转债今年基本跟随股市节奏，呈现“倒N”型走势，一季度“平价&估值”双杀，二季度又进入“平价&估值”双击的行情，整个上半年都伴随着个券炒作带来的“非理性繁荣”，下半年新规出台叠加股市回调转债也再次调整，整体由于机构低机会成本参与以及个人投资者的加入、估值全年高位宽幅震荡，转债指数截至11/11仅下跌6%，跌幅远小于主要股指、债底支撑带来的超额收益明显，展望明年：
估值：环境生变，高位中蕴含压缩风险。就股性转债来看，到目前为止平价130以上的转债转股溢价率仍然为10%+，平价90-110、110-130两个区间的转债估值也处于18年以来的80%以上分位数，整体估值虽未达到历史极值、但也仍然处于高位；债性转债估值年内更是几乎没有调整，平价80以下的转债YTM一直在2%以下波动。展望明年，在经济企稳的转向复苏的背景下，利率中枢相比今年抬升的概率较大，而股市层面今年负面情绪整体上已经得到释放，未来估值受利率影响更大，利率中枢的抬升将意味着转债高位的估值很难维持，一旦利率掉头向上、转债估值也会发生压缩，平价130以上的转债溢价率可能会再度回到5%以下，平价90-110的转债溢价率的低点可能会在15%左右。
供需：负债端变化或会影响需求。供给方面，截至目前年内发行规模不到2000亿、但数量已经超过去年，不过由于年内权益市场走弱、转股赎回减少，净供给高达1500亿元、超过去年；今年转债预案节奏明显加快，当前各环节总共也有超过3000亿元的待发行规模，未来转债发行将会进入常态化，不过明年权益上行背景下转股量可能会比今年增加，整体供给会保持平稳增长。需求方面，今年以来资产荒仍在债市上演，机构继续增持转债、不过幅度远低于去年；而今年个人投资者和私募基金为转债市场带来浓墨重彩的一笔，在个券炒作的带动下两者对转债增持幅度超过30%。展望明年，就机构投资者而言，可能面临理财子资金入市的放缓与利率抬升导致负债端波动的局面，导致对转债边际需求下降；同时当前转债绝对价位较高，个人投资者与私募基金也不排除减持的可能。
策略：把握节奏更重要。就股市来看，随着经济复苏明年企业盈利将会恢复，外部环境也得到边际改善，而当前股市估值处于低位、未来可能迎来全面上行期，结合二十大相关表述，可能会稳增长先行、小盘成长随后表现。转债层面，当前面临的局面与2020年二季度伊始颇为相似：经济即将复苏，利率面临向上拐点，权益处于向上起点；而参照20年，行情可能会是估值先行调整、转债再跟随权益，因此需要把握参与节奏，参与过程中价格可能比弹性更重要。节奏上面，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩、价格到相对低位之后再行大范围参与；行业轮动方面，短期可以关注稳增长相关行业，中长期可以参与20大报告中提到的医疗医药、高端制造、新能源、自主可控、军工等方向，且需要重视1）城商行/农商行的银行转债的低价配置机会；2）博弈剩余期限较短可能存在下修机会的标的。
风险提示：股市下行，利率上行，理财子资金入市放缓
【复盘：转债债底凸显，带来“相对收益”】
自19年起的股票三年牛市到今年年初戛然而止，今年在国内经济下行与联储加息导致外部环境收紧的双重背景下，股票市场全面下行，而转债由于债底保护的券种特征，相比权益市场“超额收益”显著，转债指数年初至今跌幅仅6%，wind等权转债指数更是今年罕见收涨的权益类指数。
一季度：平价&估值双杀。今年开年，转债似乎就拿到了与21年初相同的脚本：自身估值高企，权益市场中以新能源、汽车为代表的赛道行情已经全面扩散来到高点。但接下来的走向却略有差异，主要在于今年债市没有波及转债的大面积信用时间爆发，债市资金面整体处于相对宽松的环境，也因此主导转债的主要力量为权益市场。而一季度一方面俄乌冲突超预期发生，另一方面由于国内疫情再次大面积爆发，权益市场情绪急转直下、主要股指跌幅一度超过30%，双重影响下处于高位的转债自然迎来平价与估值双杀的行情，不过这样的行情并未持续太久、到3月中旬转债估值就已经基本企稳，同时由于银行板块的超额收益，转债月底出现企稳迹象。
二季度：强势反弹。到4月随着上海的大范围静默，权益市场情绪降至冰点，4月底权益市场开始加速见底，转债指数表现的相对扛跌，但由于前期高价品种不少，转债价格也开始加速筑底、中位数最低到111，转债指数在4月底略有下跌、但整个4月份表现非常平稳。而在4月底上海有放松迹象后，叠加海外俄乌冲突逐步转入常态化，市场情绪边际转好，以锂电&汽车为代表的新能源等赛道板块强势反弹、甚至收复前期跌幅，市场也进入全面反弹，转债在债市流动性宽松的背景下、迎来“估值&平价”双升的反弹行情，尤其是前期跌幅较多的高价转债更是如此，如果说5月投资者担心二次探底还有所犹豫、那6月就是全面参与，此时wind转债等权指数甚至收得前期跌幅、实现上涨。
三季度：行情分化后转跌。进入7月以后，市场的全面反弹基本结束，表现出明显分化，这种分化一方面表现在大小分化，小盘股表现明显好于大盘股，不少大盘股已经开始转跌；另一方面表现在景气度分化，高景气高业绩的细分赛道表现明显好于其他，如储能表现好于光伏，而光伏又好于锂电。转债中小市值标的本就较多，这一行情基本进入转债主场，转债指数与主流沪深300等指数表现并不同、实现继续上扬，等权指数更是一骑绝尘，涨幅一度达到10%左右，而这一行情持续到8月中旬基本结束。8月中旬国内经济复苏不达预期、数据全面转弱，而外部美国通胀压力带动联储较强的加息预期，市场开始陷入新一轮下跌。
四季度：数次探底后迎来反弹。进入10月份，经济数据数次不达预期，同时国庆出游数据也较弱，另一方面美联储在较大的通胀压力下数次加息，美债收益率大幅上扬突破4%，此种压力下人民币汇率迅速破7，外资快速流出，带动权益市场一次次探底。而转债也难免跟随权益，不过整体跌幅明显小于股市。11月美国通胀数据见顶回落、加息压力减轻；而国内防疫政策再次放松，稳增长刺激政策呼之欲出，内外环境均好转的背景下市场开始反弹。
转债指数超额收益显著。站在权益市场的角度，2022年初至今虽然有所波动，但算是真正意义上的“熊市”，主要股指普遍收跌、且跌幅均超过15%，部分指数跌幅接近30%。而转债资产在“债底保护”的加持下，跌幅仅有6%、虽然中间回撤一度超过10%，但比起权益市场已然十分扛跌。而由于中小盘股票在转债中较高的比例，同时转债在股价高位退市的特征，致使转债等权指数年初至今仍然收涨4.13%。
价格起落幅度大、再难回到过去。从价格表现来看，去年年底今年年初转债价格达到130左右之后，随股市一同调整至于111左右的位置（大约为历史中枢水平），之后在股市反弹的带动下转债价格中位数也快速反弹、并且一度超过130以上、超过去年年底今年年初的水平，之后又快速回落，整体来看转债价格中枢的波动远大于指数、且价格所给信号也相对更加明确。
转债大部分板块收跌。分板块来看，年内除社服、传媒、有色几个板块外，其余板块均收跌，且转债跌幅顺序与对应正股并不完全的一致。涨幅靠前的社服、传媒板块存续标的数均少于5只，且部分小市值标的为前期的炒作个券，年内涨幅明显高于正股。除此之外，除国防军工由于炒作个券盛路的存在、转债跌幅远大于正股外，其余板块正股跌幅均大于转债，且由于煤炭行业存续转债数量较少、存在转债跌而板块涨的现象。
分评级来看，由于低评级转债多对应股市中的中小市值标的、且本身规模较小，而今年以来低评级、小规模的个券不少成为炒作标的，短期内涨幅都较大，也因此低评级转债上半年涨幅被大幅拉升；进入下半年后一方面权益市场转差，另一方面新规打压下个券炒作现象显著减少、且不少前期炒作个券回归基本面，因此低评级转债年内跌幅超15%。而高评级的AAA多以银行等低估值板块标的为主，且不少标的本就呈现债性，全年表现出较低的波动，跌幅不到5%。评级AA-~AA+的转债则与指数波动相近，年中深V反弹后，三四季度虽然回调、但也没有跌破前期低点，跌幅不到10%。
分平价来看，在债券市场欠配的背景下，原本属于平衡性的平价80~110之间转债也成为香饽饽，波动与平价80以下的转债基本一致，年初至今基本收平。而平价110以上的股性转债自然跟随权益市场节奏，年中反弹也并未超过前期高点，到目前为止仍然收得将近15%的跌幅。
【新规终结“非理性繁荣”】
2022年虽然是权益市场熊市，但对转债来说却是各方面走向“成熟”的1年。2018年转债扩容，2019年跟随权益市场步入牛市，一路走来发生不少令各类投资者措手不及也瞠目结舌的事件，虽然期间监管不断对交易、信披等规则进行“打补丁”处理，但今年6月下旬沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则》并向市场征求意见，并于8月起正式实施；《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》发布并自6月18日起实施；《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》征求意见稿于7月初发布，并于8月正式实施，这是转债自诞生以来首次有独立成文的交易细则与自律监管指引，标志着转债市场走向成熟，也终结了转债市场的乱象。
1、交易新规后，个券炒作凋零
今年上半年在股市疲弱下发生的个券炒作行情，从个券炒作范围、市场活跃度、参与度都达到2020年以来之最，而随后年中出台的交易新规、适当性管理规则等也很难说不是针对以上个券炒作行情。
从交易新规来看，最大的限制在于以下两点：1）两市均明确上市首日涨跌幅与上市后的涨跌幅。上市首日最大涨幅比例为57.3%、最大跌幅比例为43.3%，盘中与设置临停规则不变。上市后涨跌幅限制为20%，且盘中不再设置临停。2）加大信息披露与监管力度。转债最后一个交易日简称前面加“Z”，强化风险提示；与股票类似公布龙虎榜；明确对异常波动以及严重异常波动的界定标准，同时明确相关监管措施等。而从投资者适当性管理的角度，出台规定增加个人投资者投资转债的门槛：1）证券账户资产不低于10万元；2）参与证券交易时间在24个月以上。
新规出台后，市场成交迅速降温。6月下旬征求意见稿出台后，转债市场日成交从2000亿快速下降至1000亿，换手率也从20%得高点降至10%附近，但市场炒作现象仍存。而8月1日新规正式开始实施后，市场成交进一步下降，成交一度不足500亿、换手率也降至5%以下，直到近期新券频繁上市叠加股市回暖成交才有所回升。
前期炒作个券基本回归基本面，存量的炒作个券数量大幅减少。年初以来个券炒作主要集中在新上市的小规模个券，而到目前为止，以上个券价格&溢价率基本已经回归正常，且新规发布至今基本表现为下跌，目前仅有盛路、蓝盾等老的“双高个券”仍然存在，至此市场的“非理性繁荣”泡沫基本破灭。此外此前大量参与炒作的个人投资者与私募基金的成交占比也显著下降，个人投资者对转债的参与度也明显下降。
2、信披新规加强投资者保护
在《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》出台前，关于转债赎回条款、下修条款、减持条款等的详细规定，都被隐藏在各种文件中，对于转债各项附加条款触发后如何执行、如何公告、如何计算天数，都并不明确，关于触发条款后上市公司是否执行条款也变得扑朔迷离。
关于赎回预期的引导，22年有一则经典案例引发投资者讨论。转债A于21年10月进入转股期，在其股价满足赎回条件后、公司发布不提前赎回转债的公告、并称在21年底之前都不再赎回，值得注意的是一方面当时其大股东持有转债尚未减持完毕，另一方面该公司此前发行的转债都是进入赎回期之后就迅速启动提前赎回调控款，此次超预期的公告也改变市场预期、公告后公司转债有7%左右的溢价。而进入22年满足赎回条件后公司迅速公告赎回转债，一方面导致其溢价率快速压缩，另一方面在转股形成的抛压导致股价大幅下跌并形成负反馈，叠加当时股市全面转跌，引起投资者激烈讨论。
之后在8月1日出台的转债自律监管指引中便规定，公司无论是否赎回、均需及时公告，如若不赎回，未来3个月都不得赎回，且应披露实控人、5%以上股东、董监高等未来6个月的减持计划，明确规定下将明确引导投资者预期、且更好的保护投资者。
关于下修预期，也有一则经典案例。转债B的股价满足下修条件之后，在1年中四次公告不下修转股价，最后一次公告6/15之前不下修转股价，但其转债在5/31、6/1两个交易日发生异动，在转股溢价率彼时已经高达80%的背景下再次异常拉升，两个交易日转债涨幅均超过3%，而在6/15可以再次下修后、公司迅速公告提议下修转股价，事后推测部分投资者可能在5/31就已经得知公司下修意愿并进行提前埋伏导致转债价格异动。虽然在转债自律监管指引出台之前，已经有公司进行不下修公告，但新规之后明确不下修的公司数量越来越多，也可减少行业乱象，投资者也不必苦苦博弈，明确的时间规定也可对投资者预期进行有合理引导。
【估值：未来压缩概率较大】
转债股性与债性兼具的特性，注定其估值的复杂性，其估值指标也要被分为股性+债性两部分来看待。
1、债性转债：YTM全年低位震荡
按照市场习惯，将平价80以下的转债划入债性转债行列，衡量其估值的指标自然为YTM，因此影响其估值的最大因素为无风险利率、即10Y国债利率；其次为风险溢价引发的流动性收缩，使用对转债市场影响较大的信用风险事件作为定性影响因素，历史上曾在20年5月、20年12月发生过两次与转债关系较高的信用风险事件。回顾今年，市场并无涉及范围广并对转债产生影响的信用事件发生，流动性也未在短时间内发生骤然收紧，10年国债利率全年在2.65-2.8%之间窄幅震荡、仅在8月底突破过2.6%。因此对于债性转债来说，平价80以下的转债YTM今年也在1-1.7%之间震荡。
此外就债性转债内部来看，由于个券信用资质的差异、会存在一定的估值差异，但各行业之间的估值差异并不大。
2、股性转债：“深V”之后高位震荡
对于平价80以上的转债，往往用转股溢价率对其估值进行衡量，理论上平价越高、转股溢价率越低、平价130以上的转债溢价率应当归于0，而不赎回的存在打破了这一理论规律。从20年6月份不提前赎回的转债数量明显增多，市场当前存续的平价130以上的转债与公告不赎回的转债基本重合，因此用平价130以上转债的转股溢价率可以较好的衡量股性转债估值，且基本不存在由平价结构变化引起溢价率本身的变化。
回顾今年年内，1月份平价130以上的转债溢价率达到15%的阶段性高点，随后在股市回调中估值也剧烈调整、一度跌破4%，3月初调整完毕后横盘波动1个月，5月在股市快速反弹中估值也快速反弹；而6月之后，该估值指标则受到10Y国债利率/债市流动性较大的影响，尤其是7-8月债市明显上涨、平价130以上转债溢价率水平也显著拉升。此后虽然股市持续下跌，但该估值水平仍然保持在10%左右。
用平价130以上转债的转股溢价率作为股性转债估值衡量指标，优点在于该指标较为纯粹，越接近0、估值底部越明确；但该指标缺点也较为明显，2021年以前大部分满足赎回条件（即平价在130以上）的转债都会启动提前赎回条款快速赎回转股，因此该指标在2021年以前基本为失效状态，因此需要用其他指标进行补充。从其他平价90-110以及平价110-130转债的溢价率可以看出，年内估值走势基本呈现“W”型，整体呈现高位震荡状态。
不过无论从何种指标观察，当前债性转债与股性转债的估值均处于18年以来的80%以上分位数、20年以来的70%以上分位数，虽未回到历史高位，但也绝称不上“便宜”。
3、转债各行业估值分化较大
如果剔除样本数量因素影响，转债中估值最低的几个板块银行、农牧、非银、家电、环保等都对应当前股市中估值相对较低的几个板块；近期表现较为活跃的计算机、食品饮料、医药生物等板块估值也比此前显著抬升。随着转债数量的增多，各行业的估值分层也越来越显著。
值得一提的是当前银行转债的隐含波动率仅有不到15%的水平，估值不仅处于各行业最低，也处于其自身的历史最低位置；即使从银行转债的绝对价格来看，由于城商行&农商行转债数量的增加，21年绝对价格以及溢价率均显著抬升，但今年以来在地产相关企业风险频发的背景下，银行转债估值持续下移，目前无论是价格、溢价率还是隐含波动率都已经来到历史相对低位。
整体来看，目前转债估值仍然处于历史中等偏高位置，过去1年估值的高位震荡似乎给了市场估值会一直高位的错觉，但回顾历史，无论是20年5月份、还是21年初、还是今年年初，处于阶段高位的转债估值或由于股市情绪走弱，或由于债券市场下跌而发生调整。站在当前时点，股市已经处于历史相对低位、表现出较高的赔率；但是债券市场的上行已经从21年初至今持续2年，经济表现出触底反弹的信号，未来随着经济的复苏、债券利率或将转向上行，转债估值也将面临调整风险。
【供求：负债端变化或影响需求】
1、供给：基本进入常态化
年初至今新发行124只转债、发行规模共1933.6亿，由于11月下旬与12月的旺季还没有真正发力，所以发行规模略低于21年，但从发行数量上来看已经超过21年。而从发行结构上来看，今年新发行的转债中既不缺迷你型、也不乏规模适中型，同时新能源以及其他行业多个龙头白马标的如天赐、兴发、立昂微、拓普等都发行转债；此外今年有超15只转债为上市公司发行的二期品种，转债已经成为市场认可的主流融资品种，发行基本进入常态化。
权益下跌导致转股量有所减少。今年权益市场下跌的背景下，满足提前赎回条件的公司数量也有所减少，截至目前为止赎回退市（包括已公告在年内退市）的转债数量总共50只，从数量上来看明显少于20年与21年；从赎回与转股退市规模来看，也比2021年显著减少，仅有700亿左右。
从净供给来看，一方面由于去年年底以及今年年初发行的大额转债数量较多，而考虑到大股东6个月的解禁期，以上供给集中在今年二季度释放；另一方面今年由于权益市场表现较差，转债转股规模相对较少，因此年初至今转债上市净供给已经超过1500亿元，明显高于20年与21年1200亿的规模，保持了供给规模的稳步增长。
1）转债预案明显加快。今年1-10月转债预案数量（包括已发行标的）177只，仅次于再融资放开转债发行之后的19年，今年下半年转债预案节奏明显加快、预案数量显著增加，这或许与今年上半年转债持续的炒作行情有一定关系。但无论如何，当前转债已经成为上市公司除定增之外股权融资的较优选择，不少公司一期成功转股之后会进行二期、三期的发行再次融资。除此之外，科创板与创业板注册制的实施，会加快股市扩容，较强的融资需求推动下，新上市的公司也有发行转债再次融资的诉求。如此看来，转债已经变成主流品种，被市场所接纳。
2）待发存量转债规模。目前存量待发行的转债数量达到185只、规模超过3000亿，即使剔除750亿的银行转债，还有剩余2000多亿的非银行转债，而其中风电、光伏、锂电新能源的大制造大市值标的以及有色、煤炭等周期类标的待发规模超过1500亿，消费类标的反而较少。从转债的发行节奏来看，当前从发审委-证监会核准周期已经降至1个月以内，整体上的发行周期已经被压缩在1年以内，因此明年新发行转债规模仍然可能超过2500亿，甚至可能会超过3000亿。
不过由于当前转债基数已经不低，存量转债余额规模已经超过8000亿，考虑到明年提前赎回&转股品种等因素，预计年内净供给在亿，虽然供给增速会进一步放缓，但整体发行节奏趋于常态化，供给端对市场的扰动越来越小。
2、需求：理财子入市进入尾声，负债端扰动会加大
今年转债市值规模增长将近1300亿，从消纳结果来看，今年新增转债主要被公募基金、个人投资者、其他机构投资者所消化，其余机构投资者绝对持有量与持有增量都较小，目前看年初至今除社保对转债的持有市值有所下降外，其余机构以及个人投资者对转债的持有市值规模均上升；从贡献来看，今年对转债进行超量增持的为个人投资者以及私募基金。
从投资者对转债的持有节奏来看，公募基金、年金投资者在今年2、3月份转债市场大调整期间持有转债市值明显下降，这一方面是因为转债市值大幅缩水，另一方面也暗含转债在2、3月份遭主动减持的现象。进入二三季度，机构投资者均对转债进行增持，但其中年金投资者的增持显得较为克制、全年持有转债市值仅增长25亿；公募基金则继续增持，全年持有转债市值规模净增17%、与转债市场规模增速基本持平。
个人投资者今年对转债的持有节奏则受市场炒作影响明显，一季度市场调整过程中个人投资者仍然在增持转债，二季度转债市场炒作进入高峰期、个人投资者对转债的增持规模也达到全年最高，4、5月分别增持超80亿的转债，三季度转债出操作有所降温后、对转债进行减持。10月个人投资者再次回归转债市场、增持明显。
从投资者持有转债市值比例来看，公募基金年初至今持有转债占比1、2月上升，之后下降、三季度再次回升，全年没有发生太大变化；年金投资者持有转债市值比例由20%下降至17%；其他机构投资者中，私募基金、银行理财等持有转债市值规模显著提升，带动持有转债市值占比提升2个百分点至28%。个人投资者持有转债比例上半年快速上升，而进入8月之后转入下降，10月再次显著抬升。
就公募基金而言，今年对转债的增持需求来自于两方面：
1、混合型基金的防御需求。虽然今年由于权益市场表现较差导致混合型基金整体上发生净赎回，基金份额明显缩水，但由于转债在混合型基金中扮演的角色本就不是弹性，在权益市场较差的时候反而会考虑用价格较低的转债做防御，因此混合型基金对转债的配置比例也呈现出逆势增长的特征。
2、债券基金中的“+收益”需求。转债在这类产品中扮演的是“+收益”的角色，尤其在资金欠配现象较为明显的背景下，转债更是会受到市场追捧。可以看到今年一、二级债基以及转债基金的净值规模并未明显增长，但是三者对转债的持仓比例、持仓市值均发生显著抬升，以上行为是基于过去两年转债的牛市惯性，以及较低利率背景下的低机会成本。因此今年转债资产能继续得到机构投资者的青睐，核心在于负债端较低的利率带来的机会成本，这也与今年一直高位徘徊的转债估值相印证。
展望明年需求，对机构投资者来说：
1、入市的理财资金增速可能面临放缓。2018年资管新规提出理财产品净值化过渡期截至到2021年底，在此期间全市场银行理财产品收益不断下行，一年期银行理财产品收益率跌破3%，创下近十年新低。之后2019年开始理财子公司密集成立，21年迎来理财产品新发的“高潮期”。可以看到从2020年到2021年，存续理财产品数量从不到4000只增长至超过10000只，理财产品规模更是增长将近2倍，而进入2022年理财产品数量与规模虽仍然在增长，但从增速与绝对增量来说与21年都不可同日而语。而目前绝大部分银行都已经成立自身理财子公司与理财产品，叠加经济由衰退转向复苏，入市的增量资金有限。这对转债来说也意味着入市的“固收+”增量资金可能会进一步减缓，进而降低转债需求。
2、利率扰动负债端，可能会影响需求。对“固收+”基金来说，其负债端超70%为机构投资者，且属性主要为债市资金，意欲通过对“固收+”类基金的投资实现收益的增厚。然而今年由于权益市场表现较差，主流的“固收+”基金也难免受到影响，不少产品年初至今收益为负，但是在负债端稳定的背景下，各类“固收+”基金对转债仍然保持旺盛的需求。而当前国内经济即将进入由衰退转向复苏的窗口期，如果利率跟随经济基本面进入上行通道，对“固收+”基金来说负债端的稳定就会被打破。参考20年二季度后，利率上行造成债基遭遇大额赎回，转债作为其中最具流动性的资产率先受损，20年5月发生较大幅度回撤。进入23年，不排除同样的剧情会再次上演。
此外今年转债需求大增的另一股贡献力量为个人投资者，但是从历史上个人投资者的持仓节奏变动来看，其偏好以低价券为主，当转债的绝对价位上升后、其风险收益比变差，性价比也就不如股票，会遭到减持（21年10月份、22年1月份都是如此）。但是今年以来在转债新券炒作的吸引下，个人投资者大量涌入转债市场，而年中转债交易规则改变后，8、9月份转债便遭到个人投资者的减持。目前转债价格&估值都在相对高位，明年个人投资者至少不会像今年一样继续增持转债，甚至不排除减持的可能性，私募基金也具备相似的操作逻辑。
【股市研判：新周期，新思路】
2022年A股市场整体向下，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。截至11月11日，A股主要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证500跌幅相对较小，大盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过25%。整体而言，2022年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。
估值角度来看，在俄乌冲突爆发、疫情持续干扰、美元指数上行、人民币贬值等多方面因素的交织下，整体A股估值已经回落至历史较低水平，不过各行业内部存在有定分化，消费、医药、科技等新兴行业估值仍然处于历史中等位置，而以金融、地产、资源品为代表得传统行业估值均处于历史低位。就未来来看，1）美联储本轮激进加息随着美通胀数据的回落将接近尾声，美元指数、美债收益率有望回落，外部流动性环境将边际改善，市场风险偏好提升，对新兴行业估值的最大压制因素将解除，未来估值有望回升；2）对于传统行业，随着稳增长政策的发力以及国内经济的企稳回升，低估值的金融地产有望迎来估值修复。
从上市公司盈利角度来看，在全球经济尚可，出口尚可之时，中国就业和经济数据不会太差，因此尽管今年收到疫情反复影响，经济增速有压力，政府加大了基建建设力度，但是，对于房地产仍然保持了相当的定力。受到房地产部门新增中长期社融大负数拖累影响，2022年全年，中长期社融增速低迷。今年前三季度A股上市公司净利润累计同比增长0.9%，增速再下台阶，业绩仍然处于磨底阶段。展望明年，就国内经济而言：
1）投资层面，今年对基建与制造业已经给了较大的支持力度，但是受到地产投资增速双位数负增长的拖累，整体投资增速并不高；在基建和制造业增速已经较高的背景下，即便2023年保持一定的投入力度，但增速在高基数背景下仍可能下行。如果希望今年5%左右的投资增速不进一步下行，则稳增长的方向就是稳住整个地产部门，在2023年至少不要贡献负增长。由于2022年地产销售、新开工和土地购置增速大幅下滑，基数明显下降，房住不炒的政策得到有效落实。未来地产政策边际放松，叠加保障安居性住房投资增加和保交楼的提速，将地产销售、投资、土地购置在2023年拉到小个位数正增长，并不是把房地产作为“刺激”经济的手段，而是促进房地产健康发展，满足居民正常的刚需、改善性住房需求的应有之意。近期，媒体报道央行发布了一份关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，通知涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等6方面，共16条具体措施。2023年地产出现阶段性恢复的概率较大。
2）明年出口大概率下滑，2023年全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态，主要发达国家的进口、出口、生产、库存、价格等一系列能够表征全球经济的增速指标目前都已经进入下行期，2023年大概率进入负值区间。此种背景下，国内的出口也会面临较大的下行压力。明年上半年，贬值仍能给人民币计价出口产生10%左右正贡献，使得明年上半年只要美元计价出口增速不回落至0%以下，人民币计价出口增速仍能保持正贡献；但是到2023年下半年，如果美联储加息结束，人民币兑美元重回升值加上明年出口价格可能会回落，下半年以人民币计价出口增速转负的概率较大。
3）明年稳住消费也是拉动经济回升的关键，2022年消费增速低迷的关键原因，一是疫情的反复，二是地产消费增速低迷。后者也有待稳地产的政策进一步发力，地产销售能够重回小个位数增长，如果辅以对耐用消费品的支持和鼓励措施，2023年以地产链消费为代表的耐用消费品增速回升也很有希望。在2023年出口增速下滑，而地产投资也很难太高的背景下，将消费稳住，推动消费增速进一步回升成为拉动经济回升的关键。
总体来看，如果基建保持持续的投入力度，继续鼓励制造业和民间加大投资，再加上将居民部门融资增速拉正，那么，政府，企业和居民中长期社融均能出现边际改善，则全社会中长期社融增速才能有效回升，对冲外需下滑所带来的经济和就业下行的压力。进入2023年后，A股盈利增速将处于低位复苏的态势，分行业来看，2023年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域：消费服务板块一方面受疫情扰动，前期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，明年如果新冠疫情影响进一步弱化，可选消费复苏可期；另一方面，猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量；信息技术在信创、数字新基建等拉动下，有望迎来低基数反弹；中游制造领域受益于原材料价格的下跌以及光伏、锂电、通用设备等部分领域的高景气度，盈利预计有所改善；而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利将会进一步承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。
考虑到当前外需压力较大，房地产只能稳住而不能刺激，基建基数较高空间相对有限，因此，新增社融增速难以太高，股票市场流动性难以太紧缩。因此，2023年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大盘风格占优。行业层面，综合考虑内外因素和二十大报告精神，当前时点稳增长和复苏预期、叠加外资阶段回流可能会带来一波以A50为代表的大盘风格的估值修复，其中由于稳地产是重中之重，因此地产龙头和地产链消费是弹性之所在。但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花(高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工)为代表的偏小盘成长的行业。
【转债策略：把握节奏更重要】
这三年无疑是转债发展的“黄金时代”，从供给到需求都实现大扩容，估值也在债券牛市的背景下显著扩张，让投资者产生转债可以持续上涨的错觉，但是2022年转债却扮演了“收益-”的角色，跑赢转债指数成为2022年最难的事情。
站在当前时点，转债发行节奏基本常态化，不过如果明年稳增长背景下银行板块有所表现，届时对应的城商行/农商行大概率会转股，存量超700亿的退市规模可能会影响市场净供给，剔除该因素以外、供给仍然会是比较平缓的状态；而需求端，一方面理财子资金入市速度会放缓，另一方面经济复苏带动利率上行会扰动机构投资的负债端，同时个人投资者参与度可能也会降低，需求的变化可能会对转债估值造成较大扰动。
当前转债所处估值位置确实低于20年4月、21年底、22年8月的历史高点，但拉长周期来看，除银行转债以外，其余转债估值仍然处于20年至今的70%分位数以上。
就当前转债所面临的环境来看，
1）债券市场，20年底至今债券市场牛市已持续两年，10年国债收益率在两年间由3.3%下行至最低2.5%的水平，期间对应国内经济不断下行；而目前从社融数据到地产数据，以及防疫政策与地产相关政策，都预示着明年国内经济将由下行转向复苏，即使是弱复苏的背景、也将会带动利率上行。历史来看，2020后三个季度利率进入上行，在此期间转债估值持续低位徘徊，平价90-110的转债溢价率在16%-18%之间震荡，20年底信用事件频发的影响下、转债估值经历最后一跌来到14%的历史低位。
2）权益市场，根据前文分析，当前权益市场中不少板块估值已经来到历史低位，且影响股市估值与盈利的因素目前都已经呈现出边际改善的迹象，明年权益市场大概率迎来上行，整体上对转债估值负面影响减少，权益市场短期大幅上行一般不会带来转债估值抬升，但是短期的大幅调整往往会导致转债估值发生压缩，转债过去几次的估值调整均伴随着权益市场的调整。而另外值得注意的一点是，转债目前整体结构更偏向于中小市值，因此如果23年股市先演绎大盘价值风格，转债指数将迎来较大挑战。
因此综合来看，当前转债所面临的环境与2020年二季度初更加相似。回顾2020年，二季度转债估值由26%调整至16%的位置，调整幅度超10个点，此后估值在低位盘整；转债价格中位数由一季度末的125元调整至110元附近，7月在股市快速拉升的背景下、价格短暂冲回至125元，但下半年权益行情主要在大盘价值、医药消费等板块，小盘指数一跌再跌，转债价格中位数也持续调整至100元附近。而全年转债指数涨幅仅有5%，转债价格中位数大幅下行。
如果与20年相同的剧本在23年上演，那转债估值可能面临调整，平价90-110转债溢价率调整至16%后，在该位置持续盘整；虽然权益将迎来上行，但偏高的估值会侵蚀转债收益，加上整体风格阶段性由小盘成长向大盘价值的切换，转债整体收益将会弱于权益。
策略层面，目前转债估值仍然不低、加上当前利率可能向上，与权益相比的性价比较低，但作为必要配置资产，有以下几点配置思路：
1）重视城商行/农商行的银行转债的低价配置机会。目前银行转债整体估值都处于较低位置，虽然部分品种已经变为纯债替代品种、弹性较低，但对于今年整体业绩表现不错的部分城商行/农商行来说，绝对价格落入低位就是较好的参与机会，可以带来相对确定的收益，可以关注弹性较高的杭银、苏银、成银等。
2）博弈剩余期限较短可能存在下修机会的标的。年内济川转债的成功转股退市引发不少启示，济川在生命期内的2020年初进行过一次下修，今年在中药板块行情的推动下，虽然临近到期、但也成功实现转股退市。因此对于即将到期的转债来说，在信用瑕疵较小的背景下，当其绝对价格接近到期赎回价时，可以考虑参与，如国君、长证转债等。
3）重视弹性，更要重视价格。过去两年弹性券的较好表现，以及今年年中4月份弹性券的率先反弹给市场深刻的印象。但是站在当前时点，转债的绝对价格并不低，无论是股市还是债市的波动都可能会引发转债较大幅度调整，弹性带有溢价率的标的可能会引发更大的调整。而相对低价的品种可以带来更好的保护，虽然也会牺牲一定收益，但相对来说向下回撤的空间也更小。
4）节奏上面，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩、价格到相对低位之后再行大范围参与。除此之外，也需要跟随行业轮动，短期可以关注稳增长相关行业，中长期可以参与20大报告中提到的医疗医药、高端制造、新能源、自主可控、军工等方向。
1）短期可以关注政策面显著改善的地产链相关标的，如家居家电火星、莱克、好客、江山等，建材蒙娜等。
2）建筑相关标的鸿路、精工等；建筑带动机械设备相关的法兰、杭叉等；
3）中期可以关注起帆、金盘、爱迪、天赐、广大、强联等新能源标的，华兴、江丰等半导体标的，润建等信创标的，华锐等高端制造标的，药石等医药类标的。
1）股市下行。转债涨跌的最大驱动因子来自于正股，若股市转向下行，一方面会影响正股股价表现，另一方面影响转债市场信心进而影响估值。
2）利率上行。转债估值溢价率与10年国债利率呈显著负相关关系，尤其是当前时点转债估值处于历史高位，对流动性更加敏感，流动性收紧可能会导致转债估值压缩。
3）理财子资金入市放缓。今年转债估值拉升很大程度上在于理财子资金入市等带来的需求大幅增长，明年如果入市速度放缓，导致供需局部发生反转，也会导致估值压缩。
