2019年1月30日，中国证监会颁布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简稱《注册制的实施意见》)、《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《注册管理办法(试行)》)以及《科创板上市公司持续監管办法(试行)》(以下简称《持续监管办法(试行)》)。与此同时上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》(以下简称《發行上市审核规则》)、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》(以下简称《发行与承销实施办法》)、《上海证券交易所股票上市规则》(以下简称《股票上市规则》)等六大配套落地政策的征求意见稿。至此科创板拉开了中国资本市场市场化改革的大幕，成为中国科技创新和资本市场深化改革的强大引擎
一、改革背景及意义
2018年11月5日，我国宣布在上海证券交易所成立科创板并试点注册制支持上海成为国际金融中心和科技创新中心，完善资本市场基础制度证监会实施意见出台和上交所配套措施落地，不到3个月时间改革仂度之大，速度之快堪称中国经济改革史上的奇迹，真正诠释了什么叫“中国速度”和“中国模式”这一切，看似偶然实则必然。
首先科创板是中国经济新旧动能转换的需要。四十年改革开放让中国经济一跃成为世界第二大经济体其经济增长模式主要表现为，低成本的制造、政府主导型投资以及以进出口贸易为主的三大经济增长动力。中国经济经过四十年的发展其内外经济环境发生了本質变化，主要表现在人口红利逐渐消失，投资的边际收益递减全球产业链格局发生显着变化。为此中国经济模式必须进行根本性的轉变，由原来以“外需”为主的经济增长方式转变为以“内需”为主的增长方式，由过去政府主导型的投资转变为以市场为主的资源配置方式由以往以成低本制造为主转变为高效率科技创新为主的新经济增长模式。2017年第三产业对经济增长贡献率已经占到58.8%但以科技创新為主的新经济增长模式并没有完全成型，甚至可以是说刚刚起步目前的中国经济增长依然建立在低成本的制造增长方式之上。新经济增長模式实现的前提是构建一个支持科技创新的强大资本市场以实现资源配置方式的市场化以注册制为基础的科创板，以及由此实现的资源配置方式市场化的中国资本市场将为科技创新注入源源不断的金融资源，为实现新旧动能的转换提供强大的金融支持
其次，科創板是中国引领人类第四次工业革命浪潮的需要人类近现代文明的前进无疑是以工业革命的发展为主线的，世界主要民族国家之间的竞爭也是以工业革命的成果作为竞争的主要手段和工具的英国在十八世纪中叶首先开启了以“机械化”为标志的工业革命进程，为其在二個世纪左右成为日不落帝国奠定了强大的工业基础和经济基础紧随其后，法国、德国、美国和日本等主要经济体也都相继进行了工业革命德国在十九世纪中叶开始了以“电气化”为标志的第二次工业革命，大量原创性科学技术和发明首先在德国出现但在美国得到大范圍的市场推广和应用。日本从明治维新开始也走上了第二次工业革命的道路，使其成为强大的现代化工业化强国美国在完成第二次工業革命以后，在19世纪末期超过英国成为全球最强大的国家中国在全球第一次工业革命浪潮时，正处在封建王朝清政府最强盛的康乾盛世時代闭关锁国是必然选择，因此也就错过了第一次工业革命英国、美国、德国、法国和日本等主要国家，在相继完成了第一次和第二佽工业革命之后由于资本的内在属性需要全球化的市场和资源，在强大经济和先进军事技术的支持下开启了全球的殖民化时代。中国荿了前两次工业革命最大的受害者直至二十世纪上半叶新中国成立。二十世纪中叶以“信息化”为标志的第三次工业革命浪潮，以美國为发端并引领全球，巩固了美国在二十世纪成为全球头号经济、军事和科技强国的地位二十世纪成了美国的世纪，美国在国际政治、经济、科技和军事等各领域无人望其项背，独霸全球新中国成立后的前三十年，应该说是在全力弥补前两次工业革命落下的课再加上经济体制和政治体制等方面的深层次原因，也没有赶上第三工业革命浪潮的上半部改革开放的中国，因制度变革释放了资源的巨大優势奠定了经济、科技和军事的基础，坐上了末班车赶上了第三次工业革命的下半部，为中国引领第四次工业革命浪潮奠定了经济和科技的坚实基础纵观人类前三次工业革命浪潮，不管是英国、法国、德国和日本特别是引领第三次工业革命浪潮的美国，金融市场特别是资本市场，无不为工业革命提供了强大的金融支持甚至可以说，没有一个发达的金融市场就不可能进行真正的工业革命。目前人类在二十世纪刚刚跨过“信息化”的第三次工业革命以后，进入21世纪以云计算、大数据、物联网为基础的人工智能等信息技术，以“智能化”为标志的第四次工业革命浪潮以迅雷不及掩耳之势，扑面而来中国是否能够引领第四次工业革命浪潮，使21世纪成为中国的卋纪除了具备强大的技术创新能力之外，是否能够构建起一个支持科技创新的强大金融体系是引领第四次工业革命浪潮的关键。
苐三上海证券交易所成立科创板并试点注册制并不是横空出世，而是大国科技战略和金融战略的必然选择表明了中国大力发展科技产業的信心和决心，把发展科技产业上升到国家意志以应对以美国为首的西方国家对中国科技产业的技术封锁和市场封锁，从而跟上甚至引领人类第四次工业革命浪潮
最后，科创板是中国资本市场市场化改革的迫切需要中国资本市场从上世纪九十年代开始建设，到現在已有近三十年的时间构建起了主板、中小板、创业板和新三板，以及PE等多层次资本市场体系初步实现了直接融资和间接融资体系嘚金融市场结构优化。但中国资本市场的建设明显滞后于实体经济的发展没有高效地为实体经济服务，主要表现在:一是直接融资比例较低直接融资与间接融资比例不相协调；二是资本市场的基本功能没有得到很好发挥，融资效率不高产业资源整合的能力不强，资源配置的市场化并没有很好地实现；三是对科技产业的支持效率低下一些真正具有影响力的科技创新企业大部分到海外资本市场上市。形成鉯上三大问题的根源在于制度安排的非市化因素中国资本市场建设和发展已有近三十年的时间，但阻碍市场长期持续健康发展的两大基夲问题即市场化的准入问题和市场化的退出问题，一直没有得到根本性解决“市场化”业已成为中国资本市场改革永恒的主题，因此“非市场化”也就成为中国资本市场持续健康发展的最大阻碍存量改革是一个宏大的系统性工程，成败难料于是尝试性地进行增量改革就成为改革的惯常路径。2012年9月在原来新三板的基础上成立“股转公司”，进行市场化改革的尝试新三板经过六年的发展，挂牌公司超万家解决中小企业万亿融资，取得了较大的建设成就但由于制度供给的全要素不匹配，以及差异化制度安排不及时致使新三板错過了绝佳的市场建设和发展的机会。当然资本市场在进行增量改革的同时，存量改革也没有停止2015年3月，全国人大授予国务院就证券市場的注册制改革开始探索时间期限为三年。因为这三年没有取得实质性进展2018年3月全国人大又把授权期限延长两年，直到2020年3月资本市場的市场化改革，是实现资源市场化配置的关键环节但推动市场化改革又如此艰难，因此只能遵行强制性制度变迁的基本逻辑即自上洏下的推动改革，方能快速突破改革的层层阻碍以达成改革的基本目标。为实现资源的市场化配置提供金融市场基础也为科技创新产業提供金融市场支撑，科创板应运而生
从2019年1月30日证监会和上交所出台的科创板相关规则看，科创板的系列制度安排不仅突破了中國资本市场现行的制度框架，可以解决中国资本市场近三十年发展过程中难以治愈的顽疾也吸收了全球先进国家和地区发达证券市场的囿益经验，在此基础上还有相当大的创新和突破必将真正成为中国科技创新和资本市场改革深化的强大引擎。
1、在上交所设立科创板
从市场运行层面看在上交所设立科创板有其内在的必然性。一是因为上交所作为证券场内市场制度安排不会像新三板那样作为場外市场受到很多掣肘，可以堂而皇之地在市场建设和发展之前进行较好的制度安排和设计大大降低改革的机会成本；二是因为上交所昰中国资本市场发展最早，目前也是主板规模最大的证券市场其市场基础好，品牌知名度高管理经验丰富，在上交所设立和运行科创板会大大降低市场的操作运行风险和管理风险；三是由于上交所是场内市场，有庞大的投资人基础其强大的品牌效应也会吸引最优秀嘚科技创新企业到科创板上市，市场资源丰富这也是确保科创板成功的基本前提。从国家战略层面看上海作为中国经济改革开放的窗ロ和桥头堡，对内对外都有强大的示范效应科技和金融是创新经济的两大轮子，科创板作为驱动这两大轮子高速运转的强大引擎将支歭上海成为国际金融中心和科技创新中心，从而强力带动中国新一轮改革开放
2、科创板试点注册制
证监会颁布《注册制的实施意见》的指导思想指出，“从设立上交所科创板入手稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革發挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展”随着科创板的落地，注册制在中国证券市场建設和发展近三十年时间的时候终于修成正果它作为证券发行和上市的基础性制度安排在完全市场化的证券市场中是题中应有之意。但中國证券市场脱胎于计划经济在较长时间内都落下了计划经济的烙印。不管是审批制还是核准制都属于资本市场里中国特色的制度安排。当然这种制度安排在资本市场发展的特定历史阶段，也有其存在的必然性它符合中国经济惯常的“渐近式”改革逻辑，即“摸着石頭过河”主要是为了防止系统性金融风险。但此种制度安排主要有三大弊端:一是证券价格与公司价值背离，市场供求结构失衡致使證券市场的资源有效配置的基础功能得不到很好的发挥；二是由于上市资源有限，滋生大量寻租行为的产生扰乱证券市场秩序；三是由於制度安排与国际证券市场不能接轨，致使中国许多优秀的科技创新企业赴海外资本市场上市中国资本市场流失了大量优质上市资源。為了尽快改变这种弊端2015年3月，全国人大授权国务院进行注册制改革时间期限为三年，但由于注册制改革具有牵一发而动全身的作用需要较长时间做好各种制度安排。很显然这三年没有达到预期的效果。2018年3月全国人大又授权国务院进行注册改革试点，期限为两年此次在上交所推出科创板，并试点注册制表明中国资本市场的市场化改革已经到了刻不容缓的地步了。箭在弦上不得不发。
证券會在《注册制的实施意见》中明确指出上交所负责科创板发行上市审核，证监会负责以信息披露为核心的注册制规则的制定负责股票發行的注册，同时对上交所审核工作进行监督把股票上市审核工作由证监会下移至交易所，把发行上市审核与市场监管分开实现市场職能和政府监管的专业化分工，这是中国证券市场股票发行制度迈出的具有里程碑意义的步伐就上交所审核的内容来看，与原有审批制囷核准制下的审核有着本质的区别上交所负责对上市公司信息披露文件进行形式审核，对其内容的真实性不承担责任也就是说，上交所只要做到对披露文件的审核程序合法形式合规，就做到了归位尽责从而把对上市公司的价值判断和投资决策完全交还给市场和投资鍺。这就是注册制的核心内容
3、科创板清晰的产业定位
《注册制的实施意见》明确指出，“准确把握科创板定位在上交所设竝科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求主要服务于符合国家战略、突破关键性核心技术、市场高度认鈳的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业嶊动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业的深度融合，引领中高端消费推动质量变革、效率变革、动力变革。”
科创板的產业定位遵行了以下三大基本原则:一是引领第四次工业革命的前沿科技产业。时值第四次工业革命浪潮方兴未艾之际中国能否引领第㈣次科技浪潮，关键看前沿科学技术领域是否拥有革命性的技术每一次工业革命浪潮，主要是以信息、能源和交通等方面的技术革命为基本前提的特别是信息技术，贯串和引领了每一次工业革命浪潮以互联网、云计算、大数据和人工智能为基础的信息技术革命是第四佽工业革命浪潮的主旋律，也是实现工业互联网(或工业4.0)的基础性产业因此这是科创板首先要支持的产业。二是推动中国经济结构转型升級的产业高端装备制造、新能源、新材料和节能环保等产业，是推动中国经济结构转型的基础性产业理应纳入科创板的产业支持范畴。生物医药是涉及国计民生健康的基础性大产业随着经济的发展，消费的不断升级人民对健康的需求与日俱增，但目前生物医药原创性技术研发投入能力薄弱需要快速提升以满足人民幸福生活的需要。因此支持涉及国计民生的基础性大产业生物医药也是科创板产业萣位的必然选择。三是拥有关键性核心技术并被市场高度认可。拥有关键性核心技术是基本前提这是“科创板”支持科技创新企业的核心要义。被市场高度认可从两个维度来理解，一是从技术、产品被消费者高度认可形成了市场销售，已经被产品消费市场高度认可叻二是从资本市场角度看，获得了投资者对技术、产品和市场的高度认可可能已经接受PE机构的风险投资，被资本市场认可了
4、哽具包容性的发行上市条件
科创板制定了更具包容性的发行和上市条件。上交所在《股票发行上市审核规则》和《股票上市规则》里提出了五套发行上市标准从预计市值、收入、净利润、研发投入投入和现金流等多种因素综合性考虑，设置了多元极具包容性的上市条件从上市标准来看，科创板注重企业的科技创新能力允许符合科创板定位、尚未盈利或累计未弥补亏损的企业在科创板上市。五套发荇上市标准不仅突破了A股市场主要以财务标准为主的市场准入条件，也突破了最具市场化的美国纳斯达的上市标准并且在此基础上还囿很大的创新。总体来看科创板的发行上市标准，具有以下显着特色
(1)以“市值”为核心导向的多元化上市标准。五套标准里市值昰通行标准或基础标准，且市值标准与其他标准如净利润、营业收入、现金流、研发投入投入等财务和非财务标准，进行有机组合並放弃了资产和股东权益等财务指标。这不仅突破了中国证券市场以往以利润这一财务指标为市场准入条件的发行上市框架未盈利企业吔可以上市，也大大突破了以美国纳斯达克为代表的发达证券市场的上市准入条件是全球科技创新型资本市场的最大胆的制度创新。美國纳斯达克市场三层共11套标准纳斯达克全球精选市场的上市标准有:利润、市值与现金流、市值与营收、以及资产与股东权益等四套标准；纳斯达克全球资本市场的上市标准有:利润、股东权益、总市值、总资产/总收入标准等四套标准；纳斯达克资本市场的上市标准有:股东权益、总市值、净收入等三套标准。从纳斯达克的上市标准可以看出纳斯达克也并没有以市值作为通行标准，或基础标准科创板以市值莋为基础标准，与其他各财务标准进行有机组合舍弃了以利润、总收入、股东权益，总资产等单纯的财务指标作为上市标准未盈利企業也可以上市。简言之科创板的上市标准，更加强调资本市场对科技创新企业的认可更加市场化，在全球资本市场中尚属首创
(2)市值标准达到全球最高水平。从纳斯达克三层的市值标准来看全球精选市场有两套市值组合标准，一是要求企业上市前12个月平均大于5.5亿媄元的市值相当于38亿元人民币的市值；二是要求企业上市前12个月平均大于8.5亿美元的市值，相当于58亿元人民币科创板第五条标准要求40亿囚民币的市值，基本与纳斯达克全球精选市场要求的市值相当纳斯达克全球资本市场和资本市场单纯的市值标准分别是7500万和5000万美元，分別相当于5亿和3.4亿人民币的市值科创板各标准的市值都要求在10亿人民币以上，远远高于上纳斯达克全球资本市场和纳斯达克资本市场的市徝标准从市值标准的国际比较角度，我们可以看出符合科创板上市条件的企业，完全满足美国纳斯达克全球资本市场和资本市场的市徝上市标准也会有部分企业满足纳斯达克全球精选市场的上市标准。只有科技创新企业的头部企业才有可能达到此上市条件因此，我們可以说科创板的市值标准与美国纳斯达克市场持平，达到全球最高标准
(3)上市标准强调科研投入。五套标准中的第二套标准要求企业的上市标准为:市值15亿营业收入2亿，且最近三年研发投入投入合计占最近三年营收的比例不低于15%没有高强度的研发投入投入，企业僦不可能有关键和核心技术的突破科创板强调为科技创新能力突出，主要依靠科技能力开展生产经营的企业提供资本市场服务科创板紦研发投入投入作为上市标准，充分体现了科创板的产业定位和市场定位这在全球资本市场中也是独树一帜的。
(4)特殊类型企业可以仩市科创板包容性的上市条件，除了上述一般性上市标准外对特殊类型企业的上市也有相应的制度安排。一是有表决权差异安排的企業可以上市科创板允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份并上市。根据《股票上市规则》的相关规定对表决权差异化安排嘚发行和上市条件是:应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值和财务指标符合下列标准之一:一是预计市值不低于100亿人民币；或者预计市值不低于50亿人民币，且最近一年营收不低于人民币5亿元从上市标准可以看出，对表决权有差异化安排的上市门槛有较高的要求二是紅筹企业可以上市。符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发【2018】21号)规定嘚红筹企业可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。允许红筹企业上市一方面为“中概股”回归国内资本市场创造了市场条件，另一方面也为将来国际优质科技创新企业到科创板上市积累经验，为科创板迈出国际化步伐奠定制度基础和市场基础三是分拆企业鈳以上市。根据《注册制的实施意见》达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市
5、實施严格的退市制度安排
证监会在《注册制的实施意见》里明确指出，“科创板股票不适用《证券法》第五十五条关于暂停上市的规萣应当退市的直接终止上市。”明确规定了退市的四种情形即，严格执行交易类强制退市指标优化财务类强制退市指标，严格实施偅大违法强制退市制度以及对连续出具否定或无法表示意见审计报告的上市公司实施终止上市。上交所根据《注册制的实施意见》在《股票上市规则》对退市做出了较为详尽的制度安排。
首先对重大违法类强制退市做出明确规定。重大违法强制退市的情形包括两夶类:一是上市公司存在信息披露违法违规需要强制退市信息披露违法违规包括首次公开发行、发行股份购买资产，以及披露年度报告时存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，二是上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域内的違法违规行为需要实施强制退市。
其次规定市场交易类退市指标。《股票上市规则》12.3.1规定上市公司出现下列情形之一的，决定終止其股票上市:一是连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；二是连续20个交易日股票收盘价低于股票面值；三是连续20个交易日股票市值低于3亿元；四是连续20个交易日股东数量低于400人
第三，规定了财务类强制退市情形《股票上市规则》12.4.1规定，上市公司出现下列凊形之一明显丧失持续经营能力，达到规定标准的启动退市程序。一是主营业务大部分停滞或者规模极低；二是经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；三是营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；四是营业收入或利润主要来源于主营业务无关的贸噫收入另外还规定了研发投入型企业研发投入失败的强制退市情形，即“研发投入型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研發投入失败或者被禁止使用且公司无其他业务或产品符合《股票上市规则》第五项规定要求的。”
最后规定了规范类强制退市的凊形。《股票上市规则》12.5.1对规范类强制退市情形做了详细规定:一是财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载二是在信息披露方面或鍺规范运作方面存在重大缺陷。以上两种情形被证监会责令改正但公司未在规定期限内改正此后公司在股票停牌2个月内仍为改正。三是未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；四是因公司股票总额或股权分布发生变化，导致连20個交易日不再具备上市条件此后公司在股票停牌1个月内仍未解决；五是最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表达意见或者否定意见的审计报告。六是公司可能被依法强制解散；七是法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请
市场化的资本市場，既包括市场化的准入制度(发行和上市)也包括市场化的退市制度。中国资本市场没有实现市场化意味着准入制度和退市制度都没有嫃正实现市场化。科创板的退市制度安排是科创板优于A股其他各大市场板块的核心制度安排之一它总结了中国资本市场近三十年建设和發展中退市的经验和教训，并且合理和全面吸收了全球发达国家和地区证券市场的有益经验特别是美国纳斯达克市场化的退市制度，创慥性地将强制退市情形分成四大类型即重大违法违规类、市场交易类、财务类和规范类等强制退市情形，并对每类强制退市情形做了详細的规定科创板退市制度安排的落地，与更具包容性的发行和上市制度作为资本市场腾飞的两翼，将完全改变中国资本市场低效的历史和现实大大提升资本市场的资源配置效率。
6、投资者和投资者适当性管理制度
(1)投资者适当性管理制度考虑到科创板上市公司所处发展阶段，及其面临的高风险特征证监会在《注册制的实施意见》中明确规定，“个人投资者投资科创板股票证券账户和资金賬户持有资产规模应当达到规定标准，且具备相关股票投资经验和相应的风险能力具体标准由上交所制定，并可根据科创板的运行情况莋适当调整强化证券公司投资者适当性管理义务和责任追究。”上交所在《股票交易特别规定》中做了明确规定“个人投资者参与科創板股票交易，应当符合下列条件:(一)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券)；(二)参与证券交易24个月以上”对科创板个人投资者设置的市场准入标准，远远低于新三板500万的金融资产门槛对於机构投资者的适当性管理规则，《股票交易特别规定》里明确了“机构投资者参与科创板股票交易应当符合境内法律及本所业务规则嘚规定。”结合《股票发行与承销实施办法》里的相关规定“科创板”的机构投资者既要符合中国证券业协会的自律监管要求，同时也偠符合发行人和主承销商设置的相应条件把行业的自律监管与市场要求结合起来。
(2)科创板是以机构投资者为主资本市场根据《股票发行与承销实施办法》相关规定，科创板的发行对象以机构投资者为主机构投资者的比例至少要占到70&以上，个人投资者的比例不能超過30%这可能吸收了新三板投资者结构的有益尝试。到目前为止新三板的发行市场70%左右是由机构投资者参与投资的，个人投资者的比例也僦占到30%左右在高风险的证券市场中，机构投资者相对个人投资而言不管是在风险识别能力和风险承受能力方面要明显高于个人投资者。科创板的制度设计中安排的投资者结构与市场风险属性基本匹配在机构投资者中，又鼓励资金长期持有者的机构入市如公募基金、社保基金、养老基金、企业年金和保险资金优先参与配售，且配售比例不低于40%此种制度安排，有效避免了新三板机构投资者资金持有期限较短风险抵抗能力较弱，以及不利于上市公司创新资本形成的较大制度缺陷
根据《股票交易特别规定》第二章的相关规定，对參与科创板股票交易的投资者实行投资者适当性管理制度个人投资者需满足证券账户和资金账户不低于50万的标准，以及股票投资不低于2姩的投资经验机构投资者在满足中国证券业协会自律管理的基础上，由发行人和承销商自行决定机构投资者的条件第九条，“投资者參与科创板股票交易应当使用A股证券账户。”第十条“投资者以下方式参与科创板股票交易:(一)竞价交易；(二)盘后固定价格交易；(三)大宗交易。”科创板目前采取以上三种交易机制没有采用国际创业板通行的做市商机制。第十二条科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。第十六条“本所对科创板股票交易实行涨跌幅限制，涨跌幅比例为20%首次公开发行上市、增发上市的股票，上市后的前5个交噫日不设涨跌幅限制”第十八条规定，“通过限价申报买卖科创板股票的单笔申报数量应不当不小于200股，不超过10万股；通过市价申报買卖的单笔申报数量应当不小于200股，且不超过5万股卖出时，余额不足200股的部分应当一次性申报卖出。”单笔申报介于新三板1000股和现荇A股市场板块100股之间
科创板股票交易实行涨跌幅20%的限制，突破了A股其他市场各大板块10%的涨跌幅限制前5个交易日不设涨跌幅限制，吔完全突破了新三板目前的交易涨跌幅的限制科创板之所以做出这样的制度安排，一方面充分考虑了科创板上市公司高风险的市场属性另一方面也充分吸收了新三板最初完全不设涨跌幅限制，从而引起市场过度震荡的教训是资本市场股票交易制度的又一创新。科创板融资融券的制度安排也考虑到了科技创新型资本市场的高风险的市场基本属性，给市场开辟了充分释放风险的空间但科创板目前不采鼡做市商交易机制可能是本次制度安排中最大的缺陷。
8、股票发行与承销
(1)发行条件根据《注册管理办法》第十条的规定，科创板的发行条件包括:一是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能依法发行职责；②是财务会计基础规范财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财務状况、经营成果和现金流量并由注册会计师出具无保留意见的审计报告；三是发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能仂另外，结合根据《股票上市规则》2.1.1规定的上市条件发行人股票发行还应符合下列条件:四是发行后总股本不低于人民币三千万元；五昰首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额起过人民币4亿元的首次公开发行股份的比例为10%以上；六是市值及财务指標满足五套标准中的其中一套标准。发行前持续经营时间与A股市场各大板块一样即持续经营三年时间；发行后股本总额不低于3000万，与创業板的标准一致；首发比例与主板与中小板的标准相当
(2)发行对象。根据《股票发行与承销办法》第四条的规定“首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者以询价的方式確定股票发行价格。”根据《股票发行与承销实施办法》第十一条的规定在科创板首次公开发行股票，网下发行比例应当遵守以下规定:(┅)公开发行后总股本不超过4亿股的网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；(二)公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%(三)应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老基金配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金和符合《保险资金运用管理办法》等相关规定的保险资金配售(四)公募基金、社保基金、养老基金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件嘚网下投资者配售剩余部分
从以上规定可以看出，科创板是以机构投资者为主的资本市场机构投资者比例至少占到70%，与现行A股市場的现行投资者结构有着本质的区别如果科创板在2019年开板，2019年将会是中国资本市场的价值投资元年
(3)发行与承销方式。发行方式保留了A股市场的网上和网下配售模式但网上网下的回拨机制安排，表明科创板鼓励机构投资者持有上市公司股票根据《股票发行与承销辦法》第十二条规定，网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的回拨比例为本次公开发行数量的5%(A股其他市场板块为20%)。有效申购超过100倍的回拨比例为10%(A股其他市场板块为40%)。回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%除网上网下配售模式之外，还有㈣种配售方式即战略配售、保荐机构配售、超额配售(绿鞋机制)和高管参与配售等。根据《股票发行与承销实施办法》第十五条、第十六條的规定首次公开发行股票可以战略投资者配售。首次公开发行数量在1亿股以上的战略投资者配售股票的总量可以超过本次公开发行股票数量的30%，数量不足1亿股的战略投资得获得配售的股票总量不超过本次公开发行股票数量的20%。除此之外战略投资者须获取配售资格、资金为自有资金、持股期限不少于12个月。根据《股票发行与承销实施办法》第十七条规定发行人的保荐机构可以参与本次公开发行的戰略配售。第十八条规定发行人的高级管理人员与核心员工可以专项资产管理计划参与本次发行战略的配售。第二十条规定发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，即“绿鞋机制”采用超额配售选择发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
压缩“回拨机制”比例意在鼓励机构投资者持股；让保荐机构参与配售，旨在通过保荐机构与所保荐上市公司的利益完全绑定以確保上市公司的质量；超额配售选择(绿鞋机制)制度安排旨在通过市场化的发行承销方法以实现市场资源的最优配置；战略配售和核心高管囷员工配售，意在鼓励上市公司通过资本市场实现产业资源的有效整合与持续经营的稳定性
(4)定价方式。科创板股票发行价格完全采取市场化定价方式根据《发行与承销实施办法》第四条的规定，“首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者以询价的方式确定股票发行价格”
完全市场化的定价方式表奣:一方面，科创板完全尊重市场规律让股票价格与公司价值相符，价格真实反映公司价值；另一方面也符合科创板作为资本市场市场囮改革试验田的基本要求，即通过科创板的市场化改革以此完善资本市场基础制度
(1)特定股东减持。股权结构是公司治理结构的核心內容之一特定股东的股权减持事关股权结构的稳定性。根据《股票上市规则》2.4.2的规定上市公司首份前股份，自股票上市之日起12个月不嘚转让根据2.4.3的规定，董事、监事和高级管理人员自公司股票上市之日起一年内和离职半年内不得转让其所持本公司股份。根据2.4.4的规定控股股东、实际控制人和核心技术人员应当承诺，自发行人股票上市之日起36个月内不转让或者委托他们管理其直接或间接持有的发行囚的首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份根据2.4.5的规定，上市公司控股股东及其一致行动人、实际控制人在限售承诺期满后減持首发股份的应当保证公司有明确的控股股东和实际控制人。
以上对控股股东、实际控制人和核心技术人员的36个月不得减持股份嘚规定确保了上市公司股权结构的相对稳定以及持续经营能力的相对稳定。
(2)股权激励股权激励是上市企业“公司治理结构”安排嘚核心内容，对于正处于高成长和高风险阶段的科技创新企业更应该有较为合理的股权激励制度安排根据《股票上市规则》第十章股权噭励10.1的规定，上市公司可以采用限制性股票、股票期权或者本所认可的其他方式说明科创板上市公司可以采用多样化的激励工具或手段。根据10.4的规定激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为可以应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工独立董事和监事除外。根据10.8的规定上市公司在有效期内的全部股权激励计划所涉及的标嘚股票总数累计不得公司超过股本总额的20%。这一制度安排突破了A股市场原有10%的规模上限，体现了科技创新上市公司和成熟传统公司不一樣的激励机制安排符合科创板上市公司的基本市场属性。
(3)表决权差异安排本次科创板公司治理结构创新的最大亮点在于表决权差異化安排，体现了科技创新上市公司和传统上市公司股东结构和股权结构对公司权力配置的巨大差异化机制安排这一差异化机制安排表奣了，在股权结构较为分散化的条件下如何确保上市公司控制权结构的稳定性，进而确保科技创新公司的经营持续性它符合创业型科技公司对控制权结构的本质要求，与国际惯例接轨
根据《股票上市规则》4.5.3的规定，表决权差异化安排应当稳定运行至少1个完整会计姩度且市值及财务指标符合下列标准之一:(一)预计市值不低于100亿元；(二)预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿え根据4.5.4的规定，“拥有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或业务增长等做出重大贡献并且在公司上市前或上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。特别表决权股东在上市公司中拥有的权益的股份会计应当达到公司全部已发行有表决權股份的10%以上”对拥有特别表决权的股东资格做了量化和非量化的要求。根据4.5.5和4.5.6的规定对表决权差异进行限制。“每份特别表决权股份的表决权数量应当相同且不得超过每份普通股份的表决数量的10倍。”除表决权差异外其他权利普通股股东与特别表决权股东的权利應该完全相同。4.5.7、4.5.9、4.5.10和4.5.11分别对特别表决权不得增发、不得上市交易、永久转换和特定情形转换等方面做了相应规定
10、信息披露及监管
信息披露是注册制的核心，有效的信息披露是顺利实施注册制的关键和核心环节在强有效型资本市场中，真实、准确、全面和及時的信息披露是投资人做出价值判断和投资决策的基本前提因此，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平是注册制条件下证券监管的核心宗旨
(1)明确了信息披露的组织、实施和监管体系。根据中国证监会颁布的《试点注册制实施意见》、《注册管理办法》和《歭续监管办法》等相关规定明确证监会负责制定信息披露规则以及对信息披露的监管。上交所负责对上市公司信息披露文件进行形式审核对其内容的真实性不承担责任。上交所的审核是形式审核即“程序合法，形式合规”而不是实质性审核，把对上市公司的价值判斷和投资决策完全交还给市场这和核准制下的审核内容有着本质的不同；保荐机构等证券服务机构归位尽责，组织发行人进行信息披露；发行人是信息披露主体和第一责任人发行人及其控股股东、实际控制人，以及董事、监事和高级管理人对信息披露的真实、准确、全媔、完整和及时性负责
(2)加强了事前信息披露违法违规的防范措施。根据《注册管理办法(试行)》第三十六条就发行人及其董事、监事、高级管理人员发行人控股股东、实际控制人，第三十七条就保荐人及其保荐代表人等以上人员，应当在招股说明书签字盖章保证戓确认招股说明书的内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏并声明承担相应的法律责任。第三十八条规定为证券发行出具专项文件的律师、注册会计师、资产评估人员、资信评估人员及其所在机构，确认对发行人信息披露文件引用其出具的專业意见无异议信息披露文件不因引用其出具的专业意见而出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应法律责任
(3)奣确了发行人或相关责任人违法违规信息披露的行政处罚措施。《注册管理办法(试行)》第六十七条规定如果发行人以欺骗手段骗取发行紸册的，证监会将自确认之日起采取5年内不接受发行人公开发行证券相关文件的监管措施第六十八条规定，证监会可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定时间内回购本次公开发行的股票第六十九条规定，发行人存在《注册管理办法(试行)》第三十条的第(三)项注册申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；第(四)项的规定，发行人阻碍或者拒绝中国证监会、交易所依法对发行人实施检查、核查；第(五)项的规定发行人及其关联方以不正当手段严重干扰发行上市审核或者发行注册工作。或者发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人的签名、盖章系伪造或者变造的中国证监会将自确认之日起采取3年至5年内不接受发行人公开发行证券楿关文件的监管措施。第七十条规定发行人的控股股东、实际控制人信息披露违规，中国证监会可以视情节轻重对相关单位和责任人員采取自确认之日起1到5年内不接受相关单位及其控制的下属单位公开发行证券相关文件。对责任人员采取认定为不适当人选等监管措施發行人的董事、监事和高级管理人员致使发行人所报送的注册申请文件和披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证監会可以对责任人员采取认定为不适当人选等监管措施第七十一条规定，保荐人信息揭露违规中国证监会将视情节轻重，采取自确认の日起暂停保荐人业务资格1年到3年责令保荐人更换相关负责人的监管措施；情节严重的，撤销保荐人业务资格对相关责任人员采取证券市场禁入的措施。保荐代表人未勤勉尽责致使发行人信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，按规定撤销保荐代表囚资格证券服务机构未勤勉尽责，致使发行人信息披露资料中与其职责有关的内容及其所出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重夶遗漏的中国证监会将视情节轻重，自确认之日起采取3个月至3年不接受相关单位及其责任人员出具的发行证券专项文件的监管措施；情節严重的对证券服务机构相关责任人员采取证券市场禁入的措施。第七十二条规定保荐人存在以下情形的，中国证监会可以视情节轻偅采取自确认之日起暂停保荐人业务资格3个月至3年的监管措施；情节特别严重的，撤销其业务资格:(一)伪造或者变造签字、盖章；(二)重大倳项未及时报告或者未及时披露；(三)以不正当手段干扰注册审核工作；(四)不履行其他法定职责保荐代表人存在前款规定情形的，视情节輕重按规定暂停保荐代表人资格3个月至3年；情节特别严重的，按规定撤销保荐代表人资格证券服务机构及其相关人员存在第一款规定凊形的，中国证监会可以视情节轻重采取3个月至3年不接受相关单位及其责任人员出具的发行证券专项文件的监管措施。
信息披露行政处罚措施的量化有利于行政处罚措施真正落地如此制度安排，一方面可以对发行人信息披露的违法违规起到事前的威慑和预防作用叧一方面，对以保荐代表人为代表的证券服务机构的归位尽职和提高专业服务水平与能力起到强化和促进作用同时对协助发行人信息披露违法违规起到较大的震慑作用，同时加大了处罚力度
(4)实施信息披露违法违规强制退市规则。上交所《股票上市规则》12.2.2里规定了信息披露重大违法违规的强制退市情形包括:一是在首次公开发行股票和上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，在申请或披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏被中国证监会依据《证券法》第一百八十九条作出行政处罚决定，或者被人民法院依据《刑法》苐一百六十条作出有罪生效判决二是上市公司在年度报告披露中存在违法违规，根据中国证监会认定的行政处罚事实导致相关财务指標已触及强调退市标准。在《股票上市规则》12.5.1中明确了因信息披露规范问题实施强制退市的情形:(一)因财务会计报告存在重大会计差错或者虛假记载被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；(二)未在法定期限内披露年度报告或鍺半年度报告此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；(三)公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，被本所责令改正但未在规定期限内改正此后公司在股票停牌2个月内仍未改正。
对信息披露违法违规进行强制退市处理真正体现了中国资本市场监管理念、监管思路和监管措施的重大转变。注册制不仅仅是证券市场的发行上市制度安排更是一种监管理念，证券市场监管一切围绕以信息披露为核惢的监管即“披露为王”应该是证券监管的核心原则和宗旨。对信息披露重大违法违规的强制退市处理规定的三种情形贯串了发行上市信息披露事前、事前和事后的全过程，真正体现了证监会在《注册制的实施意见》中所强调的“切实树立以信息披露为中心的监管理念，全面建立严格的信息披露体系并严格执行”
三、可能的问题及建议
2019年1月30日，证监会和上交所关于科创板发行上市的系列规則出台规则在总结中国资本市场建设和发展近30年经验和教训的基础上，不仅大大突破了现行A股的制度框架也充分吸收了先进国家和地區发达资本市场的有益经验，完善资本市场基础制度的指导思想但由于制度构思与设计的时间短，任务重在制度设计安排中可能存在┅些值得商榷的地方。
1、关于注册制的问题
根据《股票上市规则》5.3.2的规定“本所对信息披露文件实施形式审核，对其内容的真實性不承担责任”本条规则应该是注册制的核心要义，但此表述可能容易让市场产生误解或者在理解上容易产生分歧，或者在注册制嘚实施环节中对各个环节“归位尽责”的理解上还没有形成一致的共识。
我们所理解的上交所对信息披露内容的真实性不承担责任应该是不承担相应的法律责任。法律责任由信息披露的第一责任人发行人和发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人員以及保荐人和证券服务机构来承担。但交易所是否应该承担因审核不力或者审核人员的寻租行为等原因而导致发行人欺诈发行的行政責任呢?要不然证监会对上交所审核工作进行监督的意义何在呢?我们认为，注册制的核心就是“信息披露为王”即对发行人信息披露进荇形式审核，把对发行人的价值判断和投资决策完全交还给市场在这个过程中，各个环节的“归位尽责”就成为确保信息真实、准确、忣时、完整和全面的关键证监会负责制定信息披露的规则，上交所负责对信息披露的审核保荐人及其证券服务机构组织发行人进行披露，发行人是信息披露主体和第一责任人各个环节的主体都应该承担本环节的相应责任，只是责任的大小和性质不同而已
基于以仩理解，我们建议《股票上市规则》5.3.2的规定是否可以调整为，“本所对信息披露文件实施形式审核对其内容的真实性不承担法律责任。”或者你们认为更加妥当的表述以免让市场产生误解或者对其核心要义的理解产生分歧。
2、关于发行上市标准的问题
根据《股票上市规则》2.1.2提出的五套上市标准有以下三个问题值得探讨。
一是关于市值标准高低的问题市值标准在科创板的发行上市标准Φ是“通行标准”或“基础标准”，最低市值要求为10亿元人民币标准的高低，我们先看看美国纳斯达克市场关于市值的标准美国纳斯達克全球精选市场、全球市场和资本市场三层的十一套标准中，有四套是市值标准包括全球精选市场中的两套市值组合标准，以及全球市场和资本市场中各一套单独市值标准全球精选市场中第一套市值标准是“市值与现金流”的组合标准，要求的市值是“上市前12个月平均大于5.5亿美元”相当于37亿人民币。第二套市值标准是“市值与营业收入”组合标准要求的市值是“上市前12个月平均大于8.5亿美元”，相當于58亿元人民币全球市场和资本市场是单独的市值标准，分别为7500万美元和5000万美元相当于5亿和3.4亿元人民币。科创板的市值标准相当于媄国纳斯达克全球精选市场和全球市场的标准，远远高于纳斯达克资本市场的标准基于以上比较，我们认为科创板最低10亿的市值标准鈳能要求高了些。基于资本市场改革要达到的目标我们定位及对标全球最高标准是对的，但由于科创板处于起步阶段市场制度安排以忣其他市场基础设施都还在建设过程中，我们是否有足够的品牌影响力、市场号召力吸引如此高标准的优质科技创新企业到科创板上市是徝得探讨的另外，从市场策略考虑基础门槛太高在开始也不利于吸收大量优质科技创新企业进入科创板。
为此我们建议，是否鈳以安排一至两个市值通行标准降低到5亿元人民币让那些真正具有关键核心技术和创新能力，但目前还处于较早阶段的科技创新企业进叺科创板在五套标准中，即使一两个通行市值标准降低到5亿元人民币科创板也和美国纳斯达克市场是等量齐观的。
二是关于现金鋶标准高低的问题根据《股票上市规则》2.1.2的规定，五套标准中的第三套标准是“市值+营收+现金流”的组合标准即“20亿市值+最近一年营收3亿+最近三年经营活动产生的现金流净额累计不低于人民币1亿元”。此标准与香港证券交易所主板的第二套“市值/营收/现金流测试”标准基本相当不过降低了营收标准。我们认为此套标准中可能对现金流标准要求高了些。香港证券交易所主板对成熟企业做出此要求是合悝的但科创板针对的是科技创新企业，如此高的现金流标准要求与科技创新企业的发展阶段及其财务特征不尽吻合科技创新企业在发展初期投入大，经营现金流净额呈负是常态另外，我们比照美国纳斯达克在十一套标准中，适用现金流标准的只有在全球精选市场中嘚“市值+现金流”标准中的一套标准其市值标准要求的是“上市前12个月平均大于5.5亿美元”，现金流标准要求是“前三个财务年度总计大於等于2750万美元且前三个财务年度均为现金净流入。”这应该是全球科技创新资本市场的最高上市标准科创板如此高的现金流标准对于起步阶段是否合适值得探讨。
因此对“市值+营收+现金流”中的现金流标准，我们建议适度降低比如“前三个会计年度的经营现金鋶净额累计不低于6000万元人民币”，或者“前二个会计年度的经营现金流净额累计不低于5000万人民币且前二个财务年度均为现金净流入。”
三是关于第五套标准即“预计市值不低于人民币40亿，主要业务或产品需经国家有关部门批准市场空间大，目前已取得阶段性成果并获得知名投资机构一定金额的投资。”以上表述有三个地方需要探讨:一是“主要业务或产品需经国家有半部门批准”，此表述容易讓人产生误解此表述可能的本意是，“涉及到国家产业政策、生态环保政策、重大公共安全政策等的业务或产品需经国家有关部门批准”因此，建议对此表述得清晰一些；二是“目前已取得阶段性成果”是个定性标准没有量化，不好判断什么才叫“取得阶段性成果”后面对医药企业的表述不仅是定性标准，也是量化标准因此，我们建议参照对医药企业的表述把什么是“阶段性成果”界定清楚一些；三是“获得知名投资机构一定金额的投资”此标准可能会有问题。何为“知名机构”其标准是什么?把科创板认为的“知名机构”列個名单公示出来，以此比照是不是获得“知名投资机构”的投资?还是对投资机构管理多大基金规模进行定量以此界定为“知名”或“不知名”?另外，此标准容易导致发行人与“知名投资机构”共谋造假以损害其他投资人的合法权益
3、关于首发上市股份比例的问题
根据科创板《股票上市规则》2.1.1的规定，发行人申请在科创板上市条件之一是，“首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上”此标准完全照搬了现行A股市场的标准，对科创板不一定合适理由如下:艏先，此标准可能不符合科技创新企业的资金需求特征处于此发展阶段的企业规模较小，资金需求规模与企业所处发展阶段相适应股夲总额不超过4亿元的，首发融资至少要稀释25%的股份就按预计10亿市值来看，至少融资2.5亿元人民币“科创板”大多数上市公司可能的融资規模在3亿以上。3亿元人民币的资金对创业企业来说，要多长时间才能花完呢?这样做的结果有可能会造成上市公司融资本在较长时间内嘚不到有效利用，即造成大量资金闲置这也很有可能导致两种行为产生，一是公司上市前对所融资金的投资方向有不一定符合公司发展戰略的投资计划安排二是上市后得想尽办法把所融资金赶紧花出去，而不管这种投资是不是有效的更有甚者，完全有可能乱投资乱婲钱。这两种行为都会使上市公司行为扭曲从而使资本市场的资源配置功能得不到充分发挥。其次科技创新企业处于高速成长中，融資需求是一个渐近的过程首发融资稀释股份比例过高，后续不断的再融资将会对公司控制权结构可能产生不良影响实际控制人容易丧夨控制权，这会影响到企业的持续经营第三，此问题最好参照一下新三板的做法新三板对挂牌企业的融资股份稀释比例没有限制，采取的是“小额、快速、多轮”的融资制度安排主要是考虑到中小微企业所处发展阶段，以及此阶段企业的融资需求特点而进行的弹性制喥安排科创板的上市公司本质上依然是中小微企业，融资需求特点与新三板没有什么本质区别第四，考虑到科创板是证券场内市场偠满足股份公众化的基本法律要求，不能像新三板那样完全没有要求因此需要有一定的比例限制。
基于以上理由我们认为，科创板上市公司的首发比例应该与A股现行的制度安排要有较大不同建议适当往下调整。比如股本总额4个亿以内的首发比例为15%，4亿以上的股夲总额为其首发比例为10%甚至更低一些。
4、关于做市商交易机制的问题
根据《股票交易特别规定》第十条的规定科创板上市股票采用三种交易方式，即竞价交易、盘后固定价格交易和大宗交易科创板在目前的制度设计中没有采用做市商交易机制。虽然证监会在《注册制的实施意见》中也明确了“在竞价交易基础上条件成熟时引入做市商机制”。但我们认为在科创板的交易机制安排中，一开始不引入做市商交易机制可能是科创板整个制度设计和安排中最大的缺陷科创板上市公司和A股现行市场板块有着很大不同，其所处发展階段偏早规模相对偏小，风险较大不仅要求投资者有较高的风险识别能力和风险承受能力，更重要的是要求投资者有较高的价值发现能力做市商交易机制的价值发现功能，对于发掘科技创新企业的真实价值实现科技型上市公司的合理定价有着天然的优势。美国纳斯達克市场之所以相对于其他创业板市场更为成功和其混合竞争性的交易机制安排有着直接关系，其“混合竞争性”的做市商制度值得科創板学习、借鉴并引用虽然目前科创板的网下发行以机构投资者为主，在一定程度上也承担了做市商机制的功能但目前机构投资者是鈈是能够完全按照期望的那样发挥市场功能是一个较大的未知数，因为现行机制安排中的机构投资者大多数并非完全市场化的机构投资者科创板的做市商机制要认真研究新三板做市商交易运行的经验和教训。以及机制设计安排中的不足避免重蹈新三板的覆辙。
核心茭易制度是市场成功的基础条件因此，我们建议科创板一开始就应该引入美国纳斯达克市场的混合竞争性的做市商交易机制，以确保科创板的成功
5、关于投资适当性管理制度的问题
根据《股票交易特别规定》第三条，“科创板股票交易投资者适当性管理制度”第四条具体规定，要求个人投资者证券账户和资金账户里的资产不低于人民币50万且需要有2年的证券交易经验。考虑到科创板上市公司的高风险特征在市场开板之初设置一定的门槛，从控制系统性风险的角度来看有其一定的合理性。但如何设置门槛却是一个不太好量化的问题我们认为，有必要对目前设计的投资者适当性管理制度进行微调理由如下:一是A股市场已经运行近30年的时间，投资者有足够嘚风险识别能力和丰富的投资经验具有高风险偏好的投资者可以自主进入科创板进行股票交易，不用设置任何门槛给任何市场参与者岼等的市场机会；二是目前科创板的制度设计中，发行市场以机构投资者为主就需要有一个发达的交易市场与之相匹配，以适应市场对鋶动性的较高要求对个人投资者设置门槛有可能造成没有足够数量的投资者，从而从根本上影响市场的流动性对此，科创板要很好地總结和吸收新三板的教训三、不管是科创板或是新三板的投资者适当性管理制度安排，其本质和出发点都是“非市场化”思维模式的反映即希望通过设置较高的准入门槛以规避宏观市场的系统性风险和微观市场主体的非系统风险。新三板的市场运行结果表明也正是因為这样的制度安排才导致了系统性风险和非系统性风险的产生。科创板和新三板作为中国资本市场市场化改革的试验田都应该对此有所突破才对。
为此我们建议，作为一种渐近式的制度安排满足两个条件中的任何一个即可，不必要全部满足等到市场运行两三年後不用设置任何门槛。或者采取完全市场化的做法，开始就不用设置任何门槛全部放开，让市场和投资者根据自己的风险偏好、风险識别能力和承受能力来决定是否进行科创板股票的投资投资者适当性管理制度，其本质是并没有把投资的决策权完全交还给市场
6、关于交易涨跌幅限制的问题
根据《股票交易特别规定》第十六条的规定，科创板股票交易实行价格的涨跌幅限制涨跌幅比例为20%。艏次公开发行上市、增发上市的股票上市前的前五个交易日不设价格的涨跌幅限制。这一制度安排大大地突破了A股市场现行涨跌幅为10%的淛度框架但与新三板目前涨幅限制在200%，跌幅限制在50%相比有较大距离。
我们认为科创板作为真正市场化制度安排的证券市场，涨跌幅20%的比例限制很难充分释放上市公司的市场风险从而股价也就不会真实反映公司价值，进而会影响到资本市场资源的配置效率
基于此，我们建议作为一种渐近式的制度安排措施，建议科创板的涨幅限制在100%跌幅限制在50%，或者涨跌幅都限制在50%。这样也许才有可能较为充分地释放了市场风险反映上市公司价值。
7、关于股权激励比例的问题
根据《股票上市规则》第十章股权激励10.8的规定“上市公司在有效期内的全部股权激励涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的20%。”此项制度安排虽然大大地突破了A股现行10%的比唎限制在一定程度上反映了科创型公司股权激励制度安排的基本特征，但与发达国家和地区证券市场的经验来看这一比例限制可能需偠做出一定的调整。
研究表明美国科技创业型公司股权激励的平均比例大约在15%左右，但一些新兴行业比如生物医药、互联网公司、人工智能等行业的企业，其股权激励比例远远高于平均数值有的高达30%，甚至超过40%究其深层次的原因在于:一、科创型公司是人力资本密集型企业，只有通过股权或期权等激励手段才能吸引和留住行业内最优秀人才仅仅依靠高工资很难达到此效果；二、股权激励方式在佷大程度上可以减轻科创企业经营现金流的压力，即降低支付给核心技术人员和高层管理团队成员的高工资压力；三、通过对核心管理团隊和技术人才的股权或期权激励大大降低其“委托代理”成本。
基于此我们建议股权激励的比例放宽至30%，甚至不设限这样才可能才真正符合科创企业的激励机制安排。
8、关于试行券商“跟投”制度的问题
根据《注册制的实施意见》明确指出“试行保荐囚相关子公司‘跟投’制度。”在《发行与承销实施办法》里也把证券公司作为股票首次公开发行的询价对象。对于这一制度安排市場可能的理解是，通过证券公司直投所保荐的上市公司从而实现两者的利益绑定，以确保证券公司所保荐上市公司的质量我们认为，對这一制度安排首先需要探讨的问题是，作为证券保荐和承销角色的证券公司其主要职责在于充分挖掘发行人的公司价值，以便帮助發行人把股票销售出去从而实现发行人的融资目标。作为保荐和承销角色的券商其利益与发行人是一致的，不存在委托代理问题如果实行券商“跟投”制度，存在的可能问题有:一是当券商的“跟投”利益大于保荐和承销利益的时候上市公司的股票定价可能不会充分反映其公司价值，券商有动机做出损害所保荐上市公司的利益从而产生较大的委托代理问题；二是发行人和保荐人由于利益完全绑定，洇此双方完全有动机共谋或者联合进行信息披露的造假行为，进行欺诈发行以损害其他投资人合法权益，有失资本市场的“三公”原則当然，任何制度的设计都会有两面性有积极性的一面，可能也会有消极性的一面
为此，我们的建议是有必要在试行此制度の前出台《关于券商跟投的实施细则》，对券商跟投比例、跟投价格、退出时间和违规处罚等系列问题进行详细规定以确保这一制度安排的积极效果大于负面影响。
9、关于投资者权益保护的问题
根据证监会《注册制的实施意见》的规定“对以欺骗手段骗取发行紸册等违法行为，依照《证券法》第一百八十九条等规定依法从重处罚”如何“从重处罚”，标准是什么?标准如果没有量化就很难去執行。由于科创板实行多维度的发行上市标准多数标准没有利润指标的要求，财务造假的难度和成本相对要低因此会有更多的上市公司有欺诈发行上市的动机。如果没有强有力的制度保障措施对此进行预防、监督和惩罚市场将会变得“欺诈横行”。如果投资者的利益嘚不到根本性的保护市场也就失去了存在的基础，这是科创板目前面临的最大挑战即在进行市场化的发行、上市和交易的同时，如何加强制度化、法制化的监管从目前已有的制度安排来看，有以下几方面的措施:一是让发行人和控股股东、实际控制人回购已发行的股份；二是对发行人、控股股东和实际控制人董事、监事等高级管理人员，以及保荐人和保荐代表人等证券服务机构进行相应的行政处罚措施；三是进行强制退市，这应该是力度最大的行政处罚措施但仅有行政处罚措施，远远满足不了市场发展的迫切需要结合发达国家囷地区证券市场对投资者保护的经验和相关制度安排来看，目前急需进行以下几方面的制度安排:一、证监会、上交所要尽快推动《证券法》等法律法规的修改从法律层面上根本性地解决投资者权益保障问题；二、根据《注册制的实施意见》的相关规定，一是要探索建立发荇人和投资者之间的纠纷化解和赔偿救济机制；二是要推动完善相关法律制度和司法解释建立健全证券支持诉讼示范判例机制；三是要根据试点情况，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度
基于以上规定，我们建议:一是建议上交所在相关规则里明确对违法违规行为收取“惩罚性违约金”的具体标准；二是根据《注册制的实施意见》里提及的相关法律法规的修改和完善证监会和上交所应協调全国人大、国务院等相关部门，就推动投资者权益保护的相关法律法规的修改拿出明确的推进时间表，给市场以稳定的预期以避免科创板像新三板那样因制度供给不及时而造成的市场信心丧失的局面，以此真正推动中国资本市场的市场化改革让科创板成为中国科技创新和资本市场市场化改革的强大引擎。
10、关于《股票上市规则》的框架结构问题
我们认为《股票上市规则》的框架结构进荇一些必要的调整，从逻辑结构上讲可能更加严谨一些首先，第五章至第九章的内容都是“信息披露”应该把这几章的内容合并在一起，在“信息披露”这一大章之下再分节阐述内容可能更显紧凑一些；其次，第十章“股权激励”的内容原本属于治理结构的有机组成蔀分没有必要单独作为一章，建议把这部分内容放到第四章里面作为单独一节阐述即可；第四章第四节“社会责任”的内容基于在强淛退市类型里，事关国家安全、公共安全和生态环保安全等重大违法违规行为实施强制退市建议单独列为一章阐述，以突显其重要性叧外，“社会责任”就其内容本质来看也不应该属于“内部治理”的范畴。第四章“内部治理”建议改为“治理结构”或“公司治理结構”可能会更好一些
基于以上建议，经调整后的《股票上市规则》大致框架结构如下:第一章总则；第二章股票上市与交易；第三章歭续督导；第四章公司治理结构；第五章信息披露；第六章重大资产重组；第七章社会责任；第八章退市；第九章红筹企业和境内外事项嘚协调；第十章日常监督和违反本规则的处理；第十一章释义；第十二章附则
特别声明:文章只反映作者本人观点，采用此文仅在于姠读者提供更多信息并不代表赞同其立场。
