原标题：私募股权基金经理是如何忽悠你的？

今天这篇文章，来为大家讲讲私募股权投资领域里的“猫腻”。

大家知道，私募股权基金经理在推销自己的基金时，用的比较多的指标之一，就是内部回报率（Internal Rate of Return，简称IRR）。所谓内部收益率，是使得项目流入资金和流出资金现值总额相等的折现率。这个回报率，在Excel电子表格里就可以计算。

在这里，我用一个最简单的例子帮助大家理解一下。

假设我们看中一个投资项目，投入100元购入创业项目的股权。10年以后，项目成功上市，在7年前投入的100元上涨了10倍，变成了1000元。根据这些条件，我们可以计算得出，该投资的IRR为26%。

这里的关键在于，IRR是以现金流的进出为基础来进行计算的，这和我们平时说的投资回报率是两回事。一个项目的IRR看上去很高，并不一定代表投资者的投资回报也高。

事实上，私募股权经理有很多技俩，通过“虚高”的IRR来让投资者产生私募股权基金回报好的错觉。在这里我为大家举几个例子来说明这个道理。

我们假设有一位天才的私募股权基金经理张三，跑来告诉投资者朋友：我手头有一个项目可以给你26%的IRR，资金锁定期7+2+1（最长10年）。相信很多投资者可能会动心。

在投资者们脑中，他们想象的情形正如上面那张图：给张三100万，等上10年以后，基于26%的IRR，可以拿回来1000万。10年中涨了10倍，这样的投资回报还不赖吧！

问题在于，现实中的情形完全不是这么回事。

我们需要明白，私募股权基金都是基于每个不同的项目进行投资的。基金经理发起私募股权基金后，不可能在头一天就能找到所有他希望投资的项目。一般来说都是一个一个慢慢投。因此要把基金里募到的资金都投出去，一般会花上2~3年（或者更长）。

在这里，有两个比较重要的概念：承诺日（Commitment Day）和投资日（Deployment Day）。承诺日的意思是，投资者承诺，在该日期之后，任何时候基金经理决定投资哪个项目，投资者都会在X日内（比如一周内）把钱打到指定的银行账户，供基金经理进行投资。基金经理的收费，也是从承诺日开始算的（比如每年2%的管理费）。投资日的意思，是基金经理发出通知后，收到钱开始投资于他看中的项目的那一天。

我们现在来模拟一下更加真实的现金流情况。假设基金经理在基金存续的前5年找到5个可投资项目。于是该经理每年向投资者发出通知，需要“上缴”若干资金来完成他的投资项目。同时，该基金从第六年开始收回投资（退出投资项目），陆续向投资者分发基金的投资回报。

同时我们假设，基金经理一开始每年收2%的管理费，到了第七年之后，管理费减半（每年1%）。为了简化计算过程，在这里我们暂时不计算基金经理收取的业绩分成（Carry）。

我们用上面这张图来帮助大家更好的理解这个过程。上图中第一行的投资者现金流（蓝色部分），显示的是投资者在前5年陆续收到基金经理的通知，将投资资金划给基金经理进行投资。这些投入资金的总量，加起来为100万。

上图中第二行***数字，显示的是该基金从第四年开始陆续收回投资回报，每年都会向投资者发放一些“分红”。

同时，基金经理在前七年每年收取2%的管理费（每年2万），在第八到第十年收取1%的管理费（每年1万）。

现在我们将这些现金流综合起来，就可以得到最下面那行白色的综合现金流。基于该现金流可以算出，该私募股权基金的IRR为26%。

现在，我们把投资者拿到手的投资回报（上图***数字）都加起来，就会发现在这10年里，投资者一共获得了280万（扣除了费用以后的净回报）而已，和一开始投资者脑中想象的1000万相差甚远。

同时值得指出的是，在上面这个例子中，基金经理光管理费就收了17万，而他本人没有出过一分钱（因为所有的100万投资资金都来自于投资者）。如果我们算上业绩分成的话，基金经理的收入更高，而投资者的回报也越差。从头到尾，承担投资风险的都是投资者的资金，而基金经理则旱涝保收。

私募股权基金经理报出的IRR，给投资者产生投资回报高的幻觉的第二个原因，在于它计算IRR的方法中忽略了资金的机会成本。

由于IRR的计算基于现金流，因此私募股权基金经理在计算其基金的IRR时，都是从资金投入日（Deployment Day）开始算的。问题在于，当投资者决定投资一个私募股权基金后，其收费大多都是从承诺日（Commitment Day）开始算的。而且，为了应对基金经理随时可能发出的催款通知，投资者只能把承诺投资的资金放在流动性极高的短期债券里，而不能投资其他资产类别。比如，如果投资者把这笔资金放在股市里，那么在基金经理催款（Call）的时候，可能恰好碰上股市下跌，这样可投资资金就有可能不够了。因此投资者只能把这些承诺的资金放在保本的，有很高流动性的短期政府债券中。

享有安全性和高流动性的代价，就是牺牲这部分资金的投资回报。现在我们假设那部分准备好的承诺资金从短期债券中可以获得2%的年投资回报，再来算一下投资者的真实IRR。

如上图所示。投资者首先准备了100万的承诺金。在收到基金经理通知后，把这100万陆续投入到基金中。而那些没有投出去的未投资金，则放在短期债券中收取2%的利息。同时我们假设基金的回报和基金经理的收费一样，没有任何改变。

根据上图显示的现金流可以算出，投资者的IRR为17%，比基金经理一开始许诺的26%差了不少。从投资者的角度来看，17%的IRR更能体现其真实的内部回报率。

为了推高IRR，私募股权基金经理用的另一个比较常见的方法是增加杠杆。

举例来说，假设一个很聪明的基金经理张三跑来跟投资者说，我这里有一个IRR为20%左右的私募股权投资项目。你现在给我100万，资金需要锁定10年，10年以后本金和回报一起还给你。

IRR接近20%，听起来还不错吧。很多投资者肯定会动心。

但张三实际上的操作是这样的：他先从银行以每年2%的利息，借了900万。连同投资者的100万，张三拿着这1000万购买了一个十年期的，复合年收益率为5%的国债。

我们可以简单帮张三和投资者算一下这笔账。价值1000万，复合年收益率为5%的国债，在10年后会变成1628万。到期之后，还掉900万借款，以及180万的利息（900X2%X10），还剩下548万元。基于10年前投资100万，10年后拿到548万可以得出，该项目的IRR为19%。

但事实上，整个投资标的的收益率只是5%而已。张三所变的“魔术”，只是在一个固定收益类资产大类上加了几倍杠杆，因此让人有IRR非常高的感觉而已。

私募股权基金，从事的投资活动大多都带有杠杆。因此其向投资者宣传的IRR，往往是在加过杠杆以后的内部回报率。经过如此“美化”的内部回报率，很容易让投资者产生投资回报很高的感觉，同时也忽略了该投资活动所带有的高杠杆风险，值得广大投资者警惕。

所以说，IRR和投资回报率是两个不同的概念。投资者需要搞清楚IRR的具体计算方法，并且把计算IRR的那些关键条件假设都搞明白。才能更加理性客观的评价一个私募股权基金的投资回报。这是所有私募股权投资者需要学会的第一门重要功课。

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