（报告出品方/作者：中信建投，赵然）

一、资管新规下资管行业的此消彼长与买方投顾的兴起

1.1“非标转标”进程中的“缩量”与“增量”

2018 年 4 月 27 日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》由中国人民银行等部门 联合印发，至今为止已近 4 年时间，2021 年 12 月资管新规正式落地。2017 年前，非标理财作为国内资管行业 的核心产品类型，其刚兑属性并不符合“受人之托，代客理财，卖者有责，买者自负”的资管本质。

2017 年央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，初步对资管业务进行规范， 确立资管行业统一分类标准、降低影子银行风险、打破刚性兑付、抑制多层嵌套和通道业务等。

2018 年 4 月 27 日资管新规出台后央行等部门分别从银行理财、资金信托、证券期货经营机构私募资管、 私募基金、保险资管五大类资管产品出发制定规则细则，形成一套全新资管监管政策体系。

资管新规发布后的过渡期内，资管行业出现较大的结构性调整，一方面体现为“缩量”，如预期型及保本银 行理财产品、基金专户、券商定向资管、单一资金信托等;另一方面体现为“增量”，如“固收+”类产品、FOF 基金、财富管理 ToB 代销等。其背后演变的主要逻辑，在于不符规定的保本、预期收益及通道产品业务规模的 压降，以及破刚兑、净值化及非标转标下资金端寻求产品替代。

资管新规发布后资管行业缩量的逻辑主要在于不符规定的保本、预期收益及通道产品业务规模的调整。资 管新规要求打破刚性兑付，强调“卖者尽责、买者自负”，明确了刚性兑付的行为;资管产品净值化转型;以及 要求消除多层嵌套和通道业务。在此背景下，原有银行理财 4 万亿的保本型产品至 2021 年末被压降至 0，同业 理财压降至 541 亿元，非净值型产品规模占比减少至 7%，基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也 得到了持续的压降，自 2017 年至 2021 年分别减少了 46%、72%、63%。

资管新规发布后资管行业增量的逻辑主要在于破刚兑、净值化转型及非标转标驱使投资者寻求产品替代。

中短期来看，投资者对资管产品的风险偏好相对难以发生变化，因此在资管新规打破刚兑及进行净值化改造后， 原有投资于保本银行理财产品、预期收益型资管产品及穿透投资于非标底层资产的资金端必然将寻求类似产品 的替代，在转型初期类似产品相对缺失、资管新规除嵌套要求除 FOF\MOM 外不许资管产品投资其他资管产品、 以及长期利率持续走低的背景下带来“固收+”类资管产品、FOF 基金等增量资管产品的兴起，以及 ToB 产品代销业务的迅速发展。与此同时，净值化转型驱动了财富管理&资产管理机构向买方投顾转型，在原有预期收益和 刚兑的背景下投顾业务的市场空间相对较小，盖因对刚兑和预期收益型的产品而言投资者买入即所得，没有太 大的预期差，无需进行预期管理，该类资管产品的客户粘性较大;但在打破刚兑和净值化转型后，资管产品的 波动直接带来投资者财富的增减，加以投教的相对缺失极大的增加了投资者交易赎回的频率，降低了资管产品 的客户粘性，提升了买方投顾转型的必要性。

1.1.1 缩量:保本、同业及预期收益型银行理财，以及基金、券商、信托通道业务

银行方面，资管新规发布以来保本理财产品及同业理财规模持续压降，净值化转型进度不断提升。

截至 2021 年底，银行保本理财规模已由资管新规发布时的 4 万亿元压降至 0，基本完成银行理财业务过渡 期整改任务;同业理财和多层嵌套规模不断压降，同业理财规模自 2018 年的 1 万亿元压降至 2021 年的 541 亿 元，降幅达 95%，多层嵌套大幅减少，池化运作等高风险业务得到整治清理。同时净值化改造进度不断提升， 预期收益型产品规模占比不断降低，截至 2021 年银行净值型理财产品余额 26.96 万亿元，占比 92.97%，较资管 新规发布前增加 23.89 万亿元，增长了 778%;非净值型产品余额 2.04 万亿元，较资管新规发布前大幅降低 16.39 万亿元，减少了 89%。资产端方面，银行理财投资非标资产规模占比下降，投资债券资产规模占比上升，根据 银行业理财托管登记中心数据显示，资管新规发布以来银行理财投资非标债权类资产规模持续压降，2018 年 4 月占比为 23.2%，至 2021 年年底降低至 8.4%，同时投向债券类资产规模占比持续增加，2018 年 4 月占比为 49%， 至 2021 年年底增加至 68.4%。

基金专户、券商定向资管及单一资金信托规模持续压降。受通道业务占比较高等因素影响，资管新规发布 以来基金专户业务、券商定向资管业务及单一资金信托业务规模持续降低，自 2017 年末至 2021 年末分别减少 46%、72%及 63%至 7.4 万亿元、4 万亿元及 4.4 万亿元。

2018 年来券商资管规模持续降低，主要受定向资管规模持续压降影响;2021 年降幅减少，主要因为 2021 年集合资管规模增长较快。资管新规过渡期内券商资管业务受监管影响较大，业务规模压降明显，2021 年券商 资管规模相较 2017 年减少了 50%，主要受定向资管规模持续压降影响，相较 2017 年减少了 72%。2021 年券商 资管规模降幅减少，仅有-4%，主要因为 2021 年券商集合资管规模增长较快:2021 年增长 75%至 3.6 万亿元。

信托业务逐步由单一资金信托向集合资金信托及管理财产信托转型。2018 年来信托资产余额呈持续下降趋 势，主要由于通道业务占比较高的单一资金信托规模持续压降，但同时集合资金信托及管理财产信托规模不断 提升，体现信托公司积极谋划业务转型。2018 年末，集合资金信托规模为 9.11 万亿元，占比 40.12%;单一资 金信托规模为 9.84 万亿元，占比 43.33%;管理财产信托规模为 3.76 万亿元，占比 16.55%。截至 2021 年底，集 合资金信托 10.59 万亿元，占比 52%;单一资金信托压降至 4.42 万亿元，占比 21%，管理财产信托 5.54 万亿元， 占比 27%。

从信托功能及资金信托资金运用方式和投向来看，资管新规发布后信托逐步由事务管理类向投资类转型; 资金信托用于交易性金融资产投资规模占比以及投向债券的资金占比增加。从信托功能角度来看，资管新规发 布以来事务管理类信托规模不断降低，同样是受到通道业务承压影响，自 2017 年末的 15.65 万亿元降低至 2021 年末的 8.47 万亿元，降幅达 46%;结构上信托逐步由事务管理类向投资类转型，2017 年末投资类信托和事务管 理类信托规模占比分别为 24%，59%，至 2021 年末分别为 41%，41%。从资金信托运用方式来看，2018 年来资 金信托用于贷款的规模占比不断下降，用于交易性金融资产投资的规模占比提升，2018 年末资金信托用于贷款 和交易性金融资产投资的规模占比分别为 40%、11%，至 2021 年末分别为 27%、15%。从资金投向来看，资管 新规发布以来资金信托投向债券的规模占比上升而投向金融机构的规模占比下降，2018 年末资金信托投向债券 和金融机构的规模占比分别为 7%、16%，至 2021 年末分别为 16%、12%。

资管新规非标转标后投资者对替代产品的需求是催生资管行业增量的重要因素。总体来看，2018 至 2021 期间公募基金行业更加符合资管新规要求，增长更为迅速，期间公募基金规模累计增长 98%，年化复合增速达 25%，但其中如固收+、FOF 基金等产品增长尤为迅速，究其背后资管新规所起到的作用，可从个人及机构投资 者两个角度进行分析。从个人投资者角度来看，资管新规落地打破刚兑后“保本”产品模式难以为继，但原有资管产品投资者的稳健投资需求仍然旺盛，直接催生出对替代资管产品的需求，加以随着中国潜在经济增速放 缓下带来的长期利率下行趋势，共同推动国内“固收+”产品及 FOF 基金高速发展。

从机构投资者角度来看，资管新规非标转标以及除嵌套的要求使得原有资产配置于非标及嵌套资产的机构 同样需要寻求产品替代，而诸多上市金融机构的年报披露压力使其风险偏好同样偏向稳健，加以机构投资者对 基金费率相对更高的敏感性，共同促进了机构投资者对中长期纯债型基金、固收+基金等资管产品需求的上升; 机构对基金需求的上涨以及相较 ToC 代销而言国内财富管理 ToB 代销更大的发展机会共同带来如汇成、基煜等 ToB 基金代销机构保有量的增长。

资管新规以来“固收+”产品规模迅速增长。以基金为例，若按混合债券型一级基金、混合债券型二级基金以及偏债混合型基金三种类型统计“固收+”基金产品规模，“固收+”基金 2018 至 2021 年规模增长了 498%至 2.1 万亿元，年化复合增长率达 71%，其中混合债券型一级基金、混合债券型二级基金以及偏债混合型基金分别增长了 148%、637%及 583%至 0.2 万亿元、1.1 万亿元及 0.8 万亿元，CAGR 分别达 14%、85%及 80%。资产配置方面“固收+”产品资产配置以债券为主，2021 债券规模占比 81%，2018 年来配置权益资产占比提升，至 2021 年股票占比提升至 14%。银行理财方面“固收+”产品同样火爆，为提高理财产品收益率，吸引客户资金，各理财子公司积极推出“固收+”系列产品。已开业的部分银行理财子公司表示“固收+”将成为未来主要发力方向。根据中国理财网披露数据，2021H1 “破净”产品结构以长期限、封闭式为主，配置资产以“固收+” 策略居多。

从持有人情况来看，机构及个人持有“固收+”基金增长均较快但个人持有规模增长更加迅速，机构更偏好 费率相对更低的混合债券型二级基金。2018 年来机构和个人投资者持有的“固收+”基金增长均较快，机构投 资者持有“固收+”基金 2018 至 2021 增长了 368%至 1 万亿元，CAGR54%;个人投资者持有“固收+”基金自 2018 年至 2021 年增长了 703%至 1.1 万亿元，CAGR 达 92%，部分体现个人投资者在资管新规打破刚兑后对替 代稳健产品的更高需求。从持有结构上来看，机构投资者更偏好费率相对较低的混合债券型二级基金，2021 年 规模占比 71%，2021H1 平均管理费率为 0.57%;而个人投资者则更偏好偏债混合型基金，2021 年规模占比 62%，2021H1 平均管理费率 0.82%。

2019 年 3 月以来 FOF 基金规模增长十分迅速，主要由个人投资者持有。根据 wind 统计数据显示，以基金 净值计算国内 FOF 基金自 2019 年 3 月以来开始迅速增长，至 2021 年增加至 2195 亿元，以 2018 年至 2021 年 期间数据计算增长率达 1931%，CAGR 达 168%。

从持有人情况来看，国内个人投资者对 FOF 基金的需求更大，截至 2021 年个人投资者持有 FOF 基金占比 达 95%，而机构投资者仅占 5%。从 FOF 基金类型来看国内 FOF 基金主要以混合型 FOF 基金为主，2021 年混 合型 FOF 基金规模占比达 99.8%，股票型和债券型规模占比均不足 1%。

资产配置方面 FOF 基金资产以基金为主，2018 年以来股票及债券规模占比略有提升，2021 年基金、股票、债券占 FOF 基金资产比分别为 85%、4%及 4%。

资管新规后机构持有基金规模增长提速，持有债券型基金占比增长明显。根据 wind 统计数据显示，2018 年来机构投资者持有基金规模不断增加且增速总体呈现上升趋势，2018 年机构持有基金规模增速为 9%，而 2021 年为 27%。从结构上来看资管新规以来机构持有债券型基金规模占比提升明显，2018 年债券型基金占机构投资 者持有基金总规模的 33%，至 2021 年占比提升至 50%，成为机构投资者持有公募基金的最主要类型，其中中长 期债券基金规模占比最高，占机构投资者持有基金总规模的 37%，为机构投资者主要持有的债券型基金类型， 一定程度上体现资管新规以来机构投资者对稳健型资管产品需求的增长。

机构持有基金规模的迅速增长为 ToB 代销行业带来增长机会。根据证券业协会统计数据显示，以基煜基金 和汇成基金两家典型 ToB 基金代销机构为例，两家机构 2021 年期间股票+混合以及非货基金规模增长均十分迅 速，基煜 2021Q4 季度相较 Q1 季度股票+混合公募基金和非货公募基金分别增长 104.95%、207.91%，汇成基金 2021Q4 季度相较 Q1 季度股票+混合公募基金和非货公募基金分别增长 449.44%、370.0%。从 Q4 季度数据来看， 基煜和汇成保有量环比增速同样在行业中领先，以非货基金保有量来看 2021Q4 季度基煜和汇成保有量环比增 速分别达 42.4%及 69.7%，远高于三方机构平均增速 16.69%，以及银行和券商平均增速 5.75%和 0.75%。

1.2 净值化时代财富管理向买方投顾转型

资管新规为财富管理买方投顾转型创造了条件，同时也驱使财富管理向买方投顾转型。

“净值化”下财富管理行业由“卖方”向“买方”，由渠道扩张的“销”向陪伴服务的“顾”转型已成确 定性趋势。资产管理向财富管理转型的本质是从过去产品销售模式向买方投顾思维转型。卖方销售和买方投顾 的本质区别是财富管理机构的立场不同，卖方销售以销量为中心而买方投顾以客户为中心，资管新规前传统以 “保收益”银行理财产品为代表的资管产品对“顾”的需求不高，因其无风险的属性及明码标价的收益水平使 得客户无需担心由风险波动带来的财产损失，故财富管理客户端发展的重点在于渠道的扩张及产品的销售，无 需担心因产品净值变动带来的客户流失，“保收益”模式下理财产品同质化的属性使得单纯的规模扩张成为客户 端运营的核心。

在资管新规前的非标时代买方投顾的市场空间相对狭窄，对于具有保本&刚兑&非标资金池属性的资管产品 而言，投资者买入即所得，在持有理财等资管产品过程中投资者没有太大的预期差，相对不需要投顾进行预期 管理，因而财富管理业务多体现为金融产品代销。但资管新规出台后要求资管产品进行净值化改革，完全取消 了类似于“保本保息”、“零风险”等过去的理财等资管产品常常承诺的关键词，收益率的涨跌波动及亏损将成 为市场的常态，同时估值方法摊余成本法向公允价值法的转变也使投资者每日面临自有财产的上上下下，因此 净值化后投资者预期管理变得十分重要，单纯注重增量渠道扩张而不关注存量客户留存可能带来客户的流失。 与此同时当前财富管理行业也存在多项供需错配:资产管理机构同质化产品供给“投”的过剩和“顾”的缺失 间的错配;市面上高知识门槛产品及投研供给和零售客户科普级知识水平的投教内容需求的错配。因此通过投 教活动提升零售客户金融知识水平供给，并通过陪伴式投顾服务熨平净值变化带来的客户心理波动，从而长期 促进客户留存转化，将是资管新规落地后财富管理运营发展重要趋势。

“基金赚钱而基民不赚钱”是当下财富管理行业的核心痛点，“赎旧换新”的卖方代销行业业态是其背后的 原因之一。

证监会 4 月 26 日发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》也明确提出:“督促销售机构持 续完善内部考核激励机制，切实改变“重首发、轻持营”的现象，严禁短期激励行为，加大对基金定投等长期 投资行为的激励安排，将销售保有规模、投资者长期收益纳入考核指标体系。”

一方面追涨杀跌和频繁交易不利于投资者盈利，根据 2021 年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》统计 数据显示，基民的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。持仓时长方面，截至 2021 年 Q1 季度持仓 时长小于 3 个月的基民平均收益率为负，盈利人数占比仅 39.10%;超过 3 个月时，盈利人数占比大幅提升到 63.72%，平均收益率也由负转正，持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破 100%大关，达到了 117.38%， 客户盈利人数占比则达到了 98.41%。交易频率方面，半数以上客户平均每月发生不到 1 次买卖行为，其中盈利 人数占比达到 55.14%，平均收益率 18.03%。随着交易频率的上升，客户占比、盈利人数及平均收益率总体呈下 降趋势，交易频率位于 10 次~20 次区间内的客户平均收益率仅有 2.11%。

另一方面国内大多财富管理机构仍为卖方代销模式，其收入与交易规模挂钩的商业模式推动了投资者频繁 交易的发生。卖方代销从产品角度出发，金融机构财富管理收入与资管产品的销售规模挂钩，如根据交易额收 取认购、申购及赎回费用等，同时卖方代销模式下财富管理机构的销售人员 KPI 考核也多与资管产品的销售规 模挂钩，因而卖方代销模式下的财富管理机构及其旗下销售人员的目标均为向客户推销更多的资管产品。由于 客户用于购买资管产品的资金有限，因而卖方代销模式下的财富管理机构有动机推动客户进行频繁交易，从而 获取更多的销售收入。中国大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍 是基金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019 年认&申购及赎回费用分别占商 业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的 64.7%、53%及 53.2%，而基于基金保有量的销售服务费 则分别占 35%、46.9%%及 46.6%。

从资产管理到财富管理的核心目标在于解决投资者真正赚钱的问题。一方面需要资管行业回归“收益和风 险成正比”的资管本源并提供丰富且“明码标价”的资管产品超市供投资者挑选，另一方面需要财富管理的“陪 伴式买方投顾”和投教为投资者熨平净值变化带来的预期波动，从而解决行业“基金赚钱，基民不赚钱”的核 心问题。而从商业模式上来看，买方投顾转型的重点在于从以产品为中心的渠道模式，向以客户为中心实现内 部资源整合的平台模式转型，从而实现真正从客户需求出发整合内部业务资源及 KPI 考核体系并以客户为中心 提供全业务条线陪伴式服务，并进一步向相同底层架构下实现外部资源共享的生态模式转型。

二、对比美国展望国内第三支柱养老金发展路径

近日，国务院办公厅印发了《关于推动个人养老金发展的意见》，是养老第三支柱建设的标志性事件。在“资 管新规”、“房住不炒”等政策大背景，个人养老金制度或为国内财富管理行业带来巨大的变化。

2.1《关于推动个人养老金发展的意见》解读

2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，引发行业广泛关注。《意见》 旨在推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金制度，与基本养老保险、 企业(职业)年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，推动健全多层次、 多支柱养老保险体系。

《意见》从参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策、个人养老金投资、个人养老金领取等方面对个人 养老金发展做出规划，归结来看，其中有两个要点较为值得关注，或将对未来国内资管行业发展产生重要影响:

1)个人养老金客户群体广泛，潜在市场空间巨大。《意见》指出，“在中国境内参加城镇职工基本养老保险 或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度”，即个人养老金允许境内参加一支柱养老保 险的全体劳动者参与，而第一支柱养老保险当前已覆盖约 10 亿人口。在国内人口老龄化严重，老年抚养比不断 提高，但养老金占 GDP 比例低，第一支柱养老压力变大且第二支柱覆盖人群相对较低的背景下，个人养老金拥 有广阔的客户群体和潜在市场发展空间。

2)个人养老金采取完全积累制和市场化运营方式，对照美国发展路径或将从增量和结构上对国内资管行业 产生巨大影响。《意见》指出，国内个人养老金实行个人账户制度及完全积累制度，意味着包括缴费、投资收益 等在内的总供款额与总提取额相等，也就是说个人养老账户的收益和损失将完全由个人承担;同时个人养老金 投资也采取市场化的运营方式，参加人可自主选择购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募 基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。完全积累制和市场 化的运营方式带来个人对养老账户的自主决策，自负盈亏，同时也可以说是美国养老市场 IRAs 计划的核心特 征，而国内目前养老国内财富管理市场和人口老龄化程度与二十世纪七八十年代美国 IRAs 账户推出时的情况类 似，因此对照美国个人养老金入市下的资管行业以及服务于养老金资管巨头的发展脉络对国内资管行业发展极 具借鉴意义。

2.2 对照美国养老资管巨头贝莱德发展路径，国内资管行业应当如何布局? 

2.2.1 国内养老理财及养老基金产品特点

养老理财:试点时期+公募+封闭式运作+固定收益类为主+低费率+长期限+风险偏好稳健。国内养老理财仍 处于试点时期，去年底才正式开始试点，首批养老理财产品于 2021 年 12 月开始募集资金，至今仍不到半年。 根据中国理财网数据显示，截至 2022 年 4 月 23 日，国内已有五家理财机构发布 17 只养老理财产品，其中存续 16 只，预售 1 只。从募集方式上来看养老理财产品均通过公募的方式募资;从运作模式上来看养老理财产品以 封闭式运作居多，共计 15 只，数量占比 88.2%;从投资性质来看养老理财产品多为固定收益类，其数量占比为71%，而混合类数量占比 29%;从费率角度来看，养老理财产品理财费用相对较低，以光大、招银、建信及工 银发布的首批四只养老理财为例，其托管费率均在 0.02%以下，管理费率则不超过 0.1%。从产品期限来看养老理财产品期限均较长，目前所有养老理财产品实际天数均在 5 年以上;从风险偏好角度来看目前养老理财产品 风险偏好稳健，发行的 17 只养老理财产品中 16 只风险等级为二级，属于中低风险水平，1 只产品风险等级为 三级，属于中级风险水平;从收益率来看，发行的 17 只银行理财产品业绩比较基准多数位于 5.8%和 8%之间， 体现长期投资、价值投资的理念。

养老基金:主要为 FOF 基金，发展十分迅速。受政策限制国内养老基金以养老 FOF 基金为主，产品形式 上划分为目标风险型和目标日期型两类。相较养老理财产品而言国内养老 FOF 发展相对较早，公募养老 FOF 首只产品成立于 2018 年 9 月，首只公募养老 FOF 产品正式发行于 2018 年 8 月。自 2018 年来国内养老 FOF 基 金发展十分迅速，根据 wind 数据统计，至 2021 年末规模已突破千亿，2020 年和 2021 年养老 FOF 规模增速分 别达 135%、113%，增长十分迅速。从投资类型来看，以截至 2021 年底数据统计国内养老 FOF 基金均为混合 型，产品期限上公募养老 FOF 基金期限相较养老理财较短，数量上来看全市场公募养老 FOF 产品以三年持有 期产品为主，数量占比达 50%，其次为 1 年期 36%，五年期 13%，而目前发行养老理财产品实际天数均在 5 年 及以上。风险偏好上来看公募养老 FOF 基金同样较银行理财较高，现有市场中所有 FOF 养老基金风险等级均 为三级，为中风险水平。费率方面公募养老 FOF 基金相较银行理财较高，以基金规模加权计算，截至 2021 年国内养老 FOF 基金加权平均管理费率 0.66%，托管费率 0.17%，由于 FOF 基金的两道收费模式2，目前国内养老 基金费率远高于养老理财产品。

2.2.2 对标养老资管巨头贝莱德，国内资管行业应如何布局?

20 世纪七十年代起美国以 DC 和 IRAs 养老金为代表的机构投资者开始崛起，至 2000 年已成为美国共同基 金机构投资者的主要组成部分，而贝莱德发展初期就迅速进军机构客户市场，并不断挖掘养老金客户需求，养 老金逐步成为贝莱德最重要的客户群体，贝莱德则一跃成为全球资管龙头。

一方面 20 世纪 60 年代来美国居民老龄化程度不断加深，美国居民财富不断向养老金转移，另一方面在长 期利率走低、企业兑付压力加大等背景下，美国出台如 401(k)条款等政策以税收递延等多种方式促进居民养老金由支付确定性(DB 计划)向支付不定、投资者自负盈亏的养老金(DC 计划、IRAs 等)转移，加以 80、 90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年等因素影响，以 DC 计划及 IRAs 账户为代表的养老金持有共同基金 规模占比不断提升，2000 年养老金持有美国共同基金规模占比达 32%，后基本保持稳定，成为共同基金最大的 机构投资者来源。

贝莱德很好的抓住了美国养老市场迅速发展带来的机会并迅速发掘机构客户尤其是养老金客户的需求。根 据贝莱德招股书数据显示，贝莱德发展初期机构客户 AUM 及养老客户 AUM 规模占比并不高，以独立管理账户 规模计，1994 年贝莱德机构 AUM 占总 AUM 比仅有 34%，其中养老金 AUM 占总 AUM 比仅有 8%，自 1994 年起机构客户 AUM 及其中养老金客户 AUM 占总 AUM 的比重不断提升，至 1999 年占比分别上升至 59%及 22%。 而截止 2020 年底贝莱德机构客户及养老金客户 AUM 占总 AUM 的比分别达 56%及 35%。若仅考虑长期资产且 不计收购的 iShares 平台管理的 ETF 基金规模，截止 2020 年底贝莱德机构客户 AUM 占比高达 84%，其中养老 金客户 AUM 占比高达 56%。

结合养老资管巨头贝莱德发展历程以及《关于推动个人养老金发展的意见》的相关规定，随着个人养老金 的发展国内资管行业或将可以围绕以下几个方面展开布局:

1)风控始终是核心，长期来看标准化风控体系的建设是提升养老金客户 AUM 的前提。首先从养老金角度 而言，由于养老金直接关系居民的养老需求，风险控制是养老金所考虑的首要因素，倘若养老金出现重大风险 事件将会对居民老年生活产生极大负面影响，甚至对社会稳定产生极大冲击。其次从资管机构角度而言，金融 产品收益前置而风险后置的特征使得低成本标准化风控成为资管规模迅速扩张的基础，与个人投资者不同，养 老金客户 AUM 规模十分巨大，规模的扩张和投资金融产品种类的增加将直接加大分散化投资和风控的成本和 难度，因此能够以相对较低的成本进行标准化的风控是服务于养老金客户资管机构的核心竞争力。

贝莱德自成立初期起一直致力于打造数字化阿拉丁系统实现低成本规模化风控，阿拉丁系统可以说是贝莱 德的核心竞争力，1989 年起贝莱德开始开发风险管理系统，1999 年在贝莱德在纽交所上市，开始销售阿拉丁风 险管理技术，2000 年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决方案，开始向外部客户提供风险管理和交易处 理工具，旨在提供投资组合透明度和投资效率。此后贝莱德也一直专注阿拉丁系统的研发，并通过并购等方式 提升阿拉丁系统性能，如 2016 年和 2019 年贝莱德分别投资及收购另类投资技术解决方案提供商 iCapitalNetwork 和 eFront，2017 年收购金融科技公司 Cachematrix，为现金管理账户提供全新在线交易和报告系统，2018 年成 为 ICE 的开发合作伙伴并后续不断进行生态化合作等。

2)个人养老金发展初期固定收益类、“固收+”类、FOF 型产品吸引力或较高。

首先，从政策角度来看，一方面国内个人养老金仍处于试点初期，试点成功与否关系能否在全国进行普及， 因此试点阶段个人养老金“不犯错”，能否满足投资者养老金保值的需求是试点阶段需要考虑的最重要的因素， 此外，《关于推动个人养老金发展的意见》也着重提到“个人养老金账户资金用于购买.....运作安全、成熟稳定、 标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品”，可见政策上对于安全、风险低型产品的重视，结 合目前国内权益市场波动性仍相对较大的背景，固定收益类、“固收+”类及 FOF 型产品吸引力或相对较大。

其次，从海外养老资管巨头发展历程来看，在发展初期贝莱德产品类型同样以固定收益类为主并通过阿拉 丁提供风险管理服务，满足养老金客户稳健投资的需求。成立初期贝莱德主要向机构客户提供固定收益类及现 金管理类产品，以满足机构投资者对风险管理及流动性管理的需求，1995 年贝莱德开始销售阿拉丁风险管理技 术，该年贝莱德固收类、现金管理、权益类及另类投资资管规模占比分别为

3)长期来看丰富资管产品类型金融超市的搭建;以及风控能力提升+长期利率走低+长期资金入市降低权 益市场波动的背景下，“为老年生活提供丰厚资产回报”的目的将使个人养老金逐步回归追求长期稳定回报的本 源，被动管理风格及权益类产品规模占比或将提升。

2.3 为什么要大力发展养老金第三支柱? 

2.3.1 人口老龄化严重，老年抚养比不断提高

2021 年 5 月，国家统计局公布了第七次全国人口普查结果。普查的数据显示，我国 60 岁及以上人口的比 重达到 18.70%，其中 65 岁及以上人口比重达到 13.50%，老龄化趋势渐显。

2.3.2 对比发达市场，国内养老金占 GDP 比例低，且发展速度有所减缓

截至 2020 年末，我国个人养老金计划和公共退休养老金计划合计占 GDP 的比重仅为 5.0%，其中个人养老 金计划占比只有 GDP 的 1.7%，而同期美国的个人养老金计划与公共退休养老金计划合计占 GDP 的比重达到了 148.7%，其中个人养老金占比达到了 GDP 的 134.4%，而与中国养老金结构相似的日本合计比重也达到了 57.1%， 个人与公共计划分别占到了 23.3%和 23.8%，对比而言，中国的养老金占 GDP 比例过低，养老金事业仍处于发 展的初始阶段。此外，虽然养老金水平一直在逐步提高，但是其增长趋势出现了明显放缓。以企业职工平均养 老金为例，企业职工平均养老金增速近些年大幅下跌，2020 年的企业职工平均养老金增速仅为 5.49%，而 10 年前的增速为 9.98%。

2.3.3 当前我国现有的三支柱养老体系状况 

(1)第一支柱:覆盖率广，但宏观上存在巨大缺口

截至 2020 年年底，我国城镇职工基本养老保险参保人数为 4.56 亿，城乡居民社会养老保险参保人数为 5.42 亿，总计共 9.98 亿人，根据第七次全国人口普查结果，截至 2020 年 11 月 1 日，我国 16 岁以上人口数 11.43 亿人，以此为基数计算我国基本养老保险覆盖率为 87.3%，覆盖水平较高。但是我国第一支柱存在收支存在缺口， 养老金账户有可能在未来枯竭。

2019 年 4 月 10 日，中国社科院世界社保研究中心发布了《中国养老金精算报告 》(以下简称《报 告》)。《报告》预测，未来 30 年我国的制度赡养率翻倍，2019 年当期结余总额为 1062.9 亿元，不过到 2028 年， 当期结余可能会首次出现负数，为负 1181.3 亿元。《报告》同时指出，城镇职工基本养老保险基金累计结余到 2027 年有望达到峰值 6.99 万亿元，然后开始下降，到 2035 年有耗尽累计结余的可能性。2020 年的城镇职工养 老保险数据也有效的说明了这一问题。2020 年，城镇职工养老保险收入为 44376 亿，支出为 51301 亿，出现了 收不抵支的情况，累积结余有所减少，与报告中的预期一致。这表明我国第一支柱目前面临的压力较大，养老 保险不能单独依赖第一支柱。

(2)第二支柱:覆盖率非常有限，增长速度减缓

我国第二支柱的主体为企业年金，但是企业年金不仅覆盖率偏低而且规模增速放缓。

截至 2021 年第三季度末，我国企业年金规模为 2.53 万亿元，但因中小企业普遍来看难以承受企业年金带 来的成本负担，我国目前企业年金覆盖率偏低，截至 2021 年第三季度末，企业年金参与职工 2837 万人，仅占 城镇总就业人口的 6.12%，虽然随着 2018 年《企业年金办法》的颁布，使得企业年金缴费、计发等方面都更加 完善，企业年金的参与职工增速也因此得到了一定水平的提高，但是由于其基数过小，6%左右的增长率对扩大 企业年金覆盖面作用及其有限，因此想要更广泛的覆盖远非一日之功。于此同时企业年金积累基金尽管一直在 增长，但年增速一直处于 18%上下的一个平稳区间，仅有 2012 年左右高速增长期间增速的一半左右。综合来看 我国的第二支柱目前发展较为缓慢，在养老体系中发挥的作用也较为微弱。

(3)第三支柱:规模尚小，方兴未艾

当前我国第三支柱养老保险仍处于初步探索阶段，国家出台了大量相关政策推进、指导第三支柱的发展， 银保监会也批复同意筹建了剑指第三支柱发展的国民养老保险公司。

当前我国养老保险机构第三支柱进展大多分为三条主线，一是人社部主持开展的税收递延型商业养老保险。 目前正在进行试点，该账户类似美国第三支柱 IRAs 账户;二是在银保监会指导下展开的非税优养老金融产品研 究探索，如证监会指导下发展的商业养老基金;三是在市场指导下将保险产品与养老服务相结合的综合养老计 划，如养老社区等。其中税收递延型商业养老保险(以下简称税延养老险)是最为重要的尝试。但自 2018 年个 税递延养老保险试点以来，截至 2020 年末，试点税延养老险业务累计实现保费收入 4.3 亿元，参保人数 4.9 万 人，实际发展远不及预期，总的来看我国第三支柱仍处于方兴未艾的阶段。

由以上分析可知，我国目前养老金体系发展极不平衡。第一支柱覆盖面广但存在缺口，也很难高速成长， 第二支柱覆盖面小且发展势头减缓，而第三支柱规模尚小。而在老龄化趋势愈加严重，养老需求加速升级的背 景下，作为未来发展空间大的第三支柱规模若不能迅速提升，我国养老金体系问题将进一步凸显，政府的财政 负担也将进一步加重。

2.4 美国养老金建设——应运而生，高速发展，高度发达

2.4.1 美国养老金发展历程

最初美国的养老保障是最初是雇主保障，1875 年美国运通公司就建立了第一家企业养老金。此后受大萧条 影响，1935 年罗斯福政府通过了《社会保障法》，这标志着美国养老金的第一支柱——联邦社保基金初步成型。 于此同时美国的企业年金也在发展，当时的企业年金采用的都是现收现付的 DB 型企业年金，20 世纪 60 年代以 前，正是联邦社保基金和 DB 型企业年金共同构成了美国的养老金体系。然而在这种模式下，资金积累少，导 致可投资资金少，且《社会保障法》规定联邦社保基金只能投资特定债券，养老基金难以较大增值。

1978 年，如今美国第二支柱中最主流的 401(k)计划伴随着美国《税收法案》的提出而成立，401(k)计 划补全了美国第二支柱中 DC 型的空白。此外《税收法案》还设立了雇主发起式 IRAs，为小型企业员工的养老 问题给出解决方案。至此美国的三支柱养老保障体系基本成型。

1981 年，《经济复兴税法》出台，将 IRAs 账户适用群体从没有被雇主养老计划覆盖的人群扩大到全体劳动 者，传统 IRAs 开始逐渐兴起。同时规定雇员除了能以年度奖金对 401(k)计划缴费外，也能以常规工资或薪 金缴费，从而大大拓宽了 401(k)计划的资金来源和适用范围，进一步推动其规模增长。

1997 年《纳税人救济法》的出台为拥有高未来收入和税收等级的劳动者提供了新的选择，罗斯 IRAs 自此 诞生，补全了美国养老保障体系的最后一块拼图。

2006 年《养老金保护法案》出台，鼓励企业雇主发起 401(k)计划时设立“自动注册”机制，允许雇主为 养老金计划参与者提供适当的“默认投资”选择，进一步提升了 401(k)计划的覆盖率。

2.4.2 美国第一支柱——联邦社保基金

美国第一支柱基本养老保险由联邦政府统一组织，是美国覆盖面最广的养老计划。

具体管理部门为社会保障署，社会保障署由 10 个社会保障署垂直领导的局和 6 个服务中心、一个鉴定中心 构成，在全国有上千个分支机构，负责社会保障税缴纳情况记录、受益资格认定、咨询以及资金发放等工作。 主要包含三个计划:老年人和遗属保险(OASI)、伤残保险(DI)和补充性保障收入(SSI)。第一支柱的主要 资金来源是工薪税，美国社会保障税率由社会保障署动态调整，经国会批准后执行，目前的总税率为 12.4%， 雇主和雇员各自缴纳 50%，个体经营者直接按照加总的税率进行缴纳，目前的缴纳上限为 142800 美元。在计 发方面，雇员需缴纳 40 个季度以上费用，才可以领取养老金，领取金额与工资水平和开始领取的时间相挂钩， 滞后领取会比提前领取获得更多的养老金。

美国基本养老保险基金(OASDI)原先因抚养率低，主要配置产品联邦政府债券保持高安全性的同时收益 也较高，出现过较为快速的增长，但近年来随着美国也出现了人口老龄化的趋势，保险金领取人数不断增加， 同时政府债券投资收益下滑，总资产规模增长趋缓。截至 2021 年 3 季度末，OASDI 总资产规模为 2.53 万亿美 元，在美国三支柱总养老金资产中占比约 6.76%，总体来看，美国的第一支柱资产占总体系的比重不高，近期 发展也较为缓慢，但覆盖面较为广泛，除资产占养老保险体系的比重与我国明显不同外，与我国第一支柱情况 较为相似。

2.4.3 美国第二支柱——职业养老金计划

第二支柱为职业养老金计划，通常采用税收优惠和税收递延政策激励雇主和雇员参与，虽然该计划并非强 制，却是美国养老金体系的核心，资金总额仍在不断增加，至今仍占据体系的半壁江山。截至 2021 年三季度末， 美国第二支柱的规模为 21.7 万亿美元，占养老金总资产比例 58%。

职业养老金计划由雇主和雇员共同缴纳，雇员在退休后从账户领取的养老金取决于缴纳的金额和账户的投 资情况。第二支柱蓬勃发展有两方面原因，一是优惠的税收政策，雇主和雇员参与的意愿较高;二是账户归雇 员所有，较为灵活。按雇主类型，第二支柱可分为私有企业计划和公共事业单位计划。而按缴费模式，第二支 柱可分为确定缴费型的 DC 计划和确定给付型的 DB 计划，其中 DC

现阶段 DB 计划仍占据了一半以上的资金份额，但是 DC 计划的发展速度更快，在第二支柱中所占比重从 1994 年的 32.26%提高到了如今(2021 年 3 季度末)的 48.02%，近十年 DC 计划的占比仍在逐步提高，在未来 超越 DB 计划只是时间问题。DC 计划自身的特点决定了其更高的发展速度，从上述表格中可以看出，与 DB 计划相比，DC 计划有以下几方面优势: 1.对雇主而言，由于雇主无需保证未来给付养老金的水平，也就没有未来给付确定数额养老金的压力，因

而 DC 计划显得比 DB 更加灵活。比如雇主在遇到重大经济问题时，可以选择终止养老金计划。

2.DC 计划由雇主雇员共同缴费，雇员可以享受到税收优惠。

3.DC 计划的资产配置更为灵活，可以选择共同基金，保险年金等产品。由于 DC 计划中个人可以选择在管 理机构的协助下进行投资，因此可以更好的根据雇员自身的风险偏好做出更优的投资组合。

4.DC 计划内各个计划的资金可以相互转移，也能转移至第三支柱的 IRAs 账户，在工作发生变更或者出于 个人偏好原因想要进行资金转移时也具有明显优势。

DC 计划主要有四种类型，分别是 401(k)计划、403(b)计划、457 计划和 TSP 计划，它们的主要区别是针对 的人群不同，401(k)计划针对的主要是私营企业和部分非盈利组织，而后三者主要是针对公共事业部门。目前， 401(k)计划是 DC 计划中最重要的类型，是也是目前美国市场上最主要的职业养老金形式之一，发展速度较 快，其占 DC 计划的比重由 1994 年的 48.60%提升至 2021 年 3 季度末的 70.17%。401(k)计划采用的是 EET 的 税收优惠政策，使得雇员和雇主能够从其工资中向该计划缴纳延税捐款，直至取出时再按照取出时的纳税等级 缴税。违规取出账户中资金需额外缴纳 10%税款，无惩罚取出有四种情形:要求死亡、残疾或离职;计划终止 且雇主没有建立接替的 DC 计划;达到 59.5 岁;遇到经济困难。此外 401(k)有 72 岁后必须领取的强制要求。在 投资偏好方面，401(k)较为偏好国内股票型基金、国际股票型基金和国内债券型基金。

2.4.4 美国第三支柱——个人退休金计划 

(1)第三支柱简介——占主导地位的 IRAs

美国养老保险制度的第三支柱是个人退休金计划，是一种联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补 充养老金计划，包括 IRAs 账户和商业年金两部分。IRAs 是一个纳税递延的退休账户，允许个人每年缴纳一定 的金额，但只有未在工作中参加养老金计划或符合特定收入指导原则的个人能够向 IRAs 缴纳可抵免税收的供款。 其他所有人都可以向 IRAs 缴纳不可抵免税收的供款，但其收益也可以享受纳税递延。IRAs 账户主要包括传统 型 IRAs、罗斯 IRAs 以及雇主发起型 IRAs，其中传统型 IRAs 的规模最大，而雇主发起型 IRAs 的规模较小。

IRA 在美国发展良好。个人养老金中 IRAs 占绝主导地位，1974 年，IRAs 占第三支柱比例仅 2%，而截至 2021 年末，IRAs 的比重已经上升至 83.89%，而商业年金的占比则下降至 16.11%，近十年 IRAs 提升速度虽有 减缓，但是其比重仍有十分明显的提升态势。于此同时，美国 ICI 研究结果显示，截至 2021 年年中，约有 4770 万美国家庭持有个人养老账户，占美国全部家庭数量的 36.7%。其账户资金规模占比也有持续提升，截至 2021 年 3 季度末，总资产规模约 13.2 万亿美元，在美国养老金体系总资产中占比约 35%，远高于 20 年前 23%的比 重。

根据税收优惠模式和覆盖人群，IRAs 账户可分为传统 IRAs、罗斯 IRAs 和雇主发起型 IRAs。传统 IRAs 和罗斯 IRAs 的最主要的区别主要在于税收优惠类型的差异，分别为 EET 型和 TEE 型。因此个人选择传统 IRAs还是罗斯 IRAs 主要考虑账户持有人未来的收入和与之对应的税收等级，在未来预期收入较高，税收等级较高的 情况下，选择传统 IRAs 能享受更多税收优惠。此外二者在开户资质，提取年龄，提取罚金等方面也存在一定不 同。而雇主发起型 IRAs 成立的目的是方便小型企业解决雇员养老问题，其覆盖群体较小，适用范围不广。目前 传统 IRA 仍为主流，截至 2021 年第三季度末，美国约有 3660 万家庭持有传统 IRAs，2730 万家庭持有罗斯 IRAs， 分别占美国家庭总数的 28.2%和 21%，而雇主发起型 IRAs 只有 860 万家庭持有，仅占美国家庭总数的 6.6%。 从资金量上看，尽管罗斯 IRAs 近年来发展较快，资金占比有所提高，但是传统 IRAs 账户仍然占有全部 IRA 账 户 84%的资金。

从账户持有者特征来看，IRAs 账户的参与度随收入的提高而增加。低收入家庭由于更关注短期家庭支出且 更多地享受联邦社保福利，为退休储蓄的动力不足。此外，受超额累进税率的影响，收入较高的家庭更渴望得 到税收优惠。根据 ICI 报告，拥有 IRA 账户的家庭中，52%家庭收入在 10 万美元以上，而 2019 年美国家庭收 入中位数为 6.5 万美元，可见 IRAs 账户更受高收入家庭欢迎。另一方面，IRAs 账户的参与度在退休年龄前， 随年龄的提高而增加，而在退休年龄后则随年龄的提高而减少。这是由于越接近退休，人们越倾向于为养老做 更多的准备。

IRAs 账户的持有人普遍愿意有策略的管理退休资产。截至 2021 年中旬，ICI 调查显示，70%的 IRAs 账户 持有家庭有策略地管理退休资产，他们乐于在进行退休资产管理时不断的寻求建议。66%的家庭有决定自身养 老保险资金应当如何适用的策略;61%的家庭不会采用应急基金;将近一半的家庭经常检查自身的养老保险计 划;57%的家庭考虑过应当何时提取养老金收益。专业理财顾问在美国家庭养老规划中占有重要地位，78%的 IRAs 持有家庭把专业理财顾问作为管理账户的主要信息源，此外他们还通过网络、书本、亲友、金融终端等获取建议。大部分家庭通过专业投资机构开设 IRAs 账户，其中全方位服务经纪公司因能提供多方位的服务而最受 欢迎，29%的家庭都选择了全方位服务经纪公司。

从投资的结构上来看，由于《税收法案》仅对不能投资的范围作了粗略的描述，限制很少，故而 IRAs 投 资比例和资产限制宽松，资金可以用来购买除了人寿保险合同和收藏品之外的大部分金融产品，包括股票、债 券、共同基金、银行存款等，甚至包括期权和期货。在设立初期，IRAs 账户主要投资银行存款，随着利率的下 行以及美国资本市场的发展和机构投资者的壮大，银行存款类低风险低收益的产品占比不断减少，IRAs 账户更 多的投资共同基金，以体现账户持有者对收益率的追求。截至 2021 年 3 季度末，IRAs 账户仍主要投资于共同 基金，参与市场程度较高。

IRAs 的资产配置结构经历了以银行和储蓄存款为主到以权益资产为主的转变。1980 年代以前，主要投资 银行存款等低风险产品，如 1981 年，73%投资于银行及储蓄存款。80-90 年代，银行存款比例大幅下降，共同 基金，股票、债券等其他资产比例上升，寿险资产比例较低且较为稳定。这种配置的变迁与银行利率的下滑、美国资本市场的发展和机构投资者的壮大有较为明显的关系，而 IRAs 的发展本身对这种变化有一定促进作用， 二者相辅相成，我们会在后文继续展开详细论述。而过去 10 年，随着美国的资本市场彻底成熟，各资产比例变 化并不明显，已经处于一个相对稳定的状态。截至 2021 年三季度末，IRAs 配置于银行和储蓄存款的比例为 5%， 配置于共同基金的比例为 45%，配置于股票、债券等其他资产的比例为 46%，对寿险公司资产的投资比例为

2.5 我国第三支柱——借鉴美国，未来可期，带动资本市场发展

2.5.1 我国第三支柱的探索历程——成果暂不明显，但未来可期

由于我国养老保险体系中，第一支柱宏观上精算不平衡，存在较大缺口，第二支柱又难以在短时间内实现 广泛覆盖，因此近年来，政府机构多次发文提倡养老保险发展，尤其是着力推动第三支柱的发展。

由工银理财等 17 位发起人合资设立的国民养老保险公司也是我国第三支柱发展路上的一个重要尝试。国民 养老保险公司 2021 年 8 月 18 日逆成立，9 月 2 日银保监会批准其筹建，9 月 8 日，中保协官网公布《关于拟设 立国民养老保险股份有限公司有关情况的信息披露公告》，根据公告，国民养老保险公司注册资本高达 111.5 亿 元，其业务既包括短期健康保险业务、意外伤害保险业务、团体人寿保险业务、团体长期健康保险业务、个人 长期健康保险业务等传统业务，也包括商业养老计划管理业务、受托管理委托人委托的以养老保障为目的的人 民币、外币资金、团体养老保险及年金业务、个人养老保险及年金业务等第三支柱业务。从股东背景可以看出， 无论是从数量上(10 家)、还是持股比例上(合计持股 66.81%)，银行系理财子公司都占据主要地位，该公司的成 立可以视作银联体对国家发展第三支柱有关政策的一个积极响应。可以预计未来我国第三支柱将得到良好发展。

2022 年 4 月，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，推动发展适合中国国情、政府政策支持、 个人自愿参加、市场化运营的个人养老金制度，明确个人养老金采用账户管理、完全积累、市场化运营的方式， 我国个人养老金发展进入新的阶段。

然而从现阶段来看，我国的第三支柱初探索还需更多努力。以税延养老保险试点为例，2018 年 5 月 1 日试 点开始，截至 2020 年末其发展仍处于起步阶段，呈现一个“叫好不叫座”的状态。截至 2019 年底，税延养老 险参保人数是 4.7 万人，保费收入 2.45 亿元，截至 2020 年底税延养老险参保人数仍仅有 4.88 万人，累计实现 保费收入仅有 4.26 亿元，而同期本身覆盖率就较低的企业年金，参加职工达到了 2717.53 万人，二者之间差距 较大。

2.5.2 中美第三支柱发展对比——求同存异

(1)对标美国，中国处于初创阶段

无论是从人口结构、经济发展水平、城市化还是政策发展来看，我国目前的第三支柱发展背景都比较类似 美国 20 世纪 70 年代的状态。

从人口结构来看，美国当时面临人口老龄化的问题，而我们国家如上文所述，在 2000 年已经进入了老龄化 社会，且未来老龄化程度会进一步加深，这样的人口结构显然会对养老金制度将会产生长远的影响。从经济发 展水平来看，美国当时宏观经济环境较差，整体处于一个滞涨的背景下。而中国目前也结束了高速发展阶段， 开始以稳增长为主，经济发展逐渐转向高质量发展。此外美国当时正处于中产阶级快速崛起时期，中产阶级对 IRAs 的发展也有较高的贡献，如上文所述，ICI 的报告显示，IRAs 账户的主要持有者为中产阶级家庭。虽然关 于中产阶级的定义比较模糊，较难用单一指标衡量，但是其最主要的参考指标是生活水平。《麦肯锡 2020 消费 者调查报告》显示，2010 年中国生活水平在宽裕小康及以上的城市人口数量为 5300 万人，仅占城市人口比例 的 8%，而 2018 年该阶层人数大幅增长至 4 亿人，已达到总城市人口比例的约 49%，可见我国的中产阶级目前 也正在崛起。从城镇化的角度来看，美国的城镇化率在 IRAs 账户成立前已经达到了一个较高的水平，但是出现 了一段时间的停滞，城镇化率始终不能突破 74%，而中国的城镇化率近些年稳步增长，2021 年已经达到了 64.72%， 而目前还没有停滞的征兆，预计城镇化率未来还会达到一个更高的水平，故而虽然中美的城乡发展平衡短期来 看存在一定差异，美国的城市建设更为发达，但是长期来看这种差异会逐渐缩小。从政策发展来看，当时美国刚刚推出个人退休金计划，但覆盖面较小，随后美国又创造了罗斯和雇主发起式 IRAs，而 IRAs 从政策允许开 始，持续实现高速发展。而中国于 2018 年开始了个人税延型养老保险产品的试点，随后 2021 年也正走在发展 的道路上。

(2)中国第三支柱发展与美国的差异 不可否认，我国与美国在各方各面存在林林总总的差异，这导致我们无法彻底照搬美国的经验，而只能从中借鉴学习。差异主要体现在资本市场差异以及税制与美国不同两个方面。

从资本市场来看，现阶段中国资本市场与上世纪 60 年代中期到 80 年代中期的美国相比，主要有以下 三方面差异。规则数量增加和上市公司监管实践的发展变化，优化规则体系、完善规则内容及精简规则数量的 重要性日益凸显。首先是公司监管法规的科学性、体系性、规范性仍需一定加强，目前市场上仍有一些乱象， 有一些操纵市场行为。第二，美国公司的上市采用注册制，中国虽然目前科创板在执行注册制的试点，但目前 主要还是核准制，注册制的推进暂时处于较初期阶段，相较于美国当时已经较成熟的注册制市场有一定差距。 而目前我国的退市制度还不够完善，较难完成淘汰劣质公司,提高上市公司整体素质的任务。第三，中国股市波 动较为强烈。从中证 500 近 10 年的点位变化以及标普 500 从 年间的变化可以看出，美国的股市整体 呈现较为稳定的上升状态，稳定性远高于中国。美国 年间标普 500 的标准差为 29.29，而中国中证 500 从 12 年至今的波动率为 1391.68，二者还是有一定差距的。但是对比美国当时中国资本市场也有一定优势，从 资本化率的角度看，中国近年的资本化率始终在 60%上下波动，2020 年甚至达到了 76.41%的高点，而美国当时 的资本化率始终在 40%-50%之间波动，整体来看我国的资本化率是更高的。

综合来看，在美国，如上文所述，随着利率的下行、金融市场大发展和居民投资意识的加强，银行存款类 低风险低收益的产品占比不断减少，IRAs 账户更多投资共同基金，体现账户持有者对收益率的追求。而中国的 资本市场仍有不成熟之处，虽然资本化率较高，但仍有市场操纵的乱象，市场的作用未得到有效的发挥，股市 也一直存在较大波动。而由于养老保险本身追求较高的稳定性，投资的范围以及选择必然会受到限制，监管也 会更加严格。2010 年《保险资金运用管理暂行办法》规定，投资于股票和股票型基金及未上市企业股权的账面 余额，分别合计不高于本公司上季末总资产的 20%和 5%。但我国的放管服改革目前正在不断加强。2018 年《个 人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》对限制有所放宽，要求税延养老保险资金投资股票比例在 符合相关偿付能力规定的前提下，不超过 45%。

纳税机制不同，我国的税收机制下 EET 吸引力不高。2018 年底提高个人所得税起征点、引入专项附 加扣除后，需要缴纳个税的人员占城镇就业人员的比例已不足 15%，加之在养老金领取环节按 7.5%税率缴税， 造成当前个税税率在 7.5%以下的纳税人以及尚未达到起征点的中低收入人群，实际上无法享受养老保险的税收 优惠。而即便 2020 年美国将个税起征点提高到了 12000 美元，该值仍远低于美国 2020 年统计的人均收入 52800 美元，故而 IRA 对美国人民的吸引力很强，而中国的税延型个人养老保险发展可能不会如美国 IRA 发展一样顺 利。

2.5.3 我国第三支柱未来发展方向——吸收美国 IRAs 优势

虽然我国的情况与美国不完全相同，但我国未来的发展方向可以部分参照美国的发展模式，并随之预估其带来的影响，发展的方向包括:

(1)税优力度可能加大

目前，我国个人税收递延型商业养老保险的个税扣除限额按照当月工资的 6%与 1000 元孰低确认，对于高 收入人群而言，税优力度不足;对低收入人群而言，无法享受税优政策;且如前文所述，领取实际税率高 7.5%。 而美国 IRAs 计划缴费上限大多为 6000 美元/年，缴费额度与免税额度等同，税优方式分为 EET 和 TEE 两种， 选择更多。总体来看，我国第三支柱税优力度和利好范围明显低于美国。因而可以期待未来第三支柱税优类型 将会有所增加，如加入 TEE 型的税优政策，此外个税扣除限额也会得到适当提高、领取税率则可能会有一定下 调。

(2)账户制得到具体落实，金融机构作用强化

《关于推动个人养老金发展的意见》指出，中国个人养老金将采取账户制的方式，但目前我国第三支柱建 设目前仍以产品制为主。2021 年 9 月中国保险业协会发布《商业补充养老保障体系建设(第三支柱养老保险) 研究报告》，提出以账户制为基础的第三支柱养老保险制度具有现实意义，而我国产品制的制度设计有待改进。 目前我国第三支柱建设目前仍以产品制为主，2018 年 5 月 1 日起开展个人税收递延型商业养老保险试点、2021 年 6 月 1 日起开展专属商业养老保险试点，仍未能实现账户制。而美国 IRAs 计划实行包括传统 IRA、罗斯 IRA 和雇主发起式 IRA 三种账户类型，户主根据自身投资偏好进行投资管理，能够满足投资者多样化需求。在《关 于推动个人养老金发展的意见》指导下未来我国有望通过建立统一的账户管理平台，给予投保人更高投资自主 权，并加强个人账户与商业银行、保险公司、信托公司等投资机构的对接，方便投资机构及时提供服务。

(3)金融产品和服务的有效创新与流程友好将是重要推动力

通过简化投保和投资流程等方式、创造产品创新、流程创新、服务创新的金融产品，对金融行业而言是很 重要的挑战。不提供长期优质服务很难将覆盖面扩大到全体百姓。现阶段税延型养老保险抵扣环节手续较多， 需每月自行打印扣除凭证，再交由单位申报抵税，程序较为繁琐;另一方面，现行产品规定投保人购买税延型养 老保险后，除身故或罹患重疾外不允许退保，考虑到其长期缴费特征，在漫长缴费期中个人难免会遇到失业、 家庭变故等现实困难而出现缴费中断的可能，如何处理断缴、补缴等问题尚没有明确的解释说明，参保人在决 策时往往会慎之又慎。因此未来实现金融创新，打造流程简练、服务到位、描述清晰的税延型养老保险，可能 是险企发展的一大重要推动力。

(4)第二支柱和第三支柱的衔接可能会加强

RolloverIRA 制度是美国第二支柱和第三支柱之间的桥梁，也是美国第三支柱发展的重要推动因素。在国内 二三支柱的衔接也十分关键。第二支柱与第三支柱与第三支柱的打通，在提升账户便利性的同时可以大大提升 个体参与第三支柱的积极性，同时使得二三支柱互相支持，共同繁荣。此外，对已参加企业年金计划的职工如 果其工作发生变动、且新工作单位没有设立年金计划，职工原有已缴纳年金将难以转出，而二三支柱的打通允 许拥有企业年金账户的职工在更换没有年金的工作后，将年金账户余额转移至个人商业养老账户，进一步增强 补充养老金制度的灵活性和便利性。因而我国未来二三账户的打通已是大势所趋，而其具体实现大抵是通过账 户制来实现衔接，建立个人商业养老账户，实现企业年金个人账户和个人商业养老账户的互联互通，将享受税 收优惠的产品逐步拓展到银行理财、证券基金，并允许个人根据风险偏好自主选择投资产品。

2.5.4 第三支柱发展有望提升基金配置比例，进一步扩大财富管理空间

(1)第三支柱有望推动我国共同基金的发展，居民持有金融资产有望从存款向基金转移

从美国的经验分析，20 世纪 60 至 80 年代美国滞涨背景开始出现，人口也逐渐老龄化，而 1974 年美国《雇 员退休收入保障法案》推出 IRAs 账户，1978 年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，自此之后以 IRAs 与 401(k) 计划代表的养老金成为共同基金的重要资金来源，IRAs 的共同基金持有量整体上呈逐年上涨趋势，IRAs 账户 的成立极大的促进了美国共同基金的发展，居民通过养老金持有共同基金是美国共同基金重要资金来源，2020 年 DC 和 IRA 各有 5.67 万亿美元和 5.45 万亿美元配置于共同基金，占各自资产规模比重高达 59%和 45%，合 计规模占共同基金资产比重达 47%。而从具体基金类型来看，股票型和混合型基金发展较为迅速。

长期以来，中国居民持有存款相较美国高而持有基金相较美国低。中国方面，1995 年起中国居民持有金融 资产中存款比例呈下降趋势但占比仍较高，截至 2019 年中国居民存款占持有金融资产比例为 34%，占居民总资 产比例为 19%。而美国居民持有存款比例相较中国更低，截至 2020 年美国居民和非营利机构持有通货和存款占 金融资产比例仅为 13%，占总资产比例仅有 10%。但中国居民金融资产中基金占比则较低，截至 2019 年我国居 民持有金融资产中证券投资基金份额仅占 6%。而美国方面，1960 年以来美国居民和非营利机构持有共同基金 的占比呈上升趋势，1960 年时美国居民及非营利机构持有共同基金占持有金融资产的比例仅为 1%及 20%。而 截至 2020 年，美国居民及非营利机构持有共同基金占持有金融资产的比例达到 11%及 28%，如上文所述，这与 美国发达的养老金体系是分不开的。中国的养老二、三支柱与美国相比较不发达，2020 年底，第一支柱基本养 老保险累计结存 5.81 万亿元，第二支柱补充养老保险累计结存 3.54 万亿元，第三支柱个人商业养老保险累计结 存 6389 亿元，占比分别为 58.16%、35.45%、6.40%，而美国 2019 年三支柱的占比分别为 8%、54%及 38%。

展望未来，考虑到我国现阶段的人口老龄化情形与经济发展情形都同美国 20 世纪 60 至 80 年代相似，而税 延账户试点也刚刚开始，但目前美国的开放式基金渗透率远远高于中国，而中国的资本化率相较于美国也有较 大的差距，2020 年，美国的资本化率达到了 194.89%，接近 IRAs 成立前的四倍，这与美国的第三支柱充分发 展，大量养老基金的入市有密不可分的关系，目前中国养老金占 GDP 比重只有美国的十分之一，二三支柱仍待 完善，养老金市场成长空间巨大，随着资管新规“去通道、破刚兑、资管业务回归本源”及央行提高直接融资 比重等政策目标的落地，并结合未来随着“房住不炒”政策逐步落地实施，中国居民资产有望从住房和存款向 基金转移，故而预期未来中国居民持有金融资产有望从存款向基金转移，我国的基金渗透率也有望获得较大提 升，拉长期限来看股票型和混合型基金能够获得较好的发展。

(2)被动管理资产规模占比有望进一步增加

中国公募基金被动管理规模占比以及私募基金占比提升，但仍低于美国，2017 年至 2020 年中国公募基金 中被动管理规模占比由 7%增长至 13%，2020 年，主动管理基金规模占比 87%，仍为公募基金主要构成部分， 而美国共同基金及 ETF 基金中被动管理规模占比达 35%。美国养老金入市对此影响强烈，这与养老金本身的特 征有关。

金融产品的持有主体可简单划分为个人投资者、养老金以及一般机构投资者，不同主体对金融产品的持有 时长和风险收益偏好有所不同:个人投资者大多风险偏好较高而对金融产品持有时长较短;一般机构投资者持 有资管产品多用于资产配置;且受财报压力、监管风险管理要求等限制，机构投资者风险偏好相对较低;养老 金可划分为支付确定型养老金(如美国 DB 计划等)及收益确定型养老金(如美国 401(K)计划、IRAs)，其中 DC 型养老金“自负盈亏”的特征使其风险偏好较前者有所提升，体现为 DB 型养老金资产多配置于固定收益类 产品，而 DC 型养老金多配置于被动管理的权益类产品，以获得长期稳定收益。以美国雇主养老计划中的 DC 和 DB 计划为例，根据美联储统计数据显示，美国 DC 养老基金资产中共同基金规模占比最高，2021Q3 季度达 48%，其次为公司股票，达 26%，债券占比仅 7%;而美国 DB 养老基金资产中杂项资产(主要是养老基金对养 老计划发起人的索赔)占比达 42%，债券和股票分别占比 25%及 28%，共同基金仅占 3.3%。因而美国 DC 型第 二支柱以及 IRAs 的发展，强化了权益市场追求长期稳定收益的目标，从而使标品化被动投资的发展受到了良 好的带动。而随着美国共同基金持有人中养老金占比不断提升，加以 DC 型养老金客户对长期稳定收益的追求，美国被动管理基金规模占比不断提升，以指数基金为例，根据 ICI 统计数据显示，1996 年以来指数基金占美国 长期共同基金规模占比逐年提升，至 2020 年已增长至 25%，而被动管理模式下的指数基金主要服务于支付 DC 型养老金客户需求，根据 ICI 统计数据显示，自 1996 年以来美国指数基金持有人中 IRAs 及 DC 计划持有占比 均保持在

此外，纵观美国近 20 年基金市场情况，2001 年以来，美国超过半数权益基金无法跑赢大盘指数，2020 年 57.1%的国内权益基金收益低于标普综合 1500 指数。拉长时间来看，如果以 20 年为周期，仅 14.0%的国内权益 基金回报高于标普综合 1500 指数。而从世界经济的角度来看，被动产品 AUM 也在大幅扩张，据 BCG 发布的 《全球资管报告 2020》，全球被动资管产品 AUM 在 年间由 3 万亿美元提升至 18 万亿美元，占比提 升从 8%提升至 21%。因此，展望未来，随着养老金第三支柱的发展，养老金加速入市，并伴随中国资本市场的 进一步完善，中国被动管理类权益产品规模占比有望进一步增加，其发展是大势所趋。

(3)第三支柱将有效带动投资机构发展，减小权益产品波动，买方投顾模式逐渐兴起

第三支柱的发展会无疑对财富管理行业产业链造成较大的冲击，纵观中美行业泛财富管理产业链条我们可 以发现两方面差异。首先是投资机构发展程度的差异。从共同基金持有的角度分析，美国共同基金持有人以机 构为主，而中国方面，2010 年以来机构投资者持有共同基金规模呈上升趋势，2010 年中国机构投资者持有基金净值占比仅有 22%，至 2020 年已达 47%，但仍低于美国。2020 年，美国机构持有基金规模占比为 53%。而第 三支柱的搭建将一定程度推动机构发展，2021 年中旬，有 75%拥有传统 IRA 的家庭通过专业金融机构持有传统 IRAs。

中美之间养老金发展程度的差距是投资机构发展差距的一大重要来源，此外它也影响了共同基金机构持有 人的结构。美国方面，养老基金有一定规模。2021 年 Q3 季度美国非货共同基金持有人中家庭占比 57%，私人 养老基金占比 24%，人寿保险公司占比 8%，公共养老基金占比 3%，货币共同基金持有人中家庭、非金融企业 分别占比 61%及 17%，私人养老基金占比 5%。而目前中国方面，银行是机构投资者主要构成部分，根据证券 投资基金业协会数据显示，2019 年银行、保险、证券持有共同基金规模占比分别为 30.6%、6.3%及 2.5%，而养 老金持有共同基金规模占比仅为 0.8%。与养老金相比，一般机构投资者持有基金多用于资产配置，持有时长相 对较短，根据证券投资基金业协会统计，2019 年机构投资者持有单只公募基金的周期一般不超过两年，超过五 成机构投资者持有单只公募基金的期限在半年到两年之间，低于个人投资者持有时长，这种较低的投资周期加 大了权益市场的波动。上游资金属性决定底层市场业态，美国以养老金代表的长期资金入市是美国股市长牛、 慢牛的重要原因。因而根据美国的经验，我国第三支柱的发展有很大可能会进一步扩大机构投资者持有共同基 金的规模，并增强资本市场的稳定性。

而从基金销售渠道来看，美国共同基金销售渠道较为丰富，同样吃到了发达的养老体系的福利。美国家庭 主要通过雇主发起养老金计划及专业投资顾问进行销售，根据 ICI 美国投资公司协会分类，美国共同基金销售 渠 道 主 要 有 三 类 ， 雇 主 发 起 养 老 金 计 划 ( employer-sponsoredretirementplans )， 专 业 投 资 顾 问 83%的家庭通过雇主发起养老金计划购买共同基金，63%家庭通过雇主发起养老金计划外方 式购买共同基金，其中 47%的家庭通过专业投资顾问渠道购买共同基金，31%的家庭通过直销渠道购买共同基 金，此外，选择通过全服务经纪商、银行及存款机构代表、保险代理人、折扣券商及共同基金公司购买共同基 金的家庭比例分别为 26%、17%、9%、21%及 16%。相对美国中国公募基金销售渠道较为单薄，虽近年来互联 网平台等第三方独立基金销售机构的迅速发展丰富了中国基金代销的渠道类型，但整体来看截至 2019 年我国公 募基金销售渠道仍以直销、银行、券商为主，分别占比 41%、25%及 10%，独立基金销售机构销售规模占比则 为 22%。而未来随着我国的养老保险第三支柱不断完善，共同基金销售渠道也会逐步拓宽，保险公司、券商等 金融机构都可以在第三支柱的带动下得到更为良好的发展。

而从财富管理中介的角度来看，20 世纪 60 至 90 年代美国财富管理中介的崛起，与养老金三支柱的发展关 系十分密切，如前所述，IRAs 账户的持有人普遍愿意有策略的管理退休资产，强烈的财富管理需求带动了买方 投顾的发展。以传统 IRAs 账户为例，根据 ICI 统计，2021 年，78%IRAs 账户的拥有者都会通过买方投顾获取 投资建议。而随着 IRAs 账户的不断发展，美国买方投顾至今已经发展成熟，2000 年以后逐步形成了在各垂直 领域分工完善又互有竞争的市场格局。而在中国，买方投顾的启动相对较晚，目前仍然处于起步探索阶段，被 动投资等标准化配置工具的规模占比也仍然较低。但伴随着第三支柱开始启动，居民财富配置的需求拐点渐行 渐近，国家也开始出台有关政策 2019 年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的 通知》首提“管理型投顾”，开始推动财富管理行业从卖方代销向以客户为中心的买方投顾转变。相关的政策配 合养老金、社保基金的加速入市，为未来买方投顾模式将兴起创造条件。

结合资管新规落地后:“非标转标”带来的“此消彼长”与个人养老金带来的“未来增量”，我们认为市场 会发生以下变化:

1、国内以产品销售为导向的资产管理逻辑逐步向以投资者需求为中心的财富管理逻辑转型; 2、围绕产品收益率、风险、流动性三大坐标轴形成的资管产品体系会逐步向发达市场靠拢，日趋完善成熟; 3、“风险和收益成正比”等投资基本逻辑仍需要广泛的投资者教育与基金投顾推广; 4、如何解决“净值化金融产品赚钱而其持有人不赚钱”是当下财富管理行业的核心矛盾!

5、资管新规落地后，“非标转标”过程中呈现“缩量”与“增量”的“此消彼长”:“缩量”体现在如预期 型及保本银行理财产品、基金专户、券商定向资管、单一资金信托等;“增量”表现为如“固收+”类产品、FO F 基金、财富管理 ToB 代销等。

其背后演变的主要逻辑，在于不符规定的保本、预期收益及通道产品业务规模的压降，以及破刚兑、净值 化及非标转标下资金端寻求产品替代。“非标转标”进程仍在进行中，用户运营思维方式下的财富管理转型仍存 巨大的空间和投资机会，无论是个人还是机构投资者的需求并未被完全满足。

6、个人养老金时代，各类金融机构(银行、保险、公募、券商等)群雄逐鹿，皆在同一起跑线:初期更多 是账户的争夺(负债端的竞争)，后期产品体系健全、主动投资能力较强、养老金融服务体系&生态完善的财富 管理机构(资产端的博弈)或将持续收益。

7、为了更好地推广个人养老金制度的发展，需要“养老金账户制度优化设计+税收优惠政策+资本市场改革 优化”等多维因素的共振。

8、从海外经验来看，个人养老金制度有利于居民资金配置的结构优化、促进市场长期资金入市，对于资产市场健康有序发展产生“定海神针”的作用，养老金长期配置的投资理念有助于平滑国内股票市场的短期波动， 提升国内资本市场的定价效率。

9、个人养老金第三支柱的推广不仅仅是产品端的竞争，更需要国内金融机构构建围绕“养老教育、养老金 融服务、养老社区服务和绿色投资理念”等建立多维养老生态体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。