融资融券是股指期货的必经之路 嶊出时机或在春节前后

从全球37个主要资本市场来看21个在股指期货之前推出融资融券，6个之前有看跌期权3个随后很快推出卖空机制，5个茬股指期货推出后没有及时建立融资融券机制，致使资本市场出现了剧烈震荡其中较为典型的例子便是香港1987年发生的股灾，著名的戴維森报告曾强调指出的：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因”

至于推出时机，我们期待春节迎来融资融券五一接下股指期货。

融资融券的推出将刺激股市的上涨尤其大盘股

国外经验来看，融资规模远大于融券台湾的融资是融券规模嘚4－5倍左右；

融资融券初期，大型金融公司缺失使得转融通无法实施证券公司只能用自有二手房资金监管手续费开展业务，使得证券公司从一个中间商变成了融券的对赌方这是和国外最大的区别。从风险的角度来看证券公司融券动力不足；

我们预计融资融券推出后，融资将给市场带来1900亿的新增二手房资金监管手续费随着创新类券商的上市及再融资步伐的推进，该规模将进一步增大截止2008年底，29家创噺类券商的净资本总额为1930.11亿

从投资者的角度来看，抵押ETF基金融资买股票能获得2.80倍的最大杠杆而抵押现金融券卖空股票仅获得2倍的最大杠杆，单看杠杆倍数融资意愿大于融券。

ETF基金折扣率最高为90%大盘股折扣率最高为70%，均高于普通股票最高65%的折扣率二手房资金监管手續费为追求更高的杠杆将更喜好ETF基金，这将导致ETF基金规模的增加间接刺激大盘股的上涨

融资融券对各参与主体的影响

中国作为新兴市场國家，资本市场仅有十几年的历史信用体系并不完善，我们认为集中授信单轨制更符合我国证券市场现状

在融资融券初期，大型证券金融公司的缺失使得证券公司只能用自有二手房资金监管手续费来做融资融券参与主体则只需考虑证券公司和基金公司。

增加利息收入自2001 年至2007 年，美国证券行业信用交易利差收入占营业收入比重在3%-7%左右；

增加佣金收入我们预测融资融券初期，融资融券将带来每年2万亿嘚新增交易量从国际经验看，融资融券对市场交易量放大作用明显从而推动经纪业务增长。其中日本融资融券交易额占比为12%-21%而台湾融资融券交易额占比为33%-56%；

增加中间业务收入，例如借款费、借券费、咨询服务费等；

有望扩大客户源和市场占有率融资融券初期，只有尐数创新类券商能开展业务将导致投资者向有融资融券业务资格的优质券商转移。

增加对场内基金的需求尤其ETF基金折算率高达90%，增加叻投资者尤其是具有融资需求的投资者对该品种的需求；

丰富基金产品设计利用融资融券设计绝对受益产品；

融资融券增强股指期货定價效率，降低市场波动性提高市场流动性

香港市场在推出融资融券后，期货定价的偏差逐步缩小市场的有效性明显增强。统计结果表奣在三个不同的时期绝对定价误差分布的均值和方差随着卖空机制的逐步放开而显著的减小，市场的套利空间逐步缩小

研究表明恒生指数波动率随着融资融券机制的逐步放开而出现明显降低。

融资融券的推出并没有增加香港市场的流动性我们认为主要原因是在融资融券推出之前，香港已经有股指期货而股指期货具有融资融券的类似功能。通过对日本及台湾市场的研究融资融券的推出的确提高了市場的交易量及换手率，增强了市场的流动性

融资融券提供了两种新的交易机制：1)交易杠杆2)做空机制，因此融资融券将催生新的投资策略按功能来分，融资融券下的投资策略有套期保值策略、趋势投资策略和套利策略三大类

趋势投资策略主要有杠杆趋势投资策略，130/30 策略；

套利策略主要有：市场中性策略、股指期货套利策略、封闭式基金套利策略、可转债套利策略及权证套利策略

市场中性策略投资理念昰利用不同证券之间Alpha 差异，通过相反操作即多空部位相互冲销来获取与市场风险无关的绝对收益，也被称为相对价值策略

市场中性策畧意味着基金不承担市场风险，因此也就无法获得市场风险的回报在牛市中，市场中性策略表现并不突出在熊市中，市场中性策略更嫆易发挥其优势

常见的市场中性策略包括统计套利策略和基本面套利策略：

统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益

基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票只要投资者对于股票相对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱

b 与股指期货配合使用的套利策略

融券业务与股指期货相结合为投资者提供了套利机会，套利交易是在一方高估、另一方低估的情况下才有股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润，这就是股指期货的期現套利其中，股指期货的理论价格模型为：Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))其中Ft是股指期货的理论价格，St是标的指数现货价格rf是二手房资金监管手续费借贷利率，d是标的指数的年分红率T-t是股指期货的存续时间。股指期货理论价格模型一个重要假设：股票指数期货的价格由现货指数价格与净持囿成本来决定但实际上股指期货的价格会受到诸多其他因素的影响，如此股票指数期货价格未必等于理论价格但鉴于特殊的合约设计，股指期货在到交割日时其结算价会收敛于现货指数，可见理论价格至少在到期日及其附近是成立的。当在到期日之前股指期货价格鈈等于理论价格如果偏离程度比较大且大于相关的交易费用时，套利机会就出现了

当股指期货价格高于期货理论价格的无套利区间上堺时，期价被高估套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股在期货到期日结算就能够获取套利利润，该套利荇为就是所谓的正向套利即买进股票现货+卖出股指期货。

在股指期货价格低于无套利区间下界时买进期货，卖空相应数量比例的成份股就是所谓的反向套利。

c 与基金配合使用的套利策略

由于场内基金可以做为融资融券标的证券其中折算率相对比较高，ETF基金为90%封闭式基金和LOF 基金为80%。鉴于目前封闭式基金折价相对比较多可以借助融资融券交易实施套利活动：选取折价封闭式构建组合，计算出其相对標的指数的β 值选取可融券标的股票构建β 值等于基金组合β 值，买进所构造基金组合同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至箌期日或转开放时刻赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月因此该操作只能选择距离到期日在6 个月左右的葑闭式基金来运作。

由于目前所有的封闭式基金的剩余期限均超过了2年因此，这一套利策略短期来说暂时不可行，不过若投资者认為封闭式基金在融券期内向单位净值回归，则可以使用该套利策略

d 与可转债配合使用的套利策略

当转债出现较大幅度折价时，投资者可鉯买入转债同时融券卖出转债的标的股票，并快速将转债转换成股票用于归还借券，从而赚取收益

当转债出现较大幅度溢价时，投資者可以融资买入标的股票同时融券卖出转债。该套利策略的前提假设条件是转债价格向转换价值回归转债溢价情况下，转债向转换價值回归只能有两种方式：要么转债的下跌幅度超过正股要么正股的上涨幅度超过转债。一般来说转债在赎回时具有向转换价值回归嘚属性。由于融券的最长期限不能超过6个月 因此这种操作只能选择距离提前赎回或到期赎回在6个月内的转债来操作。

e 与权证配合使用的套利策略

当权证出现折价时融资融券和权证配合使用， 可以进行套利具体操作如下当权证折价时，即正股价格-(每份股票权证价格+行权價)大于0时 融券卖出正股， 同时买入权证 持有该组合直至权证到期， 然后行权买入正股归还证券套利收益为正股价格-(每份股票权证价格+行权价)。由于融券的最长期限不能超过6个月 因此这种操作只能选择距离到期日在6个月内的权证来操作。

融资融券在可能带来高额收益嘚同时也产生了巨大的风险，就投资者而言其主要面临的是市场风险、保证金追加风险，流动性风险及内幕交易加剧风险

融资融券昰杠杆式的投资工具，是一把“ 双刃剑”放大了效益，也必然放大风险投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险还得支付相应的利息。另外融资融券交易的复杂程度较高，更可能判断失误或操作不当 投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言如果股价深跌，投资者所投入的二手房资金监管手续费便可能会全部化为乌有

融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控担保比率水平以保证其不低于所要求的维持保证金比例。融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点 就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“ 逼倉” 现象。因此 融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈对投资者的流动性管理要求也更高。

融资融券针對的是个股 而个股时常会发生涨跌停或停牌，此种情形下 融资购券或卖券还款、融券卖出或买券还券可能都会因此受阻，产生较大的鋶动性风险

4.融资融券业务可能导致内幕交易加剧

融资融券也有可能加剧内幕交易。当获得利好或利空的内幕信息时由于融资融券的杠杆性及做空机制，内幕交易者会立马进行融资或融券以获取高额收益 从而加剧市场的波动性，起到了助涨杀跌的作用

香港市场的老虎基金卖空建行事件就是很好的佐证，从反向来看或许卖空量的突变可以用来预测某只股票的短期走势，对于此结论投资者可参照2009年5月26日嘚报告“卖空量与股价的关系－卖空量可作为部分股票的先行指标”及2009年11月30日的报告“从衍生品看香港后市－－市场再次应验卖空量的预見性已做详细论证。

融资融券对基金业的影响

根据融资融券交易规则细则我们认为融资融券的推出对基金业有以下方面的影响：

增加對场内基金的需求。封闭式基金、ETF基金和LOF基金这三类在证券交易所挂牌交易的证券投资基金统称场内基金。场内基金参与融资融券业务時拥有较高的高折算率ETF基金折算率是90%，封闭式基金和LOF基金的折算率是80%均高于股票。较高的折算率增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对场内基金的需求

促使基金具有做大做强的动能。由于《融资融券交易试点实施细则》对单只证券的融资融券规模进行了以下限淛即单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；单只标的证券的融券余量达箌该证券上市可流通量的25%时交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出。因此规模大的场内基金在融资融券业务中将具有更好的流动性，投资者对大规模场内基金的需求将增加这使得基金具有做大做强的动能。

丰富基金设计产品对于公募基金而言，当前只能通过作多來获利其业绩只能以相对收益为基准。而融资融券的推出将会丰富交易类型出现更多追求绝对收益的基金，充分发挥基金管理人的选股技能同时，融券业务与股指期货相结合将为投资者提供套利机会

征税是利空，股指期货其实也是利空昨日股指终于受拖累开始疲軟。预计未来股指仍将承压市场需要进一步增加二手房资金监管手续费的利好方能重新走强。原本应该出现的牛市被没完没了的新股發行、对限售股卖家征税和股指期货的出台强力镇压，牛市出现短暂休克只有二手房资金监管手续费的注入方能让牛市重新复苏。

　　說股指期货是利空又和绝大多数人看法不一。曾经本栏也把股指期货列为推动股市上涨的因素之一实事求是地讲，股指期货是涨势助漲、跌势助跌的东西如果股市处于牛市之中，股指期货自然是利多但时下的平衡市态里，股指期货对于二手房资金监管手续费的分流莋用将会得到充分体现

　　说股指期货分流二手房资金监管手续费，其实不难理解例如市场有100万亿元股票，50万亿元闲置二手房资金监管手续费市场平均三分之二仓位，基本平衡现在突然说可以让大家来打赌，赌涨赌跌都可以这闲置的50万亿元二手房资金监管手续费哆数趋之若鹜，但这个打赌有个特点有10万亿元赌涨的，就一定有10万亿元赌下跌谁输谁赢先不管，这20万亿元二手房资金监管手续费必然暫时流出股市股市二手房资金监管手续费少了，只有两个办法应对一是降低股价减小二手房资金监管手续费需求，另外就是降低成交量减少二手房资金监管手续费流转这就是股指期货对于二手房资金监管手续费的分流。所以说如果二手房资金监管手续费足够充裕，股指期货引发的蓝筹股重要性提高成为利多；然而如果二手房资金监管手续费不足则分流二手房资金监管手续费的利空因素将为主导。

　　但是投资者给予股指期货的预期多是增加了蓝筹股的重要性，机构二手房资金监管手续费纷纷争抢蓝筹股以增加对于股指期货的话語权然而现在的情况是，没有哪个机构能够真正控制股指至多也就是影响。绝大多数买入蓝筹股的人期待的不是控制股指，而是让別人控制股指从而提高蓝筹股的价格自己从中获利。但期来盼去最终发现，等待庄家的人很多想成为庄家的人没有，这也是蓝筹股遲迟不肯启动的一个重要原因

　　虽然说蓝筹股受到内在价值提高的影响迟早要飞天，但目前二手房资金监管手续费与筹码的较量却明顯失衡原本让投资者万分失望的新股申购，在一则2009年度新股申购理论收益率34%的刺激下重新升温大量二手房资金监管手续费云集一级市場，二级市场仍然在徘徊中等待等待通货膨胀预期的提高，等待新增二手房资金监管手续费的入市

　　二手房资金监管手续费的博弈，可以导致股指出现长期看好下的短线下跌但如果放眼到一个更长的时间里，牛市是必然的长线投资者仍然可以持股不动。

正式实施湔是利多实施后短期是利空。这还用讨论

口水： 我一眼就可以辨认是中性消息

口水： 这个融资融券呢

口水：不用讨论，肯定是利好敢融资的人很多，但是有谁敢融券对于高价庄股，难道你到庄家那去融券

口水： 一个消息，利好利空都判断不出来还炒什么股啊？

當然利好大盘未必就一定能涨，这是另当别论的比如，加息对于股市肯定是利空但大盘未必就一定会跌。

口水： 主要看目前筹码是否大多数高估估计周一许多垃圾股会跌停。

口水： 重新换一种割韭菜的方式 左割一刀、等N时间后再割右一刀。

股指期货点亮封基套利機会

　　本报讯 在股指期货推出的背景下除了券商、参与期货公司的个股以及大盘蓝筹股会受益以外，长期处于较高折价的封基也将从Φ受益

　　在创新性的封基中，浙商证券最新发布的报告认为瑞和远见、同庆B受益最多，估值水平将得以提升瑞和远见估值水平提升的原因有二：一是股指期货的推出会刺激大盘蓝筹股及沪深300指数的大幅走强，必然会导致远见的参考净值大幅增长高杠杆性将得以体現；二是，有了股指期货以后投资者利用股指期货对冲远见参考净值的下行风险，进而在股指上行时获取一定的超额收益例如，当瑞囷300、远见净值为1元时远见的价格也为1元，投资者买进远见的同时做空市值相等的股指期货若后市股指大跌40%，投资者盈亏平衡（简便起見不考虑远见及股指期货的溢价因素）；若后市股指大涨40%，投资者将获取12%的超额收益这也是远见近期大涨的原因所在。不过在大涨の后，远见的价格已经部分反映了股指期货推出的预期目前的估值已趋于合理。至于同庆B考虑到其折价率仍然高达20%，价格只有理论价徝的83.6%在股指期货推出之后，也可配合股指期货做无风险套利因此，其估值水平有望继续得以提升（陈墨）

股指期货要亮剑？三类基金将水涨船高

来源： 证券时报 发布时间： 2010年01月09日

　　沪深300基金优先受益

　　若首个股指期货———沪深300指数期货合约推出沪深300指数有望荿为股指期货推出后市场的重要筹码。

　　沪深300指数是A股市场总体发展趋势的典型代表由于沪深300指数是目前国内唯一一只覆盖沪深两市嘚基准指数，汇集了两市市值最大的300只股票占到A股总市值的70%以上。数据显示目前市场已经有14只沪深300基金，华夏、易方达、南方、富国、鹏华等基金公司都先后推出了沪深300指数基金而目前嘉实沪深300（LOF）基金的规模最大，去年年底的规模接近400亿元

　　业内人士表示，股市期货推出沪深300指数成份股的江湖地位也将显着提高，其成分股有可能会获得更多基金的配置将推动其股价的进一步上涨，从而为沪罙300指数基金带来进一步的溢价此外，股指期货将给指数型基金经理提供新的投资渠道二手房资金监管手续费的利用率较会大幅提高，鈳能因此提高二手房资金监管手续费的“产出率”

　　其实，不仅是沪深300指数基金中证100等指数同样被不少机构看好。值得注意的是進入2010年，指数型基金的发行延续了去年的凶猛鹏华中证500指数基金、宝盈中证100基金、申万巴黎沪深300价值等指数型基金都陆续发行。

　　股指期货的推出有望让封闭式基金品种价值得以重估。

　　去年年底当股指期货获批传闻出现时，封闭式基金就随之放量大涨瑞和远見更是单日上涨6.20%，瑞福进取和同庆B涨幅分别达到4.73%和2.63%。而早在2006年同样是出现股指期货的传闻之后，封闭式基金指数曾出现近8天疯涨20%的盛況显示出市场对这类产品的热捧程度。

　　根据天相数据显示去年年底传统封闭式基金整体折价率为19.93%，单只基金折价率最高在27.06%而在2005姩四季度时，多只封闭式基金的折价率在50%以上随后折价率不断走低，目前平均折价率在20%左右封闭式基金高折价率的现象由来已久，但此前整个市场却一直未能达成合力股指期货的推出，有利于封闭式基金价格向价值回归

　　业内人士表示，股指期货给予了投资者真囸意义上的风险对冲工具股指期货可以对冲股指下跌使封闭式的基金净值缩水带来的风险。投资者可以买入封闭式基金、卖空股指期货封闭式基金的折价率也将转化为套利行为的收益率。

　　而且从海外历史数据来看，随着股指期货的推出封闭式基金的高折价现象吔将会随之消失。理财专家建议预期股指期货推出前，投资者可积极介入高折价率封闭式基金多一层安全保障。

　　另有业内人士表礻投资者不妨选择与沪深300指数相关性高的、选择选股能力强、年化折价率较高的基金，和到期年限短的4类封闭式基金

　　大盘蓝筹基金具优势

　　市场普遍认为，股指期货推出将推动大盘蓝筹股的走势这直接凸显出大盘蓝筹基金的优势。

　　分析人士预见股指期货嘚推出将刺激机构“抢筹”蓝筹股，那些对指数影响大的高总市值和高流通市值股票将成为机构二手房资金监管手续费潜在的超配目标這些股票的流动性将改善，估值将提高同样，有基金公司人士表示作为双向交易的重要手段，股指期货代表了证券市场在交易制度上嘚变革和创新作为融资融券和股指期货重要标的的大蓝筹股，将成为市场上的稀缺资源

　　从欧美以及韩国、新加坡等市场的成功经驗来看，股指期货在维护股票市场稳定性方面发挥了积极作用。在股指期货推出前后市场对指数权重股的需求增加，供给不平衡推高股价进而引发市场相关指数上涨。

　　近期银行、保险、石油石化、通信等大盘股逐渐回暖，也确实表现出市场风格转换的迹象蓝籌股将是今年A股市场的主要推动力量，成为2010年投资布局中的不可忽视的因素

　　而从2010年以来的基金表现来看，指数型基金跌幅较大蓝籌基金跌幅较少。理财专家表示基金投资目前仍可保持相对积极策略，继续重点关注重仓大盘蓝筹股的基金如华夏蓝筹、交银蓝筹、笁银大盘蓝筹、华宝大盘精选、大成蓝筹稳健、招商大盘蓝筹、**金鹏蓝筹、融通新蓝筹等基金。

谢谢 LZ 提供的资料分享！

融券有极大风险 可能刮倒中国证券市场

股指期货与融资融券成为市场热点

要推股指期货，应该先推融资融券让现货市场具备多空博弈的两条腿走路机制。否则股指期货的多空对搏将成无本之木。国际市场基本上都是先有现货做空才有期货做空。融券存在极大风险稍有不慎，就会成為刮倒中国证券市场的龙卷风327国债事件可能重演于当下。

融券要解决几个关键的技术问题融券者到哪里融？哪些券可以融融券需要甴谁批准？以什么利率融

可以从一个事例说明融券风险。

2009年11月银行补充资本金的消息传遍大江南北，投资者为数千亿的再融资压力惴惴不安12月6日，有媒体报道权威部门正在就银行资本金缺口的补充问题进行讨论，而汇金将以部分利润留存在国有大行转增资本金或鉯上缴利润增持国有大型银行，抑或是参与定向增发的建议已提上议程汇金当然不会当减损利润的冤大头。12月7日中央汇金公司副董事長李剑阁在香港参加博鳌青年论坛时表示，内地银行资本充足率不足的问题应该采用市场化办法解决中央汇金无意让国有银行减发股息來补充资本金。所谓市场化的办法就是发债、发股发债受到了银监会的制约，剩下的惟一的办法就是增资扩股或者是信贷资产证券化，但这一办法连试点都很小现在推广根本没有可能性。

这一案例表明在银行、券商板块的融券领域，汇金公司拥有绝对的话语权汇金有能力控制股指。原因很简单汇金是三大国有商业银行的控股股东，也注资了农行、国开行等重要金融机构同时，汇金控股和注资偅组9家券商华夏证券(现为中信建投证券)、北京证券(现为瑞银证券)、齐鲁证券、西南证券、**君安证券、申银万国证券、宏源证券、银河证券、南方证券(现为中建投资证券)、以及延续建设银行改革而形成对中国国际金融有限公司的控股权，汇金建银总计控股10家券商在中国证券业三分天下有其一。

在国有控股上市公司领域社保基金与国资委拥有举足轻重的发言权。2009年6月19日财政部、国务院国资委、中国证监會、全国社保基金理事会宣布，股改新老划断后凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有規定的均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有并延长三年禁售期。

至于国资委这个婆婆在国企的威慑力自不待言2005年股改之后，国资委官员表示全流通后，对于特殊行业的上市公司股权流通买卖行为在三种情况丅还是必须通过国资委的审批：一是出售上市公司股份导致上市公司控股股权发生变化的；二是出售上市公司股份，导致国家股低于最低持股比例的；三是买卖国有股5%以上的只要国资委发文要求融券需经国资委审批，那国企这部份的融券发言权大部分转移到国资委手中

融券市场很有可能陷入一片混乱，中投公司或者财政部管理金融类上市公司的融券大权国资委管着国企上市公司的融券审批权，社保基金成为最大的敲边鼓者由于这些部门足以影响沪深300指数的变化，所谓预测未来的股指涨跌、个股多空就变为揣摩上述几个部门的“仩意”，根据揣摩出的上意决定做多还是做空

回想327国债中悲剧，中经开就是因为持财政部的尚方宝剑战胜了管金生主导下的万国证券。管金生最后疯狂透支几十亿元反证当时的国债市场要想战胜中经开必须付出的成本，而现在要对付类似于汇金这样的大金融控股公司恐怕上千亿都不够。

一个可以人为操作的市场谈什么做空做多如果要设立股指期货和融资融券，请先告诉投资者如何才能防止操纵，如何对类似于汇金这样的公司进行约束让他们不参与市场？以这些公司体量之大所谓的参与就能达到操纵之实。要解决这个问题昰否意味着今后所有的多空大单，都要上交国务院批准讨论呢让证监会约束上述巨鳄，无异于痴人说梦有人以为提高保证金比例就能解决上述问题，这同样头脑不清保证金只能降低杠杆比例，而不能解决制度性的诚信漏洞

如果上述巨鳄不能参予融资融券，在香港券商只要有足够的二手房资金监管手续费、股份，本身的财政状况可以参与融资融券内地经过批准的券商可以参予融资融券，这就意味著券商与清算公司拥有所有的资讯清清楚楚地了解什么机构买空卖空，如此一来做自营的券商会不会胃口大开，对融资、融券的二手房资金监管手续费大打伏击战呢

另一个不必回避的问题是，融资融券的利息成本如何计算是否按照不同的客户、股票给予不同的利率？这在信用成问题的A股市场监管成本实在太高如果按照银行利率一刀切，向来眼高的券商对于如此低的收益不屑一顾在自营方面找补僦是大概率事件。

笔者一直主张在信用正在建设的过程中，中国首先要完善债券市场做强债券市场，形成债券收益率曲线而后发展金融衍生品。现在整个倒过来先迫不及待推出金融衍生品，327国债事件看来有很大的可能性复活

注：此文感谢申草先生。

在目前的市场仩重演327国债事件，通过此举做内幕交易则绰绰有余

为什么不能发展出适合中国国情的债券市场？没有学会走已经想跑了。

[zt]融券”其實是个大利空

第一，借了人家的烂股票来抛加剧了股市下跌。更可怕的是它可以帮助“大、小非”持有者提前出逃、兑现比如：某甲公司（可能持有前10-15年上市的公司的老“大小非”股，也可能是2006年5月新上市的在1-3年后可全流通兑现的股）该公司股东因为怕股市跌下去鉯后抛现的价格可能会比现在更低，就可以通过融券先把某甲同类股票借来抛，过一年后再将自己持有的“大、小非”解禁拿来还你。

某小飞有10万股XXX股尚未上市。他借入10股已上市的XXX股抛出。等自己的股票上市后还掉借入的股票。

其实股指期货根本不是利好至少對股民来说不是利好！

　　媒体及股评认为推出股指期货是利好的支撑理由是，若开设股指期货机构为操盘，须买入权重股指数就会漲。

　　但是中国股市近3年内最大特点是股价高估、全流通后大小非纷纷要持续减持股市中最大的机构就是大股东，他们手中有的是筹碼基金、期货主力只要从相关大小非的大股东中“借”点筹码，就能操纵股价了根本用不着到二级市场中去买入权重股。

股指期货的消息：（转）

A、股指期货的标的是什么不出意外，是300指数每个人都看到300指数会涨，那我们散户去买300指数的股票是谁卖给我们的呢？反过来讲300指数的股票就是机构或者大小非卖给我们的。目的可以有二：1、完成机构和大小非的抛股票2、机构和大小非抛了股票可以把峩们散户站岗放哨，然后在相对低位再把散户的股票接过来完成了一次漂亮的换筹过程。

B、股指期货推出的条件是什么1、交易方式是T+O，那需要证券法的修改2、股指期货的推出需要融券的配合，那先需要推出融券的业务3、股指期货的推出需要证券会、银监会、国资委嘚共同认可。（银监会明确提出近期反对任何的金融衍生品）

C、股指期货的提出我们散户会怎样1、完全没有发言权，股指的涨跌完全掌握在机构和大小非的手中以后机构和大小非在股指上升中赚双笔钱，在股指下跌中可以赚钱或者不亏钱股指期货推出以后我们散户完铨成了一块肉。

d、一切为了上海国际金融中心的需要：股指期货的推出是完善金融交易的需要也是推出国际版的需要。如果上海有国际蝂了对我们的股票的估值体系有非常大的冲击，相当于我们的股票的估值要推倒重来

A、到哪里融资。如果券商没有我要融的券怎样來满足我的融券需求。融资融券的手续费怎样算这都是一个个问题。

结论：现在是原则上同意但还需要怎样来推出。有一个可以肯定嘚是：我们散户的操作越来越难了

美专家警示：中国泡沫 千倍迪拜

香港文汇网报道尽管全球经济陷入危机，但中国今年有可能实现近10%的高增长因此愈来愈多人认为，全世界的二手房资金监管手续费将涌入中国中国股市和房地产将会全线飘红。

　　但也有人预测这种情況可能会突然终结开出“中国泡沫会否破灭”的赌盘。据《纽约时报》7日报道部分对冲基金为了“卖空”中国的股份公司，正在疲于奔命“卖空”是借入某公司股票抛出，后以低价重新回购赚取差价的投资手法

　　“空头大师”查诺斯（James Chanos）2001年因准确预测美国能源企業“安然”会破产而一举进入华尔街巨富行列。他从去年夏天开始研究卖空中国企业股票的方法查诺斯说：“计划卖空（与中国需求相關的）水泥、煤炭、铁矿石、建设相关企业的股票。”

　　查诺斯在上月接受美国经济专门频道《CNBC》采访时表示：“中国的房地产泡沫比迪拜严重1,000倍以上中国被过于扶持的经济正走向崩溃。”查诺斯强调说：“比起对资产价格的高估信用的过剩供应才是制造泡沫的主要原因，目前在地球上还没有一个地方的信用过剩供应程度能赶得上中国”

　　英国《经济学家》周刊也在7日警告称，世界经济特别是Φ国等新兴市场的泡沫有破灭的危险。

股指期货开户门槛50万元 证监会已制定股指期货投资者适当性制度

2010年01月11日 来源：上海证券报 作者：⊙記者 张欢

　　股指期货投资者适当性制度有望在近期发布中国证监会相关部门负责人表示，已制定包括硬性指标和综合评价指标在内的投资者适当性制度其中股指期货的最低开户二手房资金监管手续费基本确定在50万元。

　　这位负责人说适当性制度设立了投资者尤其昰个人投资者参与股指期货的标准。在硬性指标方面除了开户二手房资金监管手续费不低于50万元以外，参加股指期货的投资者应参加相關知识培训并通过测试同时需要一定的期货交易经历。

　　目前已知综合评价指标涵盖了投资者的年龄、财务状况和诚信状况。相关標准将嵌入到期货公司的开户流程

　　这位负责人还表示，股指期货作为提供给投资者的风险对冲工具对特殊金融机构要有相应监管淛度的特殊安排。基金公司、证券公司以及银行保险如何参与股指期货要听取有关监管部门的意见。证监会将继续研究决定证券公司、基金公司及QFII如何参与股指期货的规则保险公司和银行则要分别听取保监会和银监会的意见，目前相关部门之间正进行紧密沟通

　　“私募基金应该说是没有什么准入安排，作为机构投资者根据风险管理需要进行操作如果仓位不够，就要去中金所申请套期保值的额度”相关部门负责人说。

　　这位负责人指出经过近四年的精心准备，目前推出股指期货的条件已经具备相关报道详见2版

2010年01月11日 来源：仩海证券报 作者：李国旺

　　作为一种制度的创新，开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种理所当然会对市场监管、券商、投资者、证券品种、证券市场等产生重大影响。

　　对市场监管来说最重要的当然是风险控制，让新的制度能够平稳运行融资融券業务和股指期货是通过证券交易方式完善，稳定运行的内在基础通过净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标抓重点券商、通过抓投资者适当性制度、明确金融机构的准入政策以及培训证券公司中间介绍业务等调控市场的参与者，即对市场利益各方的准入门槛的设竝来开展风险监管比如，根据2006年中国证监会出台的《证券公司融资融券业务试点管理办法》不满足证券公司征信要求、在券商处证券茭易不足半年、未纳入第三方存管、缺乏风险承担能力或有重大违约记录的投资者，以及证券公司的股东、关联人证券公司不得向其融資、融券。通过审批股指期货合约对融资融券重点交易品种及融资融券比例进行规定，通过交易品种的监管控制风险

　　毫无疑问，券商股是股指期货推出和融资融券业务试点的最大受益者上市券商股价值将因此而提升。第一从股指期货看，券商系期货公司将占业務的最大比例目前各主要大券商均已获得IB业务资格，并控股期货公司券商系期货公司凭借强大的资本实力、网点优势和丰富的客户资源，以及与证券市场紧密的联系在股指期货上具备天然的竞争优势，因此股指期货将是券商的天下。第二融资融券业务为大券商提供了低风险、高收益的新业务渠道。融资融券业务为券商提供了融资利息收入、融券费、手续费等多重中间业务收入，有助于提升试点券商的估值水平但是，各券商规模要受资本金和审批等限制且融券来源于券商自营品种，估计融资规模将大于融券规模成为券商获取低风险利润的新渠道。融资融券业务也给大券商提供一个很好的规避业务风险的工具，将改变目前券商过度依赖经纪业务的现状第彡，券商业务垄断格局将逐步形成目前仅11家券商已完成融资融券联网测试，绝对多数券商仍可能排除在新业务之外由新制度带动的限淛性机会，为大券商的业务扩展提供了机会其他券商在试点结束后获得资格时，可能面临市场已经被瓜分完毕的结果

　　融资融券与股指期货，并不是所有投资者都有机会参与通过适配合性调查，特别是对于二手房资金监管手续费条件的限制多数投资者无法参与股指期货与融资融券业务。由此投资者将形成资格分层，而新业务将成为二手房资金监管手续费实力强大的投资的利润创造者和风险管理杠杆机构大客户有可能固化为试点券商的客户。比如有关规定投资者只能选定一家证券公司签订融资融券合同，在一个证券市场只能委托证券公司为其开立一个信用证券账户因此，利用试点机会大券商有可能将大客户全盘掌握。

　　但是这并不是说实力小的投资囚就没有机会分享新业务的成果了，实力不大的投资者也可以间接通过新的制度为自己的投资服务无论是融资融券还是股指期货，都是為了在市场行情下跌时控制风险或者通过“卖空”而获利因此，提高自身的投资操作水平及时控制仓位，是对投资者在市场下跌时控淛风险的核心要求这与没有新的交易品种时要求一样。

　　眼下比较流行的说法是随着融资融券、股指期货的推出，市场对蓝筹股的需求将会大幅增加大盘蓝筹股肯定会上涨，会有大行情其实，融资融券和股指期货推出其本身的功能是中性的，对市场多空双方是岼等的能否推动行情上升，要看大盘蓝筹股的估值水平还要看交易所对大盘蓝筹股的筛选及其融资融券比重的规定。两项新业务推出从长期看，自然有助于提高大盘蓝筹股票的流动性和融资率但却不是行情向上或者向下的决定性因素，不过在短期内习惯做多的力量吔许会推动出现大盘蓝筹股行情

　　除ETF和权证之外，融资融券推出后大盘股将成二手房资金监管手续费大户又一种博弈工具。最典型嘚是1月8日沪深两市走出探底回升的“翘尾”行情与股指期货密切相关的沪深300指数涨幅超越两市大盘，在融资融券中直接受益的券商类个股则受到市场追捧随着博时上证超大盘ETF、中银蓝筹精选灵活配置基金、申万巴黎沪深300价值基金等相继获批或发行，机构开始了对大盘蓝籌的“抢筹行动” 尽管投资者都预期会出现蓝筹股行情，但能否真正出现这种行情则还要看有关实施细则、新业务推出的节奏、蓝筹股的估值及其他偶然因素了。

　　（作者系华宝证券研究所所长）

参与股指期货：一慢二看三参与

2010年01月12日 来源：上海证券报 作者：

　　日前，中国证监会表示国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。

　　消息公布之后市场广为议论，确实股指期货能够给投资者提供更多的想潒空间，但**君安期货公司提醒各位投资者对于参与股指期货交易不能过于理想化。

　　参与股指期货前你要“知己知彼”，知道自己嘚本事与风险承受能力也要知道市场的机会与风险。首先你要清楚参与股指期货你就要愿意承受风险；其次，你要充分估计困难做足知识准备，得有赚钱的本事并能把风险控制在可承受的范围内。

　　中国金融期货交易所总经理朱玉辰先生认为参与股指期货交易湔要“一慢二看三参与”。

　　一慢慢是必要的，有些人赚钱的心理很急切匆匆忙忙地进到市场来，想在期货市场赚一把实际上是ゑ急忙忙给市场送钱来了。万丈豪情进来的三个月就结束期货生活的比比皆是。“天下没有免费的午餐”“金盆不会掉下来”，想赚錢先问问自己准备好了吗？你了解期货吗你的投资理念、你的交易方法适合期货市场吗？不要以为自己在股票市场做得很好就自信哋认为自己在期货市场也一定会成功。我们的客户当中有很多出色的私募基金经理和权证高手进到期货后也付出了很高代价，发现原来莋股票的一些交易手法与理念并不适应期货市场

　　二看。要看什么要看机会有多少？有多大在这个市场里，你到底有多少赚钱机會能赚多少，你一定要心中有数才行当然智者之虑必杂于利害。《孙子兵法》讲：“故不尽知用兵之害者则不能尽知用兵之利也”。

　　“你必须像考虑回报那样考虑风险”这句话很好，我得重复一遍“你必须像考虑回报那样考虑风险”。只考虑利的一面是不行嘚还要考虑到害。期货风险有多大为什么那么大，你也要搞清楚期货都有哪些游戏规则，你也要掌握正如证监会主席尚福林所讲“把规则讲透，把风险讲够”你自己要充分认识风险，把规则学透

　　投资者参与股指期货，不妨从股指期货的仿真交易开始这样，既可以多了解股指期货必要的基础知识同时如中金所董秘惠湄所说“仿真交易好比驾校，在这里多练练车上路更安全”。**君安期货莋为中国金融期货交易所的一号全面结算会员致力于成为股指期货的领航家，努力打造着研发优势与技术优势**君安期货以及**君安证券113镓证券IB营业部，欢迎各位投资者前来开立仿真交易账户开立股指期货交易账户，也欢迎投资者参加**君安期货的各种培训(CIS)

　　**君安期货 劉洋

今日午评:融券制度暗藏"杀机" 小盘股强的重要原因

　　【中财网1月12日独家评论】今日市场消息面：2009年底"国4条"余音尚在，"国11条"新年伊始紧隨而至但对比二者不难发现，前者精神中包含的"改善需求可以按首套享受最低二成首付、利率七折的最大优惠"已经悄悄消失市场揣测這是否意味着二套房贷政策将有所变化。对此专家和业内人士表示，尽管银监会频频表态但政策表述的细微变化暗示明松暗紧趋势，鈈少此前态度谨慎的专家更是预测2010年房地产市场有望迎来拐点

　　证监会机构部11日发布指引，对《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》第五十一条适用问题进行明确指引规定，证券公司董事长或者总经理不能履行职务或者缺位时公司应当选择具有楿关任职资格的人员代为履行职务，并重申代为履行职务的时间不得超过6个月否则将对证券公司提出的新业务、新产品、新网点行政许鈳申请实施冷淡对待。即不受理申请已受理申请的，中止审核

　　记者近日获悉，中国金融期货交易所正着手对股指期货的多项交易規则进行修改包括熔断机制、持仓限额、最低交易保证金标准等。其中股指期货最低交易保证金标准或调至12%，持仓限额则有可能大幅降至100张

　　随着S*ST集琦拉开年报行情大幕，2009年上市公司业绩情况已经"呼之欲出"但是若想要提前了解"全貌"，目前还只能从全年业绩预告中尋找线索

　　周二虽然沪深两市继续延续空方行情，两市开盘涨跌不一其中上证综指报3205点，跌7点跌幅0.22%；深证成指报13187点，涨26点涨0.2%。泹是随后指数在交通运输板块的集体上涨下有探底回升态势。

　　盘口显示中海集运(601866)、中远航运(600428)、中集集团(000039)、招商轮船(601872)、中国远洋(601919)等均涨幅在5%左右，整个板块只有14家个股外于下跌行列个股方面，涨幅居前的还有近日一直逞牛市的"LED"概念股和3G概念长江通信(600345)、中电广通(600764)、華胜天成(600410)等均涨幅也在4%左右。目前涨停的有2家

　　消息面上，据昨日(11日)国家电网公司晨会公布的信息表明目前仍有山西、山东、河南、湖北、重庆和藏中等6省市、地区电网拉闸限电。与此同时据秦皇岛港海运煤炭市场统计数据显示，4500大卡煤炭价格为640元～660元/吨比去年哃比上涨42%，环比上涨3%；5500大卡煤炭价格为800元～810元/吨比去年同比上涨36%，环比上涨3% 而近日煤炭却出现回调走势，相对来说安全性较高对于目前操作，投资者可继续关注热点板块的同时重点关注煤炭个股的走势有分析师称，小盘股或不存在融券做空的可能所以就走得较强。另外年报大比例送股机会较大也是小盘股走势不错的重要原因。笔者赞同该说法因小盘股确实不存在做空的可能，首先是制度不会尣许其次是即使制度允许也不一定有人敢借券来抛。打比方说如有人借入亿安科技或吉峰农机做空，则极易被借出方耍借出方可轻松地拉升逼仓。

　　有市场人士分析对于期指、融资融券这个新生事物，我想再啰唆几句作为一种金融工具，它会加剧中短期市场的波动而不会改变市场的长期趋势，长期趋势依然取决于经济周期、宏观经济运行、政策、二手房资金监管手续费面等变化而由于其价徝发现功能，市场围绕股票的真实价值波动将是未来的大概率事件因而秉承价值投资理念或许才是散户未来的主要生存之道。而我对融券制度还有一个特别的观点也算是这一制度暗藏"杀机"之处。目前A股还不是真正意义上的全流通市场环境下大量央企的股权持有在大股東手中，看看A股目前的金融、煤炭、能源等蓝筹股等都是国有股东把持大量股权，而且为了保证控股权基本没有打算卖出。一旦推出融券制度这些大股东们的股权可通过券商中介转手参与融券业务，既不丧失公司的控股权也可以达到增值目的，机构们还何须在二级市场抢筹央企手中股票有的是，远多于二级市场中实际流通股票的数量到时候再大的机构也接不住这么多股票，供求关系又将大改变

如何认识融资融券的市场影响与趋势

2010年01月18日 来源：上海证券报 作者：⊙王晓国 何诚颖 卢宗辉 张龙彬

　　融资融券交噫加快标的证券信息传递，促进价格形成有效程度减少价格大幅波动频率；融资融券交易允许投资者负债购买证券，许可卖出借入证券增加证券保值增值模式，同时赋予证券公司信用角色改善证券公司盈利模式。融资融券交易增添证券市场信用交易机制放大市场交噫规模，但不改市场的长期趋势

　　⊙王晓国 何诚颖 卢宗辉 张龙彬

　　编者：有迹象显示，融资融券试点即将破题了为此，本版今日發表中国证券业协会与国信证券四位专业人士的署名文章就大家关心的话题，做简明通俗的解答供读者参考。

　　最近国务院已原則同意开设融资融券试点，资本市场开始引入信用交易制度这种制度改变了市场什么、作用途径怎样、实际影响多大、试点工作又将如哬展开、投资者需要如何应对，这些问题值得思考

　　通俗地说，融资融券制度包括融资制度和融券制度两个部分；从投资者角度看融资制度就是借入二手房资金监管手续费购买证券，融券制度就是借入证券进行卖出从最早记载的1607年阿姆斯特丹证券交易所卖空荷兰东茚度公司股票到2002年,已有95%的成熟市场、31%的新兴市场允许融券卖出, 融资融券制度成为证券市场一项重要的基础性制度。从实践来看融资融券淛度改变了投资者、标的证券、中介机构、资本市场、监管部门的部分运行方式和运行结果，加剧市场短期波动、不改市场长期趋势

　　（一）融资融券交易加快标的证券信息传递，促进价格形成有效程度减少价格大幅波动频率。根据试点安排沪深交易所按照“从严箌宽、从少到多、逐步扩大”的原则，从符合条件的证券范围内筛选试点初期的标的证券；试点证券公司根据自身业务情况、市场状况、愙户资信等因素在交易所的标的证券内确定融资融券交易的标的证券，开设融资融券交易粗略地说，如果融资融券标的证券有足够的利好信息投资者就会融资买入标的证券；按照我国单只标的证券融资余额占上市可流通市值的25%上限测算，标的证券融资交易量最大可增25%利好信息传递速度最大可快四分之一。如果融资融券标的证券出现超预期利空信息投资者就会借入标的证券进行卖出，同理利空信息传递速度最大也可加快四分之一。

　　这就说明证券价格反映信息的速度加快。一项关于46个市场卖空限制与价格有效性关系的研究证實在无卖空限制的市场中坏消息更快融入股票价格。同时价格水平反映信息的程度更加充分。有研究显示融券余额较高的股票往往後期收益率较低，1929～1933年期间融券集中的股票每月收益比其他个股平均低1～2%融资融券交易从反映信息速度和反映信息程度两个方面促进价格形成的有效性。

　　更进一步看投资者买空卖空交易不仅改变了标的证券价格形成速度和局部均衡价格水平；而且在信息分布密度较夶和分布密度相同的条件下，如果不过多限制卖空交易利空信息不会累积到市场下跌时集中释放，不至于加剧市场调整甚至酿成股灾減少一定时期内证券价格大幅波动的频率。据研究证实在允许股票卖空的市场中，负收益率极端值的分布频率要小得多

　　（二）融資融券交易允许投资者负债购买证券，许可卖出借入证券增加证券保值增值模式。引入融资融券制度后投资者既能以低于一定比例的保证金借入二手房资金监管手续费、购买证券，新增证券买空交易；又能以低于规定比例保证金借入证券、进行卖出新添证券卖空交易。如果投资者对标的证券持续看好就会负债买入标的证券，增加投资者盈利的杠杆工具如果投资者高价借入证券卖出，日后低价买入證券交割这又新增卖空盈利模式。如果投资者做多证券的同时卖空相同头寸的证券新增证券套期保值方式。目前美国融资融券交易餘额占其证券总市值的1%左右；东京证券交易所融资融券交易金额占其整个市场交易金额的比重15%左右，其中的融资余额占融资融券交易余额嘚比重约为80%左右融资余额远大于融券余额。

　　上述说明融资融券交易不仅改变投资模式，而且改变投资结构融资交易、融券交易囷套期保值在信用交易中有不同的比重和运行机理。从有关研究结果看一方面，融资交易、套期保值和融券交易的比重依次减少；比如年我国台湾地区股市买空交易量、套期保值成交量、卖空交易量与市场成交量的相关系数分别为0.97、0.84、0.57。另一方面市场中相当部分的卖涳交易出于指数期货套利目的，比如1990年1月至1999年12月，纽约股票交易所的卖空份额与NYSE综合指数呈相似的变动趋势指数高涨时卖空量大、指數低迷时卖空量小；股价是融券余额的先行指标，比如有研究证实我国台湾地区融券余额变动滞后于股价变动。

　　（三）融资融券交噫赋予证券公司信用角色增加证券公司收入来源，改善证券公司盈利模式从结构上看，融资融券合同约定投资者向证券公司借钱、購买证券，到期还本付息；投资者向证券公司借入证券、卖出证券到期返还证券、支付利息。这就形成了证券公司与投资者的借贷关系新增了融资和融券业务单元，增加了证券公司利息收入和佣金收入延伸了基本业务链条。从海外市场的经验来看融资融券交易的利息收入大约占券商净利润的8－10%，增加的佣金收入约10－20%

　　从总体上看，按照我国现行的试点安排以11家券商参与试点、20％的净资本参与融资融券、不低于6个月以内（含6个月）短期贷款利率4.86％、增加20%的佣金收入测算，融资融券试点可能增加证券行业利息收入6.96亿元、佣金收入72.96億元合计79.92亿元，占2008年证券行业实现收入的6.39%

　　（四）融资融券交易增添证券市场信用交易机制，放大市场交易规模不改市场的长期趨势。融资融券制度增添证券市场信用交易后投资者预期股市上涨时买空、股市下跌时卖空，从自身买空卖空和产生羊群效应两个渠道增加市场交易额有人对比了纳斯达克的股票发现，能够进行保证金交易的股票比不能进行保证金交易的股票成交量要大14-40%有研究表明，菦半数新上市股票的成交量在放开信用交易之后增加研究期间越长成交量增加现象越明显。

　　引入融资融券交易减少了标的证券的市场摩擦，价格迅速反映各种证券信息形成市场新的比价关系，衍生标的证券与非标的证券之间的套利行为调整证券市场的整体价格沝平，改变市场整体价格生成速度和波动幅度短期内加剧市场波动。据研究绝大部分公司的股票被融券卖空后都有负的非正常收益；茚度证券交易所2004年2月1日开始融资融券交易后的4个月内，sensex指数日内波动率和30日波动率经过一次较大波动

　　根据马科维茨(Markowitz)的现代投资组合悝论，实现市场的有效边界需要存在融资融券交易制度有人检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性后发现，限制卖空会导致原夲均值方差有效的组合变成无效组合有研究证实，取消卖空限制在不同的给定期望收益率水平下投资组合的夏普（Sharp）比率均提高30%以上。这就说明引入融资融券交易，理论上能够促成有效组合、在风险相同条件下取得较高收益但从长远看，融资融券交易是证券价值的外生变量只是改变市场微观结构和价格形成机制，不会改变证券市场内在的长期趋势

　　（五）融资融券交易增加市场管理工具，提高市场监管效率提升市场监管能力。从市场运行看保证金率影响单只标的证券买空交易和卖空交易的限额，标的证券种类和范围分别影响融资融券交易总量加总权数和加总权重同时，或有的政策倾斜信息含量上调证券估值水平。这就说明调整融资保证金率、融券保证金率和标的证券，短期改变证券市场总供给和总需求影响证券市场短期价格的调整幅度和调整频率，增加监管部门管理市场的数量笁具

　　从实践来看，我国台湾地区监管部门把保证金作为调控证券市场的工具从1988年11月至2001年7月，调整台湾地区信用交易初始保证金28次目的是通过调整保证金，改变融资融券的杠杆系数影响投资者交易行为，平抑市场波动据有关研究，1999年7月与2001年6月的调整既符合政筞取向又有显著效果。

　　从2006年6月30日到2008 年4 月23 日国务院审议通过《证券公司监督管理条例》先后出台了《证券公司融资融券试点管理办法》、《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示書必备条款》，构建了我国融资融券交易制度的基本框架2008 年10月5日，中国证监会宣布启动融资融券试点；之后11家证券公司启动试点工作铨网测试，中国证监会对备选证券公司融资融券方案进行了窗口指导；最近国务院又原则同意开设融资融券试点。下一步面临投资者适當性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选、不足信用补充、试点工作监管等五个方面的问题

　　（一）关于投资者适当性管理。從风险的角度看主板市场、创业板市场、融资融券市场、股指期货市场的标的证券价值形成和价格发现不同，各细分市场系统风险依次增加适宜不同风险偏好的投资者，要求对投资者进行分类管理从创业板的投资者适当性管理的实践看，主要是要求投资经验满两年的投资者签具风险认知承诺及两天后开通创业板交易投资经验不足两年的投资者签字及五天后开通创业板交易；通过签具风险揭示书和实施冷却期制度，让投资者了解、评估、接受创业板投资风险取得了较好效果，进一步推进了证券公司的客户服务工作切实保护了投资鍺利益。

　　从融资融券交易增加了借贷关系和实施强制平仓制度看需要增加二手房资金监管手续费实力、延长交易经验。参照纽约证券交易所条例431和纳斯达克证券交易所条例2520规定：最低融资融券交易开户二手房资金监管手续费为2000美元从事日交易的融资融券交易的最低開户二手房资金监管手续费为2500美元，建议我国交易融资融券交易开户门槛中结合市场实际情况，交易经验以我国证券市场平均的两到三個熊牛市周期为宜有足够的熊市体验；由于单只标的证券融资余额20%以下时恢复其融资买入和初始保证金不低于50%，投资者二手房资金监管掱续费实力以市值最小的单只标的证券上市流动市值的10%（50%×20%=10%） 除以其目前股东人数为下限

　　（二）关于标的证券池构建。试点准备期間沪深交易所出台的《融资融券交易试点实施细则》规定了融资融券标的证券最短上市期限、流动市值、股东人数、日均换手率、日均漲跌幅偏离基准指数平均值、波动幅度等下限指标，加强了标的指数的供给管理可能忽略了需求管理。因此从市场需求看，鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系建议融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配，与标的指数的成分股调整同步实行动态管理

　　从服务国民经济看，融资融券交易标的证券可以与股指期货标的指数的成分股有所区别增加包括符合结构调整政策取向的标的证券，通过加速政策支持企业、生产技术和新兴行业的价值形成和价格发现传导和落实宏观经济政策。目前要增加低碳经济和战略性新兴产业的标的证券

　　（三）关于试点证券公司挑选。中国证监会按照“试点先行、逐步推开”的原則综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批試点并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围强调按照风险可测、可控、可承受的原则，加强融资融券的供给管理建议同时加强需求管理，对于首批试点证券公司试点公司的家数以首批试点公司净资本之和不小于长期二手房资金监管手续费的机构投资者持有所有标的证券市值总额的两倍为宜，满足基本的套期保值融资融券信用需求；

　　下一步扩大试点的家数在满足基本套期保值融资融券信用需求基础上，考虑关联的投机性融资融券信用需求按照融资余额占融资融券交易余额的比重为80%测算，第二批试点公司净资本之和不尐于第一批试点公司净资本之和的4倍为宜；第三批试点公司再考虑满足标的证券范围扩大后的基本融资融券信用需求

　　（四）关于融資融券信用不足的补充。目前试点公司以自有二手房资金监管手续费和自有证券作为融资融券交易的信用来源，只能满足基本的融资融券的信用需求下一步需要解决信用不足的补充问题。从境外的实践看美国实行分散信用模式，中介机构融资融券不需要行政许可互楿之间自由融资融券，补足信用来源实行市场化的信用补充制度；日本实行集中化信用模式，创立证券金融公司的转融通制度形成“愙户—证券公司—证券金融公司—财务省”多层次信用关系、分层次融资融券体系，实行专业化补充信用制度；我国台湾地区实行兼有市場化和专业化的“双轨”制补充信用制度模式这些模式都经受住了市场考验。比较起来欧美金融市场发达，信用制度健全投资银行等机构内控制度有效，选择市场化的分散授信模式减少交易成本，提高补充效率日本设立垄断性的证券金融公司，专司证券公司二手房资金监管手续费或证券不足的转融通业务便于政府对融资融券交易总体规模和系统风险的控制，建立了风险传递的“防火墙”增加叻交易成本，管控了市场失灵鉴于我国证券市场目前处于新兴加转轨的市场阶段，初期目标是市场有效不是市场高效，建议不仅要从補足信用角度更要从隔离风险的高度，尽快建立证券金融公司专门负责转融通业务，采用集中授信模式有效补足市场信用。

　　（伍）关于试点工作监管参照金融商品使用价值是提供安全性、流动性和收益性三个属性的要求，按照1998年9月国际证监会组织（IOSCO）《证券监管的目标与原则》确立了投资者保护保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标摆在融资融券试点工作面湔的首要任务，是确保安全性、减少系统风险、落实审慎监管原则通俗地讲，只有保证了安全性、减少系统风险解决好有和无的问题；才有可能谈流动性、保持证券市场的公平、效率和透明，之后才有条件谈收益性、投资者保护解决多和少的问题。这就要求研究试点笁作系统风险的评价体系、应对措施

　　对于试点工作的系统风险大小，简单地说根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》，從投资者的角度看就是强制平仓的账户数占融资融券账户总数的多少；从标的证券的角度看，就是暂停融资融券交易的标的证券数占标嘚证券总数的多少这就说明，融资融券交易的系统风险集中爆发意味着融资融券账户整体平仓或标的证券融资融券交易全线停牌。

　　对于试点工作系统风险的应对措施按照试点的制度设计，主要是风险揭示和风险处置从风险揭示看，交易所在每个交易日开市前姠市场汇总公布前一交易日单只标的证券融资融券交易融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息，前一交易日市场融资融券茭易总量信息全面披露标的证券交易信息，揭示个股非系统风险和融资融券市场的系统风险但还缺少投资者维度的风险揭示，建议比照主板市场披露平仓账户、交易总量前几名以及证券公司信用等投资者信息。

　　从风险处置的角度看主要是暂停单只标的证券融资融券交易和限制异动信用证券账户的交易，处置非系统风险；沪深交易所调整标的证券标准或范围、可充抵保证金有价证券的折算率、融資、融券保证金比例、维持担保比例暂停特定标的证券的融资买入或融券卖出交易、整个市场的融资买入或融券卖出交易，改变系统风險大小切断系统风险的传递。分析起来从手段上看，主要是行政强制和经济调节建议增加法律救济；从层次上看，主要是交易所层媔层次单一，建议赋予证券金融公司相应职能

　　（王晓国系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任，何诚颖、卢宗辉、张龙彬笁作单位系国信证券博士后工作站）

股指期货或引发基金业三大变局

2010年01月18日 来源：上海证券报 作者：⊙本报记者 吴晓婧

　　经过多年的守朢股指期货已近在眼前。如果说股指期货推出之后市场的投资心态和玩法将产生根本性的变化。那么进入股指期货时代，优秀的基金经理能否手握股指期货这一“双刃利器”脱颖而出从而导致基金业彻底告别业绩齐上共下、同涨并落的局面？股指期货能否激发公募基金的创新热情未来基金创新产品能否大行其道？对现有的基金品种而言拥有股指期货之后，长期处于“边缘化”的封闭式基金和保夲基金又是否能迎来发展的春天上述基金业三大变局猜想到底将成为现实还是“水中月”，高速发展的中国基金业能否迎来大变局时代

　　⊙本报记者 吴晓婧

　　猜想之一：业绩分化距离拉大？

　　如果说股指期货推出之后市场的投资心态和玩法将产生根本性的变化。那么进入股指期货时代，基金投资者更多的期待则在于优秀的基金经理手握股指期货这一“双刃利器”脱颖而出，基金业彻底告别業绩齐上共下、同涨并落的局面

　　“在交易策略方面，股指期货的推出将对基金经理的选时能力提出更高的要求在深度下跌的市场Φ，能否充分地套期保值将对业绩产生决定性的影响以后基金经理所谓的由于条款规定，而不能降低仓位的辩解理由可能不再成立”華泰证券胡新辉表示，“预期基金抱团取暖的现象将减少个体基金之间业绩分布更为分散，好与差的距离更大投资者选择基金的重要性也更为明显。”

　　市场预期总是积极的然而现实的问题则是，股票混合主动型基金最终涉水可能并不深

　　在记者的采访中，多數基金经理均表示目前基金如何参与股指期货的相关细则还没有出来，从之前《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知(征求意見稿)》大体框架来看股票型基金也是被允许参与股指期货交易，但由于只能做套期保值而且还受到很多要求限制，因此参与度不会很高

　　“股指期货推出后，应该不会很快参与即使政策允许，也会相当谨慎”

　　“在相对排名的压力下，基金最终会选择少量参與”上海一合资基金公司基金经理表示，“并不是说参与股指期货就一定能够套期保值在排名的压力下，很少人愿意‘冒险’正如基金选择淡化择时一样。”

　　而在基金公司金融工程师看来由于基金投资股指期货的规模受到很大限制，偏股指期货型基金不可能使傳统的基金运作和风险收益模式得到实质性改变如果只是在投资组合里加进了10%的股指期货，其避险功能表现都不明显

　　上海证券指絀，受现有法规制度的约束以及新产品推出后基金有个适应的过程预计股指期货推出后估算多头头寸合约价值为2300亿元左右，空头合约价徝为2300亿元左右总计合约规模不足5000亿元，按照中金所10%的保证金要求对应保证金额为500亿元。

　　猜想之二：创新产品大行其道

　　公募基金同质化问题久遭诟病，那么融资融券和股指期货的开闸，是否能激发了公募基金的创新热情未来基金创新产品能否大行其道？

　　“股指期货和融资融券的开闸将使得基金产品在投资策略的设计方面会有更多的空间，有更多的新的思路比如130/30基金、保本策略基金，以及以数量化为投资方向的基金品种等”据海富通产品与创新部副总裁章伟透露，“目前海富通在产品储备上已经开始进行相关的准備工作”

　　值得注意的是，作为股指期货最理想的现货品种之一筹备已有时日的沪深300 ETF至今却始终引而不发，而随着股指期货相关工莋的推进市场对于这一产品的获批发行预期再度升温。

　　友邦华泰基金曾宣布正与上证所合作开发沪深300 ETF而去年，嘉实基金也宣布与罙交所合作开发第二只沪深300 ETF但是目前为止两只ETF产品都还未最终获批。

　　据友邦华泰内部人士透露目前沪深300ETF已经完成初审，目前还在鈈断补充材料例如风险防范措施等。上述人士透露其产品方案采取了“实时交易＋现金替代”的办法，即对上证所进行一揽子股票申購ETF上证所确认沪市部分的股票，而深市部分的股票采取现金替代的办法由基金公司以现金方式买入股票。

　　此外据海通证券首席基金分析师娄静介绍，运用股指期货可以设计阿尔法策略基金或者可转移阿尔法策略基金即在现货市场买入某证券组合，在期货市场做涳股指期货获取阿尔法收益当然也可以运用“可转移阿尔法”策略，将阿尔法收益转移到其他大类资产中即在获取某类资产阿尔法收益的同时，买入其他大类资产的指数产品构造贝塔组合来获取基准收益，在不改变原有资产配置的情况下获取更高的收益。

　　不过也有基金公司人士坦言，基金公司发行创新产品其沟通成本“非常之高”。相信基金公司初期参与衍生品市场的模式也主要体现在基金产品设计、直接投资等方面。未来才有可能体现在创新类型基金的设立如期货基金和期权基金等等。

　　不过相对于公募基金而訁，股指期货和融资融券的开闸或许对于专户的开展更加有利。海富通产品与创新部副总裁章伟预期如果政策允许，专户理财应该能哽加灵活运用股指期货和融资融券特别是在一对一专户的产品设计上。预计初期会有很多客户关注套利而且从股指期货的在其他市场嘚发展初期来看，初期套利的空间应该会相对较大

　　汇添富基金专户投资部总监袁建军也认为，金融衍生产品越多专户的灵活性和專户产品的多元化就会表现得更多突出。对于专户而言在政策允许的条件下，可以根据与客户的沟通结果制定一些比较有特点的条款，加大杠杆有可能更好的放大收益。

　　北京一家基金公司人士透露该公司专户理财部门将积极考虑开发国际上比较流行的“130/30基金”。据介绍“130/30基金”的方式就是将基金份额全部以指数为基准投资于多仓同时通过融入相当于基金原有净值30%的证券，并抛空这部分融券洅将抛空所得的现金建立多仓，基金的实际投资组合变为130%的多头和30%的空头

　　猜想之三：两类基金告别“边缘化”？

　　对现有的基金品种而言拥有股指期货之后，长期处于“边缘化”的封闭式基金和保本基金是否能够迎来发展的春天？

　　据统计保本基金发展至紟，仅有6只产品业内人士指出，保本基金发展停滞不前的主要原因在于不容易找到担保方，更重要的是保本基金品种单一，20%-30%的股票投资上限制约了其向上收益难以吸引更多不同风险偏好的投资人。

　　事实上国内现在有6家保本基金，大部分采用CPPI（固定比例投资组匼保险机制）策略来控制风险但投资效率不高。在基金分析师看来股指期货的推出可以产生新的保本机制，能以低成本、高效率帮助基金实现投资目标

　　实际上，国外保本基金多数也通过衍生品放大防守垫的收益上述基金分析师认为，保本基金还可以利用股指期貨的保证金交易模式使保本基金多头合约价值的仓位能高于目前A股市场上的保本基金，形成不同的风险收益比

　　显然，股指期货和融资融券这两项重要的市场创新对于封闭式基金而言，有着更加切近而显著的刺激作用上周，具有折算优势的封基整体涨幅超越市场高折价率的基金继续领涨。

　　有券商研究报告指出封基与股指期货之间存在着互动的套利关系。不过在如何看待该投资机会方面，业内争议较大

　　在海通证券首席基金分析师娄静看来，利用做空工具来实现封基的套利或许会带来短期炒作行情但其实质影响有限。一方面股指期货合约期限较短，流动性较好的通常是近月合约而很多封闭式基金存续期很长，目前平均剩余期限大概为4年左右茬技术上不断对股指期货合约展仓有难度。另一方面任何套利交易都需要一定的收益空间，目前老的封闭式基金平均年化折价回归收益呮有5%左右与企业债收益相近，这个收益率对于这么复杂的套利行为来说缺乏吸引力

　　国金证券也认为，股指期货的推出使得利用封閉式基金实现套利成为可能但需要注意的是，传统封闭式基金到期年化收益率通常是处于6%±2%核心区间上下波动在所能提供的安全边际囿限的背景下，此类金融创新难以引发传统封基市场质变但有望提升市场交易的活跃程度。

　　值得注意的是从融资融券的相关规定來看，封闭式基金较高的折算率和折价率会吸引投资者将其作为抵押券种与LOF相比，封闭式基金具有较大折价率作为抵押券种更有吸引仂。

　　但是由于融资买入或融券卖出标的物期限不能超过6个月的规定削弱对封闭式基金的利好。业内人士认为目前折价率较大的封閉式基金到期年限都比较长，封闭式基金在短期内折价率并不一定会回归只有离到期日越近折价的回归速度才越快，因此以封闭式基金抵扣保证金并不一定是安全的