【金融曝光台315特别活动正式启动】近年来，银行卡被盗刷、买理财遇飞单的案例屡见不鲜，金融消费者维权举步维艰，新浪金融曝光台将履行媒体监督职责，帮助消费者解决金融纠纷。 【在线投诉】　　摘要提示：　　1、铜需求在2018年受企业、居民和政府三大部门去杠杆，企业融资成本抬升等因素的影响而会出现回落，尤其是地产投资回落之后家电、汽车等一系列终端行业消费滞后性回落。2、中产阶级崛起、印度城镇化和工业化带来潜在的铜消费增长，“一带一路”对周边国家基建投资发力会带来铜消费的接力，我们认为目前尚未证据证明消费会出现爆发式增长，但也没法证伪这种预期，但这种消费预期还处于远期利好，属于不确定性的参数，铜市场在未来1年时间内很难受益。　　3、对于新能源汽车拉动铜消费角度看，我们认为新能源汽车未来增长，替代传统能源汽车是大势所趋，但是并非在短期五年之内完全替代，而且新能源汽车会压缩传统汽车产销的空间，因此是一个此消彼长的关系。只不过新能源汽车单位耗铜量较传统汽车要高，但不可忽视的是新能源汽车包括充电桩在2017年带来铜消费增长只不过3万吨左右，绝对量尚不足以引发质变性的变化。　　4、从供应端来看，2017年之后全球缺乏大型铜矿项目的投产、矿石品位下降和同铜矿山干扰率使得2017-2023年全球铜矿产出增速进入下降通道，这是一个被市场消化的利好。而且我们认为铜矿供应是动态的，尽管矿山从开发到投产需要5-7年时间，但是可能面临两个预期差：一是原有关停铜矿复产到投产可能因利润而早于市场预期；二是需求端回落下，供应端收缩并不一定会带来供应的缺口。　　5、2018年随着市场利率抬升，在2017年没有受到利率抬升影响的企业融资成本最终会引发质变性的上升，因银行息差、发债和贷款利差缩减最终会传导至实体企业。　　回顾2017年，中国经济以较强的韧性和结构改善向市场提供了一个相对完美的答卷。而海外经济体，如美国、欧洲和日本经济在下半年同样以制造业复苏、通胀企稳和GDP回升向好的特征展现给投资者。具体来看，2017年全球大部分国家GDP都有所增长，大约3/4的国家经济增长加速，这是自2010年以来的最高比例。曾经失业率高企的国家（如欧元区一些国家）经济也出现增长，就业增长也很强劲。新兴市场经济体中的阿根廷、巴西和俄罗斯则结束了衰退。　　全球贸易显著恢复，2016年的全球贸易增速处于2001年以来的最慢速度，2016年全球实际进口增速只有2.5%，主要受制于去年的全球实际投资增速减缓，能源领域的资本支出疲弱，是全球投资放缓的一个重要因素。2017年，在投资增速复苏的推动下，2017年全球进口增速也得以增长，全球贸易开始反弹。　　商品价格上涨。受美国飓风停工、委内瑞拉动荡以及伊拉克安全问题的影响，以及全球需求强劲势头和能源行业供应限制的支撑，2017年的金属和燃料价格出现轻微上涨。随着期货价格显示出总体稳定态势，商品出口国需要继续调整，使经济生产和出口结构多样化，以应对未来可能的收入下降，加强经济增长的韧性。　　工资增长乏力。尽管失业率不断下降，但发达经济体的工资增长仍然未见起色。在某些国家，劳动力市场持续疲软，仍处于高失业率状态。高水平的非自愿失业和生产率增长的疲软，是就业市场疲软的原因。　　股市越来膨胀。由于通胀疲弱，各国央行今年仍维持货币宽松政策，股市持续攀升，接近或刷新历史高位。全球金融市场中，低利率环境、经济预测改善、风险偏好增加，提振了资产价格并使波动性降低（VIX指数）。虽然资产价格持续上涨，但若对收益的追逐过了头，也会构成风险。　　展望2018年，从短周期来看，中国经济工作主要是“三大攻坚战”：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，做好8项工作，中国经济发展模式全面由数量增长转向质量增长，继续深化供给侧改革，提供有效供给，实现制造业升级，补足短板，这意味着2016年-2017年居民和政府部门加杠杆势头终结，进入企业、居民和政府三大部门共同去杠杆的阶段，以便控制宏观总杠杆，达到防范和化解重大风险的目的。　　对于铜而言，需求在2018年受三大部门去杠杆，企业融资成本抬升等因素的影响而会出现回落，尤其是地产投资回落之后家电、汽车等一系列终端行业消费滞后性回落。以有色需求之后地产投资回落半年的计算，2018年一季度开始需求就可能弱于往年同期。　　不过，从长期来看，中国经济结构改善：产能过剩缓解、企业过度杠杆势头得到遏制，地产去库存之后银行不良资产下降、金融稳定性增加，新兴产业和制造业升级已经崭露头角，中国经济三年及以上的远景开始乐观，因此铜市场也不会出现崩溃式下跌。　　部分观点认为中产阶级崛起、印度城镇化和工业化带来潜在的铜消费增长，“一带一路”对周边国家基建投资发力会带来铜消费的接力，我们认为目前尚未证据证明消费会出现爆发式增长，但也没法证伪这种预期，但这种消费预期还处于远期利好，属于不确定性的参数，铜市场在未来1年时间内很难受益。　　对于新能源汽车拉动铜消费角度看，我们认为新能源汽车未来增长，替代传统能源汽车是大势所趋，但是并非在短端五年之内完全替代，而且新能源汽车会压缩传统汽车产销的空间，因此是一个此消彼长的关系。只不过新能源汽车单位耗铜量较传统汽车要高，但不可忽视的是新能源汽车包括充电桩在2017年带来铜消费增长只不过3万吨左右，绝对量尚不足以引发质变性的变化。　　从供应端来看，2017年之后全球缺乏大型铜矿项目的投产、矿石品位下降和同铜矿山干扰率使得2017-2023年全球铜矿产出增速进入下降通道，这是一个被市场消化的利好。而且我们认为铜矿供应是动态的，尽管矿山从开发到投产需要5-7年时间，但是可能面临两个预期差：一是原有关停铜矿复产到投产可能因利润而早于市场预期；二是需求端回落下，供应端收缩并不一定会带来供应的缺口。　　一、大类资产轮动，权益类资产泡沫膨胀　　在大类资产方面，全球股市几乎都出现了上涨的势头，其中美股不断刷新历史最高纪录，截止12月18日，S&P500指数年化涨幅达到20.16%，DJIA指数年化涨幅达到25.45%，NASDAQ指数年度涨幅更是达到29.94%；欧洲股市除法国CAC40指数没有刷新历史最高纪录之外，德国DAX指数，英国富时100指数也纷纷略创新高。新兴市场股市也表现不俗，MSCI新兴市场指数在截止12月18日的年化涨幅达到31.09%。　　图1：全球股市在2017年的表现　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　债券市场方面，全球债市都出现明显的调整。截止12月18日，中国债券市场调整最为明显，2年期国债收益率从去年低点2.4%左右升至3.8%左右（上升了约140个BP），10年期国债收益率从去年的低点2.64%左右升至3.9%附近（上升了约126个BP左右）；而美债也出现相应调整，但长端利率升幅小于短端利率，2年期美债收益率从去年低点0.58%升至1.84%（上升了约126个BP），10年期美债收益率从去年低点1.37%升至2.39%（上升了约102个BP）；欧元区债券市场汇率幅度最小，年内2年期欧债收益率只是略微回升约19个BP，10年期欧债收益率只是小幅回升，而10年期欧债收益率上升了54个BP；日本债券收益率回升幅度也相对较小，年内2年期日债收益率上升了45个BP，10年期日债收益率上升了4个BP。　　图2：2年期美债、日债、欧债和中债收益率　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　图3：10年期美债、日债、欧债和中债收益率　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　大宗商品品种分化较大，整体涨幅不及去年。，反映全球尤其是能源占主导的商品指数——CRB指数，截止12月18日年化涨幅为-3.68%，主要是农产品价格拖累，而2016年CRB指数上涨了9.2%。S&PGSCI（标普高盛商品指数）在截止12月18日的年化涨幅为0.63%，2016年涨幅高达11.36%，其中S&PGSCI能源指数上涨了0.25%（2016年涨幅为18%），S&PGSCI工业金属指数年化涨幅为21.94%（2016年涨幅为17.56%），S&PGSCI贵金属指数涨幅为7.93%（2016年同期为8.42%），S&PGSCI农业指数则年化涨幅为-13.84%（2016年为-4.23%），软商品S&PGSCI软商品指数年化涨幅为-17.53%（2016年为8.54%）。　　图4：RJ/CRB商品指数收盘价　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　图5：SPGSCIT（标普高盛商品指数）收盘价　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　而反映国内商品指数的Wind商品指数上涨了7.77%，其中动力煤、煤焦钢矿、有色涨幅起到领涨作用，截止12月19日，年化涨幅分别达到34.74%、20.06%和11.52%，2016年同期为65.68%、83.96%和21.26%。而包括玉米、强麦等Wind谷物指数年化涨幅也达到16.7%，2016年涨幅为2.53%。　　图6：Wind商品指数收盘价　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　全球楼市在2017年也一片狂欢，2017年9月美国标准普尔/CS房价指数升至203.5点，升至07年“次贷危机”前的水平，为2006年12月以来最高纪录，同比涨幅为6.19%，涨幅为两年来还是有所扩张；中国楼市价格在2017年上半年刷新高后在下半年增速回落，三四线城市回落幅度较大；日本不动产价格指数也从2014年低点回升，但总体相对持稳；欧元区房价指数攀升至2005年一季度以来新高，升至106.85点。　　二、为何楼市和股市齐飞呢？　　1、历史上楼市和股市齐飞的原因　　从美国历史情况来看，2000年1月至2017年9月，统计发现美国股市和房价呈现中等正相关关系，S&P500指数和标普/CS房价指数呈现0.5的中等相关性。如果将基准利率考虑进去，美国股市和联邦基金利率呈现-0.2的弱相关性。在下跌过程中，利率领先于股价调整而调整，时间为3-9个月；在上涨过程中，股价领先于利率企稳，时间长短不一。对比标普/CS房价指数，2000年1月以来二者相关度不高（0.03的相对），07年房价崩溃并非是利率抬升所致，而是次级贷导致的债务恶化（或过度杠杆）所致。因此，可以得出结论是，“宽货币”并不一定带来股市和楼市的上涨，但“宽信用”（加杠杆）才是楼市和股市泡沫膨胀的主因。　　图7：美国楼市和股市走势对比　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　图8：联邦基金利率和美国股市、楼市对比　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　2、资产价格和通胀劈叉　　我们关注到，尽管全球股市和楼市价格指数持续攀升，但是全球物价指数或者通胀却相对温和，甚至一度陷入通缩的困境。数据显示，衡量一般物价指数的12月美国CPI同比增长2.2%，主要受能源价格上涨的提振，而核心CPI同比增速为1.7%，低于美联储设定的2%的中期通胀目标。　　图9：美国CPI和核心CPI　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　作为全球第二大经济体，中国2016-2017年物价也大多数时间保持低位，截止2017年11月CPI同比增速仅为1.7%，近两年只有2016年2-5月、10月至2017年1月同比增速超过2%。而11月核心CPI同比增速为2.3%，相对来讲，核心通胀在逐步攀升，但并非是原材料驱动，主要是中国消费升级背景下教育、旅游、医疗、娱乐这些都是属于服务性行业价格在抬升，反映是物价结构性变化。　　图10：中国CPI走势　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　其他经济体，如欧元区11月调和CPI同比增速为1.5%，持续四年低于2%的增速，核心CPI同比增速仅为0.9%；日本10月CPI同比增速只有0.2%，处于通缩的边缘，核心CPI同比增速为0.8%。对于全球股市、大宗商品和房价而言，全球主要经济体物价指数可谓是极为低迷，从而全球经济在2008年金融危机之后，经历了困难的缓慢的复苏，但是通胀持续低迷，使得投资者对经济复苏动力的持续性存在担忧。资产价格和物价指数劈叉，这代表一个典型的经济增长特征，理想的经济增长是低通胀、资产价格涨势适度，经济高增长，而经济过热时期表现为物价、资产和经济同步高增长，经济衰退期体现为低通胀、资产价格暴跌和经济负增长。　　3、金融周期是资产价格和物价劈叉主因　　3.1全球化使得资源合理配置并不能解释薪资增长缓慢　　2017年全球经济增长已经加速，同时发达经济体的失业率继续下降。尽管如此，但G20的通胀已经降至2009年的水平。国际清算银行表现，通胀低迷的根本原因是全球化，全球化始于20世纪80年代，期间许多大公司的经济活动和相关工作岗位流入越来越多的国家，创造了所谓的“全球价值链”。成本更低的生产商和更便宜的劳动力加入全球经济给通胀特别是发达经济体的通胀带来了持续的下行压力，这一过程至少会持续到成本趋同之时。全球化对通胀产生影响，央行政策也要考虑到这一点。全球化或技术等因素带来的反通胀压力一般而言应当非常温和，它反映出有利的供应面变化，而不是具有破坏性的需求面疲软。至少这意味着，随着时间的推移，通胀就会重新向目标水平回升。在当前的环境下，这意味着许多央行都应当下调当前的经济刺激力度。　　国际清算银行表示，从10个发达经济体和欧元区20多年的通胀数据分析发现，食品和能源价格能解释50%的通胀变动，除此以外，普遍影响这些经济体的第二个因素尚不清楚，但能解释核心通胀15%左右的变化，可能和全球化和数字经济相关。　　全球化影响价格的几种渠道：在全球贸易中公司竞争加剧，面临消减成本降低价格的压力，同样，发达经济消费者进口更多低成本的新兴市场产品；相比于国内经济不景气，全球经济不景气对通胀的影响越来越大；企业在全球价值链中的整合同样能抑制通胀，将不同生产阶段转移至成本最低的地方，另外，企业和工人面临额外的竞争压力，以压低价格和工资。　　数字经济主要通过三个渠道拖累通胀：首先是信息及通信技术价格变化的直接影响，近年来电脑和家用电子产品价格持续处于下跌；其次数字化对竞争和市场结构有影响，数字化在很多领域降低了新公司创设门槛，加剧了竞争，电子商务通过所谓的“亚马逊效应”影响公司定价；数字化使得业务流程更加有效，进而提高了生产率，并延缓了价格的上涨，过去一年生产率的增长明显快于工资的增长。然而，全球化并不能说明通胀低迷下的薪资增长缓慢的现象。从美国通胀低迷的原因来看，薪资增长缓慢是主因，菲利普曲线效果明显下降。而薪资增速有限或与劳动力市场结构性变化相关：今年以来学历高中以下的人口劳动参与率增长明显且失业率有显著下滑，这一结构性变化在供给端支撑了低端服务部门的增长。　　图11：美国失业率U3和核心CPI长期来看没有出现负相关　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　不过，如果接去2007年至2017年11月期间的数据，二者呈现-0.59的中等负相关，因此可以得出结论是菲利普曲线并非失效，而是由于某种原因弱化了。　　图12：2007-2017年11月美国菲利普曲线（核心CPI和失业率函数关系）　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　新西兰经济学家威廉·菲利普斯于1958年在《1861-1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系》提出失业与货币工资变动率之间交替关系的菲利普曲线，萨缪尔森和索洛将原来表示失业率与货币工资率之间交替关系的菲利普斯曲线发展成为用来表示失业率与通货膨胀率之间交替关系的曲线。菲利普曲线表明：失业率与物价上涨率二者亦呈反向的对应变动关系。在一轮短期的、典型的经济周期波动中，在经济波动的上升期，失业率下降，物价上涨率上升；在经济波动的回落期，失业率上升，物价上涨率下降。美国在2017年基本实现了充分就业，但是薪资增长确相对缓慢，菲利普曲线失效一定引发市场对于通胀低迷的各种推断。美联储理事Brainard曾经表示，“潜在的趋势通胀率”可能已经低于次贷危机前的水平，“菲利普斯曲线似乎比以前更平坦了”。　　加拿大的就业和薪资变动也说明了这一点，尽管加拿大经济增长强劲，创造了大量就业机会，但工资增长率仍相对较低。可能的解释并不难找，虽然加拿大失业率已经回到2007年低点，但是青年劳动力参与率仍较低，并且兼职工人较多表明依然有相当多的闲置劳动力；2014-2015年油价崩溃，使得之前的高工资工人转向了低工资部门，企业和工业面临更多的国际竞争也放缓了工资增长；另外一个假设是，长期的极低利率降低了相对于劳动力成本的资本设备成本，企业加大对资本品的使用也限制的工资的上行空间。　　3.2技术进步或解释一部分通胀低迷的原因　　由英特尔联合创始人戈登·摩尔提出的摩尔定律（Moore‘sLaw）俨然已成为更低廉成本下更强大技术日益普及的代名词。随着技术的不断进步（例如：处理速度更快、性能更强劲的计算机，更轻便、屏幕更大的电视机，更高效的智能手机应用等），技术的相对价格也在不断下降。我们估计，商用和个人消费类科技产品的价格走低每年会将居民消费价格指数（CPI）拉低约18个基点（一个基点等于0.01%）。由于技术在改进生产、提供商业服务中能够起到显著作用，因此，各行各业的企业都在力争降低生产成本。企业制定的商品或服务价格往往是边际成本的加成，而随着新技术的不断采用，单位生产成本正在缩减。随着时间的推移，这些企业呈现给消费者的最终价格要么不断压低，要么增长缓慢，而这一影响甚至波及到那些不与技术直接相关的行业。　　借鉴美国经济分析局（BEA）有关行业投入产出方面的详细数据，2001年至今，计算机和电子产品、计算机设计和服务以及其他技术投入的降价，每年都会给生产成本乃至最终价格带来0.5个百分点的跌幅。换言之，如果没有摩尔定律的影响，年均通货膨胀率可能会较当前高出0.5个百分点。在没有技术因素影响的情况下，核心个人消费支出（PCE）通胀率可能已经达到2%；美联储的通胀目标可能在数年前就已经实现，并且名义利率可能会更高。　　采用更新、更便宜的技术密集型工艺代替旧的生产工艺会增加技术相关投入的权重，并进一步增强摩尔定律的通货紧缩效应。按实值计算，生产流程中所使用的技术成本总额自20世纪90年代后期以来已上涨逾一倍，从原来的每1美元产出中占0.08美元到如今的每1美元产出中占0.20美元。这一趋势不会在短时间内得以逆转。　　但高盛研究并未发现支持该观点的证据。根据研究，在最近一波被技术“颠覆”的部门中，并未出现明显的通胀下滑，它们包括（受Airbnb兴起影响的）住宿、（受Uber和Lyft影响）的交通和汽车等。高盛指出，医疗保健部门的通胀下滑最为持久和显著。就美国以外的发达经济体而言，医疗通胀较危机前的水平下滑了1.5个基点，而在美国，这一数值为1.7个基点。究其原因，高盛认为可能与长期以来不断加剧地对医疗支出的限制和成本管理有关，这是美国过去二十多年来的情况。另一个原因可能是在日本和欧元区等地，政府面临着医疗预算压力。　　3.3贫富差距扩大可能会抑制通胀回升　　从2008年金融危机之后，美国的量化宽松，欧元区的LTRO和中国的四万亿刺激，以及近年来的负利率政策，在一定程度上创了了股市的财富效应，资本投资收益上升，全球贫富差距再次扩大，由此引发欧洲等地区极右翼政治势力崛起，这是不争的事实。在1980年到2014年之间，收入最高的1%人群收入实际年增长率是底层90%的人群的四倍。而收入前10%的人群，它的收入实际年增长率是底层90%人群的三倍。由于年龄、教育程度和技术创新的不同而产生的劳动生产率差异无法完全解释如此巨大的收入增长不同。因此，如果顶层10%的收入增速远远超过了这个群体的劳动生产率增长，那么底层90%的人，那些占国民收入略多于50%的人，一定是没有得到充分补偿的。如是，底层90%人群的劳动收入增长显著滞后于劳动生产率的提高，一定对终端需求造成严重拖累。随着不平等加剧，这种拖累将更加显著，抑制最终需求，进而进一步压抑通胀。　　3.4信用扩张导致获利流向权益类资产　　上述导致通胀低迷的说法在理论上说是可行的，但是缺乏实证分析。而国际清算银行（BIS）研究人员倡导的金融周期理论，把债务和房地产结合起来分析顺周期性对经济的影响，尤其是近两年房地产和信贷反弹伴随着美国的经济复苏，金融角度的解释似乎说服力更大些。　　回顾全球经济发展史，古典经济，学和凯恩斯主义轮流主导各国政府的政策走向，而新古典经济学驱动了80年代开始的市场化改革，包括金融自由化，全球经济在一段时间出现较快增长和低通胀的组合，直到2008年全球金融危机爆发，这期间就产生了金融周期。　　金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征。因此，我们结合上个世纪80年代至今，全球楼市在主要经济体都经历过非理性繁荣，最终楼市泡沫破灭引发各国甚至全球危机，这种通过企业、居民和政府加杠杆的方式，信用极度扩张导致楼市膨胀，从而减轻了通胀压力。　　以中国为例，2008年金融危机前，信贷增速和GDP增速基本上大致上当，而2009年至2016年，信贷增速就持续高于GDP增速，这意味着信用扩张，包括企业、居民和政府轮流加杠杆，最终楼市是最后的投资标的，因地价和房价持续上涨带来的政府隐性的倍数。这时候资金“脱实向虚”，影子银行、非标资产等等一系列加杠杆的工具或者金融创新先后诞生。　　4、商品先跌后涨，实物资产轮回　　从2014年开始，中国资产类别走势是非常明显，商品持续下跌，股票债券持续上涨，也可以用一个比较流行的说法，因为商品价格反应了实体经济的冷暖，在商品价格下跌意味着资金对实体没有投资意愿，认为投资回报率比较低。同时股票在2014年的时候是2000多点的位置，当时估值走到了非常低的位置，资金不断流向金融资产。　　2016年开始，从需求端来看，商品迎来历史性的转机，即居民接替企业加杠杆，原先企业加杠杆意味着产能扩张，这导致大宗工业品产能过剩，带来的是供应压力，但是居民加杠杆带来的是地产的繁荣，从而给商品带来的是需求端的扩张。与此同时，在中央“稳中求进，适度扩大总需求”的底限思维的情况下，政府通过基建和PPP模式来通过宽财政刺激需求。　　再加上2016年供给侧改革拉开大幕，包括煤炭、有色、化工等行业都新增产能受到压缩，而环保治理对产能收缩更是有助推作用，从而商品市场呈现“供应收缩，需求扩张”的良好上涨的宏观环境当中。　　三、2018年中国宏观环境将有所转变　　从投资的角度来看，每年宏观政策的重心不同带来的宏观环境也不一样，从流动性、财政刺激、货币政策和通胀等方方面面影响资产价格的变化和轮动。　　从中长期角度来看，经过了供给侧改革、金融改革等一系列改革措施，中国经济结构出现了明显的改善，降低了中国经济“硬着陆”或者“明斯基瞬间（时刻）”的系统性风险。而2011年以来，中国经济进入减速换挡期之后，对中国经济担忧的主要是经济结构出现问题，如产能过剩，企业杠杆（债务）过高，地方政府债务高企、过度依赖投资和金融市场影子银行等问题，数据显示，2017年以来中国经济增长的稳定性、协调性总体有所增强。GDP季度增长率保持在6.8%-6.9%。从需求结构看，消费对经济的拉动力增强，经济增长对投资的依赖有所下降。2017年前三季度最终消费拉动GDP增长4.5%，比2016年全年高出0.2个百分点；资本形成拉动GDP增长2.3%，比2016年全年下降0.5个百分点。　　1、经济结构改善降低了系统性风险　　1.1产能过剩得到缓解　　从规模以上工业企业利润和产能利用率来看，2017年中国工业企业部门已经走过了产能过剩的阶段，产能出清完成，甚至部分品种还出现结构性产能不足。数据显示，截止2017年1-10月，规模以上工业企业利润累计同比增长23.3%，这是2017年2月以来连续10个月保持20%以上的增速。理论上，企业主营业务利润增长，产能就就不是过剩的。衡量产能过剩与否的另外一个指标——产能利用率也在回升，截止2017年9月升至76.8%，为四年来最高水平，在2016年一季度一度跌至72.9%。　　图13：中国工业企业利润累计同比和产能利用　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　1.2制造业升级，新兴产业发展加快　　伴随世界经济复苏，全球价值链正进入新一轮调整升级周期。发达国家为经济复苏，开始纷纷回归制造业，实现“再工业化”。美国实施“先进制造业”战略，德国推进“工业4.0战略”，英国和法国分别实施了“英国工业2050战略”和“新工业法国”战略，韩国则是积极推进“制造业创新3.0”战略。数据显示，2017年高铁装备制造、核电装备制造等现代制造业开始在国际上崭露头角，新能源、新材料、生命生物工程、新能源汽车等战略性新兴产业发展空间不断扩大，消费服务、商业服务、生产服务等服务业蓬勃发展。　　对于中国而言，产能过剩是相对的，实际上是有效需求不足，这也是中央提供供给侧改革战略性政策的最主要原因。中国供给体系产能虽然十分强大，但是大多数还只能满足中低端、低质量、低价格的需求，难以满足公众日益升级的多层次、高品质、多样化的消费需求。　　党的十九大提出，加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。　　从工业增加值来看，2017年11月份，装备制造业增加值同比增长10.3%，增速高于全部规模以上工业4.2个百分点，继续保持在两位数以上。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、电气机械和器材制造业分别增长15%、10.6%和10.5%。　　图14：装备制造业工业增加值　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　高技术产业方面，2017年11月份，高技术产业增加值同比增长14.4%，增速较10月份加快1.2个百分点。其中，电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业和医药制造业同比增速分别较10月份加快2.4、1.3和0.2个百分点。　　图15：战略性新兴产业工业增加值　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　1.3消费升级，中国经济稳定性增强　　对于经济驱动力主要来源于三驾马车，即投资、出口和消费，中国经济转向的方向是降低对投资和出口以来，大力发展服务业，通过转型增加消费对经济增长的贡献。而对比欧美发达国家，消费主导的经济结构比投资主导的经济结构更加稳定。　　数据显示，2014-2016年，城镇居民用于医疗、教育、娱乐、旅游、交通等服务性消费的支出占比由35.7%上升到41%，上升了5.3个百分点，用于居住的支出占比也上升了1个百分点，而用于商品消费（食品和服装）的支出占比由43.2%下降到36.8%，下降4.4个百分点　　通过GDP贡献率来看，2017年三季度消费对GDP贡献率达到64.5%，而资本形成对GDP贡献率下降至32.8%，出口对GDP贡献率降至2.7%。　　图16：消费对GDP贡献率相对稳定　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　通过观察另外一个指标CPI，我们发现持续几年的通胀温和主要是食品价格大幅下跌，但是剔除了食品和能源的核心CPI保持稳中略微回升的势头，其中服务业价格涨幅明显，这意味着越来越多消费支出放在了医疗、旅游、教育这些跟房地产无关的支出上，再加上新一代的年轻人消费意愿相对于老一代人有巨大的提升，消费升级趋势非常明显。　　图17：中国CPI结构指向消费升级　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　1.4出口竞争力回升，低端产业转移出去　　通过出口数据我们发现，尽管2017年人民币兑美元升值，但是中国对外贸易还是出现持续的恢复，这一方面受益于欧美等发达国家经济复苏，另一方面受益于一带一路战略带动下对中亚、东盟等地区出口的恢复。然而，我们认为制造业升级，中国出口产量超高附加值升级是出口回升的关键。根据世界银行《2016年世界发展指标》，中国的高技术产业出口总额明显领先其他国家，高技术产业出口占比排名居前。海关总署公布的高新技术产品出口数据也显示，高新技术产品出口占工业制品的比重迅速提升。　　从海外来看，通过对比日韩出口贸易结构的变化可以看到，日本和韩国在工业化走向成熟的过程中，呈现出明显的产业结构升级特征，其中以机械和运输设备出口占比的提升最具代表性。日本和韩国机械和运输设备出口占比分别在1990年和2000年达到72%和63%，随后开始进入小幅缓降，截至目前两国的机械运输设备出口占比基本稳定在60%左右。相对而言中国在工业化起飞过程中，贸易结构的升级并未达到日本和韩国的历史高度，国内产业结构的改善升级依然有很大的提升空间。　　2、政策控制宏观杠杆，三大部门或步入降杠杆阶段　　党的十九大提出，要贯彻新发展理念、建设现代化经济体系，坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，不断增强我国经济创新力和竞争力。　　在11月中央政治局工作会议上有个提法值得关注，相比去年末的政治局会议表述，当时对17年工作的首要要求是“要深入推进三去一降一补，推动五大任务有实质性进展”。而这次对18年工作的首要要求则是“要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战”，分别是防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治。三大攻坚战的首要任务提出要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。再结合，清理PPP项目库，以及地方债务终身追责制度，这意味着2018年地方政府债务扩张和投资冲动或受到遏制。　　12月18日至20日中央经济工作会议对2018年的工作布置是，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。要围绕推动高质量发展，做好8项重点工作。其中，防范化解重大风险，服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设是首要的认为，因此2018年在继续深化供给侧改革的同时，化解金融风险、降低三大部分过高的杠杆率可能是工作的重点。　　2.1政府投资冲动将得到遏制　　回顾2016-2017年，三大投资——房地产投资、制造业投资和基建投资中，唯独基建投资产还处于高位，1-11月不含电力等基建投资累计增速还在20%以上，积极的财政政策通过基建对经济托底的力度还是很强。　　然而，2018年基建投资可能回落，理由有以下几个方面：首先，随着GDP增长，财政赤字绝对值如果保持不变的情况下，财政赤字率将回落。更何况中央经济工作会议要求，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理，这意味着一些非重要项目可能得不到财政扶持，财政扶持可能转向脱贫、环保等一些重要领域。　　其次，利率抬升制约地方债置换。截至2017年12月19日，2017年地方政府债发行43561亿，其中新增15847亿，置换债27714亿，债务置是这几年最低的一年。一方面，方债置换的博弈难度开始加大。目前，地方债置换已进行到第三年，开始涉及到“城投债”等债券类存量债务的置换。不同于贷款类债务，城投债该以何种“公允价格”进行置换，需要涉及地方政府和投资人之间繁复的利益平衡。由于城投债具有“金边属性”，其市价中包含相对较高的溢价。若城投债置换对价低于市价，投资人需要衡量置换的溢价损失与不置换所面临的违约风险；对地方政府而言，则需考虑所支付的置换溢价与所节约的利息支出之间的成本收益关系。2016年曾有两起城投债试图提前置换，但均因置换对价不及预期未被投资人通过。　　另一方面，随着市场利率提升，地方债本身的发行利率也在4%以上，融资的优势也在减弱。数据显示，2017年12月5日，3年期固定利率地方政府债发行利率升至4.1%，而1年期贷款基础利率只不过4.3%，因此政府发行地方债相对于银行信贷并不具备优势。　　图18：地方政府发债成本　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　2017年地方债监管政策频出，利用PPP、政府出资的各类基金、政府购买服务等变相违法违规举债的行为都在监管之列，地方违法违规举债行为查处力度空前。　　再次，PPP项目扩张也将放缓，一方面，财政部43号文和新预算法实施后地方政府举债被规范，而11月10日发布92号文，《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》对PPP项目库清理，进一步规范政府和社会资本合作（PPP）项目运作，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量，这意味着政府通过PPP项目做隐形融资的渠道被堵住，　　另一方面，政策性债务发行利率上升，在很大程度上引发包括“棚改”等一系列重大项目的资金来源，这也是中央经济工作会议提出财政向重大项目倾斜的主要原因，但财政支持不能加杠杆，包括国开债发行规模下降，只能落实原有项目库里面的重要PPP项目。数据显示，2017年9月，抵押补充贷款（PSL）回落至324亿元，3月份一度高达1089亿元。国开行资金来源除了央行的PSL，还包括发行政策性金融债。截止2017年12月14日，国开行5年期固定利率债发债利率升至4.745%，为2014年9月23日最高记录。　　图19：政策性金融债发债利率上升　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　2.2居民加杠杆将放缓　　2016年以来，中国经济企稳回升，大宗商品和股市企稳反弹，除了市场产能出清之外，居民加杠杆带来房地产繁荣，从而带来需求的复苏。不过，展望2018年，居民加杠杆有望放缓，原因有两个方面：首先，居民杠杆率经过快速攀升之后需要休整。随处居民杠杆率相对于欧美发达国家要低，但是中国居民的债务和收入的比值在过去三年上升了二十四个百分点，目前接近1.1倍，这个水平虽然距离美国次贷危机时（接近1.5倍）有一定的差距，而美国过去几年居民债务与收入的比例已经回落到一倍左右，我们已经高于美国，这是未来需要引起重视的问题。　　其次，居民中长期贷款占新增贷款比重因地产调控而回落。数据显示，截止2017年11月，居民中长期贷款占新增人民币贷款的比值回落至37.3%，而该比值最高在102.96%，除2009年7月-12月之外，只有2016年至2017年该比值超过40%以上，这意味着居民加杠杆在2016年-2017年上半年地产繁荣中起到绝对主导作用。2018年，在地产长效机制逐步建立的背景下，居民加杠杆继续放缓。　　图20：居民中长期贷款占新增人民币贷款比值回落　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　再次，一二线城市基本上完成了城镇化，唯独二三线城市还将受益于城镇化。且未来流动人口主要在三四线城市之间流动。从2012年之后整个一线城市房地产销售面积已经稳定下来了，而如果未来越来越多的城市向一线城市靠拢，就意味着我房地产销售增速在未来相当长一段时间可能在一个历史性高位徘徊。　　目前有观点认为商品房经历了库存去化之后会迎来补库，主要逻辑在于土地购置面积在2017年下半年继续保持高增长。不过，补库是否会启动最终取决于房地产企业开发融资情况，实际上土地购置面积和地产开工关系并非是领先的，在近年来往往体现为同步性。而中国地产开工取决于地产销售，因地产开发资金绝大多数来源于商品房销售的回款，因此地产销售负增长的情况下，土地购置面积增长并能转化为新开工面积。　　另外，目前租赁用土地拍卖也占土地购置面积的一部分，试点城市占全国投资20%，核心城市租赁用地计划供应占比20%左右。剔除数据不可得的佛山和肇庆，2017年上半年其他10个试点城市土地购置费占比26.5%，2016年12城占全国房地产投资额的20.4%。根据2017-2021年住宅用地供应计划，北京租赁住房用地供应占比21.7%，福州则为10%。在租赁供地占比20%，租赁用地地价为商业开发用地地价12%的假设下，未来12个试点城市加大租赁用地供应，将拉低全国房地产投资0.99个百分点。　　3、市场利率抬升最终会影响企业融资成本　　从2017年利率和经济增长情况来看，尽管包括国债收益率在内的市场利率出现缓慢而又明显的抬升，但是企业融资利率并没有跟随相应的上升，从而对经济增长和需求影响有限，经济表现较强的韧性。那么向前看，2018年企业融资利率还能在市场利率攀升，银行息差明显压缩背景下保持低位吗？这可能性并不大。自中央提出大力发展直接融资之后，企业的贷款其实占整个企业债务的比率是在下降的，目前大概只有56%左右是贷款，有40%多都是来自于债券的发行。而由于中国整个存量的债务规模一直在扩大，所以现在利率每上升一个百分点，需要多支付的利息占整个GDP大概2.5个百分点，这个比例还在上升。国际清算银行计算的中国私人部门每年的债务利息和还本的支出占收入的比例，这个比例其实一直在提高，2017年三嫉妒大概在20%左右。　　然而，利率抬升最终会发生质变。银行通过理财产品来吸纳负债，通过地产等项目寻求资产收益，随着地产降温，资产收益率就处于下降的通道中，而银行理财产品收益率保持刚性，这意味着银行要么寻求更高收益的资产，要么降低理财产量的收益率。2017年资管新规将对于银行委外冲击很大，因此银行可能在债券收益率下降的背景下回归主业，提高企业贷款利率，从而对企业荣成本构成冲击。　　四、全面的朱格拉周期上升期可能没有预期的那么快　　朱格拉周期又被称之为设备投资周期，主要体现在工业制造业领域。工业制造业经历了产能市场化出清——集中度提升——资产负债表修复——业绩改善过程之后，利润率持续几年的改善会刺激新一轮产能和设备投资。　　目前部分观点认为中国进入新周期，即朱格拉周期的上升周期，但官方对中国经济的表述为还处于新旧动能切换的关键期，央行认为当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。要继续保持定力，提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的现代化经济体系。　　我们认为从资本形成来看，中国资本投资回报率尚未逆转为上升，全要素生产率（TFP）增速放缓势头尚未逆转。整体绝大多数行业还尚未进入朱格拉周期的上升周期，只有部分新兴产业进入设备投资周期增长阶段。　　在中期时间跨度上，资本效率的波动起伏也引起了经济活动的朱格拉周期波动。这是欧美等主要市场经济体的普遍规律，对于中国来说，也不例外。资本效率的重要指标之一是资本回报率。1978年以来，中国的资本回报率的波动大致可划分为几个区间：1981-1990年、1990-2000年、2000-2009年、2009年至今，每个区间的时间跨度在十年左右。中国资本回报率具有两个显著的特征：1、在每个时间尺度约为十年的区间，资本回报率的轮廓是一条倒U型曲线，即先递增后递减；2、资本回报率骑乘在时间尺度更大的倒U曲线上，这条倒U形曲线由资本回报率各个区间谷底连接所构成的包络线，即把各个1981年、1990年、2000年、2009年的回报率连接起来形成的包络线。　　衡量资本效率的另一指标是边际资本生产率（MarginalCapitalProduction，缩写为MCP），它被定义为一个单位资本存量增量可以带动多少单位的GDP产出变化，边际资本生产率实际上数值越大则说明投资效率越高。统计发现，截止2017年前三季度，单位固定资产投资带来的GDP为1.29亿元，而2003年前三季度高达5.28亿元。　　图21：单位固定资产投资带来GDP处于低位　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　从投资增速来看，高技术产业投资在加快，但是传统产业还处于资产负债表修复当中，产业利用在提高而言，没有出现新一轮设备投资的倾向。　　国家统计局数据显示，高新服务业投资高速增长。1-11月份，战略性新兴服务业投资64184亿元，增长20%，增速比1-10月份提高0.6个百分点；占全部服务业投资的比重为18.8%，比去年同期提高1.5个百分点；对服务业投资增长的贡献率为33.5%。1-11月份，高技术服务业投资15073亿元，增长15%，增速比全部服务业投资高4.9个百分点。　　中、高端制造业投资引领效应凸显。1-11月份，高技术制造业投资23638亿元，增长15.9%，增速比去年同期提高2.4个百分点，比全部制造业投资高11.8个百分点；占全部制造业投资的比重为13.4%，比去年同期提高1.4个百分点；对制造业投资增长的贡献率为46.4%，拉动制造业投资增长1.9个百分点。1-11月份，装备制造业投资73313亿元，增长8%，增速比去年同期提高4.3个百分点；占全部制造业投资的比重为41.6%，比去年同期提高1.5个百分点。　　传统行业如煤炭、有色、玻璃等建材行业固定资产投资还处于低位，产能利用率有所提高，杠杆率略微回落，但并不代表开始了新一轮产能扩张和设备投资周期。　　从资产负债表修复来看，2016年为第一年，而2017年为第二年，按照1998年上一次国企改革或者供给侧改革的过程来看，1998年到2002年，中国的经济增长还没有进入到新的周期，但是当时企业的盈利已经超越了经济增长，和现在的情况类似，但是在那一轮的经济周期当中，企业产能周期的启动是在2003年开始的，企业盈利的改善到资产负债表完全修复到最后完全扩张中间经历了4、5年的时间。因此，我们可以初步判断，包括挖掘机产销高增长，新兴服务业和高技术制造业投资大幅增长，可以视为部分产业的朱格拉周期，但并非全部经济体的朱格拉周期。由于传统行业占GDP比重依旧很高，尽管新兴产业投资加快，但是占GDP比重较小，中国经济朱格拉周期上升期可能言之尚早。当然朱格拉周期启动还是存在相对有利的条件的：市场化企业已经完成一轮自发去产能；典型产能过剩行业正在经历行政性去产能。资产周转率已经有触底回升迹象。，设备投资已经在部分行业发生，工程机械出现一轮明显的产销扩张。　　另外值得注意的是传统行业产能置换下的设备投资，十九大报告在深化供给侧改革的部分没有再强调去产能，而是将主攻方向定义为“提高供给体系质量”，这意味着供给侧改革正在进行由“量”到“质”的转变。提升供给端质量的重要方式之一应该就是一轮制造业的技术改造。　　制造业升级和技术改造都会带来一定的投资增长，《中国制造2025》指出：明确支持战略性重大项目和高端装备实施技术改造的政策方向，稳定中央技术改造引导资金规模，通过贴息等方式，建立支持企业技术改造的长效机制。。推动技术改造，提升产品附加值将会存在内生性的动力。　　数据显示，1-10月份，工业技改投资增长14.1%，增速比1-7月份提高3个百分点，比全部工业投资高6.8个百分点；占全部工业投资的比重为43.3%，比去年同期提高3.4个百分点。1-10月制造业技改投资增长13.4%，增速比1-7月份提高3.1个百分点，比全部制造业投资高11.3个百分点；占全部制造业投资的比重为46.3%，比去年同期提高2.9个百分点。　　不过，对比新一轮产能扩张和技术改造的区别，我们认为新一轮产能扩张是从无到有的过程，包括设备、土地、资金和人力的投入，而技术改造主要投入的是资金，且在同时淘汰落后产能，因此对比产能扩张，技术改造只能说是设备更新，是设备投资的一部分，力度要小。　　五、欧美发达国家复苏存在潜在的不确定性　　1、美国经济复苏有两大不确定性　　从美国GDP贡献率来看，消费和私人投资是2008年金融危机之后经济复苏的两大驱动力，其中2015年房地产对GDP拉动一度很大，而2017年政府支出对GDP拉动力度加大，唯独净出口对GDP贡献的负的。私人投资对应的是制造业，因此08年金融危机之后，再工业化战略对美国经济也有贡献，消费支出对美国GDP贡献一直很稳定，但是2017年不及2007年金融危机前的水平。　　图22：美国GDP构成　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　08年全球金融危机以来，美国在这两个方面均遭遇顽疾。要素配置方面，主要症结在于长期的超宽松货币政策，造成了资本市场和劳动力市场的双重结构性扭曲，降低了资本、劳动力等要素的配置效率。这一结构性扭曲在资本市场表现为公司出生率和死亡率的降低，创造性破坏衰弱；在劳动力市场表现为贝弗里奇曲线的外移，并伴随结构性失业的增加。生产效率方面，主要症结在于实体经济的空心化。私人部门对制造业的资本、人力和研发投入不足，使得技术革新和扩散的速度降低，导致资源使用效率和劳动生产率增长缓慢，阻滞了全要素生产率的提升。　　从特朗普税改来看，理论上刺激私人部门投资、海外资本回流和制造业再发展，从而提升生产效率。历史上，里根和小布什的减税也都伴随着发生了经济的回升，并且都出现了企业利润和投资增速加快、居民消费支出同比反弹。本次法案对企业税的影响主要体现在：　　第一，企业所得税率的调整提升企业利润。结合美国税务政策中心（TPC）的测算，大企业所得税率如果下调至21%，未来十年或可减少企业应缴税额近2万亿美元。　　第二，设备投资费用化，或将对企业短期投资有较强促进。当前美国的企业利润和设备投资已有反弹，未来税改或将在短期进一步助力美国的设备投资回升。　　第三，降低海外回流利润的税率吸引资金回国投资。汇回利润所得税率下降叠加美国投资收益上升，企业有动力将海外留存利润汇回以扩大本国投资。　　对个税的影响特点是：涉及大多数美国人，但对富人减税力度更大。据TPC测算，到19年减税将使美国个人平均税后收入提升1.6%，收入末20%的人提升0.3%，而收入前20%的人提升2.2%。当前美国贫富差距仍大，此次税改或进一步加剧分化，因而提升居民消费效果有限。因此，特朗普税改主要是给富人减税，可能不利于社会的稳定，对中低层居民消费提振有限。　　另一方面，减税对应着政府收入减少，赤字和债务攀升，大幅减税的可持续性面临考验。08年后美国政府债务规模大增，联邦政府债务率从07年的56%升至16年的99%，远高于前两轮大减税时50%左右的水平。赤字率虽较次贷危机刚结束时的9.8%大降，但16年也仍有3.2%，特朗普减税在财政上受到更大掣肘。虽然理论上可以通过提高经济增速、扩大税基来弥补，但能否实现还有待检验。从就业市场来看，美国4.2%的失业率已经低于2007年金融危机前的最低水平，也低于美联储对长期失业率（自然失业率）4.6%的估计值；2010年美国劳动力市场复苏以来，累计新增非农就业近1700万人，接近危机期间870万失业人数的两倍。不过，劳动力参与率偏低的情况下，薪资增长缓慢，通胀回升乏力，大量制造业和建筑业的劳动力转移至中低端服务业　　此外，美国居民加杠杆缓慢，6月份家庭负债率为9.91%，非金融企业在08年去杠杆之后没能回升。　　图23：美国家庭负责比率处于低位，非金融企业杠杆率美元回升　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　在美国经济向好的一面，我们要关注两个风险或者黑天鹅：美联储加息引发下资产崩溃的风险和美国政治风险。其中美股泡沫已经高于1930年大萧条前的水平，向2000年互利网泡沫时代迈进。无论是从周期调整的ShillerPE指数，还是从巴菲特最认可的“股市整体市值/GDP”来看，美股估值水平都已超过次贷危机之前的高位。　　图24：美股ShillerPE指数　　数据来源：席勒PE官网 宝城期货金融研究所　　2、欧洲经济复苏并非高枕无忧　　首先，欧元区银行业资产状况未得到彻底改善，政府债务高企。数据显示，截止2017年10月，欧元区除MFIs外的金融企业未偿还余额依旧高达32933亿欧元，较2015年11月仅仅回落4.4%。　　图25：欧元区除MFIs外的金融企业未偿还余额　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　财政政策的分化、工资增长停滞将加剧欧元区的离心力。欧债危机已渐行渐远，但其后遗症仍对欧洲中长期增长构成威胁，特别是欧元区财政政策的协同性近年来有下降的趋势。在外部因素的冲击下，本就脆弱的货币联盟向心力可能进一步削弱。　　六、2017年铜市场回顾　　在2016年11月份发力之后，2017年铜市场延续重心上移的趋势。从涨跌幅来看，2016年，沪铜活跃合约涨幅为23.8%，一般来讲涨幅超过20%即可视为牛市，因此2016年铜市场可视为牛市的开始。截止12月21日，沪铜活跃合约涨幅为19.7%，其中在2-5月，9月出现一度出现过较大幅度的下跌，因此可以视为小牛市，或者是震荡偏强的高位震荡行情。　　从2017年铜市场主要矛盾来看，一季度来源于矿山罢工带来的全球铜矿产出的下滑，而需求在地产投资和基建投资扶持下保持坚挺。二季度市场关注中国经济潜在下行风险，到了三季度经济超预期韧性下，铜价再度探底回升，并叠加废铜进口政策（废七类禁止进口），冶炼前三季度检修导致供应不及预期，铜价在需求并不强劲的情况下不断抬升。　　图26：SHFE和LME三个月铜价走势　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　七、全球铜矿供应担忧犹存，但实际可能存在预期差　　1、2017年全球铜矿产出小幅受影响　　根据国际铜研究小组（ICSG）发布的数据，2017年前三季度，全球铜矿产量为1474.7万吨，较2016年同期小幅回落1.3%，实际上产量下滑主要是上半年，一季度至二季度全球最大的铜矿减产。　　图27：全球铜矿产量　　数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所　　2017年上半年罢工事件频发，导致铜矿供给出现不稳定。结合今年铜精矿的供需情况来看，突发性事件造成短期供需的波动。　　表1：2017年全球铜矿干扰事件　　数据来源：上市公司财报 宝城期货金融研究所　　2、远期缺乏大型铜矿投产是铜矿供应最大的担忧　　从矿山投资来看，2011年至2015年，由于全球大宗商品，尤其是铜价持续下跌，全球铜矿山资本支出持续下降，这意味着2017-2019年新增矿山产能释放空间有限，而且由于矿山从投资到投产一般需要6年时间，因此从时间上存在错配。从历史铜供应来看，铜的瓶颈最终取决于上游的铜矿产能，因此铜价上涨一般是由于铜矿产能扩张放缓引发的，导致铜精矿加工费下降，最终制约铜冶炼产出的过程；铜价下跌反之。　　回顾历史，上一轮全球铜矿资本支出大幅增长开始于2007年，从而导致2012年开始大约有220万吨的铜矿产能陆续投产，导致2012年之后铜矿供应增速将从2005年以来0-3%的增长区间上升至4-6%。拉美供应量占新增量的50%，其中70%来自智利，剩下的来自巴西、秘鲁和墨西哥。非洲和北美分别占新增供应量的18%和14%，剩余的分布在其它地区。　　图28：全球铜矿产出增长情况　　数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所整理　　而2012年全球铜矿山资本支出达到顶峰之后，以5年为一个周期，这意味着2017年缺乏大型矿山投产，直到2020年全球铜矿产出增速会出现回落。因此，在基于铜价反弹驱动原先推迟或者停止的项目恢复，从重启到投产需要一定的时间来变现成实际供应。　　3、实际铜矿供应紧张可能不及预期　　首先，铜价上涨已经刺激部分铜矿企业启动扩张计划，如力拓和必和必拓，只不过，从产能扩张到真正达产需要时间，不过对于嘉能可刚果铜矿项目我们预计可能形成的铜矿供应要快于预期。其次，2018年铜矿干扰率可能下降。2017年由于包括秘鲁CerroVerde铜矿罢工等干扰因素导致铜矿产出受影响达180万吨左右。随着2017年主要铜矿山薪资谈判完成，2018年罢工对铜矿产出影响变小。　　再次，包括中国在内的铜矿新增产量不可忽视。从上市公司财报来看，2018年海外铜矿新增产能约50万吨左右，国内铜矿新增供应在7-8万吨左右。　　最后，中国铜冶炼2018年计划投放产能157万吨，多数部分产能投放在下半年，产出量不会对2018年市场造成影响。预计2018年真正产能投放只有25-45万吨（中国黄金/灵宝/）；另外2017年减产可能性比较小，因此2018年最大运行总产能将在980万吨左右，运行产能下降5%。　　表2：中国铜冶炼新增产能　　数据来源：我的有色网 宝城期货金融研究所整理　　八、废铜进口受限，对铜供应冲击是短期的　　从环保角度来看，未来中国进口废铜政策标准越来越高是大势所趋。中国环境保护部于11月15日向世界贸易组织（WTO）提交了一系列文件。文件指出，中国将于2017年12月31日采用新的《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》，此标准或将于2018年3月1日“生效”，评审期限将于2017年12月15日结束。　　文件中显示，中国环保部对于此前宣布的所有进口再生料携带废物标准不能超过总量的0.3%轻有放宽，进口废有色金属中应限制其他夹杂物（包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃、粒径不大于2mm的粉状物等废物）的混入，总重量不应超过进口废有色金属总重量的1%，其中夹杂和沾染的粒径不大于2mm的粉状物（灰尘、污泥、结晶盐、金属氧化物、纤维末等）的总重量不应超过进口废有色金属重量的0.1%，进口废纸与废塑料混有的其他夹杂物总重量不能超过进口总重量的0.5%。质检总局法规司正式完成了《进口可用作原料的固体废物检验检疫监督管理办法》的审批修订工作，新的管理办法将于2018年2月1日起，正式实行。规定包括：依法依规应当取得排污许可证的企业，必须在规定时限内申领排污许可证，并严格按证排放污染物；不得委托其他企业代理进口，申请进口限制类进口固体废物的企业应当为实际从事加工利用的企业；未批先建的企业将不得再进行申请；申请表中的内容也有变动，包括取消了全部与代理进口相关的内容，增加了守法合规情况自我评估；进口许可证将不再允许延期；递交日期从11月15日起，改成了12月1日起。　　安泰科认为，政策本身的影响不能完全忽视，因为原有的拆解和再生产业较为庞大，低端和小规模的企业遍地，对于一些中型企业来说，“临时抱佛脚”面临的成本压力较大，有些甚至无法覆盖其成本；小型企业来说，几乎无力面对，面临倒闭或转行的风险；尽管一些大型企业已经或准备在海外建立相应机构来预处理废杂铜，但毕竟还不是普遍现象，其量级尽管占到废杂铜进口和利用的大部分，却也并不能完全忽视中小企业的此前带来的“贡献”。因此，在政策初期和衔接期对于进口数量或进口成本还是有影响的。　　但是，影响并非会长期一直存在的，理由在于：首先，政策严格来说影响更大的是拆解企业，再生企业、特别是大型再生企业受到冲击有限，而且这将是整个行业进行重新洗牌，加速集中化的契机，大型再生企业可以利用自己的资源、成本、进口和利用资质等多方面优势抢占订单，挤压不正规小企业的生存空间，接收其“地盘”，从长久来看，既有利于行业更健康发展，也会令进口量、供应量因为规模化而有所扩大。　　据国内某大型废铜进口和利用加工企业表示，即便标准更为严格，其也可以通过海外预处理七类废铜，甚至处理后将所有六类废铜通过简单的熔铸，做成粗铜锭再进口，这样可以说是“绕开”了废铜这个“敏感词”，虽然会增加一些成本，但是以其规模来说，平摊到每吨金属量的成本很低，并无太多影响。　　其次，对于进口本身来说，安泰科早在7月底的解读文章《关于进口七类废杂铜政策的解读及对市场的影响》中就曾表示，七类废铜进口的被禁，并不意味着这一块体量就凭空消失了，而是可以通过海外预处理为六类废铜再进口。但在过渡期内存在衔接上的问题，可能导致进口供应量暂时性减少。再次，废杂铜按照生产来源，可分为新废杂铜和旧废杂铜。新废杂铜，即铜材加工过程中产生的切边、碎屑等；旧废杂铜，即来自含铜废旧产品的回收利用。其中，由于新废杂铜是生产中的下脚料和残次品，绝大多数用于企业内循环，并不能带来市场新增供应量。　　旧废杂铜源于历史铜的消费和积蓄，铜消费量直接影响废杂铜供应量。建筑行业用铜的寿命大约在30-70年；电力电缆和电力设备的使用寿命在15-25年左右；交通运输工具的使用寿命为10-15年左右、电子（家电和电子产品）等产品使用寿命约为1-15年左右；其他用铜产品的使用寿命大致在5-15年左右。综合来看，铜的平均使用寿命大概在20年左右。　　从各领域铜的回收率看，电力电缆和电力设备的回收率最高，达95%；建筑领域的回收率为85%；交通运输、电子回收率85%，其他铜产品回收率均按80-85%。综合计算铜产品回收率为87%。而始于1998年经济扩张带来的机电产品、汽车、建筑导线和配电设备、房屋装修、家用电器、卫浴产品等进入报废高峰期，这意味着从时间节点上来计算，未来几年逐步达到上一轮铜终端产品报废和回收的年限，加之国内目前对环保、循环利用、城市矿山等日益重视，因此，国内回收废杂铜量将会较快增长，这将很大程度上在未来弥补和替代进口废铜，使得废铜进口政策的影响日趋削弱。　　九、需求回落意味着供应短缺故事很难持续　　1、中国铜消费减速时大概率事件　　从全球铜消费格局来看，中国铜消费占全球比重最大。国际铜研究组（ICSG）数据显示，2017年8月中国铜消费占铜消费的50.5%，因此一旦中国铜消费减速，那么意味着全球铜消费也面临较大的回落。从地产投资和基建投资在2018年面临较大幅度的低迷的情况来看，中国铜消费减速时大概率事件。中国铜消费主要用于电力、家电、交通运输和房地产领域，其中2017年地产带来的空调产销的大幅增长，以及基建带来的包括高铁等领域消费有亮点。　　分终端行业来看，电网投资对于中国铜消费增长在2017年并没有很大的亮点。中电联公布的数据显示，1-10月份中国电网投资较去年同期仅仅增长0.46，10月当月则出现-26%的负增长。1-10月电源投资较去年同期则同比下降17.2%，降幅扩大4.1个百分点。　　图29：中国电源和电力投资累计增速　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　值得注意的是，在发电领域，由于火力发电一方面遭遇环境治理的影响而难以扩张，另一方面火力发电随着工业转型升级，经济进入消费主导时代，存在产能过剩，因此发电企业面临去产能的任务。2017年8月，16部委联合印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》（下称《意见》）明确，“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千瓦以上，到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿千瓦以内。　　《意见》提出，依法依规淘汰关停不符合要求的30万千瓦以下煤电机组（含燃煤自备机组），同时对未核先建、违规核准、批建不符、开工手续不全等违规煤电项目一律停工、停产，并根据实际情况依法依规分类处理。　　煤电去产能的另一大任务就是严控新增产能规模。《意见》明确预警等级为红色和橙色的省份，不再新增煤电规划建设规模，确需新增的单位需要采用“先关后建等容量替代”的方法获取指标；2020年底前已纳入规划基地外送项目的投产规模原则上减半。　　在输电领域，十三五期间大力提倡特高压、智能电网，根据国家电网的规划，计划2018年前开工“四交两直”项目，2020年前开工“三交一直”项目，到2020年建成“五纵五横”合计27条特高压线路。然而，特高压输送的电缆主要是钢铝绞线，对铜消费拉动不明显。　　接下来，中国电网进入配电网时代，配电网是由架空线路、电缆、杆塔、配电变压器、隔离开关、无功补偿器及一些附属设施等组成的，在电力网中起重要分配电能作用的网络。配电网按电压等级来分类可分为高压配电网（35—110KV），中压配电网（6—10KV，苏州有20KV），低压配电网（220/380V）。在城市电网系统中，主网是指110KV及其以上电压等级的电网，主要起连接区域高压（220KV及以上）电网的作用。配电网是指35KV及其以下电压等级的电网，作用是给城市里各个配电站和各类用电负荷供给电源，配电网一般采用闭环设计、开环运行，其结构呈辐射状。配电线的线径比输电线的小，导致配电网的较大。其中大多数高压架空线路还是使用钢铝绞线，只有进入城市中低压配电网使用铜电缆，因此对铜消费拉动不可高估。　　家电方面，尤其是空调方面，2016-2017年产销出现大幅增长。产业在线数据显示，2017冷年中国家用空调总产销规模均突破1.3亿台，达到历史最高水平，生产和出货的增速也都在30%以上。不过，我们认为空调产销的大幅回升主要是地产销售带动，另外一部分是空调报废后的更新，2018年空调产销很难保持2017年的增速。　　汽车方面，在新能源汽车产销大幅增长的情况下，汽车总产销增速出现明显的回落。中汽协数据显示，2017年11月中国汽车产量同比增速仅为2.3%，而2016年同期高达17.8%，三季度还保持5%以上的增长；与此同时汽车效率在11月同比回落至0.7%，2016年同期高达16.7%。　　图30：中国汽车产销同比增速　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所　　目前新能源汽车是铜消费的最大潜在空间。新能源汽车主要带动铜箔的消费。铜箔根据用途可分为标准铜箔和锂电铜箔。标准铜箔主要用于PCB铜覆板，用量占比达70%以上。锂电铜箔主要用于锂电池负极集流体。假设动力和储能电池每Gwh用量约为900吨，3C电池每Gwh用量约为700吨，则预计2017-2020年锂电铜箔的总需求量分别可达5.42万吨，6.66万吨，8.68万吨，11.41万吨。目前，国内外大部分锂电池生产厂家都采用电解铜箔作为锂电池的负极集流体。近年来，新能源汽车快速发展，导致新能源汽车所需的锂电池的需求量也快速增大，而铜箔是锂电池的重要原材料，其需求量当然也随之增大。　　新能源产业的发展导致我国铜箔产品产销结构的巨变。据锂电网显示，锂电铜箔的产能由2015年的5.9万吨上升至2016年的7.03万吨；产量占比从2013年的10.35%上升至2016年的20.2%。在2013年以前，锂电铜箔主要应用于数码产品等消费性电子产品，而之后才慢慢应用于动力电池，占比慢慢提高。在锂电池中，我们认为铜箔的耗用量大致为0.8-1kg/kWh。　　2017年9月28日，工信部等五部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，并于2018年4月1日起正式施行。《管理办法》降低积分执行门槛，将更多的中小车企纳入考核范围，并重新调整实施节奏，规定2018年不强制进行新能源积分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分别为10%、12%。双积分是CAFC积分和NEV积分，CAFC积分是平均燃料消耗值（可以通过降低车型单车油耗、多生产电动汽车达到目标值），而NEV积分则是新能源汽车积分（新能源汽车比例需要达到一定目标值），两个积分互为补充，核心目的在于降低油耗和发展新能源汽车。行业数据显示，传统汽车用铜量20千克/量，混合动力轿车用铜量约为40千克/辆，纯电动汽车用铜量约为80千克/辆。因此，结合2018年不强制进行新能源积分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分别为10%、12%，因此，我们预计2018年新能源汽车产量耗铜量不会超过3万吨。另外，新能源汽车配套设施——充电桩对铜消费也是新增长点。根据已经发布的《电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020年》，2020年新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，以满足全国500万辆电动汽车充电需求。2017年能源局全年建设目标是公共10万，私人80万，国网2017年计划建成2.9万个充电桩，实际数据是，2017年1-10月份，我国公共充电桩新增5.3万个，国网去年底至今四批充电桩招标合计仅1.8万个。按照每个直流充电桩耗铜量80千克计算，2017年耗铜量仅仅只有1440吨。　　2、印度和“一带一路”地区铜消费量短期难有表现　　从工业化和城镇化进程来看，全球只有印度符合人口结构年轻，工业化和城镇化处于起步阶段的特质，但是印度的政治体制决定了很难走中国一样通过官方行政方式统筹进行城镇化规划，所以铜消费还处于长期乐观预期当中。国际通研究组织（ICSG）数据显示，2017年8月，印度铜消费约为3.89万吨，中国铜消费是印度铜消费的24.8倍；2017年1-8月印度铜累计消费量31.89万吨，同比增速仅为1.2%。而2012年8月，中国铜消费量是印度铜消费量的14.4倍左右，截止目前印度铜消费量几乎没有增长。从“一带一路”涉及的64个国家来看，绝大多数基础设施较为落后，工业化程度较低，但是也有部分国家基础设施完善，担忧由于人口较少，人均用铜量已经超过世界人均7千克/人的水平，潜在铜消费增长空间不大，如沙特、阿联酋等富裕的中东国家。此外，“一带一路”国家基建投资是一个长期规划，短期对铜消费提振是很难立竿见影的。　　十、行情展望　　从宏观层面来看，经历了2016-2017年两年的居民和政府加杠杆之后，需求端刺激政策配合供给侧改革，中国经济赢得了转型的时间，中国经济结构出现了明显的改善：产能过剩缓解、企业过度杠杆问题有所遏制、地产完成了去库存，银行不良资产回落，企业盈利修复，新兴产业投资兴起。不过，政策刺激之后，经济需要回到内生动力层面，需要消化政策刺激带来的潜在的回落压力。从政策基调来看，防范和化解风险是未来三年的主要工作，并继续深化供给侧改革，实现有质量增长的目标，这意味着居民、企业和政府三大部门可能面同步去杠杆的问题，需求端在未来12个月回落是大概率事件。　　从利率角度来看，全球主要经济体企稳之后，退出量化宽松是大势所趋，原因在于长时间的量化宽松和低利率环境引发了全球资产价格泡沫和资金脱实向虚，而中国市场利率（国债利率、拆借利率等）回升最终会传递至贷款利率，企业最好的融资环境即将过去，需求波动难以避免。　　从微观供应角度来看，2017-2023年全球铜矿增速放缓是由于2011-2015年全球铜价的低迷，这需要一个时间和利润刺激新一轮资本支出，铜价受到这个时间差的支撑。然而，如果类似于2003-2006年全球经济过热，中国城镇化和工业化早期需求膨胀期，那么铜供应无疑面临绝大缺口，但是当前中国经济处于转型期，处于跨国中等收入陷阱的关键期，工业化后期和城镇化后期，意味着GDP对工业和大宗原材料单位消耗量下降，中国铜需求增速不会大幅扩张，反而会逐步回落，绝对量也即将触摸峰值。至于新能源汽车对铜消费拉动相对增速是从无到有的跨越式增长，但是绝对量占比很小，对铜供需平衡表影响有限。　　对于印度等城镇化和工业化起步的经济体，我们认为需求短期很难爆发，意味着很难接棒中国铜消费主力的角色，目前中国铜消费是印度铜消费的24.4倍左右，意味着印度铜在2018年铜消费增速是中国的24.4被才有可能实现消费接力，但是实际上市不可能的。　　因此，我们可以得出结论，2016年-2017年中国基建和地产双驱动的需求复苏式的上涨，在2018年将脱离浮躁，远期消费前景的故事很难持续，12个月甚至更长时间回归消费增速回落的基本面和长期消费峰值临近的现实，铜价从2016年的“大牛市”涨幅超过20%）、2017年的小牛市（涨幅在10%-20%之间）回到“猴市”（大区间震荡），甚至并不排除回到“小熊市”（跌幅在10%-20%）。沪铜上方5.6万/吨附近可能是2018年难以逾越的近5年的高位压力线，下方可能回到5万/吨一线附近，甚至并不排除回到5万/吨下方；LME三个月铜价在人民币升值的驱动下强于沪铜，但是7200美元/吨也可能是近五年的高压线，下方将回踩6300美元/吨附近。　　宝城期货新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。责任编辑：宋鹏

零食量贩店的兴起对坚果工厂产生了多方面的影响，主要体现在以下几个方面：供应链优化：零食量贩店通常采取直接与工厂合作的方式，减少中间环节，这要求坚果工厂在供应链管理上做出调整，以适应更直接的供应链模式。工厂需要提高生产效率和响应速度，以满足量贩店对快速补货和高效物流的需求。产品创新需求：量贩店为了吸引消费者，往往会寻求独特和创新的产品。坚果工厂需要加强产品研发，提供多样化和差异化的产品，以满足量贩店的需求和消费者的口味。这可能包括开发新的口味、包装设计或者功能性坚果产品。价格竞争加剧：零食量贩店以性价比高著称，这可能导致坚果工厂面临更激烈的价格竞争。工厂需要在保持质量的同时，寻找降低成本的方法，以维持竞争力。市场渠道拓展：零食量贩店的快速扩张为坚果工厂提供了新的销售渠道。工厂可以通过与量贩店合作，拓展市场覆盖范围，增加产品销量。品牌与白牌的平衡：量贩店通常会混合销售知名品牌和白牌商品。坚果工厂在与量贩店合作时，需要平衡自有品牌和白牌产品的推广策略，确保品牌价值不受损害，同时利用白牌产品的优势来吸引价格敏感型消费者。数字化转型：为了更好地适应零食量贩店的运营模式，坚果工厂可能需要加强数字化建设，通过集成数据管理平台和智能算法优化生产和物流流程，提高整体运营效率。综上所述，零食量贩店的兴起对坚果工厂既是挑战也是机遇。工厂需要不断创新和优化运营，以适应这一新兴渠道带来的变化