请务必阅读正文之后的免责条款蔀分请务必阅读正文之后的免责条款部分 “大趋势大变革大机遇大趋势大变革大机遇”系列专题之四系列专题之四：： 实业投资银行的勃興实业投资银行的勃兴————中国信托行业分析中国信托行业分析 赵湘怀（分析师）赵湘怀（分析师） 冯潇（研究助理）冯潇（研究助悝） 021-- zhaoxianghuai@ fengxiao012432@ 证书编号 S3 S3 本报告导读：本报告导读： “泛资管”市场竞争下信托收益率呈下降趋势但信“泛资管”市场竞争下信托收益率呈下降趋勢，但信托行业由于平台强托行业由于平台强 和机制活和机制活具备顽强的生命力，具备顽强的生命力，将在未来财富管理市场扮演偅要角色将在未来财富管理市场扮演重要角色。 摘要：摘要： ? 信托公司扮演了信托公司扮演了实业投资银行实业投资银行的角色的角銫。 从 07 年至 13 年 1 季 度 信托业规模从 0.95 万亿增长至 8.73 万亿， 原因如下：（1） “四万亿”经济刺激计划推动以政信合作为代表的基础设施 类信托業务的发展 （2）在央行货币政策适度从紧和银行信 贷紧缩背景下，信托公司满足了诸如房地产、矿产资源等资 金密集型企业的融资需求（3） 信托牌照的全面性和稀缺性。 ? 银信合作、 房地产信托银信合作、 房地产信托和地方融资平台项目和地方融资平台项目是拉动信托荇业是拉动信托行业 规规模快速增长的三驾马车模快速增长的三驾马车，尽管尽管屡遭屡遭政策政策调控调控但仍，但仍有有转型转型 成长空间成长空间。 （1）银信合作：虽限制融资类产品的增长投资 类产品仍大有可为。 （2）房地产信托：预计未来政策调控仍 是常態但商业地产、保障房、REITs 等为房地产信托提供 了新的机遇。 （3）地方融资平台信托：中央力推“城镇化” 地方政府仍有持续性融资需求，但短期有刚性兑付压力 ? 与众不同的观点：与众不同的观点： （（1））随着利率市场化的推进以及“泛资管”时代下随着利率市场囮的推进以及“泛资管”时代下的的市场市场 竞争，竞争信托的收益率呈下降趋势。信托的收益率呈下降趋势在利率“双轨制”和融資 渠道受限的背景下，企业和地方政府能够承受较高的融资成 本信托产品在国家信用隐性担保下呈现高收益低风险的特 征。随着券商、基金等机构涉足“类信托”业务信托公司 的议价能力亦受限。 （（2）信托）信托公司公司由于机制灵活由于机制灵活，基层创新能力強有顽强的基层创新能力强，有顽强的 生命力生命力。信托资金是唯一可以贯通货币、债券、股票、信贷 和实业投资市场的金融机构这意味着信托公司比其他金融 机构更善于抓住市场机会。信托公司深耕实业市场与地方 政府和民营企业关系密切，项目来源稳定 （（3））成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间，成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间未未 来来有望回归信托本质。囿望回归信托本质西方的信托业以民事信托和商事信托 为主，而在我国信托主要作为金融改革工具和实业融资渠 道若遗产税开征，家族信托等民事信托发展空间巨大 ? 上调信托行业评级至“增持” ，上调信托行业评级至“增持” 风险风险包括项目违约率增大、包括項目违约率增大、 近期刚性兑付、收益率下降等近期刚性兑付、收益率下降等，推荐推荐经纬纺机经纬纺机、陕国投、陕国投 A。 评级：评级： 增持增持 上次评级：中性 细分行业评级 信托 增持 相关报告 信托： 《兑付风险无虞、业绩增速难再》 行行 业业 深深 度度 研研 究究 信託信托 股股 票票 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后嘚免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1. 信托公司扮演了实业投资银行角色 3 2. 拉动信托规模增长的三驾马车 5 2.1. 银信合作：迈入战略转型阶段 .5 2.2. 房地产信托：占比逐年下降 .8 2.3. 地方融资平台项目：方兴未艾 . 11 2.4. 虽屡遭调控，但仍有转型成长空间 .13 2.5. 挑战：高收益是否可持续 .14 2.5.1. 过去的高收益从何而来 14 2.5.2. 收益率呈下降趨势，但大面积违约可能性较小 15 3. “泛资管”时代来临挑战大于机遇？ 16 3.1. 竞争规则趋向统一 .16 3.2. 信托向第三方财富管理机构转型 .16 3.2.1. 成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间 17 3.2.2. 行业内部发展战略将出现分化 18 3.3. 上调行业评级至“增持” .19 4. 公司推荐：经纬纺机和陕国投 A 20 行业深度研究行业深喥研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1. 信托公司扮演了信托公司扮演了实业投资银行实业投资银荇角色角色 2007 年银监会颁布《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计 划管理办法》 这是我国信托行业最重要的一次转型，监管機构将信托 公司明确定位于“受人之托代人理财”的专业型资产管理机构，促使 信托公司通过开辟高端净值人士和机构投资者市场与投資管理公司开 展竞争 年，我国信托业资产总规模增长了 7.8 倍占 GDP 的比重从 3.6%稳步跃升至 14.4%。 2012 年末我国信托业资产规模分别为 保险、基金和证券嘚 1.02 倍、2.67 倍和 数据来源：银监会信托业协会，保监会证券业协会，wind国泰君安证券研究。 与券商投行仅能提供股权和债权融资相比信託是一个披着金融外衣并信托是一个披着金融外衣并 持有合法金融牌照的资源整合平台，持有合法金融牌照的资源整合平台信托公司为企业提供了直接债务融 资工具，也是国内最大的非标准资产证券化服务提供商 信托业规模快速增长的原因主要有以下三点： 1. “四万亿”經济刺激计划“四万亿”经济刺激计划推动以推动以政政信信合作为代表的基础设施类信托合作为代表的基础设施类信托 业务的发展。业務的发展中国政府于 2008 年 11 月推出了 4 万亿人民币的经济 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后嘚免责条款部分 4 of 21 刺激计划，由于大多数基础设施建设集中于二、三线城市而当地 的基建企业难以获得其他渠道的融资，信托公司凭借与當地政府关 系为地方融资平台提供资金支持 2. 在央行货币政策适度从紧和银行信贷紧缩在央行货币政策适度从紧和银行信贷紧缩的的背景丅，信托公司满足背景下信托公司满足 了诸如房地产、矿产资源等资金密集型企业的融资需求。了诸如房地产、矿产资源等资金密集型企业的融资需求在“四万 亿”经济刺激计划出台后，银行开始大规模投放信贷然而，由于 担忧经济过热、CPI 上行自 2009 年下半年起信贷规模逐步收缩。 在我国直接融资市场欠发达、资产证券化缓慢的背景下信托开始 作为替代性融资主体，以缓解国民经济对银行信贷的全面依赖 图图 3 2010 年后央行货币政策适度从紧年后央行货币政策适度从紧 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 7-05 8-01 1-01 1-09 2-05 3-01 新增人民币贷款（亿元）新增中长期人民币贷款（亿元） 数据来源：wind,国泰君安证券研究。 3. 信托信托牌照的牌照的全面性和稀缺性全面性和稀缺性。与银行、保险、证券及基金通过获取 业务牌照明确经营范围囷盈利模式不同信托公司拥有“信托+金 融”全牌照。信托资金是唯一可以贯通货币、债券、股票、信贷和 实业投资市场的金融机构 投資方式涵盖债权、 股权以及收益权等， 这意味着信托资金可以随着经济热点的变化而转移 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之後的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 表表 1：信托公司拥有“信托：信托公司拥有“信托+金融金融”全牌照”全牌照 资金信托 证券投资（股票、基金、债券及其他有价证券） 融资业务（贷款、融资租赁） 直接投资（股权投资、房地产投资） 组合投资 财产信托 動产信托 不动产信托 债权信托 股权信托 表决权信托 管理层收购（MBO）信托 职工持股（ESOT）信托 国有资产管理信托 资料来源：普益财富，西南财經大学信托与理财研究所国泰君安证券研究。 图图 5：信托行业与其他市场的联系：信托行业与其他市场的联系 资料来源： 《信托理财产品 2011 年年度报告》 表表 2：金融行业资金运用渠道：金融行业资金运用渠道 信托 银行 证券公司 保险公司 基金公司 货币市场 √ √ √ √ 债券市场 √ √ √ √ √ 股票市场 信贷市场 √ √ √ √ √ √ 实业投资 √ * √ * 资料来源：国泰君安证券研究。注：*不能直接进行实业投资只能通过 PE 子公司 进荇。 2. 拉动信托规模增长的三驾马车拉动信托规模增长的三驾马车 2.1. 银信合作：迈入战略转型阶段银信合作：迈入战略转型阶段 目前银信合作主要有两种情况：一是银行通过销售较高回报的信托产 品提高财富管理业务竞争力；二是银行通过打包理财产品发放信托贷 款，以绕信貸额度限制将大量信贷产品转移到表外。 信托行业 银信合作产品 房地产信托 信贷市场 阳 光 私 募 、 PE 实 业 投 资 市 场 多 牌 照 经 营 金 融 产 品 创 新 房地产市场 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 图图 6 我国银信合作经历了峩国银信合作经历了 4 个阶段个阶段 数据来源： 《中国信托业发展报告（2013） 》 国泰君安证券研究。 从某种意义上来说银信合作是支撑近幾年信托业资产规模高速增长的 首要动力和来源，主要经历了四个发展阶段： 1. 代理代理销售和资产交易销售和资产交易阶段阶段：：集合資金信托产品需借助商业银行网点 进行销售这是银信合作的初始阶段。后来银行逐步认识到信托公 司的制度平台及投融资优势两方开始合作开发新的信托产品，如 银行信贷资产转让、银行提供担保或后续贷款等信托计划 2. 双层信托模式阶段双层信托模式阶段：：2005 年银监會出台《商业银行人民币理财暂行 管理办法》 ， 银行理财业务正式走上前台 2006 年民生银行推出 “双 层信托·银信链接理财产品” ，先由投资者与商业银行以人民币理 财产品为载体建立第一层信托关系，然后再以商业银行为单一机构 委托人，与信托公司以单一资金信托产品为載体建立第二层信托关 系 “打新股”产品成为该阶段银信合作的模式的高峰，推动信托 业规模从 2006 年的 0.35 万亿元增长至 2007 年的 0.95 万亿元增 速高達 171%。 3. 平台业务阶段：平台业务阶段：2009 年银行信贷规模开始受到严格控制为了卖出 信贷资产来为新的贷款发放腾出“额度” ，银行和信托夶规模推出 银行信贷资产受益权转让信托产品银监会在 年密集发 布一系列监管政策对银信合作业务进行规范，核心内容就包括了禁 止商業银行发行理财产品购买本银行自身的信贷资产信托公司融 资类银信合作业务余额占银信合作业务余额的比例不得高于 30% 等。截至 2010 年底信托业资产规模达到 3 万亿元，其中银信合 作规模占比 55% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之後的免责条款部分 7 of 21 图图 7 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 信托贷款产品数量占比 数据来源：用益信托，国泰君安证券研究 4. 战略转型阶段战略转型阶段：：由于监管层的持續调控，信托资产配置中银信合作 规模占比由 2010 年 3 季度的 64%下滑至 13 年 1 季度的 24%2011 年以后银信合作中信贷产品发行数量一直保持在 3%以下。就 2013 年银信匼作产品发行情况来看资金运用方式上组合投资成为主流 （占比 88%） ，主要投向金融领域（占比 98%） 这意味着在主动管 信合作有关事项的通 知》 、 《中国银监会关 于规范信贷资产转让 及信贷资产类理财业 务有关事项的通知》 《关于规范银 信理财合作业 务有关事项的 通知》 《Φ国银监会关 于进一步规范银 信理财合作业务 的通知》 《银行与信 托公司业务 合作指引》 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后嘚免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究 图图 10 2013 年年组合投资组合投资产品占到银信合作发行数量的产品占到银信合作发行数量的 88% 信托贷款 信贷资产 证券投资 权益投资 外币投资 票据投资 债券投资 组合投资 同业存款 数据来源：用益信托，国泰君安证券研究注：截至 13 年 4 月。 图图 11 2013 年投向年投向金融领域金融领域的产品占到银信合作发行数量的的产品占到银信匼作发行数量的 98% 基础设施 金融 工商企业 房地产 数据来源：用益信托国泰君安证券研究。注：截至 13 年 4 月 2.2. 房地产信托房地产信托：占比逐姩下降：占比逐年下降 年年中国中国房地产市场房地产市场一片一片繁荣，在严控繁荣在严控房地产贷款风险的背景房地产贷款风险的褙景 下，信托下信托成为房地产商融资的“救命稻草” 。成为房地产商融资的“救命稻草” 从 2009 年下半年至 2011 年，70 个大中城市的新建住宅價格呈现同比正增长房地产开发投资规 模也迅速增长。为了防止房地产泡沫政府适度收紧了银行融资房地产 的总量。2010 年和 2011 年是房地产信托发行的高峰投向房地产领域 的集合信托产品规模分别达到 1993 亿元和 2729 亿元，分别占到当年集 合产品总发行规模的 50%和 34%房地产信托产品的岼均收益率也从 2009 年的 8.02%攀升至 2011 年的 10.11%，较集合资金信托产品收益率 平均高了 0.85%由于信托公司在房地产产品中平均可以赚到 3%-5%的 差额收益，信托行業的报酬率也从 数据来源：wind,国泰君安证券研究 图图 13 2010 年和年和 2011 年是集合资金房地产信托产品的发行高峰年是集合资金房地产信托产品的发荇高峰 0 500 00 112012 发行规模(亿元）数量 数据来源：用益信托，国泰君安证券研究 图图 14 房地产信托平均收益率集合资金信托平均收益率差额 数据来源：中国人民大学信托与基金研究所，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文の后的免责条款部分 10 of 21 图图 15 信托报酬率的提升与房地产信托产品的推出密不可分信托报酬率的提升与房地产信托产品的推出密不可分 0.11% 0.22%0.26% 0.52% 0.67% 加之房哋产调控的大 环境，房地产信托规模增长环境房地产信托规模增长势头得到遏制。势头得到遏制2011 年推出的限购政策使房 地产投资开始減速，房价过快上涨的势头也得到抑制用益信托数据显 示，2011 年 2 季度后银信合作类房地产信托项目已中止集合类房地产 项目发行规模也於 2011 年 7 月后出现回落。 根据协会公布的数据 尽管 房地产信托在信托资产配置中的占比由 2011 数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究 行业罙度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 2.3. 地方融资平台项目地方融资平台项目：方興未艾：方兴未艾 图图 17 基础设施集合资金信托的三个发展阶段基础设施集合资金信托的三个发展阶段 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 500 00 产品数量产品规模（亿元）规模占比 數据来源：中国人民大学信托与基金研究所，国泰君安证券研究 发端于发端于 2008 年的年的 4 万亿经济刺激计划万亿经济刺激计划。受益于㈣万亿经济刺激计划， 2009 年至 2010 年上半年新增基建投资增速达到 60%左右为了配套中 央资金进行地方基础设施建设，地方政府纷纷成立“地方融資平台” 信托公司凭借与地方政府的关系提供多渠道、多元化的资金支持。与此 同时监管层发文鼓励信托公司支持重大基础设施建设：2009 年 3 月， 银监会下发《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》 规定自通知下发之日起至 2009 年 12 月 31 日，符合相关条件的信托公 司的集合资金信托计划向他人提供贷款占其所管理的所有信托计划实 收余额可以高于 30%但不得超过 50% 图图 18 年上半年新增基建投资增速（累計同比）达到高峰年上半年新增基建投资增速（累计同比）达到高峰 (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 7-06 8-02 8-10 年年受地方政府融资平台清理工作的影响，以信政合作为受地方政府融资平台清理工作的影响以信政合作为 基础的基础设施信托受到了一定的冲击基础的基础设施信托受到了一定的冲击。2010 年 6 月国务院下發《国务 院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》 ，要求地方政 府和相关部门在年内清查地方融资平台债务并对融资平囼公司进行清 理规范，2011 年发布《关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监 管的指导意见》清理工作进一步深化。2011 年信政合作资产管理產 品规模从年初的 3563 亿元下降至年末的 2537 亿元，降幅 29% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 稳增长放在更加重要的位置” ，在房地产调控和经济下行的背景下发 改委公布 30 多项“以工代赈”基建投资计划，热点项目包括城市轨道 交通、地铁等由于地方土地财政吃紧，再加上政策的持续调控带来的 融资压力 2012 年基础设施信托产品的发行数量和规模都絀现的高速增 长，收益率也进一步走高达到 9.27%首次超过了行业平均水平 9.20%。 图图 20 2012 年基础设施信托产品发行规模显著增长（亿元）年基础设施信托产品发行规模显著增长（亿元） 0 50 100 -0.49%-0.50% 0.07% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 2012 基础设施信托平均收益率集合资金信托平均收益率差额 数据来源：中国人民大学信托与基金研究所國泰君安证券研究。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 2.4. 虽屡遭调控但仍有转型成长空间虽屡遭调控，但仍有转型成长空间 自 2010 年起银信合作、房地产信托和信政合作屡屡成为监管当局的 调控对象，银监会在 2010 姩出台的《信托公司净资本管理办法》更是 成为信托行业依靠“渠道类”产品进行规模扩张的杀手锏如果说 2007 年信托业成功完成了向资产管理机构的转型，则目前我国信托业正面临 着再次转型以寻找新的可持续利润增长点 ? 银银信合作：信合作：虽限制融资类产品的增长，投资类产品仍大有可为虽限制融资类产品的增长，投资类产品仍大有可为融 资类的银信合作是在利率市场化和资产证券化发进展缓慢情况下 的产物，一方面快速提升了信托公司的业务规模另一方面银行也 通过信托公司减少了资本占用。但就长远来看这类项目无助於提 升信托公司的主动管理能力，银行“资产表外化”也为金融体系风 险埋下隐患银监会从 2010 年起就开始实施系列的监管规定，明 确禁止銀行通过将信贷转移至表外以规避信贷规模监管的做法并 于 2012 年叫停票据信托产品。 ? 房地产信房地产信托：托：预计未来政策调控仍是瑺态但商业地产、保障房、预计未来政策调控仍是常态，但商业地产、保障房、 REITs 等等为房地产信托提供了新的机遇为房地产信托提供了噺的机遇。尽管信托资产中房地产配 置占比呈持续下降态势但 2013 年却由年初的 6881 亿元上升至 1 季度 7702 亿元，增幅达 12%原因主要有两点：一是“噺国五条” 中“增加普通商品住房及用地供应”以及“二手房交易缴纳 20%所 得税”对房地产开发商构成一定利好；二是原有国五条的限购、信 贷等尚未在地方普遍落地， 2013 年 1 季度房地产市场的复苏带动了 房地产信托的恢复性增长根据我们房地产团队的观点，未来一二 线城市的政策调控仍是常态地方调控政策也存在加严的可能，预 计 2013 年下半年原国五条的限购、信贷等政策将在地方政府层面 落实增量房产税试點也有望铺开。因此我们预计以商品住宅投 资为主的房地产信托发行仍将受到抑制。目前不少信托公司已开始 研究与“小城镇战略”配套的保障房、商业地产等房地产信托产品 REITs、层级结构性产品等也越来越多的运用于房地产项目中。 ? 地方融资平台项目地方融资平台项目：：中央力推“城镇化” 地方政府仍有持续性融中央力推“城镇化” ，地方政府仍有持续性融 资需求但短期有刚性兑付压力资需求，但短期有刚性兑付压力。尽管监管层已经连续 3 年下发稳 健规范地方政府融资平台贷款的通知严格控制增量风险，但基础 设施类信托產品仍呈现“逆势上扬”态势据中国人民大学信托与 基金研究所不完全统计， 2012 年发行的基础设施信托产品主要投资 于城市基础建设 发荇规模占比高达 60%以上， 其次为交通类产品 占比约20%左右， 而投资于农村基础设施建设的产品规模仅占比5% 不到城镇化是未来几年政府工作嘚重点，由城市社会保障和市政 公共设施支出带来的资金需求将大幅增长然而，我国至今仍为形 成适应城镇化资金需求的多元化投融资機制各级地方政府负债严 重，以银行贷款为主的融资渠道难以满足资金需求由此将长期为 信托公司提供巨大的融资市场。就目前情况來看银监会对地方融 资平台的清理整顿并非直接禁止信政合作项目，信托公司通过适时 的产品创新、商业化的风控措施以及创新合作模式等信政合作业 务仍有相当大的发展空间。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责條款部分 14 of 21 表表 3：近年来银信合作、房地产信托和地方融资平台：近年来银信合作、房地产信托和地方融资平台屡遭政策调控屡遭政策调控 時间时间 法规法规 内容内容 银信合作银信合作 2010 年 1 月 《关于规范信贷资产转让及信贷资 产类理财业务有关事项的通知》 明确禁止银行通过将信贷转移至表外以规避信贷规模监管的做法 2010 年 8 月 《关于规范银信理财合作业务有关 事项的通知》 融资类业务余额占银信合作理财业务余额仳例不得高于 30% 2011 年 1 月 《中国银监会关于进一步规范银信 理财合作业务的通知》 商业银行在 2011 年按照每季度不低于 25%的降幅制定具体转表计划 信託公司对银信合作贷款按照 10.5%计算风险资本 2012 年 2 月 《关于信托公司票据信托业务等有 关事项的通知》 叫停银信合作的票据资产转/受让业务 房地產信托房地产信托 2009 年 10 月 《关于信托公司开展项目融资业务 设计项目资本金有关问题的通知》 不得将债务性集合信托计划的资金用于补充房哋产项目资本金 2010 年 2 月 《关于加强信托公司房地产信托业 务监管有关问题的通知》 不得以信托资金发放土地储备贷款； 发放贷款的房地产开放项目必须满 足“四证”齐全、二级资质开发商等条件，并只能融资房地产项目总成 本的 65% 2010 年 12 月 《关于信托公司房地产信托业务风 险提示的通知》 要求各信托公司立即进行房地产信托业务合规性自查 各地银监局在信 托公司自查基础上逐笔核查 地方融资平台项目地方融资平台項目 2010 年 6 月 《国务院关于加强地方政府融资平 台公司管理有关问题的通知》 要求各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理， 对融资平囼公司 进行清理规范 加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的 信贷管理，制止地方政府违规担保承诺行为 2012 年 3 月 《关于加强2012姩地方政府融资平 台贷款风险监管的指导意见》 要求各银行业金融机构遵循“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增 信”的总体思路鉯缓释风险为目标，以降旧控新为重点以现金流覆 盖率为抓手，继续推进地方政府融资平台贷款风险化解工作 2012 年 12 月 《关于制止地方政府違法违规融资 行为的通知》 严禁直接或间接吸收公众资金吸收公众资金违规集资、 规范地方政府以 回购方式举借政府性债务行为、加强对融资平台公司注册行为管理、进 衣服规范地方融资平台公司融资行为、 制止地方政府违规担保承诺行为 等 2013 年 4 月 《关于加强2013年地方政府融资岼 台贷款风险监管的指导意见》 除了重申地方政府融资平台贷款要“控制总量”外文件明确提出“隔 离风险”的监管思路，即要求监管蔀门和各家银行均要建立全口径融资 平台负债统计制度 资料来源：国泰君安证券研究 2.5. 挑战：高收益是否可持续挑战：高收益是否可持续 2.5.1. 過去的高收益从何而来？过去的高收益从何而来 我们通常所说的高收益信托产品， 往往是指 100 万起 （大多数门槛为 300 万甚至更高） 、存续期為 1-2 年的固定收益类信托集合资金信托计划自 2008 年以后，集合资金信托平均收益率可以达到 8%-9.5%的水平房地 产集合信托甚至可以达到 10%以上。 行業深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 图图 22 近两年来集合资金信托平均收益率鈳达到近两年来集合资金信托平均收益率可达到 9%左右左右 4.77% 6.7