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(向往东南的海鸥)
(胖妞的怒吼)
第三方登录：　　我05年在港大毕业，应该比许多当时的内地学生对香港有更直观的理解，07年以来一直从事卖方港股研究，有8年的消费行业研究经验。现在，我将转型买方，在离开券商之际，将过去消费行业的经验汇总下来。佛说，诸善奉行，其旨不为功利，在港股，我只是一个晚辈，但对于许多新入市的投资者或者研究员，可能对市场的理解又相对快了一步，因此，将这个文稿分享出来，希望能够对新进入这个市场的朋友有微薄助益。　　以下是对消费行业的整体总结，分三部分进行阐述，首先是自上而下的选股方法，然后是具体的细分行业公司，最后是公司分析。这里面更多的是提供一种分析方法和思路，以及研究的流程，它可以被复制到分析任何公司，任何行业。里面有逻辑推理的部分，也有具体的案例，读来不会那么的枯燥。　　一)自上而下的选股方法　　从宏观的大层面看，当25-44岁人口占比开始下降时，无论是美国还是日本，市场利率都是下行的趋势，这个在中国也将不会例外，其背后的逻辑是工业经济转向服务业经济，经济增长的动力由投资拉动转为创新推动。而当市场利率处于下降趋势时，同时伴随着利率市场化进程的加快，居民存款会加快流向银行理财产品，2013年末，银行理财产品达到10万亿的规模，这个仅占银行100万亿存款规模的10%，预计以后这个比例还将继续提升。　　因此：1)在实业层面：劳动人口占比下降---》工业经济转型服务型经济---》对资本的需求下降，对劳动的需求提升---》资本价格下降，劳动成本提升---》劳动报酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消费---》按海外经验，当人均收入达到3000美元时，大众消费及百货业态会发展迅速，当人均收入达到7000美元时，服务型消费及购物中心和大型OUTLET的需求将大幅提升---》a.旅游(对应海昌控股)，b.专业体育用品及体育赛事承办商(对应安踏，智美)，c.购物中心(对应银泰)　　2)在金融层面：利率市场化进程加快---》实业层面对资本需求下降，利率下行---》居民存款流向高收益银行理财产品---》以2014年新增6亿的理财产品金额为常态作为预测依据，按8号文规定，其中35%配置非标准化产品(贷款类)，65%配置债券和(一般是60%债券和5%的股票)---》由银行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000亿---》每年股市新发行股票不超过5000亿---》股票新增供给小于新增需求---》高股息率的股票会被首先配置(理财产品的高期望收益必然导致配置上优先考虑高息股，参考去年（）的走势可以非常明显的看出来)---》消费行业高派息公司受益---》消费行业股票池里所有股息率超过5%的优质公司都值得重点覆盖　　以上是从宏观---》行业---》公司自上而下选股的过程。　　二)细分板块分析　　选股以后，我们按不同的细分板块进行阐述，努力找寻在研究中应该把握的最本质的东西：　　1)百货：　　首先，要知道一个事物的现状，必须理解它的历史，如下：　　新中国成立后，逐渐取消私营经济，各地的供销社和国有商超成为改革开放前的商品提供平台---》改革开放后，各地的国有商超各自为政，地方割据，没有跨区域的百货公司---》90年代以后，以新世界百货，百盛为代表的港资百货公司登陆中国，延续它们在香港的经营方式，以小而精的门店为主，多租赁门店，以联营销售为主(二房东角色)---》2000年以后，以银泰，茂业为代表的民营资本进入百货公司，它们学习港资百货的经营方式，但是因为他们自己是做地产起家的，所以也结合了中国人自身的特点，经营的百货多大面积，且以自有物业为主，也是二房东的角色(回顾刚才上面的宏观和行业分析，人均收入达到3000美元时，是百货行业的迅速发展期，这是世界其他国家的经验证明了的，而我们的银泰，茂业这个时候开始发力，是不是正好对应这个收入阶段，研究需要多思考，多分析，多回顾)----》2012年后，人均收入突破7000美元，购物中心开始兴起，百货增速放缓。　　因此，从以上的历史看，中国百货行业群雄割据，如美国梅西百货那样的强势的跨区域的百货公司很少，加上购物中心的冲击，以及现在电商的冲击，整体供大于求。加之之前学习港资百货的经营方式，只懂陈列，不懂商品运营，因此在目前的冲击下开始逐步转型。　　那么，目前百货公司的看点：a)资产值严重低估，比如茂业，茂业除开自己持有的A股各上市公司股权的市值仅20亿港币，而它85%的门店都是自有物业，这意味着，几乎所有的门店都是白送的。　　b)积极转型购物中心及OTO：和茂业类似，银泰的资产值也被低估，它也是75%的自有门店比例，同时，银泰是获得阿里入股的百货公司，在OTO的进程上远快于同行。　　因此，当它们的市值在NAV之下30%时，都是安全的推荐标的，同时要关注它们的转型和实际的经营，比如同店增速这些。　　2)服装　　和百货行业类似的分析逻辑，从历史入手：　　改革开放后，大量农村劳动力进入城市---》轻工和纺织发展迅速---》生产廉价商品出口国外---》部分公司开始自营，销往国内---》部分公司开始建立品牌---》2000年以后，大众品牌建立，渠道为王的时代到来---》2012年以后，海淘，电商的冲击，传统服装企业开始受到冲击(回购一下百货，都是二房东模式，靠联营扣点为生，百货的收入就是服装公司的销售成本，因此在电商时代，传统渠道的价值开始下降，网上销售直接节约渠道开支，对服装公司的冲击很大)　　因此，从以上的分析看，和百货一样，供大于求。但是，这个时候就需要精选公司。　　目前服装公司的看点：a)行业龙头，高股息率：比如百丽(60%鞋，40%运动服饰代理)，占据中国中高端女鞋30%的市场份额，2万间门店。比如安踏，国内专业体育服饰的市场占有率第一名，7000多家门店。它们都强大的渠道管控力，完备的供应链体系，快速的补单和生产流程，精准的产品定位，渠道建设加品牌营销，这些都决定了短期内龙头地位很难撼动，每年维持40%以上的派息率，符合宏观分析里说的，资金青睐高股息率的公司。　　b)低市值，低的精品公司：比如利邦，23亿人民币的市值，拥有4大男装品牌，都是源自欧洲可追溯的贵族品牌，在全球有400家门店，所有的过季存货都已经出清，开始进入新一轮的增长周期。低市值，高品质的品牌，就是安全边际，巨大的安全边际。看看A股的（）吧，在资金出海的当下，就不要说两地估值的差异，这个鸿沟迟早会被填平，真正的贵族品质，它的光辉，迟早是会被体现的。比如莱尔斯丹，30年悠久历史的家族企业，在百丽的多次收购要求下都不动心，在中高端女鞋领域做性价比，舒适度和设计感最好的品牌，精准的定位，对品质的追求，5%的股息率，7倍的市盈率，依然是，巨大的安全边际。　　3)其他　　神州租车，海昌控股，这些属于消费板块的比较稀缺品种的公司，具体历史发展就不展开分析了，可以参考之前百货和服装的分析思路。　　它们的看点，在于：增速。神州租车今年进入专车领域，业绩1.7倍增长，海昌控股的上海迪斯尼项目和三亚项目，都是巨大的资本投入，这些公司，看点在于增速，而需要持续跟踪的是项目进展以及实际的经营数据。　　三)公司分析思路和逻辑　　我不再细说具体的公司业务，仅提供一个分析具体公司的思路。　　从历史出发，理解公司的背景。而为什么要理解历史，因为企业的发展具有惯性，企业文化是企业的内在基因，我们需要从它们的发展历史，知道他们成功的因素来自什么方面，由此判断以后可能的方向---》从海外经验出发，看看国外同行里龙头公司的发展路径，如此做是为了借鉴成功的经验---》结合历史和海外分析，站在宏观和行业的大背景下，了解行业的发展历史，行业未来的发展趋势，行业的竞争格局，立足当下，分析公司的业务模式，竞争策略，管控能力以及核心竞争力---》具体的分析　　比如，以安踏为例，为什么它的业绩能够是行业第一？为什么是它？　　从历史分析入手，安踏是做工厂起家，积累了第一桶金后，开始做品牌(由此我们可以推知，公司的成本控制力和生产能力很强)---》安踏是第一家采取分销商进行销售的公司(由此我们可以推知，公司很有创新精神，能够推动行业的发展)---》安踏是第一家在规模做大后在07年时就采用ERP系统监控门店的公司(由此我们可以推知，公司对于渠道的建设和控制真正落到实处)---》安踏是第一家规定分销商如何进行产品组合和陈列的公司(由此我们可以推知，公司对于终端消费的理解力非常深厚，从源头上避免了存货产生的可能)---》生产占优，渠道占有，对终端消费的理解占优，创新占优---)安踏的未来的路径是？？？---》我们接下来海外分析，看看美国的耐克，在规模扩张和品牌建立后，开始赞助各大赛事，提升品牌内涵，不断推出新产品---》安踏的可能方向是，学习耐克，掌控体育资源，立足大众，提供最优性价比的专业运动服饰---》接下来，财务分析，安踏的ROE，存货周转天数，应收款周转天数，同店增速，等等指标，都优于同行---》因此，无论是实业层面，还是财务层面分析，安踏的行业龙头，不是浪得虚名。　　四)总结　　在对宏观，行业和公司都有深入理解后，我们就知道了大资金会青睐怎样的公司(回忆一下最初宏观分析里说的银行理财资金的配置，以此为例是为了更好的理解自上而下的分析思路，不是仅为了阐述银行理财资产的配置)，然后我们知道了每个行业的本质特点和发展趋势，最后我们优选符合资金配置需要及行业发展趋势的优质公司，这样我们在推荐股票就能够心中有底，逻辑清晰且重点突出。
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残酷的徐翔：研究员推荐的股票最好马上涨
来源：中国基金报 作者：佚名
　　作者简介：叶展
　　原泽熙投资总经理助理，现任齐鲁证券资产管理公司总裁助理
　　第三课：绝对收益还是相对收益
　　绝对收益和相对收益都很重要。如果硬要划分一个先后顺序的话，我的选择是，先取绝对收益，再兼顾相对收益，但无论是哪种收益，都必须付出辛勤的劳动。
　　到底绝对收益重要还是相对收益重要？见仁见智。但两者不可兼得是市场公认的真理：要想获得绝对收益，应当尽量回避风险；而要想战胜指数，又必须勇于承担风险。这本身就是悖论。
　　但在泽熙，绝对收益和相对收益是放在一起的。泽熙的业绩最受人关注的有两大特点：第一是涨得快，长期远远战胜指数，第二是回撤小，即使在市场大幅下跌时，业绩也总能保持平稳。过去的5年中，净值回撤10%的次数只有3次。
　　如此锐不可当而又坚如磐石的业绩，着实让很多人大呼看不懂，其中的秘诀到底是什么呢？
　　有必要稍微披露一下泽熙对研究员的考核办法，主要有三条：推荐的股票要能涨，最好马上涨；涨幅要高过沪深300指数；买入后不能下跌超过10%，否则无条件止损，不允许补仓。
　　这被称为“史上最严”的考核办法确实残酷，许多研究员很久也适应不了，但这确实体现了泽熙的投资哲学，那就是以绝对收益为基础，以相对收益为目标，以严格止损为纪律。
　　要想达到泽熙的标准，既要对公司基本面有深入的研究，以挑选标的，又要对市场情绪有敏感的体悟， 以寻找买卖点。
　　所以泽熙的研究员非常辛苦，大部分时间都在各地调研，调研的密度和深度远高出行业平均水平，然后再加上徐翔对市场独一无二的敏感度，最终才造就了奇迹般的业绩。
　　第四课：逆向思维
　　别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，这已经变成股市中的众所周知的俗话，但知易行难，克服人性的弱点，需要长时间的磨练。
　　泽熙的研究员压力山大，除了严苛的考核标准之外，还有一个重要原因：他们经常会发现自己的研究结论被徐翔否定掉，尤其是做了很多功课，征求了各方专家意见，满怀信心地阐述理由时，徐翔却淡淡地说：不。
　　但事后的实际走势证明，但徐翔与研究员结论不一致时，大部分时间，老板是对的。
　　我仔细观察了很多次这样的事情，发现多数时候，当研究员的意见与市场的主流意见趋同时，被否定的概率就显著增加了。
　　显然，被大多数人认同的观点，徐翔是不认同的。
　　还有很多次，泽熙重仓持有的股票，在市场报告一片看好，股价凌厉上涨的时候，泽熙却在悄悄出局，而卖出的价格屡屡是市场的阶段顶部。
　　这种感觉，在反复多次以后，让我形成了现在的习惯，凡是市场中最热门的板块和股票，总是特别警惕；凡是行情最火爆，涨停板满屏的时候，总是心生寒意。有很多次，这种习惯让我错失机会，但更多次，它让我避开陷阱。
　　查理芒格反复强调，反过来想，总是反过来想。就是告诫投资人，要独立思考，不要人云亦云，当市场的观点高度一致时，拐点也就即将来临了。
　　第五课：谨慎使用杠杆
　　在投资的长跑中，兴奋剂也许短期能让你跑得更快，但长远来看必将对身体造成不可逆转的伤害。
　　去年以来，随着市场的转暖，许多投资者眼见暴利在前，纷纷加杠杆，两融余额飞速飙升，分级基金抢手无比，还有很多杠杆极高的结构化产品诞生。
　　但是，我却没有见到泽熙加杠杆，相反，泽熙在年底大比例分红，将本已永远封闭的产品规模继续降了许多。
　　难道是泽熙不想赚钱？显然不是。
　　对于在市场中拼杀已久的徐翔来说，杠杆并不陌生，但随着投资时间越长，他对杠杆的态度越发谨慎。
　　杠杆有成本，杠杆有期限，这是众所周知的事实。加了杠杆之后，时间不再是你的朋友，反而变成了你的敌人。
　　更重要的原因是，杠杆会使投资行为发生扭曲。在成本、期限和平仓的压力下，投资者要么变得更加激进，希望尽快赚取更多的利润，导致冒了更大的风险；要么变得更加保守，害怕因为下跌而导致平仓，从而失去一些投资机会。
　　还记得昌九生化的惨剧吗？有多少投资人因为加了杠杆，一夜之间血本无归，即使股价之后反弹，也因为被强行平仓而错失纠错机会。杠杆的代价就是，哪怕你成功99次，最后一次失败就足以让你回到起点，甚至连翻本机会也丧失。
　　我自己也曾经用过杠杆，有过暴利的经历，更有过惨痛的教训。现在，我想我是不会再愿意尝试这把锋利的双刃剑了。牢记巴菲特的话：稳健的投资者夜夜安眠。
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