美国联准会（Fed）26日会议决定升息1码，符合各界预期，会后声明与主席鲍威尔在记者会上的谈话，似无特殊之处，金融市场反应淡定。但内行看门道，Fed其实是以「肘敲（nudge）」的低调作法，点出了「短期再升、中期偏紧、长期回稳」的利率变化路径，希望金融市场提高对明年利率水准的预期，以免市场届时措手不及而剧烈动盪。

    首先，观察Fed对经济基本面的预测。Fed预估2018年及2019年的经济成长率，比长期趋势分别高出1.3及0.7个百分点，但2020年仅高出0.2个百分点，2021年又回到长期趋势。这所释放的讯息非常明显，就是2019年的升息幅度，会远比目前市场预期的利率要高，之后利率却可能回稳。

再看「点阵图」，门道不少。第一，6月时15位决策委员中，只有八人预估今年12月将再升息1码，勉强过半，但9月会议时16位委员中，已有12人如此预测；换言之，6月会议Fed是在暗示加速升息的倾向，9月会议则确认此一政策方向。第二，预测2019年共将升息3码（含）以上的委员人数由八位增加到九位，且新增的一位更预期将升4码，这意味紧缩周期将比市场预期更长。第三，有数位委员调低对2020年的利率预测，并预测2021年时利率将回降。

    另一项讯息是Fed会后声明中取消「货币政策依然宽鬆」的说词，具有象徵性意义。Fed从2015年12月首次升息以来，每次会议声明中都提到「依然宽鬆」，让市场放心；现在少了「宽鬆」一词，代表决策官员认为经济已经强劲到可以「断奶」的程度。但基于资产价格上涨，且企业负债激增，金融稳定的风险正在升高，因此赞成进一步紧缩。

这次会议决策的特点有三。第一，FOMC内部的鹰、鸽阵营结构出现明显变化，多位原属鸽派的决策委员已转向鹰派，显示未来继续升息的可能性更强。第二，新的联邦基金利率区间为2％至2.25％，估计实际利率约2.17％，目前Fed最重视的通膨率─个人消费支出（PCE）核心平减指数仍略低于2％，因此实质政策利率十年来首度由负转正，明年正值还会更高，显示货币政策已由鬆转紧。

    第三，凸显美国与其他先进国家在经济表现及货币政策方面益发背离。但Fed目前决策偏重国内因素，而非贸易战及新兴市场紧张等国际问题，如此可能催促欧、日央行加快「正常化」步调，否则美元升值的潜力将更强。

政策立场进一步偏向紧缩，基本原因当然是经济成长强劲，失业率更连续17个月低于「自然失业率」（估计约4.5%）；导火线则是8月美国时薪比去年同期大幅上升2.9％，使官员认为就业市场紧俏已带动薪资加速上升，接下来就可能是通膨加速上升，「菲立普曲线」的传输机制终于打通，紧缩的理论基础更加坚实。而且Fed虽未明示美国加徵关税可能对通膨升势火上浇油，但不表示决策官员不会这样想。

    这次会议使美国短、中期升息路径更加清楚，但未进一步说明各界最关心的两大问题。第一，利率究竟会升到多高？Fed只在「点阵图」上做出预测，鲍威尔也只表示一切依照「渐进式升息」的计画办事。唯一的讯号是理事布兰纳德会前表示，短期中性利率正在上升，并可能高于长期中性利率，因此最终利率水准将比目前市场的预期更高。

    第二，资产负债表规模可能会缩到何种程度？Fed完全未提。缩表是「量」，升息是「价」，两者关系紧密，且缩表不仅使美国国内的金融情势趋紧，还会造成国际市场美元的供给短缺。利率升多高？缩表缩多少？未釐清这两项问题之前，市场不确定性将难以消弭。

    总之，Fed加快升息速度，并拉高中期利率预测，主要是被动反映经济增强，且採取的是渐进式升息，因此预料不会伤害美国的经济动能，也不会使风险性资产严重出轨。然而，投资人原本低估了未来的升息幅度，现在势必得跟上Fed的步伐。