韩会师:人民币不对称波动的根源_财经评论_新闻频道_全景网
韩会师:人民币不对称波动的根源
　　【汇市论衡】
　　主动引导人民币贬值并不符合央行的政策目标与基本利益取向，央行不太可能搬起石头砸自己的脚。
　　在人民币的波动路径上有一种令人浮想联翩的现象，即升贬值幅度严重不对称。通俗地讲，在美元升值时，人民币对美元贬值幅度偏大；但在美元贬值时，人民币对美元升值幅度偏小。
　　举例而言，3月1日至5月2日，美元指数累计贬值5.8%，同期人民币对美元仅升值0.8%；而5月3日至5月30日，美元指数累计升值3.3%，同期人民币对美元贬值达1.3%。
　　由此，境内外舆论认为有一股力量在控制人民币的升贬值节奏，其手法就是在美元贬值的时候，压制人民币升值速度。在美元升值的时候，加快人民币贬值速度。从而在一松一紧节奏把控中，促使人民币逐渐贬值。
　　究竟是哪股力量在起作用呢？多数市场舆论，特别是境外金融机构和国家政要习惯性地将之归因为央行的暗箱操作，但笔者认为这只是凭空臆测。从市场交易层面看，这股力量就是最近两年一直存在于外汇市场的人民币贬值预期。
　　人民币中间价实行“参考一篮子货币”+“参考前一日收盘价”的双参考原则。根据“参考一篮子货币”原则，一旦国际市场美元对主要非美货币贬值，央行人民币中间价自然倾向于对美元升值，但由于贬值预期仍未完全消退，人民币阶段性的升值必然刺激购汇需求。道理明摆着，美元更便宜嘛。与此同时，有外币收入的企业和个人则倾向于推迟结汇时间。上述十分顺理成章的财务操作对人民币必然产生贬值压力，在波动曲线上则表现为人民币即期汇率经常在中间价的弱侧运行。而一旦即期汇率较弱，在“参考前一日收盘价”的定价原则下，会自动对下一个交易日的中间价形成打压，部分甚至全部抵消美元贬值带来的人民币升值效应，从而造成美元贬值时人民币升值幅度较小的结果。
　　当美元对主要非美货币升值时，在“参考一篮子”制度框架下，央行人民币中间价自然倾向于对美元贬值。但由于贬值预期仍未消退，人民币任何一轮贬值都可能激化贬值预期，此时购汇需求很难降低，结汇需求则很难扩张。即使很多企业已经相信人民币将双向波动，但在他们预期的人民币波谷价位出现之前，结汇将慎之又慎。
　　特别是在美联储今年仍然存在加息可能，市场普遍预期美元年内仍可能再次冲高的舆论氛围下，虽然人民币阶段性贬值可以提供更好的结汇机会，但除了短期内必须结汇以维持企业运营的企业外，众多企业仍会倾向于等待美联储加息尘埃落定之后再作抉择。所以在美元升值阶段，人民币对美元的贬值速度偏快一些实属正常。
　　从数据上也很容易找到证据。在美元指数整体贬值的3、4月份，我国银行结售汇逆差规模分别为336亿美元和232亿美元。在美元贬值时，虽然中间价的定价机制倾向于拉升人民币，但在结售汇逆差的推动下，又会对人民币的升值步伐形成约束，二者角力之下，人民币即期汇率升值幅度较小也就顺理成章了。
　　进一步分析，如果央行需要干预，在结售汇逆差情况下，其干预重点也绝对不是引导人民币贬值，而是竭力避免结售汇逆差给予人民币过大的贬值压力。此时央行采取的策略只能是抛出外汇储备以满足市场的购汇需求，这种储备抛售行为实际上是在抑制人民币贬值幅度，和很多人怀疑的“央行引导人民币贬值”背道而驰。
　　此外，从逻辑上讲，当前我国对外贸易仍然维持高额顺差，但结售汇逆差格局却并未扭转，这说明央行目前的首要任务仍是稳定市场情绪，避免贬值预期失控，防范资本外逃再次加剧，此时央行通过控制人民币升贬值的节奏，主动引导人民币贬值并不符合央行的政策目标与基本利益取向，央行不太可能搬起石头砸自己的脚。
　　（作者系中国建设银行总行分析师）
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正在努力加载...编者按：人民币的贬值虽然可能仅是阶段性的，但其对于打击投机，弱化单边升值预期的作用已经显现。这也再一次提醒从事实体经营的企业，尽量不要对市场走势进行单边赌博，套期保值仍是王道，否则，辛苦劳作挣来的利润很容易被不期而至的市场波动瞬间吞噬。
　　近期，受人民币贬值影响，境内外部分持有人民币衍生工具多头的投资者出现亏损，甚至爆仓。其中最受关注的莫过于“目标可赎回远期合约”，摩根士丹利估计该类合约的市场规模可能在3500亿美元左右，部分舆论甚至认为此类产品导致的亏损可能诱发资本外流，进而危及大陆的银行信贷、房地产和股票市场。笔者认为，此类观点有夸大其词之嫌。　　一个典型的“目标可赎回”操作流程如下。投行与客户签订一份24个月有效的合约，假设名义金额为100万美元，当前美元兑人民币的市场汇率为6.12，合约执行价格为6.15，合约的保护价格为6.25。合约规定，在未来24个月中每一个月的特定时间，将市场与执行价格6.15进行对比，若市场汇率低于6.15(如6.05)，则客户有权以6.15的价格卖出100万美元;若市场汇率高于6.25(如6.30)，则客户必须以6.15的价格出售200万美元;若市场价格高于6.15但小于(或等于)6.25，则客户无需进行任何交割。美元作为交割货币，采取差额交割方式。　　上述条款有两点诱人之处。一是客户有权以6.15的价格在未来24个月里卖出美元，对于每月均有稳定外汇收入的企业来说，等于锁定了较好的结汇成本。由于合约执行价格一般好于签约时的市场价格，如上例中6.15的执行价格就好于6.12的市场价，在人民币升值预期较强，且双向波动幅度较小的情况下，这类合约很有吸引力。二是万一人民币发生了阶段性的贬值，且跌穿执行价，企业也不一定亏损。如上例中，若人民币跌至6.15上方，只要未跌穿6.25，那么企业对投行就没有交割义务，企业可按市场价格与任何交易对手进行交易。　　当然，世上没有免费的午饭，企业获得如此优惠的条件，其潜在风险就是在市场出现极端情况时，必须按照名义金额的“双倍”与投行按照执行价进行交割。上例中若人民币市场价贬至6.30，则企业的亏损为200万&(6.30-6.15)=30万人民币。人民币贬值幅度越大，企业的亏损越多，若人民币在较低的价位维持较长时间，则企业每个月都将发生亏损。这种合约一般需要企业提交保证金，如果企业保证金亏光，投行会强制平仓，也就是所谓的“爆仓”。　　这还不是故事的全部，在赌桌上，愿赌服输本无可厚非，但公平的博弈盈亏空间应该是对等的，但在“目标可赎回远期合约”的条款中，一般会设立一条对投行的保护性条款，即“合约终止条款”。如在上例中，合约中可以规定，当企业的获利累积到8000点的时候，合约将自动终止。　　假设在合约签订后第一个月人民币升至5.95，第二月升至5.85，第三个月仍为5.85，由于每个月企业都按照6.15交割，所以企业三个月的实际盈利点数已经达到8000点(6.15&3-5.95-5.85-5.85)，此时合约自动终止。不难发现，合约终止条款的存在实际上对企业的盈利进行了封顶，但极端情况下企业的亏损则无上限。　　由于实行，“目标可赎回远期合约”完全可以脱离真实贸易背景，而单纯用作对赌人民币升值的工具，市场上此类合约的名义金额越高，看多人民币的市场氛围也就越浓。但此类交易主要在境外市场较为流行，投机者损失的也主要是保证金，其盈亏状况对于境内市场的直接影响很有限。部分外资机构渲染人民币贬值的负面影响，可能与其持有较大人民币衍生品多头头寸有关。
责任编辑：金媛媛
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计算机信心管理韩会师：今日人民币暴跌源自短期投机 未来或快速回调_网易新闻
韩会师：今日人民币暴跌源自短期投机 未来或快速回调
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（原标题：韩会师：今日人民币暴跌源自短期投机 未来或快速回调）
新京报快讯(记者赵毅波)随着英国公投决定退欧的结果出炉，人民币汇率大跌。截至今日16:30收盘，人民币兑美元汇率报6.6148，刺穿6.60大关。对于今日人民币兑美元汇率走势，资深外汇专家韩会师表示，虽然人民币下跌幅度较大，且6.60被彻底刺穿，但由于这属于短期投机，所以冲击可能是短期的。下周人民币在6.60上方有可能再创新低，但持续走低的可能性不大。&在当前定价机制下，所有的中间价报价银行在今天早晨9点30分之后，已经可以非常明确地根据英镑和欧元的走势，判断出下周一人民币中间价大幅下调。在这种确定的预期下，做市银行和其他金融机构的理性选择自然是在今天筹集美元，这一冲动会导致在岸市场有很强的人民币贬值压力。此外，部分企业由于预期下周一人民币中间价可能大幅度贬值，其本能选择是推迟结汇，这也会对人民币施加贬值压力。&韩会师说。韩会师表示，很难说今天人民币的贬值源自资本集中外流或者人民币中长期贬值预期的抬头，其首要原因可能在于市场对下周一人民币走势的理性预期，而这种理性预期又根植于人民币中间价的定价机制，这是一种比较典型的短期投机行为。对于未来人民币汇率走势，韩会师认为，人民币快速回调的可能性很大。韩会师说，上述投机行为很难长期化，主要是因为所有人都不清楚下周一美元会怎么走。 一旦下周一美元横盘，或者有所下跌，在&参考一篮子&+&参考收盘价&的定价机制下，人民币最迟在下周二就会回升，毕竟6.60以上的结汇价位对于绝大部分出口企业来说都是稳赚不赔的。
&而相对而言，在美元如此昂贵的情况下，购汇需求能否被激发出热情很难说。一旦下周一和周二美元下跌、结汇增加、购汇低迷三种因素碰在一起，人民币快速回调的可能性很大。&韩会师称。
编辑：陈思 李媛&&校对：陆爱英
(原标题：韩会师：今日人民币暴跌源自短期投机 未来或快速回调)
本文来源：新京报即时新闻
责任编辑：王晓易_NE0011
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推进人民币双向波动迎来新契机
作者：韩会师
　　韩会师
　　6月以来，人民币贬值行情扭转，截至9月中旬，连续3个半月的升值行情令人民币收复了2-5月贬去的大半江山。不过，近期国内较差的经济数据令人民币再度承压，境内即期成交价连续贬值，离岸人民币9月15日单日贬值高达290基点。笔者认为，这也许是进一步推进人民币双向波动常态化的一个有利时机。
　　第一、市场的自发调整是近期人民币贬值的主要原因。让市场在人民币汇率形成中起主导作用是人民币汇率改革的核心内容之一。近日人民币中间价相对较为平稳，但即期汇率连续贬值，显示8月外汇占款环比下滑和低迷的对市场心理造成了较大冲击。外汇市场这种非外力作用下的自发调整是市场走向成熟的表现，也是进一步驱除长期弥漫市场的升值预期的好机会，若市场参与者能够习惯人民币汇率随经济数据的波动而起伏，无疑有助于央行逐步退出常态式干预。
　　第二、人民币双向波动的频率和幅度都有待提升。从年初计算，今年人民币最大累计贬值幅度不过3.4%，无论与美元、欧元、日元等发达国家货币相比，还是与卢布、卢比等货币相比，其波动幅度都十分有限，且波动频率很低。人民币今年的贬值之所以对市场造成巨大冲击，主要原因不在于其贬值幅度，而在于其打破了长期以来的升值惯性，重创了单边升值预期。但冰冻三尺非一日之寒，提高波动频率，扩大波动幅度是彻底扭转市场思维定势的必需过程。从宏观调控的角度看，当前市场自发的调整恰好提供了一个顺势而为的机会。
　　第三、市场对人民币维持中长期基本稳定的信心并未动摇。人民币较大幅度双向波动最大的潜在风险在于市场情绪失控，导致恶性贬值，那时货币当局将不得不出手维稳，这种被动而为无疑成本高昂，但在现阶段，这种潜在风险完全可控，因为市场对人民币的基本信心并未动摇，甚至多数投资者仍对人民币在中长期维持强势抱有较强信心。
　　从远期结售汇数据的波动可以比较清晰地看出这一点。在人民币持续升值阶段，我国出口企业对远期结汇利用较多，而进口企业对远期售汇利用相对不足。例如2013年远期结汇签约3521亿美元，占当年出口规模的15.9%；远期售汇签约规模约2200亿美元，仅占当年进口规模的11.3%，远期结售汇顺差高达1321亿美元。若市场对人民币形成了比较强的贬值预期，那么远期售汇应明显增长，但实际情况是，今年2-7月，远期售汇签约月度均值约为173亿美元，较2013年月度均值下滑约5%，较2013年同期月度均值则下滑了12%，这说明面对人民币的大幅波动，多数企业并未发生严重恐慌，而是在耐心等待人民币重回升值轨道。
　　企业之所以对人民币的中长期强势抱有信心，可能最主要的原因在于我国国际收支顺差的维持以及境内净结汇格局的延续。今年前8个月，虽然资本外流迹象有所显现，但超过2000亿美元的贸易顺差无疑有助于稳定市场信心。与此同时，银行结售汇1-7月实现1894亿美元的顺差，即使在人民币贬值最为剧烈的2-4月，各月结售汇也均为顺差（尽管规模大幅萎缩）。这进一步表明，局部的资本外流虽然存在，但并未威胁到我国国际收支的基本稳定与安全，人民币并未失去作为强势货币的基础性支撑。
　　总体来看，尽管经历了一轮对市场冲击较大的双向波动，但人民币无论波动频率还是波动幅度均有较大进步空间。当前经济数据较为低迷，人民币前期的持续升值行情因市场自发的调整而扭转，这为进一步推进人民币双向波动提供了较好的契机。同时，在市场投资者对人民币中长期的基本稳定并未丧失信心的情况下提高波动频率、扩大汇率波幅，可以最大限度地降低贬值预期失控风险，实现由单边升值向双边波动的平稳过渡。（作者单位：中国(,)总行 本文仅代表作者个人观点）
（责任编辑：HN026）
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