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货币政策框架从数量型向价格型转变
发布时间： 15:08:29 | 来源：中国经济网 |
（图片来自中国经济网）
在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，采取利率走廊模式符合当前经济金融环境的要求，有利于央行更好应对不可预期的流动性冲击，发挥利率“自动稳定器”作用。市场对未来的利率预期比较稳定，将有助于融资成本下降。但实施利率走廊并不意味着取代公开市场操作
中国人民银行12月初公布的最新数据显示，日，人民银行分支行开展常备借贷便利（slf）操作0.5亿元，期限为隔夜，利率2.75%。此前，央行于11月20日下调分支行常备借贷便利利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜和7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%，以探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用。
早在2014年5月，央行行长周小川曾表示，在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。利率走廊模式符合当前经济金融环境的要求，有利于央行更好应对不可预期的流动性冲击，发挥利率“自动稳定器”作用。
来源：中国经济网
责编：张帆
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　　长期以来，我国采用的是数量型调控和价格型调控相结合，以数量型调控为主的货币政策框架。随着国内外经济金融形式的发展变化，强化价格型调控的必要性和迫切性在上升。2015年10月，人民银行放开存款利率上限，标志着我国的利率管制已经基本取消，利率市场化迈出了关键一步。利率管制的基本放开既有利于进一步增强利率的价格杠杆功能，也有利于推动金融机构提高自主定价能力，加快经营模式转型；同时还为货币政策调控方式由数量型为主向价格型为主转变，提高宏观调控效率创造了条件。
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宏观日报:推进货币政策从以数量型调控为主向,以价格型调控为主转型
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中国央行和其他金融监管机构周一联合发布了中国金融业发展和改革“十二五”规划。十二五期间,着力完善金融宏观调控,优化货币政策目标体系,更加突出和重视保持物价总水平基本稳定的目标。物价仍是央行调控的重要目标之一。但在今年CPI和PPI有所背离的情况下,需要找准能够代表实体经济真实物价水平的指标。
十二五时期制定的发展目标主要有:(1)金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%左右,社会融资规模保持适度增长;(2)到“十二五”期末,非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织体系更为合理;(3)利率市场化改革取得明显进展。(4)人民币汇率形成机制进一步完善,人民币跨境使用稳步扩大,在信息监测及时有效、风险可控的基础上,人民币资本项目可兑换逐步实现。(5)坚持金融服务实体经济的本质要求,确保资金投向实体经济,坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱,防止出现产业空心化现象。支持科技创新和经济结构调整的力度进一步加大。对“三农”、小型微型企业等领域的贷款增速超过全部贷款平均增速。此外值得关注的是,央行提出健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制,逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用,推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。过去央行的调控主要是以数量调控为主,主要的原因是中国经济的货币政策传导机制不健全,未来将逐步过渡到以价格型调控为主。其他关注:外贸压力倒逼进出口企业调整结构、转变方式wwwww1
据新华社报道，中国经济年会今日于北京国际饭店会议中心举行，本次……
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实现货币政策工具从数量型向价格型转变
　　在监管部门大力推动直接融资市场发展、金融创新速度加快的背景下，以数量型货币政策工具实现调控目标的难度加大，负面效果愈加明显
　　■& 中国战略规划部总经理 胡新智
　　保证金存款纳入准备金缴存基数，打消了市场对货币政策放松的预期。此次政策调整，应对资金脱媒、提高准备金政策效果的目的非常明显。然而，在监管部门大力推动直接融资市场发展、金融创新速度加快的背景下，以数量型工具实现调控目标的难度加大，负面效果愈加明显，政策工具改革可能加快。
　　保证金存款缴存的影响
　　保证金存款，指金融机构为客户提供具有结算功能的信用工具、资金融通以及承担第三方担保责任等业务时，按照约定要求客户存入用作资金保证的存款。如开立承兑汇票，商业银行一般要求企业将票面金额的一定比例(20%到75%不等)存入银行，作为结算保证金。按照这次政策调整的要求，大型银行从日起分3个月按照20%、40%、40%的比例逐次上缴准备金，中小银行从9月15日起分6个月按照15%、15%、15%、15%、20%、20%的比例逐次上缴。
　　截至今年7月末，金融机构保证金存款余额44415亿元(见图1)，其中大型银行16073亿元，中小型全国性银行22804亿元，农村信用社等其他存款类机构为5538亿元。大型银行和中小型全国性银行法定存款准备金率(以下简称存准率)分别为21.5%和19.5%，农村信用社等机构存准率为18%。综合考虑，此次政策调整累计回收资金8899亿元。以每次存准率上调0.5个百分点回收资金3600亿元计，大致相当于1.24个百分点或者2.5次存准率上调(每次0.5个百分点，下同)，时间分布上以10月和11月最为集中(见图2)。
　　近期保证金存款快速增长，主要来自以下因素的推动：一是货币政策转向稳健后，资金获取难度加大，企业以银行承兑汇票代替现金作为支付手段，保证金存款相应快速增长。二是保证金存款不上缴准备金，在存准率上调至21.5%(大型存款类金融机构)的高点后，开立银行承兑汇票可同时获得存款增长和少缴准备金的双重好处。三是通过理财资金购买贴现票据，将信贷资产转出资产负债表，规避额度控制。总体看，2010年以来的政策调控下，金融机构出于少缴准备金的目的，增加银行承兑汇票规模，导致保证金存款相应快速增长。2011年上半年新增银行承兑汇票高达1.33万亿元，占新增社会融资总量的17.1%，仅次于人民币贷款。2011年7月份保证金存款比2010年1月份增加61.1%，高于同期各项存款增速近50个百分点。
　　保证金存款缴存准备金的目的在于提高存准率上调效果
　　准备金缴存基数调整，直接目的无疑是提高存准率上调效果。存准率上调是通过压低货币乘数减少货币供应，达到既定货币供应量目标。按照货币供应公式：M＝mB(M为货币供应量，m为货币乘数，B为基础货币)，央行可以通过分别调节基础货币和货币乘数影响货币供应量。上半年央行对基础货币的调控较为被动，表现为外汇占款的快速增加和公开市场大幅净释放资金。其中外汇占款增加近2.1万亿元，属2000年以来同期次高水平，仅低于2008年；公开市场净释放资金达1.44万亿元。两者均大幅增加了基础货币的投放。
　　基础货币调控困难，央行只有主要依靠存准率上调压低货币乘数，实现货币供应量目标。货币乘数取决于两个比率：现金/存款比率和准备金/存款比率，其中准备金/存款比率由两部分组成：超储率和法定存款准备金率，如果超储率和现金/存款比率保持不变，上调存准率可直接降低货币乘数。虽然2011年上半年央行先后6次上调存准率，市场大呼资金紧张，但从实际运行数据看，并未达到预期效果，货币乘数并未明显下降。按照我们的测算，上半年存准率6次上调(2010年第四季度对部分银行实施0.5个百分点的差别存款准备金于2011年上半年到期，存准率实际上调5次)，如现金/存款比率和超储率保持2010年末水平，货币乘数将从2010年末的3.92下降到3.72。但实际情况是，6月末货币乘数仅小幅下降至3.84，与预期效果偏差0.12。不要小看这0.12，6月末基础货币20.3万亿元，0.12的偏差相当于货币多投放2.4万亿元。
　　货币乘数未按预期下降受如下因素影响：一是超储率下降。如果法定准备金率上调的同时金融机构能够压缩超储率，使得整体的准备金/存款比率不变，则货币乘数不受影响。2010年末超储率为2%，2011年6月末下降至0.8%，相当于抵消了2.4次存准率上调。二是现金/存款比率下降。存准率上调降低货币乘数的另一个前提条件是现金/存款保持不变，2011年上半年各项存款从2010年末71.8万亿元增加至78.6万亿元，现金(M0)却下降150亿元，使得以M0/(M2-M0)衡量的现金/存款比率从2010年末的6.6%下降至6%，大约相当于抵消1次存准率上调。三是保证金存款快速增长，因其当时不需上缴准备金，对冲了存准率上调的效果。
　　金融创新加大数量型工具实施难度
　　进一步看，无论是超储率和现金/存款比率下降，还是保证金存款快速增长，均是现阶段金融创新快速发展的结果或表现。保证金存款纳入准备金缴存基数，短期内提高存准率上调效果毋庸置疑，然而从长期看，数量型工具实施效果下降的趋势难以改变，查漏补缺并非解决问题的根本之道。总结其他国家经验，金融创新对货币供给一般会产生如下影响：一是中央银行控制基础货币的渠道发生变化，基础货币控制难度加大；二是加大货币乘数的不稳定性；三是货币的定义和计量变得困难；四是货币供给的内生性增强。四个方面变化均削弱数量型工具政策效果。
　　先看第一点。现在商业银行融资渠道多元化，股票市场、债券市场均可成为资本金来源。银行融资的结果，是将经过一轮货币创造纳入M2的存量货币重新转变为准备金，即基础货币，这被形象地描述为“水多了加面，面多了加水”，加大了央行管理基础货币的难度。
　　第二点在上文已经阐述。虽然法定存款准备金率由监管部门确定，但超储率和现金/存款比率的变化均将导致货币乘数稳定性下降。考虑到市场资金价格的大幅攀升，2011年6月末0.8%的超储率可能略低于最低超储水平，但从近期情况看，1%左右的超储率能够满足金融机构正常支付结算需要，这似乎比前几年明显下降，因为2007年超储率在2%～3%即会引起市场资金价格的大幅波动。最低超储率的下降是拆借回购市场发展、金融机构资金运作能力提高的表现，但同时也降低了货币乘数的稳定性。随着支付结算手段快速发展，2000年以来我国现金/存款比率按照每年0.5～0.6个百分点的速度稳步下降，这也降低了货币乘数的稳定性。
　　第三点则表现为M2衡量货币存量的准确性降低。我们看等式：新增M2＝新增(外汇占款+国内信贷+存款类机构购买直接融资工具－财政存款)，其中直接融资工具主要包括短期融资券、中期票据和企业债。根据债券信息网数据，三类工具约有一半被存款类机构购买，因此会产生货币创造。以2010年为例，当年新增外汇占款3.27万亿元，新增信贷7.92万亿元，短期融资券、中期票据和企业债券合计新增1.04万亿元，财政存款增加约0.3万亿元，以此推算的M2增量为11.41万亿元，与实际增量11.56万亿元基本一致。但今年以来(准确地说从2010年第四季度开始)，M2增量与货币生成方推算增量之间的偏差不断扩大(见图3)，像7月份两者偏差达1.33万亿元(7月份新增信贷4926亿元，新增外汇占款2196亿元，短期融资券等三项工具增加661亿元，扣除新增财政存款4592亿元，从生成方推测的M2增量应为2860.5亿元，而当月统计的M2增量为－1.04万亿元，两者相差1.33万亿元)。居民企业存款转为理财产品，当月人民币存款减少6687亿元，货币以M2之外的其他形式存在，M2衡量货币存量的准确性大为下降。
　　第四点则是金融创新的综合反映。随着金融机构规避政策调控手段增多，货币增长速度就更多地取决于需求而不是供给。只要实体经济存在需求，即使存在政策调控，金融机构仍可以通过压低超储率、将资产转出资产负债表等手段进行规避；反之，如果缺乏需求，即使政策刺激，也难以推动资金增加。这次国际金融危机后，美联储将基准利率下调至接近于0，信贷需求未见增长；日本长达10年的定量宽松政策，同样未能刺激信贷需求增加。这均证明货币需求具有较强的内生性。我国情况正好相反，但结论类似：虽然政策持续调控，但信贷需求依然旺盛，货币投放较快，虽然按当前统计口径7月份M2增速已经下降至14.7%(2005年6月份以来的最低增速)，但从货币生成方推测，实际增速仍高达16.3%。
　　金融创新的上述四点影响均预示着数量型工具效果下降：前两点导致从政策工具到中介目标的传导路径复杂化，可控性下降；第三点直接使中介目标变得模糊，对最终政策目标的影响更加难以确定，根据央行测算，近年来M2与GDP、CPI之间的关联性明显低于社会融资总量；第四点强化了需求对货币形成的决定性作用，调节货币供给的数量型工具效果大打折扣。
　　应尽快实现从数量型工具向
　　价格型工具的转变
　　需要说明的是，存准率调整对货币供给会产生较大影响，量价关系相互作用，市场资金价格难免发生变化，如存准率上调可以同时起到推高市场利率的作用，因此，存准率既是数量型工具，也是价格型工具。考虑到其以影响货币供给间接影响价格，本质上仍属于数量型工具。金融创新快速发展，非但使得存准率工具效果大打折扣，负面影响也愈加明显，主要表现在以下几个方面：
　　一是影响信贷投放的均衡性。今年年初以来，准备金政策承担的职能不断增加，虽然今年没有明确的信贷额度目标，但年初制定的“差别存款准备金动态调整方案”将存准率与信贷增速相联系，存准率同时承担额度控制功能。有限信贷额度和难以灵活调整的基准利率放在一起，信贷投放在不同经济主体之间的均衡性就难以保证，中小企业信贷获取难度明显大于大型企业。作为总量调控，货币政策的主要特征或优势是其影响的均衡性，而以存准率为代表的数量型工具使这种均衡性发生偏离，影响政策目标的顺利实现。
　　二是对不同金融机构的影响差异较大。以此次准备金缴存基数调整为例，因为业务结构的差异，该政策对中小银行的影响明显大于大型银行。大型银行保证金存款占各项存款比例仅为3.6%，中小银行该比重则高达13.8%。据测算，此次政策调整，对大型银行相当于上调存准率1.5次，对全国性中小银行则相当于上调存准率6次。影响的非均衡性将加剧资金流动。
　　三是加大了资金价格波动。在央行传统的三大政策工具中，存准率调控力度最大、影响最广泛，其频繁调整难免对市场资金价格带来较大影响。今年以来，银行间市场资金价格多次大幅波动，其中以春节前和第二季度末最为严重，春节前隔夜Shibor最高升至近8%，第二季度末1周Shibor一度超过9%。资金价格大幅波动不利于金融机构正常经营。
　　纵观国际经验，20世纪90年代以后，法定存款准备金在主要发达国家逐渐退出主要货币工具之列，准备金率降低甚至取消，即使存在，一般也是出于限制特定业务目的，如限制资金向国外转移，提出较小比率的准备金要求，目的主要在于鼓励金融创新，推动金融机构按照自身风险状况和流动性管理水平，保留合理的准备金，提高资金使用效率。尽管调整法定存款准备金率操作简捷，见效快，但其负面作用也不容忽视。今年以来，央行在中介目标M2之外开始监测社会融资总量，并多次强调价格型工具在管理社会融资总量中的作用。《2011年第二季度中国货币政策执行报告》对下一阶段政策工具使用的表述中，利率、汇率排序先于存准率。今后，建议逐步将货币政策工具从目前以数量型工具为主转向以价格型工具为主。■我国货币政策调控工具应从数量型向价格型转变
我国货币政策调控工具应从数量型向价格型转变
　　摘要：近年来，我国传统数量型货币政策调控的有效性明显减弱。应推进数量型货币政策工具向价格型货币政策工具转变，以增强我国货币政策的独立性、有效性，保证我国经济的平稳、健康发展。 派智库：政经资讯专家
　　关键词：货币政策;数量型工具;价格型工具;外汇占款;货币供应量;利率 本文来自派智库
　　货币政策操作工具大致可分为数量型和价格型两种。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供给量，在我国主要指调整存款准备金率和公开市场操作(央行票据的发行与回购);价格型货币政策工具侧重于间接调控，通常借助于利率结构以影响市场预期与微观经济主体的行为，主要指准备金利率、再贷款利率、再贴现率、金融机构存款利率等。近年来，由于国际收支顺差增大引发外汇占款规模不断激增，我国主要运用数量型工具以收缩过多的流动性。[1]如，2011年以来，中国人民银行将逆周期宏观审慎管理与控制信贷投放总量结合起来，不断运用差别准备金动态调整工具引导国内信贷规模的适度增长，保持银行体系合理的流动性。从公开市场操作工具看，目前我国已逐步形成以数量型货币政策目标为主、兼顾利率的操作目标体系，将银行体系的超额准备金作为主要操作对象。同时，央行适时通过利率的变化引导并调节市场预期，影响市场利率走势。鉴于我国尚未实现利率市场化，主要是存款利率仍受央行的直接控制，因而我国数量型货币政策工具实际上还不能有效影响市场利率，由此形成了当前我国央行数量型货币政策工具和价格型货币政策工具的综合作用机制及效应相互独立的状态，如货币市场利率与存款利率之间的联动关系脱节。同时，随着美联储量化宽松货币政策的退出，将导致中美利差缩减、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间收窄以及外汇占款持续减少。[2]随着我国金融市场的快速发展、利率市场化与人民币国际化的不断深化，国内外环境的变化将促使我国中央银行逐渐摆脱以外汇占款为主导的被动型货币政策传导机制，增加对基础货币调控的主动权，从数量型调控逐步转向价格型调控。 本文来自派智库
　　一、数量型货币政策工具调控的负面效应 版权所有
　　(一)外汇占款的增多削弱了我国货币政策调控的独立性 本文来自派智库
　　近年来，我国国际收支顺差规模增长迅速，已从2002年的677.1亿美元增加到2011年的4228亿美元，只在2012年(1763亿美元)才有所下降，但2013年国际收支总顺差又增加至5090亿美元;我国外汇储备也从2002年的2864亿美元增加到2013年的3.8万亿美元，至2014年6月末，我国外汇储备余额已高达近4万亿美元，较2013年末增加1719亿美元，居世界第一，占世界外汇储备总额的三分之一以上。对国际收支顺差不断扩大而产生的高额的外汇储备，在外汇供大于求的情况下，为维持人民币汇率的相对稳定，我国央行只能被迫在外汇市场上购买外汇，抛售本币，从而造成基础货币投放规模的不断增加。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上是以国内信贷方式来投放基础货币，外汇占款所占比重很小，约为26.4%。然而，近年来我国外汇占款增长迅猛，由2000年的1.5万亿元增长到2013年的26.4万亿元，增长了17.9倍。同时，外汇占款占我国央行基础货币的比重也越来越高，2000年只有40.6%，2005年后开始逐年上升，2009年增至121.7%的最高值，只在2012年外汇占款增量才开始出现下降，仅为4946亿元，创10年来的新低。这表明，外汇占款仍是我国基础货币供给的重要渠道。
　　为使货币供应量维持在既定的合理范围内，央行被迫采取发行债券的方式以对冲过多的货币供应量。自2002年开始，央行票据成为我国央行外汇冲销的重要方式。从我国央行资产负债表的负债项目可看出，年间，发行债券的规模不断增大，从2002年的1488亿元快速增加到2010年的40497亿元，2008年达到最大规模，即45780亿元。然而，自2011年起，由于中国人民银行主要运用法定存款准备金政策工具调控货币供应量，因而发行债券的余额也随之开始减少，2013年发行债券规模只有7762亿元，占总负债的比重也下降至2.5%(见图1)。在外汇占款增加的同时，以发行债券、存款准备金政策工具调控为主的储备货币的增加起到一定对冲作用。可见，数量型货币政策调控工具的运用在维护经济正常运行的同时却削弱了我国央行货币政策调控的独立性、主动性。
　　(二)数量型货币政策工具增加了货币政策调控的成本 内容来自
　　近年来，数量型货币政策工具的调控成本日益上升。在公开市场操作方面，外汇占款已成为我国基础货币投放的重要渠道，同时发行债券的规模不断扩大，从2002年的1488亿元快速增加到2010年的40497亿元，2008年达到最高值45780亿元。虽然发行央行票据在一定程度上能冲销外汇占款增多而引发的过多货币量，然而过多的央行票据规模又会带来过高的利息成本。据《第一财经日报》记者通过查询公开资料后计算发现：年底，央行对冲外汇占款的所有成本(主要由两部分构成，即央行发行央票的利息成本与上调存款准备金率所发生的利息支出)累计规模高达1.1万亿元。其中，从2003年4月发行第一笔央票到2010年底，央行共发行833期央票，将每期的利息支出累加计算，央行单纯为央票支付的利息成本规模就高达7436.5亿元。可见，大规模发行央行票据从长期看会大幅度增加央行的货币政策调控成本。实际上，央票发行并不能真正起到回笼资金、解决流动性过剩的作用。2003年央行票据发行金额为7638亿元，到期金额为3750亿元，央行可对冲3888亿元的流动性资金，而在2009年、2010年，央行虽然发行央票高达4万亿元，但因央行票据到期规模更高，结果央行不但没有对冲过多的流动性，反而向市场净投放资金，2011年央行票据净投放资金数额髙达17610亿元。这种对冲行为不仅影响了央行货币政策调控的有效性，而且也会威胁市场利率的稳定性。假如央行票据的利率比同期市场利率水平高，就会吸引国际热钱流入国内以赚取存款利差，进而推高我国的短期市场利率。
　　国内流动性过多及央票发行规模的大幅增加所导致的货币政策调控成本不断提高，也会迫使央行不断运用存款准备金工具即提高存款准备金率以调控过多的货币供给量。;2011年，我国存款准备金率上调成为主导趋势，髙达33次，2011年6月对大型金融机构存款准备金率上调达到21.5%的历史高位，只在2012年央行才进行2次下调，但仍处于20.5%的高位。作为数量型货币政策调控工具，存款准备金率的提高虽然能快速抑制商业银行的信贷规模进而收缩过多的货币供给量，对近年来我国的通货膨胀发挥了十分有效的抑制作用，但在约束商业银行可贷资金规模的同时，给中小企业、民营企业的融资也带来更多困难，而过高的存款准备金率也会使商业银行的经营出现困境，压缩了央行的货币政策调控空间，给我国金融体系的稳健运行和经济增长带来不利影响。 派智库：政经资讯专家
　　(三)货币供应量作为数量型中介目标与货币政策最终目标的相关性不稳定 本文来自派智库
　　长期以来，我国货币供应量的增长与GDP增长率、CPI间总体保持着一定正向关系，特别是M1增速与CPI增速的变化趋势存在十分明显且稳定的关系。然而2008年至今，货币供应量作为中介指标，与经济增长、通货膨胀最终目标的相关性并不稳定。从图2可看出，2008年M2增速快速上升，由2008年的17.8%增长到2009年的28.4%，而同期CPI却出现快速下降趋势，由5.9%降至-0.7%，GDP增长率也从9.6%下降至9.2%;2010年以来，M2增速开始快速下降，CPI却仍然持续上升，尤其是由2010年的3.3%上升至2011年的5.4%。可见，货币供应量作为中介指标，与通货膨胀最终目标的相关性出现偏离。自2011年下半年以来，虽然CPI也开始下降，但下降的速度仍慢于M2的下降速度。 内容来自
　　(四)外汇占款的增加易引发通货膨胀风险 版权所有
　　随着我国人民币资本账户开放进程的加快和利率市场化改革的深化，国际热钱大规模持续流入，使我国国际收支顺差不断扩大，随之外汇储备、外汇占款规模也持续增长。而外汇占款的增加不但影响了央行货币政策的主动性，而且会影响国内物价的稳定，尤其是使国内金融、房地产资产价格快速上涨，威胁我国经济的正常平稳运行。2000年，我国广义货币供应量M2只有13万亿元，但近年来呈飞速上涨态势，2013年高达110.7万亿元，同比增长13.6%，货币发行量居世界第一，占世界货币供应总量的25%;2014年上半年我国M2余额已高达121万亿元，同比增长14.7%。同时，货币供应量的大幅度攀升也使我国面临明显的通货膨胀压力。从消费价格指数(CPI)变动情况看，在2007年、2010年(CPI分别为4.8%、3.3%)和2011年(CPI高达5.4%)都处于高位，远超过安全警戒线。 派智库：政经资讯专家
　　(五)金融创新削弱了货币供应量的可控性 派智库-
　　各国经济发展的实践表明，货币越来越具有内生性，即央行不能完全自主地调控货币供给量。金融市场的不断深化、金融创新的快速发展及利率市场化的逐步实现等，会使金融脱媒不断涌现。目前，我国以银行为主的间接融资结构正在向直接融资格局转变，我国企业债券和非金融企业境内股票合计融资规模由2002年的0.1万亿元快速增长到2013年的2万亿元，是2002年的20.4倍，二者合计占同期社会融资规模的比重由2002年的5%快速增长至2013年的11.7%，比2002年上升6.8个百分点。2014年上半年二者规模为1.5万亿元，占同期社会融资规模的比重已达14.2%。从年近十三年的社会融资规模结构发展变化看，我国金融脱媒正在逐步深化。另外，近年来，理财产品的迅猛发展也表明金融脱媒现象日益凸显。自2005年以来，我国银行理财产品的发行规模保持年均100%左右的增长速度。2014年上半年我国164家商业银行共发行29019款理财产品，同比增长33.5%。 版权所有
　　金融脱媒使作为数量型中介指标的货币供应量难以准确测量，货币供应量与经济增长间的相关性也变得复杂且不确定。尤其是金融产品的不断创新，使央行对基础货币的控制力减弱，货币乘数也变得极不稳定。M2与货币乘数的发展趋势有差异且很不稳定，从而导致我国对数量型中介目标即货币供应量的可控性越来越弱，进一步降低了数量型货币政策工具调控的效果。;2014年上半年，我国M2的实际增长率在大多数年份均超过其目标增长率，二者相差大致在1%〜2%，但在2009年目标值与实际值竟相差11个百分点。另外，2011年M2实际增速为14.6%，低于年初16%的目标值，对此央行于2011年10月扩大了M2的统计口径，使M2增速放缓，其重要原因之一就是金融脱媒使银行存款的增速下降。 派智库：政经资讯专家
　　二、推进数量型货币政策工具向价格型货币政策工具转变的建议
　　(一)建立健全货币供应量、社会融资规模、利率等多指标相协调的中介目标体系 本文来自派智库
　　随着金融业电子化和网络化程度的不断深化，金融产品不断创新，直接融资快速发展，商业银行表外业务大量增加，“金融脱媒”现象日益突出，货币供应量及新增人民币贷款的可测性、可控性难度不断增加，对最终目标的影响力逐步减弱。因此，需要建立一整套适应我国经济金融形势的变化、符合金融宏观调控的市场化方向的中介目标体系。[3]随着金融市场、金融创新的纵深发展及利率市场化的逐步实现，我国央行除要继续完善货币供应量和社会融资规模等指标的统计监测外，还要探索并创新与价格型货币政策调控相适应的中介指标体系，将货币市场利率等多重利率指标体系、汇率、通货膨胀等指标作为重要的货币政策中介参考目标，以推动由数量型向价格型货币政策调控传导机制的转变。 版权所有
　　(二)深化利率市场化改革，建立和完善价格型货币政策调控机制 版权所有
　　利率市场化不仅体现了由市场主体和资金供求双方决定资金价格的过程，更反映着央行强化价格型货币政策调控和传导机制的过程。当前，我国的利率市场化改革进程正全面加速推进。自2013年底以来，我国央行通过常设借贷便利工具已经构建了短期利率走廊机制，目前央行正在研究抵押补充贷款(PSL)的创设，其目标即是借PSL的利率水平以引导中期政策利率，从而实现央行在短期利率控制之外对中长期利率水平的引导与调控。中国人民银行自日起取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，放开贴现利率管制，贷款利率管制全面放开;同年10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制也正式运行[①];日，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》并于12月9日正式实施，初步建立了同业存单双边报价做市制度。2014年以来，我国央行不断扩大同业存单的发行和交易主体规模，2014年1月至7月，已有31家金融机构在银行间市场累计发行142只共计1846亿元的同业存单，二级市场交易量为1160亿元。 版权所有
　　在利率市场化改革取得突破性进展的同时，也要看到，目前以上海同业拆借利率(Shibor)为基准利率的利率体系尚不健全，存款保险制度尚未建立，我国国有商业银行中间业务所占比重较低，中间业务收入占其净收入的比重普遍在20%以下，远远低于发达国家商业银行40%的平均水平，存在创新能力和风险控制能力不足等诸多问题。因此，要不断推进同业存单的发行和交易，尝试发行面向企业或个人的大额存单，逐渐增加金融机构负债产品的市场化定价范围;完善Shibor和贷款基础利率(LPR)，使Shibor能更为真实地反映资金供求关系，着力发挥其基准利率的作用，将贷款基础利率集中报价机制由货币市场向中长期信贷市场延伸，使金融机构享有充分的自主定价权，使其建立适应我国实际的利率定价模型，并增强其利率风险与信用风险管理能力，提高金融业的整体经营管理水平和经营效率，促进其金融创新，进而建立健全以中央银行利率为核心、以市场化利率为货币政策中间目标的价格型货币政策调控和传导机制，增强我国货币政策的独立性。 派智库-
　　(三)进一步发挥公开市场业务的优势，增强货币政策工具的灵活性和有效性 版权所有
　　公开市场业务已成为我国央行日常的重要调控工具。2013年1月，中国人民银行又创设了常设借贷便利(简称SLF)，作为公开市场业务的必要补充。从国际经验看，美联储以联邦基金利率为基准利率，欧元区的央行以欧元区的货币市场为主导利率，之后再通过公开市场业务以确保其基准利率目标的实现。随着利率市场化的加速推进，我国中央银行需要建立健全能有效引导与调控市场利率的货币政策操作体系，运用公开市场业务等货币政策工具有效引导市场预期，并向其他品种与期限的利率传导。虽然我国中央银行的公开市场业务取得一定效果，但在实际中还受诸多因素制约，如金融市场尚不发达、交易主体和交易方式过于单一、金融交易工具过于简单、债券结构不合理等。[4]从中国人民银行的资产项目结构可看出，;2014年上半年，央行“对政府债权”占其全部资产的比重平均仅为5.2%，这制约了央行在公开市场上通过买卖国债以调控货币供应量的效果，进而使央行不得不采取发行央行票据的办法以减缓过多的外汇占款。在期限结构上，我国国债一直以中长期国债为主，短期国债特别是一年期以下的国债所占比重较小，仅占20%以下，而中长期国债不便于央行对冲外汇占款。对此，必须加强国债的一级与二级市场建设，增加短期国债所占比重及中央银行与商业银行所持有的比例，不断完善国债发行的利率期限结构，同时进一步丰富国债品种，以利于央行灵活有效地发挥公开市场业务工具的优势，正确引导货币市场利率，从而为建立价格型货币政策调控机制奠定基础。[5]另外，还要结合运用再贷款、再贴现、短期流动性调节工具、常备借贷便利等创新工具组合，适时合理地调节货币供应量，以保持银行体系合理适度的流动性。 派智库：政经资讯专家
　　(四)进一步完善人民币汇率形成机制，积极推进人民币国际化进程
　　鉴于我国目前实行的是以市场供求为基础的参考一篮子的有管理的浮动汇率制，而且人民币尚未实现国际化，面对国际收支顺差的不断扩大，为维持人民币汇率的相对稳定，我国央行只能被动地在外汇市场上购买外汇，抛售人民币，从而造成国内基础货币投放规模的进一步增大。对此，应适度增大人民币汇率的波动范围，增强人民币汇率的弹性，形成人民币汇率双向浮动的市场化的汇率形成机制，并维持人民币汇率在合理范围内基本稳定。进一步推进人民币作为交易、结算和储备货币职能的国际化进程，尽早实现人民币的完全自由兑换，以降低外汇占款占我国央行基础货币的比重，从而提高我国央行货币政策调控的主动性、独立性。 派智库-
　　参考文献： 派智库-
　　[1]程蕾.我国货币政策的数量型工具和价格型工具有效性对比分析[D].武汉：华中科技大学，2013. 派智库：政经资讯专家
　　[2]张雪，耿中元.我国价格型和数量型货币政策工具有效性研究[J].商业时代，2012(32)：56-57. 派智库：政经资讯专家
　　[3]尹振涛.当前货币政策基调及特点[J].中国金融，2012(2)：59-60. 内容来自
　　[4]李琼.当前我国货币政策工具选择的依据及运用[J].财经科学，2012(1)：1-8. 派智库：政经资讯专家
　　[5]付一书.中央银行学[M].上海：复旦大学出版社，2013.
　　[①]贷款基础利率即指商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成，贷款基础利率机制体现着市场基准利率报价从货币市场向信贷市场的进一步拓展。 派智库：政经资讯专家
　　(作者：毕海霞 河北金融学院河北省科技金融重点实验室) 本文来自派智库
(来源：《经济纵横》2015年第1期)
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