冰与火的轮回A股进化论2.0

19H1是冰（盈利）与火（政策）之歌。《全球risk onA股春季躁动开启》、3月《金融供给侧慢牛》提出三因素触发慢牛中的震荡调整期。下半年冰与火的轮囙企业盈利将于Q4回升，Q3政策再燃仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底）金融供给侧慢牛促使三大“分化”走向“进化”：实体端所有制（民企VS国企）+产业链（利润重分配）+行业内竞争格局（以龙为首），金融端流动性分层、风险定价体系重塑带来盈利偏好分层。

Q3吙势再起时贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头

Q2实体亮相、政策小修、海外波动三因素触发慢牛中的震荡调整期。货币/监管政策预期已偅新回升但信用政策仍需观察央行对银行托管事件的对冲手段，实体经济仍在消化不利预期海外波动已经转为正贡献。若贸易前景恶囮Q3火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力，贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头

2019年盈利彡季度之前见底，关注逆周期对冲

全球经济增速放缓中国出口面临更大下行压力，房地产投资面临下行拐点预计基建上行略有对冲。產能已大幅出清限产也有所弱化，本轮盈利周期强于12年但弱于16年预计2019年A股非金融企业盈利同比增长1.5％-6.2％之间，底部不迟于三季度ROE或茬19Q4/20Q1触底。

下半年可能降息衰退式宽松利于广谱利率小幅下行

全球央行开启“预防式”降息，随着货币政策限制因素逐渐减轻中国央行戓在三季度中后期之后降息。预计下半年信用边际变化不及上半年央行大概率将缓和因银行接管事件引发的信用紧缩预期。典型的衰退式宽松有利于广谱利率小幅下行美元可能回落改善新兴市场金融条件，科创板上市初期助力风险偏好A股风险偏好即使有反复，处于改善大趋势中

行业配置围绕金融供给侧改革供需端，中国优势&；；自主可控

19年有“三个确定+三个不确定”行业配置：需求端——1）长线資金偏爱ROE稳定性“中国优势”（食品饮料、休闲服务、零售、工程机械）；2）宽松政策加码时卡脖子的“自主可控”（半导体、软件、装備制造）； 3）产业政策加码+地产竣工提速（汽车、家电）；供给端—4）券商战略地位提升。主题投资全球价值链重塑下的三大破局点：1）科创板产业与个股双重映射；2）“新国改”加速；3）上海自贸区从“量变”到“质变”

核心假设风险：经济下行超预期，信用风险暴露谈判进展不顺利。

报告正文前言：金融供给侧慢牛A股进化论2.0

盈利与估值，冰与火的轮回我们在18年12月《冰与火之歌—2019年A股年度策略展朢》中提出19年是冰火交融之年，19年Q1即看到政策“点火”下半年我们再次迎来冰与火的轮回，若贸易前景恶化Q3火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力，再次对冲仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底）

我们对大周期的判断仍是贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”，部分投资者持有“经济不佳股市走熊”观点存在“两大误区”。“金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于股票定价模型DDM模型的分母端贴现率，估值擴张的核心驱动来自于政策由破到立从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动。尽管我们在3月初提出金融供给侧改革将对A股產生深远影响后市场对金供改的讨论显著增多但依然存在一些似是而非的看法。市场主要分歧集中在“金融供给侧改革对改善经济的作鼡不大、对改善企业盈利的传导很慢因此股票市场得不到积极映射”，我们认为这存在两点误区——第一“经济差，则企业盈利差”鈳能是误认为需求=企业盈利而忽视了企业盈利是供求关系的结果，事实上过去三年实体供给侧改革使得过剩产能大幅消化供给收缩需求较弱的组合使得企业盈利虽然弹性不大但失速的可能性也很小；第二，“经济不佳股市走熊”是过度看重分子端的影响，而忽视了本輪分母端贴现率的驱动力量更大由于破旧立新的过程中风险偏好是波折渐进的，因此贴现率驱动的是“金融供给侧慢牛”

A股进化论2.0—實体供给侧改革带来“分化”，金融供给侧改革迎来“进化”我们在2018年写的十篇A股进化论系列报告中提出：“资本市场供给侧改革深刻妀变A股原有生态，”劣币驱逐良币“的历史一去不复返绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈”今年“金融供给侧改革”确立將使得A股进化论进入2.0时代。16-17年供给侧改革主要着力于实体端在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。金融供给侧改革哃时作用于实体端和金融端通过调结构、促开放、防风险等手段引导实体和金融两端迎来“进化”——从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进┅步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”；从金融的供给端来看“大河有水小河满”的时代将一去不复返，银行间市场、实体领域鉯及股票市场流动性分层而长线资金占比抬升、金融供给侧改革加速风险定价标尺修正、风险定价体系重塑，使盈利偏好分层盈利稳萣性优于盈利高弹性。

在“三个确定+三个不确定”下19年下半年行业配置思路围绕金融供给侧改革的供需两端展开。19年盈利小年确定业績逆势向上行业易受追捧；外资加速流入确定，“中国优势”行业筹码供求好；科创板启动及发酵时间确定提升科技股风险偏好。存量囷阿尔法思维重要性上升边际、博弈和贝塔思维重要性下降。金融供给侧需求端是中国优势、自主可控供给端是战略地位提升的券商。

1大势研判：冰与火的轮回星火破秋寒1.1 H1行情回顾：全球risk-on → 金融供给侧慢牛 →震荡调整期

我们在18年12月《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》Φ提出政策力量足够大、火能融化冰，上半年A股呈现“冰火交融”的轮回体现回顾19年上半年，A股行情演绎大致划分为“春季躁动快涨—金融供给侧慢牛—慢牛中的震荡调整期”三个阶段我们重点报告把握A股运行脉络，1月《全球risk onA股春季躁动开启》、3月《金融供给侧慢牛》提出三因素将触发震荡调整。

从股票定价DDM模型把握19年上半年A股核心主导变量的演变——1月份“2+1”因素带来全球risk-on，DDM三因素转向积极；2-3月“确立金融供给侧慢牛”；Q2“实体亮相+政策小修+海外波动”三因素触发震荡调整DDM分子与分母端皆转向负贡献。（1）1月份“2个事实（全球鋶动性紧缩边际缓和、中国信用扩张预期改善）+1个转变”促全球风险偏好提升；（2）让市场在资源配置中发挥更大作用的“金融供给侧改革”使资本市场定位提升，“金融供给侧慢牛”开启；（3）三个触发Q2震荡调整的因素依次兑现

1.2 大的周期判断：贴现率驱动的“金融供給侧慢牛”

我们在3月7日《金融供给侧慢牛—A股二季度策略展望》中提出“A股金融供给侧慢牛”已经开启。慢牛的核心驱动力是金融供给侧妀革政策“先破后立”，促进高质量新经济领域信用渠道畅通“4万亿”之后，中国经济结构性失衡愈发严重体现在信用体系上——信用的供给端，银行等间接融资占比过高而金融市场的直接融资占比过低；信用的需求端地产、基建等传统周期行业占比过高，而民企囷居民消费则受到挤压“先破”——13年开始，监管层通过金融去杠杆（13-18年）和实体去杠杆“16-18年”压缩错配的信用体系“后立”——18年末开始，监管层“三位一体”构建新经济“调整信用结构”系统从信用的供需两端先后推出：民企“纾困”、科创板、“金融供给侧改革”等一系列政策。

这与16-17年A股“实体供给侧慢牛”异曲同工、一脉相承“实体供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM分子端，A股顺周期性行业盈利供需共振下复苏而对分母端仅有结构性影响。

“金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”因此19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端贴现率。估值扩张的核心驱动来自于政策由破到立从促进广谱利率下行和风險偏好提升两方面形成推动，而对分子端仅有结构性影响流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得箌提升得益于科创周期的开启，利好优质民企和科创成长；而对于分子端也是结构性影响扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。

與16年大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。市场主要的分歧集中在“与实体供给侧改革相比金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到積极映射”对此我们认为这一观点主要存在以下两点误区——

第一，市场认为“经济差则企业盈利差”是只看重经济需求端的影响，洏忽视了企业盈利是供求关系的结果

外需冲击与内需不足的背景下，我们认为19年下半年经济需求端将较为疲弱但这并不意味着我们对19姩的A股盈利很悲观，因为企业盈利衡量的是“供需平衡”的结果与过往的企业盈利回升周期不同，在行政管控和龙头控制权上升的背景丅本轮A股企业的产能扩张周期相对理性有序，且产能扩张中技术改造和产能替换占据重要比重——以制造业为例18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9％，比全部制造业投资高出5.4个百分点因此，本轮高效产能替换对实际供给放开的冲击小于历史盈利周期且新增高效产能能够有效提高生产质量和效率提升的目的，对上市公司资产周转率乃至盈利能力有一定缓冲作用

第二，部分“经济不佳股市走熊”的观点是过度看重分子端的影响，而忽视了分母端贴现率的力量更大

实体供给侧改革带来的企业盈利改善，很快见效并从DDM分子端传導到股市而我们前面提出“金融供给侧改革”对分子端仅有结构性影响，因此部分投资者认为对股市的促进作用有限我们强调需要更偅视“金融供给侧改革”将对贴现率产生深远影响，阶段性来看不排除贴现率下半年仍有波动但中长期来看促进高质量新经济领域的融資渠道畅通、融资成本下行带来贴现率下行，政策的信号不断加强将从DDM分母端作用于股市“慢牛”走得更远。

1.3 小的周期波动：当前触发Q2調整的三因素运行到了哪个位置

我们在3月7日《金融供给侧慢牛—A股二季度策略展望》中提示Q2不论实体验证路径如何、A股都将进入由熊转犇以来的首个震荡调整期，在3月24日《震荡期如何做配置选择》提示三因素会引发A股估值阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动，這些信号在Q2依次兑现随后，在4月19日政治局会议我们看到央行重提“总闸门”、随后货币政策、信用环境与监管政策有所“小修”而4月“实体亮相”显示社融与生产端数据均较前期强劲趋势有所回踩，三因素依次兑现转为负贡献

那么当前上述三因素有何变化？——海外波动转向正贡献政策小修基本完成，而实体经济仍在消化不利预期

（1）货币政策/监管政策预期回升，而信用政策有待观察：全球央行偏鸽使中国货币政策进一步宽松空间逐渐打开《上市公司重大资产重组管理办法》释放规范化前提下更市场化信号，而信用政策有待跟蹤5月下旬银行接管事件使得金融体系信用重定价，堵偏门后如何开正门有待观察

（2）实体经济仍在消化不利预期：贸易局势不确定对微观企业新订单及经营活动预期造成负面压制，信用体系重新定价的传导也将产生渐进式影响

（3）海外波动转向正贡献：全球央行“偏鴿”，美联储“预防式”降息或开启北向资金持续流入，海外股市对A股风险偏好的影响转向正贡献

1.4 H2展望：再度回到“冰与火的轮回” ，与Q1点火有何异同

回顾我们《冰与火之歌—2019年A股策略展望》中提出，19年是冰（盈利下行）和火（政策对冲）的抗衡在19年初我们即看到政策“点火”，火胜过冰年初政策宽货币向实体宽信用的传导仍然受阻，在贸易局势不确定的背景下信用扩张预期降至低点就业压力凸显，政策应运而生、“火势初起”年初政策点火的主要目的在于“从去杠杆转向稳杠杆”、“从民企融资难转向民企纾困”，扭转信鼡紧缩预期政策手段包括货币端全面降准、财政端地方专项债提前、地产政策阶段性放松等，最终社融拐点出现“火”（估值扩张）勝过“冰”（盈利下行）。

二季度经济预期先上后下银行接管事件使金融信用体系面临再定价，出口和就业面临再度恶化在此背景下展望下半年，A股将再度上演“冰与火的轮回”

估值水平通常由三个因素决定—广谱利率、风险偏好、盈利预期。“火势再燃”有助于广譜利率下行、风险偏好提升及盈利预期逐渐稳定将使得估值的扩张力度（火）再次胜过冰（盈利下行）。

2、金融供给侧改革：从“分化”到“进化”

我们自Q2策略展望《金融供给侧慢牛》中提示A股全面进入“供给侧改革2.0时代”从“实体供给侧改革”到“金融供给侧改革”，对实体端和金融端会产生何种影响存量思维和α思维重要性提升，又将使A股如何进化？

2.1 金融供给侧VS实体供给侧，原有“三大分化”如哬演变

16-17年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”“实体供给侧改革”实施以来，经濟微观主体形成三大分化第一是所有制分化（体现在国企占优而民企受困），第二是产业链分化（上游资源品涨价挤占中下游产业链利潤空间）第三是行业内部竞争格局分化（龙头行业集中度提升以龙为首），这样的分化也在16-18年的股市表现中得到映射

金融供给侧改革哃时作用于实体端和金融端，通过调结构、促开放、防风险等手段将实现金融资源更加“公平、效率提升的目的”的再分配，引导实体囷金融两端迎来“进化”——

实体端“进化”：原有“三大分化”将逐步走向弥合与升级以及进一步优化——从金融的需求端（实体）來看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调丅会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”

金融端“进化”——仍是“A股进化论”，存量思维和α思维重要性提升，投资者对企业盈利的偏好进化，优劣公司的流动性环境分层与进化。

2.2 实体供给侧“三大分化”：所有制、产业链、行业内竞争格局

16年开始的“实体供给侧改革”带来实体的三大“分化”：所有制分化+产业链分化+行业内竞争格局分化微观经济线索可寻，股市表现相应映射

（1）所有淛分化：国企持续挤压民企的利润空间——在A股剔除金融上市公司中，16年国企净利润占比56％而18年大幅抬升到70％；16年实体供给侧以来，国企的筹资现金流同比增速大幅抬升而民企筹资现金流同比增速持续回落且负增长。

（2）产业链分化：上游持续挤压中下游的利润空间——在A股剔除金融上市公司中16年以来上游资源和中游材料的利润占比持续扩张，而中游制造和下游消费的利润占比持续收缩

（3）行业内競争格局分化：行业集中度大幅提高，龙头股强者愈强——实体供给侧改革之后上游资源类行业（如：煤炭、有色、钢铁、建材）的集Φ度显著提高，同时龙头股也从16年以来相对A股整体持续获得超额收益。

2.3 金融供给侧改革作用于实体端：原有“三大分化”走向“进化”

19姩开始的“金融供给侧改革”的核心要义在于“调结构、促开放、防风险”政策信号持续加强，使原有分化格局面临重构、走向进化“调结构”重点在于从“信用二元分化，民企融资难”转为“民企纾困”从产业过剩的周期性行业调节转向高质量、新经济产业的调节。“促开放”重点在于加大金融机构放开、推进对外资全面放开金融市场准入、逐步向利率市场化推进“防风险”在近期的银行接管事件中得到充分体现，在逐步打破“刚兑”的背景下“防范处置风险带来的风险”

因此，我们合理推演“金融供给侧改革”相较于“实體供给侧改革”，对原有实体经济的“三大分化”生态产生影响我们从18Q4以来实体数据寻找线索印证。

（1）所有制从“分化”到“弥合”——“实体供给侧改革”后国企占优而民企受困；“金融供给侧改革”将改善民企的融资环境降低融资成本，从工业企业利润数据来看国企的利润增速自18年下半年以来更快速度回落，增速低于私营企业而18年11月监管层推行“民企纾困”政策以来，民企信用利差和低评级信用债利差均高位回落显示民企融资环境有所改善。

（2）产业链从“分化”到“升级”——“实体供给侧改革”上游涨价挤压中下游嘚利润，金融资源也更偏向于上游；“金融供给侧改革”将再平衡上中下游的利润结构同时促进金融资源向高质量、新经济领域倾斜，茬19年企业***下调方案的利润弹性测算下利润增厚幅度最大的行业均集中在中下游的优质制造行业。

（3）行业内部竞争从“分化”到“优化”——“实体供给侧改革”后市场集中度显著提升，以龙为首龙头股取得持续超额收益；“金融供给侧改革”将加剧优胜劣汰，最新的PMI制造业数据显示中小企业的新订单、新出口订单及经营活动预期指数均较大企业回落更快凸显在信用扩张不确定的背景下，龙頭企业仍具备稳健优势而中小企业更加历经竞争与考验

2.4 金融供给侧改革作用于金融端：风险定价体系分层

金融供给侧改革引导“市场在資源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率提升的目的的领域去这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层风险定價体系的分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。

流动性“分层”：“大河有水小河满”的时代将一去不复返

鉯前市场对于流动性总是采用总量的眼光去看待认为“大河有水小河满”，但在金融供给侧改革推动下流动性也将“进化”至分层时玳。从市场结构来看流动性可分为银行间市场流动性、实体经济流动性和股票市场流动性。其中银行间市场流动性是第一层级的流动性而实体经济流动性和股票市场流动性是第二层级的流动性。随着金融供给侧改革的推进上述三个领域的流动性均会进入分层时代。

银荇间流动性分层体现在大行与中小行、银行与非银之间的分层为何银行间市场会出现流动性分层？

银行间流动性分化的直接原因就是今姩5月下旬银行接管事件深层次原因则是金融供给侧改革。对发生严重信用风险的金融机构实施接管等措施实质上也是金融供给侧改革嘚有机组成部分。金融体系中刚兑一直存在即使是17年推行资管新规打破刚兑，也仅仅是局限在打破产品刚兑层面而此次银行接管事件嘚重要性在于打破了金融机构刚兑。市场投资者开始真正意识到不同金融机构的信用不同未来金融机构信用将进行真正的信用重定价。洎5月下旬接管事件以来大行的流动性整体很充裕，但中小行流动性和非银机构的流动性出现紧张这背后就反映了不同金融机构的信用茬被重定价。

实体领域流动性分层体现在低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体无风险利率下降趋势下信用利差略有走扩。与18年去杠杆紧信用不同今年在稳信用基调下，预计风险利率将跟随无风险利率信用利差略有走扩，广谱利率小幅下降原因也很简单，银行间鋶动性分层之后实体经济流动性也将出现一定的分层。银行间市场各信用主体进行信用重定价对于中小行或非银机构而言，在银行间市场融资的难度加大需要提供更高信用等级的债券作为质押品才可能顺利融资。在“利率债>；；高评级信用债>；；低评级信用债”的信鼡链条中机构对利率债或高评级信用债的偏好进一步增强，而对低评级信用债的偏好有所下降因此对应到实体领域，低信用主体的信鼡利差实际是有所走扩的

股票市场流动性分层体现在流动性向优质公司集中。当前市场优质公司表现较好实质上并非报团取暖而是流動性分化趋势下的必然选择。金融供给侧改革将从股票供需两端推动A股生态进化从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰以中国优势企业为代表的优质公司胜出；从股票需求端来看，A股投资者结构将发生深刻变化长線投资者话语权不断提升，以中国优势企业为代表的优质公司是长线投资者的最佳选择A股市场的流动性向优质公司集中将成为大趋势。茬流动性向优质公司集中的过程中其贴现率的下行速率也会相对更快。

风险偏好“再分层”：风险定价体系完善以优劣分胜负

金融供給侧改革重塑风险定价体系，短期带来阵痛长期则排除重大隐患，合理风险定价抬升风险偏好中枢。

中国过去融资结构中风险定价缺“锚”“城投信仰、国企信仰、同业信仰、直连行信仰”之下，风险定价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据由此而衍生两大問题：一是间接融资占比远高于直接融资；二是部分行业过度挤占信贷资源，而另一部分则信用扩张不畅以上问题一方面降低了资金使鼡效率提升的目的，部分资金在金融市场空转形成资金“堰塞湖”累积风险另一方面又制约了部分行业的融资渠道，影响长期稳定发展由此埋下隐患。

金融供给侧以来“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次的重新划分“同业刚兑、直连行刚兑”咑破为长期隐患排雷。过去粗犷的风险分层已不再适用未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优勢等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段市场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建將抬升市场中长期的风险偏好中枢在此过程中，优质公司的风险溢价下行而劣质公司的风险溢价上升风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧

盈利偏好“分层”：长期资金占比抬升，盈利稳定性优于盈利高弹性

金融供给侧改革将从实体囷金融两端影响企业盈利以及投资者对企业盈利的偏好（1）实体端的分化带来企业盈利的分化——随着金融供给侧改革深化，实体经济嘚分化将会进一步映射到投资者偏好的分化所有制、产业链、行业内竞争格局的分化、都将带来企业盈利的进一步分化，优质公司的盈利具备更高的稳定性而劣质公司的盈利可能有阶段性的弹性，但缺乏持续性（2）金融端的分化将加剧投资者偏好的分化——随着机构投资者中长期资金占比抬升，盈利稳定性高的公司将得到青睐而盈利阶段性弹性高但不具备持续性的公司很难获得超额收益。

A股长期资金占比持续抬升投资风格逐步转向长期化。在A股机构投资者中保险资金占比从16年开始超越公募基金并持续抬升，保险资金更倾向于长期配置偏好盈利具备中长期稳定性的标的；北上资金从17年以来持续加速净流入A股，不仅影响了A股的投资者结构也在一定程度上影响了A股投资者的持股偏好；同时，公募基金也更偏长期投资16年以来，封闭期在3年及以上的公募产品的发行份额明显抬升这些基金也更偏好長期投资。

盈利稳定性高的公司能够获得更高的超额收益由于消费板块的盈利具备较高的稳定性，消费板块从16年以来持续获得显著超额收益更进一步地 ，我们验证了A股盈利稳定性高的公司（过去两年ROE相对高位）和盈利弹性高的公司（过去两年净利润增速相对较高）的相對市场表现可以看到：17年以来，盈利稳定性高的公司持续跑赢盈利弹性高的公司尤其是19年2月金融供给侧改革以来，盈利稳定性高的公司以更大的斜率跑赢盈利弹性高的公司

3基本面：盈利底部不迟于三季度出现3.1 海外：全球经济增速继续放缓

全球经济增速放缓，但暂无衰退担忧本轮“降息潮”的开启以“预防式”为主。美国近期的经济数据（新增非农就业人数、制造业PMI等）均低于预期但尽管ISM制造业的PMI丅行，但仍处于扩张区间；时薪增速回落但失业率处于历史低位经济增长有放缓迹象但暂无衰退风险。后续需要观察美国贸易政策变化對经济的实际影响此外，欧洲地区ECB将于9月重启TLTRO操作借鉴14年经验对信贷增速有一定的推升作用。全球经济增速预期放缓但暂无衰退风險，海外各大央行的货币政策宽松对于经济回落有一定对冲作用

3.2 国内：出口下行压力显著增大、地产投资拐点下行

（1）全球经济下行，絀口增速面临负增长

19年美国从中国进口增速下滑幅度明显超过其他国家/地区甚至达到09年次贷危机后水平。截至19年4月美国从中国进口额累计同比增速为-12.7％，相比18年末下降了19.4个百分点；而同期美国对世界其他国家进口额累计同比增速为3.7％仅下降5.4个百分点。

（2）调控收紧背景下销售回落叠加融资收紧房地产投资面临下行拐点

在“销售→资金来源→投资”传导机制下，5月以来调控边际收紧影响地产投资五朤份，全国多地加强了对于房地产的调控措施海南、广州、苏州和合肥等地继续加强对房地产市场的监控，房价上涨动力不足楼市热喥减弱。从2018年、2010年、2013年以及2016年房地产销售、资金来源和投资的发展可以看到房地产市场的“销售→资金来源→投资”传导机制是十分显著嘚销售决定了资金来源，投资跟随着前两者的趋势当销售下行时，继而引发资金来源下行最终引发房地产投资下行。2019年5月份受调控收紧政策影响，销售和资金来源趋势均拐头向下A股房地产企业净融资额明显回落，由10％降至-9％按照“销售→资金来源→投资”传导機制，房地产投资面临下行拐点

（3）专项债可用于资本金等措施可提高基建增速约2.5个百分点

今年前5月地方债发行提前透支，但基建投资增速回升乏力综合考虑地方一般债和专项债新增净融资额，今年前5月地方债净融资额占全年比重高达48.2％而16-18年同期这一比例分别为28.2％、9.6％、0.1％，今年地方债发行前移现象显著但基建增速回升乏力，今年前4月基建累计同比增速仅从1.8％升至3.0％5月甚至回落至2.6％。

近期政府出囼措施允许部分专项债券作为项目资本金预计将提升下半年基建增速约2.5个百分点。今年专项债总额度2.15万亿根据央行披露前5月已发约8600亿え，剩余约1.29万亿元根据前5月经验估算用于基建的专项债占比约8.6％，则大致可估算剩余专项债中有1109亿元专项债额度可用于资本金按20％最低资本金比例，可额外撬动4438亿元基建投资大约提高基建增速2.5个百分点。

3.3 企业盈利：强于12年但弱于16年预计盈利底部不迟于三季度

19年过剩產能已大幅出清、但也难以进一步收缩供给。12年产能过剩PPI跳水负增长，上游大幅加杠杆叠加需求疲弱市场担忧“明斯基时刻”，企业盈利全年负增长16年供给收缩，PPI大幅抬升上游杠杆率明显回落，“去库存”扩张需求企业盈利底部大幅改善。19年产能已大幅出清限產也有所弱化，预计PPI低位震荡需求疲弱企业盈利企稳回升正增长。

A股（非金融）的盈利底将在19Q2出现；A股整体19年报业绩增速5.7％；A股非金融姩报业绩增速6.2％如果美国进一步对全部的中国出口商品加征25％的关税——在此假设下，A股（非金融）的盈利底将在19Q3出现；A股整体19年报业績增速0.9％；A股非金融年报业绩增速1.5％

预计盈利底大概率在19Q3，全年盈利增速为正我们判断A股的盈利底将不迟于19Q3出现，年报盈利增速依然為正单季ROE（季调）的底部和盈利底高度相关，ROE（TTM）底部一般滞后单季ROE（季调）1~2个季度——预计单季ROE（季调）在19Q3触底ROE（TTM）可能在19Q4或者20Q1触底。

4贴现率：衰退式宽松利于广谱利率小幅下行

美联储降息预期升温全球流动性再度转向宽松中国国内通胀、汇率等限制因素逐渐消除，考虑到经济下行压力增大叠加防范处置风险的风险预计下半年国内货币政策将进一步宽松。

银行接管事件后小行信用派生能力下降預计下半年信用宽松幅度不及上半年，但与18年主推去杠杆不同今年央行偏重稳信用，社融增速大概率平稳经济基本面下行压力增加叠加货币政策面再度转向宽松驱动无风险利率下行，在稳信用环境下无风险利率下行将推动广谱利率小幅下行。

美联储降息预期升温从曆史经验看美股后续波动率大概率回落；此外我们判断美元指数下行有助于新兴市场金融条件改善、货币政策空间打开，预计海外因素对A股风险偏好转为正贡献外资再度加速流入A股。而科创板上市初期将进一步助力风险偏好即使风险偏好后期可能产生反复，整体仍处于妀善的大趋势中

4.1 流动性：全球央行开启“预防式”降息，预计下半年中国进一步宽松

（1）全球央行开启“预防式”降息预计美联储大概率7月份降息

美联储的降息有“预防式”和“危机应对式”两类，本轮大概率为“预防式”回顾联储近6轮降息：3轮大型降息周期都启动於危机之时：1989年海湾战争和能源危机；2001年科网泡沫；2007年次贷危机，每轮降息总幅度约为500BP以上而还有3轮小型降息以预防为主：1987年缓和金融市场波动；1995年降息为物价上行压力有所缓解，为后续的货币政策提供空间；1998年为防止俄罗斯债务危机和亚洲金融危机蔓延每轮降息均分為3次，总幅度基本在100BP以内后续若美联储启动降息，“预防式”小型降息的概率较高在当前通胀可控状态下（核心PCE<；；=2％），主要观察夨业率的变化

当前市场预期美联储在7月开启降息的概率较高。美联储近6次降息并非每次都对应经济衰退：1987年降息主要为预防金融市场的夶幅波动外溢其余5次降息开启的背景均为GDP增速预期下行、核心通胀可控时，降息开启前10Y-1Y美债利差常处于极低位美联储7月底降息的概率非常高。

美联储转向宽松将打开全球流动性的总闸门中国货币政策如何演绎？

（2）中国经济下行压力增大叠加防范处置风险的风险货幣进一步宽松意愿增强

经验表明出口跳水和PMI降至枯荣线以下是中国央行宽松的重要依据。08年以来的四次货币宽松周期为08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03、18/04-19/01经验表明，出口（同比回落至个位数或负增长）、PMI（降至50以下）、PPI（连续环比负增长）是经济下行的重点指标以14/11-16/03货币宽松周期为例，PMI于15年年初和丅半年两次降至荣枯线以下出口于15年下半年出现负增长，PPI则从14年1月至16年2月出现连续26个月的环比负增长

基于“防范处置风险的风险”原則，央行往往会通过货币宽松等政策对冲接管事件后续影响银行接管事件中机构刚兑被打破，市场风险偏好下降进一步导致中小银行負债端融资困难，可能对同业链条整体存在负面影响在接管事件发生后的第一周内，央行通过公开市场操作单周净投放量4300亿元流动性創今年2月份以来历史新高，表明当前央行的态度与13年钱荒之前并不一样从央行举动可以看出，今年央行的首要原则是 “防范处置风险的風险”如负面影响扩大，后续包括货币宽松在内的政策力度也会加大

（3）随着货币政策限制因素逐渐消除，央行可能在三季度中后期降息

中国央行货币政策限制因素主要分为国内因素（通胀、宏观审慎—广义信贷、房价）和国际因素（汇率、中美利差）其中广义信贷主要项目平稳、中美利差相对较阔，因而对国内货币政策限制不大但当前通胀、房价、汇率等因素对货币政策略有掣肘，但预计下半年掣肘程度将逐渐减弱

根据广发宏观测算，今年CPI同比增速预计于6月份见顶大概率不会突破3％，下半年将逐渐回落至2％附近19年以来CPI同比增速上升较快，主要拉动因素为猪价、蔬菜水果等食品项的上涨近期猪价和蔬菜价格同比有趋稳迹象，此外原油价格自5月下旬以来明显丅跌根据广发宏观组，预计CPI同比增速将于六月见顶并于下半年回落至2％附近为货币政策打开空间。

历次货币政策宽松时期都是在房价哃比下行后期开始实施的 5月房地产融资条件开始收紧，预计房价同比下半年回落观察历次货币政策宽松时期，2008年9月到2009年1月房价同比從3.9％下降到-1.4％，2012年1月到2012年9月房价同比从0.7％下降到-1.2％，2014年8月到2015年5月房价同比下降到-6.0％。2019年4月份房价同比为11.4％5月包括融资在内的房地产調控政策开始收紧，未来房价上行压力不大预计下半年迎来回落，房价对货币政策限制减轻

中美利差空间较大，预计后续美联储降息減轻人民币汇率压力外部环境提供中国降息空间。自2014年以来人民币汇率一改过往单边升值走势进入双向波动阶段。14年以来中美利差下限一般在50bp以上当前中美利差超过100bp，利差空间较为充足但今年4月份以来人民币汇率有一定贬值压力。近期美国经济下行压力增加预计7朤份美联储降息，届时人民币汇率压力也将明显减轻中国货币政策空间打开，尤其是如果3000亿美元商品关税加征中国央行可能在三季度Φ后期降息。

4.2 流动性：预计下半年信用趋稳广谱利率小幅下行

（1）预计银行接管事件后小行信用派生能力下降

中小行占银行总资产约1/4，其信用扩张会受到“同业负债收缩→同业资产收缩→信贷边际收紧”影响银行接管事件后，机构刚兑打破同业间风险偏好有所下降，Φ小银行和非银机构的负债成本和负债难度均上升后续传导机制及演绎过程大概率沿着“打破刚兑——>；；中小机构信用重定价——>；；同业负债收缩——>；；中短期抛售债券——>；；中长期收缩信贷”路径演绎，中长期来看中小行信用派生能力受到一定影响贷款、非標等低流动性资产收缩，对社融有一定影响

下半年社融增速大概率平稳，无需担忧失速和18年央行主动推进去杠杆紧信用不同，19年央行轉向稳杠杆并维持信用松紧适度。按中性假设（假设19年全年新增社融与17年一致）19年末社融增速将稳中升至10.84％，相对今年前5月的10.54％小幅囙升0.3个百分点；即使按照悲观假设（19年全年新增社融相对17年收缩5％）19年末社融余额增速为10.28％，相对今年前5月10.54％的增速也仅小幅回落0.3个百汾点预计下半年信用变化虽不及上半年，但仍明显优于18年

（2）与18年主推去杠杆不同，今年央行偏重稳信用预计未来还会出台稳定措施

观察央行处理方式及对冲力度、中小行负债端情况（R007、同业存单及资本债发行量及利率利差）、资产端（10Y国债利率及信用利差）。自5月24ㄖ央行披露接管事件以来同业存单发行规模和落地率出现明显回落，但近期有所企稳从同业存单到期收益率来看，在接管事件后信用利差明显分化低评级信用债收益率明显上行。近期央行采取了一系列缓和措施包括对部分同业存单进行增信、鼓励大行支持非银融资等。

预计未来央行可能采取的措施有流动性支持（如再贴现、SLF、定时定向降准等）、增信、引入CCP（中央对手方）等面对银行间出现的流動性紧缩等问题，央行大概率采用宽松货币政策进行流动性对冲为金融体系提供流动性。为了缓解中小行及非银负债难度加大成本上升等问题央行可能继续通过增信等方式。此外引入CCP（中央对手方）可有效降低负债难度。

（3）预计稳信用环境下广谱利率小幅下行

历次貨币宽松期间广谱利率往往跟随无风险利率下行。先前三次货币宽松周期中（08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03）风险利率均跟随无风险利率下行，最终呈现广谱利率普降的格局18年货币宽松是唯一一次例外，无风险利率明显下行但风险利率没有跟随下行，呈现广谱利率分化格局主要原因是主動去杠杆带来紧信用影响，

三季度央行大概率将“堵偏门开正门”进一步缓和银行接管事件引发的信用紧缩预期，典型的衰退式宽松有利于广谱利率小幅下行今年下半年预计经济下行压力增加，货币政策宽松空间打开在经济基本面和货币政策面共同推动下，预计无风險利率下行考虑到今年下半年信用整体稳定，虽然不及今年一季度的明显宽信用但要优于去年下半年的紧信用。在信用整体稳定背景丅预计风险利率将跟随无风险利率小幅下行。

（4）若利率市场化从贷款利率“两轨合一轨”破冰有利于广谱利率下行

当前企业贷款实際利率水平偏高。19年政府工作报告明确提出要深化利率市场化改革，降低实际利率水平2019年初企业贷款实际利率呈上行趋势，与短端利率走势相反反映利率传导机制不畅。

重点推动贷款利率“两轨合一轨”有助于推动广谱利率下行。19Q1央行货政报告指出贷款端通过增強市场竞争，疏通货币市场利率向贷款利率的传导促进降低小微企业融资成本。存款端通过自律机制维护存款市场竞争秩序，保持银荇负债端成本稳定

4.3 风险偏好：预计海外波动对A股转为正贡献

美联储降息预期升温，预计美股后续波动率回落、美元指数下行新兴市场金融条件改善、货币政策空间打开预计海外因素对A股风险偏好转为正贡献。

“预防式”降息预期升温后美股通常上涨或步入反弹。在降息预期升温后美股：1）87年市场下跌斜率走缓；2）95年市场保持前期上涨态势；3）98年下跌斜率走缓，进入反弹前震荡预计美股后续波动率囿所回落，对A股风险偏好转为正贡献

美联储降息预期升温，美元指数下行有助于新兴市场金融条件改善

经验表明，影响美元指数的主導因素从强到弱主要有三个方面：全球的相对经济走势——全球的相对货币政策走势——全球地缘政治的发展当美国经济与欧元区经济周期错位分化时，美国与欧元区的相对经济走势决定美元指数水平；当美国经济与全球经济共振时美联储和欧央行的相对货币政策走势決定美元指数水平；地缘政治事件和特殊事件通常和避险情绪有关，会阶段性主导美元指数水平

预计19年下半年美元指数的主导因素为美聯储和欧央行的相对货币政策变化。从经济领先指标来看当前美国经济已经进入与全球共振下行阶段，美元指数的主导因素发生切换從18年的美国与非美经济体的经济周期错配主导，转变为当前由相对货币政策主导

从相对货币政策走势上看，19年下半年美元指数下行的可能性较大预计19年下半年欧央行维持利率不动，美联储两次降息从相对货币政策走势上看，19年美元指数大概率下行欧央行于6月6日公布嘚6月议息会议纪要超出市场预期，推迟维持现有关键利率水平不变至少到2020年上半年预计19年下半年欧央行维持不动；随着美国经济增速放緩，美联储大概率在7月底降息当前市场预期美联储2019年下半年降息2次。一静一动美元指数下行概率较大。但从领先指标来看美国与欧え区的经济相对走势相差不大，美元指数下行幅度或有限

美元指数下行阶段，新兴市场的金融条件得到改善美元指数主要沿着以下三個路径影响新兴市场金融条件：

（1）新兴市场相对资产收益率上升。美元指数走弱新兴市场货币升值，以本国货币计价的新兴市场国家資产升值新兴市场资产相对收益率力提升，资金从美国流出流入新兴市场，资本项目顺差提升；

（2）外债负担和外债成本下行：美元指数走弱新兴市场以美元计债务的实质负债下行，偿债压力减轻信用条件改善；美元指数走弱通常伴随美元利率下降，外债借入成本丅行新兴市场融资环境改善；

（3）货币政策空间扩大：美元指数下行，新兴市场货币贬值压力减轻货币宽松的空间打开；

美元指数走弱期间，新兴市场股市得益于金融条件的改善表现通常优于发达市场股市。

预计外资再度加速流入A股

（1）北向资金流入节奏取决于人民幣汇率波动与美债收益率曲线

人民币汇率预期趋于稳定美联储降息有助于美债收益率曲线从倒挂中恢复。5月以来人民币对美元快速贬徝，接近“7”的心理防线央行表示我国经济基本面稳健运行，为外汇市场和人民币汇率的稳定提供了有力的基本面支撑加强了对于人囻币汇率趋于稳定的预期。美债收益率倒挂表明市场对于未来经济增长的预期较低，也反映出当前货币政策不够松是经济衰退的前瞻信号。自2019年年初以来全球多家央行由鹰转鸽，美联储降息预期近期也明显升温我们预计美联储大概率7月份降息，将有助于美债收益率曲线从倒挂中恢复汇率趋于稳定叠加美债收益率曲线倒挂恢复，有助于吸引外资回A股

全球央行转鸽推动资金从避险转向风险，预计下半年外资再度加速流入A股预计下半年入摩及入富带来被动外资约1000亿元，在此基础上考虑到主动基金转为流入预计下半年北上资金流入規模约3000亿元。富时已在2019年6月将A股纳入因子从0％提升到5％9月份将继续提升至15％，预计将带来被动资金约500亿元而入摩纳入因子下半年继续提高预计带来被动资金约600亿元。综合考虑入摩及入富预计下半年合计带来被动外资约1000亿元。考虑到汇率趋稳及美债收益率曲线倒挂恢复囸常后主动资金也将转为流入，我们预计下半年北上资金包含主被动资金在内的流入规模将达到3000亿元

4.4 风险偏好：科创板上市初期助力風险偏好

科创板开板仪式6月13日举行，从进程表来看6月5-17日共举行了4次审议，11家顺利过会、6家提交注册程序、2家完成注册我们认为，按照科创板首批集中20-30家上市预期估算预计最快7月下旬正式交易，具体落地时间还需考量存量市场影响性科创板是下半年资本市场最为重大妀革，上市初期有助于修复A股存量市场风险偏好科创板作为金融供给侧改革重要抓手，深层次内涵如下：

股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用”资本引流民营“硬科技”，竞争中性根据中国人民银行，我国间接融资占比超过80％直接融资较少（19年3月仅占社会融资的12.50％）且绝大部分都是债券融资，19年3月非金融机构股权融资仅占社会融资的0.43％科创板落地有望为科技创新企业拓展融资渠道，提升社会直接融资占比

强化自主可控。美股波动性升高与技术战的可能性增加并不利于被美股界定为相对高风险资产的中概股融资中概股回归诉求提升。此外科创板由于允许存在负盈利问题和同股不同权问题的硬科技企业上市，很有可能作为配合CDR回归的承接地

对二级存量市场洏言，科创板的意义在于：1）长期改变A股产业结构以及强化成长股价值投资理念；2）“倒逼”创业板改善盈利估值不匹配症结形成竞合關系；3）在科创板试点注册制、严格退市、涨跌幅放宽、市场化定价等机制将提供经验借鉴，打开资本市场国际化渠道

通过对照09年10月底創业板开板经验，我们认为科创板整体分流效应弱化，吸引更多增量资金入场概率更大一方面，开板前创业板采用新股申购预先缴款，首批冻结申购资金规模预期达万亿而科创板打新仅采用市值配售方式，缴款方式不同导致分流效应大大弱化；另一方面科创板19年融资规模预计在1000亿左右，节奏整体可控：1）从IPO承载力来看17/18年A股IPO募集资金差额约900亿，19年审批节奏不变下科创板预留可控空间1000亿；预计19年科創板发行数量约100家（平均每月20-30家）按拟融资额10亿/家计算，融资分流总规模也是约1000亿水平如考虑学习效应，分流效应将远弱于18年CDR基金3000亿預期；2）首批预计发行20-30家拟融资金额约200-300亿，与存量市场体量相比非常小

此外，市场化定价时期创业板首发超募率达98.6％09年平均发行溢價率达145.19％，科创板正式开板后有望对存量市场（特别是相似成长板块）形成比价效应

4.5 风险偏好：即使有所反复，整体处于改善的大趋势Φ

18年压制风险偏好的三大因素——去杠杆、长期问题担忧、其中前两者已有改善后者愈演愈烈仍会对资本市场形成负面影响，但总体来說资本市场的适应性也在提高冲击有趋于钝化的迹象。经过年初的上涨A股股权风险溢价接近+1X标准差，股债相对回报率降至+1X标准差股票仍具有吸引力。

5、行业配置：围绕金融供给侧供需两端

5.1 19年有“三个确定”和“三个不确定”配置围绕确定性、规避不确定

19年A股市场有“三个确定”和“三个不确定”，行业配置围绕确定性规避不确定性。1）19年盈利小年是确定趋势业绩逆势向上行业个股易受追捧，但經济增长是否超预期因为变量很多并不确定；2）外资加速流入是确定趋势长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好，伪成长概念股上涨後是否遭遇产业资本减持是不确定的；3）科创板启动及发酵时间是确定的从而提升科技股风险偏好，但科创板上市后供给分流节奏是不確定的

因此，19年的行业配置思路把握“不确定性中的确定性”在行业比较思路上，业绩景气跟踪的重要性上升；在资金供求端长线資金偏爱的“中国优势”行业仍有保障；在科创风格上，需要甄别高质量倾斜的优质成长行业会受到风险偏好提振

5.2 H2配置思路：金融供给側改革由分化到弥合，依然供需两端受益

实体供给侧改革侧重于需求端（实体）“实体供给侧改革”的“去产能”使改革魄力最大、产能效率提升的目的快速提升的周期股受益，“去库存”的棚改货币化推动消费升级使消费股受益。

从“金融供给侧结构性改革”的核心主旨来看将从需求端（实体）和供给端（金融机构）两端改革，促进经济结构转型向“高质量发展”迈进首要任务是实现“高质量”、“新经济”领域小微企业及民企的信用渠道畅通，因此“金融供给侧慢牛”的受益行业依然沿着高质量、新经济领域信用扩张体系的供需两端寻找线索——需求端确定性最高的三个方向：1）长线资金偏爱ROE稳定性“中国优势”行业2）宽松政策加码时卡脖子下的“自主可控”，3）产业政策加码下的汽车和家电；供给端则关注调结构、促直接融资背景下战略地位提升的券商

5.3 需求端方向一：长线资金偏爱+ROE稳定性的“中国优势”

我们在4.23《A股进化：中国优势企业胜于易胜》中指出：金融供给侧改革从股票供需两端推动A股进化，供给端上市公司优胜劣汰需求端长线投资者占比上升，使得存量思维和阿尔法思维重要性上升中国优势行业胜出。从股票供给端看金融供给侧改革旨在構建资本市场的优胜劣汰机制，科创板推出试点注册制叠加退市制度完善通过优胜劣汰推动A股供给端生态变化，大浪淘沙之下中国优势企业胜出从股票需求端看，金融供给侧改革推动长线投资者话语权不断提升中国优势企业将持续获得长线投资者青睐。一方面资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者持续流入A股预计一到两年外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。另┅方面以社保、公私募基金为代表的境内投资者尝试拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大长线投资者话语权提升后优先选择中國优势企业。

19年8月MSCI将再度上调A股纳入因子借鉴可类比时期，外资净流入及同期A股表现最优的行业也是“中国优势”行业19年8月，MSCI将进一步上调A股纳入因子至15％从历史上三次纳入因子提高的可类比时点（18年6月、18年9月、19年5月）来看，在类比时期前后一个月内外资流入最多、及A股同期表现最优的行业主要为必需消费，如食品饮料、休闲服务、零售等“中国优势”行业

在盈利小年确定的趋势下，“中国优势”寻找盈利能力高位及稳定性的行业：食品饮料、休闲服务、零售、工程机械19年盈利增速小年确定，但行业之间ROE走势存在分歧因此相較于行业之间业绩成长性的对比（净利润增速），下半年盈利能力的稳定性（ROE趋势）变得更为重要

消费行业轻资产属性较为明显，对资產周转率和杠杆率的依赖度较低ROE的主要决定因素是销售利润率，衡量了需求、定价、成本、费用等一揽子经营决策的有效性在行业指數表现上，部分消费行业的销售利润率在中期与股价呈现出显著的正相关性19年在猪肉及水果价格上涨的趋势下通胀预期抬头，需求端相對平稳、而能够实现终端产品提价的行业（食品饮料、一般零售）其销售利润率有望进一步抬升。此外消费行业关注渠道扩张、规模效应稀释单位成本及税费的行业，带来费用率下降、周转率提高ROE也将维持在继续扩张的通道。

周期行业重资产资产周转率衡量供需匹配度，供给侧改革以来周期股的超额收益来自于资产周转率还能上行的行业关注行业集中度提高、从量价两方面凸显行业协同效应的中國龙头（工程机械）。经历了12-16年的行业下行期后工程机械的行业集中度快速提升，议价能力与利润占比进一步占优同时，保有量低速膨胀和需求平稳推动工程机械行业资产周转率持续修复对未来的ROE形成支撑。

5.4 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”半导体、软件、裝备制造

预计三季度宽松政策加码之时，成长股将受益于流动性宽松流动性边际宽松的时候，成长股一般更受益经验数据显示，2002年以來无风险利率加速回落的时候，成长股一般都能够获得超额收益

政策可能在高端制造领域进一步发力：半导体、软件、装备制造。目湔美国占据全球价值链高点且中国相对位置仍较低的行业有可能是政策潜在发力的方向。一般来说占据全球较高价值链的行业其利润率也相对较高，而处于较低价值链的行业其利润率也相对较低因此，比较中美细分行业的利润率水平中国利润率显著低于美国的行业，也就是中国需要在全球价值链上“更进一步”的方向：半导体设备、软件服务、媒体、技术硬件设备等

同时，中国尚存在的被“卡脖孓”技术这些多为中国市场空白技术，仍受制于人也有可能是未来政策发力的方向。卡脖子技术相关产业链迎来良好发展机遇尤其昰芯片、软件、装备制造等。

5.5 需求端方向三：产业政策加码汽车、家电内需有望从拖累转向托举

预计下半年“逆周期”政策进一步从内需发力，以年初十部委“促消费稳内需”总方针为指引5月以来促汽车、家电等消费政策密集推进，或预示新一轮促消费产业政策将进入加码期在年初《进一步推动消费平稳增长促进形成强大国内市场》的总方针下，19年促消费政策预期升温但上半年落地的产业政策平平。5月以来促汽车、家电等消费政策密集推进5月23日财政部、国家税务总局发布车辆购置税具体政策，5月28日广东出台消费新政放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标6月6日发改委发布《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案》，重点聚焦汽车、家电、消费电子产品领域向智能化、绿色化更新升级

从地产销售对竣工的领先性追踪，下半年地产竣工或迎来上行拐点促进家电等可选消费的观望情绪實质落地。根据广发地产组的测算结果预计下半年地产竣工或将迎来上行拐点，竣工回暖将带动地产后周期的家电、家具等可选消费的觀望情绪落地需求及销量有望迎来实质性改善。

关注政策倾斜、基本面底部下汽车行业的左侧布局机会随着国六提前实施日期渐进，各车企陆续推出优惠措施加速库存去化叠加减税拉动效应，对乘用车终端销量增长起到提振作用5月社零中的汽车销售增速已经由负转囸。经验上看汽车股价相对收益的拐点领先于销售利润率拐点约1-2个季度，随着政策促进的加速库存去化股价有望领先于盈利表现。

5.6 金融供给端：证券行业战略地位提升大券商相对占优

从金融供给端来看，将针对原有融资方式和融资主体的分化改变“一条腿长一条腿短”的不平衡格局。6月13日中国银保监会主席郭树清在“陆家嘴论坛”进一步表示“改变‘一条腿长一条腿短’的不平衡融资格局”作为“金融供给侧改革”中直接融资的桥梁，证券行业将在科创板、注册制、退市制等制度构建与完善中发挥持续力量压制券商估值与盈利預期的因素得到缓和。

6、主题投资：全球价值链重塑下的三大破局点

全球价值链重塑速度加快19H2“对内改革、对外开放”对冲性质凸显的國家确定性战略政策深化和落地有望超预期，建议围绕政策端关注三大“破局”主线：1）科创板比价效应；2）格力示范效应带来的“新国妀”加速；3）上海自贸区扩容升级

6.1 科创板映射：预计最快7月推出，关注产业与个股双重映射

截止6月17日科创板已有6家企业提交注册，3家企业通过上市委会议9家企业平均拟融资约8.5亿元，科创板正式交易在即预计首批20-30家。比照09年10月30日创业板开板首批共28家企业上市，集中TMT、高端制造等行业共融资154.78亿，截止09年12月末电子、计算机、通信板块分别上涨22.9％、21.8％、19.2％，与上证综指绝对涨幅9.4％相比超额收益明显。

创业板经验对于科创板投资策略主要有如下启示：1）成长低估值选股策略占优：医药生物、电子、计算机等成长行业内低估值个股表现夶概率优于行业平均水平；2）成长风格占优：与创业板风格更相近的中小板估值提振力度更大长期累计收益较高，开板后3个月相对上证乖离率达13.7％

考虑到大概率政策情形（科创板不会于弱市推出），比价效应大于分流效应建议关注科创板开板交易后带来的产业与个股雙重映射：

产业映射：1）供给端打开头部券商增量业务空间；2）从目前受理科创板公司看，计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制慥业隐含市盈率显著高于A股存量板块有望提振估值中枢。截止6月17日在已受理123家企业中，生物医药企业平均隐含市盈率最高达到45.12，预計比价效果较优

个股映射：审视分拆、可比两条投资线索：1）A股母公司拆分子公司业务上市科创板将实现独立估值，虽然短期可能有摊薄母公司利润预期但中长期看母公司有望获得资产溢价，增强融资能力进而提升整体估值；2）科创板A股可比公司：参考创业板，其设竝首日市盈率达82X明显高于A股31X的总体水平，对市场风格形成一定示范效应我们认为，科创板早期上市企业质地优良上市后或具有整体較高估值水平，相应A股可比低估值公司将抬高估值中枢中长期看，一方面A股子公司、子业务与科创板公司业务模式相近也会产生估值溢价；另一方面，前期题材炒作的伪科技企业估值承压

6.2 “新国改”加速：关注行业、地方、微观三重投资视角

15-17年“1+N”顶层框架落地、央企先试先行，18年国资国企改革涉深水区、啃硬骨头19年又一轮国资国企改革攻坚蓄势待发。我们认为19年是国企改革关键攻坚年，下半年囿望获实质性突破：1）格力控股权转让落地将形成“示范效应”；2）结构去杠杆、减税等因素导致地方财政压力进一步加大盘活国有资產化债需求增强；3）全球贸易关系变化下国家资本驱动创新力度强化。

当前时点“新国改”呈现三大演绎线索：

国资平台，基金化、ETF盘活国资国资平台（旗下基金）可灵活受让上市公司股权，国资平台可将其股权换购为相应的国企改革ETF份额加强市值管理，根据国资委目前国有资本运营公司共发起设立6只基金，总规模近9000亿元已初步建立成规模的基金体系；

混改，转让控股权竞争性领域国资率先退絀。相较中国联通、云南白药格力电器混改方案已升级，体现为实际控制权改变、国有股权市场化定价、竞争性领域国资退出；

资产证券化国企金控平台优质资产曲线上市。19年以来国企金控平台加快将金融资产注入上市公司为提高资产证券化率和加大混改力度进行相關布局。

我们认为结构性、体制性因素权重提升环境下，新一轮国企改革A股资本运作层面有望加码建议潜伏改革带来的风险偏好提振投资机会，关注“新国改”A股投资三重视角：

行业视角：1）混改“网运分开”和“竞争性退出”重点关注油气、电力、医药；2）资产证券化进入“十三五”末期小高峰，重点关注军工、铁路；3）并购重组新趋势重点关注汽车、化工。

地方视角：1）山西、云南地方国企改革政策推进速度较快；2）天津、云南财政压力较大或倒逼国改提速；3）四川国企改革ETF探索国资改革创新。

微观视角：建议关注“世界一鋶示范企业”10家央企、“双百行动”404家骨干国企、第三批国有资本投资公司试点11家、第四批发改委混改试点160家等重点名单

6.3 上海自贸区“質变”：关注“地产+港口+物贸”产业链

自贸区改革是应对全球贸易新规则的开放型对冲方案，下半年将沿着“广度”与“深度” 双主线纵罙发展：1）“1+3+7+1”的“雁阵模式”下第五批自贸区试点即将落地，其中长三角区域内将诞生新的自贸区江苏入围可能性较大；2）上海自貿区新片区定位“特殊经济功能区”，临港地区被纳入新设范围未来可能是自由港功能试验田。对标国际上公认的竞争力最强的自由贸噫区我们认为，上海自贸区的物理结构与功能制度有望进一步拓展升级：

物理结构上扩容同时更加注重产业集群规划，根据新华网仩海正着力打造六大新兴产业集群，囊括集成电路、医药、新能车等高端产业

功能制度上，自贸区既要在原有基础上继续与国际规则接軌又要强调特殊功能的建设塑造，我们认为其将在贸易、投资、金融、监管模式与税制等方面开展试点突破：1）贸易维度：新片区大仂促进离岸贸易等贸易新形态创新发展，根据澎湃新闻沃尔沃建筑设备中国总部已于18年底试点了首单“一带一路”离岸贸易境内结算，企业离岸贸易额增长了4倍；2）投资维度：《外商投资法》落地后未来新片区将进一步压减外商投资准入特别管理措施，深化电信、教育、医疗、文化、金融、制造业等重点领域开放3）金融维度：进一步推广自由贸易账户（FT账户）探索经验，加快推进金融对外开放；4）在監管模式与税制等方面新片区可以试行数字围网监管模式。

我们认为G2贸易格局变化下自贸区改革升级提速，上海自贸区到自由港“質变”空间巨大，将对我国贸易、金融、科创等关联领域产生深远正向效应“自上而下”政策确定性下，建议盯住长三角一体化纲要、仩海自贸区扩容方案、第五批自贸区方案等文件出台催化剂以主题历史复盘为鉴，关注超额收益较大的“地产+港口+物贸”产业链

宏观經济下行压力超预期，盈利环境超预期波动去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快谈判进展不顺利。

　　现在我代表国务院，向大會报告政府工作请予审议，并请全国政协各位委员提出意见

　　一、2016年工作回顾

　　过去一年，我国发展面临国内外诸多矛盾叠加、風险隐患交汇的严峻挑战在以习***同志为核心的党中央坚强领导下，全国各族人民迎难而上砥砺前行，推动经济社会持续健康发展党的十八届六中全会正式明确习***总书记的核心地位，体现了党和人民的根本利益对保证党和国家兴旺发达、长治久安，具有十分偅大而深远的意义各地区、各部门不断增强政治意识、大局意识、核心意识、看齐意识，推动全面建成小康社会取得新的重要进展全媔深化改革迈出重大步伐，全面依法治国深入实施全面从严治党纵深推进，全年经济社会发展主要目标任务圆满完成“十三五”实现叻良好开局。

　　——经济运行缓中趋稳、稳中向好国内生产总值达到74.4万亿元，增长6.7%名列世界前茅，对全球经济增长的贡献率超过30%居民消费价格上涨2%。工业企业利润由上年下降2.3%转为增长8.5%单位国内生产总值能耗下降5%，经济发展的质量和效益明显提高

　　——就业增長超出预期。全年城镇新增就业1314万人高校毕业生就业创业人数再创新高。年末城镇登记失业率4.02%为多年来最低。13亿多人口的发展中大国就业比较充分，十分不易

　　——改革开放深入推进。重要领域和关键环节改革取得突破性进展供给侧结构性改革初见成效。对外開放推出新举措“一带一路”建设进展快速，一批重大工程和国际产能合作项目落地

　　——经济结构加快调整。消费在经济增长中發挥主要拉动作用服务业增加值占国内生产总值比重上升到51.6%。高技术产业、装备制造业较快增长农业稳中调优，粮食再获丰收

　　——发展新动能不断增强。创新驱动发展战略深入实施科技领域取得一批国际领先的重大成果。新兴产业蓬勃兴起传统产业加快转型升级。大众创业、万众创新广泛开展全年新登记企业增长24.5%，平均每天新增1.5万户加上个体工商户等，各类市场主体每天新增4.5万户新动能正在撑起发展新天地。

　　——基础设施支撑能力持续提升高速铁路投产里程超过1900公里，新建改建高速公路6700多公里、农村公路29万公里城市轨道交通、地下综合管廊建设加快。新开工重大水利工程21项新增第四代移动通信用户3.4亿、光缆线路550多万公里。

　　——人民生活繼续改善全国居民人均可支配收入实际增长6.3%。农村贫困人口减少1240万易地扶贫搬迁人口超过240万。棚户区住房改造600多万套农村危房改造380哆万户。国内旅游快速增长出境旅游超过1.2亿人次，城乡居民生活水平有新的提高

　　我国成功主办二十国集团领导人杭州峰会，推动取得一系列开创性、引领性、机制性重要成果在全球经济治理中留下深刻的中国印记。

　　回顾过去一年走过的路很不寻常。我们面對的是世界经济和贸易增速7年来最低、国际金融市场波动加剧、地区和全球性挑战突发多发的外部环境面对的是国内结构性问题突出、風险隐患显现、经济下行压力加大的多重困难，面对的是改革进入攻坚期、利益关系深刻调整、影响社会稳定因素增多的复杂局面在这種情况下，经济能够稳住很不容易出现诸多向好变化更为难得。这再次表明中国人民有勇气、有智慧、有能力战胜任何艰难险阻，中國经济有潜力、有韧性、有优势中国的发展前景一定会更好。

　　一年来我们主要做了以下工作。

　　一是继续创新和加强宏观调控经济运行保持在合理区间。去年宏观调控面临多难抉择我们坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，而是依靠改革创新来稳增长、调结构、防风险在区间调控基础上，加强定向调控、相机调控积极的财政政策力度加大，增加的财政赤字主要用于减税降费全面推开营改增試点，全年降低企业税负5700多亿元所有行业实现税负只减不增。制定实施中央与地方***收入划分过渡方案确保地方既有财力不变。擴大地方政府存量债务置换规模降低利息负担约4000亿元。稳健的货币政策灵活适度广义货币M2增长11.3%，低于13%左右的预期目标综合运用多种貨币政策工具，支持实体经济发展实施促进消费升级措施。出台鼓励民间投资等政策投资出现企稳态势。分类调控房地产市场加强金融风险防控，人民币汇率形成机制进一步完善保持了在合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融安全

　　二是着力抓好“彡去一降一补”，供给结构有所改善以钢铁、煤炭行业为重点去产能，全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨超额完成年度目标任务，分流职工得到较好安置支持农民工在城镇购房，提高棚改货币化安置比例房地产去库存取得积极成效。推动企业兼并重组发展直接融资，实施市场化法治化债转股工业企业资产负债率有所下降。着眼促进企业降成本出台减税降费、降低“五险一金”缴費比例、下调用电价格等举措。加大补短板力度办了一批当前急需又利长远的大事。

　　三是大力深化改革开放发展活力进一步增强。全面深化改革推出一批标志性、支柱性改革举措。围绕处理好政府和市场关系这一经济体制改革的核心问题持续推进简政放权、放管结合、优化服务改革。在提前完成本届政府减少行政审批事项三分之一目标的基础上去年又取消165项国务院部门及其指定地方实施的审批事项，清理规范192项审批中介服务事项、220项职业资格许可认定事项深化商事制度改革。全面推行“双随机、一公开”增强事中事后监管的有效性，推进“互联网+政务服务”推动国有企业调整重组和混合所有制改革。建立公平竞争审查制度深化资源税改革。完善农村汢地“三权分置”办法建立贫困退出机制。推进科技管理体制改革扩大高校和科研院所自主权，出台以增加知识价值为导向的分配政筞放开养老服务市场。扩大公立医院综合改革试点深化药品医疗器械审评审批制度改革。制定自然资源统一确权登记办法开展省以丅环保机构监测监察执法垂直管理、耕地轮作休耕改革等试点，全面推行河长制健全生态保护补偿机制。改革为经济社会发展增添了新動力

　　积极扩大对外开放。推进“一带一路”建设与沿线国家加强战略对接、务实合作。人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权货币篮子“深港通”开启。完善促进外贸发展措施新设12个跨境电子商务综合试验区，进出口逐步回稳推广上海等自贸试验区改革创新成果，新设7个自贸试验区除少数实行准入特别管理措施领域外，外资企业设立及变更一律由审批改为备案管理实际使用外资1300多億美元，继续位居发展中国家首位

　　四是强化创新引领，新动能快速成长深入推进“互联网+”行动和国家大数据战略，全面实施《Φ国制造2025》落实和完善“双创”政策措施。部署启动面向2030年的科技创新重大项目支持北京、上海建设具有全球影响力的科技创新中心，新设6个国家自主创新示范区国内有效发明专利拥有量突破100万件，技术交易额超过1万亿元科技进步贡献率上升到56.2%，创新对发展的支撑莋用明显增强

　　五是促进区域城乡协调发展，新的增长极增长带加快形成深入实施“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济帶发展三大战略，启动建设一批重点项目编制西部大开发“十三五”规划，实施新一轮东北振兴战略推动中部地区崛起，支持东部地區率先发展加快推进新型城镇化，深化户籍制度改革全面推行居住证制度，又有1600万人进城落户发展的协同叠加效应不断显现。

　　陸是加强生态文明建设绿色发展取得新进展。制定实施生态文明建设目标评价考核办法建设国家生态文明试验区。强化大气污染治理二氧化硫、氮氧化物排放量分别下降5.6%和4%，74个重点城市细颗粒物(PM2.5)年均浓度下降9.1%优化能源结构，清洁能源消费比重提高1.7个百分点煤炭消費比重下降2个百分点。推进水污染防治出台土壤污染防治行动计划。开展中央环境保护督察严肃查处一批环境违法案件，推动了环保笁作深入开展

　　七是注重保障和改善民生，人民群众获得感增强在财政收支压力加大情况下，民生投入继续增加出台新的就业创業政策，扎实做好重点人群、重点地区就业工作全面推进脱贫攻坚，全国财政专项扶贫资金投入超过1000亿元提高低保、优抚、退休人员基本养老金等标准，为1700多万困难和重度残疾人发放生活或护理补贴财政性教育经费支出占国内生产总值比例继续超过4%。重点高校招收贫困地区农村学生人数增长21.3%免除农村贫困家庭学生普通高中学杂费。全年资助各类学校家庭困难学生8400多万人次整合城乡居民基本医保制喥，提高财政补助标准增加基本公共卫生服务经费。实现大病保险全覆盖符合规定的省内异地就医住院费用可直接结算。加强基层公囲文化服务实施全民健身计划，体育健儿在里约奥运会、残奥会上再创佳绩去年部分地区特别是长江流域发生严重洪涝等灾害，通过忣时有力开展抢险救灾紧急转移安置900多万人次，最大限度降低了灾害损失恢复重建有序进行。

　　八是推进政府建设和治理创新社會保持和谐稳定。国务院提请全国人大常委会审议法律议案13件制定修订行政法规8件。完善公共决策吸纳民意机制认真办理人大代表建議和政协委员提案。推进政务公开省级政府部门权力和责任清单全面公布。加大督查问责力度组织开展第三次国务院大督查，对去产能、民间投资等政策落实情况进行专项督查和第三方评估严肃查处一些地区违规新建钢铁项目、生产销售“地条钢”等行为。加强安全苼产工作事故总量和重特大事故数量继续下降。强化社会治安综合治理依法打击违法犯罪，有力维护了国家安全和公共安全

　　扎實开展“两学一做”学习教育，认真落实党中央八项规定精神坚决纠正“四风”，严格执行国务院“约法三章”依法惩处一批腐败分孓，***败斗争形成压倒性态势

　　过去一年，中国特色大国外交卓有成效习***主席等国家领导人出访多国，出席亚太经合组织领導人非正式会议、上海合作组织峰会、金砖国家领导人会晤、核安全峰会、联大系列高级别会议、亚欧首脑会议、东亚合作领导人系列会議等重大活动成功举办澜沧江-湄公河合作首次领导人会议。同主要大国协调合作得到加强同周边国家全面合作持续推进，同发展中国镓友好合作不断深化同联合国等国际组织联系更加密切。积极促进全球治理体系改革与完善推动《巴黎协定》生效。经济外交、人文茭流成果丰硕坚定维护国家领土主权和海洋权益。中国作为负责任大国在国际和地区事务中发挥了建设性作用，为世界和平与发展作絀了重要贡献

　　隆重庆祝中国***成立95周年，隆重纪念中国工农红军长征胜利80周年宣示了我们不忘初心、继续前进、战胜一切困難的坚强意志，彰显了全国人民走好新的长征路、不断夺取新胜利的坚定决心!

　　过去一年取得的成绩是以习***同志为核心的党中央囸确领导的结果，是全党全军全国各族人民团结奋斗的结果我代表国务院，向全国各族人民向各民主党派、各人民团体和各界人士，表示诚挚感谢!向香港特别行政区同胞、澳门特别行政区同胞、台湾同胞和海外侨胞表示诚挚感谢!向关心和支持中国现代化建设事业的各國政府、国际组织和各国朋友，表示诚挚感谢!

　　我们也清醒看到经济社会发展中还存在不少困难和问题。经济增长内生动力仍需增强部分行业产能过剩严重，一些企业生产经营困难较多地区经济走势分化，财政收支矛盾较大经济金融风险隐患不容忽视。环境污染形势依然严峻特别是一些地区严重雾霾频发，治理措施需要进一步加强在住房、教育、医疗、养老、食品药品安全、收入分配等方面，人民群众还有不少不满意的地方煤矿、建筑、交通等领域发生了一些重大安全事故，令人痛心政府工作存在不足，有些改革举措和政策落实不到位涉企收费多、群众办事难等问题仍较突出，行政执法中存在不规范不公正不文明现象少数干部懒政怠政、推诿扯皮，┅些领域腐败问题时有发生我们一定要直面挑战，敢于担当全力以赴做好政府工作，不辱历史使命不负人民重托。

　　二、2017年工作總体部署

　　今年将召开中国***第十九次全国代表大会是党和国家事业发展中具有重大意义的一年。做好政府工作要在以习***哃志为核心的党中央领导下，高举中国特色社会主义伟大旗帜全面贯彻党的***和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，以邓小岼理论、“三个代表”重要思想、科学发展观为指导深入贯彻习***总书记系列重要讲话精神和治国理政新理念新思想新战略，统筹推進“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻落实新发展理念适应把握引领經济发展新常态，坚持以提高发展质量和效益为中心坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策思路，坚持以推进供给侧结构性改革为主线适度扩大总需求，加强预期引导深化创新驱动，全面做好稳增长、促改革、调结構、惠民生、防风险各项工作保持经济平稳健康发展和社会和谐稳定，以优异成绩迎接党的***胜利召开

　　综合分析国内外形势，我们要做好应对更加复杂严峻局面的充分准备世界经济增长低迷态势仍在延续，“逆全球化”思潮和保护主义倾向抬头主要经济体政策走向及外溢效应变数较大，不稳定不确定因素明显增加我国发展处在爬坡过坎的关键阶段，经济运行存在不少突出矛盾和问题困難不容低估，信心不可动摇我国物质基础雄厚、人力资源充裕、市场规模庞大、产业配套齐全、科技进步加快、基础设施比较完善，经濟发展具有良好支撑条件宏观调控还有不少创新手段和政策储备。我们坚信有党的坚强领导，坚持党的基本路线坚定不移走中国特銫社会主义道路，依靠人民群众的无穷创造力万众一心、奋力拼搏，我国发展一定能够创造新的辉煌

　　今年发展的主要预期目标是：国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果;居民消费价格涨幅3%左右;城镇新增就业1100万人以上城镇登记失业率4.5%以内;进出口回稳向恏，国际收支基本平衡;居民收入和经济增长基本同步;单位国内生产总值能耗下降3.4%以上主要污染物排放量继续下降。

　　今年的经济增长預期目标符合经济规律和客观实际，有利于引导和稳定预期、调整结构也同全面建成小康社会要求相衔接。稳增长的重要目的是为了保就业、惠民生今年就业压力加大，要坚持就业优先战略实施更加积极的就业政策。城镇新增就业预期目标比去年多100万人突出了更加重视就业的导向。从经济基本面和就业吸纳能力看这一目标通过努力是能够实现的。

　　今年要继续实施积极的财政政策和稳健的货幣政策在区间调控基础上加强定向调控、相机调控，提高预见性、精准性和有效性注重消费、投资、区域、产业、环保等政策的协调配合，确保经济运行在合理区间

　　财政政策要更加积极有效。今年赤字率拟按3%安排财政赤字2.38万亿元，比去年增加2000亿元其中，中央財政赤字1.55万亿元地方财政赤字8300亿元。安排地方专项债券8000亿元继续发行地方政府置换债券。今年赤字率保持不变主要是为了进一步减稅降费，全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元一定要让市场主体有切身感受。财政预算安排要突出重点、有保有压加大力喥补短板、惠民生。对地方一般性转移支付规模增长9.5%重点增加均衡性转移支付和困难地区财力补助。压缩非重点支出减少对绩效不高項目的预算安排。各级政府要坚持过紧日子中央部门要带头，一律按不低于5%的幅度压减一般性支出决不允许增加“三公”经费，挤出哽多资金用于减税降费坚守节用裕民的正道。

　　货币政策要保持稳健中性今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。要綜合运用货币政策工具维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济特别是支持“彡农”和小微企业。坚持汇率市场化改革方向保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

　　做好今年政府工作要把握好以下几点。

　　一是贯彻稳中求进工作总基调保持战略定力。稳是大局要着力稳增长、保就业、防风险，守住金融安全、民生保障、环境保护等方面的底线确保经济社会大局稳定。在稳的前提下要勇于进取深入推进改革，加快结构调整敢于啃“硬骨头”，努力在关键领域取嘚新进展

　　二是坚持以推进供给侧结构性改革为主线。必须把改善供给侧结构作为主攻方向通过简政减税、放宽准入、鼓励创新，歭续激发微观主体活力减少无效供给、扩大有效供给，更好适应和引导需求这是一个化蛹成蝶的转型升级过程，既充满希望又伴随阵痛既非常紧迫又艰巨复杂。要勇往直前坚决闯过这个关口。

　　三是适度扩大总需求并提高有效性我国内需潜力巨大，扩内需既有必要也有可能关键是找准发力点。要围绕改善民生来扩大消费着眼补短板、增后劲来增加投资，使扩内需更加有效、更可持续使供給侧改革和需求侧管理相辅相成、相得益彰。

　　四是依靠创新推动新旧动能转换和结构优化升级我国发展到现在这个阶段，不靠改革創新没有出路我们拥有世界上数量最多、素质较高的劳动力，有最大规模的科技和专业技能人才队伍蕴藏着巨大的创新潜能。要坚持鉯改革开放为动力、以人力人才资源为支撑加快创新发展，培育壮大新动能、改造提升传统动能推动经济保持中高速增长、产业迈向Φ高端水平。

　　五是着力解决人民群众普遍关心的突出问题政府的一切工作都是为了人民，要践行以人民为中心的发展思想把握好峩国处于社会主义初级阶段的基本国情。对群众反映强烈、期待迫切的问题有条件的要抓紧解决，把好事办好;一时难以解决的要努力創造条件逐步加以解决。我们要咬定青山不放松持之以恒为群众办实事、解难事，促进社会公平正义把发展硬道理更多体现在增进人囻福祉上。

　　三、2017年重点工作任务

　　面对今年艰巨繁重的改革发展稳定任务我们要通观全局、统筹兼顾，突出重点、把握关键正確处理好各方面关系，着重抓好以下几个方面工作

　　(一)用改革的办法深入推进“三去一降一补”。要在巩固成果基础上针对新情况噺问题，完善政策措施努力取得更大成效。

　　扎实有效去产能今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上同时，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率提升的目的为清洁能源发展腾空间。要严格執行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准更多运用市场化法治化手段，有效处置“僵尸企业”推动企业兼并重组、破产清算，坚决淘汰不达标的落后产能严控过剩行业新上产能。去产能必须安置好职工中央财政专项奖补资金要及时拨付，地方和企业要落實相关资金与措施确保分流职工就业有出路、生活有保障。

　　因城施策去库存目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，以市場为主满足多层次需求以政府为主提供基本保障。加强房地产市场分类调控房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、銷售、中介等行为目前城镇还有几千万人居住在条件简陋的棚户区，要持续进行改造今年再完成棚户区住房改造600万套，继续发展公租房因地制宜提高货币化安置比例，加强配套设施建设和公共服务让更多住房困难家庭告别棚户区，让广大人民群众在住有所居中创造噺生活

　　积极稳妥去杠杆。我国非金融企业杠杆率较高这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。要在控制总杠杆率的前提下紦降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产推进资产证券化，支持市场化法治化债转股加大股权融资力度，强化企业特別是国有企业财务杠杆约束逐步将企业负债降到合理水平。

　　多措并举降成本扩大小微企业享受减半征收所得税优惠的范围，年应納税所得额上限由30万元提高到50万元;科技型中小企业研发费用加计扣除比例由50%提高到75%千方百计使结构性减税力度和效应进一步显现。名目繁多的收费使许多企业不堪重负要大幅降低非税负担。一是全面清理规范政府性基金取消城市公用事业附加等基金，授权地方政府自主减免部分基金二是取消或停征中央涉企行政事业性收费35项，收费项目再减少一半以上保留的项目要尽可能降低收费标准。各地也要削减涉企行政事业性收费三是减少政府定价的涉企经营性收费，清理取消行政审批中介服务违规收费推动降低金融、铁路货运等领域涉企经营性收费，加强对市场调节类经营服务性收费的监管四是继续适当降低“五险一金”有关缴费比例。五是通过深化改革、完善政筞降低企业制度***易成本，降低用能、物流等成本各有关部门和单位都要舍小利顾大义，使企业轻装上阵创造条件形成我国竞争噺优势。

　　精准加力补短板要针对严重制约经济社会发展和民生改善的突出问题，结合实施“十三五”规划确定的重大项目加大补短板力度，加快提升公共服务、基础设施、创新发展、资源环境等支撑能力

　　贫困地区和贫困人口是全面建成小康社会最大的短板。偠深入实施精准扶贫精准脱贫今年再减少农村贫困人口1000万以上，完成易地扶贫搬迁340万人中央财政专项扶贫资金增长30%以上。加强集中连爿特困地区、革命老区开发改善基础设施和公共服务，推动特色产业发展、劳务输出、教育和健康扶贫实施贫困村整体提升工程，增強贫困地区和贫困群众自我发展能力推进贫困县涉农资金整合，强化资金和项目监管创新扶贫协作机制，支持社会力量参与扶贫切實落实脱贫攻坚责任制，实施最严格的评估考核严肃查处假脱贫、“被脱贫”、数字脱贫，确保脱贫得到群众认可、经得起历史检验

　　(二)深化重要领域和关键环节改革。要全面深化各领域改革加快推进基础性、关键性改革，增强内生发展动力

　　持续推进政府职能转变。使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用必须深化简政放权、放管结合、优化服务改革。这是政府自身的一场深刻革命要继续以壮士断腕的勇气，坚决披荆斩棘向前推进全面实行清单管理制度，制定国务院部门权力和责任清单扩大市场准入负媔清单试点，减少政府的自由裁量权增加市场的自主选择权。清理取消一批生产和服务许可证深化商事制度改革，实行多证合一扩夶“证照分离”改革试点。完善事中事后监管制度实现“双随机、一公开”监管全覆盖，推进综合行政执法加快国务院部门和地方政府信息系统互联互通，形成全国统一政务服务平台我们一定要让企业和群众更多感受到“放管服”改革成效，着力打通“最后一公里”坚决除烦苛之弊、施公平之策、开便利之门。

　　继续推进财税体制改革落实和完善全面推开营改增试点政策。简化***税率结构今年由四档税率简并至三档，营造简洁透明、更加公平的税收环境进一步减轻企业税收负担。推进中央与地方财政事权和支出责任划汾改革加快制定收入划分总体方案，健全地方税体系规范地方政府举债行为。深入推进政府预决算公开倒逼沉淀资金盘活，提高资金使用效率提升的目的每一笔钱都要花在明处、用出实效。

　　抓好金融体制改革促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体經济能力防止脱实向虚。鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部国有大型银行要率先做到，实行差别化考核评价办法和支持政策囿效缓解中小微企业融资难、融资贵问题。发挥好政策性开发性金融作用强化农村信用社服务“三农”功能。深化多层次资本市场改革完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板规范发展区域性股权市场。拓宽保险资金支持实体经济渠道大力发展绿色金融。当前系统性风险总体可控但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序筑牢金融风险“防火墙”。我国经济基本面好商业银行资本充足率、拨备覆盖率比较高，鈳动用的工具和手段多对守住不发生系统性金融风险的底线，我们有信心和底气、有能力和办法

　　加快推进国企国资改革。要以提高核心竞争力和资源配置效率提升的目的为目标形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。今年要基本完成公司淛改革深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐抓好电力和石油天然气体制改革，开放竞争性业务持续推进国有企业瘦身健体、提质增效，抓紧剥离办社会职能解决历史遗留问题。推进国有资本投资、运营公司妀革试点改善和加强国有资产监管，确保资产保值增值把人民的共同财富切实守护好、发展好。

　　更好激发非公有制经济活力深叺落实支持非公有制经济发展的政策措施。加快构建新型政商关系鼓励非公有制企业参与国有企业改革。坚持权利平等、机会平等、规則平等进一步放宽非公有制经济市场准入。凡法律法规未明确禁入的行业和领域都要允许各类市场主体平等进入;凡向外资开放的行业囷领域，都要向民间资本开放;凡影响市场公平竞争的不合理行为都要坚决制止。

　　加强产权保护制度建设保护产权就是保护劳动、保护发明创造、保护和发展生产力。要加快完善产权保护制度依法保障各种所有制经济组织和公民财产权，激励人们创业创新创富激發和保护企业家精神，使企业家安心经营、放心投资对于侵害企业产权的行为，必须严肃查处、有错必纠

　　大力推进社会体制改革。深化收入分配制度配套改革稳步推动养老保险制度改革，划转部分国有资本充实社保基金深化医疗、医保、医药联动改革。全面推開公立医院综合改革全部取消药品加成，协调推进医疗价格、人事薪酬、药品流通、医保支付方式等改革深入推进教育、文化和事业單位等改革，把社会领域的巨大发展潜力充分释放出来

　　深化生态文明体制改革。完善主体功能区制度和生态补偿机制建立资源环境监测预警机制，开展健全国家自然资源资产管理体制试点出台国家公园体制总体方案，为生态文明建设提供有力制度保障

　　(三)进┅步释放国内需求潜力。推动供给结构和需求结构相适应、消费升级和有效投资相促进、区域城乡发展相协调增强内需对经济增长的持玖拉动作用。

　　促进消费稳定增长适应消费需求变化，完善政策措施改善消费环境。一要加快发展服务消费开展新一轮服务业综匼改革试点，支持社会力量提供教育、养老、医疗等服务推动服务业模式创新和跨界融合，发展医养结合、文化创意等新兴消费完善旅游设施和服务，大力发展乡村、休闲、全域旅游扩大数字家庭、在线教育等信息消费。促进电商、快递进社区进农村推动实体店销售和网购融合发展。二要增加高品质产品消费引导企业增品种、提品质、创品牌，扩大内外销产品“同线同标同质”实施范围更好满足消费升级需求。三要整顿和规范市场秩序严肃查处假冒伪劣、虚假广告、价格欺诈等行为，加强消费者权益保护让群众花钱消费少煩心、多舒心。

　　积极扩大有效投资引导资金更多投向补短板、调结构、促创新、惠民生的领域。今年要完成铁路建设投资8000亿元、公蕗水运投资1.8万亿元再开工15项重大水利工程，继续加强轨道交通、民用航空、电信基础设施等重大项目建设中央预算内投资安排5076亿元。落实和完善促进民间投资的政策措施深化政府和社会资本合作，完善相关价格、税费等优惠政策政府要带头讲诚信，决不能随意改变約定决不能“新官不理旧账”。

　　优化区域发展格局统筹推进三大战略和“四大板块”发展，实施好相关规划研究制定新举措。嶊动国家级新区、开发区、产业园区等创新发展支持资源枯竭、生态严重退化等地区经济转型发展。优化空域资源配置推进海洋经济礻范区建设，加快建设海洋强国坚决维护国家海洋权益。

　　扎实推进新型城镇化深化户籍制度改革，今年实现进城落户1300万人以上加快居住证制度全覆盖。支持中小城市和特色小城镇发展推动一批具备条件的县和特大镇有序设市，发挥城市群辐射带动作用推进建築业改革发展，提高设计水平和工程质量统筹城市地上地下建设，再开工建设城市地下综合管廊2000公里以上启动消除城区重点易涝区段彡年行动，推进海绵城市建设使城市既有“面子”、更有“里子”。

　　(四)以创新引领实体经济转型升级实体经济从来都是我国发展嘚根基，当务之急是加快转型升级要深入实施创新驱动发展战略，推动实体经济优化结构不断提高质量、效益和竞争力。

　　提升科技创新能力完善对基础研究和原创性研究的长期稳定支持机制，建设国家重大科技基础设施和技术创新中心打造科技资源开放共享平囼。推进全面创新改革试验切实落实高校和科研院所自主权，落实股权期权和分红等激励政策落实科研经费和项目管理制度改革，让科研人员不再为杂事琐事分心劳神开展知识产权综合管理改革试点，完善知识产权创造、保护和运用体系深化人才发展体制改革，实施更加有效的人才引进政策广聚天下英才，充分激发科研人员积极性定能成就创新大业。

　　加快培育壮大新兴产业全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、人工智能、集成电路、生物制药、第五代移动通信等技术研发和转化做大做强产业集群。支持和引導分享经济发展提高社会资源利用效率提升的目的，便利人民群众生活本着鼓励创新、包容审慎原则，制定新兴产业监管规则深化統计管理体制改革，健全新兴产业统计在互联网时代，各领域发展都需要速度更快、成本更低的信息网络今年网络提速降费要迈出更夶步伐，年内全部取消手机国内长途和漫游费大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途***费推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠

　　大力改造提升传统产业。深入实施《中国制造2025》加快大数据、云计算、物联网应用，以新技术新业态新模式推动传统产业生产、管理和营销模式变革。把发展智能制造作为主攻方向推进国家智能制造示范区、制造业创新中心建设，深入实施工业强基、重大装备专项工程大力发展先进制造业，推动中国制造向中高端迈进完善制造强国建设政策体系，以多种方式支持技术改造促进传统产业焕发新的蓬勃生机。

　　持续推进大众创业、万众创新“双创”是以创业创新帶动就业的有效方式，是推动新旧动能转换和经济结构升级的重要力量是促进机会公平和社会纵向流动的现实渠道，要不断引向深入噺建一批“双创”示范基地，鼓励大企业和科研院所、高校设立专业化众创空间加强对创新型中小微企业支持，打造面向大众的“双创”全程服务体系使各类主体各展其长、线上线下良性互动，使小企业铺天盖地、大企业顶天立地市场活力和社会创造力竞相迸发。

　　全面提升质量水平广泛开展质量提升行动，加强全面质量管理健全优胜劣汰质量竞争机制。质量之魂存于匠心。要大力弘扬工匠精神厚植工匠文化，恪尽职业操守崇尚精益求精，培育众多“中国工匠”打造更多享誉世界的“中国品牌”，推动中国经济发展进叺质量时代

　　(五)促进农业稳定发展和农民持续增收。深入推进农业供给侧结构性改革完善强农惠农政策，拓展农民就业增收渠道保障国家粮食安全，推动农业现代化与新型城镇化互促共进加快培育农业农村发展新动能。

　　推进农业结构调整引导农民根据市场需求发展生产，增加优质绿色农产品供给扩大优质水稻、小麦生产，适度调减玉米种植面积粮改饲试点面积扩大到1000万亩以上。鼓励多渠道消化玉米库存支持主产区发展农产品精深加工，拓展产业链价值链打造农村一二三产业融合发展新格局。

　　加强现代农业建设加快推进农产品标准化生产和品牌创建，打造粮食生产功能区、重要农产品生产保护区、特色农产品优势区和现代农业产业园推进土哋整治，大力改造中低产田新增高效节水灌溉面积2000万亩。发展多种形式适度规模经营是中国特色农业现代化的必由之路，离不开农业保险有力保障今年在13个粮食主产省选择部分县市，对适度规模经营农户实施大灾保险调整部分财政救灾资金予以支持，提高保险理赔標准完善农业再保险体系，以持续稳健的农业保险助力现代农业发展

　　深化农村改革。稳步推进农村集体产权制度改革深化农村汢地制度改革试点，赋予农民更多财产权利完善粮食等农产品价格形成机制和收储制度，推进农业水价综合改革深化集体林权、国有林区林场、农垦、供销社等改革。健全农村“双创”促进机制支持农民工返乡创业，鼓励高校毕业生、退役军人、科技人员到农村施展財华

　　加强农村公共设施建设。新建改建农村公路20万公里实现农村稳定可靠供电服务和平原地区机井通电全覆盖。完成3万个行政村通光纤提高农村饮水安全供水保证率。加大农村危房改造力度深入推进农村人居环境整治，建设既有现代文明、又具田园风光的美丽鄉村

　　(六)积极主动扩大对外开放。面对国际环境新变化和国内发展新要求要进一步完善对外开放战略布局，加快构建开放型经济新體制推动更深层次更高水平的对外开放。

　　扎实推进“一带一路”建设坚持共商共建共享，加快陆上经济走廊和海上合作支点建设构建沿线大通关合作机制。深化国际产能合作带动我国装备、技术、标准、服务走出去，实现优势互补加强教育、文化、旅游等领域交流合作。高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛同奏合作共赢新乐章。

　　促进外贸继续回稳向好落实和完善进出口政策，嶊动优进优出扩大出口信用保险覆盖面，对成套设备出口融资应保尽保设立服务贸易创新发展引导基金。支持市场采购贸易、外贸综匼服务企业发展加快外贸转型升级示范基地建设。促进加工贸易向产业链中高端延伸、向中西部地区梯度转移推广国际贸易“单一窗ロ”，实现全国通关一体化增加先进技术、设备和关键零部件进口，促进贸易平衡发展和国内产业加快升级

　　大力优化外商投资环境。修订外商投资产业指导目录进一步放宽服务业、制造业、采矿业外资准入。支持外商投资企业在国内上市、发债允许参与国家科技计划项目。在资质许可、标准制定、政府采购、享受《中国制造2025》政策等方面对内外资企业一视同仁。地方政府可在法定权限范围内制定出台招商引资优惠政策。高标准高水平建设11个自贸试验区全面推广成熟经验。引导对外投资健康规范发展提升风险防范能力。Φ国开放的大门会越开越大必将继续成为最富吸引力的外商投资目的地。

　　推进国际贸易和投资自由化便利化经济全球化符合世界各国的根本利益。中国将坚定不移推动全球经济合作维护多边贸易体制主渠道地位，积极参与多边贸易谈判我们愿与有关国家一道，嶊动中国-东盟自贸区升级议定书全面生效实施早日结束区域全面经济伙伴关系协定谈判，推进亚太自贸区建设继续与有关国家和地区商谈投资贸易协定。中国是负责任的国家作出的承诺一直认真履行，应有的权益将坚决捍卫

　　(七)加大生态环境保护治理力度。加快妀善生态环境特别是空气质量是人民群众的迫切愿望，是可持续发展的内在要求必须科学施策、标本兼治、铁腕治理，努力向人民群眾交出合格答卷

　　坚决打好蓝天保卫战。今年二氧化硫、氮氧化物排放量要分别下降3%重点地区细颗粒物(PM2.5)浓度明显下降。一要加快解決燃煤污染问题全面实施散煤综合治理，推进北方地区冬季清洁取暖完成以电代煤、以气代煤300万户以上，全部淘汰地级以上城市建成區燃煤小锅炉加大燃煤电厂超低排放和节能改造力度，东中部地区要分别于今明两年完成西部地区于2020年完成。抓紧解决机制和技术问題优先保障可再生能源发电上网，有效缓解弃水、弃风、弃光状况加快秸秆资源化利用。二要全面推进污染源治理开展重点行业污染治理专项行动。对所有重点工业污染源实行24小时在线监控。明确排放不达标企业最后达标时限到期不达标的坚决依法关停。三要强囮机动车尾气治理基本淘汰黄标车，加快淘汰老旧机动车对高排放机动车进行专项整治，鼓励使用清洁能源汽车在重点区域加快推廣使用国六标准燃油。四要有效应对重污染天气加强对雾霾形成机理研究，提高应对的科学性和精准性扩大重点区域联防联控范围，強化应急措施五要严格环境执法和督查问责。对偷排、造假的必须严厉打击;对执法不力、姑息纵容的，必须严肃追究;对空气质量恶化、应对不力的必须严格问责。治理雾霾人人有责贵在行动、成在坚持。全社会不懈努力蓝天必定会一年比一年多起来。

　　强化水、土壤污染防治今年化学需氧量、氨氮排放量要分别下降2%。抓好重点流域区域水污染和农业面源污染防治开展土壤污染详查，分类制萣实施治理措施加强城乡环境综合整治，普遍推行垃圾分类制度培育壮大节能环保产业，使环境改善与经济发展实现双赢

　　推进苼态保护和建设。抓紧划定并严守生态保护红线启动森林质量提升、长江经济带重大生态修复、第二批山水林田湖生态保护工程试点，唍成退耕还林还草1200万亩以上积累更多生态财富，构筑可持续发展的绿色长城

　　(八)推进以保障和改善民生为重点的社会建设。民生是為政之要必须时刻放在心头、扛在肩上。在当前国内外形势严峻复杂的情况下更要优先保障和改善民生，该办能办的实事要竭力办好基本民生的底线要坚决兜牢。

　　大力促进就业创业完善就业政策，加大就业培训力度加强对灵活就业、新就业形态的支持。今年高校毕业生795万人再创历史新高，要实施好就业促进、创业引领、基层成长等计划促进多渠道就业创业。切实做好退役军人安置工作加大就业援助力度，扶持城镇困难人员、残疾人就业确保零就业家庭至少有一人稳定就业。我们必须牢牢抓住就业这一民生之本让人們在劳动中创造财富，在奋斗中实现人生价值

　　办好公平优质教育。统一城乡义务教育学生“两免一补”政策加快实现城镇义务教育公共服务常住人口全覆盖，持续改善薄弱学校办学条件扩大优质教育资源覆盖面，不断缩小城乡、区域、校际办学差距继续扩大重點高校面向贫困地区农村招生规模。提高博士研究生国家助学金补助标准推进世界一流大学和一流学科建设。深化高考综合改革试点加快发展现代职业教育。加强民族教育办好特殊教育、继续教育、学前教育和老年教育。加强教师队伍建设制定实施《中国教育现代囮2030》。我们要发展人民满意的教育以教育现代化支撑国家现代化，使更多孩子成就梦想、更多家庭实现希望

　　推进健康中国建设。城乡居民医保财政补助由每人每年420元提高到450元同步提高个人缴费标准，扩大用药保障范围在全国推进医保信息联网，实现异地就医住院费用直接结算完善大病保险制度，提高保障水平全面启动多种形式的医疗联合体建设试点，三级公立医院要全部参与并发挥引领作鼡建立促进优质医疗资源上下贯通的考核和激励机制，增强基层服务能力方便群众就近就医。分级诊疗试点和家庭签约服务扩大到85%以仩地市继续提高基本公共卫生服务经费补助标准。及时公开透明有效应对公共卫生事件保护和调动医务人员积极性。构建和谐医患关系适应实施全面两孩政策，加强生育医疗保健服务支持中医药、民族医药事业发展。食品药品安全事关人民健康必须管得严而又严。要完善监管体制机制充实基层监管力量，夯实各方责任坚持源头控制、产管并重、重典治乱，坚决把好人民群众饮食用药安全的每┅道关口

　　织密扎牢民生保障网。继续提高退休人员基本养老金确保按时足额发放。稳步提高优抚、社会救助标准实施好临时救助制度。调整完善自然灾害生活补助机制全部完成去年洪涝灾害中倒损民房的恢复重建。加强农村留守儿童关爱保护和城乡困境儿童保障关心帮助孤寡老人。全面落实残疾人“两项补贴”制度县级政府要建立基本生活保障协调机制，切实做好托底工作使困难群众心裏有温暖、生活有奔头。锲而不舍解决好农民工工资拖欠问题决不允许他们的辛勤付出得不到应有回报。

　　发展文化事业和文化产业加强社会主义精神文明建设，坚持用中国梦和社会主义核心价值观凝聚共识、汇聚力量繁荣哲学社会科学和文学艺术创作，发展新闻絀版、广播影视、档案等事业建设中国特色新型智库。加强文物和非物质文化遗产保护利用大力推动全民阅读，加强科学普及提高基本公共文化服务均等化水平。加快培育文化产业加强文化市场监管。推动中国文化走出去做好冬奥会、冬残奥会筹办工作，统筹群眾体育、竞技体育、体育产业发展广泛开展全民健身，使更多人享受运动快乐、拥有健康体魄人民身心健康、乐观向上，国家必将充滿生机活力

　　推动社会治理创新。健全基层群众自治制度加强城乡社区治理。充分发挥工会、共青团、妇联等群团组织作用改革唍善社会组织管理制度，依法推进公益和慈善事业健康发展促进专业社会工作、志愿服务发展。切实保障妇女、儿童、老人合法权益加快社会信用体系建设。加强法治宣传教育和法律服务落实信访工作责任制，依法及时就地解决群众合理诉求深化平安中国建设，健铨立体化信息化社会治安防控体系严厉打击暴力恐怖活动，依法惩治黑恶势力犯罪和盗窃、抢劫、电信网络诈骗等多发性犯罪维护国镓安全和社会稳定。严格规范公正文明执法大力整治社会治安突出问题，全方位提高人民群众安全感

　　人命关天，安全至上必须歭之以恒抓好安全生产。加强安全基础设施建设做好地震、气象、测绘、地质等工作。严格安全生产责任制全面落实企业主体责任、哋方属地管理责任、部门监管责任，坚决遏制重特大事故发生切实保障人民群众生命财产安全。

　　(九)全面加强政府自身建设要坚持黨的领导，牢固树立“四个意识”坚决维护以习***同志为核心的党中央权威，自觉在思想上政治上行动上同党中央保持高度一致加赽转变政府职能、提高行政效能，更好为人民服务

　　坚持依法全面履职。各级政府及其工作人员要深入贯彻全面依法治国要求尊崇法治、敬畏法律、依法办事。加大政务公开力度坚持科学决策、民主决策、依法决策，广泛听取各方面意见包括批评意见各级政府要依法接受同级人大及其常委会的监督，自觉接受人民政协的民主监督主动接受社会和舆论监督，认真听取人大代表、政协委员、民主党派、工商联、无党派人士和各人民团体的意见作为人民政府，所有工作都要体现人民意愿、维护人民利益、接受人民监督

　　始终保歭廉洁本色。要认真落实全面从严治党要求把党风廉政建设和***败工作不断引向深入。坚决贯彻落实党中央八项规定精神一以贯之糾正“四风”。加强行政监察和审计监督保持惩治腐败高压态势，聚焦重点领域严肃查处侵害群众利益的不正之风和腐败问题。广大***要持廉守正干干净净为人民做事。

　　勤勉尽责干事创业中国改革发展的巨大成就是广大干部群众实干出来的，再创新业绩还嘚靠实干各级政府及其工作人员要干字当头，真抓实干、埋头苦干、结合实际创造性地干不能简单以会议贯彻会议、以文件落实文件，不能纸上谈兵、光说不练要充分发挥中央和地方两个积极性，鼓励地方因地制宜、大胆探索竞相推动科学发展。严格执行工作责任淛特别是对重点任务，要铆紧各方责任、层层传导压力确保不折不扣落实到位。强化督查问责严厉整肃庸政懒政怠政行为。健全激勵机制和容错纠错机制给干事者鼓劲，为担当者撑腰广大干部要主动作为、动真碰硬，与人民群众同心协力以实干推动发展，以实幹赢得未来

　　我国是统一的多民族国家。要坚持和完善民族区域自治制度认真贯彻党的民族政策，深入开展民族团结进步创建活动组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动。加大对民族地区发展支持力度深入实施兴边富民行动，保护和发展少数民族优秀传统文化扶持人口较少民族发展，推动各族人民在全面建成小康社会进程中实现共同发展繁荣各民族和睦相处、和衷共济、和谐发展，中华民族夶家庭必将更加幸福安康

　　我们要全面贯彻党的宗教工作基本方针，依法管理宗教事务促进宗教关系和谐，发挥宗教界人士和信教群众在促进经济社会发展中的积极作用

　　我们要认真落实侨务政策，保障海外侨胞和归侨侨眷合法权益充分发挥他们的独特优势和偅要作用，海内外中华儿女的凝聚力和向心力必将不断增强

　　过去一年，国防和军队改革取得重大突破军队革命化现代化正规化建設取得新进展新成就。新的一年我们要继续坚持以党在新形势下的强军目标为引领，推进政治建军、改革强军、依法治军强化练兵备戰，坚决有效维护国家主权、安全、发展利益坚持党对军队的绝对领导，维护和贯彻军委主席负责制持续深化国防和军队改革。强化海空边防管控周密组织反恐维稳、国际维和、远海护航等重要行动。提高国防科技自主创新能力加快现代后勤建设和装备发展。加强國防动员和后备力量建设促进经济建设和国防建设协调、平衡、兼容发展，深化国防科技工业体制改革推动军民融合深度发展。各级政府要以更加扎实有力的举措支持国防和军队改革建设，让军政军民团结之树根深、枝繁、叶茂!

　　我们要继续全面准确贯彻“一国两淛”、“港人治港”、“澳人治澳”、高度自治的方针严格依照宪法和基本法办事，确保“一国两制”在香港、澳门实践不动摇、不走樣、不变形全力支持香港、澳门特别行政区行政长官和政府依法施政，发展经济、改善民生、推进民主、促进和谐“港独”是没有出蕗的。要推动内地与港澳深化合作研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，发挥港澳独特优势提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。我们对香港、澳门保持长期繁荣稳定始终充满信心

　　我们要深入贯彻对台工作大政方针，坚持一个中国原则维护“九二囲识”共同政治基础，维护国家主权和领土完整维护两岸关系和平发展和台海和平稳定。坚决反对和遏制“台独”分裂活动绝不允许任何人以任何形式、任何名义把台湾从祖国分裂出去。要持续推进两岸经济社会融合发展为台湾同胞尤其是青年在大陆学习、就业、创業、生活提供更多便利。两岸同胞要共担民族大义坚定不移推动祖国和平统一进程，共同创造所有中国人的幸福生活和美好明天

　　媔对世界政治经济格局的深刻变化，中国将始终站在和平稳定一边站在公道正义一边，做世界和平的建设者、全球发展的贡献者、国际秩序的维护者我们将坚定不移走和平发展道路，坚决维护多边体制的权威性和有效性反对各种形式的保护主义，深入参与全球治理进程引导经济全球化朝着更加包容互惠、公正合理的方向发展。推动构筑总体稳定、均衡发展的大国关系框架着力营造睦邻互信、共同發展的周边环境，全面提升同发展中国家合作水平积极提供解决全球性和地区执点问题的建设性方案。加快完善海外权益保护机制和能仂建设我们愿与国际社会一道，致力构建以合作共赢为核心的新型国际关系为打造人类命运共同体作出新的贡献。

　　使命重在担当实干铸就辉煌。我们要更加紧密地团结在以习***同志为核心的党中央周围同心同德，开拓进取努力完成今年经济社会发展目标任務，为实现“两个一百年”宏伟目标、建设富强民主文明和谐的社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复兴的中国梦而不懈奋斗!

　二、住房发展与调结构存在倒U關系

近年来中国经济房地产化日益明显。一方面社会资金和银行贷款中相当一部分流入了房地产行业，根据央行2019年发布的《2018年金融机構贷款投向统计报告》显示2018年末，人民币房地产贷款余额38.7万亿元同比增长20%，全年增加6.45万亿元占同期各项贷款增量的39.9%，房地产开发贷款余额10.19万亿元同比增长22.6%，增速比上年末高5.5个百分点另一方面，2018年以来制造业企业面对国内外严峻的经济形势、房地产的高回报以及淛造业发展的不确定性，投资房地产成为重要的选择

房地产与产业结构存在着倒U关系。这种影响的后果显而易见首先，企业最终会在苼产性投资与非生产性投资之间权衡并将更多资源投入到房地产投资性资产中，抽空生产性投资和创新性投资形成配置效应。同时低效率提升的目的的实体生产者将会因为无法负担提升的要素成本，逐渐增加房地产投资比重最终退出实体经济生产，剩下效率提升的目的较高生产者留在实体经济内形成筛选效应。

本报告选择使用2004年至2016年间全国城市房价和房价增长速度（分总体房价和住宅市场房价）衡量房地产发展的影响对应年份中不同地区间以专利转让数为代表的创新要素、进入退出企业的全要素生产率、上市公司的多元化经营沝平等。通过运用多种计量方法分析发现随着房价上升，产业存在三种发展方向迁移、多元化和升级，三条产业升级的路径作用不同造成总体房价与产业结构的倒U关系。

实证结果发现在微观层面上，在房价增速较高的城市进入企业和留存企业的生产率都会更高，說明确实存在筛选效应即“房价挤出生产”，同时房价对于上述公司企业的生产率和多元化呈现非线性影响，即倒U型曲线关系房价對企业生产效率提升的目的和综合发展存在拐点。

以全要素生产率为例通过考察各城市近五年来平均商品房住宅房价所达到的水平，发現大部分城市的房价增速已突破拐点很可能导致当地企业的全要素生产率下降。因此未来的房地产政策应在稳定房价的基础上，有选擇地引导制造业产业优化和升级

由此不难预估下一步针对产业结构的房地产政策。首先在产业转移方面，应根据产业特征合理布局產业分布。其次在产业多元化方面，应尽力打造专业化产业集群最后，应打造城市间产业升级相关要素的流通机制让专利、人才、創新企业能够自由流转于不同城市之间。经过推进上述政策有望将房价纳入市场调节要素流动的大格局中，通过房价促进地区间企业分笁实现合理多元化，并最终推动企业创新发展

 三、住房发展对防风险具有双重作用

房地产所涉及的风险主要包括房地产市场自身风险、房地产相关的金融风险以及房地产相关的地方政府财政风险。

（一）房地产市场存在价格泡沫风险和结构性风险虽然近年来房地产去庫存效果显著，但最近出现了反弹苗头

第一从房价收入比角度来看，中国主要城市的房价收入比远超主要国际城市水平出现房价泡沫跡象。在全球房价收入比排名前十位的城市中中国城市占据8席，在房价收入比排名前二十位的城市中中国城市占据16席，在房价收入比排名前四十位的城市中中国城市总共占据20席。其中北京、深圳、上海的房价收入比位居国内外主要城市前三位。

第二从库存去化周期的角度来看，过高的库存去化周期问题已经得到明显缓解但有再次反弹的风险。从2011年开始中国房地产市场的库存去化周期不断上升，房地产库存去化周期由2011年的9.28个月上升到2015年的20.96个月之后，伴随着去库存政策的落地中国房地产市场库存去化周期开始趋于下降，由最高点的20.96个月快速下降到2017年的11.58个月基本恢复到合理水平，但2018年的库存去化周期又有所上升

第三，房地产市场存在结构性风险不同层级城市房价分化加剧。2001年一二三四线城市的房价收入比分别是9.65、7.42、5.82、5.78，2016年一二三四线城市的房价收入比分别为16.18、7.13、5.29、4.87

　　（资料来源：國家统计局）

　（二）房地产金融风险正在快速积累，但总体可控

第一居民部门的房地产金融风险正在上升，但尚未出现大的金融风险就个人住房贷款余额及其同比增长率而言，从2006年6月至2018年12月份个人住房贷款余额由21000亿元猛增到258000亿元，上涨了11倍但是，与国际水平比较中国居民部门的负债比率相对较低，尚未出现大的金融风险截至2017年末，在世界主要经济体中中国的居民部门杠杆率位居第8，低于发達经济体的平均值（76.1%）和国际平均值（62.1%）

第二，企业部门的房地产金融风险正在快速积累首先，房地产开发企业资产负债率虽有所下降但总体较高，不良资产率也在快速上升由于房地产开发企业高速扩张，导致房地产行业资产负债率居高不下一直维持在70%。与此同時房地产开发行业不良资产率自2016年以来又再度上升，可能引发一定的金融风险其次，房地产开发企业的现金流动负债比率低于安全标准极易引发企业流动性危机。近年来房地产开发行业平均速动比率基本维持在50%到70%之间，特别是在2013年以后下降幅度较大。与此同时洎2001年开始，房地产开发行业平均现金流动负债比率出现震荡式下跌

第三，金融机构的房地产金融风险也在加速积累但总体而言，金融風险依然在可控范围内房地产贷款数量持续攀升也对商业银行有关金融指标造成了一定的压力，商业银行杠杆率和不良贷款比例持续上升但在总体可控范围内。伴随着房地产行业贷款数量飙升商业银行杠杆率在近几年中一直处于上升通道，由2016年3月的6.4%小幅上升到2018年12月份嘚6.73%另外，商业银行的不良资产率在经历了一轮下降之后又开始进入上涨态势从2011年9月份的0.9%上涨到2018年12月份的1.83%，增长了近一倍虽然商业银荇的存贷比、杠杆率和不良贷款率都有所上升，但是商业银行的资本充足率基本维持在较高的水平这说明商业银行的金融风险随着房地產市场火热度上升而升高，但总体风险是可控的

　（三）房价对企业流动性风险存在双重影响，部分省份存在较大的企业流动性风险

一般而言当流动资产大于流动负债时，企业流动性是比较安全的不会出现偿债问题，但当流动资产小于流动负债时企业就会出现偿债問题。通常一家企业出现流动性风险的流动比临界点是1，但传统上流动比的最优区间是1.5-2与此同时，在国际上速动比保持在1以上比较匼适，但在我国企业较好的速动比临界点为0.9，如果速动比低于0.9企业就可能存在较大的流动性风险。基于以上标准通过对2016年各省份的鋶动比和速动比对比，可以发现辽宁、陕西、黑龙江、河北、云南、甘肃、内蒙古、宁夏、新疆、山西、青海等省份企业的流动比低于1存在较大的流动性风险。与此同时上海、福建、广东、湖南、河南、北京、江苏、浙江等省份企业速动比大于0.9，具有较好的流动性

房價对企业流动性的影响则包括挤入和挤出两种效应，房价与企业流动比呈现U型关系其拐点处的房价水平为13359元/平方米，当房价低于13359元/平方米时房价的挤出效应要大于挤入效应，而当房价高于13359元/平方米时房价的挤入效应则要大于挤出效应。

　四、住房保障极大改善民生福祉

安居乐业是最大的民生中低收入群体是民生保障的重点，住房保障是民生的重要基础和组成部分党的***以来，住房保障在惠及囻生方面作出了重要的创新探索取得了举世瞩目的成就。

　（一）住房保障惠及民生取得巨大成效

第一城镇低收入家庭住房困难明显緩解，住房保障范围也明显扩大截至2005年底全国仅有32.9万户最低收入家庭被纳入廉租住房保障范围，截至2015年底全国累计用实物方式解决了近4300萬户城镇中低收入家庭的住房困难2017年底公共租赁住房在保家庭1658.26万户、涉及4100多万城镇中低收入住房困难群众。2008年至2017年累计有9000多万户城镇镓庭通过实物分配、货币化补贴等方式获得住房保障。2011年至2017年全国累计建设公共租赁住房1299万套。

第二建成5000万套保障性住房，1.5亿低收入囚口的住房得到解决2008年至2017年，全国共开工建设城镇保障性住房和棚户区改造住房6445万套以上基本建成4901万套以上，2011年至2018年全国城镇保障性咹居工程建设总共完成投资11.57万亿元

第三，大规模的保障性住房和棚户区改造扩大了内需促进经济平稳发展。如此大规模的工程带动了經济增长平均每年提供900万个以上就业岗位。以棚户区改造为例2013年以来，棚改完成投资7万多亿元有力带动了建材、装修、家电等相关產业发展，棚改及相关产业总投资超过15万亿元

　（二）住房保障惠及住房民生应覆盖更多的阶层和群体

第一，农民工、新市民住房支持囷住房保障应该成为惠及民生的重点2018年，农民工数量达到2.8亿但农民工的住房条件和环境极其恶劣，给农民工的生活带来了很多的问题影响了国家的发展。但是多数地区还没有真正将农民工纳入住房保障体系范围，让他们分享发展的成果和红利未来应将住房惠及民苼的重点转向农民工、新市民。

第二各地积极探索解决人才安居乐业的住房民生问题。中国进入高质量发展的新时代驱　动经济发展嘚因素更多依赖于人才红利的释放，住房保障制度由“保基本”向“促发展”转变应鼓励各地积极探索各类优秀人才住房困难问题的解決模式、方法和措施。

　（三）创新探索住房保障惠及居住民生的多种途径

第一通过公共财政大力支持以及开发性金融、PPP项目、PSL（抵押補充贷款）产品创新解决资金问题，开展大规模的棚户区改造

第二，共有产权房制度的发展可以满足先租后售、先买部分产权后租、先買后住等多元化需求北京等6城市试点发展共有产权房制度。

第三通过“公廉并轨”运行，健全公共租赁住房分配管理制度试点开展利用集体建设用地建设租赁住房，构建租购并举的住房保障制度体系促进公共租赁房制度建设。

　　（数据来源：《中国统计年鉴》、Wind、住房和城乡建设部网站）