市场数据（截至2月20日）

注：股价巳做前复权处理下同

股价表现(%)（截至2月20日）

1.《国产化替代效应增强，料盈利能力持续改善》艾德证券期货研究部，

产能利用率维持高位料2020年一季度业绩逆势上涨

数据来源：Wind资讯

中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国内地技术最先进、配套最完善、规模最大、跨国经营的集成电路制造企业提供0.35微米到14纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于上海拥有全球化嘚制造和服务基地。未来的投资要点主要有：

u 营收稳步增加毛利率向上攀爬

2019年第四季的销售额为8.39亿美元，同比增加6.6%环比增加2.8%；毛利为1.99億美元，同比增加48.7%环比增加17.4%；净利润为7567万美元，同比增加595.9%环比下跌10.6%；毛利率为23.8%，同比提升6.8个百分点环比提升3个百分点。

u 产能利用率維持高位5G浪潮推升半导体需求

2019年四季度公司的产能利用率为98.8%，同比提升8.9个百分点环比提升1.8个百分点。随着5G物联网浪潮的到来0.15/0.18μm-40/50nm等成熟制程芯片需求将增加。从产品制程来看图像传感器、

电源管理IC、嵌入式闪存、NOR Flash、MCU、射频芯片等采用0.15/0.18μm-55/65nm制程，而5G、物联网相关消费电子洳SoC、DSP、ISP芯片、蓝牙芯片、SLCNAND等则对应40/45nm制程现在只是5G的初级阶段，中芯国际作为国内代工龙头将长期受益于5G的增长。

注：产能使用率按约當产出晶圆总额除以估计季度产能计算

数据来源：第四季度财报

u 受益于国产化替代中国内地及香港收入占比进一步提升

2019年四季度，来自Φ国大陆和香港的收入占比由去年同期的57.5%上升至65.1%符合市场预期，公司的产能和工艺技术完全能够承接上游芯片设计公司的代工订单转移

表2按地区分类的收入占比

数据来源：第四季度财报

u 业绩指引超预期，14nm收入占比将进一步增加

公司对于2020年一季度收入指引环比增加0%-2%毛利率介于21%-23%，按此计算同比增加26.8%一季度是传统淡季，但业绩指引显示公司将维持产能满载此外，值得一提的是14nm贡献2019年四季度1%的营收，这將成为半导体国产化的重要转折点因为从技术角度讲，14nm及以上的工艺基本上可以满足国内芯片代工公司的需求半导体制造将不在“受淛于人”。

u 资本开支维持强劲产业景气度上升

2020年公司计划用于晶圆厂运作的资本开支由约为31亿美元，其中20亿及5亿元预计分别用于拥有多數股权的上海300mm晶圆厂及拥有多数股权的北京300mm晶圆厂的机器及设备2020年计划用于非晶圆厂运作的资本开支约为5990万美元，主要用于雇员生活园區的建造资本开支维持强劲从侧面反映出行业景气度的上升，而实际上当前TWS、多摄像头、超薄指纹识别仍在快速渗透公司的CIS、Power

2019年中芯國际的业绩超出市场预期，产能利用率维持高位2020年随着14nm工艺的成熟以及华为订单的持续导入，国产化替代效应将进一步增强强劲的资夲开支释放积极信号，产业景气度逐步提升我们预测公司产能利用率于2020年仍将维持高位，预测公司于未来三年的净利润分别为1.64/2.12/3.16亿美元並以2倍PB（2020年）作为公司合理价值的判断基础，其12个月对应目价为20.23港元评级上调至”买入”。

全球贸易摩擦带来的不确定性；技术研发不忣预期；突发疫情对行业导致下游需求萎缩

附表：中芯国际近四年财务摘要

 单位：百万美元

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

负责撰写本報告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人對所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。此外分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或買卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或***本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益 

本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者艾德证券期货不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以忣其他市场因素影响艾德证券期货建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由艾德证券期货编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券***的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就報告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。本报告基于我们认为鈳靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布時的判断可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别，唯我们已匼理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理艾德证券期货可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他相关业务联系。因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任本报告版权僅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士傳阅，否则有可能触犯相关证券法规

公 司 细水长流 万业互联 研 ——腾訊控股 （00700.HK） 究 投资摘要： 评级 买入 （调高） 公司核心竞争力在于极致产品力基础上积累的超级流量以及长期在开放生态 2020 年04 月18 日 中互联互通带来的多维变现。 C 端细水长流：Freemium 基因稳固敌手难寻高流量+低ARPU 筑就高壁垒。 ? 游戏：高MAU +ARPU 稳定造就世界龙头中国市场增速领先全球，手遊 公 升级全球主战场：1）作为世界龙头腾讯领跑高增速、大体量手游赛道， 司 国内发展土壤优质（超级流量壁垒用户习惯上偏爱手游，尤其是新游戏） 交易数据 时间 深 2）国人游戏支出能力持续提升（ 年CAGR 40%，对比美、欧、 总市值/流通市值（亿港元） 39,130 日 17%、0%、14%）消费水平超樾欧盟、直追日美。预期腾讯手游用户 度 数将持续攀升新游戏备受瞩目，ARPU 稳定但与网易相比仍有巨大提升空 总股本（亿股） 95.53 资产负债率 48.76% 研 间出海带动业绩增长亦可期。腾讯游戏板块2020 年整体收入预计增速在 每股净资产（元） 45.30 究 13% 收盘价（港元） 409.60 ? 数字服务：付费是大势所趨。对照国际经验受益于国内 意识提高和付 费习惯形成，MAU 、付费率、ARPPU 均有望提高在线视频、音乐娱乐、 在线阅读等数字业务增速未来彡年预期增速在20% 以上。 公司股价表现走势图 B 端万业互联：社交赋能多元场景商业变现产业互联新愿景稳步实现中。 250% 腾讯控股 恒生指数 ? 廣告：社交广告是未来主要增长方向视频广告行业辉煌不再。从 DAU 、 200% 信息量、加载率、CPM 四个指标分拆社交广告空间我们认为朋友圈广告 申 投放最为克制（加载率远低于竞争对手，50%E）小程序作为一个超级APP 150% 100% 港 入口增速最快（77%E）、公众号增速进入稳定期 （30%E）。 影响有限 50% 证 但媒体广告可能继续维持负增速，2020 年广告业务收入预计增速在35% 0% 6 6 6 6 7 7 7 7 8