本文在梳理大量资料的基础上，试图给出五粮液一个比较完整的分析报告，探索这个浓香老大的未来之路。

我是从好行业，好公司，好价格这三个维度来思考的，中国的酒文化短期内不会发生衰退，目前这个行业的格局也是比较稳定的，并且茅台，五粮液处于前两位的位置。

公司的简介：整个白酒行业目前全国规模以上的企业有1500家左右，但是顶级的白酒品牌其实是非常少的，也就是我们所熟知的茅台，五粮液，泸州老窖，洋河。五粮液是中国的第二大白酒品牌，是浓香型白酒的第一品牌，在白酒行业中仅次于贵州茅台。五粮液位于四川省宜宾市，这是中国的白酒金三角，是非常优越的酿酒的生态环境。五粮液传承了数百年的国家级非物质文化传承项目，五粮液的酿造工艺是以高粱，大米，糯米，小麦，玉米五种粮食为原料，经过陈年老窖发酵，精心勾调而成。五粮液的六大优势：独有的生态环境，600多年的五种粮食配方，古船米，秘方工艺，中庸的和谐品质，十里酒城的宏大规模。20世纪90年代五粮液曾经是中国的第1品牌。但是因为后续的经营策略问题，在2005年净利润被贵州茅台超越；2013年的营收也被茅台超越，自此沦为白酒行业的第二品牌，但是这并不妨碍五粮液依然是白酒行业的赚钱机器。

2.行业空间分析：从市场潜力和市场空间的分析，我们可以看到，从2002年到2012年，是白酒行业快速发展的黄金十年，白酒的产量从02年的370万千升增长到2012年的1153万千升。而从12年到18年，行业的整体的规模比较稳定，甚至在17，18年是有所下降的，但是我们看到18年国家统计局公布的数据是全年白酒产量是八百七十一万千升，竟然同比增长3.1%，销售收入也是同比增长的。这个数据是很奇怪的，我相信很多人也都看到了。这个数据是统计局统计的并且五粮液的年报里也是有写的。我们也了解了很多，目前了解的原因应该是他们应该调整了一下口径，统计的企业的数量应该是不一样的，再一个存在的就是说，前些年这个行业的虚报可能会有一些。然后从17，18年开始，统计局开始挤水分，但是具体挤了多少水分，我觉得我们现在手上还没有这个信息，我觉得也很难了解，整个行业的规模。但是这个行业的结构是非常不平衡的，全行业1000万吨的产能中高端的只有五万吨，占比不到1%，次高端的只有四万吨，也就是说高端和次高端加起来也就是1%，中档的有102万吨。剩余部分的都是100元以下的低档酒，也就是说整个市场90%以上都是低档酒。

大家可以看到下面这个这两张图了，就是这个。过去十几年我们这个产量，白酒产量和营业收入的一个曲线。

从整体上来看整个行业包括产量也好，销量也好，已经稳定下来了，甚至有一些产能过剩，同时我们也看到很多新闻上说:很多中小企业其实是非常艰难的，但是这个行业的结构调整依然在变化，尤其是从16年开始整个白酒行业复苏以来，伴随着消费升级，高端白酒的需求越来越旺盛。比如说2012年，2012年是上一个景气周期的顶点，当时的高端白酒销量是3.75万吨，到2018年已经有5.65万吨，还是增长非常快的，而且从茅台的缺货和五粮液以及老窖的量价齐升也可以印证这一点。

3.行业是否快速发展。这个问题，我认为整体行业这些年其实已经没有快速发展了，主要还是看这些头部的白酒继续占领中小酒企的市场份额，低端酒企的生存空间逐步被挤压，很多产能退出市场。这点在五粮液，茅台的年报也有提及，现在的白酒行业是一种挤压式的增长。

4.白酒行业的周期性：这个行业从过去20年的发展来看，其实依然还是有一些周期性的，还受到一些宏观经济和很多意外因素的影响。要了解这个周期，首先要回顾一下过去的15年，白酒行业发生了哪些事情。从04年到12年是白酒行业是黄金十年。然后一直到13年，由于塑化剂，因反腐和三公消费受到很大的限制，当时白酒行业遭遇断崖式下跌，然后白酒行业迎来了调整周期，产量，销售额，价格，利润都有很大程度的下降，这个调整周期基本上持续了两年时间，到14年见底。然后15年至今，三公消费基本上被压制了。由于人口老龄化以及健康消费因素的影响，整个行业的规模基本上不再增长了，产能甚至过剩了，但是高端白酒随着消费升级的到来，表现得更为出色。

5.竞争格局：现有的竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位，从白酒这个行业来看,玩家众多，规模以上的企业就有1500多家，整体行业有2万多家。但是这个行业的竞争格局是非常清晰的，尤其是中高端的竞争格局，我们可以看一下下面的这个表格

高端的就是以茅台，五粮液，国窖1573为代表，整体的销量一年是五万吨,次高端就是剑南春，水井坊，舍得等是四万吨，中端是以洋河的海天之蓝为代表，规模是100万吨，低档的就是金种子，牛二，劲酒等接近1000万吨，整体上就是1100万吨的规模。白酒行业又分为各种香型。主要有五种：酱香型，以茅台，郎酒为代表；浓香型，就是五粮液的香型，也是最受欢迎的一个，占整个行业70%的需求，五粮液，剑南春，洋河，古井，这些都是浓香型的，五粮液是浓香型的龙头；清香型，就是汾酒；凤香型，就是西凤酒；麻香型，就是景芝，以芝麻香为代表。

6.五粮液在产业链中的地位，这个的话主要是从上下游思考。上游主要是包装材料行业，粮食种植行业，白酒生产设备，工业行业等，都是比较竞争的行业，并且竞争比较充分的行业。并且在白酒生产成本中占比并不高：下游主要是白酒的批发，零售业，以及这个销售渠道或者终端，主要包括经销商，酒店，商超，专卖店，团购等等，是整个产业链中的高端白酒企业是核心环节，掌握最终的定价权。

7.行业集中度的变化趋势:白酒行业目前的集中度是偏低的，有2万多家酒企，规模以上的只有1500家，高端的只有三家。从消费量上来看，高端和次高端只占不到1%，从营业收入来看，高端白酒仅占整体行业的1%，所以高端白酒从消费量上来讲的话，提升空间还是非常大的。再往下可以看到这个行业的五粮液，茅台，还有国窖1573这三大高端白酒，从11年到现在，这个销量的变化情况，可以看到这个紫色的线就是三家白酒整体的销量之和。当然这个数据要事先说明一下，因为都不是官方的数据，这个数据只是从网上得来的。包括一些新闻上和之前搜集的一些信息，这些信息不一定准确，只能大概的去参考，但是我认为是差不多的，可以作为一个参考。可以看到11年高端白酒只有三万吨，然后到18年已经到六万吨，未来两年依然有一个增长。

然后可以看到这个图里，

这个左边蓝色的柱子是五粮液的，销量11年是1.48万吨。在本部近两年是在稳步增长的，18年是2万多的销量，19年五粮液是计划2.3万吨销量，到20年五粮液计划是要达到3万吨的销量。

8.从营收占比来看，这个行业也是在集中的。我统计了一下茅台和五粮液营收占整个行业营收的比例。13年，茅台和五粮液只占整个行业营业收入的11%，近两年稳步提升到18年的21.8%。净利润来看，白酒行业向一线集团集中的态势更加明显，两家高端酒企的净利润占行业利润的比重从11年的36 %提升到去年的55%；

9.行业的消费结构更加健康，基础更加扎实。因为2012年以前，我们的高端白酒主要是政务消费支撑的，并不是很健康。但是从15年以来，消费端的结构已经有所变化，目前高端白酒的消费结构主要人群已经转向个人消费和商务消费，高端白酒的政府消费比例已经从40%降到5%以内，商务消费从42%提升至50%，个人消费从18%提升至45%。这个消费结构比以前健康很多。

10.行业风险，就是未来这个行业有没有被替代或者被颠覆的可能?当然这也是以定性为主，我认为这个行业被外来资本或者外来品牌颠覆的可能性短期来看还是很小的，因为这些高端的品牌都是需要数十年甚至数百年的品牌积淀和一些文化上的一些积淀，包括这些老窖池，并且只有老窖池才能酿出这些高品质的酒。所以我认为外来的资本是很难进来的，我觉得从长期来看，白酒行业真正的风险就是大众消费习惯的改变，尤其是高端白酒，目前为什么会有这么多的消费，就是因为中国这种面子文化。大部分我们也都了解，就是我们在宴请朋友，宴请客户的时候，我们请别人喝好酒，能代表我们尊重别人。如这种文化改变的话，那可能这个行业的逻辑可能就要发生变化。

①.毛利率和净利率，毛利率五粮液这些年来一直在70%左右，净利率一直在30%左右，这两年都是30%以上。

②.净资产收益率，收益率前几年受白酒周期的影响最低降到了15%，目前已经回升到20%以上，正常情况应该会维持到20%以上。

③.资产负债率，这个行业基本上都是轻资产和轻负债，负债率只有20%左右，而且负债中很大一部分是预售款，这个也可以查到的

④费用率,从14年到18年。这个费用率其实是在下降的，18年可以看到三项费用占营业收入的13%左右，占毛利润的也只有20%左右，所以说三费控制的还是不错的。

⑤横向对比，茅台是最高的为90%，五粮液是仅次于茅台为70%多一点，茅台是高于洋河和泸州老窖的。净利润率茅台也是最高的，然后洋河和五粮液是基本相当的，都在30%几，老窖稍微低一些。ROE茅台也是最高的，而五粮液波动稍微有点大，洋河业绩更加稳健一些，弹性也小一些。

五粮液的估值呢主要是分了四个估值的方法，第一个方法是从历史PE来，第二个方法是从绝对估值来看，第三个方法是与同行对比啊，第四个方法是自由现金流折现法估值。

近几年，五粮液的 PE 在 15-40 倍之间，15 年股灾和 18 年极端下跌，都是最低

到 15 倍 PE，根据一季度的业绩以及各大券商的预测，19 年五粮液实现 170 亿

净利润是大概率时间，则对应当前股价动态 PE 24 倍左右，估值位于合理区间；

从历史估值看，五粮液的合理区间应当在 20-30 倍左右，20 倍以下属于低估，

30 倍以上偏高估，对应 19 年股价区间为 87.6-131.4 元，向下极限位置大约在

参照食品饮料行业的估值，以及考虑白酒的成瘾性、需求的稳定性，五粮液的合理

估值应当在 20-30 倍左右的区间，估值中枢 25 倍左右；

2017 年以来，五粮液开始新一轮高速增长，净利润增速在 30%以上，2019 年预计

依然可以维持在 25%以上，未来三年内预计可以维持在 20%左右的稳定成长；

3.相对估值（同行对比）

经过一季度大幅的估值提升，五粮液目前估值依然低于贵州茅台和泸州老窖，略高

于洋河股份；按照 19 年利润估算，动态市盈率均在合理范围内。

首先来看，五粮液的历史估值。历史估值呢，五粮液曾经在2013，2014年最低被杀到6倍PE。这个估值显然是非常特别的一个估值，极端情况下的估值，我觉得是很难在找的，近几年的五粮液的估值在15到40倍之间，包括2015年的股灾。大家也可以看到，最低也就是下跌到15倍，PE，然后。所以说呢，从这个历史估值来看呢，我认为呢，五粮液的合理估值区间呢，应该在20到30倍左右，20倍以下，应该算是。如果按照一九年净利润是预计的，是170亿左右的话呢，2019年的股价区间在87到131块钱左右，往下的极限位置的是65元左右。

综合以上估值方法五粮液2019年的合理估值区间是在25倍到30倍左右，如果2019年可以实现四块三毛八的每股收益的话，那么对应股价范围在109到131元的合理范围。

高端白酒在中国是一种精神消费，酒的档次显示出对客人的重视程度，重要的场合一般都会使用知名度高的高端品牌。

第二个护城河是五粮液的高端酒的产能和老窖池，关于这点其实是有一定的争议的，大家参考一下就可以了，我主要是从官方媒体，包括年报中查到的资料中得出浓香型白酒的产能受老窖池数量的限制，因为酿造浓香型高端的白酒必须得需要百年以上的老窖池。比如，明朝老窖高端酒的出酒率可以达到60%-70%，20年以内的新窖一般产不出这中优品。五粮液有明朝的老窖15口，这些老窖已经有600多年的历史，而且是不间断发酵。有清朝的老窖池159口，这些老窖池都是用时间积累下来的。2017年五粮液的高端酒产能是1.8万吨，2018年是2万吨，2019年的公司给出的数量是2.3万吨，公司的规划到2020年是达到3万吨的产能。五粮液的产能储备，早就达到20万吨固态酒的产能。要实现2020年高端酒三万吨的产能，主要靠提升高端酒的出酒率。至于20年能不能实现三万吨，我倾向于谨慎乐观的。还有另一种说法时生产高端酒并不需要百年以上老窖池，甚至三到四年的老窖池经过培育以后，也能达到百年老窖池的效果。

第三个护城河是酿造的酿造工艺的独特性和稳定性

五粮液的酿造工艺室，无法复制的，它经过多年的沉淀，改进的工艺非常稳定，不会被新技术颠覆。五粮液所处的自然环境，水源，气候都是独特的，这一点呢，跟茅台是类似的。

第四个护城河是定价权，高端白酒是具有定价权的企业，虽然说是五粮液的定价权不如茅台，但是相比其他行业，定价权也是非常强的。

五粮液的品牌管理混乱，为什么会出现这种问题，主要是上世纪90年代中期至21世纪初期，五粮液提出了买断的模式，就是由他的经销商自己开发品牌。这样五粮液的调动了渠道商的积极性，然后释放了巨大的产能，成为中国的白酒大王。这种策略在21世纪之后出现了非常显著的副作用，五粮液品牌非常多子品牌，都借助于五粮液的类似的包装和名称再去销售。我们平时在超市看到很多五粮液的产品，但不知道哪一款到底是真正的五粮液。这就导致了他在过去十几年里被茅台超过。

五粮液在高峰时期有100多个产品系列。到2017年新任董事长李曙光上台以后开始梳理这些品牌，提出了1+3，4+4的品牌战略。1+3就是做精做细，做好普通五粮液这个品牌，4+4就是做四个全国性的大单品，四个区域性单品，对五粮液进行全面的梳理。1+3，4+4这些品牌，基本上已经覆盖了五粮液从高端到低端的全部范围。

今年从新闻上看到五粮液砍掉很多类似的产品，包括vip/vvv/ptvip这些系列品牌啊，这个品牌其实销售额度很少。但是就长期严重透支了五粮液的品牌价值，今年4月26日前，公司已经将类似的22个品牌44款产品强制下架，这对提升五粮液的高端品牌形象和辨识度非常有意义的。

第八代的经典，五粮液将从六月份正式上线，出厂价是有上升，预计在889元每平左右。

超高端的白酒品牌，五粮液的明池酿造和五粮液清池酿造，这个图上是明池酿造在5000元的价位，这个产品可以提升五粮液的高端啊形象。

第二个问题就是五粮液集团，它多元化业务非常众多，并且大部分与主业无关联啊，这些都是2000年到2001年左右，他们发展的一些产业。包括塑胶阿，玻璃，药业，化工等等，虽然也培育出几个有竞争优势的企业，但是投入是非常巨大的，而且五粮液的关联交易前些年非常多，这对五粮液的主业是有一定影响。

如果五粮液的管理，一旦出现实质性的改善，那就会有更加超预期的一个发展。近一两年新任董事长上任以来，就是他五粮液的管理，我认为是走在一个正确的道路上，当然市场也已经意识到这种变化，公司的股价上给予了反应。

第一是消费习惯的改变，对酒的消费大幅减少，对高端白酒的消费观念。

第二点就是征税的风险，包括去年，其实也市场上也在反应，有可能其他行业在减税，高端白酒，因为利润太高，会不会加征消费税。

最后一点就是管理改善，我们也看到品牌和公司管理。今年以来，已经发生了一些实质性的改善，这些都将极大的促进了五粮液的销售，如果未来五粮液继续做更多触及灵魂的改善，那我认为五粮液的空间依然还是很大的。