而西王集团的债权人中，中国信达债权最多，约为35亿元，而天津银行、交通银行、东吴证券等，申报的债权金额也不低。

西王债务和解进展再起波折

债权人李先生最近很苦恼，他所购买的西王债券兑付历经坎坷：三年前违约，两年前达成债务和解，如今债务和解方案的兑付又出现意外，引发债权人、企业、管理人之间的新一轮博弈。

据《红周刊》从债权人处获得的债权表，截至2020年3月底，西王集团的债权申报约为200亿元，其中信达资产山东分公司申报的债权金额最大，直接申报的债权达35亿元。

信达和西王的密切关系早在2017年就已经存在。因当年山东企业互保危机的扩散，西王债务压力首次受到金融机构的关注。西王在当时一度对外宣称获得了中国信达60亿元的资金支援。西王官网2021年的一则通稿也显示，信达副总裁胡继良调研了西王集团。在通稿内容中，信达表示会一如既往地支持西王的发展。

除了债权，信达还在股权层面对西王予以支持。公开信息显示，2018年一季度，巨能资本管理有限公司-山东聚赢产业基金合伙企业(有限合伙)大举买入西王食品的股票，现在是其第三大股东，持股占总股本4.99%。据天眼查，山东聚赢(有限合伙)的最大出资人是中国信达，认缴10亿元。若以目前股价对比当年入股西王食品时的股价，很显然，山东聚赢(有限合伙)已经被套牢。

据和解债权表，山东聚赢产业基金(有限合伙)申报了3.1亿元的债权。

另外，泰安银行确认债权2.5亿元，交通银行青岛分行确认债权近7亿元，青岛农商行也确认债权3.2亿元。青农商行在A股上市后一路下滑，目前PB为0.5倍。

天津银行确认债权近8亿元。目前该行估值也很低，PB只有0.16倍，在港股银行板块中居于底部。

部分非银金融机构也现身其中，譬如东吴证券申报普通债权1.6亿元，国通信托申报债权近两亿元……

值得注意的是，在债权人中，一位自然人方怀月也向西王集团申报了1.7亿元债权。公开信息显示，股市有一位同名牛散“方怀月”，不仅曾出现在西王食品、本钢板材、青山纸业、*ST中房等多家上市公司的前十大流通股东中，且也出现在今年IPO公司大连华阳新材料科技股份有限公司的股东中。今年5月，发审部门终止了大连华阳新材的上市审核。

据多位债券持有人透露，西王债的大债权人之一是知名私募映雪投资。据中基协官网，映雪投资的总规模在百亿以上，不过奇怪的是，2020年10月后，映雪再无新产品的发行备案记录。而且映雪还被相关部门处罚过——今年9月，上海证监局指出，映雪“玩忽职守，不按照规定履行职责”，未按基金合同约定如实向投资者披露基金净值等重大信息，对映雪出具警示函+记入证券期货市场诚信档案。此外，映雪部分基金到期后长期未清算。

几位受访者猜测，西王集团在2019年现金流压力岌岌可危的情况下，还能成功发出“19西王SCP002”等多只债券，很可能和映雪的协助有关。

西王坎坷的“重生”之路

不同于洪业化工、玉皇化工、胜通集团等走向破产重整的山东企业，西王相关方在经过谈判后，2020年初确定债务和解，这一结局当初还受到多方看好，是当时国内涉及资产规模最大的和解案，也是国内首例依托司法和解程序化解违约债券风险的案例。但很快疫情暴发，为债务和解的执行蒙上了阴影，西王的偿债进展未达部分债权人的预期。

在2020年当地媒体的一篇《民企巨头西王“重生”记》文章中，介绍了当时西王几次纾困仍未能阻止债务风险爆发的关键点：2017年互保危机，2019年股价暴跌、评级下调、银行抽贷断贷，随后地方政府和国企出手，设立30亿元重点企业发展基金，置换西王食品质押股票、稳住了股价；但债券的刚性兑付压力更大，当年10月债券违约，触发了剩余100多亿元债券的交叉违约。

通常违约后，企业会走向破产重整，但相关方评估后认为，西王债务风险的发生，是由于资金结构、债务结构错配导致，属于流动性风险，特钢+玉米油两大主业具有造血功能和升值空间。因此决定采取债务和解。之后，西王集团董事长王棣邀请金杜律师事务所的团队，在合伙人王鑫的率领下制作了债权重组方案，根本思路是“以时间换空间”(据金杜官网介绍，王鑫曾参与承办了长航油运、长航凤凰、华信股份、新太科技等多家公众公司的破产重整工作)。

金杜律所是国内破产业务执牛耳的龙头机构，主导过十多宗数百亿至数千亿元规模级别的大型破产业务，但因部分破产方案中较低的清偿率，也引发过部分债权人的异议。

李先生透露，根据破产和解协议，西王集团应于2021年底向债权人支付利息，但未能按时支付，延期到2022年5月才支付。进入2022年后，已经有债权人向邹平法院申请破产清算。《红周刊》获得的和解方案亦显示，对于每家债权人留债的五成债权，从2022年12月20日起开始偿还本金，也未能落地。

最新进展是，西王集团近期向债权人提出，因不能依照破产和解协议继续履行偿债义务，于2022年12月底召开会议，要求债权人就变更《破产和解协议》进行表决。尽管有不少债权人表示反对变更方案，但仍有债券持有人坦言：从近期和管理人的沟通情况来看，感觉管理人和企业信心十足，猜测有可能已经和部分大金融机构沟通妥当，后者有可能会投出赞成票。12月26日的投票结果也确实如此，议题获通过。

在2020年的和解方案中，西王集团承诺对得到确认的普通债权全额清偿，对其中20万元以下的部分一次性现金清偿。大于20万元的债权，选择“50%转股+50%债权（四期还清）”的债权人涉及债权金额约32亿元；选择“100%债权（八期还清）”的债权人涉及债权金额超过166亿元。

对于上述和解方案的执行情况，李先生透露，当初承诺转股的股权实际并未兑现。因此，债权人和西王集团之间的矛盾早已存在，这也成为后续部分债权人向山东邹平法院申请终止和解协议，转入破产清算的导火索。

《红周刊》获得的和解方案显示，对于选择转股的债权，西王方面承诺：先通过增资的方式转为西王集团股权，接着在2021年底前以2.4亿股西王食品股票及/或西王糖业公司49%的股权，最终以减资程序回购债权人持有的西王集团股权。观察西王集团、西王食品的股权变更，以及综合采访，上述转股也没有得到落实。

据李先生测算，如果转股方案能落实，西王食品的股价超过5.7元，那么这对债权人的退出最有利，毕竟西王食品的目前股价只有4.7元左右。

西王债的主承销商包括中泰证券、光大证券等。据Wind，光大证券主承的“19西王SCP001”“19西王SCP003”发行于2019年4月~5月，总额10亿元；中泰证券承销的“19西集04”“19西集05”发行于2019年8月、10月，但在两个月后，西王宣告正式违约。

西王食品有“大存大贷”疑点

财报显示，今年前三季度，西王食品营收46亿元，同比小幅下滑；归属于上市公司股东的净利润为亏损6403万元。对于业绩的不振，除了疫情因素，官方的解释是主要系玉米胚芽、玉米毛油、乳清蛋白等原材料价格上涨所致。

西王集团旗下还有一家财务公司，归属银保监会管辖。在集团和子公司的资金流动和调拨中，西王财务公司扮演了重要角色。其中，西王食品2022中报显示，存放在西王财务公司的存款总额约15亿元。但另一边，西王食品又长期背负着大额有息负债。

据三季报最新数据，西王食品的短期借款+长期借款接近20亿元，前三季度的利息费用为6800万元。扣除存款的利息收入，净财务费用也达到5756万元。西王食品前三季度归母净利润亏损6000多万元，沉重的财务费用是导致亏损的重要因素。总之，西王食品“大存大贷”的特征，以及如何化解问题需要投资人重视。

西王集团在港股也有两个上市平台：西王特钢(1266.HK)和西王置业。近几年，西王特钢营收持续增长，从2018年~2021年，营收增幅约七成，但该公司“增收不增利”现象明显。据Wind，西王特钢2018年的净利润超过10亿港元，之后大幅下滑，去年仅录得净利润8000万港元左右，今年上半年又巨亏3.5亿港元。对此，半年报的解释是，受供应链和产业链不畅、上游原材料价格高企、下游房地产需求坍塌等的综合作用。

至于西王置业，目前主业是地产建材、物业业务。公司的主要市场在山东省内，加之港股地产风暴的外部环境不佳，西王置业股价节节下跌，不足2017年高点时的1/10，是不折不扣的“仙股”，目前的总市值已不足1亿港元。

核心资产西王糖业上市进展不及预期

除了西王食品，西王债务和解方案中的债转股标的，还包括西王糖业公司。《红周刊》获悉，西王集团旗下的西王糖业早有证券化目标，并且在2005年于港股上市，但2013年通过资产置换，主业变更为西王集团旗下的地产业务，也就是今天的西王置业。在2020年的《债务和解方案》中，“后续西王糖业实现证券化后，债权人持有的西王糖业股权可转为上市公司股票，有条件通过资本市场自行退出”。

西王集团的灵魂人物、董事长王勇，在2016年时表示计划5年内推动西王糖业的独立上市+重组西王置业，使西王旗下的上市公司达到5家。不过到现在，西王糖业还没有完成股改，短期内上市的难度较大。

作为国内最大的结晶葡萄糖生产商，西王糖业的营收也较大，是多家上市公司的大供应商。该公司的主要产品葡萄糖，主要客户包括有着“全球最大赤藓糖醇企业”之称的三元生物(301206.SZ)。据三元生物的招股书，三元生物2020年向西王糖业采购葡萄糖的总额达2.2亿元，西王糖业是三元生物的第一大供应商。

另外，西王糖业和西王食品也有着规模不小的关联交易。据年报，西王食品去年的预付款项余额3.5亿元，年内增长了181%。其中，上市公司和控股股东旗下的西王淀粉有限公司之间关联交易频繁、期末往来资金余额1.8亿元——据天眼查，西王淀粉是西王糖业的全资子公司。

对此，深交所下发问询函，要求西王食品就和西王淀粉之间的采购订单合理性、大额预付款的合理性、预付款对象和上市公司董监高股东之间是否存在利益倾斜等事项，作出核查与解释。

摘 要为了定量分析中小房地产企业在投资项目过程中存在的风险，提供科学的风险分析方法，文中将蒙特卡洛方法应用于项目现金流风险预估中。首先，介绍了项目的基本情况，分析了蒙特卡洛仿真相对其他风险评估技术的优越性，然后，建立了分析模型并进行蒙特卡洛仿真实验；最后，根据仿真结果进行分析，表明该方法能够有效地评估项目中的现金流风险。

【关键词】蒙特卡洛 风险分析 现金流

近十年来，我国房地产业经历了从无到有、从稚嫩到成熟的过程，房地产业已成为国民经济的重要组成部分。随着我国地产市场经济的发展，一些资金实力相对薄弱，项目管理水平和抗风险能力低的中小型地产公司也纷纷加入市场的竞争。但是，在地产市场风险日益提高的今天，中小型地产企业在项目投资过程中面临的不确定因素日渐增多，因此对于如何评价项目风险，尤其是评价项目现金流风险对于中小型地产企业便显得尤为迫切。

计算机模拟仿真是对风险分析与不确定性分析的最好方法。模拟仿真的主要优点在于结果比较直观且容易理解，并且可以利用方法论来建模并了解复杂系统的行为，同时它为真实系统提供方便的实验室，改变仿真参数和假设条件也是很容易实现的。在现代企业面临的多项目管理的分析中，由于项目风险大，数据量多，手工计算一般是不可实现的。因此，计算机仿真技术就成为解决这一关键问题的一种实际而有效的方法。

本文以某投资项目作为研究对象，以项目现金流风险评估为出发点，应用Crystal Ball软件建立了线性规划模型和蒙特卡罗仿真模拟对投资项目进行分析，最终针对模型得出风险比例。

2 问题描述及风险评估方法选择

目前公司在三个房地产开发投资项目中均有投资机会，分别是高层写字楼项目，高档宾馆项目，高级酒店项目。每个项目需要投入三年的时间建设，在项目完成后第四年获得收益，在项目的第7年起可以转让股权。每个项目都要求公司及其他投资者在四个不同的时期投资：初期投资，以及项目开始后的第一年、二年、三年后分别追加投资。三个子项目的工程总造价分别为：写字楼项目为71566.29万元；宾馆项目为85584.54万元；酒店项目为65859.73万元。

为了降低风险，公司的管理层决定在三个项目中各投入一定比例进行组合投资。公司现有7881.36万元可供投资，预计一年后又可获得14218.75万元，两年后可以获得另外的20649.16万元，三年后获得24439.50万元可供投资。公司通过净现值法计算出在建期项目资金流入净现值分别为：写字楼为16102万元；宾馆为19325.53万元；酒店为16464.93万元。

通过建立线性规划模型（此处不再详细计算），计算得出公司项目投资组合比例分别为：写字楼为11.5%；宾馆为8.06%；酒店为14.13%。

目前，项目风险评估的手段大致可以分为定性和定量两大部分，可以采用的评估模型多达几百个。定性分析的主要方法主要包括决策者行政指令、同行评议、回溯分析、经验趋势外推、德尔菲法等；定量分析的主要方法包括净现值法、GP法、层次分析法、风险价值法，压力测试法，KPI法，回归法、蒙特卡罗方法等。

考虑到风险的不确定性，评估者不可能将所有的风险因素全部考虑在内，因此，蒙特卡罗模拟在项目评价风险方面具有天然优势。通过蒙特卡罗模拟，评估者可以为项目决策层提供一个显而易见的风险指标和影响净现值的主要假设单元，从而可以为决策层改进项目现金流，降低风险作出帮助。

蒙特卡洛方法又称随机抽样技巧或统计试验方法，是一类以概率统计理论为基础， 通过随机变量的统计分析、随机模拟， 求解数学、物理、工程技术问题近似解的方法。 蒙特卡洛方法能够比较逼真地描述事物的特点和过程， 解决一些传统数值方法难以解决的问题， 因而该方法的应用领域日趋广泛。

结合投资公司预计的100%持股的宾馆和购物中心投资方案的现金流，组合投资的比例，以及现金流每一年的变动范围（均值标准差），我们将在EXCEL表中建立函数，如图1。这个表格函数将是应用Crystal Ball进行蒙特卡罗模拟的重要基础。

Crystal Ball是由Oracle公司开发的一个仿真软件，采用蒙特卡罗仿真功能分析风险与不确定模型。功能包含敏感度分析、相关性分析、tornado分析、精确控制及历史数据的分配。通过使用Crystal Ball软件进行蒙特卡罗仿真，大大降低了使用者对数学能力的要求。目前在国外诸多优秀的大型企业中的财务风险管理部门已获得普及应用，特别是在项目管理的财务风险部分，该软件存在非常广泛的应用。

Crystal Ball仿真需要对于每一变量，都定义可能的数值及其概率分布。概率分布类型的选择取决于与变量相关的各类条件。在模拟时，从事先定义好的可能性中随机抽取数值为各个变量进行赋值。通过反复地从可能性分布中选取数值，并将它们赋予那些未知的变量，模拟将对某一模型的无数种场景进行计算。这些数值将被写入用于计算新场景的变量单元格。

现在我们可以对该项目进行仿真。选择图1中的单元格D4：D10；D13：D19；D22：D28，将它们作为定义假设的数据，其中，D4：D9；D13：D18；D22：D27选择正态分布，D10；D19；D28选择均匀分布。

选择本次模拟运行次数为10000次，在计算出现错误时停止运行，并且在达到95%的置信度后停止仿真。选择95%为置信度，是指总体参数值落在样本统计值某一区内的概率为95%，如果需要更高的精确度，可以通过增加仿真运行的试验次数来缩减，然而缩减的趋势是很微弱的，除非试验次数大幅增加。因此，模拟次数越多，就会越接近一个精确的数值。

频率图中给出计算机仿真实验10000次得到的结果。图2的频率图中显示了9944次模拟，说明有56次的模拟值偏离正常范围很远的值，被系统舍弃，同时还提供了采用建议后的风险曲线，因为它显示了相关各种净现值（NPV）的各种发生可能性。在10000次试验中，净现值（NPV）出现了一个巨大的波动范围，从-11928.4万元到28469.2万元，我们发现实验结果中有一个很明显的发生巨大损失的可能。我们将数字0输入到频率图的左下角方框内，在该图中下部的确定性方框显示了试验数10000次中有86.22%的模拟结果是7年后得到正的净现值。同时这个结果也说明了不利的方面（净现值为负）的概率为13.78%。

图3与图4分别为累积图和逆向累积图，它们以不同与频率图的方式生成模拟结果。图3提供了从小到大的净现值排列信息，横轴表示从最小的净现值-12000万元到最大的净现值24000万元的整个的波动范围，在这个范围内的每一个数值，图表都累积了10000次仿真中所发生的小于或等于这个数值的实际净现值发生频率。

图4是以同累积图相同的方式构建的，但不同的是对于-12000万元到24000万元的每一个数值，逆向累积图都累积了10000次仿真中所发生的大于或等于这个数值的实际净现值的发生频率。从累积图和逆向累积图中我们可以发现0万元到15000元出现的概率在10000次模拟中出现频率比较高。

敏感性图表明了假设单元格（D4：D10，D13：D19，D22：D28）与预测单元格（E39）之间的相互关系系数并由大到小降序排列。左侧坐标为假设单元格，右侧为关系系数（大于0，小于1）。

从图5中我们可以发现影响GT投资组合净现值（E39）的因素（预测单元格）降序排列（前10位），分别为D5，D28，D22，D14，D10，D4，D24，D13，D9，D27。他们对应的具体概念为：写字楼项目第2年的现金流，酒店第7年的每股售价，酒店项目第1年的现金流，宾馆项目第2年的现金流，写字楼项目的每股售价，写字楼项目第1年的现金流，酒店项目第3年的现金流，宾馆项目第1年的现金流写字楼项目第6年的现金流，酒店项目第6年的现金流。它们与预测项（净现值）的相互关系系数分别为：0.42，0.38，0.32，0.31，0.30，0.27，0.25，0.21，0.17，0.16。

上述仿真试验虽然得出投资公司此项投资组合在第7年获得正净现值的概率为86.22%，但是依然存在13.78%的概率（净现值为负），模拟10000次的平均净现值为4843.7万元，模拟中有10%的试验发生了超过-1253.万元的损失。有10%的机会可以实现巨大的利润（净现值），超过16506.9万元。通过试验我们可以发现，巨大的利润可能性（86.22%次净现值为正）基本与伴随发生的损失或风险（13.78%次净现值为负）基本相称。

本文同时运用计算机科学、管理科学等方面的知识来研究案例公司项目现金流风险评估。结合项目投资组合比例和预估现金流，使用蒙特卡罗模拟法对该项目进行风险分析，评估结果为该项目净现值为正的概率为86.22%，风险比例为13.78%。

为了减少项目现金流风险，后续还可以做的工作包括对仿真结果进行预测和重新修正该项目的蒙特卡罗模型参数，经过模拟，得到改良后的风险概率：1.62%，较之前的13.78%大大降低，此处不再详细说明。

本论题具有较强的实践性，通过对某公司投资项目现金流风险评估典型案例，提出了利用蒙特卡洛仿真对风险分析的优势，继而达到从个别到一般，以点引面的研究效果。

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[5]吕立波，高崎，李有为，葛阳，张恒.基于蒙特卡洛仿真的设备维修周期建模与优化[J].计算机与数字工程，2011，39（4）：47-49.

方江t（1984-），女，山西省太原市人。硕士学位。现为山西广播电视大学助教。主要研究方向为软件工程。

林楠（1984-），男，山西省太原市人。硕士学位。现为中国信达资产管理股份有限公司山西省分公司项目经理。主要研究方向为工商管理。

1.山西广播电视大学 山西省太原市 030024

2.中国信达资产管理股份有限公司山西省分公司 山西省太原市 030024