原标题：达利欧新作详解债务危机：下一场衰退近了？

达利欧也坦言，历史还会重演。世界上的一切都在往复循环，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的，但掌握规律后化解危机并不难。近期达利欧在采访时更提及，未来2年尤其值得警惕，当前是经济扩张周期的第七年，美联储启动加息，这种扩张周期可能还会持续2年，“未来的债务危机和上一次有很大不同，可能不会是一次‘大爆炸’似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机，但会带来更加严重的社会和国际层面的问题。”

2008年金融危机全面爆发至今恰好十年，在既年初发布了《原则》后，全球最大对冲基金桥水创始人达利欧（Ray Dalio）上周再度发布英文版新书——《理解大型债务危机的模版》（A Template for Understanding Big Debt Crises），纪念危机十年。

早在上世纪80年代，由于押注拉美债务危机错误，达利欧亏得一文不剩，但这也是他人生的转机，一来让他开始依赖计算机算法，二来让他开始不断总结过往经验，力求“知其所以然”。而这可能也是这本关于债务危机的新书的来由。

这本书中的模版涵盖了达利欧对48个历史债务周期的观察。

“这本书的诞生正值2008年金融危机十周年，我希望能够给大家提供一个当年顺利度过金融危机的投资者的视角，而之所以桥水能安然度过危机，是因为我开发了一个理解所有债务危机如何运作的模版。我希望分享这一模版，来减少未来债务危机发生的可能性，并帮助人们更好地应对债务危机。”他写道。

在书中，第一部分是对模板的解释，即债务周期是如何运作的，以及应对债务周期的原则；第二部分则介绍了历史上三次大型债务危机，即2008年金融危机、1930年代美国大萧条、1920年代德国高通胀叠加的经济萧条；第三部分简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机，总共是48次，以便观察这一模板如何适用于所有这些案例。

达利欧也坦言，历史还会重演。世界上的一切都在往复循环，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的，但掌握规律后化解危机并不难。近期达利欧在采访时更提及，未来2年尤其值得警惕，当前是经济扩张周期的第七年，美联储启动加息，这种扩张周期可能还会持续2年，“未来的债务危机和上一次有很大不同，可能不会是一次‘大爆炸’似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机，但会带来更加严重的社会和国际层面的问题。”

尽管桥水安然度过了2008年金融危机和2011年欧债危机，但在过去的几十年间，桥水也并非没有栽过跟头。因此“总结失败”成了他的职业习惯。

当年，达利欧在他的两居室小公寓里成立了自己名为桥水的公司。很快，他就遭遇了一次人生的重创——1982年，由于石油价格意外下跌、墨西哥比索贬值、利率上升等原因，拉美债务危机爆发。在美国国会听证会，在电视上、报纸上，达利欧都给出了自信的判断——拉美国家还不起美国银行借出的大量款项，美国经济和股票行情将大幅下跌。

在2017年的TED演讲中，达利欧还放了上述听证会的视频，他对观众说：“看了这段影片，我只觉得‘这家伙真是个傲慢的混蛋！’” 在那之后不久，美联储降息引发市场的火爆行情，没有料到其会兜底的达利欧因错误的押注，赔光了之前积累的所有资本，以致桥水发不起工资，不得不让同甘共苦的同事陆续走人，最后只剩下他自己一个“员工”。最困难时，他向父亲借了4000美元维持生计，又卖掉家里的两辆车才熬过去。

从那开始，达利欧不仅开始总结反思，也开始更依靠电脑来做决策。目前，桥水100%的投资行为都是由算法引领的，且公司内部管理有40％其实也是以算法实现的。桥水还用上述模版建立了电脑决策制定系统，由此更细节性地呈现要如何应对每一个潜在事件。

在这本书中，达利欧也写道——作为一个投资者，我的出发点会和大部分经济学家和政治家不同。因为我会在市场变化上下注，强迫我关注资产的相对价值以及资本的流动。作为一个全球宏观投资者，最大的痛苦是看错，最大的快乐是看对。今天给大家提供的现实案例都是教科书中没有的。

“我通过时间序列来研究历史案例，分析了众多细节，日复一日、月复一月地去体悟它们，这就比起只分析我个人的经历，有更广泛和深入的视角。”达利欧称。

在现实生活中，达利欧经历了1966～1971年全球货币体系（布雷顿森林体系）的崩塌，1970年代的通胀泡沫以及1978～1982年的泡沫破灭，1980年代的拉美通胀和经济萧条，1980年代晚期的日本泡沫以及1988～1991年的泡沫破裂，全球债务泡沫所导致的2000年科技股泡沫破灭，以及2008年的巨型去杠杆。

通过模拟，达利欧还“体验”了五世纪罗马帝国的崩塌、1789年的美国债务重组、1920年的德国魏玛共和国、1930年代的全球大萧条，以及1930～1945年吞噬了许多国家的战争等等。

具体而言，这个模版是基于达利欧对48个大债务周期的观察，包含了所有导致GDP下挫3%的案例（即萧条）。达利欧提及，大型债务危机都可以分为六个阶段：周期早期、泡沫阶段、触顶、萧条、去杠杆以及正常化。

通过对于大量的案例进行研究，他开始理解每一次债务危机背后的因果关系，也逐渐建立了一个基于债务周期、经济周期、商业周期的研究框架。同时他能发现这些债务危机有什么共同点，又有什么不同点，是什么导致了这些不同点。最终将这些案例整合在一起，他可以看到了一个更大的图片：这些债务问题有什么同样的驱动因素，许多事情只是在不断重复地发生。

历史上看，达利欧认为主要有两类债券危机：

1. 通缩型衰退。在这种情况下政策制定者会将利率下调到0。但是无法再往下降利率了，这时候债务重组和紧缩开始登台。在这种情况下债务上限上升，因为收入下滑速度超过了债务重组速度。这种情况主要发生在债务大量是本地化货币的背景下。

2. 通胀型衰退。主要在资本流动较大，债务以非本国货币的形式发生。当海外资本流入放缓，信用创造变成了紧缩。在一个通胀型去杠杆背景下，资本流出会抽干流动性，汇率贬值，通胀上升。

同时，债务周期也被达利欧分成了短期和长期债务周期。在短周期中，开支受到借贷双方提供和接受信贷意愿的限制。当信贷更易获得时，那么就出现了经济扩张，反之亦然，而信贷的可获得性则受控于央行。每6～10年，央行都可以用降息的方式将经济带出萧条，刺激周期重生。但随着时间的推移，每个短周期的底部和顶部都伴随着比前一轮周期更多的经济活动和债务。

“因为人们有意愿借更多钱并花更多钱来偿还债务，这就是人性。”达利欧表示。

“你可以发现，当债务走高时，利息支付水平始终持平或下降，以至于偿债成本的升幅低于债务升幅本身。这是因为央行通过降息来使得这种以债务融资的扩张得以持续，直到他们无计可施，因为利率已经降至0，此后去杠杆就开始了。”

此时，典型的长期债务周期就出现了，这正是因为偿债成本的上升速度要远快于偿债收入。此时央行的利息降无可降，债务扩张无法持续，严重的债务危机或萧条就出现了。达利欧也认为，长期债务周期其实和短期债务周期很相似，但前者更加极端，因为债务负担更高，且货币政策变得更加无效。

在过去一个世纪中，美国经历了两次长期债务周期，一次是1920年代到1930年代的大萧条，另一次则是从21世纪开始的繁荣到2008年开始的金融危机。

书中的一副图也将一个长期债务周期的七个部分展示了出来：

债务周期的早期。在债务周期的早期，债务增速并不比收入增速更快，因为当时的债务是用来创造快速的收入增速。比如借来的钱会用于投资企业的产品销售和推广。这时候资产负债表很健康，债务上限很低。债务增速、经济增速和通胀不高不低。这就是我们说的“Goldilocks”（金发女孩经济指的是某个经济体内高增长和低通胀同时并存，而且利率可以保持在较低水平的经济状态）。

2. 泡沫期。在泡沫初期，债务会增长的比收入更快，并且提供强劲的资产回报。这时候收入、资产和个人身价的快速增长会形成一种自我循环。假设你年收入5万，但是你能每年借1万，一年的支出就可以达到6万，比你的收入还多。在这种情况下，支出加快，股票估值上升，资产价格上升，人们会越借越多。

顶部。当市场变得完美的时候，他们就不能变得更好，但是所有人都相信还会变得更好，这时候就是市场的顶部。虽然有很多因素会导致市场见顶，但一个最常见的就是央行开始收紧，加息。泡沫导致了通胀，带来了加息。当资产价格开始下跌时，市场的财富效应转向负面，放款人开始担心收不回钱。这时候市场开始降低风险偏好，从高风险资产转向低风险资产。在顶部向下的时候，财富效应先开始毁灭。许多人会忽视财富效应毁灭对于经济的影响，之后收入会出现下降。

4. 衰退。在大部分衰退中，货币政策依然有效。这时候可以通过不断降息来挽救衰退。这样财富效应会逐渐转正，经济也会刺激，债务问题会得到缓解。但是大萧条中不可能发生这种情况。因为当时的利率水平已经到了最低点。汇率会出现大幅度的贬值。这种情况在1930到1932年，2008到2009年的美国都发生过。

大家好奇的是，虽然此书更多在于纪念金融危机十周年，但达利欧从年初就开始预警未来经济衰退的可能性，加之美国的扩张周期已经持续近10年，税改等财政刺激措施让牛市续命，但在美国独好、全球动荡的格局下，这种扩张又能维持多久？

当前，达利欧对债务周期的分析也颇为关键——美国经历了最长的经济扩张周期之一，而美联储已经启动加息。处于经济周期的晚期，各界开始思考，此轮周期会以何种方式终结，又会造成怎样的冲击。

达利欧认为，即使是在一个很平稳的去杠杆进程中，一般需要大约十年才能使实体经济活动达到此前的峰值。根据桥水对于46个案例的研究，平均需要9年才能使经济回到此前的峰值。而股价如果要回归到过去高点，可能需要花更长的时间，因为投资者持有更多股票的前提就是要具备承担风险的意愿。

达利欧认为，债务危机得到完美化解的结果，就是“漂亮地去杠杆”，即在债务负担下降时，经济仍保持增长，而且通胀不出问题。要实现这一点，就要权衡使用四种途径——紧缩、印钱刺激经济、债务违约/重组、财富再分配。

然而这一组合谈何容易，首先央行的货币政策本身就存在先天性缺陷。央行的目标往往是通胀，或通胀和增长，但央行从来不会以管理泡沫为目标，因此如果通胀和实际薪资增长并不太强，那么央行可以容许债务增长，这就可能导致泡沫积聚， 因此当央行加息的时候，通胀和增长往往都已经过热了。

当泡沫破灭时，此前助长泡沫的链条就会反过来导致跌幅自我强化。暴跌的资产价格降低了加杠杆投机者的股票和抵押品价值，这导致贷方惜贷，继而导致投机者被迫抛售资产，使得资产价格大跌，随后进一步导致流动性风险。如果受波及的市场规模够大、此前的杠杆够高，那么债务积聚造成的损失可以引发系统性风险。

达利欧也认为，这一轮扩张周期很可能会在未来两年结束，而美联储应该做的是紧缩的速度不要快于市场预期，否则资产价格可能会出现剧烈波动。他在今年初的冬季达沃斯论坛期间也提及，“如果利率大幅上行，那么未来18个月债市会出现熊市，经济下行周期很可能会在此后的12个月出现，也就是未来2～3年，这也是下一次总统大选的时点。”

操盘手回忆录：金融海啸前的一次完美轧空仓

如果你在心里认定大市即将见顶，你会采取什么操作？

相信大部分人会卖出股票，或是至少进行减仓。比较激进的，可能会做一些对冲操作，比如买入一个看空的指数ETF，买入恒指看空期权，甚至直接沽出恒指期指合约。但这些操作都有风险。因为市场在暴跌前，往往还会上涨，看空者这时可能需要承担账面损失。

举例来说，即便大市在2个月后真的暴跌，看空者也可能因为期权到期，或是沽出的指数期货在交割日的时候因指数暴涨而被“轧空仓”，等到大市真的下跌的时候，看空者已身在局外。对于大部分投资者来说，如果看空后市，最好的策略是锁定利润离场，持有现金过日子。

如果有人一边看空大市，一边却增持某只股票，而且还是被市场普遍做空的股票，你肯定会怀疑此人精神分裂。

凯尼（化名）正是这样的基金经理，他也经常笑自己是精神分裂人士。出于可理解的原因，笔者只是披露他的策略，而无意介绍该人士的身份。

但他在香港的确是一个传奇般的存在。为人低调，精力充沛，经历多次的股灾而存活下来，而且每次都活得更好一些。2007年的8月，他首次用亲身案例向笔者展示，真正的对冲基金经理不仅需要有过人的胆识，更需要有严谨的策略，来完美地实践自己的想法。

从2006年底开始，凯尼就一直是一名坚定的市场看空者。他在美国的合伙人以及研究团队已经不止一次警告他，美国的次按问题比想象中严重，而且这次毒瘤发生在金融体系，万万不可忽视。

当时的香港市场仍然处于摇摆上升之中，一方面，不时传来的美国坏消息令人担心次按问题随时会冲击香港市场；另一方面，在香港的大行经济学家们不断出来安抚投资者，称次按危机已经得到控制，美国完全有能力控制金融风险，事件对香港的冲击也有限。恒指便是在这样的环境下，跌跌撞撞地前行。

树欲静而风不止。随着美国次债风波影响扩大，2007年8月上旬，恒指在7月底至8月中经历了严峻的下滑，特别是8月17日，香港股市更是一开局便重挫，在投资人信心不足下，早盘下跌700多点，午盘跌幅扩大，一度失守2万点大关。

凯尼坚定看空恒指，不断告诉身边的朋友，远离市场，减轻仓位。他本人更是策略性地做空恒指，从2007年的7月26日至8月15日，获利约2000点。但他认为，最悲观的时刻还没有到来，因此尽管对后市看空，他并没有像美国的同行约翰·保尔森那样下重注。

由于他一直发表看空的观点，因此当他突然介绍说自己买入大量中资股时，我觉得相当惊讶。

是的，凯尼在2007年的8月中出手了，他大举买入了包括中国铝业在内的大量中资股。用他的话来说，这次入货的数量为百万级别。而卖家是一个大型的机构，至于抛售的原因，他表示并不清楚。

这个举措当时令人相当难以理解，因为中铝自2007年7月26日的阶段性高位之后，便一路下行，到8月17日时价格已经比7月26日折损过半，暴跌近50%以上。凯尼身边的人都很难相信，极度看空后市和当天大手笔采购中资股的基金经理是同一个人。更何况，当时恒指暴跌，这时候大手笔购入被大机构抛出的股票，需要的不仅仅只是胆识。

凯尼事后解释，买入中铝的确是个特例。当时香港市场投资者对市场信心严重不足，有一个大卖家急于抛出手中的中铝股份，但是数量之大，根本无法在市场上找到买家，因此找到他，希望他能接盘。当然，价格也很优惠，卖家按市场打了相当的折扣。

“当时我也没有百分百把握，你可以说这是一场小赌博，只是我算了一下，自己致胜概率大一些。一方面是当时手中的资金充足（因为2007年2月和7月底的做空恒指大赚一笔），二是对中铝相当了解，我觉得它当时基本上是被低估了。第三是我们接手的价格，比市价还有部分折扣，因此胜算极大。”他说。

凯尼算了一下，当时恒指和国企股在过去一段时间因为美国次按问题下跌了近20%，但中铝股价却暴跌超过30%。他们做过中铝的业务尽调，发现其业绩还是可靠的，因此才大手接货。

股价暴涨诱使“轧空仓”

如果说接货凭的是基本面判断，令股价飞涨则需要一定的策略和运气。

给凯尼带来运气的是中国官方发布的港股自由行信号。2007年8月20日，国家外汇管理局宣布，允许个人直接购买海外证券，天津滨海新区的投资者可以在中国银行天津分行开设账户，***在香港上市的股票（即中行“港股直通车”）。

虽然消息在8月20日才宣布，但香港市场早在17日（星期五）午盘已经有所反应，恒指当天V型反弹，各大中资股更是涨势凌厉。

从2007年8月17日到8月27日，中国铝业（下称“中铝”，2600.HK）出现了史上（也是迄今）罕见地放量暴升，短短不到10个交易日的时间，股价从10.14元（港元，下同）暴涨至21.25元，上涨超过一倍，随后一直保持在21元左右。

在上述期间，该股每天的交易量从8000万股飚至1.8亿股。在8月27日之后，连续三个交易日保持在日均2亿股之上。考虑到8月上旬中铝的股价一直在14元上下徘徊，交易量也仅在3000万～4000万股之间，这次放量显得颇不寻常。

由于股价及成交量的巨大波动，中铝不得不向港交所正式发函，声明公司并不了解H股价格上升的原因。

凯尼没有想到，自己17日刚刚接手的中铝便给自己带来如此巨大的利润。中国外管局突然批准天津试点实施个人可直接投资港股政策，这完全是在他的意料之外——尽管今天中国已经开放了沪股通和深股通，他仍然不相信中国政府会如此轻易地放开个人投资者投资港股，更何况当时这个措施还仅仅停留在口头阶段，没有操作细节出台。

中铝港股与A股差价巨大，因此一路狂飚。随着股价上升，中铝的成交量也不断扩大，直逼亿级大关，在8月23日终于突破1亿股关口。

这给凯尼了第二次赚大钱的机会。

“那几天，几乎天天都有人找我。都是来‘借货’的。”凯尼回忆说。

在香港市场，做空股票是合法的，但是不能“裸空”，即手头必须先向大机构借到货，才能抛售出去；而时间到的时候，必须从市场上买回这批货，还给借出股票的机构。

机构之间会利用这种手段对决，失败一方有时相当惨烈。举例来说，如果有对冲基金做空中铝，借入大量中铝在市场上抛售，而中铝价格却不断上扬，最终抛空者可能不得不在市场上以更高价位买入大量的现货，另外还得支付大量的借货利息。

在这次的中铝之战中，同为对冲基金的凯尼坚定做多——尽管他仍然看空恒指和中资股，也不相信中国会真正推行港股自由行，但是凯尼对中铝的价格有足够的信心，因此对于借货的机构，他都予以答应。

“我不担心中铝被抛空，令股价下行，导致我出现损失。”他说。一则他的货成本低廉，基本上他接货的成本比8月17日的最低价还要打个折扣，即使抛压再严重，中铝也难以跌至当时的水平。第二，他贷出股票，会获得利息收入；第三，他已经计算过中铝H股的流通量，对于市场上的该股分布大致已经心中有数，知道“空军”的盈亏平衡点所在。

正如他所预期，在“港股自由行”的气氛带动下，中铝港股价格不断创出新高。

事情到8月27日发生了质的变化。

当天一开盘，中铝便跳高1元多，大涨近8%——这个信号对一般投资者来说，可能只是一个看多的信号，但是对于习惯做空操作的对冲基金经理凯尼来说，有另一层意义。

“开市不久，中铝就一直在跳升，这在香港市场是极罕见的情况。”他说，“对方不计成本地向上买，一个基本判断是，有做空的机构可能要被轧空仓了，因此不计成本也要大举买入该股。”

为了验证自己的判断，凯尼让手下的交易员以自认为较高位的价格放出1万股中铝，令人惊讶的是，刚刚挂单便成交。

“当时真的只有一眨眼的工夫一万股股票便被买走了，老实说，真有点缓不过神来，以为自己看错了，还一度怀疑是交易员把价格报低了，因为原以为当时挂的价格，至少要等一段时间才会有人接盘。”凯尼说。

对方不计价格悉数接走这1万股的探路盘，让凯尼确信，有机构已经被“轧空仓”，他迅速转变了原来的持股策略，加入“轧空仓”的队伍，逼买家以更高价格买入中铝。他在当天果断出手，陆陆续续地将手中约一半中铝股票，以极高价位抛出，而且价格是越拉越高。正如他的判断，被轧空仓的机构照单全收，这也导致当天中铝的股价未出现重大折返。

谈及8月27日的操作策略，凯尼迄今仍有点激动，“这次行动可以说是人生数十年都难得有一回。”他说。不计借贷收入，扣除当时的购买成本，卖出的一半股票已经赚回所有的投资成本了。他自己保守估计，整个交易将净赚数千万港元。

在随后几天，他很快处理完了另一半股票。等他卖完股票，中铝还在上升，直到2007年10月18日，创下金融海啸前的最高值27.76港元，比8月17日又升了23%左右。但在香港，股票行家都知道，真正的高手是越卖越高。即便事后来看，可能卖早了。

另一边，那些被夹空仓的对冲基金无疑是很惨烈的，但这就是市场。“我自己也经历过类似的惨痛，人总有看走眼的时候。”凯尼说。他估计此次被夹空仓的除了那些看走眼的对冲基金，还有可能是一些香港窝轮（即认股证）发行商。“受到资金自由行的推动，许多中资股价格大涨，这逼得那些窝轮发行商大量买入正股以备对冲风险。”他说。

交易员需要有点人格分裂

尽管在中铝上大获全胜，但凯尼依然提醒自己，市场风险重重，“人总有看走眼的时候”，他仍然相信，次按危机给恒指带来的最坏时刻还没有到来。在中铝一役中，凯尼赚得盆满钵满，也让他有更多的“弹药”开始谋更大的局——这一次，他在多个市场布局做空。

“我不知道大盘什么时候会下行，或者说是什么原因会下行，但是我们必须做好准备。”他说。

后来的事情，大家都知道了。2007年10月，温家宝总理亲自叫停港股直通车，随后恒指下行。进入2008年，美国金融海啸暴发，从贝尔斯登垮台到雷曼倒闭，短短数月的时间，全球资产价格经历重大波动。

今天看来，金融海啸似乎不可避免，但在2007年8月，当时像凯尼这样坚定地看空后市的投资者并不多，笔者身边有相当多的港股投资人都相信，中国的开放会令香港受益，而“港股自由行”会给香港带来天量资金，带动恒指上扬，至少会弥补次按危机给香港带来的资金外流风险。这也是恒指一直上行到10月的主要原因。

现在我们知道了，当时大多数人都错了。

首先，中国对资本开放并非没有顾虑，因此在相当长的时间里，仍然只是有底限的开放。至少在10年后的今天，中国仍然没有实现资本项目的自由开放。

其次，沪股通和深股通开放以来的事实也告诉我们，“港股自由行”给香港市场带来的资金量，并不足以弥补外资的流动性——简单地说，香港市场还是外资主导。尽管在个别股票上我们能见到“北水”对公司市值的重大影响，但是就整个港股市场来看，“北水”的力量仍然有限。进入2018年，腾讯作为内地投资者热衷的“股王”，在近几个月不断被抛售，股价阶梯式下跌，其实也是一种明证。

看准后市，还要把观点变成行动，这就更难一层。凯尼挺严肃地说，像自己这样，一方面坚定做空大市，一方面却坚定买入被低估的股票，源自自己早年十几年的交易员生涯。

这个行业里有很多对冲基金经理，有的人是交易员出身，有的人是金融学者出身，也有的是银行家出身。他觉得，交易员出身的基金经理大多比较容易理解他这样的双重人格。

大部分人很难理解一个对冲基金经理，既对大市极度看空，即又会斥巨资去买入正在被大型机构做空的股票。

“在很多人看来，这种做法是人格分裂，但投资就是这样，你有坚定的观点，但是却不一定会死守这个观点去进行实战交易。”多年后，凯尼回忆当时的交易时笑着说，“我常常会说一样观点，但是做另一样策略；还有可能是观点只有一种，但是动作有好几个，几个动作方向甚至是互相矛盾的，因为你得根据不同的时间和实际市场来做调整。”

但他并不希望大家去模仿自己的策略，原因是很难掌握，而且如果没有配套措施，很可能两头受损。他也担言，自己所介绍的上述策略，只是整体策略的一部分。

凯尼强调，很多人认为对冲基金经理是偏好风险的动物，喜欢刀口舔血。但真正的对冲基金经理却大多是风险规避者。在中国台湾，对冲基金被译为“避险”基金，以凸显这种投资产品的本意。

即便是做出在外人看来很高风险的投资决策时，他往往也是有相当完备的防范措施。他最经常问手下两个问题：“第一，你这么相信你的分析和策略，你愿意拿多少自己的钱去下注？第二，你有没有预防措施，万一你看错了，该怎么补救？”

所以，可以猜想，即便他当时看好中铝，背后也有一套防范机制没有披露。当然，从持有中铝，到发现可以“轧空仓”并且决定悉数放盘，这期间需要根据市场实际情况做急剧的策略调整，这体现了交易员出身的凯尼的强项。

美国楼市也不行了？8年来从未有这么多卖家降价卖房……

过去三年，房地产市场一直是美国经济的亮点之一，东海岸和西海岸地区的房价持续上涨。但现在，情况似乎发生了变化。

根据CNBC的报道，美国卖家正以多年来从未有过的速度降价出售。

报道援引房产经纪商Redfin的数据称，在截至9月16日的四周之内，全美挂牌待售的住宅中有超过四分之一都降价了。这是该公司自2010年开始汇总该数据以来的最高数据。公司对“降价”的定义是价格降幅超过1%、不到50%。

值得注意的是，曾经最火爆的市场现在房价下跌的速度更快，特别是在西海岸。这种情景像极了2008年。

事实上，最近华尔街见闻的很多文章早已提示了这种端倪。

美国7月二手房销售总数创出近两年半最低水平，为连续第4个月下降，是2013年以来的最长连跌期。其中，价格较低的二手房销量暴跌，同比降幅达到17.9%。

美国二手房价格连续77个月同比上涨、最近数月连创新高的势头也在7月份戛然而止，当月成屋售价中位值同比增长4.5%至26.96万美元，低于6月所创的27.69万美元历史峰值。

新房销售同样不容乐观。7月新屋销售年化户数创去年10月以来最低水平，是今年以来首次出现连续两个月销售下滑的态势。其中，东北部地区新屋销售锐减52.3%，创2015年9月以来新低，是该地区自2015年年初以来最大的月度降幅。

从地区来看，南加州地区的楼市略微呈现出颓靡势头。6月的房屋销量降至四年来最低水平，销售额下降了1.1%。而从1988年以来，该地区房屋销量在同期的平均增长达到6%。新建房屋的销售降温尤为明显，比往年6月的平均水平低47%。

今年以来，美国房地产市场的表现一直不及整体经济。

一方面，经过了长时间的上涨之后，美国房价已经被很多人认为高的离谱，另一方面，市场上可供出售的房屋供应正在增长——这对购买者来说是个好消息，但对卖家来说自然是个坏消息。

美国8月新屋开工128.2万户，创近三个月新高，环比飙升至9.2%，更是创今年1月来新高。不过，营建许可降幅明显，是自2017年2月以来最糟糕的一个月。这可能在一定程度上拖累短期内供应增长。

金融博客Zerohedge给出的楼市降温理由令人震惊：“我们生活在一个中产阶级正在萎缩的时代，大多数家庭每月都在勉强度日。生活费用正在稳步上升，但薪水却不高，这导致了中产阶级两头承压。”

这仅仅是一种“调整”，这是房地产市场另一场危机的开始？没有***……

本文来源：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），文中观点不构成投资建议。

雷曼倒塌十周年，下一个风险点在哪儿？

2008年9月15日，市场上演了一起让所有人惊愕不已的破产剧。美国证券巨头雷曼兄弟根据《联邦破产法》第11条申请破产。随之美国政府陷入两难赌局：一面是动用政府财政救助私企的道德风险，另一面则是金融机构“大而不能倒”的系统性风险。两难之中，美国政府冒险放弃救援雷曼，导致投资者信心彻底崩溃，全球股市连续暴跌，金融危机由此进入全面爆发阶段。

雷曼兄弟破产的根源在于2007年美国爆发的次贷危机，房地产泡沫破灭，多个市场的资产价格暴跌。雷曼兄弟也未能幸免于难。其破产时的资产规模为6390亿美元，负债为6190亿美元，系历史最大规模，几乎10倍于2001年破产的安然。

如今十年过去了，美国房地产价格再度回到高位，但似乎并没有泡沫破灭的风险；美国金融体系也在强监管和美联储的严苛压力测试下更具韧性；美股一路高歌，标普500指数从危机后的最低点666点狂飙至接近3000点。

然而转视如今的世界，似乎总感觉哪里不对劲，机构认为下一场衰退或风险可能与“房”关系不大，全球似乎面临着新的断层线——保护主义和内向型政策实施加剧了全球失衡；新兴市场冲击不断，贸易摩擦下这可能成为新常态，而其溢出效应是否将波及美国以及将造成何种影响仍有待观察；中国如何应对这场外部的“压力测试”将深刻影响整个新兴市场。

成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家总部在纽约的国际性投行。其历经了美国内战、两次世界大战、经济大萧条、“9?11”恐怖袭击和一次收购，一直屹立不倒，曾被外界誉为“有19条命的猫”。

1994年，雷曼兄弟通过IPO在纽约交易所挂牌；2000年正值雷曼兄弟成立150周年之际，其股价首次突破100美元，并进入标普100指数成份股；2005年，雷曼兄弟管理的资产规模达到1750亿美元，标准普尔将其债权评级由A提升为A+；同年，雷曼兄弟被Euromoney评为年度最佳投资银行。雷曼公司曾在住房抵押贷款证券化业务上独占鳌头，但最后也恰恰败在了这个业务引发的次贷危机上。

2008年9月9日，雷曼公司股票开始狂跌不止，一周内股价暴跌77％，公司市值从112亿美元大幅缩水至25亿美元；直至最后倒闭破产。雷曼的破产，使美林老总也吓破了胆，赶紧以440亿美元的价格将美林卖给了美国银行。

此前几年，在次贷的诱惑下，雷曼似乎也嗅到了赚钱的机会，进军房地产成为雷曼新的发展战略。然而，雷曼过于迷恋次级债带来的巨额回报，在错误的道路上越走越远。

年间，雷曼经历了次贷的巅峰时刻，抵押贷款和商业地产被打包成数十亿美元的债券。就在次贷危机蔓延之际，雷曼却逆风而上，大量买进商业和住宅抵押贷款，投资了大量办公楼和公寓楼项目。可以说，雷曼误判了次贷危机的形势。

2007年8月，信用危机爆发。两家贝尔斯登（Bear Stearns）旗下对冲基金关闭。这两只基金被贝尔斯登描述成主要投资于低风险、高评级的证券——比如被标准普尔评级为“AAA”或“AA”的CDO的基金，推荐给投资者。基金通过使用杠杆工具来提高回报率，但不幸的是，也带来更高的风险。此事也导致雷曼股票大跌。

同月，雷曼裁员2500人。该银行当时累积有850亿美元的房贷资产，四倍于其股本，整个银行的杠杆率为31。

| 雷曼行政总裁富尔德出席听证会

不知是幸运还是不幸，2007年底房贷出现一波反弹，也带动了雷曼的股价反弹。事后再看当时的反弹，可以说是雷曼最后的撤出机会。但即使当“Alt-A”抵押贷款的损失已经达到39%时，雷曼兄弟并未及时处理所持巨额商业和住宅抵押贷款，所以2008年第二季公布的报表体现出雷曼仍有约300亿美元的住宅抵押资产和约350亿美元的商业房地产资产。这让雷曼为此付出了“生命的代价”。

雷曼倒塌也导致整个金融系统陷入流动性危机。因政府当时的“见死不救”出乎很多对冲基金的预料，而雷曼恰恰是对冲基金的最大交易对手方和主经纪商（PB），其在对冲基金的经纪商业务、货币市场业务和CDS（信用违约互换）市场上都有积极的参与份额。重点在于，雷曼持有很多大型对冲基金的资金和股票并负责清算。对冲基金担心在雷曼的资产（特别是股票）会被冻结，从而大规模抛售股票，以增加现金，这也是导致当年全球股市大跌的原因之一，货币市场也陷入混乱。

也许你想问，市场如此疯狂，难道评级机构、投行都没觉察到隐含的风险？其实并不一定，市场更可能是选择性忽视了“尾部风险”。

因为从克林顿政府开始，就迎合百姓大众，要求‘居者有其屋’，为此银行在政府的指挥棒下有了发贷款的冲动和理由，“两房”是美国支持的半官方机构，这和中国类似，就是政府政策的导向，最初的意念和想法是好的，也在前期的运作中对美国经济金融发展起到了巨大的推动作用。

此外，金融监管的放松也推波助澜。1999年美国废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》，大力放宽金融监管，导致了监管体系碎片化，为次贷危机埋下隐患。2000年互联网泡沫破裂后，美国《商品期货现代化法案》豁免了对场外衍生品的监管，是雷曼倒下和本轮危机爆发的重要根源。

特朗普此前倡议为华尔街去监管，但研究人士也认为，从当前形势看，美国真实利率正处于历史性低位、金融机构盈利能力羸弱，如果此时放松金融监管，金融机构为了弥补盈利空间的不足，将大概率转向冒险的经营策略和过度的杠杆水平，从而迅速形成新一轮的风险累积。

贸易新格局下的新风险点

目前，全球经济仍在扩张，美股牛气冲天，但多数机构都似乎高兴不起来，趁着“雷曼十周年”的当口纷纷展望引发下一场衰退或危机的导火索。

比起对美国经济的担忧，如今机构显然更担心新兴市场，贸易摩擦可能导致整个新兴市场进入一个截然不同的时代。而今年众多新兴市场国家也经历了两位数的货币贬值，情况也似乎还没有好转的迹象。

摩根大通就在对未来风险展望中提及，新兴市场国家（EM，Emerging Market）和发达国家（DM，Developed Market）的增速差是EM持续吸引资金流入的主因（EM和DM的潜在增速分别为3.6%和1.4%）。而在贸易摩擦下，这种增速差尽管可以维持，但很可能会愈发收窄。简单而言，美国大肆购买EM的产出、不顾及自己经常账户长期逆差的时代已经过去了。

早年，EM历来相对于DM都是高风险、高波动的，但是往往更高的投资收益补偿了额外的投资风险。而摩根大通则认为，反全球化浪潮可能是新兴市场增长的最大风险点，因为过去几十年的全球贸易增长是EM经济活动增长的重要驱动力，如果全球贸易放缓，会对EM造成致命打击，其和DM的增速差异也可能因此收窄。

简而言之，全球化是EM潜在增速的重要部分，21世纪繁荣的全球贸易提升了新兴市场的生产率。如果没有了这一股动力，那么新兴市场就无法享受这种由外部因素驱动的生产率提升所快速带来的大量福利，那么未来生产率的提升就只能靠内生发展所获取，而这种增长则需要耗费更长时间。

此外，EM的净储蓄率也在下降。90年代后稳定的宏观经济也使得资金流入新兴市场，这一直持续到2008年，但这并没有伴随着EM净储蓄的增长，2008年后反而在下降。相比之下，DM的净储蓄率因QE（量化宽松）而不断上升。2008年来，EM净储蓄率下降了2%，而DM增加了2%。

同时，EM的外汇储备增长也有所停滞。90年代的金融风暴后，新兴市场通过不断改善贸易平衡来积累外汇储备，而过去十年经常账户顺差增速停止增长，外汇储备的积累就停滞了。政策制定者更多依赖于灵活的浮动汇率来平抑冲击。

从市场来看，今年堪称经历了史诗级暴跌的新兴市场冲击仍然没有结束。目前，MSCI新兴市场指数今年跌了20%，已经进入了技术性熊市；外汇的风险就令人难以承受，表现最差的几个新兴市场货币为——阿根廷比索（－20%），土耳其里拉（－18%），巴西雷亚尔（－11%），俄罗斯卢布（－6%）。

然而就历史经验来看，价格低了不一定意味着反弹，低了还可以更低。1998年，新兴市场从危机到反弹只用了近18个月，但现在和当年的背景截然不同。1998年，新兴市场见底的第二大信号是美国的“后退”。 1998年8月俄罗斯宣布的债务违约打爆了美国的长期资产管理公司，让美国出了一身冷汗，最后通过银团出资兜住了长期资产管理公司，以防止系统性风险。于此同时，美国不再咄咄逼人并开始“后退”，1998年年底之前美联储连续快速降息3次。

但目前为止美国仍处于经济强劲、咄咄逼人的态势，不仅对土耳其，对全球其他主要国家现在也是说打就打，毫无顾忌，非要再弄一次像1998年一样火烧连营的效果才肯罢休。

从纯金融技术层面来看，美联储停止加息甚至进入快速降息时，才是历史上新兴市场见底的重要信号。然而，今年预计美联储还要在9月和12月分别加息一次，明年加息仍将持续，利率预计还有近1.5%的上行空间。

另外，单纯从历史上的数字来看，新兴市场离底部还有较长的距离。1998年的前8个月，MSCI新兴市场股票指数以美元计价下跌了40%，仅8月当月火烧连营达到顶峰时，就快速暴跌了25%。而目前新兴市场股票指数刚刚只跌了20%，远没有达到历史上的“数字底”。

同时，美元还在咄咄逼人，目前看来还正处在强势周期，目前市场对美元走势存在一定分歧，主要在于“还能涨多少”，而不是“会跌多少”，大多数观点不认为美元会立刻逆转升势，再度快速走弱。持续的强美元周期也将对新兴市场比值持续产生压力，继而影响到以本币计价的新兴市场股市。