中信建投 家电首席分析师 林寰宇

众所周知，腾讯作为TMT领域中的绝对龙头，其发展经验值得诸多行业企业学习，美的集团作为全球家电龙头企业与腾讯的发展历程有着诸多相似点，通过不断的创新研发及收购支撑长期产业链的强势扩张。目前中国家电业已经处于全球领先地位，未来强者恒强，美的也将成为家电中的腾讯，笑傲全球。通过对标海外制造业龙头通用电气和博世西门子的发展路径，美的具备优秀的制造企业的独特优势，未来逐步成为家电全球龙头老大毋庸置疑。

集团整体战略推进转型，公司长期战略的前瞻化布局

全球家电成长模式呈现出专业化集中和综合化扩张，通过海外并购，能够快速获取海外市场渠道、品牌信誉及技术储备。公司致力于前端品牌层次与后端上游制造能力的双向提升。通过收购上游硬件企业（库卡）和软件解决方案企业（Servotronix），加强工业机器人及工业自动化系统的整合能力，提升制造能力；而通过整合东芝白电业务、收购Eureka吸尘器品牌，提升海外业务能力及海外品牌的中国化，并最终提升全球竞争力；与伊莱克斯AEG、韩国酷晨cuchen成立合资公司，带动美的整体产品结构高端化。

为什么我们认为美的具备长期竞争优势？

·长期竞争硬实力：制造规模领先、制造智能拓展

预计公司2017年全年收入超过2300亿，在三大白电、厨电、小家电等领域马太效应越发明显，研发和制造的规模优势使得竞争壁垒持续增高；同时，公司围绕全渠道核心能力建设，追求核心品牌的聚集效应，公司国际化并购路径从买产品、买技术，到买市场、买渠道，最后跨越到买科技能力。

·长期竞争软实力：全球品牌拓展、完善长效激励

作为中国企业的典范，良好的公司治理和经历家电全生命周期的经验丰富的管理团队，是美的集团的核心竞争力。公司执行多品牌战略更为明确，目前已经形成多品牌定位层次，更有助于实现市场需求与公司经营业绩平衡，同时为把握市场长期增长提供充分的市场边际。

·产业一体化布局，深化产业链与价值链运营优势领域

产业上游，对库卡的收购将夯实公司在机器人领域的基石。受益于Swisslog所能提供的AGV搬运机器人、运输系统、分拣系统和仓储方案，安得物流将极大提升自动化物流仓储运输效率并拓展第三方物流市场。

产业下游，线上及线下经历营销变革，新零售模式对库存、周转、物流提出更高的要求，公司T+3模式推进，渠道转型、精益化管理全面提升，公司以产业链领先升级，巩固价值链的持续相对优势。

投资建议：我们认为，公司坚持全球运营战略，在家电品类及上下游布局全面，长期稳健增长。细分行业拓展来看，未来厨卫电器、生活家电等高毛利细分行业将成为美的下一步形成新竞争格局的重点领域。预计2017至2019年EPS2.62/3.30/4.11元，对应PE分别16/13/10倍，给于“买入”评级。

风险提示：家电竞争加剧；海外需求波动；原材料等价格不利波动

白电龙头，历史经营表现稳健、成长优异

（一）拥有全品类产品线的国内家电行业龙头

美的集团是国内唯一全产业链、全产品线的家电生产龙头企业，主营业务为空调、冰箱、洗衣机及其他小家电的研发、生产和营销，拥有完整的空调、冰箱、洗衣机产业链以及完整的小家电产品群。美的在国内家电市场多个品类中都占据领导地位，近年在国际市场上的竞争力迅速提升。美的集团在国内建有14个生产基地，辐射华南、华东、华中、西南、华北五大区域。公司目前以“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略指导其发展与竞争。

国内市场：一方面，核心产品市场份额领先，积极提升整体产品定位，与伊莱克斯、韩国酷晨成立合资公司，引入高端产品系列；另一方面，积极布局上游生产制造产业，与日本安川成立合资公司布局机器人产业，收购德国库卡与以色列软件解决方案企业（Servotronix），提升公司制造能力同时深入工业机器人产业链，公司推进智慧家居+智能制造“双智”战略，从单一家电产品制造商向全球科技集团转变，布局培育机器人业务和智能家居业务。

海外市场：公司在国外建有生产基地，建立自有品牌产品及市场团队，推行供应链本地化，2015年在中东非、东盟、印度等主要目标市场的销售均取得超过 20%的增长。公司收购东芝白色家电业务主体，获得 40年东芝品牌全球授权及超过5000 项专利技术，同时收购伊莱克斯Eureka吸尘器业务，充实公司产品线，进一步增强国际竞争力。

上游技术实力：公司具备行业领先的压缩机、电控、磁控管等家电核心部件研发制造技术，并在全球建有研发中心，与国内外研究机构和高校密切交流，保证公司产品的领先优势。

管理运营战略：公司建立了市场导向的运营流程体系，运用T+3新型产销模式，最大化压缩生产周期及提升库存管理能力。

（二）业绩稳定，成长性好

美的集团年营业收入分别为1423.11亿、1393.47亿和1598.42亿（其中包含部分物流运输收入，但占比仅为1%左右），对应的归母净利润为105.02亿、127.07亿和146.84亿。公司从以往的规模导向转型为利润导向，近十年收入规模复合增速超14%，得益于公司的多元化战略以及全球化战略，在收入规模上美的为白电行业中最高。2017年H1，公司实现营业收入1244.45亿元，+60.53%；Q2单季收入649.75亿元，+64.88%。剔除库卡、东芝并表的影响情况下，公司原业务收入1038.77亿元，+34%。

公司在2011年进行战略转型，由成本领先走向差异化之路，并且大幅改进经营效率，向内部要增长。公司2016年归母净利润达146.84亿，近十年复合增长率33.42%。若与2011年对比，在收入增长19.17%的情况下，归母净利率增长了322.8%，利润高速增长。差异化转型，说明公司用产品来赢得市场，主要反映在毛利率上。五年来，空调毛利率上升6.18%，洗衣机毛利率上升4.36%，冰箱毛利率上升5.84%，小家电毛利率上升6.11%。电机、物流由于内部销售的原因，毛利率意义不大。

美的两大看点分别是：1）业绩稳定 2）成长性优异

自年战略转型后，美的利润增长率每年均为正数。即便在2015年较为恶劣的行业竞争环境中，美的收入仅下滑2.1%，归母净利润仍增长21.00%；而同期行业龙头利润平均增速为-10%以下。可见美的业绩稳定性强。

随着家电普及期结束，更新需求在城镇需求中逐渐占据主导，增长来源对于家电企业而言可谓十分重要。美的集团管理层审时度势，屡屡抓住核心竞争要素并进行战略演进，保证了企业的持续成长。年，美的集团净利润复合增长率45.69%，大幅领先同期行业龙头平均。

公司过去执行成本领先战略，依托强大的执行力度，在规模化生产中持续领先。随着战略转型，精简型号，效率进一步优化，并推出精品，与消费升级形势匹配，实现毛利率、净利率逐步抬升。

费用控制方面，美的集团的销售费率仍大幅低于同行，多年保持稳定。但美的收入规模在控制销售费率的情况下仍保持较快增长。

（三）白电为主，多品类齐头并进

美的作为综合家电龙头，产品品类丰富。公司主营业务为白色家电三大件空调、冰箱、洗衣机以及众多小家电的研发、生产、销售。2016年，空调及零部件、洗衣机及零部件、冰箱及零部件、各类小家电、电机及物流分别占主营业务收入的45.38%、10.95%、10.16%、29.41%、2.84%及1.3%。随着2017年1月库卡开始并表，机器人服务收入将成为公司收入结构的重要组成部分。

公司2017年诸品类百花齐放，打造多极增长，降低对空调产业增长的依赖。2017H1分产品来看，整体家电收入均有大幅增长，其中暖通空调收入500.23亿元，+41.52%，收入占比已经从2016年底的45.38%下降至41.83%；其他消费电器（含冰洗、厨电、小家电等）实现收入518.27亿元，+46.75%；机器人及自动化系统实现收入136.06亿元。

海外并购大幅提振美的海外收入，2017年上半年海外收入554.63亿元，+77.05%。2016年以来，美的大幅加强海外并购，收购了包括收购意大利Clivet公司80%的股权、日本东芝生活电器株式会社80.1%的股权、德国KUKA集团94.55%股权（2017年1月开始并表）及以色列运动控制系统解决方案提供商Servotronix50%的股份。其中，2017年上半年，库卡集团收入135.13元，+33%；东芝收入75.31亿元。

从占有率看，美的集团龙头地位明显，三大白电和小家电的占有率均较高，其中小家电尤为突出。随着居民人均收入的提升，品牌的作用愈来愈重要，马太效应明显，研发和制造的规模优势使得竞争壁垒持续增高；受益于此，美的家电各品类占有率仍在上升。

高市场份额将形成马太效应，筑起美的空调产品力和成本壁垒。家用空调事业部是专注于家用空调产品研、产、销、供一体化的经营主体，具备中国最完整的空调产业链，全球规模领先优势和最具国际化的空调研发、制造基地，涵盖包括分体机、窗机、除湿机、移动空调、柜机5大类，150多个产品系列和3000多个产品型号。

2016年美的集团空调业务收入达667.8亿，占总收入比重45.38%。美的家用空调产能为3700万台/年，2016年产量为2535万台，产能利用率为68.51%。根据产业在线数据，2017年1-7月，美的总销量市场份额达到24.4%，与格力合计占53.5%，形成双寡头垄断格局。

国内空调市场从2009年开始，受益于“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等刺激政策，市场快速增长。但从2013年开始，因为房地产市场低迷，加上2014年、2015年连续凉夏天气，导致了终端对空调采购热情大幅衰减。我国空调内销于2014年到达顶峰，出口自2013年起业逐年下滑。2016年我国家用空调总销量达10841.5万台，其中内销达到6048.6万台，占比55.79%；外销4792.8万台，占比44.21%。

家用空调渠道库存在2013年、2014年快速增加，库存问题在2015年前后集中爆发，导致2015年和2016上半年销售数量出现大幅下降。根据中怡康终端数据推总，2015年空调市场零售量总规模才只有4170万台，而截止到2015年12月底，家用空调行业工业库存和渠道库存合计约为4396万台，高库存使得行业整体承压，使行业出现价格战模式，并快速消耗渠道库存。

2016年下半年随着库存逐渐减少，行业开始回暖，厂家库存及月度销售数量快速攀升。8月、9月、10月、11月，销售量同比增长27%、30.1%、38.9%和36%。2017年1-7月，空调受益于高温天气以及房地产后周期的直接拉动增长强劲，根据产业在线数据，内销销售量量同比增长67.0%，总体销售量同比增长39.1%

国内基础设施建设的提速，极大带动了中央空调市场，整体市场始终保持中高速增长。美的中央空调事业部成立于1999年，是美的集团旗下中央空调、空气源热泵热水机设备制造企业，拥有顺德、重庆、合肥、江西贵雅、意大利Clivet五大生产基地，辐射全球。美的中央空调拥有多联机、大型冷水机组、空气源热泵、空气能热水机、单元机、恒温恒湿精密空调、基站空调、燃气采暖热水炉、照明等全系列产品。

2016年，根据暖通空调资讯美的中央空调以14%的市场占有率位居中国中央空调行业第一梯队，销售规模超过90亿元。细分到各产品线，在水冷螺杆机、大型离心机组等中央空调主流产品，美的中央空调的市场占比均处于国产品牌领先地位。

从2012年开始，中国中央空调市场开始进入稳定增长期，每年的市场增幅在10%左右徘徊。但是，2015年受整体宏观经济走势不明朗以及房地产市场宏观调控等诸多因素的共同影响，整体市场出现了较大幅度下滑，除多联机产品以外，其它所有产品都出现不同程度的下滑。2016年，受家装零售市场带动，中央空调市场恢复涨势，根据产业在线数据，中央空调市场容量达744.4亿元。

预计整体市场未来几年仍将继续扩容，并且品牌集中度会进一步提升，2016年中央空调前3大品牌占有率达到42.5%，达到历史新高。美的重视技术研发，已连续在技术含量最高的大型离心机组方面获得技术突破，打破了外资垄断。目前传统美系四大品牌基本上退守于大型离心机组领域，日系品牌则孤守于多联机领域。预计美的未来将同时在大型离心机组和多联机两个领域发力，持续提升市场份额。

冰箱市场整体疲软的背景下，美的获得13.4%的增长，大幅领先行业，市占率获较大提升。美的冰箱事业部是美的集团旗下研发、制造冰箱及相关冷冻产品的家电企业，拥有冰箱生产线、冷柜生产线、酒柜生产线、展示柜生产线等各类生产线30余条，主要产品涉及冰箱、冷柜、酒柜等；同时经营着“美的”、“小天鹅”、“华凌”三个知名品牌。

2016年美的冰箱收入达149.56亿，占比10.16%。国内生产基地年产能2400万台，全球生产基地年产能50万台。2016年美的冰箱产量为903万台，产能利用率为36.86%。

美的与行业龙头已无明显差距，在高端品牌、渠道经销商资源和产品线规模上逐步增强。根据产业在线数据，2017年1-7月累计数据看，累计销售前三依然为海尔、美的、海信科龙，累计市占率达到44.8%，较去年同期提升0.7个百分点。美的进行持续的技术研发，提高产品力，在下滑趋势中仍加大中高端产品比例，多门和对开门冰箱占比超40%，返修率持续下降。

2017年冰箱行业仍表现低迷，1-7月冰箱整体销售4559.7万台，同比微增0.9%。其中，内销累计2697.4万台，同比下滑7.6%；出口累计1862.3万台，同比增长16.4%。。另外，冰箱作为超过百年发展历史的消费电子，消费升级态势明显，2016年中国冰箱零售量同比下降13.5%，多门冰箱的零售量却上涨了42%。并且随着原材料价格持续上涨，预计将会对中小冰箱企业的生存空间进行挤压，进一步提高行业集中度。

洗衣机品牌内销：消费升级驱动力明显，龙头增长保持稳定增长。洗衣机事业部，亦称无锡小天鹅股份有限公司，主要负责洗衣机的研发、销售、生产，同时经营着“美的”、“小天鹅”和“荣事达”品牌。洗衣机事业部目前在无锡、合肥、荆州建有三大生产基地。洗衣机事业部拥有国家认定企业技术中心和国家认可实验室，拥有国际领先的变频技术、智能驱动控制、结构设计及工业设计等洗涤核心技术。

2016年美的洗衣机收入161.19亿，占比10.95%。美的洗衣机年产能2200万台，2016年产量为1462.6万台，产能利用率为66.48%。

根据产业在线数据，2017年1-7月，美的系洗衣机市场占有率24.6%，与海尔合计达50.5%，较去年同期增1.4个百分点。

洗衣机市场高度成熟，销售量年复合增长率仅1.3%，更新需求占总需求约75%。2016年市场规模约为615亿元。经过长时间的竞争洗牌，在2008年钢材价格上涨趋势下，行业集中度迅速提升，至此竞争格局已稳定长达十年，形成了海尔和美的系的两强格局，另外西门子雄踞高端市场。

未来洗衣机仍以更新需求为主，随着居民人均可支配收入的提升，洗衣机的更新换代更多地体现消费升级的诉求。

5、厨电业务：未来成长性突出，行业龙头加速渗透

厨电整体景气度高涨，公司产品全面，主要定位中端，引入高端品牌线或形成局部优势。厨房电器事业部是美的集团旗下一家集研发、生产、营销为一体的现代化企业，产品覆盖微波炉、烤箱、烟机、消毒柜、洗碗机、整体厨房等产业，是目前全球最具规模的厨房生态提供者，在顺德、芜湖设有生产基地。公司目前已经与伊莱克斯签约，预计引入高端品牌AEG，形成双赢格局。

美的在厨电领域主推精品模式，着力构建产品差异化，油烟机和燃气灶产品均价分别上升15.01%和6.77%，涨幅业内最大。

洗碗机产品或成为未来重点突围品类。美的洗涤电器事业部前身为2000年成立的美的洗碗机公司，是一家专业生产和经营家用洗碗机、商用洗碗机等产品及相关配件的制造型企业，年产能超过350万台套。洗碗机以出口为主、内销为辅，产品销往全球108国。

国内洗碗机普及率目前不足1%，欧美发达国家洗碗机的普及率高达70%以上。消费环境的成熟催生巨量需求，洗碗机市场进入爆发期，据中怡康测算数据，2016年洗碗机零售量、额分别为43万台、18.6亿元，同比增长104.4%、93.6%。

美的洗碗机具备足够产能，配合大规模研发投入与美的优势渠道，有望大幅增长。

小家电品类众多，公司持续推动的小家电产品线扩张，是未来打开市场成长空间、发掘长尾需求的重要领域。美的小家电业务由生活电器、环境电器、热水器、清洁电器事业部构成，2016年小家电收入432.8亿，是绝对的国内小家电龙头。一方面，公司自身小家电品牌力强，消费者已经形成优质品牌观感，主要产品品类占有率行业领先；另一方面，通过收购提升技术实力，强化规模化优势，横向发展具备优势。

美的生活电器事业部成立于2002年，共有9个分厂，拥有全球最大最完整的小家电产品群，年生产能力超1亿台，是世界最大的电饭煲、电磁炉、电压力锅、电水壶、豆浆机制造基地。其中，电饭煲、电磁炉、电水壶、电压力锅四个品类已连续14年市占率中国第一。

美的环境电器事业部成立于2006年，前身为成立于上世纪80年代初的美的电风扇公司,是目前全球最大的风扇制造基地。环境电器的产品主要为电风扇、取暖器、挂烫机、空气净化器等，产品畅销 120多个国家和地区，2016年的销售收入达到50.6亿。风扇产能3500万台/年、取暖器产能600万台/能、空气清新机产能400万台/能、换气扇产能500万台/年。

美的热水器事业部专注于研发、生产及销售电热水器、燃气热水器、净水机和饮水机，是从饮水到沐浴集研、产、销于一体的大型综合性水系统方案解决供应商，产品畅销60多个国家和地区。2016年销售收入约为80亿元。电热水器和燃气热水器产能合计600万台/年。受“煤改气”、“煤改电”等政策红利影响，2016年我国热水器行业市场零售额达到749亿元，同比增长13.5%；电热水器和燃气热水器零售额分别同比增长13.1%和22.5%。美的市场占有率12.7%，居第三位。

公司于2017年成立公司第十个事业部—清洁电器事业部，专注于逐步升级换代的吸尘器市场。预计公司通过整合美的原有吸尘器及东芝家电吸尘器业务。除此之外，公司还拥有Eureka吸尘器品牌及技术支持。未来，依托于美的在中国市场的市场分销能力，聚焦于中国大陆的吸尘器升级换代需求，同时借助于Eureka、东芝品牌实力以及公司规模化生产力，加强在美国、欧洲及日本市场的全球化经营能力。

渐进式贯通上游核心零部件环节，提升集团协同能力。美的部品事业部由原电机事业部和压缩机事业部合并而成。压缩机事业部主体为GMCC美芝公司，是专业化研发、生产、销售旋转式、活塞式等冷冻冷藏、环境空气调节用压缩机的精密制造企业。美芝公司空调压缩机年产能5100万台，全球份额30%，冰箱用压缩机的年产能已达1200万台；2015冷年的总产销量达到4700万台，收入140亿。美芝公司拥有自主研发中心，在压缩机技术领域持续领跑。

电机事业部主体为威灵电机（00382.HK），产、研、销各类家用、商用空调器用AC/DC类电机、冰箱压缩机电机、空气压缩机电机、泵类电机、家用洗涤类电机（串激电机、波轮电机、洗碗机电泵等）以及其它家用电器和通用机械用电机等机电部件产品。威灵电机空调压缩机的年产能2.2亿只，全球市场份额近30%，洗衣机串激电机的全球市场份额超过40%，占有率全球第一。威龙控股2016年收入近80亿人民币。

物流业务是美的竞争力中非常重要的一环，通过信息和数据反馈，美的能够把握终端市场情况并调整生产销售计划。美的物流业务由安得智联（原安得物流）负责。安得智联在全国拥有超500万仓储面积，8.6万辆可调用车辆，3000多个最后一公里送装网点，实现2869个县区无盲点覆。物流业务除了对内向美的服务外，也对外提供第三方物流服务；并且涉足的领域包括家电、快消品、建材、汽车和通信等。

在美的收购KUKA后，安得已能够提供仓储智能系统集成方案，结合自身研发能力，通过无人仓储系统和大数据，安得日后有望发展为智慧物流提供商。安得智联目前已在智慧物流方面做了大量工作，自主研发的鲲鹏系统已基本实现了物流供应链全链接、无纸化、移动化，在大数据的采集和应用方面全面铺开，为客户在仓储布局、产品调配、库存预警等方面提供支持。

核心品牌竞争力、管理优势，长期支撑业绩稳定

（一）公司品牌优势：形成品牌集群优势，强者恒强

随着中国居民收入水平的提高，中产阶级崛起，购买力大幅提升，对产品的要求也随之提高；家电消费品经历着从低端到中高端，从基础型到质量型、健康型的变迁。在产业升级趋势下，美的开发智能、健康的产品，发力高端市场，意在脱离薄利多销的竞争红海。但品牌形象不易改变，美的过往在消费者心中呈现的是中端产品，并且通过过去实践发现美的成为高端品牌较难，美的已下定决心通过引入品牌来完成高端化。

通过合资合作方式引入成熟品牌，快速形成合力

（1）高端产品与一流体验的本土化实践，依托成熟白电品牌提升定位。

厨电市场作为家电行业成长高地，AEG的引入将极大提升美的在厨电领域的竞争力，丰富美的在高端品牌上层次，多种品牌定位覆盖更广泛消费者群体。AEG具备伊莱克斯的高端品牌运营能力和美的广阔渠道及强大供应链，将直接挤压传统厨电品牌市场份额。

（2）小家电品类高端扩展，全面提升产品力。

（3）以合资初步进入工业机器人领域，最终发力收购库卡。

积极并购实施多品牌经营

家电业自有品牌出海难度不小，在发达国家市场中，已存在行业领导者，海外消费者对于品牌忠诚度高，通过收购品牌渗透效率更高；在发展中国家市场，独立发展投资额大且风险高，通过兼并收购来进入市场或是一个较好的方法，能够快速获得品牌、市场及渠道，大大降低风险。

美的集团近年在海外收购持续不断，2010年收购埃及Miraco公司32.5%的股份；2011年收购开利公司拉美业务；2016年上半年，美的集团收购意大利Clivet公司80%的股权；2016年，美的获得日本东芝生活电器株式会社80.1%的股权，获得了东芝品牌40年的全球授权以及5000多项专利技术。

美的集团在海外已形成多品牌运营格局。多品牌运营使美的集团具备低中高多层次市场定位，全面覆盖家电消费者。

（1）海外局部优势领域的收购逐步推进

2016年上半年美的与意大利著名的中央空调企业 Clivet 正式签署收购协议，依托 Clivet 在欧洲水冷机市场 3%的份额、全球水冷机市场 1.4%的份额，美的将进一步提升在欧洲及全球市场大型中央空调市场占有率，延展销售渠道。

2016年下半年美的向伊莱克斯收购Eureka吸尘器品牌及其大部分资产。通过收购夯实了美的在吸尘器清洁电器的产业基础，提升了技术实力，与消费升级形成的对戴森、科沃斯等高品质吸尘器需求向对应。

（2）依托东芝品牌的全面国际化推进

2016年3月，美的以约537亿日元（约合4.73亿美元）收购东芝家电业务的主体“东芝生活电器株式会社”80.1%的股权，并获得40年的东芝品牌的全球授权及超过5千项与白色家电相关的专利。

东芝具备享誉国际的品牌形象，被美的收购后将作为美的集团旗下最高端品牌重回中国市场。东芝目前已推出进入高端市场的首批产品——微波炉，以蒸功能和自动加热烹饪等特征打开高端市场，价值约为人民币9606元，远高于美的目前本身品牌线里的最高价格799元。依托美的在国内的强大渠道和供应链以及消费升级趋势，东芝将展现与过去在国内市场所不一样的表现。

东芝家电2016年收入为75.2亿人民币，其影响力主要分布在日本、东南亚和中东市场，并且在日本具有领先地位。东芝在日本市场的洗衣机销售份额为 20%，位居第三；冰箱销售份额为 15.3%，位居第三；微波炉销售份额为 22%，位居第四；吸尘器销售份额为 13.7%，位居第四；电饭煲销售份额为 11.5%，位居第四。

东芝在亚洲有广泛的市场、渠道和制造基地，其中在日本、中国、泰国拥有9个生产基地；在日本拥有34个销售基地和95个服务基地，在中东、埃及等地也布局销售网点；将与美的“全球生产，全球销售”策略产生经营上的协同效应。

东芝的强项在于创新和工艺，主要弱在成本控制、营销和对市场的反应速度上。美的东芝联姻，将极大支持美的产品领先的差异化战略。借助美的强大规模优势和市场洞察，东芝作为高端品牌形象重回中国市场，迎合中国消费升级的市场背景，未来盈利能力有望大幅增强。

1）提升品牌形象。东芝家电拥有近百年悠久历史，主要覆盖高端市场，在市场上拥有良好的口碑和广泛覆盖率，其Leading Innovation的口号在消费者心目中已建立起技术高端、品质优良的品牌形象，与美的目前品牌线形成互补。

2）获得东芝技术积累。美的获得的白色家电相关专利超过5千项，将对美的差异化战略产生实质性支持。其中，DD 电机及变频控制专利、冰箱隔热板专利是对美的洗衣机和冰箱有重大提升的核心专利。

3）制造协同。东芝强大的生产制造能力和先进的工艺水平，将与美的完备的供应链体系、规模化生产经验等优势互补。东芝家电在日本、中国和泰国的工厂自动化程度较高，工艺技术先进，自制率高，可迅速提升美的在部分关键技术及产品生产上的核心能力。

（二）公司管理优势：公司治理和管理团队符合长期增长需要

何享健曾说，家电企业90%是相似的，不同的是企业家精神。作为中国企业的典范，良好的公司治理和经历家电全生命周期的经验丰富的管理团队，是美的集团的核心竞争力。美的在多年的探索中形成了良好的企业机制，真正的企业家掌握了企业的命运，把做企业作为自己的终极目标，建立了合理的产权结构，并在此基础上建立了科学的企业管理制度，形成了内部以事业部制为主体的责权利相结合的管理原则，建立了开放的用人机制和有效的人才激励机制。

公司治理为美的集团带来三方面影响： 1）良好的治理结构和激励机制深度绑定股东利益和管理层及员工利益 2）公司良好的分权授权制度和约束机制使得公司能快速反应、责任到人 3）公司改人治为法治，保持公司长期平稳运作，让最优秀的人来管理企业。

1.多层次激励机制符合公司长期利益

美的集团的三层次激励机制从核心管理人员覆盖到业务骨干，经营管理层的利益和全体股东的长期利益相统一。并且公司的激励机制多层次考核员工，考核机制合理有效，公司层考核净利润，经营层考核单位指标，个人层考核绩效指标。公司盈利能力和员工表现、员工表现和员工所得深度绑定。

公司目前已推出四期股票期权激励计划，三期合伙人计划，并于今年推出首期限制性股票激励计划。良好的公司治理是公司长期稳定发展的长效机制。

合伙人计划把对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心管理人员与公司利益绑定，推动公司“经理人”向“合伙人”转变。第三期合伙人计划面对包括总裁与事业部负责人在内的15名高管，持股计划计提的专项基金为 9,900 万元，约占公司 2016 年度经审计的合并报表净利润的 0.6 %，考核指标为 2017 年度加权平均净资产收益率不低于 20%。

2017年新推出了面对主要管理层140人的限制性股票激励，定向增发2979万股，占美的集团已发行股本总额的0.46%，其中首次授予2,424万股，占美的集团已发行股本总额的0.37%，占本次授予限制性股票总量的81.37%；预留555万股，占美的集团已发行股本总额的0.09%，向140位公司高管以16.86的价格5折出售，36个月内分三次解锁。行权条件为，2017、2018、2019年度的扣非归母净利润不低于前三个会计年度的平均水平。

第四期股票期权计划面向1476名公司业务骨干，期权计划对应的股票为9,898.2股，占美的集团已发行股本总额的 1.53%，行权条件为2017、2018、2019年度的扣非归母净利润不低于前三个会计年度的平均水平。激励对象个人业绩考核需要B级以上方可行权，其所在经营单位层面业绩考核为“达标”，则可全额行权；如经营单位层面业绩考核为“一般”则可行权65%，另35%由公司注销；如所在经营单位层面业绩考核为“较差”则不可行权，由公司注销。

2.事业部制激发活力，权责分明

早期的美的集团是直线式管理，对于所有的产品，总裁既抓销售又抓生产，这种模式在粗放经济下成效显著。到了1997年，美的已经发展成具备空调、风扇、电饭煲在内的五大类1000多种产品的大集体。这些产品仍然由总部统一销售、统一生产。各个产品特点各异，而销售人员同时在区域中负责多项产品，总部各职能部门也是同时对应各个产品，战线过长，对管理能力是很大的考验。

于是，在经营架构上，公司自1997年开始实施事业部制改革，在“产品多元化与经营专业化”的战略管理思路下对事业部充分放权，形成“集团总部——多个从事专业化经营的事业部——事业部下属经营单位”的管理架构，充分激活了各个事业部的活力，实现了美的集团整体价值的最大化。另外，1998年，美的印发70页的《分权手册》，详细规定了总部、产业集团、事业部的定位、权限划分以及决策权的归属。

事业部得到充分授权，实行独立经营、独立核算，对市场能够快速反应，大大加强美的竞争力。事业部制也使总部能够把精力集中在总体战略决策，人事任免等方面，保证了美的战略灵活性。

家族企业继承人的选择是家族企业生存和发展的关键。在美国，家族企业能够传承到第二代的只 30%，能够顺利传到第三代的大约只有10%，而传承到第四代及以后的仅有3%。随着家族企业规模增大，企业日益需要具有专业知识和丰富经验的管理人士。美的创始人何享健注重职业经纪人的培育，推崇“法治”，去家族化，任人唯贤，以制度保障公司长久发展。

1992年，何享健抓住了顺德市股份制改革的机遇，明晰了产权结构，为美的集团的职业化管理打下了基础。美的在 2000 年实施MBO，代表着何享健等管理层的美托公司受让了顺德政府的股份，公司成为了民企，解决了美的集团的体制问题，走上了职业经理人治理的道路。2012 年8月25日，美的集团创始人何享健退位，将美的集团董事长的职位交给了45岁的职业经理人方洪波。

职业经纪人制度也为公司培养了大量具备丰富经验的家电业管理人才。通过多年的尝试、积累、完善，公司拥有先进的人才选拔和人才培育机制，培养了一批经验丰富而年富力强的管理团队。高层管理团队行业平均从业年限在 10 年以上，且其中绝大部分人员拥有硕士或硕士以上学历，对全球及中国家电产业的理解非常深刻，对产业运营环境的把握以及对企业的经营管理具有丰富经验。回顾过去十年，美的随时代而变的灵活战略与其经营业绩，充分证明了美的管理层的企业管理才华。

长期战略前瞻布局，具备核心竞争实力，准抓机遇持续成长

（一）生命周期不同阶段伴随不同竞争要素和增长方式

我国空调行业始于20世纪60年代，受制于生产能力和国民消费水平，那时候的空调属于奢侈品，仅限于一些特殊单位、部门使用，进口空调在内地几乎是一统天下的局面。

九十年代后，随着我国人民生活水平提高，居住条件改善，空调器作为耐用高档消费品开始进入家庭。供不应求，市场迅速扩张；因此生产能力为主要竞争要素，国内空调器生产企业纷纷扩大产能，大批外资进入中国。关键部件压缩机技术掌握在日韩欧美等外资品牌手中，大部分的空调企业只能靠贴牌加工的微利与外资竞争。

1996年到2004年是空调产能爆发的阶段，空调产能的爆发式增长快速满足了市场需求，供过于求格局明显，价格成为竞争的主导因素。空调出货均价由2000年的3000元降至2004年的1600元。时逢原材料价格上涨，钢材、铜管、塑料供给紧张，市场开始淘汰行业中规模较小的企业，集中度提高。

2005年至2011年，在家电下乡、节能惠民等一系列政策刺激下，行业仍保持增长，但增速明显放缓。白电龙头企业综合优势变得明显，行业生态优化，价格回升。2000 年中国有 400 家空调品牌，2003 年优化到150 家，到2004年市场上活跃的也就50家上下。节能趋势下，变频空调快速普及，竞争要素逐步地从价格过渡到产品。

2012年后，一线城市需求饱和，更新需求变为主要需求。随着国民收入水平进一步提升，消费者对家电品质要求提升，空调由耐用消费品变为一般消费品。竞争要素变为技术、产业链、服务、渠道等全方位的比拼。

根据产量增速，我们把空调生命周期分为三个阶段：

1）2005年以前为成长期，年复合增长率高达35.7%。特征为：行业迅速发展，企业数增加，产能扩大，价格为主要竞争要素，价格战为主要竞争方式。在此阶段内，企业随着行业增长而成长。

2）年为成熟期前期，复合增长率为11.1%。特征为：竞争要素逐步由价格过渡为产品力。企业的成长受益于行业集中度的提升。

3）2012至今为成熟期，复合增长率为0.9%。特征为：竞争要素变为产品、渠道、品牌、服务的全要素竞争。企业成长来自企业内部生产效率的提高。

（二）美的集团战略演化过程

美的集团的收入从2007年的479亿发展到2016年的1598亿，十年时间翻了三番，美的集团管理层的高瞻远瞩和战略管理功不可没。美的集团的成长，抓住了白电行业生命周期中的每一个增长点。通过对行业生态和发展阶段的分析，抓住每一个竞争要素，实现了不同的增长方式并持续成长。

在产品普及阶段，行业快速增长，价格是主要竞争要素。美的集团通过扩充产能，实行以规模导向性的粗放成长，以规模优势降低成本。并且通过多元化来扩充品类，公司收入随着行业增长迅速扩大。

行业步入成熟期后，行业增速放缓，公司逐步地探索新的经营方式和战略方向，从规模导向型粗放扩张转变为规模效益型。规模化效应带来的成本控制能力不断提升，改变了以往生产效率不高、盈利能力不强的主要内部矛盾。美的通过引进外来技术和实施质量控制来提升产品竞争力，通过ERP系统信息化建设来控制制造成本、降低运营费用，强化成本领先战略。美的在价格战时代就已开始着手提升产品力，公司收入主要来自行业集中度的提升。

在2011年前后，空调行业全面进入成熟期，行业增长停滞。美的经过多年探索，正式提出“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略，竞争战略由过往的成本领先战略质变为差异化战略，在普及结束、消费升级时代全面引领竞争力。并在生产经营上全面变革，在内部效率上要增长。

效率提升终有极限，2015年美的在继续恪守三大战略的同时，提出“智慧家居、智能制造”双智战略，积极寻求新的增长点，全面深化差异化战略。

1．步入成熟期后，产品力成为核心竞争要素

家电作为消费品，人均收入的提升是行业增长的根本驱动力。2005年我国城镇居民人均可支配收入为10493元，至2016年已增长至22616元，为05年的320%，十年时间翻了三番。与此同时，2005年家电城镇每百户拥有量，空调达到81台，冰箱91台，洗衣机95台；而2016年家电城镇每百户拥有量，空调达到124台，冰箱96台，洗衣机94台。在城镇市场中，空调保有量增长不到一倍，冰箱洗衣机进入结构化升级阶段。

人均收入翻三番，保有量增长不到一倍，直接影响就是在城镇中更新需求成为主导。人民收入水平提高而推动的对更高生活品质的需求，使消费升级成为拉动行业增长的新趋势。同时，随着国内环保节能要求越发提升，空调能效要求预计将趋于严格，未来为了达到更高的能效比要求，提升变频空调产品占比是实现更高标准，不可或缺的策略，我们认为龙头企业具备核心技术实力，标准提升仅利于龙头企业获取更大市场份额。能耗更为合理的变频空调2000年在中国才开始导入期，2016年变频空调占比已高达49%。空调从原来的单一制冷制热的设备功能，成为兼具制冷、制热、除湿、加湿、空气净化、智控等整体空气解决方案的集成型设备，并向智能、联网、多功能方向拓展。

变频冰箱的占比也逐年提高，从2011年的3.6%增加到2016年的12%。另外，大容量冰箱、多门冰箱成为市场的主流；2016年，281升以上的大容量冰箱零售额快速增长，占整体市场的43.1%，全年同比增幅高达117%；2016年，三门冰箱零售额市场占比高达35%，同比增幅达48.7%，成为全年零售额占比以及增幅最高的产品。

洗衣效果更好的滚筒洗衣机2016年占比达31%，2011年占比仅15%。

消费升级趋势下，产品差异化逐渐增大，从而使产品力成为竞争的主要因素。毕竟每间卧室里就只有一台空调，每户家里一般就一台冰箱，消费者肯定会选择适合自己的而不是只考虑价格。相比之下，在之前技术不发达，产品同质化的阶段，价格才是首要竞争要素。

年空调行业进入成熟期前期，产品力成为主导竞争因素，产品差异化开始显现，行业集中度逐渐提升。美的通过技术引入和质量控制，产品力达到良好水平，市场份额在06年到11年间快速提升。强大的产品力是美的维持市场份额和保证盈利能力的首要因素。

2．多层研发体系奠定产品力基础，差异化战略成型

公司逐步改变早期产品竞争力不强的劣势，从05年开始加大技术资源投入，强化对外技术合作，通过与东芝开利、伊莱克斯等进行战略合作来提升核心技术研发能力。主要措施包括成立品质与效率提升项目小组，以 5S、6 sigma 等工具来改进制造工艺，建立品质考核体系，加强新产品测试等。公司开始往微笑曲线的研发端发展，但此阶段公司仍以成本领先战略为主，技术投入的主要成效为提高产品质量。

美的在2010年下半年开始主动实施创新驱动发展的战略转型，公司转向差异化战略。2011年首次成立制冷研究院，开发基础性、关键性和前瞻性的技术研究，研究内容涵盖变频、制冷、电控、流体风道、振动噪音、工程材料应用等六大方面。2012年公司与东芝开利共建“美的-东芝开利变频技术联合研发中心”，打破国外变频空调核心技术和IC芯片研发的垄断。2014年公司成立中央研究院和全球创新中心；2015年成立用户研究中心。研究院与各事业部的产品开发形成层次清晰、定位明确、激励有效的多级研发体系。

对研究的重视反映在数字上。战略转型后，美的集团研发投入逐年增加，2016年研发投入达60.5亿，占营业收入3.8%，约为五年前6倍，过去五年投入研发资金约500亿。在研发人员上，若包括KUKA集团和东芝，研发人员整体超过 10,000 人，先行研究人员占开发人员比例达10%。

美的目前已形成以中央研究院为核心，事业部四级研发体系，关注先行技术研究，布局中长期技术储备。截至2016年，美的已在全球8个国家设立了17个研究中心，开展本土化产品研发及技术研究。

可以看到，战略转型后，公司的研发投入已现成效，体现在产品上，美的研发投入持续转化成专利和产品。2015年美的发明专利在家电领域全球第一，并持续推出业内首创创新产品，已经形成实质性的差异化。

产品领先战略是美的集团核心战略，未来资本投入的主要方向是科技研发。美的集团有战略有执行力，看好美的转型科技集团。

（四）依托空调支撑的效率驱动战略

1. 行业进入成熟期，公司迅速转型增利润

空调行业进入全面成熟期后，改变增长驱动，进入利润驱动阶段。美的集团2016年营业收入1598亿，其中，空调收入占比达到42%左右，空调收入支撑公司效率转型。于此同时，美的集团2016年净利润158.6亿，2011年净利润66.5亿，5年复合增长19%。利润增长远超收入增长，业绩增长来源为内部效率提升。

效率提升反映在数字上，体现为毛利率、净利率的双双提升和营业周期的下降。美的集团的毛利率从2011年的19%增长到2016年的27%；净利率从2011年的5%增长到2016年的10%。营业周期从2011年的85天下降到67.6天。

空调行业已基本进入寡头竞争，行业前三位占据了市场近七成的份额，行业的竞争要素变为技术、产业链、服务、渠道等全方位的比拼。美的集团适时提出三大战略，进行战略转型，以产品差异来竞争，向内部效率要增长。

2. 多管齐下，效率提升效果显著

通过精细化成本、毛利分析，对毛利表现不理想或是占用大量资源并没有相应贡献的品类进行调减，将资源聚焦在具有战略性、高毛利的产品上，优化产品盈利结构。2011年集团共有2.2万个产品型号，2015年精简到约2000个型号。

另外，在产品开发前实施前馈式成本管理，引入CDOC，在产品开发前进行充分论证和研究，提高产品企划成功率，将大部分成本锁定在研发阶段。

MBS，即美的精益营运系统（Midea Business System），通过对生产线的精益转换，实现柔性化、标准化、去库存、拉动生产、卓越稳定的日常管理，最终实现减少浪费，驱动增长、达成业绩（品质、交付、效率）。

10个事业部当中的20家工厂正在覆盖MBS，120条生产线已完成改善；81条正在改善，试验线品质不良下降、效率提升均不低于20%。

美的集团从2012年开始正式启动自动化改造，至2015年，累计投入了6亿元和800台工业机器人；未来计划再投入50亿元进行自动化改造。自动化制造，可归纳为设备自动化、生产透明化、物流智能化、管理移动化和决策数据化，能够提升生产效率、提高产品质量、柔性生产、缩短交货周期。2016年6月，美的空调武汉工厂通过《智能空调数字化工厂试点示范》项目，每18秒就一台空调室外机组下线，交货周期从30天缩短到9天。

632项目全面上线。632项目通过制造信息化，帮助美的统一多品类产品的生产和管理，打造统一流程、统一数据、统一系统并构建内通外连的IT系统，涵盖6大运营系统、3大管理平台和2大技术平台。该项目进一步夯实了“一个美的、一个体系、一个标准”的美的企业管控与运营基础，对集团各业务领域从客户体验、管理规范、运营透明、内外协同多个维度进行了整体的优化。

在供应链前端，美的通过“供应商管理库存（VMI）”来管理库存，即把零部件库存管理交给供应商去做，自己并不保留库存。美的作为供应链里的核心企业，其较为稳定的供应商共有300多家，其中60％的供货商是在美的总部顺德周围。美的在需要用到这些零配件的时候，就会通知供应商，然后进行资金划拨、取货等工作；在零配件的交易之前，美的一直把库存转嫁给供应商。

Manufacturer）即反向定制的制造模式下，美的全面推行“T+3”订单制产销模式，由原储备式生产转变为客户订单式生产，减少中转等中间环节，通过产销双向考核倒逼制造力提升，加快周转提升竞争力。“T+3”分为客户下单、物料准备、成品制造及物流发货四个周期，每个周期为3天。以小天鹅为例，洗衣机2012年仓库120万平方，2016年减少到10万平方，提高周转率。

美的收入来源众多，品类丰富；多元化战略使美的集团在面对极端情况时具备更强的风险抵御能力，提升业绩稳定性。

美的的多元化战略对其两点影响：

1）空调占比不断下降，产品品类的多元化分散了行业风险，支撑公司业绩稳定性。

2）海外市场收入不断提升，美的成为全球性科技集团，市场的多元化也分散了市场风险。

1．美的成为全球公司，新兴市场优势大

经过多年经营，全球化战略已为美的集团带来丰厚的业绩，2016年海外收入规模达640亿，占收入比重约40%；未来几年将超过50%。美的集团在全球家电市场的份额为4.6%，排名第二。在家电制造业转移大潮下，中国拥有世界最全的配套和产业链优势，美的集团在全球范围内制造优势巨大。过去美的承接的是微笑曲线中的利润最低的制造部分，未来美的将逐步发力品牌与研发，成为真正的全球公司。

美的集团在全球拥有60多个海外分支机构，产品销往全球200多个国家和地区，拥有12个海外生产基地。美的集团的海外市场主要分布在美洲、欧洲、中东地区、非洲及亚太地区。2016年美的海外收入达640亿，占比40%，以4.6%的全球市场份额位列全球家电行业第二。

国内经济增速放缓，一线城市市场饱和，美的集团海外收入高占比将提高对国内市场风险的容忍程度，业绩更加稳定。

美的外销毛利率25%，仅比内销低约6%，远高于国内其他空调企业。外销毛利率从2010年的11.7%提升到现在的25%，说明美的逐渐地摸索出适合自己的全球经营之道。

早在20世纪80年代美的就开始了它的国际化尝试。美的的国际化战略可分三步走：

1）首先是风险最低的OEM业务。美的以世界工厂的定位参与到国际贸易中，充分利用劳动力成本优势并规避外贸风险。这样的生产方式使美的集团规模以每年40%的速度快速增长,获得了全球18家零售集团和10个全球知名品牌做贴牌生产的订单。在此阶段，美的快速地学习到了行业的技术和工艺，并和国际巨头培养了良好的合作关系。

2）第二步，美的通过参股控股方式真正地进入国际市场。开利公司是全球制冷业巨头，也是美的OEM客户，后来开利的制冷业务重心转向B2B，它就寻求合作企业接手它的B2C业务，美的抓住机会快速成长。

2011年美的与开利合资成立开利拉美公司，使美的成为拉美市场最大空调制造商。2010年,美的收购埃及Miraco公司32.5%的股份，使得美的获得该公司的品牌、市场以及渠道,降低了美的进入埃及市场的风险。2016年,美的获得日本东芝生活电器株式会社80.1%的股权,获得了东芝品牌40年的全球授权以及5000多项专利技术。2016年上半年,美的集团收购意大利Clivet公司80%的股权，使美的集团进一步提升其在欧洲中央空调市场占有率,获得了完整的中央空调生产线以及先进的技术管理经验。

3）最后，在海外进行直接投资，成为自有品牌运营商。美的集团在海外设立合资公司，建立销售渠道，聘请当地员工，基于海外公司本地化的理念进行运营。

美的目前在6个国家建设了12个海外生产基地，分别位于越南、白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度。不同于传统的“中国生产，全球销售”模式，美的使用“全球生产，全球销售”的模式，就近提供优质产品的同时在当地市场提供完善的售后服务。

美的集团在全球运营上，在发达国家等具有领导者的市场，采用OEM的方式参与贸易；在新兴国家等欠发达市场，则建立自有品牌，进行本土化经营。美的进入的主要地区（国家）为东南亚地区（越南、泰国、新加坡）、东欧、北欧地区（白俄罗斯）、中亚地区（埃及）。

毫无疑问，全球市场是更为广阔的。2016年，冰箱产品全年出口金额为372亿元；空调产品全年出口金额为527亿元；洗衣机产品，全年出口金额为216亿元。经过多年增长后，金融危机后中国家电出口几无增长，主要在于海外市场的两极分化现象。在欧美发达区域，更新需求占主导；而对于非洲、南亚、南美等区域，受制于人均收入，家用电器尚待普及。

目前世界家电进口市场主要集中在发达国家，其中美国市场排在首位，从2008年金融危机后，到2015年进口规模增长45.6%，达393亿美元;其次是德国、日本、法国、英国等发达国家。金融危机后增长幅度最大的家电进口国依次是菲律宾(135.9%)、斯里兰卡(106.5%)、巴拿马(98.5%)、印度(84%)、马来西亚(71%)、哥伦比亚(67.4%)、韩国(62.9%)、印度尼西亚(55%)和巴西(62.1%)、智利(54.7%)等新兴市场，主要集中在东南亚和中南美地区。

考虑到全球发展中国家的人口规模和收入增长的长期趋势，全球市场还有很大潜力，新兴市场或将成为家电市场最大增长极。新兴市场家电普及率低，人均收入水平有限，对产品的要求为质量优良、性价比高。美的集团具备全球制造优势，并有良好的成本控制能力，完全匹配市场需求，在新兴市场上具备强大竞争优势。与国内比，美的是最国际化的；与国际专业化家电公司比，美的具备制造优势，我们看好美的集团在全球运营上的长远发展。

2．多元化有效分散行业风险，从未停止收购扩张

美的集团通过多年的并购，进行了相关多元化，减少了对空调业务的依赖。通过收购华凌，美的进入了冰箱行业；并购荣事达则扩张了冰箱产能，同时切入了洗衣机业；收购小天鹅确立洗衣机的行业地位；收购重庆美通奠定国内中央空调行业的龙头地位。

美的空调业务2016年收入为667.8亿，仅比2011年多出29.9亿，可以说多年未增长，但净利润却为2011年的238%。随着冰洗和小家电业务百花齐放，空调业务收入占比在2013年达到顶峰后开始持续回落。在空调收入下滑的15、16年，美的净利润仍维持正的增速。

生产规模化、营销强拓展，不断形成局部优势

（一）寡头格局赋予公司强大议价能力

高议价能力足够抵御原材料价格风险

良好的市场格局对美的集团有两点影响：

1）市场集中度高，双寡头格局，高占有率使美的集团能在空调行业的发展中深度受益。良好格局给予美的集团对上下游强大的议价能力，因此能较大程度上转移原材料价格波动风险，保持业绩稳定性。

2）经过充分竞争后，竞争要素发生改变，大大提高竞争壁垒，保证格局能稳定持续。白电市场由原来的普及阶段发展到更新阶段，消费者对品质重视程度加深，竞争要素由原来的单一价格竞争转化为包括研发、销售、品牌等多层次竞争，大大提高了竞争壁垒。

家电的行业生态首先与品牌集中度息息相关，同时也与产业链的主要参与者的行为习惯和个性紧密相联，根据中怡康空调、洗衣机已经成为寡头垄断市场。根据产业在线数据，2017年1-7月，空调市场CR3高达62%，洗衣机市场CR3高达56%，冰箱市场CR345%，相对集中的市场份额带来更为优质的市场格局。美的作为中国综合白电龙头，根据产业在线数据，公司2017年1-7月，空调市场占有率达24.35%，洗衣机市场占有率达24.61%，冰箱市占率为12.97%。

（1）上下游配套力强，有助于缩减成本

美的集团在配件采购方面有自配套，旗下美芝压缩机和威灵电机在各自领域均处于领先地位，对上游零部件企业的依赖度小，2016年前五大供应商占采购金额比例4.82%。另外，由于美的集团较大的采购规模，2016年前五大供应商采购金额总计160.7亿元，其对上游供应商拥有较强的议价能力，在成本压力大时可向上游压价。另外，美的集团拥有自建渠道和电商，2016 年全网线上零售超过 230 亿元，对下游具备一定议价能力。

白色家电的主要原材料包括压缩机、电机、钢板、铜以及塑料等，其中铜材和钢材占原材料成本 50%以上。原材料价格的波动会对家电制造企业的盈利形成一定影响。但美的集团可通过成本转嫁的方式来转移原材料成本压力，原材料价格风险远小于二三线白电企业。

（2）大宗原材料进入阶段高位，短期波动明显

成本压力尚未完全缓解，家电制造业2-3季度依然承压，预计全年成本趋于高位。白电由于铜、铝、钢及塑料成本占比超过50%。随着16年下半年的原材料成本上涨，除塑料期货结算价格在17年有所回落至16年平均水平外，热轧钢板、铜、铝等整体保持在高位。我们认为龙头厂商市场份额集中度高，同时产品定位更高、有标杆性作用，因此具备更强的产品定价权，能够更好的应对提价预期。

（3）成本压力测算：中性预期下整体依然面临成本压力，但龙头企业占优

我们预计龙头企业具备明显优势，一方面，拥有定价权企业能够更好的应对成本变化，具体到龙头与二线公司来看，龙头企业作为价格引领者，在成本提升背景下，价格可以成为不断的挤压跟随者市场份额的武器。另一方面，行业领跑者产品定位更高，可以通过产品升级结合新品终端价格提升，逐步消化成本压力。在17年成本继续上涨的中性假设下（塑料价格上涨3.0%、钢材上涨15.0%，铜上涨8.0%、铝上涨15.0%、其他成本上涨5.0%），白电企业仍将面临一定的成本压力。分子行业来看，空调子行业品牌格局生态更有利于领先企业，或基于定价权的优势，进一步提升市场占比。

基于原材料价格和出厂价的波动性，原材料占比也有所波动。我们假设以2015年成本比例为基期，根据2016年期间主要原材料期货结算价格计算成本变化情况。在中性假设下，2017年预计空调、冰箱、洗衣机行业成本压力与2016年相比稍有上移。

热轧钢期货结算均价在2016年上涨幅度达到20.1%，同期铜期货结算均价下滑6.3%，。我们按照中性假设下：（塑料价格上涨2.0%、钢材上涨10.0%，铜上涨4.0%、铝上涨6.0%、其他成本上涨5.0%）。

从行业角度来看，原材料价格变化对毛利率影响不同，但整体而言，龙头具备承受更大成本压力的能力。

（二）电商营销持续发力，落地智慧家居，布局前瞻生态

家电行业的销售渠道多元化，电子商务增长迅猛，电商竞争全面升级，线上线下融合成为趋势。 2014年上半年，美的成立电子商务公司，开设天猫美的全品类官方综合旗舰店，推动电商业务全渠道战略部署，加快干线和支线物流建设与区域仓布局，将旗舰店、专卖店及售后服务网点等线下优秀资源纳入电商业务支持体系，加速美的电商的线上与线下互融，提升电商“最后一公里”服务水平。

电商业务减少了流通环节，直接面对消费者，电商业务比例的提升将直接提高公司毛利率。美的运作电商具备全品类优势，品牌效应和品类间的协同销售效果帮助美的后来居上。

2016 年，美的电商整体销售超过 230 亿元，天猫和京东体系双双实现百亿规模，电商业务继续保持全网第一，线上销售占公司内销占比突破 20%。2016年，美的大家电线上份额超8%，占比第二；美的生活电器线上份额超6%，占比第二；美的在厨电线上份额超20%，占比第一。美的渠道实现内部电商渠道、大连锁、经销商“三足鼎立”格局。

为配合电商发展，助力渠道转型，2015年美的集团启动大物流平台建设，大物流是指涵盖线上、线下、国内、海外的端到端全方位物流解决方案，能够极大提升美的集团全面竞争力。目前美的旗下安得物流已基本完成全国性覆盖的全网直配一体化网络建设，在全国提供配送、送装一体产品。

安得物流在全国拥有超500万仓储面积，8.6万辆可调用车辆，3000多个最后一公里送装网点，2869个县区无盲点覆盖，在时效上实现了100公里24小时，200公里48小时配送到门。打通了端到端一盘货物流服务。

大物流战略减少了流通环节，为价值链年节约成本约2亿，并帮助美的准确掌握渠道库存和状态。在传统的流通通路中，美的的产品先到代理商仓库再到终端上然后再配送至用户手里。通过互联网化的大物流改造之后，美的产品从工厂出来直接可到终端，而且安得还负责了电商销售的产品配送。

处于互联网时代的家电产品，随着人民购买力的提升和科技、制造水平进步，智能化成为家电行业未来趋势之一。根据《电视产业年度发展报告》数据，智能电视渗透率接近90%，而根据奥维云网数据，智能白电渗透率也超过20%。不过，智能家居目前仍受限于人为遥控，设备无法主动感知、对话，与用户需求尚有很大差距。此外，家电制造企业各自为战，行业缺少统一标准，不同产品难互联互通。

2014年，美的集团宣布实施M-smart智能家居战略，三年时间内已投入150亿元打造“空气智慧管家”“营养智慧管家”“水健康智慧管家”“能源安防智慧管家”等智能服务板块，使其从传统家电制造商转型为智能家居品牌，实现旗下所有白电产品的互联互通。

美的在智能家居方面的投入目前已有产品落地。智慧家居里，除了信息家电/电视，美的都有产品，从2015年开始，美的智能家电出货量都是千万级以上。2016年9月，美的联手阿里召开发布会，发布了首款基于YunOS智能操作系统打造的美的智能冰箱。该款冰箱具备食材识别、食材信息录入、菜谱推荐、快捷购买、智能称重等功能，在智能性方面确实进一大步，但目前仍离用户较远，消费者评价一般。

除了智能家电产品之外，美的在智能家居套装产品领域也已做了深入布局，已可以提供包括安防产品、娱乐产品、家居自动化产品在内的全屋智能套装。美的智慧家居全国配盘配套项目已全面铺开，并成功服务于邯郸美的城、美的西海岸、佛山花湾城、恒大海棠湾、宁波蝴蝶海、株洲南溪谷、镇江美的城等十余个明星地产项目。

智能家居不同于以往传统电器的一大特点在于，智能家居是一个生态圈。智能平台搭建首先要具有智能产品的覆盖基础，因此，拥有较多品类的家电厂商在智能家居的布局中会更具优势。美的拥有中国最全的白色家电品类和庞大的用户群体，在中国每个家庭平均拥有2.5台美的家电，全品类出货量在全球排名第一，产品覆盖率优势巨大。

为了构建M-smart生态圈，美的积极与各行业、各领域的厂商进行深度合作，开放SDK，与各合作伙伴将建立起耦合式、嵌入式的合作关系，相互赋能，打通第三方云平台，实现生态共建，推动智能家居平台从云到端的建设。目前，美的已作为亚洲首家家电企业加入国际物联网联盟 ZigBee 联盟并成为顶级会员。

对传统家电而言，智能化是未来趋势，市场前景广阔。据易观智库预测，2019年国内智能家居市场将达1950亿。美的凭借品类优势和用户基础，与海尔共处国内家电厂商第一梯队，目前产品持续落地，实施全面合作共建生态圈，看好美的智慧家居前景。