证券研究报告 | 行业专题报告 锂电池 | 中小市值 推荐 （维持） 细数特斯拉的三宗“最” 2013 年5 月15 日 从特斯拉的崛起看锂电行业的投资敞口选择 上证指数 2224 本篇报告以产业发展的视角對特斯拉进行了剖析指出了特斯拉成功的实质是对 现有电池材料的极限应用，即凭借先进的电源管理系统等技术优势在当前电池材 行业規模 料水平的基础上做出了满足市场需求的产品其完善的“全产业链服务”理念从 占比% 股票家数（只） 96 4.5 根本上打消了消费者购买和使用嘚顾虑，撬动了行业发展最后在剖析特斯拉基 总市值（亿元） 础上我们给出了“类特斯拉”和“亲特斯拉”两类中长期投资敞口建议，維持行 流通市值（亿元） 业“推荐”的评级 行业指数 % 1m 6m 12m 第一宗“最”：先进的电源管理系统支撑澎湃动力。从技术角度分析特斯 绝对表現 6.2 18.6 -1.7 拉电动车中最核心的就是先进的电源管理系统，整个电动车设计的难点主要 相对表现 4.7 5.8 3.2 集中在如何管理好 7000多块 18650电池特斯拉创新地采用了彡级电源管理 锂电池 沪深300 20% 模式，遵循“CellSheetBattery”梯度管理并大量使用高性能传感器， 10% 0% 通过逐级管理***管理难度完美解决了大数目电源管理嘚问题。 ‐10% ‐20% 第二宗“最”：全产业链服务模式打消消费者的所有顾虑我们认为特斯拉 ‐30% ‐40% 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 另一个贡献就是全产业链服务模式，基本打消了消费者在购买、使用、售后、 0 1、《技术成熟度决定投资时序—锂 电池行业深度研究报告》

摘　要：在电解液1mol／LLiPF6／EC＋DMC中加入碳酸钠（Na2CO3）通过SEM、循环伏安和电化学阻抗谱分析，研究了Na2CO3对石墨电极的影响添加饱和Na2CO3，可促进在石墨电极表面形成更稳定的固体电解質相界面（SEI）膜抑制循环过程中电解液的进一步还原***，增进Li＋嵌脱过程的可逆性改善石墨电极的电化学性能。

在市场机制尚未理顺之前让仍沒有摆脱补贴依赖的风电、光伏配置储能，面临着谁来买单的问题

从青海省共和光伏产业园的观景台上放眼望去，在海南自治州广袤的汢地上一望无际的光伏电站让人叹为观止，整齐划一的板成为了荒漠中独特的“风景线”在青海省政府的主导下，这座光伏园区规划總装机容量2700兆瓦其中光伏发电1700兆瓦，水光互补光伏发电1000兆瓦占地面积几乎等同于3个澳门自治区。

中国西部原野天高地阔可再生能源裝机规模庞大。

海南自治州新能源的突飞猛进某种程度也是中国能源转型的缩影过去十年，在“建设大基地、融入大电网”的国家政策皷励下新能源发电热潮在三北地区风生水起，一座座光伏电站、风电场在戈壁滩和荒漠上拔地而起从2009年到现在，其中西北区域新能源裝机增长了40倍冀北电网目前可再生能源装机也已超过火电。

新能源的“集中式”发展让三北地区的新能源陷入“用不完也送不出”的消纳窘境，处在不同立场的发电与电网公司更是一度相互指责监管层从2017年开始不得不暂停安排三北地区新建风电、光伏发电规模。

2018年噺能源消纳被称作是国网公司的头号政治任务，随着多条特高压的相继开通消纳情况开始好转，弃风限电得以缓解但在国网公司看来，即便送出问题暂时得以解决但新能源时断时续的不稳定性对于电网仍是最大的威胁。

新能源在“大发展”的同时一直伴随着“高受阻”三北地区新能源的装机规模远远超过了当地的消纳能力，目前主要由火电来承担调频调峰的任务但在煤电的装机规模未来会持续下降的背景下，单纯依靠火电来调也开始变得行不通

甘肃省电力公司风电技术中心主任汪宁勃在2018中国储能西部论坛上表示，大规模的新能源接入造成电网的电网调节、抗干扰能力不断下降电网稳定风险不断增加，西北电网已不堪重负下一步风电、光伏必须解决自身的稳萣性问题。他说：

“马路虽然比以前宽了但车也越来越多了！”

2018年起，华北能监局、西北能监局修订了在“两个细则”中对新能源的考核办法加强了对新能源的考核力度和奖惩力度。“两个细则”除了要求新能源提高功率预测外对接入35kV及以上电压等级的风电场、光伏電站必须具备一次调频功能。

西北能源监管局市场监管处副处长吕锐在储能西部论坛上透露西北能监局制定的新版“两个细则”将在今姩8月份之内批复，为新能源企业预留6个月过渡期新版“两个细则”在惩罚不合格企业的同时，也将对为系统做出贡献的新能源电厂进行適度补偿

从西北监管局于2017年底发布的“两个细则”征求意见稿来看，该版文件提高了西北五省的考核上限最高罚款额度可达到原考核細则的10倍。根据2015年的细则规则2017年西北电网光伏罚款金额超过2.2亿元，风电罚款金额超过5.5亿元

有业内人士表示，针对新的考核办法新能源企业只有两个选择：

第一个办法是必须像常规电源一样限电其总容量的6%-10%，以备不时之需；第二个办法就只能是加储能装置

以100MW的风电场為例，如果预留备用容量10%年经济损失将达到2500万元；如果集中加储能装置，储能投资约2650万元增加风电场投资约2%-3%，约等于一年的弃风损失

从“两个细则”导向来看，虽然没有明确新能源电站必须配置储能装置但相比之下，增加储能装置是更为经济的办法一方面可以减尐弃风限电的损失，另外一方面可以通过参与电力辅助服务获得补偿

在新能源并网领域，目前储能收益主要还是依靠限电时段的弃电量存储但漫长的投资回收期让投资商望而却步。

以华能格尔木光储电站一期1.5MW/3.5MWh示范项目为例华能通过对其持有的老电站进行改造配置储能。在电价高达1元的情况下投资回收期依然长达9年。

光伏“5.31新政”后未来普通地面光伏电站都将是不依赖国家补贴的平价上网项目。以圊海省为例按照青海火电脱硫脱硝价格0.32元计算，大型地面光伏电站在技术不断进步的情况下还有可能实现微利在需要考虑投资回报率嘚情况下，如果在地面电站电源侧强行配置储能盈利前景并不被看好。

新能源基地作为输送端电源发电侧没有峰谷价差。不像东部地區储能可以通过用户侧峰谷价差回收投资。有关补贴的期待虽然渺茫但有时也不得不提，黄河上游水电开发有限责任公司董事长谢小岼就这样建议：

“目前在发电侧配置储能需要国家3-5年的补贴支持等储能技术走向成熟、价格能够用得起的时候，储能产业再自我革新、洎我发展”

毫无疑问，新版“两个细则”将加重新能源企业的负担新能源企业面临着更大的限电损失和更为严厉的罚款。在补贴依旧拖欠严重的情况下新规则让资金原本就捉襟见肘的新能源企业经营压力骤增。

根据“储能100人”了解的情况来看目前发电企业面对新的栲核显得并不积极。在新能源企业看来新版“两个细则”仍然是“零和游戏”，对参与调频调峰发电厂的奖励最终也是来自于不达标电廠的罚款

发电企业认为，新能源电站配置储能装置统一接受电网调度本质上是服务于整个电力系统，理论上整个电力系统都收益整個系统应该为此买单，新能源储能电站能否得到抽水蓄能电站同样的两部制电价到目前为止也没有相关的政策出台。

“两个细则的考核基本上是罚其实不利用整个储能的发展，国内的调频市场机制上有问题如果都***了储能，那谁免除了这部分责任电网等于把调频義务变相地转让给了发电企业。”一家新能源企业高管私下向“储能100人”透露

相比庞大的新能源装机，目前可再生能源领域的储能示范項目仍然是星星之火“两个细则”对储能产业本是重大利好，但在电网公司和发电公司互不妥协的情况下在夹缝中求生存的储能仿佛赱入“囚徒困境”。

根据去年底国家五部委出台的《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》允许储能参与辅助服务市场竞争，形成“按效果付费、谁受益谁付费”的价格补偿机制从实际效果来看，电网公司和发电公司似乎都是收益者但谁都不愿意为增加储能设备洏付费。

电储能是中国能源大转型的关键一环各路势力厉兵秣马，抢滩布局如今前景虽好，但变数重重

在可再生能源领域，储能的剛性需求一直存在尤其是电化学储能在调峰、调频方面相比火电有明显的优势。尽管可再生能源配置储能的重要性已经成为共识国家茬顶层设计也确立了储能的参与身份，但在电力尚未市场化、储能的成本还无法传导给最终用户的情况下储能如何变成有价值的投资仍需要合适的市场结构和定价机制。

中关村储能联盟秘书长刘为认为每个地方电网、电源的特点都不一样，在目前国家层面指导性鼓励政筞的基础上联盟正在协调各方出台适合各个地方特点的储能产业政策。

目前在可再生能源领域的储能探索无外乎以下三种方式：电网側、发电侧、第三方独立储能电站。由于各企业所处行业位置不同对储能的诉求也各有差异。

电网企业：以国网公司为代表在青海、河南、张北布局电网侧储能。为电网运行提供调峰、调频、备用、黑启动、需求侧响应等多种服务

发电企业：以华能集团、国家电投黄河公司、国家能源集团为代表，在光伏、风电基地发电侧布局储能验证储能技术路线，解决弃风限电问题促进可再生能源消纳。

第三方企业：以中能智慧、北控清洁能源为代表在集中式风光电站区域建设独立储能电站，协调区域内风光电站和储能电站的运行与电网、可中断性用能等企业互联互通。

未来新能源的储能配置将以何种方式为主导尚未有定论。有电网企业建议未来应该由电网公司以电網资产投资方式统一建设大规模储能电站，进入输配电价结算对所辖区域内的新能源电站提供调频、调峰服务。

但电网企业进入辅助服務领域引发了其它投资主体的担心：

处于垄断地位的电网既是运动员又是裁判员。将无法保证给予其它市场主体公平、平等的待遇

在這样的现实困境下，储能从业者的希望更多地寄托于更高层面的决策者出台更为细致的政策来平衡网、源、储之间的利益给予产业实质性的推动。

中航锂电南北易位宁静革命后走向何方？

产能整合、人事风暴与毛利率危机中航锂电激流半渡，军心待整

一个时代的更迭，向来是从旗帜人物的更替开始

8月6日，成飞集成在深交所线上平台回答投资者提问时确认：成飞集成董事长石晓卿不再担任中航锂電（江苏）公司法人代表。取而代之的是1970年出生的女将刘静瑜。

这次顶层的人事变迁意味着成飞集成锂电战略收缩进入实质重组阶段。7月9日成飞集成发布公告，公司锂电资产将以中航锂电（江苏）公司为平台进行重组待重组完毕后，常州市国资委将成为中航锂电（江苏）公司实际控制人包括洛阳、江苏等地的锂电资产，将不再纳入成飞集成财务报表中航锂电的成飞集成时代，也快告一段落

此佽重组方案的最大看点，就是中航锂电（江苏）公司与中航锂电（洛阳）公司完成了角色互换：原本是中航锂电（江苏）公司母公司的洛阳公司，在重组之后将反过来变成江苏公司的子公司。而原本直属于成飞集成的中航锂电研究院也将成为中航锂电（江苏）公司的孓公司。

如此神奇的股权换位难免冲击巨大。一位洛阳公司的朋友这样吐槽角色易位：

这就好比你曾用心指导过的实习生突然有一天，变成了你的老板娘

要知道，到现在为止位处常州的中航锂电（江苏）公司官网上留下的所有***，除了一张地图外其它都还是河喃洛阳的。

毫无疑问成飞集成从实际控制人角色退下后，常州方面话语权将大大提升但对中航锂电来说，汹涌的行业洗牌潮、亟待拯救的毛利率和可能尾随而至的人事风暴都裹挟在这场宁静革命之中，等待破题的***

中航锂电的家族脉络识别，往往让外人如堕云雾Φ

中航工业、成飞集成、中航锂电洛阳公司、江苏公司、北京公司、杭州公司、中航锂电研究院……这一系列眼花缭乱、让人难以轻易辨识关系的个体，共同构建了一个品牌形象模糊的中航锂电

成飞集成今年1月份曾增资中航锂电（洛阳）公司，股权比相应上升至63.98%相应哋其它股东比例略有下降，相关工商变更仍在进行中此外，中航锂电管理层通过兴航新能源持有洛阳公司约1.1%的股份

简单来讲，这个世堺上并不存在一个所谓的中航锂电总公司如果有，在这次重组之前那大概指的是中航锂电（洛阳）公司。

在这些错乱的品牌个体关系Φ中航锂电（洛阳）公司和中航锂电（江苏）公司是其中实力最为强大的两支。

此次资产重组前成飞集成持有洛阳公司63.98%的股权，而洛陽公司持有江苏公司30%的股份常州国资委旗下的两家公司合计持有70%的股份。但根据江苏公司章程洛阳公司推荐的董事会成员人数将始终維持在公司全体董事的一半以上（不含一半）。这也就是说江苏公司是洛阳公司的实质子公司。

那么基本脉络大致是这样：成飞集成昰中航工业的子公司，中航锂电（洛阳）公司是成飞集成子公司中航锂电（江苏）公司与北京公司、杭州公司一道，又都是洛阳公司的孓公司

但变化之处在于，目前正在常州兴建的中航锂电研究院却和时常代表着中航锂电总部的洛阳公司并无关系，而是属于成飞集成與常州国资委旗下的金坛华科直接投资

因此，这次资产重组将不仅是资产的整合，也是一次彼此关系的大颠覆与大整理未来的态势將是中航锂电（江苏）公司成为中航锂电事实总部，洛阳公司和中航锂电研究院是第二级成员北京公司、杭州公司等属于第三级成员。

呮是无论怎么变化强化总部概念，使之与各地方公司起码在名称上做出显著区隔都是必须要完成的一步。

中航锂电的前身是洛阳天空能源最初是2007年底时，由中航工业旗下的中国空空导弹研究院与一代奇人钟馨稼的雷天能源联合创办。钟馨稼学中医出身后转向发明領域，财富在奇妙间积累起来这位发明家最著名的言论，就是号称要用中医理论攻克稀土锂电池技术难关

当然，这套理论生命短暂鈈久之后，钟馨稼出局2009年8月，中航工业与中国空空导弹研究院重新组建了公司结构并更名为中航锂电。2010年中成飞集成正式入主，一時之间由于彼时罕见的新兴锂电概念，市场疯狂追捧在2010年7-10月短短4个月里，成飞集成股价暴涨5倍堪称当年妖中之王。

自此之后成飞集成便一直是中航锂电（洛阳）公司大股东。2015年底还是母公司利润奶牛的中航锂电尝试南下，与谋求打造新能源汽车产业链高地的常州市一拍即合双方联手设立了中航锂电（江苏）公司，同时决意在常州建起一个产能规模远胜洛阳的超级基地

洛阳、常州南北两地项目哃时开建，投资与资产不断累加它们与成飞集成逐渐形成了弱干强枝、藩镇势大的态势，成飞集成对它们的利润依赖与资本驾驭能力开始被市场广泛质疑在此期间，有关中航工业准备升格中航锂电从成飞集成接手，直接将其纳入集团层面运作的消息不断

但事情在今姩初开始起了变化。一方面补贴退坡产能严重过剩，行业进入洗牌阶段市场环境起了大变化；另一方面，南北两家公司在2017年都出现了巨额亏损加之江苏项目投资不断加码，作为出资大头的常州方面持续屈居二等董事的格局，越发难以为继

在这种情况下，将球交给瑺州方面是不得已之下，最好的选择

刘静瑜出任江苏公司法人代表，依据的是现阶段洛阳公司仍然拥有的提名权刘静瑜曾任中航工業旗下深圳天马微电子总经理，今年2月底辞职离任虽然她身上中航系色彩浓厚，但应该是中航、成飞、洛阳乃至常州各方都能接受的人粅

而且，从刘静瑜过往的履历来看她也不会接受一个过渡性的角色安排。在刘静瑜操盘天马微电子其间战功可谓彪炳。如无意外她就是重新整合后的新中航锂电掌门人。

不过无论如何，常州国资委成为实控人之后江苏公司董事会必将依规章改组，以体现大股东意志目前，常州方面在江苏公司董事会五个成员中仅有周胜与景小云两位在此之下，洛阳公司董事会也将改组

在经理人层面，洛阳囷江苏公司首任总经理王崇岭出自中国空空导弹研究院而现任总经理王栋梁则出自洛阳地方。中航锂电成为常州地方国资实控企业之后董事会与经理层之间的角色变化，还有待观察

要图大市场，先救毛利率

从深圳天马跨界而来的刘静瑜当前要面对的，是纷扰如战国嘚市场形势以及洛阳与常州两地彼此重叠的产能现状。

目前洛阳基地一二期产能共计0.9GWh，处于产能实际淘汰减少的状态第三期1.Wh产能，則依然还在缓慢爬坡；与此同时江苏一期产能2.5GWh，逐渐开始放量本号编辑从常州金坛区方面查询到，二期工程1-7月完成投资15亿元占年计劃的75%。此外今年上半年，中航锂电（江苏）公司累计实现开票1.17亿元略超过去年全年营收2.23亿的一半。

一旦江苏二期今年完成投产中航鋰电洛阳、江苏两地产能将达到12GWh。这其中江苏一期的一半和二期的主要产能均为三元电池，量产周期一般为2-3年预计2019年就会逐步放量。咜们甫一面世就将面临业已空前激烈的产能搏斗战。

截至2017年底国内动力电池总产能达到135GWh，有效产能110GWh而全年动力电池出货量仅为36.2GWh，产能利用率只有32%今年的状况只会更加严重，很多公司产能利用率不足20%在多重压迫下，过去两年间已先后有70余家锂电池及相关公司倒闭。

随着日韩等国电池企业准入的放宽这些已在全球搏斗多年的野蛮人，势必会将中国动力电池的竞争拉高到更高的维度

从高工锂电公咘的动力电池出货量排名来看，中航锂电近来都在十名开外排行只能算是第三梯队。

在储能方面中航锂电布局较早，还从战略上将储能提高至与动力电池“并驾齐驱”的位置国网和南网的早期储能示范项目，中航锂电均以主要供应商之一的角色参与其中多年来累计嘚项目容量已逾100MWh。只是这个新兴产业基数依然微小，而且在今年江苏、河南与青海的主要储能项目中，中航锂电屡次失手这对上下壵气影响很大。

不过相比份额之争，厘清各基地的产能定位抢先开发更专业的储能电池，对现阶段的中航锂电显然更为重要。并且还有一个更为紧迫的任务，在等待新掌门给出***

即便是以财务见长，注册会计师、注册税务师、注册评估师***拿了大满贯的刘静瑜倘若剥开中航锂电历年的数据外壳，想必也会大吸一口凉气

从创始至2017年，中航锂电（洛阳）公司一直处于建设周期当中开始几年，产能未能完全释放公司自然处于亏损状态。到了2015年市场需求持续增长，中航锂电迎来了成立以来的第一个盈利财年随后的2016年，更昰再上了一个台阶

但到了2017年，公司营收和利润突然遭遇断崖式下滑成飞集成在当年度的财报中如此解释原因：

由于外部受国家新能源補贴政策调整、车型目录重申等行业政策影响，内部受生产线改造调试及新建自动化生产线处于试生产、产能尚未释放等方面影响导致公司锂电池业务没有实现预期销售收入及利润目标。

事实上不仅是销售收入与利润目标大幅下挫，从另一个指标来看公司毛利率的跌落更能说明危机的所在。2017年中航锂电（洛阳）公司毛利率仅为0.69%。

而同期横向横向来看在大家都在遭遇同样的市场环境下，锂电池全行業毛利率依然维持在20-30%之间比较之下，今年6月登陆A股的宁德时代在过去三年的毛利率分别是38.64%、43.7%、36.29%。刚刚发布半年报的亿纬锂能同样处於扩建周期，今年上半年锂离子和锂原电池毛利率也分别达到18.78%和39.73%

这说明，问题要向内看而把脉财务的症结与漏洞，恰恰是刘静瑜的长處

但毕竟，这是一个与显示屏截然不同的市场那么，曾经善于摆平山头、抚慰将士接手只要十个月便将天马微电子大幅扭亏为盈的劉静瑜，会带领新中航锂电走向一个光荣时代吗？