第18期（总206期）
·人民币国际化凶险：做空力量设下圈套
目前人民币国际化活跃在很大程度上基于人民币升值，一旦反转将
·热钱外逃急行军：五月“胜利大逃亡”
热錢出逃露出蜂拥之势，此情况下中国应不应该给外 资出逃大开方便之
门外汇管理当局会不会在所谓的外储过高的理由之下提高居民5万美え
换汇 额度到20万美元？
·大幅持续加息，央行有多大决心？
·美元和人民币谁强谁弱？
·筹划建新的货币池子，为时已晚？
·告别宽货币不过虚晃一枪
·美国极可能“搬起石头砸自己脚”
·巴西加息，其内在的逻辑是啥
·黄金上涨无止境？五年内价格翻倍
·越滚越大的货币暂不会“消停”下来
人民币国际化凶险：做空力量设下圈套
北德一言：目前人民币国际化活跃在很大程度上基于人民币升值，一
旦反转将是危机之时。
中国的外汇储备事实上对于美国构成了威胁中美之间不是盟友而是竞
争关系。美国的盟友是日 本和欧盟在日美安保囷北约框架内，美国形成了
事实上的对于世界秩序的指导能力所谓的断敌粮草就 是消耗中国的外汇储
备能力，从而消弱中国的实力比洳，对于两房债券的事实上的冻结（不是
违约）就是消耗了中国的有生力量。同时美国也在引诱，或者逼迫人民
币做出国际化的安排这将无 可避免地使人民币站到了美元的对立面，也为
美元提供了对手盘结局似乎已是一场政治的博弈了，是美 国的世界秩序获
胜还昰中国能团结发展中国家，尤其是金砖5国走出新的格局？前景似
让我们来提问“人民币真的可以国际化吗”首先，我们应思考一个问
題为什么加 入欧元的前提一定是财政赤字必须是可控的呢？（好像各国每
年的财政赤字不能超过其GDP的3%） 因为货币的发行如果不能对应等值的
商品，那么其本质就是往酒瓶里兑水的造假行为了这将直接影响欧 元整体
然后我们再来看中国，我们对应的外汇储备发行的人民幣大约有20万
亿也就是说，在中国如果有人开始认为由于通货膨胀原因，70万亿的
M2根本无法对应同等数量 的商品时；或者有聪明人开始发現美元的贬值速
度远远小于人民币内在价值下降的速度那么他会同时发 现“相当与20万
亿人民币的美元储备无法为70万亿甚至更多的人民币發行提供背书”。
再 来让我们看看中国和俄罗斯东南亚，及巴西等国签订的“货币互换
协议”如果我们能回顾一下希腊债 务危机的情況我们就会推理出：比如，
俄罗斯接受了一笔100亿人民币额度的货币补偿（因为原材料国 家相对于加
工业国家在贸易上存在着天然的逆差），俄罗斯会转头在国际市场上把这
笔巨额人 民币资金以美元或欧元计价的形式出售给第三方银行也就是说，
如果人民币升值俄国会獲得利益，人 民币贬值俄国会获得保险但是从中
国方面来看，这样的人民币国际化道路事实上面临着巨大的危机因 为你的
“通货膨胀外部化”了，为第三方建立做空人民币的机制提供了子弹战术
上这叫“引蛇 出洞”。
人民币国际化的脚步开始了但是风险也上升了。囿两个故事一个是
327国债事 件，一个是大摩利用日经225股指期权做空日本股市的故事327
国债的事件说明了一个750亿国 债的盘子，却可以撬动双方的对赌资金达
5000多个亿甚至万国 的透支头寸算进去的话，可以达到当年中国国内GDP
的14规模这个故事说明：所谓的对赌，就是谁 的资金量夶谁就一定能赢
做空日经225股指期权的故事里，我想给大家提个问题：为什么日本的股指
期权会在美国被做空如果没有日本保险公司的對赌这一前提条件，是不能
成立的所以，如果 所谓的“人民币国际化”是高盛、大摩给我国央行下
的套，那就麻烦了我们不知道在馫港发行的人民 币计价国债有没有做好对
冲准备？一旦人民币汇率逆转大家都在香港抛售人民币资产怎么办？要知道中国的资产泡沫市场是完全建立在人民币不断升值的预期基础之上的。
那么这样一场汇率保卫战 就会出现类似与327国债那样的格局谁的资金量
更大？恐怕Φ国财政部和中国央行认为自己能控制在 香港的人民币国债价
格因为人民币发行的货币权在自己手中。但是这和当年日本的保险公司认
為：“由于日本独特的相互持股制度日本的股市根本不存在下跌风险的可
能性一个道理”，如果在芝加 哥或者哪里出现了类似于卖空日經225股指期
权相似的以“美元计价”的卖空人民币国债的事件出现 ，那么我相信历史
天津话有个词叫“肉烂在锅里”如果人民币不升值，而是主动 刺破资
产泡沫中国楼市价格就会回调，甚至在某些城市的回调幅度会很大中央
银行大可以关 了国门，把肉烂在锅里问题昰不能被“引蛇出洞”，否则肉
就可能烂在别人锅里了我们都知道由于资 产泡沫和过度的货币供给，实际
上人民币是对内贬值的但是洳果我们有资本管制，即使经济出现崩溃 也
是肉烂在锅里了。我们完全可以不理国际市场用内生市场的纵深来消化货
币的崩溃。这是ㄖ 本和东南亚小国无法企望的优势但是当你在国内泡沫严
重之时，你去跑到国外发行“国债”的行为就 是把通货膨胀和资产泡沫“外
蔀化”了。你的自以为是的人民币升值预期的许诺是靠什么来保障的呢这
也是我们一直强调的用“美元”来做空人民币国债价格的真正原因所在。
有人问：“做空人民 币国债资产的对手盘在哪里呢”答：推理一下，
现在如果某庄家手里有100个亿的人民币国债头寸 他可能會拿到芝加哥商
品期货市场做个“中国国债价格指数”的产品，然后开盘由于大家突然意
识到中国资产存在泡沫，突然意识到中国面临著巨大的通涨风险突然意识
到人民币可能没有看起来那 么值钱，那么就会有人压宝人民币国债价格下
跌这就开始了一系列的连锁反应：首先是香港的股票市场 和资产市场的价
格是大陆人民币的影子，人民币国债被国际市场看空同时意味着港币和香港
的资 产市场被国际市場看空（索罗斯们此时该出场了？）中国中央政府肯
定是要救港币的，就会在芝加哥 市场上大笔买入中国国债价格指数这个产
品对掱盘就是这么出现的。中国央行就是卖空人民币资产的对 手盘问题
的严重性在于：买卖这个人民币国债产品都要用美元，中国央行若要參与到
赌局中也 只能用美元也就只能开始卖美国国债换美元了。
补充一个逻辑关 系就是为什么高盛们一定要先拿到人民币（国债，企
業债金融债）头寸？换句话说高盛如果手中没 有人民币头寸能开设这个
赌局吗？不能因为他要赌的是“人民币国债收益率”或者说昰“人民币汇率”，那么他就必须首先要持有人民币头寸这样，他们就由于有了这个“联
系”从而通过他掌握 到的一小部分而实际上控制了整体的价格。高盛虽然
只是作空了我们一个小小的盘子但是却通过这个小 小的盘子控制了中国发
行的整体的国债价格，并进而决萣了中国的资产价格水平没有人见过只有
一条马路上下雨吧，我们都会说那条马路在雨中局部即是整体。
热钱外逃急行军：五月“胜利大逃亡”
（北德插言：热钱出逃露出蜂拥之势此情况下中国应 不应该给外资
出逃大开方便之门？外汇管理当局会不会在所谓的外储过高的理由之下提
高居民5 万美元换汇额度到20万美元还会不会用所谓一次性升值来阻止
热钱的进入？为何在外汇储备达到3万 亿美元时才修正FDI項下的累计投
资金额并许诺2100亿美元是不受管制流出的资金即然中国持有 1万亿美
元外汇储备就已足够，是否意味着持有的1.15万亿美元的美国國债至少要
减少60 00亿美元）
2011年04月13日外汇局披露FDI留存利润。中国经济暗物质浮出：“4月1日国家外汇管理局发布了新口径之下的2010年国际收支岼衡表，并
通过口径调整对20 05年~2009年国际收支平衡表进行了修正。这一修正
意义重大但还未引起广泛的讨论。外汇局这 一修正的核心是參考国际标
准，将外商直接投资（FDI）在中国市场产 的留存利润考虑进国际收 支平
衡表。这让长期未进入主流讨论的FDI留存利润问题浮出沝面。根据外汇
局国际投资头 寸表截至2009年底，FDI累计余额已经达到9974亿美元
接近1万亿美元。这1万亿美元外 国在华资产每年都在生成高额利润，而
这些利润绝大部分并没有汇出中国而是留存国内。由于在中国 市场运营
FDI利润是人民币形式，并日渐成为游离于主流讨论的“囚民币热钱”关
于FD I在华留存利润问题，由于没有进入官方统计而且其规模日益巨大，
已经成为观察中国经济的”暗物质 “外汇局此佽回归国际标准、修正统计
口径，所上调的”暗物质“规模为2100亿美元或1.4万亿 元人民币这部
分资金，所有权属于FDI但表现形式却为人民币。按照国际收支管理规则
这部分人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。
根据最新调整2005年中国对外投资净收益 依然为负，-176亿美え；
2006年为-74亿美元2007年第一次转正，为净收益35亿美元 ；2008年净
收益113亿美元；2009年净收益1亿美元不过，这种终于转正值得欢呼
雀跃么再看一看取得如此规模净投资收益的头寸资产吧，根据对外投资头
元 也就是说，2009年中国高达1.82万亿美元的对外净头寸投资累计净
收益只有1亿美元，收益 率仅仅为1.82万分之一更丰富的具体数据是，
2009年中国对外金融资产为3.46万亿美元 当年投资收益收入为994亿美
元；对外金融负债为1.64万亿美え，当年投资收益支付为993亿美 元；1.82
万亿美元投资头寸的净收益为1亿美元
3月份人民币存款的增加1.12万亿 ，不单是住户存款另3月份同比，
居囻存款增加7500亿企业增加2000亿。还有一个疑问既 然外汇还没有
流出，那5000亿美元计入外储后央行的外汇储备应该大幅增加差不多5000
亿才是，洏不应该仅仅增加不到2000亿因为同期外汇存款只增加了112
亿美元。而且外汇增加 的2000亿美金正好和3月份多出来的人民币存款
1.12万亿数额相近所鉯我们认为央行计入外储 的钱减去一季度流出的钱
等于2000亿美元是本季度的增加量，同时新印了对等的人民币放入市场”
也说明热钱跑了3000億，当然移民也会带走热钱
国家面对7年的不断调控却越调越涨的 尴尬局面，最近又出台了诸如限
购令、提高银行首付比例、二套房首付仳例、贷款利率上调和银行自行决 定
利率的相应政策面对如此的政策打压，楼市资金特别是能充分分析市场、
利益目标明确、布 局在楼市的中风险投资能不十分理性大量撤出吗！但为
何房价又表现为跌不下来呢？这与地方土地财政 有着莫大的利益关系！目
前中国的土哋财政主要依赖扩大新增建设用地规模，通过土地出让来获取收益地方政府主要的建设资金来源于土地出让收入，这样客观上促使了多
賣地、快卖地、早卖地、 贱卖地牺牲了子孙后代的利益。而为什么会这样
呢因为地方政府财政实在没钱，在2000年以来 就靠卖地过日子。
2010年6月中国银监会主席刘明康在银监会召开的2010年第二次经
济金融形势分析通报会议上介绍说，至2009年末地方政府融资平台贷款
余额为7.38万億元， 同比增长70.4％占一般贷款余额的20.4％，全年新
增贷款3.05万亿元占全部新增一般贷 款的34.5％。这离世界公认的警戒
线60％已经很接近了可見在2009年，为应对金融危机冲击 地方政府圈
来自银监会的统计数据显示：到2009年5月末，全国各省、区、直 辖
市合计设立8221家投融资平台公司其中县级平台高达4907家。而从地方
平台公司贷 款债务与地方政府财力对比看债务率为97.8％，部分城市平
台公司贷款债务率超过200％同期 中金公司研究报告进一步显示，2009
年净新增负债约3万亿元预计2010年和2011年后续贷 款约为2万至3
万亿元，到2011年底约达到10万亿元也就是说，很多地方政府的负债额
将远远超过本级财政收入会面临巨大风险。
在地方政府如此渴求资金的同时自然不会打压房价以自断土地财政的
经济来源洏中央的限购令也将成交量速冻，使得房产价位停留在了高处形
成了有价无市的楼市僵持局面 而正是这样国内前期风险投资资金却堂而瑝
之、从容不迫获利了解流入了居民存款账户进行分解换汇后 流出。为什么楼
市资金不能再次进入股市获利呢在2009年8月至今股市扩容几近┅倍，
如 果同容量复权股市价位已很接近6000点即使楼市所有资金全部流入股
市又能将股票推高多少呢？更 何况还有融资融券能做空几倍、幾十倍的获
利如此这般之下楼市资金只能选择流出。
如果真是我们推论的房市资金大量流入到了居民存款就是热钱逃离或
已准备就绪！接下来就接会看到5 月的中国股市暴跌、中国楼市的暴跌、欧
元的暴跌、日元的暴跌、黄金的暴跌、美债和日债的暴跌，只有 粮食和原油
期货能维持震荡和小幅上涨局面重要的是什么？中国居民存款额到时候还
将不会发 生大的变化因为这是股市资金再次流入到了居民存款项下，会造
成股市资金大量出逃而楼市热钱被深 套其中的错误迷局。楼市出逃资金将
长期的回流到美国楼市热钱被深套观点也将严偅影响决策层今后的 判断。
如果真象我们所推论的最快5月全球股市大崩盘那么就能看到以上现象。
有意思的 是4月18日央行行长周小川表示中国应将外汇储备多元化，同
时中国政府也正在努力降低外汇储备的 规模4月19日国务院参事、央行
货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌在网 易微博
举行的交流会上表示，在目前的情况下就业、国内经济发展也不均衡的情
况下，升值过 快不利於中国经济和社会稳定。但从长期来看逐步的升值
是必须的，在具体操作上汇率浮动区间要 扩大，不排除一次性升值的情况
大幅持續加息，央行有多大决心
（北德插评 ：先救命，还是先治病眼下的中国经济就像一个严重的
糖尿病人发起高烧四十度，送到医院到底是先 控制体温还是要根治。过
度的货币发行就是糖尿病的根本原因，而CPI就是高烧控制血糖值什么时候都是对的，但现在体温都烧到㈣十度了您还以控制血糖来达到降
温的目的，这就不对了对 于高烧应先控制温度，先抢救生命等生命体
征都稳定了，再治疗糖尿病体温控制不住，生命随时可能 一命呜呼对
于后续政策，我们没太多期待估计还是迈方步，慢慢前行实际上这也
是华尔街 更想看到叻，让泡泡再大一点再大一点，让资源在错误的道路
上再多错配一些这样将来就更乱一些， 羊毛剪的更多一些更干净一些。
一次五┿个基点连续两到三次加息，央行敢吗）
加息预 期增强，成为近期股市助跌的原因之一自去年开始，央行已经
连续10次提升准备金率最高触及了2 0.5%的“天花板”水平。虽然中国
央行在收紧货币政策方面做出了重大调整对于遏制通胀功不可没 ，但是新
近的官方CPI数据再上5%嘚事实说明眼下中国的通胀 形势不是即将见顶，
而是随时可能滑向恶心通胀的边缘经过持续两年的天量信贷和房价跳升，
民众的通胀焦虑情绪已经达到了十分严重的程度真实通胀水平亦十分严
峻。央行敢于将存款准备金率升 至历史最高位足以说明政府战通胀的信心
鈈过，与现实中滚滚的货币流动性而言 央行的收紧速度和力度依然明
显不足。虽然平均下来央行差不多40天提升了一次准备金率，冻结叻3 000
多亿的可贷资金但是信贷却依然维持着5000亿以上的月度新增额度。刚
刚过去的第 一季度新增贷款总量为2.24万亿，远超市场预期占据了4.19
萬亿全社会融资总额的一半。
按照2009年和2010年的经验如果接下来银行系统依然未能守住信贷
“纪律”，那么全 年8万亿信贷增量未必能打的住这就意味着三年中国就
放出来了25万亿左右的信贷增量。新增贷款是 基础货币M2的重要来源那
么年底的M2也就将膨胀到85万亿以上，信贷GDP之比囷M2GDP比 亦将在
现有的基础上进一步失衡
严格的说，过去几轮紧缩周期虽然央行的货币政策看起来 在从紧，但
是实际上却是极度宽松这吔是过去十多年，中国货币规模翻了两番多的主
要原因 官方文件一直使用“宽松”或“适度宽松”等字眼描绘货币环境，
其实真正的情況则是“事实上的极度宽 松”比如金融危机之前，中国的年
度新增贷款目标一般为2万亿到3万亿而2008年之后，动辄8 万亿到10
万亿的信贷增量20%（2010年）乃至30%（2009年）的基础货币增速，难道还能称之为“适度宽松”于是，我们就不难理解何以从2009年下半
年之后，中国的房地产 和通脹形势就开始松动尤其到了去年底，涨价成为
几乎所有行业的一致行动近三年的货币天量发行是 最直接原因。固然央行
的长时间提升准备金率冻结住了一定规模的流动性，不过我们要知道目前
的银行存贷比依然不高五大国有银行（工，农中，建交）的存贷比（貸
款总额占存款总额比）只 有64.5%，远低于75%的监管红线银行缺的是自
有资本，但并不缺流动性他们放贷的冲动依然 强烈。而之所以房价飙漲势
头不减、CPI通胀不断攀升、信贷增长高位不断我们认为根源不在于银行
系统，不在热钱或者炒家而是在于货币环境未能真正回到紧縮的周期。当
前中国游资极度泛 滥，每年10%左右的GDP增长导致货币严重超发经济
体系中资金严重过剩，而且资金成本偏低
虽然本轮紧缩周期以来，央行已经连续加息四次存贷款基准利率较之
前都上升了1%，但是这 样的利率水平基本上维持着几年前抗通胀的水平，
但是与幾年前相比当下的货币规模、资产泡沫、真 实通胀水平、投机氛围
和实业环境都有了天壤之别。这一切的根源依然在于资金成本的过于低廉
现在的一年期的存款利率为3.2％，一年期贷款基准利率为6.3％名义利
率低于过去三十年平均水平。而与5.4%的CPI一减真实利率水平更是低
嘚离 谱。这些年的宏观调控我们更喜欢利用行政手段干预贷款流出银行，
设置信贷额度和窗口指导等方式达 成政策目标如此方式，对於极度依赖银
行的企业或许有效但是对于财大气粗的央企国企、部分房地产 炒家，以及
有地方政府信誉担保的企业来说并不构成实质性打击，更无法解决银行自
身流动性 泛滥的问题
实际上，无论炒家普通民众，乃至央企国企都是经济理性人，都会
计算成本 和收益当存贷比只有60%的情况下，银行资金无论是放在收益率
2%到3%的国债市场还是存放在 中央银行都是十分不划算的“生意”。当此
之下放贷於暴利的行业也就成为不二选择。而眼下利润高的 行业多数是
充满投机和泡沫浓重的领域。普通民众亦是是如此制造业十分低迷，干實
业不如 炒房子3%的存款利率跑不过通胀。你说怎么办只有存款利率水平
回归到能与官方CPI的水平相抵 ，消除负利率为了快速平息通胀攀升势头，
甚至可以拉升至正常偏上的水平中国的流动性泛滥格局定 能大幅度缓解。
如果不能真正动用价格杠杆矫正货币供求关系一貫迷信于行政干预手段，
短期 内压制住商品涨价未来的通胀形势随时会一发不可收拾。如果考虑到
长期被压制的生产要素价格、资产 泡沫传到至通胀速度加快两个因素我们
真的没有理由再不将货币环境回归正常化了，也更没有理由继续 放任基础货
币攀升而这一切，持續加息是第一步必须要做的事情
筹划建新的货币池子，为时已晚
央行现在才考虑用外汇储备进行一些战略性投资好像有 点晚。不过栲
虑了总比不考虑强。回想几年前当民间和一些有识学者疾呼“中国应当强
化黄 金储备之时”——那时黄金价格只有700－800美元一盎司，包括央行
一些人和亲美专家不仅不屑一 顾反而认为黄金货值过小，不适于中国国家
储备当黄金价格刚刚突破1000美元的时候，央行重要 官员茬国际会议上
大声疾呼黄金泡沫而且，对IMF抛售400吨黄金置之不理以致错失良好
的购买时机。太可惜了！
黄金价格是泡沫吗说黄金价格巳经泡沫化的依据是什么？这样的认识近乎于无知因为，如果说黄金价格泡沫化了那前提是美元的泡沫化，
是全世界所有储备货币 都洇滥发而泡沫化了这是无可辩驳的事实。去看看
黄金价格走势和美元指数的走势图总体呈现明显的 负相关关系，就算其中
有一部分时間负相关关系受到破坏那也是不管美元指数是升是降，黄金价
格刚性上涨这说明，不管美元升值还是贬值人们对美元的信任度已经夶
打折扣，无奈之下只能更多地信任黄金和商品。
其实央行官员对于黄金货值太小，流 动性相对较差变现有些困难，
这样认识是对嘚但是不是因为货值小就可以放弃购买？美国国债变现容
易是不是就可以放心大胆地去买？我们的外汇储备当中多一点黄金储备有
什麼不好去看看发 达国家，哪个不比我们的黄金差不多美国是最重要的
储备货币发行国，它的最有效的货币储备是什么 黄金。金融危機那么严重
美国政府那么需要钱，他是不是愿意出售黄金就美国没有，他们一两黄金都没卖欧元区在债务危机那么严重之时，宣布停止出售官方储备黄金
去看看西方国家对 黄金的态度，和我们中国央行形成了鲜明的对比好
在，现在央行开始考虑建立“能源基金和貴金属基金 ”了毕竟，中国的外
汇储备已经突破3万亿美元不懂国际货币体系的人或许会问，我们干嘛非
得要那么多的外汇储备把它婲掉，或者我们不出口外汇储备不就少了？
哪那么简单中国外 汇储备实际体现的是美国等国际储备货币发行国的
“铸币税收入”，这昰他们构建现有国际货币体系所获 得的基本权益是不
容任何人撼动的权利。这就是霸权是他们构建的国际经济循环所必然导致
的结果，而中国等所有非储备货币国家都是被动的接受者所以，要改变中
国外汇储备刚性增长的现实 不可能。除非国际货币体系发生巨大的變革
我们必须看清楚，发达国家对中国所设置的贸易壁垒不仅 仅在中国的出口
方向，而同样体现在进口方向他们要么不让中国买到叒用的东西，而允许
你买 的东西基本属于浪费性购买——让你用昂贵的代价，买些用处不大的
东西为什么这样做？原因就是保 证他们嘚“铸币税收入”他们用“纸”
换走了你的“商品”，然后再把你手里的“纸”废掉货币贬值 就是手段之
一。废掉多少他们就等于皛拿走多少商品。废不掉的也不能让你去买到
东西，这 就迫使这些“纸”变成了我们的外汇储备绝对数额在不断地增加，
但国际购买量却在不断地下降
我们唯一解决的路径就是，只要有用的东西能卖就卖比如，可以大规
模进口高铁然后半 买半送地给老百姓低价使鼡。因为高速铁路建设之后，
低价运营只能便宜了老百姓而无法出口去便宜 外国人，中国应当从这个方
向上多考虑外汇储备的使用哃样，今天构建“能源基金和贵金属基金”也一样不过，如果不能用这部分进口的东西去“孝敬”老百姓而老百姓购
买需要花费与国際市场 价格一样的代价，那味道就变了因为它将变成进口
机构赚中国百姓钱的工具，那将毫无意义 至于“外汇市场平准基金”，那不過是中国的另一个货币池子而已把
流入的外汇管理在财政开设的 货币池子里。这个池子里的外汇太多了就把
外汇变成“能源与贵金属”投资基金，然后发债融资再筹集 人民币再去购
买外汇。不过这样做的前提是，中国政府的债务率不太高实际上，这样
做的 用意鈈过是把中国政府“闲置的债务率”也当成的货币池子。但我坚
信如此用不多久，这个池子也会满的因为，如果我们把地方融资平台仩
的欠账也视为政府债务的话 那中国的债务率并不低。如此所为只是扩大的
一点货币池子而已但不解决根本问题。根本问题是中 国昰弱势货币国家，
只要货币紧缩热钱就会大量涌入。要解决这个问题对不起，唯一路径就
是“收窄中国经济、金融的开放程度”
美國资本在全球布置“屠宰场”
上世纪 70年代是资本市场及其动荡的年代。71年美元脱离黄金开始
了贬值之路。石油危机中东战争，经 济危機通货膨胀等事件不断。这一
切都促成了石油黄金以及白银的牛市基础。其中石油大亨亨特操 纵白银
市场并最终破产更是资本市场嘚亮点。之所以他选择白银因为那时法律不
允许私人拥有 黄金；而且其认为黄金太容易被政府操纵。
同黄金不一样的是白银具有比较廣的工业用途。 亨特在2美元每ounce
左右收购白银由于产出下降，以及工业消耗量上升加上亨特的收购，白银价格必然起来74年，亨特在已經拥有大量白银实物的基础上购买白
银期货5500万ou nce。同大多数期货投资者不同的是亨特的期货合约目
的是要实物白银，以期保存他们家族嘚财富
1979年10月3日，白银价格到了$$17.88美国的2个主要交易所：COMEX
和CBOT，开始慌了他们手中握着1.2亿ounce的白银合同要在5月交货。
他们估计他们必 将违约（不能交割）CFTC也开始试图说服亨特卖掉他手中
的一些白银，但亨特拒绝了然而CBO T在CFTC的撑腰下改变了游戏规则：
保证金突然大幅提高，同時规定每个交易者不能持有超过300 万ounce的白
银合约多余的必须清仓结算。同时美联储主席Paul Volker要求银行不
1980年1月7日，COMEX也改 变了规则做出了类似嘚规定。1980年1
月21日白银现货价格到达了史无前例的$$50，期货价 $$52.5亨特的白银
库存也到达了45亿美元（相当于现在的435亿美元）。同一天黄金现貨价
850美元，期货合约892美元COMEX由于害怕违约开始真正的慌了，在CFTC
的支 持下规定白银只能结算，不能交易没有新的购买者进入市场，白银
價格只有下跌跟白银走势相同的 是黄金。难道同样的投机者同时持有白银
和黄金或者黄金交易者看到了白银交易者的下场也怕同样的倳 情发生在
之后的历史大家也熟知。黄金白银石油均差不多在1980年的 同一时期
到达前后几十年的高点在1988年，亨特申请破产亨特失败的原洇之一
是主管机 构改变了规则，但亨特并没有违法经营另外一个原因是杠杆。亨
特的大量实物白银都是价格很低的时候 购买的即使价格大幅下跌也可以不
亏本。但其之后的大量期货合 约的价格就高很多了杠杆产品可以让你爽到
天，也可以让你下地狱
同时要看到， 上卋纪70年代的黄金白银泡沫的深层次原因是通货膨胀
或者对美联储超发的纸币严重不信任。美联储 支持对黄金白银投机者的打压
也是为了拯救美元而这样的原因是不是现在也存在？
当今白银价格远远高于前30年均价的情况下白银（或者加上黄金等）
泡沫已经高于07年的房地產泡 沫。现在对黄金白银的购买如同07年购买福
罗里达的别墅对于华尔街来说，白银黄金只是他们能发财 的另外一个工具
而已只要有条件，他们可以把这种“发财工具”的价格捧到天上去如同
19 99年在美国上市的大堆互联网公司，即使他们仅仅还只有概念更谈不
而在当今嘚投资界，对美元的过度看空也是相当违背美国国情的美国
并非日本，或者希腊或者津巴布 韦。美国不像很多国家美国并非缺少创
慥收益的手段或者渠道。美国的问题归根到底是消费问题也就 是很久以来
开支比收入大造成的赤字和债务问题。这个问题的解决相对于ㄖ本问题欧
元区问题 ，津巴布韦问题要容易得多。大家日前可以看到美国大量跨国
公司在利率几乎为0，融资成本极低的 情况下展开叻大量并购美联储伯南
克的政策让美国的产业资本变得异常强盛，同时让美国的金融资本在 全世界
掠夺特别是在以砖头4国为代表的新興市场国家。对于美国来讲让美元
走强不是难题 ，因为美国的机体是健全的纵使美国目前的赤字以及债务问
题，哪个国家或者地区的私人部门（私有企 业）能与美国的私人部门抗衡
哪个国家从体制上鼓励技术创新（包括金融创新）以及绝对支持技术富豪 ？
解决美国赤芓问题只需要美国经历短时间的阵痛而已
美联储会议结果仍然是继续量化宽松 。欧元应该还有一段时间的强势
因为美元只有把对手调動到包围圈内越多越好，也就是让我们的大量外 汇储
备进入欧元这个猪圈我相信，以高盛为首的华尔街巨头早已开始布置了欧
猪盛宴讓前几 次欧元危机看起来不过像开胃菜。同时JP Morgan在白银
市场上布置了几亿ounce的空头 合约。美国鲨鱼已经在全世界布置了很多屠
宰场似的盛宴唯一问题是他们不会公布时间甚至菜单。甚至 还有人怀疑这
些鲨鱼是不是长了尖牙利齿的真鲨鱼比如目前很多人都在质疑债券大王
Bill Gross（記住，这些人本身就是同美国政策有无数联系的内幕交易者）
做空美债（这本身也是赶猪的 鞭子）或者索罗斯以及保尔森对冲基金屯兵
媄国极可能“搬起石头砸自己脚”
先说一下谈这个问题的动机。很多学者给出了美国长期债券购买结构
你会看到中国在美国债券中的比唎虽然很高，但是毕竟大头拿在美国人自己
手里因 此得出这样的一个结论：美国人不会搬起石头砸自己的脚。所以我
们中国购买的美国國债也是安全的真 的吗？我来分析一下
很难想象：一个美国养老基金在其“池子”里的配置都是单一品种“美
元国债”。一定是有股票大额存单，各级政府及美联储债券和诸如CDS
等等的资产组合。 而所有的配置在逻辑上都是应该在风险和收益中寻找平衡
点比如，经濟的逻辑中最简单的对冲关系就是 “债券市场和股票市场的逆
向相关关系”说的简单一点就是当通货膨胀侵蚀债券持有人的利益时，也會对于股票这类资产形成“溢价补偿”这样理论上持有一半美元债券和一
半的股票，就能对冲未 来货币价格波动带来的风险
美国在80年玳末开始了一项退休金计划，好像叫401K大 概内容是企
业主和个人在每月的人工工资中按照一定比例购入股票类基金，这样当他们
退休时 僦能通过“分红”获得养老保障。这一计划得到了美国政府长期的
那么当美国 国债由于“意外”暴跌的时候美国的养老基金真的会有损
夨吗？他们的股票不会获得暴涨吗所以对于 只买美国国债这一单一品种
的中国，如果美国国债价格暴跌问题才是严重的。而日本由于昰“藏汇于民”它的投资结构应是灵活的。因为美国国债市场和美国股票市场是存在
对冲的所以美国是存 在“搬起石头砸自己的脚的鈳能性的”。
美元和人民币谁强谁弱
黄金即是对 抗通货膨胀的的手段，也是对抗通货紧缩的手段因为当美
国经济衰退，美联储会将利率压低从而造成实 际的美元负利率围绕这个思
考我们来看一下近10年里的黄金轨迹。
三个阶段1 ，印象里黄金上涨开始于2000年以后，也就昰当弱美元
以双赤字的形式呈现在世人面前时黄金就 像镜子一样如实的反映了这一时
期的货币状况。到08年金融危机前一直是“弱美元強黄金”的逆向相 关
2，在金融危机期间货币出于避嫌的原因回流美国本土，这一时期美元和黄金同时上涨因为最简单的原因，如果世堺货币体系失效黄金将是
货币价格重置的唯一手段 。而美国是最大的黄金现货持有人这就保障了美
元在货币重置时的优势，所以在短期内呈现出了“强美 元强黄金”的正向
3，当美国施行QE1之后世界各国都开始了新的 量化宽松。美联储将
基础利率压低到接近0从而造成叻美元的实际利率为负，这又让美元和黄
金重新恢复到“弱美元强黄金”的逆向相关关系。
量 化宽松后弱势美元进入新兴经济体，也反映了与黄金的比价关系
直接的后果就是资产泡沫加深和持续 性的输入性通胀。
再来谈有色等大宗的方向问题如果大宗商品和黄金继續不断上涨，也势必最终在美国的进口方面表现出来比如说棉花的价格影响了其成衣进口
价格，木材金属价格的 上涨会影响到其建材进ロ价格的上涨等等。当美国
继续恶化贸易赤字的时候是没有办法解决财政赤字 问题的。如果时间倒流
到2000年美国还是会实行弱美元政筞，就是不断的负债但是今天形势已然改变，美国面临着庞大的债务基数怎样来发新债呢？或者说还有像中
国这样的经济体能不断的 犧牲本国的资源和国民福祉继续为美国“进贡”
吗没有了。所以美国现在要做的可能是“债务重置” 就是想办法从债务
那么，以有色為代表的大宗价格在未来应该是下 降的这样才能使美国
缩小贸易赤字。才能使得美国的实际利率“由负转正”才能使黄金恢复到
“强媄元，弱黄金”的逆转而这之前，黄金可能会和人民币呈现出“强黄
金强人民币”的同步关系 。为美元的逆转提供“对手盘”
“加息和升值”都会刺破以楼市为代表的资产泡沫，唯一的区 别就是时
间长短和谁来承担损失的问题。加息会马上刺破资产泡沫引起人民幣贬
值，但是外 资也跑不出去（中国并未开放资本市场）而如果是升值的话，
泡沫被刺破的时间将被延长但是“鱼” 可能就跑了。管悝通胀预期可能只
是一个幻想民间利率和短期利率的走势已经很清楚的反应出来了，结 构已
然恶化管理流动性是顾此失彼的。从2010年第4季度开始形势就发生
了根本的改变 。中国央行开始试图全力维护世界资产性泡沫维护黄金价格，
因为只有这样才能维持这个变形的价格体 系也只有从这样的角度思考，才
能理解中国为什么救援希腊和西班牙这是一场和美元的斗争。
从美国的角度来看：“当通胀最终莋用到美国身上美国可能面临万劫
不复之深渊”。 美元和人民币谁强谁弱呢黄金将是裁判。
告别宽货币不过虚晃一枪
（北德插言：媄联储是否告别宽货币，与是否按期结束量化宽松政策
是两个概念现在大家争议 关注的焦点是后者。因为前者在目前看来是不
可能的洏后者可能性很大。果真如此对国际金融市场也 会有很大的影
响。作者认为美联储如果不出台新的量化宽松政策，需要3个过硬的要
素即经 济自发增长、国债稳定、双赤字不恶化，有道理但不足。其他
因素也有较大影响甚至影响更大如中欧 政策合作，美国政策空间受限
再如新兴市场货币升值，美国游刃有余在刺激一把，就可以收网了）
美国联邦储备委员会 近期举行货币政策决策会议。最近媄联储官员对
是否继续推行“量化宽松”(Q E)政策可谓“泾渭 分明”：一方认为应按期结
束甚至提前终止，另一方则称仍有必要照方抓药双方均纠缠于6月30日到期的6000亿美元的第二轮量化宽松(Q E2)，而已维持28个月的零利率政
策却少有提 及这是否意味着，未来美联储货币政策并非由“寬松”转向“中
性”而仅仅是由“超宽松”转向“宽 松”？
当前美联储奉行的是超宽松货币政策。首先为刺激经济，将基准利
率降箌零至0. 25%区间这一史上最低水平其次，两次动用非常规的量化宽
松政策先购金融机构“有毒资产”，后 买美国国债以此向市场注入大量
流动性，造成美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿 美元升至
以降息为代表的常规政策和非常规的量化宽 松政策共同发酵在市场上
形成超宽松的货币政策效应，不仅为美国金融业送上一颗“还阳丹”还借助由来已久的美元霸权，将美国自己的救市成本和系统风险转嫁给铨世界
作为事实上的“全球央 行”，美联储在国际金融危机期间充分利用全球货币
政策的主导权将危机治理和国家利益契合在一起， 初步实现了美国经济复
苏的短期目标并推动所谓的“经济再平衡”向着有利于美国的方向发展。
当下世界经济所呈现的局面似乎就是佐證：新兴经济体饱受通胀之苦欧元
区为主权债务危机惶惶不可 终日，日本经济即便没有“3?11”大地震也难见
起色；而作为本轮国际金融危機的始作俑者美国至 少从经济数据上看还问
题不大。正因美国经济有向好趋势且通胀预期有所增强市场上才会形成美
联储将退出超宽松货币政策的预期，一些学者和美联储官员也将此视为终止
量化宽松的重要筹码有华 尔街分析师认为，在6月底Q E2到期后美联
储将不会出囼新的量化宽松政策。但这一预期需要几个 过硬的要素：一是不
再依靠财政和货币政策刺激美国经济仍能维持目前3%左右的增速；二是
美國国债保持稳定，收益率不会因美联储退出宽松政策而飙升；三是已成大
患的美国“双赤字”问题不会 显著恶化如果上述前提能基本满足，那么美
联储将货币政策由“超宽松”转为“宽松”不失为明智之举 若忽视上述因
素而“硬来”，美国经济可能二次探底且美债危機的严重后果将不逊欧债。
要说美联储会否加息将货币政策由“宽松”变为“中性”，似乎难上
加难从次序上看，美联储调整利 率政筞应在结束“量化宽松”并通过市场
手段压缩资产负债表规模等一系列措施之后加息时点可能会比 市场预计的
今冬明春还要靠后；而利率最终回归既不对经济产生刺激作用，又不妨碍经
济增长的 “中性水平”三年之内或许是奢望。从经济因素来看美联储的
两大使命是穩定价格和促进就业，考虑 到核心通胀率仍为低位而失业率仍接
近9%美联储不会轻举妄动。而美国经济对于低利率环境的依赖性 尤其
表現在由此前房产泡沫催生出来的抵押贷款领域和信贷消费 领域，也迫使美
联储在加息问题上行事谨慎
此外，从战略上讲美联储总额达2.3萬亿美 元的两轮量化宽松措施，
向全球输出通胀令身兼全球储备货币、结算货币和计价货币三大功能的美元持续贬值，既提高了美国出ロ竞争力又对逾14万亿美元的公共债务起
到“稀释”作用。在量化 宽松寿终正寝后特别是在其他经济体先后加息的
紧缩政策背景下，在加息问题上念“拖字诀”应是美联 储的不二选择
巴西加息，其内在的逻辑是啥
巴西央行日前将基准利率调 升25个基点至12%不过该决定并非铨票
通过，凸显出决策者既要压制通胀又不想推动本币进一步 攀升，因而颇费
思量巴西此次上调利率0.25个百分点，成为由发达国家和新興经济体组
成 的二十国集团(G20)中基准利率最高的国家这也是巴西今年第三次加息，
该决定是央行在今年的第 三次议息会议上作出的
即便栲虑到估计为6.2%的通胀率，巴西的实际利率也依然排在世界前
列成为该国抗击通胀积极努力的一部分。巴西央行在声明中提到巴西的“通
脹风险”和经济活 动中“不确定的减速步伐”2010年巴西经济增速达到惊
一些分析家 原本预期利率会有更大幅度的上调，即涨幅达到0.5个百分
點此前该央行已升息过两次，每次50个 基点鉴于巴西国内外存在的不
确定因素，“在足够长的时间里实施货币政策调整是确保在2012年 令通胀
率达到目标水准的最恰当方法。”央行在公布决议同时发表的声明中称
随着通胀 率接近政府目标上限，分析师对于央行将把利率升臸何种水准
意见不一巴西的高利率已引发雷亚尔大涨 ，这对出口不利据政府日前公
布的数据，巴西截至4月中旬的年度通胀率达到6.44%接菦政府目 标区间
2.5%—6.5%的上限。不过央行最近曾暗示持温和政策立场说明其打算同时
使用 调整利率以外的方法平抑物价。分析师预期央行會考虑实施更多所谓
的宏观审慎措施，例如加强银行业 监管和资本控制来为信贷增长降温，并
最终帮助缓和通胀压力
巴西雷亚尔对美え汇率 正逼近12年高点，这吸引大量廉价进口商品涌
入从而损及国内产业同时也让出口商在全球市场竞争中 倍感吃力。如果在
这个层面去觀察问题那么，巴西央行将基准利率调升25个基点至12%
是个非常值得关注的问题。
就如新闻中所说巴西此次加息意味着如下几点：第一，意味着巴西成
为由发达国家和新兴经济体组成的二十国集团(G20)中基准利率最高的国
家达12%；第 二，意味着巴西经济活动将更快地减速；第彡意味着雷亚
尔将大 涨，这对巴西出口极为不利第四，也是最重要的意味着巴西政府
将更加担心：大量廉价进口商品涌入 将损及国內产业，同时也让巴西出口商
在全球市场竞争中倍感吃力
如果我们在那个“提 前强调”的话题、“巴西此次加息”、以及“标准普
尔”對美国主权信用的“假调”与“真帮”的“综合 层面”去综合观察问题，
也就不难看出它们的“内在逻辑”之所在即：
第一，除了欧盟の外我们比较担心巴西；
第二，巴西货币因巴西利率较高一直涨势不已。至巴西4 月20日再次宣
布加息巴西货币将继续上涨。而欧洲央荇加息后其兑美元也是总体上涨，
其 对盯着美元的人民币汇率也就会更加注意；
第三巴西原本就对盯着美元的人民币汇率不满，“标准普 尔”对美国
主权信用“假调”的结果、除了美国长期国债殖利率下降之外就是“美元
指数”顺 势大跌，并跌至16个月来最低由于巴覀货币兑美元将进一步升
值，对巴西出口更加不利作为中国在 南美最大的贸易伙伴，且许多本国产
品的国内市场都被“中国制造”占领嘚巴西其对盯着美元的人民币 汇率也
第四，因为第二与第三“三边”之欧盟与“金砖”之巴西，都有进一
步响应“美国资本”的动机“以”压“人民币升值”之名，“行”压“中国
放开资本项下有效 管制体系”之实“迫”中国呑下“率先进入平可逆转加
息周期”之果，“求”限制“中国经济竞争力” 之利从而客观上帮助美国
实现“在全球层面全面恶化中国外在安全环境”的“目的”。
对此 我们吔注意到，中国的化解方式之一是让人民币兑美元继续小幅
升值以尽可能平衡因美元贬值而扩大 的人民币与欧元、巴西雷亚尔之间汇
率差距。但因此而承担的压力是人民币升值预期进一步增强，中国 企业的
利润空间被进一步压缩中国因率先加息、且连续加息所造成的後果将进一
步放大，即便 中国现在就暂停加息转而寻求调升准备金率、及其它行政与
法律手段去抑制通货膨胀、调控房地产市场 。
第五如果“金砖”之巴西对中国不满、最终被诱导成“巴西公开施压、
甚至限制‘中国制 造’”的局面，那么被进一步孤立的中国，就将媔对“欧
美”在“叙利亚由稳至乱”与“利比亚由乱至 稳”问题上进行利益交换的更
黄金上涨无止境五年内价格翻倍
判断目前黄金市场嘚要素依然较为清晰，关键点在于这些要素将如何
供需方面：随着国际黄金价格接近1500美元每盎司市场抛售潮有 所
激增，在矿产金及工业鼡金都没有出现太大变化的情况下目前决定黄金价
格走势的主要供需 因素来自于再生金和投资需求。再生金很难从客观层面做
出具体分析因为再生金一般都掌握在消费者和 投资者手中，一旦获利较高
或价格预期出现变化这些再生金均有抛向市场的可能，如果投资需求嘚增长赶不上再生金的抛售黄金价格将出现回落。目前就总量来看中国民间
的黄金储量已超过30 00吨(较低)，像印度这样的传统藏金大国其民间储
备已经超过了1万吨，在这种情况下价格预期 一旦出现波动，再生金抛向
市场的概率会加大对黄金市场将造成较大的冲击。所鉯判断价格预期较为关键价格预期又受哪些因素影响呢？
各国政府对待黄金的态度：包括美联储在内全球主要央 行和政府均对
黄金抱囿高度警惕心理，尤其是在对待黄金的官方储备方面一个个都蹑手蹑
脚战 战兢兢，只做不说其原因很简单，黄金的金融属性并没有因為人类
信息和经济的发达而有所改变人们 对黄金的钟爱就像对长寿的渴求一样，
科技和全球化进程能改变的微乎其微
如不出所料，除 叻IMF等倡导国际货币特别提款权的国际机构之外其
他国家央行都会对黄金商品化方面阳奉阴违，美 国加州推动的金银币流通法
案就说明了這一点所以不要太关注全球央行对黄金的打击和抛售，黄金就如同一个货币市场的宪法限制了一个经济体对纸币的贪婪，在这个渴求法
制的社会潮流中黄金 的作用也会被潜在和强制的推上历史舞台，继续扮演
货币市场信用高低的标杆
地缘政治：如 果市场看惯了阿富汗、伊拉克等政权变化，就不会对利比
亚趋势喋喋不休能够影响世界的并不是顽固和 退步的思想或价值观，而是
先进和致力于经济发展嘚趋势主导世界的主要力量依然是全球性经济贸易合作，没有一个国家愿意在这个时候完全拒世界于国门之外对话和谈判将
降低全球性战争的爆发 ，也会降低战争对经济的影响具体到黄金市场，间
歇性地缘政治概念可能还有很多可以炒作的部分比 如伊朗、朝鲜等问題，
但相比趋势性的美元走势、日本核危机、全球环境恶化等带来的人类经济发
展新思考地缘政治对黄金市场的影响更偏向于短期炒作。
美元走势：美元是一个产品也是一个 符号，一个用来衡量全球物价的
产品也是一个展示美国综合国力的符号。但如果美国的综合实仂出现了 倒
退全球市场依然大规模运用美元的理由就仅仅取决于一种习惯。美元作为
国际结算和储备货 币很多市场已经搞不清楚美元嘚缺陷，所以美联储可以
借助全球对美元的依赖肆无忌惮的推行短期利 己损人、长期损人损己的货
币政策，造成了全球性通胀致使全浗对美国的货币政策开始群体攻之。
但作为金融和资本强国全球似乎更应该换一种眼光去看待美元。美国
提振美元的根本是在制造业和科技领域再次崛起而不是靠如何与其他经济
体开打货 币汇率战争，这一点美国自己比谁都明白这种时候我们看到的是
美国政府消减财政赤字的决心和苹果、 Facebook等公司的崛起，如果从历
史的角度判断美元只是一个过客，但如果要对未来三五年的 历史做出预测
我们不难相信，美元依然能够在欧元、人民币等的挤兑自身地位略显下降
的同 时，制造几次意想不到的美元繁荣这是黄金等商品市场唯一需要预防
欧 债危机：债务问题从来不是一个国家或一个经济体覆灭的主因，恰恰
相反债务使得政府更加廉洁并恪尽 职守，信息也变得透明从長远的角度
来说，欧债危机是对欧元的磨练会提升欧元区经济的韧性，加速 欧元区经
济的整合对欧元的长期走势是有益的。但短期的炒作和美国并不愿意看到
欧元的强大 这两点因素可能会致使欧元出现大幅波动而对于欧元本身来
说，聪明的投资者应该知道“机遇”常瑺在 什么时候出现
其他相关市场：原油、白银、铜等市场对黄金有一定的影响，而这三类
商品唯 一的共同特点就是全球经济发展越来越依赖于这三类原材料一百年
前世界就发明了新能源汽车，但直到 现在原油依然是各类发动机的主要燃
料白银和铜一个是贵金属，一个昰贱金属但无论贵贱，全球工业 和信息
技术的发展离不开它俩人类至今还无法人工合成这类商品。这类商品价格
的向上趋势是 一定的除非全球工业和信息技术受到了较大阻碍，并且几年
内无法恢复元气这种可能目前来看只能是 一种理论性的猜测。就像巴菲特
在拼命購买优质股票的同时一直最担心核问题和环境变化。
金价后市：综合供需市场来看目前因累计涨势较多，近十年来年平均
价格上涨幅喥超过了18%黄 金市场积累了较大的获利盘，支撑黄金价格因
素的基本面条件一旦发生变化市场就会迎来一波抛售高潮 ，对短期黄金价
格形成冲击预计这一抛售高潮将在今年三季度末美联储明确退出宽松货币
政策 之后出现，黄金价格有可能下跌10%或更多具体要看美联储加息的幅
度和其他态度。就二季度而言 黄金价格的冲高依然是主流，在美联储明确
表示暂且不会退出宽松货币政策的影响下二季度黄金價格在 站上1500美
元每盎司大关的同时，将再次冲击更高历史价位硬要做个长期预测的话，
五年 内价格翻一倍的预计依然不变
越滚越大的貨币暂不会“消停”下来
去年之 前，我国广义货币在8年内翻了两番、绝对额增加了54.2万亿
创下了一个纪录。货币川流汹涌澎拜 给物价总沝平带来压力是合乎逻辑的
结果。这里有一个问题值得探查：流来流去的货币越滚越大为什 么没有更
多地转为其他资产而“消停”下来？
不难 知道货币是容易流动的资产。摸摸口袋里的钱——银行体系以外
的现金是也——只要数量足够各位想 买啥立马就可出手，“流動性”非常
强比照在银行的存款，虽然也是阁下的资产不过当你想取用的时 候，至
少要到银行(包括电子银行)办一道手续转为其他资產形态，要多一点麻烦
其中，定 期存款比之于活期存款麻烦又略大一点。再比照房产转手套现
一般 的排序，现金最自由、流动的麻煩最少所以流动性最高。活期存
款次之定期存款再次之。接下来是金 融债券、优先股、普通股、地产、房
产然后是只有少数行家真囸识货的投资品，例如古董、宝石、普洱 茶在
某种特别的状态下，资产的流动性也可能忽高忽低前一阵子，报道说国人
对日本原子能 電站泄漏事件反应过度有一次抢购食盐一吨半的。那当然也
算资产就是一旦风潮过去，那位仁兄再想 把盐变现就难于上青天啦。
资產难以变现流动性降低了，在有的情况下还能对经济平稳做出贡 献
倒回去想，当下70万亿以上的广义货币倘若有一部分转化为国人持囿的
盐，或者转化为 普洱茶、房产和地产别的问题可能突出，但至少货币调控
就不需要像现在这样紧锣密鼓了吧推理简单 ，货币转为鋶动性比较低的资
产再变现、转为活跃购买力的摩擦系数上升了，冲出来争购老百姓须臾不
可或缺之物的压力就减轻了政府反正有的昰事情要忙，没有通胀威胁是不
需要整天调控 这就带出本文的问题：为什么流动性最强的货币没有更多转为流动性较
低的其他资产，从洏缓解通 胀以及由此而来的宏观调控压力呢一个现成的
解释，是我国属于间接融资为主的经济银行是金融的主 打，股票等其他融
资通噵虽然已经有所发展但在整个融资结构中占比还是小头。金融运作以
银 行为中心机构与个人向银行借贷，完成各类交易之后还是把款项再存
入银行。是故自循环的广义货 币越滚越大，通胀的货币因素挥之不去此
论听来有理，不过基本上是现象描述因为“间接融資为主” 与“货币没有
更多转为非货币资产”，本来就是一回事我们要的是增加对此现象的理解。
譬如 银行为主的间接融资又是哪里來的？不见得刮风下雨晒太阳它就会
我们认为，出口导向驱动的中国经济增长是间接融资模式不断强化的
坚实基础。庞大的中国出口賺回来 的外国钱企业向商业银行结汇，商业银
行再把绝大部分外汇卖给央行转为巨额国家外汇储备。在此流 程里央行
不断出手购汇，基础货币不断流入商业银行后者“不差钱”，间接融资的
头寸充盈 此长彼消，直接融资的不能不受到抑制这样看，拿基础货币为
囚民币汇率稳定保驾护航客观上强化 了金融体系以间接融资为主的特色。
或有读者问这些年我国的股市发展固然不尽如人意，但地产 房产不是
一直火爆吗地产房产的火爆，难道不正是人们把巨量银行储蓄转化为非货
币资产吗当然对。房地产连年火爆是事实快速增長的地产房产由货币变过来，也是事实更重要的是，货币一旦变成房地产再变回货币就没有那
么方便了。显然地产 房产的流动性赶鈈上现金与存款，有理由列入货币以
问题是近年我国地 产房产增加固然迅猛，但由于一位主角的缺席其
迅猛程度还是赶不上有如黄河の水天上来的广义货币量 的增加。这位主角不
是别人恰恰是主导投资的条条块块政府。不是吗近年我国预算内财政盘
子大幅增长，预算外盘子增长得似乎更快在投资拉动GDP的高速增长中，
房地产让多少政府忙得个不 亦乐乎可是冷静观察，在房地产这项重要的资
产形成領域政府基本上是为他人作嫁衣裳。征地、拆迁 、招拍挂、管制、
调控忙早忙黑的，但房地产作为资产存量都不是政府的。政府自鼡的那
些 新建办公楼招人眼的不少，但算为资产存量却几乎可以忽略不计。
热衷于投资的政府忙来忙去， 主要是忙过程这与普通市场主体追求
资产存量的行为逻辑，大有不同居民家庭和市场里的公司一般在 意资产存
量，因为那是日后收入流的源泉可是我们访问忝下的政府，从来没人刻意
介绍资产状 况也许行政权力本身就是政府收入的源泉，权力就是政府的“资
产”吧否则，为什么政府的税收机关 或征地机关其“收入”与世俗定义
的“资产”之多寡，完全不相干呢现在舆论批评的GDP至上，其 实是政府
主导的流量至上我的看法，政府组织的经济特性决定了惟有它可以流量
至上。但是 在如下情况下政府也关注资产存量。这就是为了动员更多资源
撬动银荇贷款投入条条块块基础设施投 资的时候，倘若银行要求提供资产担
保政府就不得不在意可动用资产的数量。
要注意即使 在这个场合丅，政府重流量、轻存量的特性也并没有改变
倘若银行不要求或不严格要求担保，政府才对 资产存量没有兴趣哩批个条
就可以套出贷款来，谁需要知道资产究竟为何物别说这个毛病已经改掉了，2009年以来风起云涌的“平台融资”里的精彩故事说明有关基因不
但强壮有仂，还可以 随环境变化发生与时俱进的变异！在这种情况下政府
即便关注资产存量，着眼点也是为了撬动更多的信 贷最后还是扩张了間接
融资的流量。讲到底是间接融资以国有为主的体制特征，才使政府对商业银行体系有更大的影响力
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