去外商要以外币投资要审批的，今天买机器批一把，明天买厂房要批一把，现在用人民币走，一笔就可以进来。第三，中国资本市场目前还是对外币不开放，但是对人民币是开放的，或者是半开放的。突然发现中国资本向下开放是本币开放，但是本币的外币依然保持不兑换。你就明白为什么今年的体改中间有这样一句话，现在研究方案探讨人民币在资本向下的可兑换，而不是资本向下开放，人民币在资本向下已经实现了开放，只是人民币在资本向下外币还不可兑换。那么今后怎么兑换呢，如果外币的条件比较人民币的条件，这就是叫可兑换进程。
　　我们的外汇管制是按项目管制的，按用途管制的。如果不进行用途管制这就是全面可兑换。我不管你是用直接投资，还是买股票，还是买债券，还是放贷款。我们可以看到这样的路线图，这个路线图正在上海试验，上海的自贸区讲的是一个市场一个帐户，一个什么市场？人民币市场。一个帐户是什么？是上海自贸区注册的企业给你一个额度，这个额度不管你什么用途，如果这个额度逐渐放大，放到最大，那么这就是可兑换。这个过程不是我们传统理解的外币在这自由，而是人民币，是在本币向下的一个安排。如果大量的外资机构也使用的是人民币，就意味着人民币的国际化。在这个过程中间你可以看到你没有人民币怎么办，可以拿美元买。那是个市场，这个买卖关系人民币的汇率就自由化了，汇率的市场机制就形成了。而人民币调用到境内来，那么市场的利率自然会影响上海的SXIBOR市场，影响国内的利率，利率就更加市场化，这些品种是在市场中间创新的，外资比中融资更加有经验，有很多品种，这个品种就是风险定价品种，这种品种引进到大陆就是利率市场化的实际推进，这是上海自贸区的核心含义。所以从另一个意义上来说，操作上我们是现实的，从意义上讲是伟大的。千万不要小看了上海自贸区，而且还不是大家刚刚评论的那么点点滴滴，其实它具有非常重要的意义，最终的意义是中国不要与世界脱扣，我们努力挂在世界经济的列车上，这是它第二次入市的含义。如果上海自贸区试验成功，意味着中国的经济体制、中国的管理体制正在朝着现代化方向，更高标准的方向靠拢。由于时间关系我也到此为止，谢谢大家。
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