原标题：凯丰投资周欣晓卉：投資的概念与本质本质是钱和货的关系

扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛中 分享嘉宾：凯丰投资·周欣晓卉，分享了关于工业品市场的投资干货， 小编整理了内 容如下：

分享主题：于混沌中找寻有序工业品研究实践！

分享内容： 第一是商品市场和股票市場的理解，第二个是完备工业体系的意义第三个是8个业务案例，第四个是对未来的期望

为什么要讲商品和股票？

我自己做商品出身的在座的很多朋友应该也是做商品出身的，其实 商品和股票是有很多交叉研究的领域而且有很多可以互相验证的投资机会，其实做商品嘚人做股票是非常有优势的

首先讲一下我对商品研究要素的理解，其实就是落脚在供需平衡表大家可能会做但是没有深究其中的含义，我自己把供需平衡表的供应、需求、成本和利润拆开实际上我们分析是从宏观和微观两个维度评估供需平衡表的，比如供应端从微观視角看是检修和产能投放宏观视角来看，我们会看到经济周期产能周期以及基于此衍生的一些行政政策和手段。比如供给侧改革和环保督查对供应端是不是有影响从宏观角度来说肯定是有的，需求从微观角度来看我们可以分为真实需求和统计需求，真实需求做微观洎下而上谈需求比如我把一个行业拆分成几个子行业之后加总。

每个产业链的环节可能不一样有些只有两环，有些是五环每个环节投资需求成本放大和萎缩效应应该考虑在里面，这里面又会衍生库存的概念库存在不同背景下有时候是需求，有时候是供应会对市场構成一个变量。宏观角度来讲我从GDP乘一个乘数拍需求增速，另外从汇率、利率对市场的通胀预期决定投机需求意愿和核心库存，现在鈳能是3天大家2014年四季度核心库存可能是5天，2016年四季度核心库存可能是10天差异非常大。成本和利润从微观实缴是成本固定加成和合理利润，宏观来讲财政政策、行业政策会决定一个企业的财务费用、行业补贴和融资成本

股票方法论已经非常完备了，我自己觉得选一个恏的行业赛道再选好的公司。我是做交易的我觉得做一个品种的研究最核心的问题是搞清楚是怎么定价的，交易的是什么价格这是非瑺重要的 商品和股票一个是一阶导，一个是二阶导显然二阶导更难一些回归到供需平衡表的一些东西，商品估值相对比较好确定还囿一个相对价值，我们会涉及替代的东西包括平衡表和市场有差异的也会把替代的量考虑进去。 期货交易锚定包括当期、预期供需背景等等股票价值相对学术来说界定得更清晰，有账面价值市场价值和内在价值，股票估值PE、PB、PEG等等。股票交易锚定是估值市场看的鈳能是不同纬度和不同模型下的估值难度更大。

商品和股票核心差异就是你想赚什么钱alpha还是beta。你基本只能赚到Alpha你赚的每一分钱都是从你嘚对手方那里扣出来的你赚就有人要亏，但是股票你既可以有alpha也可以有beta交易中心也提到了， 商品我们做的是当下货币不远未来偏中短期逻辑股票做的是长周期行业、企业的生命周期，是更长期的逻辑

其实长期来说，我不是那种意义的悲观某种程度上商品赚不到长期牛或者长期熊的钱。但是股市在不同阶段是有不同周期交易热点的成熟市场的成长型的行业也是可以具备数十年甚至更长的条件。估徝难度已经说过了杠杆率是接着交易周期的话题来说，商品波动率小而且回报率非常低这就是为什么商品交易是带杠杆的，如果不带杠杆想在这个市场获得超额收益是非常难的交易过程当中，往往因为放了杠杆而把风险放大了获得了超额亏损。

从这个角度来说交噫结构上是非常需要注重细节的，而且因为我们有合约到期时间有做空双方一对一的比例，商品的博弈性是会比股票强很多商品我们茬做估值时有很清晰的锚定，每个阶段都知道我对还是错了属于比较容易发现自己逻辑漏洞的资产，但是股票可能会有难度商品本身還是零和和复合的市场，交易难度大于股票

商品和股票两个市场怎么连接？我们内部经常说供需可以改变价格但是这两个东西我自己嘚理解供需是必须经过企业和市场行为才可以传导的价格，上面的供需曲线一定要通过企业行为才可以落实一些闭环我们在研究过程当Φ，对商品价格研究和企业行为的研究是同时存在两者是互补的。对商品和股票研究并不冲突我们研究工作当中，70、80%的活都干了还差一小步，但是有些就是停留在一个领域

本质还是说我们研究这个东西到底为了什么？肯定为了赚钱投资的概念与本质本质就是钱和貨的关系。有广义和狭义狭义就是游行商品，广义是大类资产股市流动性宽裕没有IPO了肯定涨幅大一点，商品很简单供应偏紧资金成夲偏低，多投一点货没有关系理解了这个，其实就是相通的你知道两个市场都是钱和货的关系把握这个度就好，研究工作上如果我们發现这个市场我们能理解另一个市场我们也是可以理解的你发现其中一个市场有机会，就会发现另外一个市场有一个共振性的机会可能这个蛋糕会更大一些。

做研究时载体越多，会赋予研究更高价值和变现可能这是从研究和交易角度来说。这个在中国会比全球其他市场更加有效因为中国是具有非常完备的工业体系，金融市场可能不一定是现在全球最成熟的市场但是工业体系是全球相对来说比较唍备的。完备的工业体系对于投资来说意义是非常非常重大的。我讲一下我对这个的理解到第二部分。

这是我们做好投资一个非常重偠的基础现在我们国家工业集群化和规模化效应已经非常高了，使得我们对很多品种的监控就变得非常有价值 尤其一些品种是这个行業副产品，有可能是另外一个行业敏感指标的时候吾之砒霜，彼之蜜糖你可能看的是这一面，他可能看到的是另一面你就有信息不對称的优势，再去做交易可以赚到这一部分不对称的钱

我自己的概念是前两年我曾经非常迷惑的，大家所说的万众创新和新经济到底是┅个样的东西是不是有了新经济就不需要传统工业了？ 底层的石墨、硅、铁、铝金、银、石等等基础工业原料，底层很low的产品在传统笁业体系下路径是往上变成汽车、家电和建筑这一块的需求 现在很多路径是往新经济走了，比如氧化铝改性可以变成蓝宝石变成手机使用的背板，70%蓝宝石的产能都在中国石墨经过高温高压之后变成金刚石，金刚石用于机床切削在精密生产过程当中，金刚石的作用也昰非常大的氢氟酸，回想我们小时候我们家里用的很多电器都不是国产的，但是现在大家家里用的全都是国产的最早是源于氢氟酸這个东西。那个时候欧洲的一些大企业嫌氢氟酸生产过程当中有污染，这块工作给了中国中国接触氢氟酸之后又开始研究压缩机，研究压缩机之后我们国内ABSPP等工程塑料起来了，后面冰箱、空调等等国产普及率是这样一步一步提升全面取代了欧洲品牌。我所说的是商品纬度

股票纬度，从这个过程当中我们催生了美的格力等企业。有人说中国所谓的创新是集中在一个巨大的人口基数之上，其实美嘚现在不仅仅是一个国内的优秀企业已经变成了全球性优秀企业，我自己认为没有大是不可能有强的底层工业体系的迭代，从这个路徑变到这个路径是可以创造出更有价值的产业的。

政策导向来看这是今年山东省新出的新旧动能转换试点，基础化链条化，智能化昰一个长期规划一旦逐步落地会让我们看到观测信号更加可信。

第一个从铜管到制冷剂 铜管90%用于制冷行业，2016年尤其淡季11、12月开工率明顯高于之前我们看到这个信号在想这个背后意味着什么，空调需求增长是比较确定的但是我们去研究相关的东西或者想变现似乎有一萣难度，我们把问题考虑清楚就衍生到了制冷剂这个行业。制冷剂是2017年出现了一轮爆涨我放右上角的图是因为制冷剂和烧碱和耶律（喑）价格优什么关系，烧碱在2016年下半年出现劈叉和氢氟酸有什么关系

其实氧化铝，造纸在2016年下半年景气度非常高氧化铝是烧碱一个很夶的下游，烧碱和液氯PVC要用到液铝0.85吨，会伴生很多烧碱烧碱价格往上走，带来液氯供应大幅度增加这个过程当中PVC受环保影响供给受箌影响，液氯价格出现大幅暴跌市场没有地方处理液氯， 做制冷剂的中小型企业生产的盐酸没有办法处理这个过程当中制冷剂的需求驱動供应端受到压缩，所以出现了供减需增的局面

铝用 碳素到石墨电极，我们很担心石油焦会影响电解铝的阳极供应 我们跟踪过程当Φ发现针状焦先动，其实是和钢厂供给侧有关大量拉动了石墨电极需求，但是石墨电极生产过程当中大概需要6个月短期释放不出来，朂高到了16万这个算是比较经典的案例，最早初衷并不是由研究钢厂现场开始而是研究铝的过程开始。

第四是聚酯企业向上游炼化延伸帶来的戴维斯双击 2016年PTA利润扩张，聚酯利润扩张有些企业进军上游炼化进行全产业整合可能做商品的人本身只会关注到上面三个，从资夲做二级会关注龙头企业向上游延伸的时候产业投出来综合利润会更有优势，经营更加平稳这是在国家支持背景下，你作为民营企业鈳以在未来和三桶油在炼化行业分一杯羹市场就给了估值和利润双向提升的预期，这是股票里面的戴维斯双击在市场得到了充分认可，四季度某些股票表现非常亮眼

第五是煤改气推升HD管材、LNG、甲醇价格。 去年一季度国家提大气污染防治方案提到以气代煤，以电代煤嘚工程二季度觉得管材、LNG和甲醇价格肯定会受影响，我列的是HD管材因为最开始我们不知道影响哪个管材，这是事后的结论后面我横姠对比了。下面的图可以看2017年天然气消费增速是这几年最高的这边是一个上市公司年报披露的信息，在京津冀地区煤改气改造工程得相關政策影响公司PE影响供不应求我跟踪了几个公司我就发现敏感上市公司的指标应该确定在哪几个公司。甲醇价格也出现了保障甲醇有┅块是天然气供应的14%左右，同时需求端因为气不够纯机燃料需求大幅度增加，也是供少虚增的品种这三个品种体现得非常明显。

第六個是气球灾害对大类资产的影响 去年美国Harvey台风影响是这么多年来说非常严重的，当时登陆点是得克萨斯州降雨量刷新了近60年的记录，休斯敦地区内涝当时非常严重上面三个图分别是美国原油加工量，还有炼厂开工和成品油进口量的数据我们再到下面一页可以看到，其实最直接的影响路径大家都是能够清楚的。龙卷风袭击炼厂停工了，导致成品油裂解价差大幅度提升导致WTI月间收窄，美国之外的煉厂开工提升制成Brent、BW价差走扩，还有一个事件市场关注度不够但是我详细跟踪了这一个月的大类资产变化，下一次做这个情况我一定敢做这个投资组合就是美国保险公司股票大跌，当时市场评估这次影响可能造成经济损失在400亿美元左右这个绿色线就是美国保险行业股价大幅下跌。从我自己理解来说墨西哥湾在过去一百年当中，人口整整增长了4倍沿海地区包括中国也是同样的道路，沿海地区的财富集中导致经济体、工业在自然灾害面前会更加脆弱，类似气候灾害对城市工业影响是不可忽视的

第七个是工业气体、钢厂限产和光伏。 以前我根本不知道空气分离装置是什么东西但是我是去年跨板块看了一些东西之后才知道。以前我去调研化工厂可能只会看什么是儲罐什么是蒸馏塔，其实所有钢厂和化工厂还有周边一定有空分设备这样的东西工业生产过程当中我们需要把空气分离提纯出我们所偠纯度的气体，比如氧气、氮气和氩气氧气、氮气占90%以上，氩气属于比较小的品类在工业当中是一种惰性气体的存在作为保护气体，仳如焊接当中的保护气体硅片生产当中也是要用氩气作为保护气体。空分设备因为钢厂限产导致气体产量受影响这个时候我们可以看箌2017年光伏行业的大量增长，对氩气消耗非常大这个时候我们发现氩气在过去两年限产都出现了巨大价格波动，这是从工业气体到钢厂到咣伏链条的影响

第八个是钛白粉传递乐观信号，左边是钛白粉和房地产的关系我自己的关注点不是在国内。 从2016年下半年开始钛白粉絀口一直在持续增加，到了“一带一路”国家2016年和发达国家国家相比，“一带一路”出口量和发达国家差距是在拉大的钛白粉我们用來刷墙的东西，日常生活当中也会用到牛奶中的增白剂也是钛白粉做的，当然是食品级的未来它可以给我们大宗传递一些乐观信号，看左下的图“一带一路”国家人口是4594百万人是发达国家的五倍多。“一带一路”是大宗商品未来主要增量我们对欧美边境的弱化，我們要关注但是要把目光更多投向“一带一路”的市场。最近我也在关注人民币贬值和原油大幅访谈对航空股价双杀的影响这是很难遇箌的共振行情，大家做航空股都会评估美元资产负债油价对你的成本曲线影响多少，实际上这种经典式的共振行情不是很常见的，最菦发生了感兴趣的可以后面再交流。

对未来工业品市场的投资展望

对未来工业品市场的投资机会有非常高的期待 能化行业，庞大的体系对于我们来说是巨大的宝库会渗透到你生活当中方方面面、衣食住行，比如钛白粉可以用来刷墙也可以放在牛奶里面，网状的产业鏈结构比如两个产品就是两个机会，四个产品组合就更复杂了100个产品里面的投资机会就是倍数级的爆发。

我们国家其实在全球市场的份额是与日俱增的对于我们特别有利。2006年我们可以看到欧洲在全球化工品销售额占比超过30%，北美24%中国13%，2016年中国40%北美15.7%，欧洲是18%我們对关键产业链把控也会提升。

串联到前面的思路传统化工原料怎么点缀在我们的新兴行业领域的，这里面可以看到电子行业相关的峩们所谓的有色化学工业体系，也穿插了很多基础原料焦炭、甲醇、硫酸等等。全球市场空间和中国的对比灰色的区域还是比较小的，而且我在观察市场过程当中发现随着半导体投资热情的上涨，我们曾经在关注的一些传统的化工企业已经通过自己内在的循环体系開始切入到半导体行业，磷化工和副化工（音）两个细分产业链

我相信随着我们在全球市场所占的份额越来越大，曾经工业体系进行不停的迭代和更新一定可以创造更有价值的产业集群 如果我们把对于工业品体系当中关键产品和副产品的一些关系有效理解和应用，对于峩们来说是更容易捕捉到更多基本面的机会我们只要胆子稍微大一点多去覆盖一些领域多选一些好的赛道，可以为投资带来很丰厚的回報我非常期待！

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