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股利增长率与股票价格增长率是一致的,这样讲正确吗?
当然不一样了,股利是指你所持有股票应得股票红利!而股票价格增长率是股票股价的涨幅,是两个概念,祝你投资顺利……
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第三章 股利折现估值(三)
　　3.4.3股票回购
　　股票回购在许多发达市场变得越来越重要。企业可以用股票回购（share repurchase,或buybacks），也可以用股利形式将自由现金流分配给股东。目前在美国，分配股利的公司中一半以上进行有规律的股票回购。（见Skinner（2008），该文还发现这一类公司越来越倾向于将盈利的增加部分以股票回购而不是股利的形式分配。）很明显，用DDM模型的分析师必须了解股票回购。股票回购和股利的特点有许多不同：
　　●假定其他情况不变，股票回购会减少在外流通的股票数量。售出股票的股东会看到他们所有权的份额相对于没有出售的股东减少了。
　　●许多建立了现金股利制度的公司不愿意减少或不支付现金股利，但公司通常不承诺任何规模的股票回购。
　　●现金股利的数额和支付时间一般都更容易被预测。（见Wanger（2007）的讨论。）尽管有美国的证据表明，积极回购股票的公司每两年的盈利和回购金额具有一定的联系，但是这些公司具体什么时候回购好像是看时机的（Skinner 2008）。因此，股票回购通常比有确定股利政策的公司的现金股利更难预测。
　　●在基本情形中，如果股票回购按市价进行，那么继续持股股东的财富受到的影响是中性的。分析师如果要考虑股票回购，可以直接预测总的盈利、总的股东分配（通过现金股利或股票回购）和发行在外的股票数量，但业界对这种模型的熟悉程度和经验都远少于DDM。如果分析师在预测每股股利增长时将预期股票回购考虑进去，那么仅关注股利的DDM还是可以提供与这种模型一致的准确估值的。只要应用正确，即使被分析的公司有股票回购，DDM仍是股票估值的有效方法。
　　3.4.4隐含的股利增长率
　　因为股利增长率会影响用戈登增长模型做出的股票估值，所以股票估值和实际市场价格的差异可以用增长率假设不同解释。给定市场价格、预期的下一期股利和估计的要求回报率，通过戈登增长模型可以推断出市价所反映的股利增长率（实际上，用其他DDM模型也可以推断市价所隐含的股利增长率）。分析师接着就可以根据自己对公司的了解判断隐含的股利增长率是合理、过高还是过低。从效果上看，隐含股利增长率可以为评价股票（合理定价、高估或低估）提供另一种角度。例3-10演示了如何使用戈登增长模型推断一只股票市价中隐含的增长率。
　　例3-10现行股票价格隐含的增长率
　　假设一家公司的贝塔值为1.1，无风险利率为5.6%，股权风险溢价为6%，当期2.00美元的股利预期将会以5%的比率无限增长。股票价格是40美元。
　　1.估计该公司股票的价值。
　　2.股利增长率应为多少时才能说明40美元的市场价格是合理的？
　　问题1的解答：要求回报率为5.6%+1.1&6%=12.2%。用戈登增长模型计算股票的价值：
　　问题2的解答：模型的估值结果（29.17美元）小于市场价格40美元，因此市场价格预测的增长率高于5%的假设。假定模型和要求回报率是合适的，可以将除了g以外的所有已知条件代入戈登增长模型，计算能证明40美元股票价格合理的股利增长率。
　　要说明市场价格40美元为合理的定价，预期股利增长率应为6.86%。
　　3.4.5增长机会的现值
　　股票价值可以被分解成①利润不再投资时企业的价值和②增长机会的现值（present value of growth opportunities,PVGO）之和。PVGO也被称为增长的价值（value of growth），是未来利润再投资机会的预期价值之和。（严格地讲，PVGO可以被定义为预测的未来项目净现值之和。见Brealey，Myers and Allen（2006），259页。）在本节中，我们将演示这种分解，并讨论如何对其进行解释以获得市场对企业经营和前景的看法。
　　利润增长可能增加、不改变或减少股东财富，这取决于回报率是大于、等于还是小于资金的机会成本。假设有一家公司每股收益1欧元，股权要求回报率为10%。公司在考虑是否应该将当期利润作为股利分配，或是以10%的回报率再投资并在一年后将终值作为股利分配。如果进行再投资，再投资的现值是1.10/1.10=1.00欧元，等于其成本，因此再投资决策的净现值（NPV）为零。如果企业可以利用有利可图的增长机会获得超过10%的回报，再投资就有正的NPV，增加股东价值。假设企业可以将利润按25%再投资一年：增长机会净现值就是1.25/1.10-1&0.14欧元每股。需要注意的是，大于零但小于10%的再投资回报率虽然可以增加EPS，但并不符合股东利益。只有当再投资的利润获得超过资金机会成本的回报时（即投资净现值大于零的项目），股东财富才会增加（我们可以用ROE&r表示这个盈利性条件，其中ROE的分子用股权的市场价值计算（而不是股权账面价值）。账面价值以历史成本会计为基础，可能扭曲了股东在企业内投资的价值。）。因此，投资者会积极地评价企业是否有机会投资于有利可图的项目及其规模大小。从原理上说，缺乏正的NPV项目投资前景的企业应该将全部利润以股利形式分配给股东，使股东可以将资本投资到其他有吸引力的地方。
　　企业因缺乏预期NPV大于零的项目而被定义为零增长公司（no-growth company，指的是公司缺乏盈利的增长机会）。因为利润无法被再投资到盈利的项目，这种公司应该将所有利润作为股利分配。假设股权收益率（ROE）是固定的，利润将会是水平不变的永续年金。利润水平不变的原因是利润=ROE&股东权益，而股东权益因为不加入留存收益而保持不变。E1代表t=1时的利润，即零增长公司的固定利润，如果把股权收益率看做围绕均值波动的，E1则是零增长公司的平均利润。定义E1/r为每股的零增长价值（no-growth value per share），即数额为E1、资本化率为企业股权要求回报率r的永续年金的现值。E1/r也可以被解释为现有资产的每股价值，因为假设企业没有盈利的项目而不再新增投资。对任何企业来说，每股的实际价值等于每股的零增长价值与增长机会的现值之和：
　　如果价格反映价值（P0=V0），那么P0-E1/r就是市场对企业增长价值的估计PVGO。回顾例3-6，假定MSEX将所有利润作为股利分配，预期的平均EPS则是0.79美元。要求回报率是9.25%，现行价格是18.39美元，由此可得
　　18.39=(0.79/0.0925）+PVGO=8.54+PVGO
　　式中，PVGO=18.39-8.54=9.85美元。因此，市场价格反映出公司价值的54%（9.85/18.39=0.54）属于增长的价值。
　　从表3-4基于2008年10月初的数据可以看出，增长的价值占科技公司谷歌市场价值的大约65%，而占麦当劳公司市值的比例则小得多；至于梅西百货（Macy's）公司，增长的价值似乎是负的。梅西的PVGO为负值可以从几个方面解释。这个价值可能反映出市场预期管理层的投资政策会破坏价值（例如，分析师对公司业务的前景不看好，再投资可能无法补偿包括了资金成本的全部成本），也可能是市场情况恶劣时股价与基本面因素失去联系（公司股票一个月前的价格几乎是这时的两倍），还可能是因为利润估计得太高和要求回报率估计得太低导致每股的零增长价值估计过高。
　　表3-4估计的PVGO占价格的百分比
　　① 要求回报率的估计方法是CAPM，估计所需数据如下：贝塔值从标准普尔的Stock Reports获得，无风险回报率为4.3%（美国30年国债收益率），股权风险溢价为4.5%。
　　资料来源：Standard & Poor's Stock Reports for beta,earnings estimate,and price of each.
　　什么因素决定了PVGO？企业选择投资项目的权利价值是一个决定因素，由机会一词代表。此外，投资项目适应新环境和信息的灵活性是有价值的。因此，PVGO的另一个决定因素是企业选择开始时机、调整规模或甚至放弃未来项目的权利价值，是企业真实期权（real option，在这里是指修改项目的权利）的价值。企业拥有好的商业机会和应对市场变化的管理灵活度会比没有这种优势的企业更倾向于具有较高的PVGO。观察PVGO的决定因素为理解表3-4中的结果提供了更多的信息。
　　作为分析师的另一个工具，式（3-12）可以在预测利润的基础上用我们熟悉的P/E比率重新表述：
　　第一项1/r是零增长企业的P/E值。P/E值的第二项与增长机会相关。MSEX的P/E是18.39/0.79=23.3。零增长P/E等于1/0.，即企业没有增长机会时应该出售的市盈率。增长的部分9.85/0.79=12.5反映了预期的增长机会。莱博维茨和科格尔曼（1990）以及莱博维茨（1997）对P/E增长部分的驱动因子作了详细的分析，并把这种分析称为Franchise Value方法。
　　对分析师来说，区分零增长和增长的价值是有用的，因为增长的价值和已有资产的价值通常有不同的风险特征（PVGO解释中包含的真实期权可以反映这一点）。
　　3.4.6戈登增长模型和市盈率
　　市盈率（P/E）可能是最广为人知的估值指标，阅读报纸的财务表格和机构研究报告的读者都熟悉它。利用戈登增长模型，可以将P/E表达为基本面因素的形式。这个表达式有两个作用：1.与预测的模型输入值一起使用时，分析师可以得到合理的（基本的）P/E［justified(fundamental)P/E］，即根据基本面因素判断认为是公平、正当或合理的P/E（假定估值模型合理）。然后分析师就可以用合理的P/E，而不是用戈登增长模型价值表达他对股票价值的看法。因为P/E被认知的范围较广，所以这个方法或许是有效的沟通方法。
　　2.分析师还可以用P/E的表达式判断市场价格所包含的利润增长预期是否合理。市场实际P/E所隐含的预期盈利增长率是多少？这个增长率是合理的吗？P/E表达式可以用静态（当期）P/E（今天的每股市场价格除以过去12个月的每股收益）或动态（预期）P/E的形式（今天的每股市场价格除以预期未来12个月的每股收益，有时可能是除以下一财务年度的每股收益）。
　　动态或静态的合理P/E可以从戈登增长模型推导出来。假设该模型可以用于一只特定股票的估值，股利支付率被认为是固定的。定义b为利润留存率，即再投资而不支付股利的利润比例。根据定义可知，股利支付率为（1-b)=每股股利/每股收益=Dt/Et。如果P0=D1/(r-g)，除以下一年的每股收益E1，那么我们可以得到
　　这里表示的是动态P/E，即现行市场价格除以下一年的盈利。另一种方式可以将P0=D0(1+g)/(r-g)除以当年的每股收益E0，得到
　　这是静态P/E的表达式，用现行价格除以过去12个月的（当年的）利润。
　　例3-11基于戈登增长模型的合理P/E
　　哈利&特莱斯打算用戈登增长模型找出法国公司家乐福的合理P/E。家乐福是一家国际化的食品零售商，主要经营大型超市。特莱斯收集了以下信息：
　　●现行股票价格=47.46欧元；
　　●最近一年的年度每股收益=3.22欧元；
　　●现行的年度股利水平=1.03欧元；
　　●股利增长率=7%；
　　●无风险利率=4.4%；
　　●股权风险溢价=6.39%；
　　●对CAC指数的贝塔值=0.72。
　　1.以戈登增长模型为基础，计算合理的静态和动态P/E。
　　2.根据实际的P/E与合理的静态P/E，判断CA是被合理定价、高估还是低估了。
　　问题1的解答：用CAPM计算CA的要求回报率
　　ri=4.4%+0.72&6.39%=9.0%
　　股利支付率为
　　(1-b)=D0/E0=1.03/3.22=0.32
　　（基于下一年的利润）合理的动态P/E为
　　（基于最近一年的利润）合理的历史P/E为
　　问题2的解答：根据现行价格47.46欧元和最近一年的利润3.22美元，静态P/E为47.46/3.22=14.7。因为实际P/E小于合理的静态P/E，结论是CA好像是被低估了。这个明显的定价错误也可以用戈登增长模型表述。根据特莱斯的假设，戈登增长模型的估值为1.03&1.07/(0.09-0.07)=55.11欧元，高于现行市场价格47.46欧元。戈登增长模型方法得出的股票价值高于市场价格，得出的合理P/E高于市场的P/E。
　　本章稍后会介绍多阶段DDM。使用多阶段DDM的变量也可以得出P/E表达式，但是这种表达式的有用程度比不上其复杂程度。对多阶段模型来说，最简单的计算方法就是用模型的估值除以第一年的预期利润，得出合理的动态P/E。在所有情况下，解释P/E的因素都是股权要求回报率、预期股利增长率和股利支付率。在其他条件相同的情况下，较高的价格与较高的预期股利增长率相关。
　　3.4.7用戈登增长模型估计要求回报率
　　在有效价格的假设前提下，戈登增长模型可以用来估计某只股票的要求回报率，或等价地估计市场价格所隐含的预期回报率。用戈登增长模型解出r
　　正如第2章所解释的，式（3-16）中的r实际上就是内部回报率（IRR）。比率r被分解成两个部分：股利收益率（D1/P0）和资本利得（或增值）收益率（g）。
　　例3-12用戈登增长模型找出预期的回报率
　　CFA鲍勃接到一个任务，要为优化投资组合估计一组股票的平均回报率。这组股票中有FPL集团公司（NYSE:FPL）。经过分析，他认为可以将戈登增长模型用于FPL，并假设价格反映价值。该公司过去一年的股利为2.24美元，现行股票价格为56.60美元。在过去5年，股利和每股收益的增长率分别为4.01%和5.30%。未来5年利润增长率的分析师一致预期为7.0%。基于他自己的分析，鲍勃决定使用5.5%作为他对长期利润和股利增长率的最优估计。下一年的预期股利D1应该为2.24&1.055=2.363美元。用戈登增长模型，FPL的预期回报率应该是
　　预期回报率可以分解成两部分：股利收益率（D1/P0=4.17%）和资本利得收益率（g=5.50%）。
　　3.4.8总结
　　戈登增长模型是股利折现模型最简单的实际应用。在满足关键假设（预期的未来股利和盈利增长率稳定）的前提下，使用戈登增长模型对支付股利的企业进行股权估值是合适的。发达市场的广基股票指数通常能比较好地满足模型的条件，因此分析师用它判断股票市场是否被合理估值和估计现行市场水平的相关股权风险溢价。在3.5节讨论的多阶段模型中，戈登增长模型常常用于最后一个增长阶段的建模。在最后阶段，前期高增长率的企业进入成熟期，增长率降至长期可持续的水平。在任何应用该模型的案例中，分析师必须知道模型的结果对增长率和要求回报率假设的微小变化可能都很灵敏。
　　戈登增长模型是单阶段的DDM，因为单一增长率这个特征意味着将未来所有时期看做一个阶段。但是对许多（甚至是多数）企业来说，预期的未来增长可能包含有多个阶段。3.5节的主题是多阶段DDM。
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根据固定增长股利模型可知：当前股价P0＝D1/（R-g）＝D0×（1＋g）/（R-g）一年后股价P1＝D2/（R-g）＝D1×（1＋g）/（R-g）所以：股价增长率＝（P1－P0）/P0＝[D1×（1＋g）/（R-g）－D0×（1＋g）/（R-g）]/[D0×（1＋g）/（R-g）]＝（D1－D0）/D0＝[D0×（1＋g）－D0]/D0＝g由此可知：固定股利增长率中的g，可解释为股价增长率。而：资本利得收益率＝股价增长率，所以，固定股利增长率中的g，可解释为资本利得收益率。
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如何计算股利增长率
　　股利增长率就是本年度股利较上一年度股利增长的比率。从理论上分析，股利增长率在短期内有可能高于资本成本，但从长期来看，如果股利增长率高于资本成本，必然出现支付清算性股利的情况，从而导致资本的减少。下面为大家介绍下2014《》中如何计算股利增长率。
　　一、预估股利增长率的方法
　　1、历史增长率法，计算几何平均数。
　　(1)估算依据
　　这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。
　　(2)估算方法
　　股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。
　　2、可持续增长率，g=留存收益比率*期初权益与其净利率，使用此法需要满足几个前提，限制较多。
　　假设未来保持当前的经营效率和财务政策(包括不增发股票和股票回购)不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。
　　股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率?期初权益预期净利率
　　3、采用证券分析师的预测，此法较为准确和全面
　　证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：
　　(1)将不稳定的增长率平均化
　　转换的方法是计算未来足够长期间(例如30年或50年)的年度增长率的几何平均数。
　　(2)根据不均匀的增长率直接计算股权成本
　　二、股利增长率的计算公式
　　股利增长率与企业价值(股票价值)有很密切的关系。Gordon模型认为，股票价值等于下一年的预期股利除以要求的股票收益率和预期股利增长率的差额所得的商，即：
　　=DPS /(r-g)(其中DPS表示下一年的预期股利，r表示要求的股票收益率，g表示股利增长率)。
　　从该模型的表达式可以看出，股利增长率越高，企业股票的价值越高。
　　股利增长率=本年每股股利增长额/上年每股股利?00%
　　三、股利增长模型的主要内容
　　该模型认为，用投资者的必要收益率折现股票的必要现金红利，可以计算出股票的理论价格。
　　戈登模型揭示了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系，用公式表示为：
　　其中：P为股票价格;D为预期基期每股股息;i为贴现率;g为股息年增长率。
　　由于股票市场的投资风险一般大于货币市场，投资于股票市场的资金势必要求得到一定的风险报酬，使股票市场收益率高于货币市场，形成一种收益与风险相对应的较为稳定的比价结构，所以戈登模型中的贴现率i应包括两部分，其一是货币市场利率r，其二是股票的风险报酬率
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