证劵知识（中）
3．基金证券的流通
投资基金经有关主管机构审查批准发行上市后，就可以在证券市场上流
（1）流通市场规模分析。在证券市场上，基金证券本身是一种投资工具，可以自由买卖和转让，从而也就形成了投资基金的流通市场。投资基金的流通市场虽然在很大程度上与股票和债券的流通市场相似，但也有与股票和债券的流通市场大为不同的以下特点。
1）投资基金流通市场的规模取决于投资基金发行市场的发达程度。证券的发行市场是流通市场存在和发展的基础。目前我国投资者的基金投资清淡，基金证券交易规模小，主要是因为我国的基金数量小，只有60
余个基金，其发行规模也偏小。世界上美国发行的基金最多，近3000 个，投资基
金的资产总额也接近8000 亿美元，因此，美国的基金流通市场也最发达。
在美国，无论是在金融业中，还是在证券业中，投资基金都处于绝对优势地位，基金业对整个国民经济的运行都具有举足轻重的作用。
2）投资者的金融意识和投资兴趣、投机者的交易行为和基金经营单位的业绩好坏，都会对投资基金的流通产生影响，进而影响着流通市场的规模。投资基金是一种集合投资制度，也是一种特殊的投资方式。如果投资者通过比较认为，基金投资比其他投资方式的风险更小、成本更低、收益却更大，就会极大地激发投资者向基金投资的热情和兴趣。随着投资基金优越性的不断显现，它不但深受个人投资者的欢迎，而且能吸引越来越多的机构投资者。机构投资者的大量涌入，又极大地促进了投资基金发行和流通规模的扩展，也使基金的投资结构发生着重大变化。
3）许多发展中国家和地区（如亚洲“四小龙”及东盟等国）为了推动其经济的发展，普遍组建了各种不同类型的投资基金，促进了亚洲投资基金市场的发展。如印度早在60
年代即引入了投资基金；韩国参与投资基金的投资者占其总人口的10％，普及率居发展中国家之首；我国台湾省四家规模宠大的投资基金，在80
年代末用了不到3 年的时间即筹集资金20 多亿美元；香港至今已有近900
只注册的投资基金。各国和各地区经济发展水平和证券市场发育程度的差异，导致发展中国家和地区投资基金成长的层次不同，规模大小也各异。目前证券市场国际化的迅猛发展，使各类基金在日本等地的市场上占有越来越大的份额，从而对亚洲地区证券市场的繁荣及其经济的发展起着越来越大的作用。（2）基金证券的交易程序。从某种意义上说，投资基金是一种股权式投资。在封闭式基金的存续期内，投资者不能赎回股金，只能在市场上进行交易和转让。而且封闭式基金发行的基金证券的总量是固定的，发行期满后，基金即封闭起来，投资者不得追加购买或购回。封闭式基金证券的交易程序相对说来比较简单。
开放式基金的基金总额可以变动，投资者可以中途追加投资或撤回投资，其交易程序则相对复杂。投资于开放式基金，投资者可以直接向基金管理公司购买或委托投资顾
问代为购买。由于开放式基金在设立后还可以不断追加投资或赎回基金证券，因此就有必要对某一时点上基金证券实际代表的价值即基金资产净值进行估值，在基金资产净值的基础上再加一定的手续费，便得出基金证券的买价和卖价。通常情况下，对基金证券的报价是既报买入价又报卖出价，价格较高者为投资者购买基金证券的价格；较低者为投资者出售基金证券的价格。有时只报一种价格，即基金证券的资产净值。投资者购买这类基金证券，还须支付一定比例的首次购入费。
基金证券的持有人如果要出售基金证券，可以随时将签过字的基金证券交回基金管理公司，并能在较短时间内收到售券款项。几乎所有的投资基金都向投资者保证，在正常情况下基金会按照市场价格随时买回任何数量的基金证券，并以现款支付投资者。投资者出售基金证券时，可以利用多种结算方式从基金账户中提取部分资金，直接转入投资者的银行账户。
（3）证券的价格波动和基金转移。有些投资基金在其投资者支付一定费用后可以灵活地转移其投资。当市场利率上升时，投资者可以出售股票基金从而实现投资向货币市场基金的转移。
有的国家，如美国为实现最佳利润（前提是确保资金的安全性和流动性），实行了12％投资法，即在货币市场基金利率从13％降至12％时，就要把资金转移到股票基金；在利率由12％上升到13％时，资金则从股票基金转移到货币市场基金。在这里，12％是资金转移的临界点，而利率10％则是心理作用变化的关键点。当利率跌至10％时，人们预期利率会继续下降，从而应该把资金悉数投入股票基金，从而使这种股票基金的资产净值升高；利率一高过10％，资金则开始向货币市场基金转移。12％投资法在美国被广为接受，是投资转移的标准。我国的投资基金刚刚起步不久，基金证券的流通市场还很不完善、不规范，因而有必要借鉴国外的先进经验和做法，加快我国基金证券流通市场的建设。
第二节 投资基金管理与托管机构
一、基金管理人
基金管理人对契约型基金而言也叫基金经理公司，是基金的经营机构、对采用公司型基金来说，就叫基金管理公司，尽管称呼不一，但作为基金管理人，他们的职能是基本一致的。其主要业务就是负责基金的具体投资操作和日常管理，收取管理费作为业务收入。其实质即为基金股份公司，也就是为组建基金而专门成立的金融性股份公司，是基金的经营机构。它的性质与普通的股份公司一样，唯一不同的是它所经营的业务是证券投资信托业务，它通过自身发行普通股票募集投资者的资金，投资者为公司股东，公司设有董事会，负责制定基金投资政策，管理证券资产，并选聘投资顾问和公司经理。一个投资公司的实权往往掌握在公司的创办机构手中，创办机构可以是投资银行业务公司、投资咨询商号、经纪商行或保险公司。公司的所有事务包括行政、财会、股票销售和投资管理一般由公司自己的工作班子来承担，但基金的投资管理有时也聘请其他经理公司来操作，再委托某个金融机构保管基金的财产。
投资公司的职能可以概括为以下几点：
（1）以特殊形式广泛筹集社会公众的零星款项，通过投资于各种证券形成经济发展所需要的长、短期资金，有利于国民经济的发展。
（2）充分发挥其专业职能。可以通过其所拥有的经验丰富、精力充沛的证券投资业务专门人才，为个人投资者提供各项咨询、服务工作。
（3）作为特殊的中介机构分散一定的投资风险，避免个人投资者所固有的缺陷。
（4）作为机构投资者，能够按照国家宏观金融调控政策对证券市场上的股市交易秩序进行有效的制约，以便于证券市场的管理。
（5）在新的金融形势下，能利用自身的业务特点，根据新时期金融事业发展的需要进行开拓性的金融业务创新，不断创造出新的投资工具，尽可能地吸收社会闲散资金，通过有效的宏观管理，对经济发展起到促进作用。
二、基金托管人（信托人）
基金托管人是指对基金投资操作进行监督及保管基金资产、确保基金证券持有人利益的金融机构。一般是投资公司指定银行或信托公司为基金托管人，签订保管契约，保管投资的证券，并办理每日每股资产净值的核算，配发股息和过户手续费。
第五章 金融衍生工具
随着我国金融业的对外开放和金融市场的迅速发育，金融衍生工具已经通过各种途径进入了我国的金融市场。随着金融市场衍生工具品种的不断丰富，规模的不断扩大，金融衍生工具必将对我国经济的发展产生越来越重要的影响。
所谓衍生工具，是指一种价值取决于其他基本相关变量的工具；而金融衍生工具则是指股票、债券等传统金融工具基础上派生出来的新型金融工具。
金融衍生工具以传统金融工具为存在前提，以这些金融工具为交易对象，价格也由这些金融工具决定。那些能够产生金融衍生工具的传统金融工具被称为基础工具。
金融衍生工具主要有金融期货、金融期权及其他一些工具。其中，金融期货包括外汇期货、利率期货和股票指数期货三类；金融期权包括现货期权和期货期权两大类，也是主要以外汇、利率及股票指数为基础工具；其他一些金融衍生工具则主要包括可转换债券、认股权证以及备兑凭证等，一般认为这些属于期权的变通形式。
金融衍生工具是从本世纪70
年代开始发展起来的，它们的产生与发展既是经济发展推动的结果，也是金融业自身生存与发展的内在需要。金融衍生工具的产生一方面促进了金融市场的证券化，大大地推动了国际债券和货币市场的发展，促使金融产品不断丰富，金融机构不断完善，金融服务不断提高，从而推进了金融的国际化进程；另一方面，金融衍生工具又给金融体系带来了一些负面影响。比如，金融衍生工具在消除市场阻碍的同时，也强化了因市场依存性增强而增加的脆弱性，任何源于某一市场的冲击都会快速地被传递到其他市场；金融衍生工具的表外交易形式会使银行从事这方面业务的增量风险加大；作为金融创新的产物，有些金融衍生工具本身就是用以规避金融管制的，加上场外交易规模的不断扩大、品种的不断增加，情况也越趋复杂，从而进一步增加了金融监管的难度。
金融衍生工具是一把既有独特功能又有一定负作用的“双刃剑”，我们既不能因其负面作用而因噎废食，也不能因其独特功能而放松管制。关键在于要对金融衍生工具扬长避短，使得这些在发达国家行之有效的新型金融工具在我国的市场经济建设中发挥应有的作用。
第一节 金融期货与期权
一、金融期货
1．金融期货的定义金融期货也称金融期货合约，是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交、收标准数量特定金融工具的协议。
金融期货主要包括外汇期货、利率期货和股票指数期货三种。
2．金融期货的产生和发展
金融期货的产生有其深刻的社会背景。70
年代初期，世界经济格局发生了重大变化，布雷顿森林体系彻底崩溃，浮动汇率制取代了固定汇率制。与此同时，以美国为首的西方发达国家因经济迅速发展而积存的通货膨胀的压力也进一步增加，利率的波动幅度和波动频率进一步加大。利率和汇率波动的加大，使得经济活动的不确定性和经济运行的风险也随之增加。为了保证资产价值又因捉摸不定的利率和汇率的剧烈波动而遭受损失，许多公司和金融机构都想方设法要用新的手段来减少甚至避免利率和汇率风险。而投机者也想通过对风险投下赌注谋求巨额利润。在这种形势下，金融期货便应运而生。此外，70
年代后期的西方国家进入了低经济增长阶段，企业活力下降，企业成长缓慢，这使企业的成本意识大力增加，纷纷寻找新的金融手段来保护自身利益，例如为避免现有资本降价而进行套期保值等，这也刺激了金融期货市场的进一步发展。当然，计算机和信息处理技术的改进及其在金融领域的运用，不仅使金融期货的产生有了技术上的可能，而且为金融期货在世界范围内迅猛发展创造了必要的条件。
月，美国芝加哥商品交易所（CME）在该交易所内另设专门从事金融期货业务的部门，即国际货币市场（IMM），并首次上市标准化通货期货合约，这是第一笔金融期货合约在交易所内上市交易，使期货交易产品从实物商品扩展到金融期货商品。继CME
首次推出通货期货合约之后，1975年10
月，美国芝加哥交易所（CBOT）上市第一笔利率期货合约。随后，其他类型的期货合约也纷纷引入到场内进行交易。到70
年代末期，这项由美国市场引发的创新工具因许多国际性大银行和证券公司的积极运用而开始走向国际市场。1981 年，美国CME 开始引进3
月期的欧洲美元存款利率期货合约。随后，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、东京股票交易所（TSE）以及新加坡国际货币交易所（SIMEX）都引入了欧洲美元利率期货合约。1982年2
月，美国堪萨斯市交易所（KCBOT）首次推出股价指数期货，随后，伦敦LIFFE 也开始上市股价指数期货。1986 年5
月，香港期货交易所推出恒生指数期货；同年10 月，新加坡SIMEX 开始交易日经225 种股票指数期货。
到80 年代中期，已有美国、英国、德国、法国、荷兰、加拿大、澳大利亚、新西兰、日本、新加坡、香港及巴西等12
个国家和地区的交易所进行了金融期货交易。
由于金融期货交易具有成本低，流动性强以及杠杆作用大等特征，目前许多金融期货的交易额都已经超过了与之相对应的现货市场交易额。1991年，德国政府债券期货合约和法国政府债券期货合约的年周转额，分别是与之相对应的现货市场交易额的440％和250％；1995
年，世界期货交易量达15 亿张合约，其中利率期货相当于全球交易量的57％，有40 个品种。而在金融期货诞生前的1971
年，美国期货交易所只成交了1460 万张合约。由此可见，金融期货市场已经开始在整个经济生活中扮演日益重要的角色。
3．金融期货的特征
由于金融期货是以特定的金融工具为基础工具的期货，因而它具有既区别于现货又区别于非金融期货的特征。主要体现在以下几个方面：
（1）金融期货的交易对象是标准化的金融工具凭证，如外汇、股票、利率等。
（2）金融期货的交易过程是在现在完成，但却在未来某个规定的时间进行交割。
（3）金融期货的交易价格是通过公开的市场竞争形成的，并不会随着金融工具的市场价格的变化而变化。
（4）金融期货的交易合约在规定的交割日期到来之前，可以在市场上任意转让。
4．金融期货的主要种类
被称作金融期货的金融衍生工具有好几种，人们普遍认为最主要的是三种，即外汇期货、利率期货和股票指数期货。
（1）外汇期货。
1）外汇期货概述。外汇期货是一种在期货市场上通过标准化外汇期货合约来买卖外汇和回避汇率风险的金融工具。而外汇期货合约实际上就是一种在交易所达成的标准化的、规定在将来某一特定的时间和地点交收一定数额外汇，并在合约有效期内每日都进行盈亏结算的外汇交易工具。
随着国际贸易和交流的不断增长和世界各国经济联系的日益密切，不同国家的货币交换也在频繁地进行，而且规模日益扩大。汇率作为一种货币与另一种货币的交换比例和价格，其波动和变化对世界各国经济的影响日益关键和重要。
年代初以来，国际外汇体制发生了重大变化，原来以美元为中心的固定汇率制由于美国经济的严重滞胀、美国国际收支状况的日益恶化、美元的迅速贬值而告崩溃。1973
月起，西方各工业化国家开始实行由市场供求关系决定货币价格的浮动汇率制，各国政府都不再规定本国货币的含金量，也不维持本国货币对外币的汇价。浮动汇率制普遍实行之后，国际外汇市场上的汇率波动日趋剧烈而频繁，有时一日之内的波幅竟高达5％，这就给从事国际贸易和国际融资的企业及投资者带来了极大的汇率风险。为了有效地规避外汇汇率风险，期货交易机制就被引入了外汇市场，从而为广大工商企业、金融机构和投资大众提供了一种规避汇率风险的有效工具。
世界上第一张标准化的外汇期货合约是在1972 年5
月由美国芝加哥商品交易所首先推出的。当时，芝加哥商品交易所为了适应经济形势发展的需要，在其内部建立了国际货币市场分部，主要进行英镑、澳大利亚元、加拿大元、德国马克、法国法郎、瑞士法郎和日元的期货合约交易。
外汇期货交易是在外汇现货交易基础上发展起来的，它与现货交易相互结合、相互补充、共同发展。现货交易通过期货交易转移风险并进行保值，期货交易又进一步促进了现货交易的不断增长。外汇期货自从在美国推出之后，立即被迅速推广到世界各地的期货市场，在短短20
多年的时间内，交易量迅猛增加，并逐渐超过了许多传统商品期货的交易量。
（2）外汇期货的种类及其交易方式。到目前为止，在世界主要外汇期货市场上，几乎所有世界主要货币的期货交易都已经开办起来。如在美国期货市场上，就有英镑、澳元、加元、德国马克、日元、瑞士法郎、法国法郎、欧洲货币单位等的期货。
外汇期货交易是指买进和卖出不同交割期限的外汇的买卖活动，主要有外汇掉期交易和外汇套期保值交易这两种形式。外汇掉期交易是指交易者利用不同的交割日期、交易品种和汇率的差额进行外汇买空卖空的交易方式，它常同外汇套利交易一道配合运用，是外汇期货市场中十分独特的交易方式。目前外汇市场上为避免外汇风险而最常使用的做法则是利用外汇期货市场进行套期保值，如对国际贸易中的应收款、给国外附属机构贷款、货币市场存款等，都可以在外汇期货市场上进行套期保值。
（3）外汇期货合约。与其他期货合约相比，外汇期货合约无论是在结构上还是在内容上都有其自身的特点。
外汇期货合约的交易单位一般是用一定数量的外币计价单位来规定的。不同的外汇币种其期货合约的交易单位也不同。如美国芝加哥商品交易所不同币种期货合约的交易单位为：英镑期货合约62500
英镑/张；瑞士法郎期货合约125000 瑞士法郎/张等。
交易所一般还要对不同币种的外汇期货合约规定不同的最小变动价位。如芝加哥商品交易所规定：英镑期货的最小变动价位为0.0002
英镑，每张合约12.50 英镑；马克期货的最小变动价位为0.0001 马克，每张合约12.50
马克。设置最小变动价位是为了保护交易者的利益，保障外汇期货交易的安全。最小变动价位是在期货交易所进行外汇期货交易时的最低报价单位，外汇期货报价必须是最小变动价位的整数倍。
期货交易所还要进行每日波动限制，即对外汇期货价格的每日最大的允许波动幅度做出一定的规定和限制。如芝加哥商品交易所规定的每日价格最大波动限制是：英镑期货为500
点；德国马克150
点等。每日波动限制是为了有效地保护外汇期货交易者免遭外汇汇率的突发性剧变带来的风险，并保证期货交易所和会员单位的财务安全。
交易所还要对上市交易的外汇期货合约规定相同的合约到期月份的循环周期，合约月份的安排主要依据外汇交易者的实际用汇习惯和外汇收支结算特点等因素而定，以最大限度地方便交易者进行套期保值和风险投资活动。
外汇期货合约中的最后交易日是期货交易所允许该期货合约进行交易的最后期限，过了这一期限的未平仓外汇期货合约必须进行外汇现汇交割。
外汇期货合约中还规定了交割日期和交割地点。所有到期的不平仓外汇期货合约都必须在交割日期进行现汇交割；交割地点一般是票据交换所指定的货币发行国银行。
（2）利率期货。
1）利率期货概述。利率期货是一种在期货市场上通过标准化利率期货合约的买卖来规避利率风险的金融工具。而利率期货合约则是指在有组织的交易所内，买卖双方通过公开竞价而达成的在未来某一日期按成交价格交收标准数量特定金融凭证的标准合约。
利率期货的产生是缘于规避利率风险的需要。在金融市场上，借款人向贷款人开具的载明借款金额、利率水平和还款日期的单据是一种金融凭证，这种金融凭证是一种生息资产，可以在市场上买卖。既然可以买卖，就必然有价格，其价格取决于多种因素，但基本因素是市场利率。当市场利率高于凭证上标明的利率时，凭证的价格就会下跌；反之，其价格则会上涨。因此，当市场利率波动较大时，就给凭证的买卖双方带来了风险，这就是利率风险。利率风险的存在，使买卖双方都有可能遭受损失。因此，金融市场上的借贷双方、金融凭证的买卖双方都迫切需要一种工具来减少甚至避免这种利率风险。
利率期货最早出现在本世纪70
年代的美国。此前尽管美国金融市场的资金短缺，货币供应量明显不足，但由于美国政府及金融部门的限制，金融市场的利率水平一直比较低，美国财政部当时发行的长期公债券的利率水平也比较平稳。但进入70
年代之后，由于石油危机的冲击，像其他西方国家一样，美国经济也开始出现“滞胀”。为此，美国政府大幅度提高了资金利率。这虽然暂时延缓了通胀的速度，但实质上却又加剧了美国经济的停滞，造成失业率上升和产业结构不平衡。金融部门又不得不降低利率，以求经济发展速度的回升。利率如此频繁的波动，使金融市场上有关金融凭证，尤其是国家债券的买卖双方的风险越来越大，投资者的经济利益也无法得到基本的保证。
为了解决上述问题，1975 年10
月，美国芝加哥商品交易所首次推出了利率期货——美国国民抵押协会的抵押证期货。这种利率期货的推出并交易成功在美国及世界各地引起了强烈的反响。1967
年，美国芝加哥商品交易所又推出美国政府90
天期的国库券期货交易，第二年又推出长期债券的期货交易。美国推出利率期货之后，西方各国竞相效仿，英国伦敦、日本东京等地也相继开办了利率期货。1990
年2 月7 日，香港期货交易所开办了港元利率期货；1993 年10 月25 日，上海证券交易所首先正式开办了国债期货交易。
2）利率期货的种类。随着利率期货交易的迅速发展，利率期货交易无论是在数量上还是在品种上都形成了一定的规模。从品种上看，不仅有短期的货币期货，还有长期的资本期货。其中货币期货主要有短期国库券期货、欧洲美元期货及定期存单期货等；资本期货则主要有中、长期公债期货等。
迄今为止，美国是世界上最大的利率期货交易市场，交易品种多，交易规模大。特别是美国联邦政府和地方当局目前发行的短期国库券、中期政府债券、长期政府债券、市政债券以及抵押证券等，建立在这些基础工具上的利率期货品种具有十分重要的代表性。
3）利率期货合约。利率期货合约由交易所设计推出，投资者必须按照标准合约进行交易。因此，利率期货合约的设计是否科学合理，决定了投资者的期货交易能否顺利进行，交易所的经营管理能否成功。经过几十年的实践，美国的利率期货合约具有一定的示范价值。这里介绍美国的两种主要利率期货合约。
美国90 天短期国库券期货合约，其标的物为美国90 天短期国库券；每份合约面值为100 万美元；交割日通常在交割月（3
月、6 月、9 月、12
月）的第三周；国库券以贴现方式发行；其收益率是国库券的面值与市场价格之差；短期国库券期货按照“国际货币市场指数”报价，用短期国库券的收益率与100
的差额表示；最小变动价位是25 美元；每日价格变动不能超过前一个交易日最高价的50 点（即1250 美元）；或不能超过最低价的100
点（即2500 美元）。
美国长期国库券期货合约，每份基本交易单位为面值10 万美元；收益率为8％；交割月为3 月、6 月、9 月和12
月；交割日为交割月的任何工作日；以100 美元的面值报价；每日价格最大波动幅度限制为上一交易日收盘价格的24/32
个百分点；初始保证金为3000 美元。
（3）股票指数期货。
1）股票指数期货概述。股票指数期货是一种在期货市场上通过标准化股票指数期货合约的买卖来规避股票市场系统性风险的金融工具。而股票指数期货合约则是由协约双方同意在将来某一日期按约定的价格买卖股票指数的可转让合约。
股票市场是一个风险相当大的金融市场，股票市场的风险主要有两大类：一类是微观风险，与上市公司的财务经营状况有关，也称非系统性风险。
另一类是宏观风险，与整个社会、经济、政治形势及股民的群体心理因素有关，亦称系统性风险。对于前一种风险，投资者可以通过股票组合投资的方式加以分散；而后一种风险投资者则很难避免，因为在市场上所有股票价格都下跌的情况下，投资者手中掌握的股票种类再多也无济于事。系统性风险可以通过股票的期货合同来缓解，但一个人却又无法买卖所有股票的期货合同。人们便想到要把股票价格指数改造成一种可以买卖的商品，利用这种商品的期货合约对整个市场的股票进行保值，因为股票价格变动指数基本上代表了整个市场股票价格变动的趋势和幅度。随着70
年代西方国家股票市场波动的日益加剧，投资者对创造股票价格指数期货的要求越来越迫切。1977
年，美国堪萨斯农产品交易所向当局提出申请开办股票指数期货业务，直到1982 年2 月16 日，这项申请才得到批准，中间经过整整5
年的时间。拖延的关键原因在于无法解决期货合约到期交割的问题。到1981
年，出现了“欧洲美元存款”期货，其交割方式采用的是现金交割办法。借鉴这种办法，股票指数期货的交割问题才最终得到了解决。因为股票指数同其他实物商品或金融工具不同，它是由一揽子抽样股票计算而成；实物期货和其他金融期货可以在合约期满时交割实物，而股票指数期货在这方面则存在困难。以现金作为最后交割方式则扫清了最后一个障碍。
2）股票指数期货的利弊。股票指数期货没有任何实物形式，交割以现金方式进行，不发生商品所有权的转移，其交易是一种买空卖空的现金交易。股票持有者可以运用股票指数期货来减少自己投资于某种具体股票的风险；非股票持有者也可以投入这一市场，并且可以不必选择某种具体的股票而获取股市丰厚的利润，因为股票指数期货是一种保证金买卖，交易双方只需支付每份合约总值10％左右的保证金即可开始进行交易，这使手持货币不多的投资者有了以小搏大的可能。当然，也存在着预付保证金血本无归的危险。
虽然股票指数期货交易可以脱离具体的股票而存在，但由于是以股票指数为交易基础，因而它实际上是一种间接买卖股票的经济活动。相对于具体股票的交易而言，股票指数期货交易具有规避风险能力强、投资成本低、盈利水平高以及手续相对简单等优势。但股票指数期货也有其弱点。比如，公司发行股票可以筹集资金来加速企业的发展，这对社会经济具有实质性的意义，而股票指数期货则是投资于一种无形的东西，具有一定的赌博性质；股票指数期货合约不能像股票那样长期持有，投资者也无法分得股息和红利。
但从总体上看，股票指数期货是在股票市场的基础上发展起来的，它对推动股票交易发展和股票市场效率提高方面的积极作用还应该肯定。
3）股票指数期货合约。在股票指数期货的交易过程中，既没有股票的转手，也不是交易的抽象的股票指数，而是代表一定价值的股票指数期货合约。合约的内容主要有以下几个方面：
①交易单位。股票指数期货合约的核心是股票指数，其交易单位是股票指数数字乘以规定的金额，如100 美元或500
②最小变动价位。这是指某一合约交易中所允许的最小价格变动值，也称最小价格波动。每次报价时，加减的额度必须是最小变动价位的整数倍。
最小变动价位在股票指数期货合约中常以指数点表示，指数点乘以规定的金额，即为每张合约的最小变动价值。
③每日价格最大波动幅度限制，俗称每日交易限价或每日交易停板额。
它是由交易所逐日为每种期货合约规定的最大价格变动幅度，目的是防止由于价格过分波动对期货市场造成冲击。每日交易停板额是通过在某一合约的前一交易日结算价格的基础上增加或减少一定金额计算得出的。
④合约月份是指合约到期的月份，一般根据交易对象的特点而定。
⑤最后交易日是指期货合约到期月份中进行交易的最后一天。在最后交易日，空盘股指数期货合约必须采用现金结算方式予以平仓或对冲。
⑥合约到期日指的是合约到期进行结算的具体日子，是合约有效的最后一天。
股票指数期货合约以现金方式进行交割，这是股票指数期货的一大特色。
5．金融期货的功能
金融期货之所以能在短短20
多年的时间里迅猛发展，与它所具有的多方面功能密切相关。金融期货的功能可以从社会功能和经济功能两个方面来考察。
（1）从社会功能看：首先，金融期货有利于社会资源的合理配置和经济效率的不断提高。在金融期货市场上，闲置资金得到了广泛的利用，众多的交易者、标准化的合约和公开竞价的交易方式能极大地提高交易效率和经济效益；其次，金融期货有利于政府加强对经济的宏观调控。期货市场上集中了当前和未来的市场价格信息，形成了比较准确的具有连续性和超前性的市场价格，这有利于改变因现货市场价格信号不准所带来的调控政策的滞后性，提高宏观调控的科学性和有效性；第三，金融期货有利于促进一国经济的国际化发展。金融期货市场的公开竞争性提高了市场的透明度，消除了市场准入的地域、国界的限制，而标准化的期货合约又有利于形成国际间的统一价格和统一市场，使一国经济迅速成为世界经济的有效组成部分。
（2）金融期货还有两个最基本的经济功能，即风险转移功能和价格发现功能。
1）风险转移功能。风险转移是金融期货市场最主要的经济功能。所谓风险转移是指将价格变化的风险，通过一定的机制和方法从一部分人身上转移到另一部分人身上，转移是通过套期保值来实现的。而套期保值就是通过买进或卖出与现货数量相等但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约来补偿因现货市场价格波动而带来的实际价格风险。
套期保值规避价格波动风险的基本原理在于，期货和现货价格变动关系存在平行变动性和合二为一性，即影响某一商品的现货价格和期货价格的经济因素是相同的，而且市场走势还具有趋合性，即当期货合约临近交割时，现货价格和期货价格趋于一致，二者的基差接近于零，这是因为期货合约临近交割时，期货与现货价格若不一致，就会产生套利交易，促使两者趋合。
因此，对期货和现货进行逆向操作就能规避大部分的市场风险，套期保值者只需承担较小的基差风险。
2）价格发现功能。金融期货的价格发现功能源于其独特的交易方式。
期货交易所作为有组织的正规化的统一市场，聚集了众多的买方和卖方，他们带来了成千上万种关于期货合约标的物的供求信息和市场预期，而期货交易又必须以公开竞价的方式进行，这就使得所有的买方和卖方都能获得同等的交易机会，也能在此基础上形成一种市场均衡价格。这一价格包含了影响期货价格的所有信息，体现了参加交易各方对期货商品的来源、市场供求以及对利率、汇率变化的看法，综合了大多数交易者的预测结果，因而能够比较真实、客观地反映现货市场的供求状况及其变动趋势，加上期货价格又具有连续性和公开性的特点，因此，在期货市场上形成的价格就成为一种权威性的报价，成为经济生活中重要的参考价格。这一竞争性价格通过现代化的通讯手段迅速传递到世界各地，又形成了世界性的价格，成为国内贸易定价的重要依据和世界商情研究的重要对象。
二、金融期权
1．金融期权的定义
金融期权是指在未来特定的期限内，按照特定的协议价格买卖某种金融商品的选择权。金融期权是在商品期权的基础上产生的。期权实际上是一种选择权，就是买进或卖出期货合约的选择权利。在期权交易中，期权购买者向期权出售者支付一定数量的保险金后，即取得在规定时期内按协定价格向期权出售者购买或出售一定数量的某种商品（实物商品、金融商品等）合约的权利。对于购买方来说，期权只是一种权利而不是义务，他可以在到期前的任何时候行使、转卖或放弃这种权利，其最大损失只是购买期权的费用；对期权的出售方来说。由于收取了期权保险金，则要承担到期或到期前交割履约的义务和责任。
2．金融期权的产生和发展
本世纪70 年代以前，由于条件的限制，金融期权的交易很少，并且几乎都是在场外市场进行。例如早在本世纪20
年代，美国就已经出现了股票期权交易，只是由于当时的交易环境和交易条件太差，因而成交量非常有限，交易规模很小，对股票市场的影响也不大。
到了70 年代，动荡不定的国际金融形势和世界经济形势，以及跌宕起伏的利率和汇率刺激了期权交易向规范化的场内市场发展。1973
月26日，美国芝加哥期权交易所（CBOE）成立，推出了标准化的股票期权并正式挂牌交易，这标志着现代意义上的金融期权的诞生。以后，美国各大交易所都开办了股票期权业务，交易规模也越来越大。1982
月，芝加哥期权交易所又推出了期货合约的期权交易，为进一步扩大期权业务开辟了新的天地。现在，芝加哥的三大交易所已经成为世界上最大的金融期权交易市场，全球70％以上的金融期权交易都在这里进行。到目前为止，伦敦、阿姆斯特丹、蒙特利尔、费城、悉尼以及香港等地都相继引进了金融期权交易，这一交易已在全球范围内迅速展开。
3．金融期权的种类
按照不同的标准，可以对金融期权进行不同的划分。根据交易对象的不同，可以将金融期权分为现货期权和期货期权两大类。其中现货期权包括外汇期权、利率期权、股票指数期权以及股票期权；期货期权则包括外汇期货期权、利率期货期权以及股票指数期货期权，见图5-1。
三、金融期货与期权的区别
金融期货和金融期权买卖的都是远期交货的标准化合约，都要通过公开竞价进行交易，这是两者的共性。但金融期货和金融期权也存在明显的区别，主要体现在以下几个方面。
1．标的物不同
金融期货交易的标的物是金融商品或期货合约，而金融期权交易的标的物则是一种金融商品或期货合约选择权的买卖权利。
2．投资者权利与义务的对称性不同
期权是单向合约，期权的买方在支付保险金后即取得履行或不履行买卖期权合约的权利，而不必承担义务；期货合同则是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。如果不愿实际交割，则必须在有效期内对冲。
3．属约保证不同
金融期货合约的买卖双方都要交纳一定数额的履约保证金；而在期权交易中，买方不需交纳履约保证金，只要求卖方交纳履约保证金，以表明他具有相应的履行期权合约的财力。
4．现金流转不同
在金融期权交易中，买方要向卖方支付保险费，这是期权的价格，大约为交易商品或期货合约价格的5％～10％；期权合约可以流通，其保险费则要根据交易商品或期货合约市场价格的变化而变化。在金融期货交易中，买卖双方都要交纳期货合约面值5％～10％的初始保证金，在交易期间还要根据价格变动对亏损方收取追加保证金；盈利方则可提取多余保证金。
5．盈亏的特点不同金融期权买方的收益随市场价格的变化而波动，是不固定的，其亏损则只限于购买期权的保险费；卖方的收益只是出售期权的保险费，其亏损则是不固定的。金融期货的交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损。
6．套期保值的作用与效果不同
金融期货的套期保值不是对期货而是对期货合约的标的金融工具的实物（现货）进行保值，由于期货和现货价格的运动方向会最终趋同，故套期保值能收到保护现货价格和边际利润的效果。金融期权也能套期保值，对买方来说，即使放弃履约，也只损失保险费，对其购买资金保了值；对卖者来说，要么按原价出售商品，要么得到保险费也同样保了值。可见，期权的套期保值可以在不增加风险的情况下仍抓住市场变化有利于自己的盈利机会，而且只须做一笔买入看涨期权或买入看跌期权。这与期货要做两笔交易才能达到套期保值的效果相比，在操作上要简便得多。
第二节 可转换证券
一、可转换证券的概念
可转换证券就是指可以根据证券持有者的选择，以一定的比例或价格转换成普通股的证券。
当公司发行债券和优先股缺乏良好的投资信誉，而且预期普通股的前景较为乐观的时候，有两种改善其发行条件的方法可供选择，以提高债券和优先股的吸引力，这就是发行可转换证券和购股权证书。这两种方法都有可能使债券和优先股通过增加收益和股息获得高于普通股的收益。可转换证券发行后，持有者可以根据自己的意愿在公司债或优先股与普通股之间做出选择。若持有人喜欢持有普通股，那他就必须放弃原先持有的公司债或优先股。换句话说，可转换公司债或可转换优先股的持有人可以根据需要，将手中的公司债或优先股转换为普通股，而这时对于股份公司来说就增发了新的普通股。
从国内外的情况看，尤其是从我国近年来的经济实践看，可转换证券一般是指可转换公司债券，简称可转换债券。可转换债券在发行时就明确规定，债券持有者可选择有利时机请求发行公司按照发行时规定的价格将债券转换为公司的普通股股票；若不想转换，则可继续持有，直至偿还期满时收回本金和利息。对于上市流通的可转换债券，在发行公司的股票价格上扬时，债券持有者可以通过在证券市场上抛售债券来实现收益，并不一定要转换成股票。
二、可转换证券的意义
由于可转换证券是一种兼有债权和股权双重性质的独特的融资工具，因而无论是对证券发行公司还是对证券投资者都有独到的好处。
1．可转换证券对发行公司的意义
可转换证券对发行公司来说主要有以下益处：
（1）低成本筹措资金。由于这种证券可以转换成股票，作为发行公司给予投资者可将债券转为股份权利的回报，投资者愿意接受比直接债券更低的利率。因此，可转换债券的票面利率通常要比一般债券低30％左右，这就降低了发行公司的筹资成本。此外，发行可转换债券无须资产抵押，公司易于掌握资产处置和追加借贷资金等方面的自由权等。
（2）获得转换溢价。可转换债券是以转换溢价转为股票的，一旦发生转换，实质上就等于是公司在将来以高于当前市价的价格发行新股，从而可获转换溢价。与此相对照，直接发售新股通常要按当前股票市价的一定折扣（如配股）售出。
（3）扩大股东基础，增加长期资金来源。可转换债券的期限一般都比较长，这符合大中型投资项目的资金需要，有利于公司的长远经营。此外，在有些国家中机构投资者和投资基金大部分都不允许投资于外国公司的股票，可转换债券则能解决这个问题。因而这类债券的发行能扩大发行公司的股东基础，同时还能扩大公司的影响，树立公司的国际地位，拓展公司业务，为公司进一步在海外市场融资打下良好基础。
（4）可以实现合理避税。可转换债券的利息可以作为固定开支，在确定计税收入时予以扣减，而股票红利是不作税扣减的。因此，从税收扣减的目的来看，公司发行可转换债券比直接发行新股更为有利。
（5）无即时摊薄效应。在可转换债券转换成股份以前，公司现有股权结构没有变化，故与出售普通股份不同，不会立刻产生大面积摊薄每股盈利的负面影响。在一般情况下，可转换债券的持有者会在股票市价高于转换价格时行使转换权，而市价表现往往与公司盈利状况息息相关。因此，一旦发生债务转为股份，其摊薄效应会因公司盈利的增加而得以相对抵消。
2．可转换证券对投资者的意义
除了对发行公司具有积极意义之外，可转换证券对投资者而言，也有特殊的益处：
（1）可转换债券的双重性质使得投资者可以具备双重身份。债券转换之前，投资者是公司的债权人，获取固定的债券利息收入；如果发生转换，投资者就从原来的债权人转变为公司的股东，从而可以分享公司的股息和红利。
（2）可转换债券可以使投资者在低风险下获得高收益。在公司的经营状况不稳定的情况下，投资者可以稳收债券的利息收入，即使公司破产倒闭，投资者也能比优先股和普通股先得到收回公司所欠债务的权力；而在公司股票上扬或股利收入高于债券收入的情况下，投资者又可以及时将债权转换成股票，从而获得更高的收益。
三、可转换证券的特点
可转换证券具有债权性、股权性以及可转换性三大特点。
与其他债券一样，可转换债券也有固定的利率和期限。不过，可转换债券的票面利率通常要低于同等条件下的普通债券，以此来反映出可转换债券转换期权的价值。
可转换债券在转换之前是纯粹的债券，持有者只按固定的利率领取利息，利息的多少与企业的经营状况无关；转换之后，原债券持有者就成为公司的股东，有权参与公司的红利分配和企业的经营管理，收益的大小则受公司业绩的影响。当然，对于上市流通的可转换债券，在公司股票价格上扬时，债券持有者也可以在证券市场上抛售债券来实现收益，并不一定要转换成股票，但在实质上，这种收益还是源于可转换债券的股权性。
3．可转换性
可转换债券在约定的期限内，可以由债券持有者按预定的价格转换成发行公司的股份。实现转换不必发生货币的支付，而是投资者以可转换债券换成一定数量的公司股份。可转换债券的转换期权可以确保债券持有者分享股票持有者的任何未来的增长利益。
四、可转换证券的要素
关于可转换证券，其要素有许多个，其中最主要的是转换比例、转换期限和转换价格。
1．转换比例
转换比例是指每一份可转换债券可以换取多少股普通股股票。从实质上看，转换比例也是转换价格的另一种表现。
2．转换期限
转换期限是指可转换债券持有者有权将债券转换成公司股份的有效时间区域。从实际看，转换期限通常为可转换债券发行日之后的若干年起至债券到期日止。
3．转换价格
转换价格是指在发行可转换债券时即已确定的、将可转换债券转换为股票的价格。转换价格一般不作任何调整，除非发生诸如发售新股、配股、送股、派息、股份的拆细与合并，以及公司兼并、收购等特殊情况。
五、与可转换证券发行有关的中介机构
可转换证券的作用日益为越来越多的企业所认识。有些公司正在筹备或创造条件筹备发行可转换债券。在可转换债券的发行过程中，必然要与一系列的中介机构发生联系，这些中介机构主要包括：
1．主经办人
可转换债券的整个发行工作是由主经办人会同其他承销团成员统筹安排的。主经办人主要负责分析市场形势，订立最终发行条款等工作，以确保发行工作的顺利进行与最终完成；而其他承销团成员只是参与可转换债券的销售工作。
受托人主要是根据受托协议代表投资者的权益，他们的工作是要确保可转换债券的发行公司履行应承担的义务。
3．代理支付人
代理支付人代表可转换债券的发行公司向投资者发付利息和本金，并存放发行公司的年报以供投资者查阅。
4．上市协调人
上市协调人的主要工作是辅导可转换债券发行公司的上市工作。
律师要负责准备所有与债券发行有关的协议文本。并对发行过程中遇到的法律问题提供专业意见。除国内律师外，必要时还可以聘请国外律师。
审计师的工作是审计可转换债券发行公司的财务报表并出具审计报告。
六、我国对可转换证券的实践
由于可转换债券具有债权性和股权性的双重性质，具有股票和债券的双重优点，无论是对债券发行公司还是对投资者都具有积极的意义，因而它引起了我国专家学者和实际部门的高度重视。
从1991 年8 月起，我国先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等发行了可转换债券，其中琼能源3000
万元可转换债券中的30％转换成功，1993 年6 月转为A 股在深圳证券交易所上市。成都工益5922.5 万元可转换债券于1993
年5 月转为A 股，1994 年1 月3 日在上海证券交易所上市。深圳证券交易所在1992 年10
月发行了“宝安可转换债券”，有效期为1993 年1 月1 月至1995 年12 月31
日，但由于转换价格过高，到1995年底，只有2.7％的可转换债券转换成了宝安股份。详情见表5—1。
表5—1 国内上市公司发行可转换债券统计表
资料来源:《中国证券报》1995 年12 月29 日。
尽管我国可转换债券工作起步较晚，直到1997 年3 月25
日才由国务院证券委发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，但随着理论研究的进一步深入，实践经验的进一步丰富，这方面的工作将迅速走向成熟。
1．可转换公司债券的发行主体
根据国务院证券委发布的《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，我国可转换公司债券的发行主体仅限于上市公司和重点国有企业。
（1）上市公司发行可转换公司债券的条件。上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：
1）最近3 年连续盈利，且最近3
年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；
2）可转换公司债券发行后，资产负债率不得高于70％
3）累计债券余额不超过公司净资产额的40％；
4）募集资金的投向符合国家产业政策；
5）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；
6）可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元；
7）国务院证券委员会规定的其他条件。
（2）重点国有企业发行可转换公司债券的条件。重点国有企业发行可转换公司债券除应当符合上述第（3）（4）（5）（6）（7）项条件外，还应当符合下列条件：
1）最近3 年连续盈利，且最近3 年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；
2）有明确、可行的企业改制和上市计划；
3）有可靠的偿债能力；
4）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。
2．申请发行可转换公司债券应报送的文件
对于我国的上市公司或重点国有企业来说，如果要申请发行可转换公司债券，首先必须向中国证监会报送下列文件：
1）发行人申请报告；
2）股东大会做出的发行可转换公司债券的决议或者国有企业主管部门同意发行可转换公司债券的文件；
3）省级人民政府或者国务院有关企业主管部门的推荐文件；
4）公司章程或老企业组织章程；
5）可转换公司债券募集说明书；
6）募集资金的运用计划和项目可行性研究报告；
7）偿债措施、担保合同；
8）经会计师事务所审计的公司最近3 年的财务报告；
9）律师事务所出具的法律意见书；
10）与承销商签订的承销协议书；
11）中国证监会要求报送的其他文件。
3．可转换公司债券的募集说明书
与招股说明书和债券募集说明书相比，可转换公司债券的募集说明书更为复杂，其复杂之处主要体现在转换条件、赎回条款以及回售条款等方面。这一点可以从可转换公司债券募集说明书中看出。
一般说来，可转换公司债券的募集说明书必须包括以下内容：
1）发行人的名称；
2）批准发行可转换公司债券的文件及其文号；
3）发行人的基本情况介绍；
4）最近3 年的财务状况；
5）发行的起止日期；
6）可转换公司债券的票面金额及发行总额；
7）可转换公司债券的利率和付息日期；
8）募集资金的用途；
9）可转换公司债券的承销及担保事项；
10）可转换公司债券的偿还方法；
11）申请转股的程序；
12）转股价格的确定和调整方法；
13）转换期；
14）转换年度有关利息，股利的归属；
15）赎回条款及回售条款；
16）转股时不是一股金额的处理；17）中国证监会规定的其他事项。
上述内容中，“赎回条款”的涵义是当公司股票价格在一段时期内连续高于转换价格达到某一幅度时，发行公司可按事先约定的价格赎回全部流通在外的可转换公司债券。
“回售条款”则是指当公司股票价格在一段时期内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券的持有者有权按事先约定的价格将所持债券回售给发行公司。
募集说明书中列举的诸如转股价格（即转换价格）、转换期间以及转换股份的种类等，都是属于转换条件的范畴。转换条件中最重要的要素是转换价格。转换价格是指可转换公司债券转换成每股股份（股票）所支付的价格。转换价格虽然是在可转换公司债券发行时即已确定的，但在特定情况下却必须调整。比如在转换期间内，若公司以低于时价的价格发行新股，就会引起股票价格的下跌。为了维护可转换公司债券持有者的利益，就必须对转换价格进行必要的调整。
4．对我国可转换债券实践的思考
社会主义市场经济的发展需要市场体系尤其是证券市场的发育与完善，而证券市场的发育与完善又有赖于证券品种的丰富和证券交易的繁荣。对于年轻的中国证券市场来说，可转换债券无疑是一个极具发展潜力的新的金融工具，这是由其特有的功能所决定的。此外，可转换债券也是国际资本市场上比较成熟的金融工具，这为我国开发和利用这一工具提供了重要的参考价值。
年代初，在我国建国后第一家证券交易所成立后不久，即出现了可转换公司债券。尽管可转换债券的发行者数量不多，发行规模不大，运作行为也不尽规范，其中即有成功的经验，也有失败的教训，但毕竟开始了可贵的探索。这些探索对于总结经验、吸取教训，最终使之走向成熟无疑具有重大意义。对可转换债券的探索还要扎实、稳妥地进行下去。
我国《公司法》第172
条规定：上市公司经股东大会决议可以发行可转换公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。1996
年国务院证券委第六次会议提出，要选择有条件的公司进行可转换债券的试点。先试点、后铺开，这既是我国进行一系改革的惯常做法，是对我国改革事业的经验总结，也是改革事业循序渐进的客观需要。我国在证券、期货市场的发展过程中，都曾吃过“先发展，后规范”的亏。可转换债券看起来简单，其实际运作却十分复杂。对于这样一种新型金融工具，应该在起步之时就让它走上规范化的道路。及时制定有关的法律法规是可转换债券规范发展的保证。
1997 年3 月25
日，国务院证券委发布了《可转换公司债券管理暂行办法》对发行主体、发行条件、发行规模、申报格式、审批渠道等都做出了较为明确的规定，这使得可转换公司债券的运作与管理都能有法可依。
相关法律法规的出台能够保证可转换债券的规范发展，却不能消除市场风险。对此，发行者和投资者都应有明确的认识和充分的心理准备。从理论上讲，可转换债券对发行者来说非常有利，不管能否转换成功，对发行公司都有益处，因而发行公司对发行可转换债券有强大的利益驱动，只要有发行机会，它们就要利用并用足。而实践证明，发行时机的选择对公司却非常重要。如在股市熊市时发行可转换债券就非常不利，不仅转换价格高不上去，债券利率还不能低，尽管如此，也不能保证投资者有兴趣购买；而在牛市尤其是牛市顶峰时发行，则又会使投资者蒙受巨大损失。此外，利用可转换债券这种低成本的融资途径，发行公司有可能大上项目、大铺摊子，资金的利用效率和企业的整体经济效益就难免下降。对投资者来说，可转换债券的债权性和股权性的双重特性可能使其以为持有这种债券犹如上了双保险，进可
攻退可守，却没有意识到由于转换价格过高或转换不成功后遭受到的低利息收入的损失，尤其是由于股价波动而调整转换价格所带来的风险。
由此可见，可转换债券的发行与交易，已经不仅仅是发行公司与投资者之间的筹资与投资的关系，而是关系到企业与投资者的正当权益能否得到保护、证券市场能否健康发展、资本资源能否得到合理配置的问题。这就需要有关各方的协调与配合。首先应当让那些符合国家产业政策的投资规模大、项目周期长、潜在收益高的基础性产业充分利用这一筹资工具的优势，这一点已在国务院证券委的办法中有了明确的体现，其次要对发行公司和投资者的行为进行规范和引导。让企业不仅从技术处理上用好这一工具，使企业行为与证券市场及企业长远发展相一致；而且要让投资者培养起风险意识，并采取措施确保投资者的合法权益。
第三节 其他衍生工具
一、存托凭证
1．存托凭证的定义
存托凭证是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托赁证一般代表的是外国公司的股票，有时也可代表公司的债券。
存托凭证起源于1927
年的美国证券市场，它是为便利美国投资者投资于非美国股票而产生的。因此，直到现在国际上的存托凭证也主要是以美国存托凭证（American
Deposit Receipt，以下简称ADR）的形式存在着，即主要是面向美国投资者发行并在美国证券市场上交易的存托凭证。
2．美国存托凭证的种类
存托凭证的种类有很多，其中最主要的是美国存托凭证。美国存托凭证又可分为有担保和无担保两大类：
（1）无担保的ADR。无担保的存托凭证没有存券协议，存券银行不是通过发行公司而是自行向投资者存券，这类存托凭证目前已很少使用。
（2）有担保的ADR。有担保的存托凭证是通过发行公司和存券银行签订存券协议，明确双方的权利与义务，以便发行公司从总体上掌握存托凭证的数量及其他要素。有担保的存托凭证又可分为一级、二级、三级公募ADR
和美国144A 规则下的私募ADR。这四种有担保的ADR 各有不同的特点和运作惯例，美国的相关法律也对其有不同的要求。
3．存托凭证的优点
作为一种新式金融工具，存托凭证，尤其是美国存托凭证所具有的优点日益为企业及投资者所认识和接受。近年来，美国各大交易所及有关证券市场中，存托凭证的交易量每年都以40％的速度增长，几乎所有赴美上市的外国公司都以美国存托凭证的形式进入美国股票市场。我国也有企业已经或正在准备以这种方式进入美国。这是因为，存托凭证具有以下显著优点：
（1）市场容量大，筹资能力强。以美国存托凭证为例，美国证券市场最突出的特点就是市场容量极大，市场率水平很高。这使公司能在短期内筹集到大量的外汇资金。此外，由于ADR
克服了美国的互助基金等不能直接投资于外国公司股份的法律障碍，为外国公司拓宽了股东基础，有利于保持公司的资本市值并提高其长期筹资能力。
（2）上市手续简单，发行成本低。对股份公司而言，采用存托凭证方式筹资，既可以避免其股票直接在国外上市的繁琐程序，又可以绕过当地严格的上市要求，简化上市手续，从而降低发行成本。而美国一级有担保的存托凭证和144A
规则下的ADR 计划，还享受一定程度的监管豁免，更是可以节约上市成本。
（3）提高知名度，为日后在国外上市奠定基础。以存托凭证的形式直接进入国外的证券市场，尤其是在几个国家的市场上同时出售证券，可以迅速提高公司的知名度，拓展海外市场。由于场外交易市场（OTC）与欧洲清算公司（Euroclear）相互联通，ADR
可以在美国和欧洲同时出售，这就有利于运用ADR
的公司海外业务计划的顺利展开，公司也能在更为广泛的范围内被人知晓。公司逐渐被人认同之后，就能较为顺利地获得在国外证券交易所上市的资格。
（4）避开直接发行股票债券的法律要求。直接在国外市场上发行股票和债券，不仅要受本国相关部门的监督和约束，更要受国外相关法律的制约。如美国的法律对证券的发行就规定得相当完备。在美国发行股票债券的公司必须满足四个层次的条件，必须履行严格的信息披露义务等等。而存托凭证只是证券的代表，并不是证券的直接发行，因此可以避开直接发行时近乎苛刻的法律要求。
（5）有较强的规避市场风险的能力。*存托凭证可以使投资者在本国市场投资他国证券，并按本国标准进行清算和交割，这样可以免付国际托管费用。存托凭证以美元或上市国货币标价，股息和红利按外币兑换率兑换为美元或上市国货币支付，这又与其他上市证券的条件一致。有些存券协议甚至规定了存券银行为公司承担派息时美元相对外国货币的汇率风险。
目前我国国内现有的B
股中，已有上海氯碱、二纺机、轮胎橡胶以及深房产等以一级有担保的存托凭证形式在美国上市；上海石化、仪征化纤、庆铃汽车以及马钢等则以144A
私募形式上市。这一方面扩大了这些公司在融资场所的国际知名度；另一方面还能使这些公司以国际上市公司的标准来规范自己的行为，从而有助于我国的股份公司转换经营机制，并为我国的证券市场与国际接轨创造条件。
4．ADR 的市场运作
ADR 的市场运作主要分为ADR 的发行和ADR 的交易两个阶段，涉及到一系列的业务机构。
（1）有关的业务机构。与ADR
的市场运作相关的业务机构主要有主经办人（即存券银行）、财务顾问、律师及审计师等。主经办人要对ADR
市场运作的全过程负责；财务顾问主要提出有关财务报表，进行盈利预测，分析税收对企业效益的影响等；律师负责所有有关的协议文本，并对市场运作过程中遇到的法律问题提供专业意见。ADR
的市场运作过程中，一般要有两位法律顾问，一位是中国国内的法律顾问；另一位是境外的法律顾问。审计师主要是审计公司的财务报表，出具审计报告。
（2）ADR 的发行。ADR 的发行过程一般可分为四个阶段，我们以B 股建立一级有担保的ADR
为例来说明：第一阶段是初步准备阶段。在这一阶段，首先，公司董事会出于建立ADR
计划的战略考虑，在专业机构的协助下将申报材料呈送国家证券主管部门，并获得批准。其次，公司要聘请ADR
计划的中介机构，包括主经办人（存券银行）、国内财务顾问、国内律师、国际律师、审计师等。第二阶段是实质性准备阶段。这一阶段公司要详细制定ADR计划与工作时间表；草拟存券协议，向美国证券与交易委员会（SEC）提交12g—2（b）规则所需要的豁免申请表；准备公告、法律文件、审计师同意函；请求“证券统一编号”（CUSIPnumber）；完成存券协议与F—6
注册表格并呈送SEC，ADR 便告制作完成；SEC 同意12g—2（b）项豁免，F—6
注册生效。第三阶段是销售阶段。这一阶段要完成清算交割系统；那斯达克证券市场（NASDAQ）和场外交易市场（OTC）同意交易；推介；交易开始，当地做市商报价，做市商通知存券银行，生成ADR。最后一个阶段是销售后阶段。
这一阶段是将ADR 公告信寄给机构投资者、研究人员和投资顾问群。
的交易。存券银行在购入公司股票之后，即将代表若干股票的存托凭证发售给其本国或他国投资者，投资者之间便可进行存托凭证的正常交易了。不过，存券银行也可以代投资者在凭证流通市场上进行存托凭证的交易。存托凭证的股息和红利则通过存券银行在当地的托管银行收取并发放给投资者。此外，由于存托凭证是记名证券，因此存券银行还要承担存托凭证的代理过户，以及将存托凭证投资者的名单登记入册的职责。
在存托凭证的市场萎缩、需求锐减而要取消时，存券银行又要及时收回存托凭证，并通知其托管银行在当地售出存托凭证所代表的股票，然后将出售股票的款项支付给存托凭证的持有者。
二、认股权证
1．认股权证的定义
认股权证是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券。持有这一证券者可以在规定的期限内，以事先确定的价格买入公司发行的股票。
一般说来，股份有限公司可以在发行公司债券、优先股股票以及普通股股票的同时发行认股权证。但在实践中，认股权证多与公司债券或优先股股票同时发行。80
年代以来才逐渐出现与普通股股票同时发行的认股权证，通常做法是每一股普通股附一股认股权证。
由于公司股票的市场价格通常要高于认股权证确定的特定买价，因此，认股权证本身也可以形成市场价格。股份有限公司通过发行认股权证，就可以顺利地筹集到大笔资金。不过，由于认股权证的价格要随公司股值的变化而波动，因此，认股权证的持有者就要承担相当大的风险。
2．认股权证的要素
股份有限公司发行认股权证，都要从多个方面对认股权证进行约定，约定的基本内容主要包括数量、价格、期限等。
（1）认购数量。这是指认股权证认购股份的数量。认购数量可以用两种方式进行约定：一是确定每一单位认股权证可以认购若干公司发行的普通股；二是确定每一单位的认股权证可以认购多少金额的普通股。开宗明义地约定认购数量，对于股票发行公司增发股票，对投资者认购和交易认股权证都有重要意义。
（2）认股价格。认股权证在发行时，发行公司即要确定其认股价格。
认股价格的确定一般以认股权证发行时，发行公司的股票价格为基础，或者以公司股价的轻微溢价发行。如果出现公司股份增加或减少等情况，就要对认股权证的认股价格进行调整。有的公司甚至这样约定：当公司股票市价过度明显上扬时，其发行的认股权证的认股价格可以按预定公式自动上调。这样做的目的在于保护认股权证持有人的利益，进而保护公司的权益。
（3）认股期限。认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股权证的持有人可以随时认购股份；超过有效期，则认股权失效。认股期限的长短因不同的国家，不同的地区和不同的市场而差异很大，主要是根据投资者和股票发行公司的要求而定。有的国家还对认股期限制定了最长和最短限制。从当前实际来看，认股期限多为3
年至10 年。一般说来，认股期限越长，认股价格就越高。
（4）赎回权。*发行认股权证的股份有限公司大都制定了赎回权条款，即规定在特定情况下，公司有权赎回其发行的认股权证。比如，所发行的认股权证大部分都实行了认股，这时公司就有权对剩余的部分认股权证持有者提出要求，要求他们要么在短期内实现认股，要么就放弃认股权。
（5）认股价格的调整。*通常情况下，认股权证按既定的认股价格运作。但在诸如送股、配股等特定情况下，认股权证的发行公司就必须对认股价格进行调整。认股价格的调整还因公司对认股数量约定的不同而有所不同。如约定的认股数量是每一单位认股权证认购若干普通股，则公司在调整认股价格的同时，还要向认股权证持有者同比例增加或减少认股权证，为的是保持认股权证持有者可认购的公司股份的比例不变。
（6）收购权益。*在对认股权证进行的约定中，往往还有这样的条款，即如果有购买者对某家上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上市公司已经发行在外的认股权证提出收购要约。这样一来，认股权证的持有者便能立即实现认股并接受收购要约中应有的利益。当然，认股权证还可以被有意识地用来支持公司的反收购行为。
3．认股权证的发行
认股权证一般可以采取两种方式发行。最常用的方式是认股权证应在新发股份或新发债券之后发行，对发行的认股权证投资者无须支付认购款项，以此来增强公司股份或债券对投资者的吸引力。以这种方式发行时，认股权证将随同股份或债券凭证一同寄往认购者。在无纸交易制度下，认股权证将随同股份或债券一并由中央登记结算公司划入投资者账户。认股权证的另一种发行方式是单独发行。在这种方式下，认股权证的发行与股份或债券的发行没有内在的联系，仅仅是认股权证发行公司对老股东的一种回报。具体做法是按老股东的持股数量以一定比例对其发放。
4．认股权证的交易
认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进行。认股权证的具体交易方式与股票相类似，如：认股权证的最低交易量为一手；也有买入价和卖出价；交易双方也要支付佣金、印花税、交易征费和特别征费；也是在交易后24
小时内交割。
通常在新闻媒体上登载的认股权证或成交表中，有一项是“行使价”，这是指以认股权证换取普通股的成本价。行使价的计算公式如下：
式中，分子是买入每手认股权证的货币额，公式得出的是用认股权证换取的普通股每股所应分担的认股权证的费用，这一费用加上认股价，得到的就是用认股权证换取每股普通股的费用。
5．认股权证的价值
认股权证的价值可以从两个方面进行考察：一方面是考察认股权证本身的内在价值；另一方面是看其投机价值。
（1）内在价值。从理论上讲，内在价值是认股权证的最低价值。如果以P 代表公司发行的普通股的市价；E
代表认股权证的认股价格；N 代表换股比率，则：
内在价值=（P-E）&N
影响认股权证内在价值的主要因素有：
1）普通股的市价。市价越是高于认股价格，认股权证的价值就越大；市价的波动幅度越大，市价高于认股价格的可能性也越大，认股权证的价值就越大。
2）剩余有效期间。认股权证的剩余有效期间越长，市价高于认股价格的可能性就越大，认股权证的价值就越大。
3）换股比率。认股权证的换股比率越高，其价值就越大；反之，则越小。
4）认股价格的确定。认股价格定得越低，认股权证持有者为换股而支付的代价就越小，普通股市价高于认股价格的机会就越大，认股权证的内在价值也就越大。
2）投机价值。认股权证的内在价值在很大程度上取决于普通股的市价。如果普通股的市价高于认股价格，则认股权证的内在价值就可能大于零；如果普通股的市价等于认股价格，则认股权证的内在价值就可能等于零。但认股权证的内在价值不会小于零，因为认股权证本身还具有投机价值。如果普通股的现行市价低于认股价格，这只应看作是一种暂时现象，它并不意味着股价会永远低于认股价格。只要认股权证一日没有到期，股价就仍有超越认股价格的机会。
6．认股权证的作用*认股权证自出现以来，受到了包括发行公司、公司股东以及投资者的欢迎，其原因在于认股权证在客观上能发挥其独特的作用。
（1）促进公司筹措资金，培养潜在增资来源。发行认股权证有助于公司筹措资金。对有增长潜力的公司来说，其发行的认股权证比较容易被投资者接受，即使认股价格高于现行的股票市价，投资者仍有机会在股价上扬时通过行使认股权而获益。故投资者愿意投资。
对于那些财务状况不甚理想的企业来说，投资者一般不愿意承担过大的投资风险，企业也就很难筹到资金。但是如果企业将认股权证与公司债券或股票同时发行，投资者在购买股票或债券的同时也得到认股权证，使他们有可能在将来分享企业的资本收益，这就能增强投资者对企业的信心，从而向企业投资。
此外，当认股权证持有者在行使其权力，即将认股权证转换成股票时，公司又可以因此而筹到一部分资金。
（2）弥补债券持有人的损失，维护债券持有人的利益。公司如果单独发行认股权证，债券利率就有可能因为认股权证补偿价值的存在而适当压低，债券持有人就会因此受到损失。为了维护债券持有人的利益，公司就可以将认股权证附着于债券一起发售。这样，即使公司压低债券利率，债券持有人的损失也能因为认股权证补偿价值的存在而得到弥补。
（3）补偿股东利益。股份有限公司在发行新股和向老股东配售股份时，通常以附着于股份的认股权证对股东进行补偿。有的上市公司甚至在年度配时向老股东发送认股权证，以代替发送红股和现金分红。
7．认股权证与期权等的关系
（1）认股权证与期权。从内容看，认股权证实质上就是一种期权，尤其类似于美国式的期权。它具有期权所具有的各种特性，主要体现在以下几个方面：
1）交割价或施权价。认股权证所有者按此价格向公司支付现金，公司则按此价格向认股权证所有者交割股票。认股权证的交割价格通常要比公司普通股股票的市场价格高10％～30％。
2）认股权证的有效期间。在这一期间内的任何时间，认股权证持有者有权行使相应的权利；有效期间过后，这些权利失效。
3）交割比例。这是一个规定每份认股权证可以转换成多少股股票的比例，这相当于一份期权合同所规定的购买股票的数量。
4）交易价格。认股权证在市场交易中可以形成它自己的交易价格。
然而在交易所里，认股权证和期权的交易又是很不相同的，两者的差别主要表现在：
1）认股权证的有效时间比期权的到期时间要长得多。多数认股权证的有效期间为1 年至2 年，有的可以是5 年至10
年，有的认股权证甚至是始终有效的。
2）期权可以由多种机构发行，既可以是相关股票的发行公司发行，也可以不是；而认股权证则必须由发行股票的公司发行。为此，期权的实施往往导致股票所有权的转移，而认股权证的实施则意味着发行新股。新股的发行通常导致股息的稀释，这成为计算认股权证价格时必须考虑的因素。
（2）认股权证与股票分红、股票拆股。认股权证一般不受股票分红保护，也就是说，当公司支付股息造成股票价格下跌，致使认股权证“价值”下降时，认股权证持有者只有自己承受这一损失。但认股权证却受股票拆股保护，亦即当公司股票拆股时，认股权证的交割价格要作相应的调整，如市价每股80
元的股票进行1 变2 的拆股，拆股后每股价格40 元，这样一来，原认股权证规定的交割价格也要相应调整，如果原定价格是100
元，则应调整为50 元，其目的是保护认股权证所有者的利益。
三、优先认股权
1．优先认股权的意义
优先认股权是公司增发新股时为保护老股东的利益而赋予老股东的一种特权。拥有优先认股权的老股东可以按低于股票市价的特定价格购买公司新发行的一定数量的股票。这种股票发行方式叫配股发行。
配股发行时，为了保证老股东的持股比例保持不变，公司允许老股东按照目前持有的公司股票数占公司已发行股票数的比例，以特定价格购入相同比例的新股。
2．优先认股权与认股权证的比较
优先认股权和认股权证是两个不同的概念，两者存在着明显的差别；但优先认股权和认股权证都是公司在发行股票时出现的，它们本身都不是股票，却与股票相关，因此，两者之间又有一定的联系。
（1）优先认股权与认股权证的区别。
1）认股权证是由公司发行的，能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券；而优先认股权则是公司在增发新股时为保护老股东的利益而赋予老股东的一种特权。老股东可以凭此权按特定的价格购买新股。
2）认股权证是与股票同时发行的，但发行后则可与股票独立，形成自己的市场和价格；优先认股权则是在配股登记日前要附着在股票上进行交易，登记日之后，优先认股权才脱离股票可以在市场上独立交易。
3）两者的目的不同。优先认股权是赋予老股东的特权，允许老股东按其原来的持股比例购买新股；认股权证的发行则主要是为了更多地筹措资金，培养潜在的增资来源。
（2）优先认股权与认股权证的联系。
1）优先认股权和认股权证都是一种凭据，凭此可以在规定的时间内按照特定的价格购买一定数量的股票，都是由股票发行公司推出的，与股票直接相关。
2）优先认股权和认股权证都可以进行交易，并在交易中形成自己的价格。
3）无论是优先认股权还是认股权证都具有买入期权的性质，因而具有一般意义上的期权的诸多特点。
3．优先认股权的价值
（1）附权优先认股权的价值。优先认股权的存续期分为附权期与除权期两个部分。从公司宣布配股之日到配股登记日止，这是优先认股权的附权期；从配股登记日起到到期日止，则是优先认股权的除权期。
在附权期，优先认股权附着在股票上进行交易，股票交易中包含优先认股权的价值。这时股票的价格就要上升。
（2）除权优先认股权的价值。在除权期，原来的附权优先认股权的价值就分成股票的价值和优先认股权的价值两部分，优先认股权与普通股一样在市场上进行交易。
（3）优先认股权的投机价值。优先认股权是一种买入期权，故可以形成自己的价格，且价格随股票价格的变化而变化，因而具有投机价值。
四、备兑凭证
1．备兑凭证的涵义
备兑凭证实际上是认股权证的一种新的表现形式，它是认股权证进一步发展后的产物。认股权证是某一特定的股份有限公司发行的，认股权证持有人只对该公司及其发行的股票行使权力。而备兑凭证则不同。
备兑凭证是由上市公司以外的第三者发行的、用以购买上市公司一定量股票等的一种权利凭证。
2．备兑凭证的特点
（1）备兑对象的发行人与备兑凭证的发行人不一致。备兑凭证通常由一家信誉卓著的金融机构发行，该金融机构以其所持有的某类股份或者以其自身的资金实力作担保，依据备兑凭证列明的条件向备兑凭证持有人承担未来认股责任。也就是说，备兑凭证的未来认股对象是某上市公司的股票，但并非由该上市公司充当凭证的发行人。备兑凭证与其备兑对象的发行公司毫无关系，备兑凭证的发行也无须征得备兑对象发行公司的同意。
（2）备兑对象多种多样。备兑凭证的备兑对象可以是某上市公司的股份，也可以是若干上市公司股份的组合，甚至还可以是某个股票市场的综合指数或分类指数。
（3）备兑对象的买卖可以双向进行。与认股权证不同的是，认股权证是单向的，而备兑凭证却是双向的。有些备兑凭证规定其持有人有权在未来一定时期内以一定的价格买入股份；还有一些备兑凭证则同时还规定其持有人可以按照一定条件卖出股份。
备兑凭证由于可以用来对所持股份进行套期平衡，或者利用杠杆效应进行投机色彩较浓的投机活动，因而对投资者具有较强的吸引力。1995
年以来，香港各大投资银行在备兑凭证的多种认股期限、不同认股价格等方面不断创新，设计出了各种既满足各层次投资者需要又尽量降低自身风险的备兑凭证，既筹集了大量资金，又方便了投资者，还活跃了金融市场。
3．备兑凭证的要素
备兑凭证一般要求包括以下内容：
（1）备兑对象。可以是某上市公司的单一股票，也可以是股票组合，甚至可以是股票市场的综合指数或分类指数。从实践中看，备兑对象多为交易活跃的绩优股。
（2）有效期限。即备兑凭证的权利期限。在这一期限之内，备兑凭证的持有人可以随时要求将其备兑凭证与备兑对象相兑换。
（3）兑换比例。备兑对象为股票时也称换股比例，是指每一份备兑凭证可以兑换的正股数量。
（4）行使价。也称换股价，具备备兑凭证持有者行使选择权时的结算价格，相当于一般标准期权的敲定价格。
（5）发行溢价。是发行时备兑凭证的价格，通常以百分比表示，一般为行使价的5％～30％不等。
4．备兑凭证的作用
（1）为发行者筹集资金、减少风险。通过发行备兑凭证，可以使其手持正股以发行溢价的方式提前套现，既筹集大量的资金又获得可观的收益；此外，发行者还能通过备兑凭证的发行为手中持有的股票套期保值，以减少持股风险。
（2）为投资者创造新的投资渠道和规避风险的工具。对投资者来说，备兑凭证的出现无疑为他们增加了一个以小搏大的投资工具，虽说备兑凭证的高杠杆功能会使其收益与损失同时放大，但备兑凭证的风险限定功能又会使广大投资者在股市跌宕时转而购买备兑凭证。即使选择不履约，最大的损失也只限定在最初购买凭证的费用之上，由此可以避免股票交易中可能带来的风险。
（3）为繁荣我国证券市场发挥作用。备兑凭证的发行不涉及新股发行，不会稀释股权，易于吸引投资者，增强证券市场的流动性，为一级市场的顺利扩容创造条件；同时，这种新型的金融工具吸引的大量资金，又会推动我国证券市场的进一步繁荣。
第六章 证券机构
第一节 证券经营机构
一、证券经营机构的定义
证券经营机构也称证券商，是由证券主管机构批准设立的在证券市场上经营证券业务的金融机构，在证券市场上扮演着主要角色。资金供求双方通过证券经营机构实现对资金余缺的融通和调剂。它们对资金供求双方，提供适合各自需要的各种金融产品，并为买卖证券的双方提供服务。
二、证券经营机构的产生和发展
从证券经营机构从事的主要业务来看，证券经营机构的产业和发展与债券及股份制的产生、发展紧密相联，债券在历史上最早是以国家公债的形式出现的，随着国债大规模的发行，国债流通转让能否顺利进行，就需要有一批信誉可靠、实力雄厚的金融机构参与，以保证政府源源不断的财源，这样证券经营机构随之产生。另一个因素是股份制度的发展与成熟也促进了证券经营机构的产生，由于股份公司的广泛出现，股票和债券成为证券交易所的主要交易对象，股份公司股票的发行，由于政府对其管理，逐渐由投资性证券的发行机构代理发行，这种机构具有某种程度的发行信用，一般是从银行的发展过程中分化而来。随着金融体系的逐步健全，非银行的金融机构专营证券买卖业务，正是由于这种专业化分工，证券经营机构宣告产生。
三、证券经营机构的类型
在本世纪30 年代以前，各国真正专营证券的机构很少，证券业务都附属在银行系统内。美国在1933
年以前，对银行业务和证券投资业务没有严格的划分。1921
年以后，由于高额利润的刺激，大多数商业银行开始扩大他们的投资业务，从事认购和销售有价证券业务。1929
年，纽约证券市场发生大崩溃，致使美国有近1 万家商业银行倒闭。30
年代初，美国经济开始衰退，进而对金融业再次发生冲击，导致全国范围的金融危机。为此，1933
年，美国国会通过了“格拉斯-斯蒂格法”，明确将银行业务与投资业务分开。法律规定，任何以吸收存款为主要来源的商业银行，除了可以进行投资代理、经营指定的政府债券，用自有资本有限制地买卖股票、债券外，不得同时经营证券投资等长期性投资业务。同时经营长期性投资业务的金融机构，也不准经营吸收存款等商业银行业务。这样就从法律上确定证券经营机构的独立存在，至此以后，涌现出了大批的证券经营机构。
将经营银行业务与经营证券投资业务的机构分开的原因，除其特殊的历史原因外，主要是：
（1）减少风险。债券股票市场（特别是股票市场）的价格波动较大，证券交易商至少在其库存资金方面要承担由价格波动形成的风险。美国在1929
年期间，大批银行倒闭的直接原因是这些银行进行了证券投资。证券业与银行业机构分开，可以使银行避免证券市场的大起大落的风险。
（2）保护投资者利益。银行业务与证券业务兼为一体的金融机构，就会将资金投放在利润较大的证券上，使得银行贷款受到限制，短期资金长期使用，一旦出现风险，客户利益将无法保证。
（3）促使证券投资专业化。建立专门从事证券投资业务的经营机构，将提高证券投资的效率，促进证券市场的迅速发展。美国和日本证券市场发展如此迅速，证券经营机构在其中发挥了巨大的作用。
这是指一些金融机构既经营证券业务、保险业务，又从事银行业务，是综合性的金融机构，这样可以降低成本、扩大规模、占领市场，具有综合效益。以德国为代表的欧洲大陆国家，实行综合银行制度。在综合银行制度下，银行业务与证券业务之间没有界限划分，各种银行都可以全盘经营存放款、贴现、证券买卖、担保等商业银行与证券投资业务。
3．中国证券经营机构的类型
中国目前的证券经营机构主要有以下两类：
（1）专营机构。这是指专门从事与证券经营有关的各项业务的证券公司。截止到1997 年6 月底，中国证券公司累计共有96
家，其中北方地区共计有25 家，约占总数的26％；东南沿海地区共计有37 家，约占总数的39％；内陆和欠发达地区共计有27
家，约占总数的28％；西北地区共计有7家，约占总数的7％。其中规模和势力比较大的证券公司有华夏证券公司、南方证券公司和国泰证券公司，这三家证券公司是全国性的大证券公司，其他证券公司均属地方或区域性证券公司。
（2）兼营机构。这是指除了经营其他金融业务之外，还兼营证券业务的机构，主要是信托投资公司、信托咨询公司、综合性商业银行总行附属的信托投资公司，它们通过下设的证券业务部、证券营业部（均为非独立法人）从事部分证券业务，这类兼营证券业务的公司目前在我国数量是相当多的，远远超过专营机构的数量。
四、证券经营机构的地位和作用
证券经营机构是证券市场的重要组成部分，是证券市场的主体和中介，有证券市场，就必然有证券经营机构，不存在没有证券经营机构的证券市场。一方面，证券经营机构伴随着证券市场的产生而产生，伴随着证券市场的发展而发展，证券市场孕育了证券经营机构；另一方面，证券机构一旦产生，作为一股独立的力量，通过其经营活动，极大地促进了经济发展和证券市场的完善、稳定和发展。
证券经营机构的作用主要表现在：
促进储蓄转化为投资
一国经济增长率与投资率成正比例关系，投资率越高，经济增长率越高；反之则越低。而投资率的高低取决于储蓄（这里指广义储蓄，即收入或消费后的剩余）转化为投资的程度。证券交易活动的背后是资金的运动。需要资金的工商企业可以通过发行和出售股票和债券，以筹集所需资金。而社会各阶层成员中有过剩资金或闲置资金者，则可以通过购买证券为闲置资金寻求出路，并获得投资收益。证券经营机构通过在证券市场上积极活动，以代理发行和买卖证券的形式，为资金供应者和需求者牵线搭桥，从而满足储蓄与投资双方的需要，把社会各阶层的闲散资金广泛地动员起来用于长期投资，既繁荣了证券市场，又促进了投资增加和经济增长。
分散证券市场的风险
证券市场种类和层次的多样性，形成了错综复杂的交易关系和债权债务关系。众多的交易主体参与交易活动，其交易动机多种多样，利益需求各不相同，由此便形成了风险和收益的差别。这种证券市场上的直接融资活动比通过金融中介机构的间接融资活动既更复杂，又更具有风险，这是因为：&
（1）间接融资的金融机构不仅数量有限，而是对其管理也很严密，其经营行为比较规范，可控程度较高；
（2）间接融资资金供需双方有金融中介机构的转换和调节，金融中介机构既要对资金供应方承担全部的责任，又要承担资金运用风险损失的责任，因此，其自身行为约束较硬。相比之下，以直接融资为主要特征的证券市场不仅可控性差，而且风险性大，在这种情况下，如果不增强证券市场的可控性，减少或分散证券的风险性，则证券市场就不可能获得长期稳定的发展。证券市场中的证券经营机构能够在某种程度上分散证券市场上的风险。例如，作为主要承销商的投资银行，在包销证券时，买下发行公司所拟发行的证券，到它们将这些证券再出售给公众，需要间隔一段时间，在这期间里会发生未预料的市场条件变化，从而使承购包销的证券不能顺利售出。在这种情况下，投资银行实际上承担了证券发行风险。也正是由于有投资银行承担证券发行风险，才有利地促进了新证券的发行和分销。
3．有利于促进证券市场平稳发展
在证券业务高度发达的国家里，证券市场是社会政治、经济等变化的晴雨表。影响证券价格的一些基本因素，如：宏观经济因素、行业因素、公司因素等，以及影响证券价格的技术因素，如证券交易量、卖空者数量、大户的买进卖出情况、市场阻力水平，市场宽度等，都在影响着证券价格的变化。若证券价格在一定幅度内变化，则属正常情况，对证券的市场能力没有影响或影响不大，若证券价格大起大落，就会影响证券的市场能力，阻碍证券买卖的顺利进行。所以，若要增强证券的市场能力，创造连续市场，就必须保持证券价格的相对稳定。而证券经营机构就具有平抑证券价格的责任和能力。如美国证券交易委员会要求专业经纪商必须拥有雄厚的资本和相当数量的证券，并要求专业经纪商起稳定证券市场的作用，防止证券价格暴涨暴跌。当某种证券大量出售，供过于求，有可能引起该种证券价格猛烈下跌时，专业经纪商应出来收购，缩小供求差距，保持价格平稳；反之，当某种证券出现抢购风潮，这种证券在市场上又供不应求时，专业经纪商就应出售该种证券，以缓和购销矛盾。
五、证券经营机构的主要业务
证券承销商是经营代理证券发行业务的证券经营机构，是证券初级市场上发行者与投资者之间的媒介，其作用是受发行者的委托，寻找潜在的投资公众，并通过广泛的公关活动，将潜在的投资人引导成为真正的投资者，从而使发行者募集到所需要的资金。
（1）证券的发行方式。证券的发行即证券由发行者向投资者手中转移的具体过程。不管是何种证券，发行人一般有以下两种选择。
1）直接发行。又称直接募集或自销发售，是由筹资者自己组织发行工作，必要的时候可以请发行中介机构进行协助。这种方式能使发行公司直接控制发行过程，实现发行意图，同时成本较低。但是，对绝大多数发行者来说，由于缺乏必要的专业知识和销售渠道，往往导致筹资时间过长，社会影响也较小。因此，通常只有那些信誉卓著并拥有专门人才和机构的大企业，以及销售网点众多的金融机构才采用这种方式，而且仅限于一些建设债券、金融债券。
2）间接发行。又称间接募集或委托发行，是由筹资者委托市场上的中介机构——证券承销商担任发行工作，后者根据双方签订的合同条款办理一切发行事务，承担相应的责任并得到相应的报酬。这种方式由于需要寻找适当的中介机构，需要支付一定的手续费，从而增加了发行成本，但同时它又有直接发行所不具备的四个优点：发行不必耗费过多的人员、时间和精力；可以通过承销商的宣传扩大企业的社会知名度；专门的证券承销机构网点广、经济信息灵、熟悉有关规定、专业人才多，经验丰富，可以促使发行成功；在以后的证券转让（股票上市）及其他相关事务中，该承销机构可以利用其专业优势为发行人继续出谋划策。因此，近年来间接发行倍受重视和欢迎，已经成为当今世界各国证券发行的主要方式。
2．经纪证券承销商在一级市场上代理企业发行证券，证券经纪商则活跃在二级市场即有价证券的交易市场上，他们的活动是证券得以流通的重要基础，对促进交易和发行，进而促进整个市场的发展都起着不可忽视的作用。
（1）证券经纪商的作用和特点。众所周知，有价证券的转让是其生命力之所在，转让市场是投资者之间进行证券买卖的场所。长期以来，随着证券尤其是股票发行规模的扩大和转让的经常化、规范化，证券的转让方式逐渐分为两类：
1）有组织、集中在某个场所的、大批量的转让；
2）非统一组织的、分散的、不同交易地点的、零售式的转让。前者在交易所里进行，可称为集中交易；后者在交易所之外，在各个专门从事证券买卖的证券商处或直接在买卖双方之间进行，可称为柜台交易或场外交易。在集中交易制度下，一般投资者不能直接进入证券交易所从事证券买卖，而必须通过一个代理人——证券商来进行，这个证券商即为证券经纪商。
（2）证券经纪商的种类。证券经纪商依法