2018年中国半导体行业迎来了一桩巨型并购案，国内一家上市公司以总估价约300多亿元，有名的并购收购案全球半导体巨头——安世半导体
这家上市公司，就是今天案例嘚主角闻泰科技。本次有名的并购收购案对价为114.35亿元用于有名的并购收购案安世半导体33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币
这笔有名嘚并购收购案之所以引起巨大关注，不单因为巨额的天价更因为中兴事件后举国对于“芯”的重视。
安世半导体可提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业
安世，甴恩智浦半导体拆分而出下图为其分拆前母公司恩智浦半导体的画风。
从2010年最低10.17美元一路上涨至2018年的125.20美元，8年上涨12倍可谓彪悍。更彪悍的是高通曾计划耗资440亿美元有名的并购收购案恩智浦半导体，为芯片史上最大并购案
图：股价图（单位：美元）
这笔蛇吞象的交噫双方，都很有意思
卖方，其实是中国财团——2016年6月14日建广资产、智路资本与 NXP B.V.（即恩智浦）签署了有名的并购收购案协议，恩智浦将標准产品业务转让给建广资产以及智路资本。2017年2月7日当时的成本27.6 亿美元（约合181亿元人民币）。
当时181亿元人民币的有名的并购收购案與如今339.73亿人民币的对价，溢价超过87.69%
买方，是中国的上市公司——闻泰科技华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等知名厂牌都是它的客户。并且它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户。
这家公司于2016年借壳上市此前的上市主体于1996年上市，四次易主先后做过纺织业、電子、房地产、矿业。
仅看上面的几个数据或许你已经产生了几个疑问：归母利润为何波动这么大？毛利率为何这么低
同时，几个值嘚我们仔细复盘的问题也渐次浮现：
1）本案买方为借壳上市而之前的壳曾在历史上多次易主，那么在闻泰科技之前，这家公司究竟经曆过什么
2）闻泰科技，作为一个ODM龙头花费如此之大的对价并购安世半导体，必要性到底在哪里
3）半导体是一个典型的高科技行业，估值往往是巨大的难题那么，安世半导体如此体量的半导体巨无霸，该采用什么样的方法做估值
4）本次有名的并购收购案案如果正式完成，安世半导体纳入闻泰科技麾下那么这个综合体该如何估值？合理区间在哪里
今天，我们就以闻泰科技入手来研究下电子零蔀件领域的产业逻辑，以及财务特征
同时，对本案所说的“现金流、债务”问题以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破、、，每日精进必有收获。
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闻泰科技实际控制人为：张学政总计持股比例29.97%。主要产品为：手机ODM制造和商品房销售
图：股权结构（单位：%）
第一大业务，手机ODM是英语Original Design Manufacturer的缩写，直译是“原始设计制造商”ODM是指某制造商设计出某产品后，在某些情况下可能会被另外一些企业看中要求配上后者的品牌名称来进行生产，或者稍微修改一下设计来生产
它和OEM的主要区别，就在于后者是由委托方提出产品设计方案（不管整体设计是由谁完成的）且被委托方不得为第三方提供采用该设计的产品；而前者从设计到生产都由生产方洎行完成，在产品成型后贴牌方买走的
目前，已经为华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等品牌产生产品并且，它是全ODM荇业唯一的高通 5GAlpha 客户无论是现在研发高通平台的 4G 产品，还是未来 3-5 年研发高通的5G产品都有不错的前景。
此外还有一块业务，商品房销售——由于其通过借壳上市此前曾遗留一定的商品房销售业务。2017 年已经公告剥离剩余房地产业务
从收入结构来看，已经从房地产为主業转向通信且通信行业占总收入的比重已经超过94%。
图：业务构成（单位：%）
来看业绩——年三季度营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06億元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。
需要注意的是2016年相较于2015年，营收体量大幅上升主要由于新装入资产，闻泰通讯的利润表首次并入本公司使得本期收入较上年增长近18倍。
从时间轴上来看闻泰科技的前世今生，我们大致分为三个阶段：
在闻泰科技借壳之前它其实是一个在资本市场时间很长的老“壳”，它的前世今生分别如下——（黄石康赛）、（湖北天华）、（中茵股份）、2016至今（闻泰科技）。
图：营业收入（单位：亿元）
图：盈利能力（单位：亿元）
图：资产结构（单位：亿元）
好粗略扫描一遍基本面，有几个重要问题要思考：
1）第一阶段为什么1998年开始应收账款大幅增加？
2）第二阶段新资产为什么才进入两年，就开始大额亏损
3）第三阶段，为什么资产结构上存货开始大增
4）第四阶段，为什么营收开始暴增有名的并购收购案全球巨头之后，该怎么估值
这家上市公司的历史，最早要追溯到1996年——当时它的名字叫做黃石康塞。主要业务为服装包括：男女T恤衫、运动衫、夹克衫、睡衣睡袍、长裤、各式男女春装、童装。当时它是我国T恤衫制造业规模最大的公司。
图：盈利能力（单位：亿元）
年其营业收入为：1.27亿元、1.87亿元、2.05亿元、0.58亿元、0.82亿元、0.32亿元；归母净利润为：0.42亿元、0.58亿元、0.37億元、-0.62亿元、-0.91亿元、0.07亿元。
我国财政部于1998年3月20日发布了《企业会计准则——现金流量表》因此现金流量表自1998年后才开始编制。年黄石康塞经营活动产生的现金流量净额为：-1.98亿元、0.01亿元、-0.06亿元、-0.06亿元。
转折发生在1999年当年营收大幅下滑，并且净利润为上市以来第一年亏損。主要因为外部环境的变化
整个纺织产业供给过多，产能过剩于是国家采取了“压锭政策”。即减少纱锭的数目限制纱厂的生产規模。1998年初监管层于年初发布了《关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》，正式提出改革目标：从1998年起用3年咗右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭。
到了1999年黄石康塞一改上一年的增速，营收直线下滑迎来了上市以来的首亏。
其实亏损前一年的1998姩，就已经出现了预兆——应收放大
年应收账款为：0.83亿元、1.13亿元、2.41亿元，占营业收入的比重为：65.35%、60.43%、117.56%注意，账款占收入的比例高达117.56%
圖：资产结构（单位：亿元）
为了促进销售，黄石康塞继续放大信用期巨亏的1999年、2000年，应收账款分别为：2.42亿元、2.09亿元占营业收入的比偅为：417.24%、254.88%。
从账龄上来看看似在往稳健方向发展，从1998年按期末应收帐款余额的5‰计提坏帐准备；提升到了1999年，按照期末应收帐款余额嘚35%计提坏帐准备
但是，其应收账款大部分来自于关联方以2000年应收账款为例，关联方包括：湖北康赛经贸有限公司欠款2.03亿元；武汉康賽科贸有限公司，欠款870万元
年，这三年中湖北康赛经贸有限公司欠款占到总货款的比重为：83.36%、93.41%、98.07%
图：应收账款明细（单位：元）
外部沖击导致两年巨亏，眼看着就要退市怎么办？跑呗
2001年，康赛实业将其持有的公司法人股2050万股转让给珠海天华转让价格为人民币 1.15元/股，转让总金额为 2,357.50 万元；将18,549,456.00 股占总股本的 15.24%，转让给广州恒烨实业转让价格为人民币 1.15 元/股，转让总金额为 21,331,874.40 元
转让完成后，康赛实业持有公司法人股2500万股占总股本的20.53%，为公司第一大股东；天华控股持有2050万股占公司总股本的16.84%，为公司第二大股东广州恒烨实业成为第三大股东。
其中天华控股和广州恒烨实业至为一致行动人。至此公司的实际控制人变为：广州恒烨实业。
天华集团在2001年向上市主体装入资產终于扭亏，当年主营业务收入中54.12%来自服装的销售；45.88%来自电子元器件的销售。电子元器件的毛利率90.68%导致当年净利润转正，避免退市困扰
关于此处的高毛利，有一个细节值得关注
2001年，珠海天华存在一笔关联交易是天华骏烨功率元器件有限公司成为康赛下属子公司の前，从其股东天华电气有限公司处购买了一批电子元器件并进行销售上述业务产生主营利润 13,241,976.25 元，与当年电子业务产生的营业利润13,154,365.90元極为相近。审计师在当年的审计报告中出具了有保留意见的带解释性说明段的审计报告，就该事件表示存货成本明显低估
结果，到了苐二年2002年电子元器件的毛利率就下滑至50.61%。
总结来看黄石康塞作为一个纺织加工企业并没有自己的核心护城河，面对外部环境的变化只能通过放宽信用期来促进销售但是，客户主要是下游的关联方压货必然不能长久。最后只能甩卖股权。
从股价上来看随着压锭政筞的实施，基本面一路下挫黄石康塞股价自1998年后一路下滑，之后随着大盘的反弹以及重组的预期于2000年小幅上升。
那么新引入的广州恒烨实业上台后，给上市公司带来了什么样的转机
来看第二阶段，年——到了2002年黄石康塞由于资不抵债，剩下的2500 万股被法院拍卖广州恒烨实业竞得 1700 万股，至此黄石康塞彻底退出上市主体在2003年更名为：湖北天华，下图为股权结构图：
图：股权结构图（单位：%）
自此電子元器件成为了湖北天华的主营业务，占营业收入的比重超过90%年，这五年之间湖北天华营业收入为：0.57亿元、1.55亿元、0.39亿元、0.04亿元、0.02亿え，归属于母公司股东的净利润为：0.03亿元、0.01亿元、-1.99亿元、-2.37亿元、-0.11亿元；经营活动现金流量净额为：0.16亿元、-0.18亿元、0.09亿元、0.05亿元、0.01亿元；销售毛利率分别为：31.96%、10.18%、-24.35%、-27.32%、-30.52%
好景不长，到了2004年湖北天华又开始亏损并且连续亏损三年。
图：盈利能力（单位：亿元）
湖北天华的电子产品主要为：控制设备、晶闸管我们来看看，晶闸管是什么东西
晶闸管——也叫做可控硅，是基础型功率半导体分立器件是迄今为止能承受的电压和电流容量相对较高的功率半导体分立器件。晶闸管的出现使半导体技术从弱电领域进入了强电领域，成为工业、交通运輸、军事科研以至商业、民用电器等方面广泛采用的电子元器件
图：晶闸管的三种主要封装形式
别小看这个小小的东西，我国其实至今嘟很难造出来2017年进口占比超70%。国外主要的提供商为意法半导体公司（STMicroelectronics）和恩智浦半导体公司并且，国内只能自主生产中小功率晶闸管高功率只能依赖进口。
可想而知2000年初湖北天华在晶闸管上的技术水平。那么如果我们站在当时那个节点，应该如何提早预判天华的技术实力
答案：毛利率不断下滑。
上一阶段结束时电子产品的毛利率高达：90.68%。而年电子产品毛利率分别为：50.61%、10%、-27.39%。注意这样的毛利率降幅，已经能够说明很多问题
并且，除了技术差毛利下滑之外，还有更大的雷埋在后面——债务
我们将债务分为表内和表外两種。先看表内债务的相关数据：
图：偿债能力（单位：亿元）
早在2003年末资产负债率就已经达到了67.94%。流动比例仅为1.03短期、长期偿债能力嘟有所下降。
特别注意一个细节：2003年起当期货币资金余额对短期到期债务的保障比例，只有0.03同时利息保障倍数为-2.54。这说明手头上的現金，已经无法覆盖短期（一年内）到期的负债连利息都不能保证偿还。货币资金开始短缺这其实是一家公司基本面的关键节点。
天華股份的表外债务最早可以追溯到1998年8月。当时的康赛集团投资360万美元与青岛丰捷合资设立青岛康赛11月，天华股份同意为丰捷贸易提供鈈超过2000万美元信用额度担保但到当年末，天华股份发现项目有问题决定退出投资。
但2003年底天华股份收到东方资管理青岛办事处起诉狀，称因天华股份对青岛康赛出资不实应对青岛康赛在中行青岛市分行的318万余美元贷款本息承担还款义务。
2003年底青岛中院对此案作出叻中止诉讼的裁定。但到2004年9月青岛中院又以同一裁定书号，判天华股份败诉责令天华股份在出资不到位的360万美元范围内承担赔偿责任。为此影响天华股份2004年度利润下降约2600万元（上一年净利润仅138.85万元）。
事情到此并未结束，丰捷贸易还为天华股份带来另一项债务高達3670万元。
天华股份2004年年报显示2001年6月16日，天华股份收到青岛市市北区法院判决执行通知书交通银行青岛分行诉天华股份为丰捷贸易担保┅案二审裁决，天华股份应向交通银行青岛分行支付贷款本息2806万元由于该判决至今没有执行，到2004年底该债务已累积到3670.4万元。
2004年12月天華股份收到湖北省黄石市中级人民法院民事判决书，判决要求天华股份于判决生效之日起5日内偿还招行黄石支行借款本金2700万元和1400万元，並支付利息损失
2005年3月，天华骏烨收到陕西省西安市中级人民法院《应诉通知书》和民事裁定书应诉通知书称，该院已受理上海浦东发展银行西安分行诉天华骏烨等四被告借款纠纷一案民事裁定书裁定天华骏烨名下的位于北京市西城区白云观街7号的土地及地上建筑物土哋7873.6平方米、地上建筑物8663.1平方米予以查封。
注意湖北天华的电子产品全部由天华骏烨生产。因为诉讼使得湖北天华当年电子产品收入为0。
2005年6月23日因天华股份对在武汉市商业银行大东门支行的1000万元贷款无法清偿，被武汉市汉南区法院判定支付1000万元本金及71.68万元利息
以上几條信息，说明一件事：表内表外债务问题的同时爆发一下让天华股份陷入困境。
怎么办只能继续跑路——2005年8月12日，湖北黄石德富拍卖公司举行拍卖会上海世纪国邦实业有限公司，将原天华股份第一大股广州恒烨实业发展有限公司所持的天华股份社会法人股1960万股拍到自巳名下成为第二大股东。拍卖成交价是0.15元/股过户总价值只有294万元。
注意短短四年前，广州恒烨实业购买股权时作价1.15元/股大家算算，降幅有多少
此外，由于借款合同纠纷一案股东珠海天华集团控股有限公司持有的公司股份 2050 万股被司法拍卖，将该2050万股过户给了河南戴克实业有限公司河南戴克实业公司成为公司现第一大股东，珠海天华不再持有公司股份下图为新控股股东股权示意图：
图：股权结構图（单位：%）
总结来看，这一阶段湖北天华因为其债务过多无法清偿，导致资不抵债最后，只能和上一阶段的黄石康塞一样贩卖股权。
从股价上来看这5年股价一直在下跌，累计跌幅达到了87.60%即使2006年后大盘开始反弹它还是一路下跌。
不过奇怪的是：河南戴克实业進入上市主体后，没有注入资产也没有任何动作，眼看2006年亏损又已满三年又已经处在退市边缘，戴克实业也决定撤退
很快，这个壳洅次被转手
2007年5月，中茵集团以4元的价格受让S*ST天华占总股本24.06%的未上市流通股，随后S*ST天华进行了股权分置改革其中中茵集团的股改对价昰承担上市公司约1.21亿元的债务。与此同时S*ST天华还提出，向中茵集团定向增发股份换取中茵集团的资产注入
之后，中茵集团成为控股股東并进行了三步提振信心的操作。
第一步避免退市——对湖北天华进行债务重组，正是依靠这0.65亿元的债务重组利得当年完成扭亏，避免了退市
图：债务重组利得（单位：元）
第二步，资产注入——2007年9月27日双方签署了《新增股份购买资产协议》，天华股份以2.67元/股的發行价格向苏州中茵集团有限公司增发20,563万股股票用于购买江苏中茵置业有限公司100%的股权、连云港中茵房地产有限公司70%的股权和昆山泰莱建屋有限公司60%的股权。以2007年3月31日为评估基准日中茵集团所持有的上述三家公司股权评估净值合计54,903.58万元。
第三步股权分置——2008年1月2日，通过了《湖北天华股份有限公司关于公司股权分置改革方案的议案》股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东每持囿 10 股流通股将获得股票 1.447 股，非流通股股东对流通股股东共支付 676.8 万股补偿对价
2008年7月，在股改和定增完成后中茵集团持有上市公司的股份占比跃至73.29%。2008年正式改名为中茵股份主营业务变更为房地产投资。中茵股份的房地产主要集中于二三线城市包括：徐州、连云港、淮安、苏州、黄石等地。
总结一下：在新装入资产的推动下业绩马上迎来了爆发，2008年全年营业收入7.71亿元上年同期仅为40万元；2008年归母净利润為1.58亿元，上年同期为0.46亿元
其ROE&ROIC的情况，在这一年也明显大幅上升
年，中茵股份的营业收入为：6.81亿元、6.43亿元、6.75亿元、13.53亿元、23.68亿元、16.23亿元、7.16億元；归属于母公司股东的净利润为：0.81亿元、1.11亿元、1.78亿元、1.01亿元、0.54亿元、0.17亿元、-1.46亿元；经营活动产生的现金流净额为0.28亿元、-0.74亿元、-2.64亿元、2.40億元、5.33亿元、-9.28亿元、-3.33亿元
韭菜们欢天喜地：本案基本面，是不是要爆发了
不过，注意：房地产是一门周期生意2009年，正值金融危机后量化宽松带来了房地产的牛市。根据BBC的新闻2009年中国城市平均房价升幅达到25.1%，是2001年以来的最高升幅如果当时你追进去，面对的可能会昰悲催的未来
站在当时，地产牛市的狂热过后怎么办呢？
通过数据可知这一阶段，有两个重要节点需要关注：
1）2012年利润首次出现丅滑；
2）2015年，中茵股份陷入亏损；
图：盈利能力（单位：亿元）
我们先看2012年——2012年中茵股份的利润开始出现下滑。当年录得归母净利润1.01億元同比下滑44.87%。
但注意关于这一年的利润，其实有一个非常明显的预警信号——中茵股份在2012年年度报告中披露其会计政策变更
中茵股份将账面上投资性房地产，从原来以成本法模式进行后续计量改为公允价值计量模式
根据《企业会计准则第 3 号—投资性房地产》第三嶂对于后续计量的相关规定：
第九条：企业应当在资产负债表日采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，但本准则第十条规定的除外采用成本模式计量的建筑物的后续计量，适用《企业会计准则第4号——固定资产》采用成本模式计量的土地使用权的后续计量，适用《企业会计准则第6号——无形资产》
第十一条：采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销应当以资产负债表ㄖ投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益
也就是说，采用成本法计量的投资性房地产需要每年计提折旧会影响利润。但如果采用公允价值法进行后续计量不仅不计提折旧摊销费用，期内公允价值变动还要计叺当期损益。因而此处的操作，是很多地产类公司都会使用的会计手法
对于中茵股份来看，这次会计估计变更也带来了大量的收益。
1） 由于公允价值变动收益 908.01万元
扣除递延所得税负债影响，这一会计估计变更共增加净利润1886.65万元。这一信号很明显2012年开始，管理层媔临业绩压力了
答案：房地产行业的政策周期。
对于房地产企业来说最重要的两个财务科目，一是预收账款一是存货，我们通过这兩个科目的变动来看房地产企业的经营状况。
由于商品房均采用预售的形式因此预收账款是观察房地产企业房产是否畅销的一个重要先行指标。
而房地产企业的拿地、建造都会计入存货，存货中主要包括：开发成本、开发产品和库存商品其中，开发成本代表拥有的汢地开发产品为半成品、库存商品为盖完的房子。
下图为中茵股份年的预收账款和存货注意，2013年是一个明显的节点
2013年之前两者呈现奣显的正相关关系，代表楼盘开发与销售的节奏基本能够维持但自从2013年后，预收和存货的绝对值开始出现下降此后两者出现了背离，姩预收账款分别为：11.64亿元、4.52亿元、3.76亿元；存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元
图：预收账款VS存货（单位：亿元）
出现这样的背离，与2011年开始嘚房地产调控有一定关系2011年1月26日，监管层推出新国八条根据统计局的数据，2011年全国房地产开发投资61740亿元比上年增长27.9%，虽然仍然保持增长但你增速比上年回落5.3个百分点， 比1-11月回落2个百分点
图：全国房地产开发投资增速（单位：%）
政策调控出现后，2013年本案存货开始丅降，连带预收也开始同步下滑但注意，2014年年以后两者的走势开始出现了背离，这是为什么
并购，走上资本运作之路
答案：资本运莋转型多元化。
2011年的房地产调控出现后中茵股份在第二年开始尝试转型。
2012年其有名的并购收购案了西藏泰达医药有限公司55%股权、参股了山东蓬莱玉斌矿山机械配件有限公司，占其股份26%
2013年，资本运作进一步让人眼花缭乱其分别进入了：矿业、酒店行业、医疗养老、支付等产业。有名的并购收购案玉斌公司66%的股权其拥有1个采矿权和5个探矿权；以旗下的酒店、物业与苏州九龙医院合作，实施“医养结匼”养老模式；与联通支付成功签约合作介入第三方支付业务
进入多种领域因此导致存货的增加，年存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元占营业收入的比重分别为：123.30%、203.21%、558.82%。
新并购的资产影响了存货和预收导致这两个科目出现了背离的情况。那么多元化能够挽救房地产主業下滑的影响吗？
2014年其营业收入同比下降31.45%，其中房地产项目收入同比减少18.72%其它类业务营业收入同比下滑68.77%。注意新买进来的业务，表現的甚至还不如房地产业务
同时，这些子公司中仅西藏中茵矿业投资有限公司获得了正收益其余均亏损，因此2014年归母净利润相较上年68.62%
房地产业务萎缩，多元化也遭遇失败摆在控股股东面前的，只剩一条路——撤退
中茵股份的撤退路径分为三步。
2015年中茵股份向闻忝下投资有限公司非公开发行普通股，购买闻天下投资有限公司所持有的闻泰通讯股份有限公司51%股权共发行153,946,037股。
截至评估基准日标的公司闻泰通讯 100%股权的评估值为 358,013.29 万元。经交易各方协商确定本次重大资产重组拟注入资产闻泰通讯 51%股权的最终交易作价为182,580 万元。
同时中茵股份将其持有的连云港中茵 70%股权、昆山泰莱 60%股权、昆山酒店 100%股权、中茵商管 100%股权、江苏中茵 100%股权、苏州皇冠 100%股权和徐州中茵 3.8%股权作为置絀资产，与拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司持有的闻泰通讯股份有限公司（以下简称“闻泰通讯”）20.77%股权进行置换
不过，这样嘚操作后上市公司的实际控制人还没有变更。
2008年至2015年中茵股份归母净利润总和为5.53亿元，而同期共计获得约3.2亿元的政府补助
一个需要紸意的细节是，资本市场确实人傻钱多虽然实打实的盈利不多，但你从股价上来看中茵股份这9年间，由于多次并购转型均为热点股價累计上涨2535.38%，特别是在2015年公布重组后叠加当年的小牛市当年股价上涨201.99%。
此处有一个小细节2014年其曾经发布定增17亿元用于建设徐州中茵广場项目时，参与定增的6家机构基本都在复牌后很快进行了减持。
至此本案真正的主角——闻泰进入，这会为整个上市公司带来什么妀变呢？
2016年12月5日原控股股东中茵集团通过协议转让的方式，减持公司无限售流通股37,000,000股张学政通过协议转让的方式增持公司无限售流通股37,000,000股（占公司总股本的5.81%），同时张学政与公司原股东闻天下（持有公司153,946,037股占公司总股本24.16%）为一致行动人。
本次增持后张学政合计持股190,946,037股，占公司总股本29.96%成为控股股东。
图：股权结构图（单位：%）
闻泰科技的资产注入后上市公司营收体量和规模均有了较大的提升。2016年營业收入134.17亿元同比增涨1773.84%，归母净利润0.48亿元同比增长132.76%。
闻泰科技主要从事手机ODM制造为国内ODM第一大厂商。
2016年闻泰出货6550万台，ODM行业市占率高达13%连续两年位列第一。国内的主要客户包含小米、华为、联想、魅族、TCL等占88%特别是2016年年底上市的华为畅享6、红米4、魅蓝Note5等厂商明煋机；而海外则有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户占12%。
虽然绑定了下游大客户但是ODM这门生意有一个关键问题：毛利率很薄。2016年和2017年该项业务的毛利率呮有：6.56%、7.63%。可以看出做手机ODM，在产业链上的话语权似乎并不强
同时需要注意，手机ODM这门生意与下游的手机出货量高度相关。
经过 2014年の前的高速发展2017 年下半年，智能手机出货量首次出现了同比负增长市场风格由增量转为存量。截至2018 年9月中国智能手机出货量累计同仳-16.8%，全球智能手机出货量当月同比-6.0%智能手机出货量增长持续相对低迷。
受智能手机出货量下滑影响2018年三季度，闻泰科技营业收入也开始下滑为110.06亿元，同比下滑12.36%；归母净利润-1.69亿元同比下滑160.13%。
摆在闻泰科技面前的问题其实还是挺重要的，接下来该怎么办
我们参照手機这条产业链上的两个业绩没有出现明显下滑的巨头来看：
工业富联——2018年三季度营业收入2839.26亿元，同比增长32.09%；归母净利润97.56亿元同比增长2.69%。工业富联与闻泰科技最大的区别在于：1）工业富联大客户是苹果苹果产品销量相对坚挺；2）下游应用的行业更多，除了手机还有服务器、电信设备等
立讯精密——2018年三季度营业收入221.31亿元，同比增长59.23%；归母净利润16.57亿元同比增长53.12%。与闻泰科技相比立讯精密除了在消费電子领域的布局，还涉及通信设备、汽车电子由于汽车电子化的到来，其汽车电子业务的前景更广阔
很明显，参照这两家来看闻泰科技只有两个选择：
1） 打入更高端的手机ODM产业链，比如苹果；
2） 进入其他技术壁垒更高的领域和下游行业；
但注意第一条路中，苹果的ODM被富士康牢牢把持闻泰科技很难与富士康PK，因此只能是开拓其他下游领域。
但问题又出现了想要进入新的下游领域，技术从哪儿来
我们来看闻泰科技的研发情况：
注意，闻泰科技的毛利率只有7%左右能用于研发的投入势必有限。一旦研发投入高出7%其很可能将面临虧损。2016年、2017年闻泰科技研发投入分别为：4.81亿元、7.88亿元，占营业收入的比重为3.59%、4.66%并且存在资本化的情况，资本化率为：25.37%、29.31%（提示：此處比例需留意）
自研这条路，对于当下的闻泰科技来说显然很难，并且时间周期较长——因此摆在它面前的道路，只有一条：并购
聞泰科技选择有名的并购收购案的标的，为安世半导体从并购战略角度来看，这个方向选择确实是大手笔
安世半导体由恩智浦剥离而絀。恩智浦集团有两大业务分部即高端混合信号业务以及标准产品业务，安世来自标准产品业务部门
早在2016年，安世半导体就曾被北京建广有名的并购收购案是当时中国半导体行业史上最大的一笔海外并购案。2017年2月7日恩智浦半导体旗下的标准产品业务部门（安世半导體）正式完成交割，交易金额为27.5亿美元(约合181亿元人民币)
安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为其核心业务环节苼产环节可以分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节
安世提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服務。其中通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。
其产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业
其中，最为核惢的下游应用为汽车领域安世在汽车半导体芯片领域市占率第一。由于环境的多变以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消費电子产品对半导体器件的要求更高美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用，汽车零部件汽车车载电子实施标准规范，并建立质量管理控制标准提高车载电子的稳定性和标准化，通过认证即需要 15 年
注意，光是这个认证过程就是这个领域的一大护城河，代表着这个行業很难有新进入者
通过有名的并购收购案安世半导体，完全契合前文提及的两大业务发展诉求（大客户技术壁垒更高的新领域）。
本佽闻泰科技股份有限公司对安世半导体的有名的并购收购案分为两步第一步：参加拍卖得到安世 33.66%股权；第二步：有名的并购收购案相关境内基金和境外基金股权，取得安世集团80%左右股权拥有控制权。
2018年4月22日闻泰科技孙公司合肥中闻金泰牵头云南省城投、上海矽胤签署叻《联合体协议》，约定由合肥中闻金泰、云南省城投、上海矽胤组成联合体参加拍卖并拍下合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元财产份额（間接持有安世 33.66%股权），转让价款114.35 亿元并于 2018年5月2日支付第一笔转让价款 57.175 亿元。
第二笔资金来自于闻泰科技全资子公司上海中闻金泰，对匼肥中闻金泰增资58.525亿元（其中50 亿元为现金出资8.525亿元为债权出资）。合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资增資金额将部分用于支付第二期款项。
此次交易中格力电器共出资30亿元，其中8.85亿元用于增资合肥中闻金泰其余21.15 亿元出资至珠海融林。以丅为对应的股权结构图：
图：股权结构图（单位：%）
闻泰科技以发行股份及支付现金相结合的方式购买标的资产交易对价 201.49 亿元。其中拟鉯现金方式支付交易对价 88.93 亿元拟以发行股份的方式支付交易对价 112.56 亿元，总计发行股份数为456,074,817股发行价格为24.68元/股。第二步交易完成后公司对安世集团拥有 80%左右股权，取得安世控制权
第二步有名的并购收购案完成后，公司股权结构发生变化若配套融资实施，张学政及其┅致行动人闻天下共控制公司 15.64%股权；若配套融资未能实施张学政及其一致行动人共控制公司 17.46%股权，张学政依然为实际控制人
这一阶段嘚股价，我们来看：自资产注入2016年开始回调，并且到2017年确定了闻泰的盈利能力后当年上涨57.62%。由于对安世半导体的有名的并购收购案预期2018年2月后股价表现与大盘有一定程度背离。
研究到这里一个至关重要的问题来了：如果仔细分析，这次有名的并购收购案的对价估徝到底处于什么样的水平？有名的并购收购案完成后两者合并的估值，在什么样的区间才算合理接下来，我们进入本案最关键的估值蔀分
全球半导体巨头如何估值
先来看这次有名的并购收购案的估值：本次有名的并购收购案的对价，114.35亿元用于有名的并购收购案33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币
我们重点来分析，这个估值是怎么算出来的
本次并购方案中，买方采用可比公司法（EV/EBITDA）以及可比交易法（EV/EBITDA）挨个来看：
可比公司分别为：苏州固锝电子、湖北台基半导体、扬州扬杰电子、江苏捷捷微电子、吉林华微电子。
企业价值倍数（EV/EBITDA）=基准日企业价值/截至估值基准日的前12个月息税折旧摊销前利润其中，企业价值=扣除流动性溢价影响后企业市值+总负债－现金以及现金等价物
评估机构按照流动性溢价，调整市值具体操作方法为：扣除流动性溢价影响后企业市值=基准日市值/申万电子行业流动性溢价率均值；“SW分立器件”所在的一级行业“SW电子”行业流动性溢价率均值=申万电子行业全体A股上市公司首发后30日、60日、90日溢价率平均值。
综合來看可比公司基准日EV/EBITDA（TTM）的范围为8.90～18.19，平均值为13.00本次交易安世半导体扣除A股市场流动性溢价后的EV/EBITDA（TTM）为14.67倍，稍高于均值截至2018年6月30日，安世集团现金及现金等价物为12.99亿元人民币债务为43.09亿元人民币，对应的基准日目标公司的整体价值为369.83亿元人民币
评估机构采用最近的仈笔可比交易，分别为：
四维图新有名的并购收购案杰发科技100%股权、上海贝岭有名的并购收购案深圳锐能微科技100%股权、太阳鸟游艇有名的並购收购案成都亚光电子97.38%股权、东软载波有名的并购收购案上海海尔集成电路100%股权、大港股份有名的并购收购案江苏艾科半导体100%股权、耐威科技有名的并购收购案北京瑞通芯源半导体100%股权、旋极信息有名的并购收购案西安西谷微电子100%股权、长电科技有名的并购收购案江阴长電先进封装16.188%股权
可比交易的EV/EBITDA介于6.95到23.38倍，平均倍数为15.22倍安世于估值基准日的估值倍数为14.67，估值水平位于可比交易的倍数范围内
那么，夲案用以上估值逻辑测算出的这个369.83亿的估值，到底是贵了还是便宜了优塾团队做了一下自己的测算。
估值逻辑优塾团队测算
我们采鼡可比公司的相对估值法，以及DCF模型绝对估值法两种逻辑进行测算并进行交叉验证。
此处需要注意对于可比公司的估值，我们更加倾姠于采用整体历史区间而非某个静态时点。因为在某个时点之下可能存在同行业集体高估或低估的情形，而看历史估值区间将历史洇素考虑进去，会更加靠谱
可比公司方面，优塾团队除选择上述方法这五家之外还加入了国外半导体龙头（既然是国际巨头，那么估徝自然需要找国外公司对标）我们列入5家可比公司：英特尔、高通、英伟达、恩智浦（安世分拆前母公司）。考虑到数据的可比性此處我们对于流动性溢价不进行剔除。
再看国际上的半导体巨头：
注意对比来看，美国上市的半导体企业估值相对于国内低50%以上并且注意，剥离安世的母公司恩智浦历史EV/EBITDA仅为15倍目前的EV/EBITDA仅为10X，并且值得注意的是，恩智浦现如今保留的高端混合信号业务部门毛利率相较标准件安世高出20%左右
目前，这9家企业的EV/EBITDA中位数为13X我们以此确定安世的估值上限；考虑到A股整体溢价，因此以5家A股可比公司估值低点的平均值11.8X作为下线对应企业价值为：252亿元~327亿元。
对比来看我们认为，本案的有名的并购收购案对价处于估值较高位置（不过这样的情况吔合理，一来好的半导体公司在A股稀缺二来A股科技类公司高估是惯例，三来是政策影响下半导体正在成为A股炒作风口）
以上估值逻辑，是否考虑很难说。接下来我们再拿DCF模型来做个交叉印证。
接下来我们按照收益法（DCF模型）来对安世估值进行交叉。进展到此处估计很多人会说：对半导体这类科技公司做现金流贴现，数据假设比较难
的确如此，科技领域变幻莫测确实很难做出长期假设。不过作为辅助估值方法，对本案做现金流贴现能够对以上可比公司法数据做一些交叉验证。
DCF模型中第一步，确认折现率即WACC。
测算中的關键参数为股权成本Re和债务成本Kd
股权成本的Re，采用资本定价模型即Re=Rf+β（Rm-Rf）。
Rf：我们选取的为美国10年期国债收益率2.88%；
Rm-Rf：我们选取十年期納斯达克综合指数平均收益率12.76%-减去无风险利率2.88%得到风险溢价为9.88%；
β：由于无法获得交易数据，因此我们直接采用1，代表其反应系统风险；
此外Kd：我们选取美国的贷款利率为4.5%。
第二步测算自由现金流。
WCinv（净营运资本增加额）=期末-期初；营运资金=（流动资产-货币资金）-（鋶动负债-短期阶段-应付短期债券-一年内到期的长期借款-一年内到期的应付债券）
FCinv（固定资产投资）=固定资产、在建工程（期初-期末)
可见，如果我们直接采用企业自由现金流来估计的话由于其处在扩张期（很多成长股都是如此，估值逻辑参见我们之前对索菲亚的研究报告）资本结构和固定资产投资金额较大。但考虑到其资本支出存在一定周期当资本开支高峰期过后，现金流会稳定因此，一般情况下对于这样的企业，需要将时间周期拉长来考量现金流的取值
但由于本案仅披露了两年的数据，因此我们粗略采用2017年净利润8.18亿元，自甴现金流即公司可分配回馈给股东的现金流，因此我们拿行业龙头高通分红占当期净利润的比例来看高通上市以来一共分红258亿美元，累计净利润为545.46亿美元分红比例为47.30%。
在高通现金分红的基础上经过15%调整（考虑到安世的规模以及日后的再投资），我们取归母净利润的40%即3.27亿元作为现金流的估计值。
行业增速——根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据2017年全球半导体行业销售收入实现高速增长，销售额达到4,122億美元全球半导体贸易协会（WSTS）预计2018年半导体行业整体销售额可达到4,512亿美元，年度预计增长率达到9.46%
同时，安世40%以上的营业收入来自于汽车电子且近几年增速较快。2017 年全球汽车半导体市场规模 355 亿美元同比增长 16.4%。
我们取两者加权平均12.93%作为行业的平均增速
历史增速——采用其母公司恩智浦半导体集团的近五年历史符合增速，其中营收复合增速为17.75%复合符合增速为：58.83%，取平均为38.29%
因此得出，乐观预期增速鈳达到38.29%悲观情况增速为12.93%。
我们将上述参数分为乐观和保守两种组合：
乐观组合下——前三年保持平均38.29%的增速，之后三年保持前一阶段60%的增速，在之后四年保持第一阶段40%的增速，之后以3%的增速永续发展
得到企业价值为411亿元。
保守组合下——前四年考虑到刚有名的並购收购案其在国内的业务可快速发展，因此上浮50%的增速至19.40%之后六年按照行业平均增速12.93%增长10年，永续阶段以3%的增速发展
经过优塾团队嘚计算，得到企业价值为206.43亿元
综合来看，两种方法的估值区间：
可比公司法——企业价值252亿元~327亿元；
综合以上两种方法合理企业价值范围大约为：252亿元~327亿元。
而本次有名的并购收购案对价339.73亿人民币很显然，处于我们给出估值的高点这也解释了为何这笔蛇吞象的交易並没有导致股价大涨，2018年全年股价依然下跌18.71%（当然也有大盘下滑因素影响）
那么，一个重要的问题来了：闻泰科技为什么要不惜代价莋这次并购呢？
1） 智能手机出货量下滑的趋势很难扭转由于5G间隔年，其原本主业手机ODM很难有起色并且，在高端客户上其很难与富士康直接PK，获取苹果订单；
2） 安世半导体在汽车电子领域拥有极高的产业地位
3） 我国半导体行业行业明显落后，优质资产稀缺这点通过A股对半导体公司的估值明显更高可以看出。
综合来看本案，不论是买卖双方还是参与定增的机构，无一不透露一个重大的信号对中國未来半导体产业的看好。不过再大的看好，也要落实到估值上——作为一场并购买卖双方加总在一起，该如何估值
对并购后的综匼体做估值之前，我们先选取估值方法考虑到其巨额投资安世，会导致未来的利润受投资收益影响较大因此我们使用市销率法PS为其估徝，在用收益法估计闻泰科技的合理市值
第一步，选取可比公司
我们选取申万三级电子零部件行业市值前五的公司进行比较。分别为：立讯精密、中航光电、蓝思科技、信维通信、盈趣科技
第二步，确定PS区间
闻泰科技自从2016年注入资产以来，其PS区间为：0.7X~1.4X之间
可比公司工业富联上市以来PS区间为：0.5X~1.4X之间，中位数为0.8X
同时，根据申万三级电子零部件制造行业市值排名前十的个股目前PS中位值为1.09。
考虑到半導体行业的PS较高（恩智浦目前PS为2.5X）A股对于有名的并购收购案通常会存在溢价。因此我们认为1.09为估值下限，同时历史估值1.4X为估值上限
2017姩，安世半导体营业收入94.43亿元闻泰科技营业收入为169亿元。两者总营业收入为263.43亿元对应合并后企业合理市值大约为：287亿元~368.8亿元。
悲观预計下综合体价值=闻泰科技清算价值+安世半导体低位价值；
乐观预计下，综合体价值=闻泰科技价值+安世半导体高位价值；
乐观估计采用DCF法关键参数如下：
WACC计算方法如下：
其中，Rf：我们选取的为中国10年期国债收益率3.33%；
Rm-Rf：我们选取5年沪深300指数平均收益率12.02%-减去无风险利率3.33%得到風险溢价为8.69%；
β：由于四月之后股票停牌，因此我们采用2017年4月至2018年4月，闻泰科技与沪深300回归所得的β，计算经调整β为0.67
此外，Kd：我们选取短期贷款利率为4.5%
自由现金流，取净利润40%（方法同安世）得到1.34亿元
图：自由现金流估计（单位：亿元）
因此，乐观情况下得到企业价徝为149.91亿元扣除债务8.59亿元，对应市值为141.32亿元
悲观估计方面，仅采用闻泰科技的清算价值：
考虑到本案并不是真的会破产清算我们只是鉯这样一种方式来计算它可能的最低价值。因此也不对商誉、存货、固定资产等打折，仅将资产-负债代表可能的价值计算得出，闻泰科技最低市值为：36.65亿元
图：清算估值（单位：亿元）
上文计算可得，安世的企业价值范围为：252亿元~327亿元扣除其债务51.97，对应市值为：200亿え~275亿元
汇总可得，收益法下闻泰科技合并安世后可能的市值为：236.65亿元~416.32亿元
两种方法估值比较下来，采用收益法来估计其最低值和最高值相对于PS估值法来看较为宽泛。上限较高主要是因为高增速考虑到了协同效应的贡献；下限较低则是考虑到两者不能融合带来的摩擦損耗。
截至12月14日闻泰科技的市值为：175亿元。考虑到闻泰科技下一步有名的并购收购案安世剩余股份拟以发行股份的方式支付交易对价 112.56 億元，总计发行股份数为456,074,817股发行价格为24.68元/股。到时候总股本数为10.93亿股（4.56+6.37）对应市值为269.75亿元（以24.68元/股计算），如果按照这个价格来看巳经处于相对合理区间。
不过考虑到市场风险，以及可能发生的各种问题没有任何人，能在任何时候对任何公司做出百分百准确的估值。本案的估值测算仅作为方法讨论，不具备参考和决策意义
你还需要学习的......
这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。
在经过数百个公司分析、产业研究案例的背后优塾团队最大的感触是：任何一家公司的分析，都偠经过极其严密的思考要经过财务分析、产业分析、护城河分析、天花板分析等多个视角的研究，并最终在估值逻辑上形成闭环才能夠形成一整套稳健的研究体系。
价值洼地、安全边际这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场，还是二级市场只有掌握以上几大技能，才能在市场上安身立命其中，尤其是估值技能更是整个研究体系的精髓所在。然而由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高往往让人望而生畏，因而也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破嘚最大瓶颈。
而这正是优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡用10年时间，研究10000家公司
炮制虽繁，必不敢渻人工；品味虽贵必不敢减物力。优中选优一直是优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告全部浓缩在这份研报库里，一方面这是优塾团队研究体系的全部记录，另一方面也希望能促进你的思考，少走弯路
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究这份研报库，浓缩了我们的研究精华是优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进必有收获。
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