中牧股份一季报点评:政府苗价格下跌致业绩下滑,期待口蹄疫市场苗放量
公布2016年一季报。
一季度营收同减36.3%,净利同减24.5%,EPS0.19元。公司2016年一季度实现营业收入8.68亿元,同减36.3%;归属净利润8137万元,同减24.5%,扣非净利润8087万元,同减24%,EPS 0.19元。
政府苗招采价格下降是业绩下滑主因。因政府强免招采存在“两进两出”预期,猪瘟、猪蓝耳疫苗招标价格下滑,使公司利润减少。因贸易商品销售减少,公司营收大幅下滑。我们预计,随着保山厂(口蹄疫灭活疫苗产能5亿毫升/年)和兰州厂(产能6亿毫升/年)口蹄悬浮培养项目验收投产,此前公司口蹄疫疫苗产能瓶颈将有效缓解,后期口蹄疫市场苗或放量增长。
我们看好公司未来发展前景,主要基于:(1)2016年公司口蹄疫市场苗销量有望超预期。现阶段猪价维持高位加之口蹄疫疫情爆发,2016年口蹄疫市场苗需求有望实现快速增长,而公司口蹄疫市场苗自2015年推广以来,用户使用效果反馈良好,我们预计公司2016年口蹄疫市场苗销售收入有望增长100%至1亿元。(2)及外延扩张值得期待。一方面,公司在2014年10月提出两年内推出管理层中长期激励计划草案,后期有望落地。另一方面,此前收购广西杨翔因故终止,预计后期或将继续进行,且不排除高管参与定增可能,同时公司成功募集12亿元债券,为外延扩张提供资金支持。(3)公司目前估值处于较低水平。剔除公司持有 25.67%股权对应市值后,目前价格对应2016年业绩估值仅为18倍,相比行业其他公司处于较低水平(按照wind 一致预期,25倍,26倍,66倍)。
给予“买入”评级。总体上,我们看好公司口蹄疫市场苗及国企改革前景,预计公司16、17年EPS 分别为0.65元、0.86元。
风险提示:口蹄疫市场苗推广不达预期;新产品上市不达预期。
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Copyright & 1998 - 2016 Tencent. All Rights Reserved> 2014年广东猪口蹄疫疫苗招采情况
2014年广东猪口蹄疫疫苗招采情况
作者：康大夫来源：互联网时间： 09:07点击:次
　　& 2014年重大动物疫苗招标采购已经启动,广东省口蹄疫疫苗中标均价稳中略升。广东地区率先启动14年动物疫苗招采,口蹄疫疫苗中标情况如下:猪口蹄疫O型双组份灭活疫苗均价略有提升,增幅不大,中牧股份、中农威特、天康生物中标价格分别为0.438/0.435/0.438元/毫升,同比增长1.4%/0.7%/1.4%;但13年中标价格增长显著,同比增长分别为15.2%/13.7%/20.0%。口蹄疫质量新标准的全面实施对14年各地招标影响或将出现分水岭:13年免疫效力标准已升级的地区(如山东、海南海口)招标均价企稳,标准首次升级地区招标均价或将有所提高。&
责任编辑：admin&&
产品直通车中牧股份：2014年年度报告
合，做好风险防范与研判、成本控制，共同挖掘内部潜力，实现管理出效益。2014 年公司实现主营业务收入 40.18 亿元，同比增加 10.86%，主营业务利润 9.62 亿元，同比增加 9.21%，实现归属于上市公司股东的净利润 2.9 亿元，同比增加 23.17%。业务构成
主营业务收入（元） 占主营收入的比例
主营业务利润（元） 占主营业务利润的比例生物制品
1,184,809,694.59
668,123,296.16
69.47%化药
460,488,796.89
78,231,667.01
632,039,901.33
135,172,272.20
14.06%贸易
1,740,984,502.75
80,191,459.70
4,018,322,895.56
961,718,695.07
100%2014 年主营业务收入构成如下图：10 / 1272014 年年度报告贸易
生物制品43.32%
29.49%饲料
化药15.73%
11.46%2014 年主营业务利润构成如下图：饲料
贸易14.06%
生物制品69.47%化药8.13%(一) 主营业务分析1
利润表及现金流量表相关科目变动分析表单位:元 币种:人民币科目
上年同期数
变动比例（%）营业收入
4,035,441,262.62
3,639,750,974.51
10.87营业成本
3,069,033,612.10
2,755,334,199.26
11.39销售费用
411,680,857.40
342,746,060.91
20.11管理费用
323,004,240.66
265,337,966.53
21.73财务费用
3,852,507.12
3,488,748.08
10.43经营活动产生的现金流量净额
287,622,412.27
253,195,232.89
13.60投资活动产生的现金流量净额
-563,871,260.52
-279,375,881.35
-101.83筹资活动产生的现金流量净额
-291,130,475.37
436,982,066.76
129,668,831.57
82,752,455.50
收入(1) 驱动业务收入变化的因素分析报告期内，公司来源于生物制品（动物疫苗）、化药和饲料及饲料贸易业务等三大板块的业务收入总计为 401,832.29 万元，同比增加 10.86%。以下分板块就报告期内业务收入变化的驱动因素进行分析说明：① 通过产品品质提升、聚焦推广新品高端疫苗和战略大单品以及渠道下沉等手段维持了生物制品板块收入贡献的平稳性。2014 年度，生物制品板块实现销售收入 118,480.97 万元，同比下降 1.82%，板块收入占公司主业总收入的比重下降 3.8 个百分点。2014 年度政府招采产品总量下降，其中口蹄疫政采产品中含 A 型的三价口蹄疫疫苗产品的招标比重上升，由于公司直至 2014 年 9 月才取得该产品生产文号，未能参与前三个季度的市场份额竞争，影响了当期收入贡献；与此同时缓解产能瓶颈的新建项目尚不能有效释放产能，公司产能不足的瓶颈未能在报告期内有效缓解，对市场化疫苗生产供应和销售收入的形成产生一定影响。面对市场竞争的不利局面，公司稳步维护公司主要政府招采产品的市场份额：围绕招投标周密部署，高质量地完成产运销衔接和售后服务工作，以优质11 / 1272014 年年度报告服务增加客户粘性；大力宣传公司主推产品优势，确保高价值高利润产品优先中标；通过工艺改进提升产品品质，维护产品售价，提升毛利水平，抵销政府招采份额整体下降的不利影响。积极拓展市场苗业务：从业务政策、项目投资、产品引进等方面给予全方位支持，聚焦战略大单品，下沉渠道，开发提升集团用户销量；以合成肽疫苗为主导，着手打造高端市场影响力；通过激活机制，创新营销模式，利用“一个平台”、“三个渠道”加强宣传推广和客户交流；加快新产品、新技术的消化吸收，丰富产品结构，大力推进关键工艺和重点在研产品的生产转化，尽快弥补竞争短板。报告期内，政府招采产品实现销售收入 93,679.44 万元，同比减少 6.12%，占整个生药板块比重为 79.07%；市场化常规疫苗销售收入 24,801.53 万元，同比增长 18.68%，占整个生药板块比重为 20.93%。② 通过对板块内产品布局、内部资源和营销策略等进行调整创新和优化，化药板块实现收入增长翻番。化药板块着力调整板块内各生产企业的产品布局，新增差异化产品；整合利用新并购的胜利生物平台，扩大国际市场推广和自有产品出口，外延式增长效果明显；以利润为导向调整营销策略，完善国内外营销网络，建立客户关系管理体系，新开发部分养殖大型集团客户；尝试电商平台销售，摸索建立新的销售模式和渠道；完善重点产品联合用药方案，挖掘产品亮点；试行产品经理制，以品牌宣传、客户健康指数监测、举办技术讲座等措施持续与市场形成互动。2014 年化药板块实现收入 46,048.88 万元，同比增长 112.94%，板块收入占公司主业总收入的比重上升5.49 个百分点。③ 通过挖潜和对市场行情的准确研判，饲料添加剂和饲料贸易业务利润贡献大幅提升。面对因经济增速放缓、食品安全、自然灾害和动物疫病引致的养殖行情持续低迷，国内饲料行业总需求不旺，产销增长缓慢，大部分饲料原料价格稳中走弱的不利局面，饲料板块通过充分发挥自身资源优势、成本优势和品牌优势，实施精细化管理，以实证和数据营销手段对老客户进行维护挖潜，开发新的规模化养殖场客户，促进销售收入增长。2014 年度维生素和预混料业务实现收入 63,204 万元，同比增长 11.40%，占公司主业总收入的比重上升 0.08 个百分点。饲料贸易业务坚持专业化经营策略，加强渠道建设，拓展贸易新品，准确研判市场行情，加大战略性采购比例；通过提升贸易服务能力增加终端客户粘性；通过积极与有关政府部门沟通协调，成功化解政策变化带来的风险。贸易业务全年实现销售收入 174,098.45 万元，取得历史最好成绩，同比增长 6.53%。(2) 订单分析公司产品的销售模式分为政府采购、经销商和终端客户直接销售三种。针对国家强制免疫疫苗的政府采购主要包括政府招标采购和政府调拨，政府招标采购是政府采购的主要销售模式。报告期内公司根据国家动物疫病防控要求，积极应对市场需求变化，调整产品结构，做好政府招标产品的生产，充分调配各类生产资源，利用生产设备满负荷生产，确保产品的及时供应。报告期内，公司口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、高致病性蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗等四类由政府集中招标采购产品保持了市场地位；常规疫苗产品发展态势良好，饲料及化药板块在上游行业需求低迷的情况下实现了逆势增长。报告期内公司无异常产品积压情况。(3) 新产品及新服务的影响分析报告期内，公司产品和服务未发生重大变化。(4) 主要销售客户的情况单位：元排名
前五名客户销售金额
比例（%）1
239,929,013.69
121,885,660.02
114,490,727.62
114,159,292.06
112,194,690.28
702,659,383.67
17.4812 / 1272014 年年度报告3
成本(1) 成本分析表单位：元分行业情况本期金额本期占总
上年同期成本构成项
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4月29日晚,发布2016年一季报,报告期公司实现营业收入8.68亿元,同比减少36.34%;实现净利润8137万元,同比减少24.49%;扣非后净利润8087万元,同比减少23.95%。
生猪存栏减少致招采规模下降,拖累公司一季度业绩。15年生猪存栏大幅减少,16年一季度生猪平均存栏3.7亿头,同比减少3000万头。生猪存栏骤减对疫苗市场冲击较大,尤其是今年春防招采体量明显缩减。公司作为国内最大的疫苗招采企业,受行业整体规模缩减影响较大,导致一季度销售收入同比减少30%以上。但近期随着生猪养殖利润高企,生猪存栏已出现见底回升态势,我们预计今年秋防疫苗招采市场就将逐渐回暖。
口蹄疫悬浮培养投产,产能与品质同步提升。继兰州厂6亿ml悬浮培养口蹄疫苗产能投产后,保山厂5亿ml悬浮培养口蹄疫苗生产线也于近日获得了兽药GMP证书。新产线不但缓解了之前公司面临的产能不足问题,还大大提升了公司口蹄疫苗品质。此前公司口蹄疫销售主要以招采为主,随着疫苗品质提升,公司口蹄疫市场苗也开始进入放量阶段,预计16年口蹄疫市场苗销售有望达到1亿元。
前次收购项目无疾而终,现金充裕并购一触即发。公司15年拟收购广西杨翔,虽然最终因故中止,但可以明确公司希望通过外延并购加快业务拓展的想法。动保行业毛利较高,对于资金占用较少,公司现金流情况一向较为良好。近期,公司又成功发行12亿长期债券,在手现金更为充裕。
一旦有合适标的,不排除公司再次实施并购的可能。
盈利预测与估值。我们预计公司2016-18年净利润为2.78亿、3.60和4.77亿元。对应EPS为0.65元,0.84元和1.11元,对应PE为27.5、21.3和16.1倍。维持“增持”评级。
风险提示:存栏恢复慢于预期。
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