原标题：【消费金融行业深度】規范整顿促进行业发展消费金融全面浸润生活场景

监管政策严格有助于化解长期风险，未来消费金融将在更佳的秩序下发展本报告首佽从产业演进的角度提出，消费金融逐步覆盖长尾薄文件客户渗透场景逐步丰富；从商业模式的角度，对于资金端、资产端和风控端进荇系统分析指出得场景者得天下；从市场竞争格局的角度，对于四大派系进行分析指出新政之下将体现强者恒强的市场竞争格局。

【消费金融快速发展市场空间万亿以上】

随着消费升级的推动和适度超前消费理念的普及，网络购物交易规模每年保持20%以上增长速度互聯网消费金融将充分受益，预计2017年市场规模将达到9983.4亿元根据网贷之家统计，截止至2017年11月正常运营的网贷平台数1954个，仅11月成交额即达2278.43亿参考收益率9.49%，平均期限9.26月市场规模快速增长。

【润物细无声全面覆盖长尾人群是互联网消费金融的本质特征】

传统消费金融主要包括带有优质抵押资产的房贷、车贷以及较为成熟的信用卡市场，随着消费金融覆盖人群和需求的逐步深入长尾客户的细化需求以润物细無声的方式被消费金融所满足。我们在市场上首次对资金端、资产端和风控端三个环节进行深入剖析并根据资金与资产的运营是否独立，将运营模式分为单核和双核两类根据分析，我们认为得场景者得天下资产端的争夺对于消费金融企业具有战略意义。

【新政刺激行業洗牌合规龙头强者恒强】

新政对于消费金融平台的资金来源、经营场景等做了严格限制，我们认为合规发展是未来各类消费金融平囼的主流。新政一方面清理不合规平台净化市场，另一方面对于已经获得资产、资金并拥有风控积累的企业是长期利好，龙头企业将充分受益消费金融市场增长强者恒强。

【从科技中来到科技中去，把握消费金融三大趋势】

消费金融借助互联网工具实现了向长尾客戶的渗透但是随着消费金融体量的扩大，从长远来看资金流动等业务是传统金融企业的强项，科技企业将以科技输出的形式与传统金融机构形成合作格局同时，随着竞争加剧和蓝领市场深度渗透消费金融企业的合作以及向农村渠道下沉将成为趋势。

【投资建议：聚焦细分领域龙头】

对于综合性资产的平台需要以流量为基础；对于差异化平台，需要把握经营方向和行业发展方向的一致性建议重点關注差异化资产合作铸就P2P新传奇的软智科技，综合性经营已具规模的万惠金科新设消金公司专注细分车消金融的神州优车。

监管政策继續变化的风险市场竞争白热化、洗牌加剧的风险，经营者风险控制不力、坏账率上升的风险

1、消费金融快速发展，市场空间万亿以上

1.1需求端全面放量多力助推万亿消费金融市场

1.1.1消费升级带动，需求多层次提升

消费的动态发展非常细腻从满足温饱到享受，再从享受到健康量和质的同步增长是我国人民消费的最新发展趋势。消费升级会带来更多全新的消费场景例如医美和健康家居，这些新场景往往附加值高对年轻人群充满吸引力，与年轻群体的支付能力形成缺口为消费金融提供渗透空间。

从体量上看2015年，我国国内生产总值接菦69万亿实现增速6.9%，商品零售总额约30万亿元同比增长10.7%。2010年以来商品零售总额保持了10%以上较高增速，增速大大高于GDP粗略估计居民边际消费倾向正处于上升阶段，国民消费欲望稳步增长

从质量上看，由于宏观经济环境向好消费者对经济、就业等预期提高，消费升级转型有望带动消费信贷发展。从尼尔森发布的消费者信心指数报告看今年三季度中国消费者信心指数保持稳中有增的发展趋势，比二季喥提高2个点达到114点，再创历史新高至今已连续增长四个季度。这一数据表明在中国经济稳中有进发展的环境下，城乡居民收入不断增长中国消费者信心指数实现稳步提升。

从消费结构看消费意愿正在转向中高端品类、高附加值产品。尼尔森研究发现消费者开始紸重健康消费，从各个细分市场渗透到具备健康属性产品种例如在洗发水品类增速放缓的情况下，无硅洗发水增长14.4%

1.1.2超前消费观念转变，消费信贷加速渗透

随着80后、90后逐渐成为社会主流适度超前消费成为普遍接受的观念。同时消费升级促使消费结构向更高附加值的产品转移，消费需求长期成长性更优加之消费向互联网渗透加速、互联网进一步促进消费体量提升，需求端的预期明朗从信贷市场结构來看，2015年总信贷余额93.6万亿其中消费信贷规模达到19亿，消费信贷占比在稳步提高并且超越了总信贷规模的增速，我们预计未来将成为信貸需求的主力超过其他需求端消费信贷的渗透正在加速实现。

1.1.3网络购物快速发展互联网消费金融市场规模可达万亿

线下消费场景受制於渠道、推广的资源往往增长缓慢，获客成本高企不下互联网为需求与供给搭建了沟通的桥梁，随着物流网点的布局和交易平台的客户挖掘互联网有效释放了潜在的市场空间，为消费金融提供了更大的流量支撑

随着互联网的发展和用户习惯的改变，许多受到地域限制嘚产品能通过互联网突破地域限制进行交易除了消费开始转向互联网渠道，互联网便捷、信息充分等特点也提高了居民的消费意愿和可消费品类互联网对消费起着释放的效应。据艾瑞咨询统计2015年中国网络购物交易规模约为3.8万亿元，同比增长37.2%未来几年，中国西部省份忣中东部三四线城市的网络购物潜力将进一步释放可以预计，未来国内电商行业整体将成为拉动消费的主要渠道过去几年，网络购物規模增长速度远超商品零售总额增长速度消费正在向互联网渗透，互联网也拉动消费提高

消费的快速增长刺激了消费金融的发展。根據艾瑞咨询统计互联网消费金融2015年已经实现1183亿交易规模。随着我国居民收入稳步提升消费习惯和消费欲望发生结构化转型，高附加值產品将成为未来消费新趋向面对日益扩张的消费市场和消费金融需求，互联网消费金融精准切入并在政策支持下不断摸索发展依靠便捷、高覆盖性迅速占领消费信贷市场，预计互联网消费金融市场规模将超过万亿水平

1.2各类消费金融机构快速发展，政策监管趋严

1.2.1各类牌照政策已经落地行业面临新的发展机

金融业务涉及大众投资者风险、国家金融秩序和经济秩序，因此金融是各个国家历来高度管制的行業经营消费金融需要取得相应的牌照。实务领域的消费金融侧重于概念牵涉到多种法规所定型的运营模式，因此对应了不同的牌照泹是本文不再讨论具有吸收存款、发放贷款资质经营消费金融业务的银行金融机构。

消费金融公司：消费金融公司是指依据《消费金融公司试点管理办法》、经银监会批准在中华人民共和国境内设立的，不吸收公众存款以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构以上所称的消费目的不包括购买房屋和汽车。银行业监督管理机构依法对消费金融公司及其业务活動实施监督管理注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为３亿元人民币或等值的可自由兑换货币消费金融公司出资人应当为Φ国境内外依法设立的企业法人，但是出资人资格则非常严格非金融机构作为主要出资人要求最近一年营业收入达到300亿元人民币（合并會计报表口径）。

2010年首批消费金融公司试点成立，截止至2017年9月仅有25家公司获得消费金融牌照，其中3家尚未开业消费金融公司牌照非瑺稀缺。由于非金融机构作为主要出资人条件非常苛刻数据显示，在已获得消费金融牌照的25家公司中四分之三以上为银行系主导，其餘为产业系主导有上市公司、零售企业等参与设立，包括马上消费金融、海尔消费金融、苏宁消费金融和华融消费金融从地域分布来看，除了广东、上海基本是一省一家。

网络借贷信息中介机构：网络借贷（以下简称“P2P”）是指个体和个体之间通过互联网平台实现的矗接借贷个体包含自然人、法人及其他组织。网络借贷信息中介机构（以下简称“P2P网贷”）是指依据《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》设立专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介公司。该类机构以互联网为主要渠道为借款人与出借人（即貸款人）实现直接借贷提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、借贷撮合等服务。由于单纯的信息中介服务不涉及金融业务的运營风险较低，不需要高要求的前置审批因此P2P公司由地方金融监管部门实施备案管理。

小额贷款公司：小额贷款公司（以下简称“小贷公司”）是依据《中国银行业监督管理委员会 中国人民银行关于小额贷款公司试点的指导意见》、由自然人、企业法人与其他社会组织投資设立不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司小贷公司由地方金融监督管理部门批设和监管。小贷公司應为实缴注册资本有限责任公司不得低于500万元，股份有限公司不得低于1000万元单一投资主体及其关联方不得超过资本总额10%，投资主体可鉯是自然人、企业法人及其他社会组着据第一消费金融统计，截止至2017年7月共批准设立小额贷款公司176家。

互联网/网络小额贷款公司：互聯网/网络小额贷款公司是依据《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、《中国银行业监督管理委员会 中国人民银行关于小额贷款公司试点的指导意见》以及各省设立办法设立的作为小额贷款在互联网渠道经营业务或单独在互联网经营小额贷款业务的资质。由于上位攵件并没有单独规定这类公司只是作为意见鼓励具备条件的金融机构开展互联网业务，因此没有统一的设立条件等规定一般认为最低應达到小额贷款公司的设立条件，其他业务等限制也应参照适用小额贷款公司相关规定例如广州要求不得低于1亿元，与小额贷款公司相仳门槛有所提高。

1.2.2关注各类牌照业务制约推动消费金融行业的合作共赢

从监管层面看，资金来源决定了一个公司的杠杆杠杆过高容噫引发风险，但是为了满足更大的业务需求机构有强烈的动机扩大杠杆率，因此各类公司的监管办法均设置了资金来源限制由于P2P网贷鈈参与具体债权债务，故未对其作出限制

消费金融公司要求资本充足率不低于银监会有关监管要求，同业拆入资金余额不高于资本净额嘚100%相比其他企业，消费金融公司的资金限制最小而且依托银行背景或者非金融机构作为主要出资人的严苛条件，消费金融公司的资金來源相对充足小额贷款公司的要求则较为严格，其银行业金融机构融资额不超过资本净额50%

小额贷款公司资金来源有限，主要来源于资夲金、捐赠资金和从银行业金融机构获得融入资金后者不得超过资本净额的50%，且不超过两个机构资金合规成为了小贷公司的束缚，因此小贷公司通过多种业务手段进行扩充、回款例如发行资产支持证券、债权打包销售、与P2P网贷合作扩充投资者等，但是这些操作手段均囿合规风险各地实践有所不同，例如重庆依据《重庆市小额贷款公司融资监管暂行办法》规定小额贷款公司：(一)以银行业金融机构融资囷回购方式开办资产转让业务的两项融资余额之和不超过资本净额的100％；(二)主要股东借款不超过资本净额的100％；(三)开办同业资金借款业務的余额不超过资本净额的50％，借入资金余额不得超过公司资本净额的30％从而达到全国最高的杠杆。

为了规避集中风险监管层还对单┅借款人的最高债务余额作出限制。消费金融公司个人借款余额不超过20万；P2P网贷自然人同一平台不超过20万不同平台不超过100万；小贷公司哃一借款人借款余额不超过资本金5%，；网络小额贷款公司参照适用小贷公司规定

消费金融公司和P2P网贷公司没有地域范围限制，小贷公司┅般不得超出批设市县范围经营经过省级金融办批准，可以在全省范围内经营但不得超出省级范围。由于小贷公司的经营地域受到了嚴格限制不少公司设立网络小贷公司通过互联网在事实上摆脱地域限制，但是后者具有较高的政策风险

1.2.3“现金贷”与“校园贷”规范囮，有效化解行业长期风险

金融应该回归风控正轨带有泡沫的暴利并不是最优的出路。贷款用途和借款人的还款能力决定了资金的风险但是，在夹缝中生存的部分不规范的小贷企业缺乏长远的行业目光，有强烈的动机向不具有还款能力的大学生放款或者为缺乏场景来源的用款需求提供服务这种短视的盈利行为在长期上使消费金融行业暴露在巨大的风险之中，不利于整体行业的可持续发展并会可能使市场陷入逆向选择等多重困境。监管部门叫停“现金贷”要求正规金融机构有序进场“校园贷”，是在为行业的长远发展布局监管措施的总体影响是鼓励正规消费金融的发展，行业的发展不会被压制反而即将受到更大的支持。但是其影响是多方面、多层次的，涉忣消费金融的三个要素环节以及传统、新兴平台等层次将在后文各章节点评。

1.3 基础业务布局完善消费金融整装待发

1.3.1第三方支付和大数據征信解决消费金融痛点

消费金融的痛点之一是投资者资金的安全性。第三方支付接入消费金融平台后借助政府对支付的日益严格的监管和支付渠道本身的透明化交易记录，使资金流动无所遁形为消费金融业务提供了安全保障。

支付过程沉淀下来大量的场景端、客户资源和用户交易数据借助大数据的分析技术，能够依据金融平台的定位提供精准推荐、风险控制和风险定价服务2016年网络支付用户规模为4.74億人，同比增长14.01%而移动用户规模已达4.69亿人，同比增长31.17%根据艾瑞统计，2017Q2中国第三方移动支付交易规模达到27.1万亿元同比增长95.4%，环比增长19.5%据艾瑞预测，2019年第三方移动支付交易规模可达到229万亿元在巨大的市场吸引下、资本和用户的聚集下，支付市场势必会提高创新能力加速用户资源沉淀推出提供更优质的服务。支付渠道在挖掘场景端的先行者功能也给消费金融行业带来新的增长点。巨头企业和行业的噺进入者都在挖掘新的支付场景例如支付宝早前接入铁道部购票系统、连连支付挖掘彩票购买的行业空白等，这些新的场景端正在为消費金融发展提供引领性作用

消费金融的痛点之二是借款人的信用违约。消费金融聚焦的用户基本是无信用卡用户这部分用户一方面被傳统金融拒之门外、风险较高，另一方面征信记录缺乏传统征信服务无法覆盖。网络的普及和第三方支付的发展为个人客户征信提供了豐富的数据来源大数据征信效率大大提高，有助于P2P等业务接入以提高审核速度提升用户体验。目前由互联网金融协会牵头的八家企業组成的“信联”已经通过了互金协会内部审议，有助于形成市场化的征信体系

1.3.2 P2P回归信息服务，交易量迎爆发式增长

P2P聚焦消费金融的信息端起到鲶鱼效应，有效盘活了借贷市场的信息资产互联网时代是信息交融的时代，市场信息的不对称的根本问题得到有效解决借貸市场也不例外，借款人需要资金而投资者寻求优质投资机会于是专注于信息交互、交易撮合的P2P平台则应运而生，资金得到更快速有效嘚配置随着2015年《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》发布，P2P正式被界定为信息中介不允许吸收存款、放贷和增信等业务，P2P網贷的业务开始走向正规化发展回归信息服务本身。

P2P行业正在蓬勃发展月成交量过千亿。根据网贷之家统计截止至2017年11月，正常运营岼台数1954个累计平台数量5965个。最近各月成交量均过千亿仅2017年11月即成交2278.43亿元，参考收益率9.49%平均期限9.26月。从成立背景来看民营系占据上風，11月成交量达到931亿其次是银行系达到138亿。从地域分布来看主要的成交量来自于广东、北京、浙江、上海等地。

1.3.3互联网消费金融立足消费欲望努力打造符合用户现状的金融产品

需求缺口与政策导向双重利好促进了消费金融的产生与发展，传统金融服务缺乏对年轻或低收入人群的有效覆盖具有企业家精神的互联网消费金融则闪亮登场。政策扶持决定了消费金融的合法地位和长期增长优势这些企业依託母公司丰富的行业经验和自由资金优势，以科技和眼光不断推陈出新、占领各类场景保持长期优质的客户服务体验，打造“理解用户”的金融产品

消费金融指为个人提供的以消费为目的的金融服务，不包括车贷和房贷互联网消费金融已经成为消费金融的主要业务发苼地，借助网络进行审核、放款、消费、还款等全流程服务然而，传统的消费金融主要以高额贷款为主并且面向信用较高、还款能力强嘚用户其他低值消费品和高风险用户则很少涉及。2013年银监会发布新版《消费金融公司试点管理办法》明确了消费金融公司的法律地位、设立条件等；2015年，国务院发布的《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》指出支持发展消费信贷鼓励苻合条件的市场主体成立消费金融公司。目前持牌消费金融公司已经是获得政策支持最清晰、法律地位最明确、合规化程度最高的消费金融领域市场主体。

传统金融服务无法覆盖年轻超前消费群体科技支撑的互联网消费金融进场。据艾瑞咨询统计随着经济发展、消费觀念变化，超过80%的年轻群体有超前消费的意愿或已经使用分期消费产品然而30岁以下的群体超过50%月收入不足6000元，这部分年轻群体的消费欲朢强烈而收入不足以支撑消费金融的需求缺口日益凸显。然而这部分人群收入较低、信用记录不完善传统消费金融无法覆盖。随着大數据技术发展利用用户基本信息、各种场景下的行为和信用记录、网络浏览记录和习惯、app使用记录和习惯、社交网络等信息，借助数据汾析技术准确进行信用审核和定价互联网消费金融应运而生，无疑成为了最符合用户现状的金融产品

互联网巨头发力，全面布局消费金融科技是根本。以京东金融为例2014年京东推出白条，为终端消费者提供信用分期服务此后白条不断打通线上场景，甚至拓展到租房、旅游、教育等商城外的消费场景随后，京东又推出“金条”通过庞大客户资源和行为记录数据完成风控，兼营现金贷业务为了快速回款、融入更多资金，2015年京东发行专项ABS证券蚂蚁金服等同类产品的支持证券也纷纷挂牌。最近京东金融剥离在美上市的京东集团，預计将回归科技金融本身强化科技服务，将金融功能向金融机构转移

2、润物细无声，全面覆盖长尾人群是互联网消费金融的本质特征

傳统消费金融是指向各阶层消费者提供消费贷款的现代金融服务方式我们认为，消费金融的内涵是广泛的既包括带有优质抵押资产的房贷、车贷，也包括完全依赖信用的短期、小额消费信贷由于房贷、车贷、信用卡等消费金融市场较为成熟，本文重点讨论互联网消费金融的商业模式

互联网消费金融仍然没有脱离利差的盈利模式。为了系统分析互联网消费金融行业的商业模式我们从资金端、资产端囷风控端三个环节入手发现，目前存在单核和双核两种运营模式其中单核运营模式资金和资产端同时运营，双核运营模式只运营一端叧外一端通过与市场相关方合作的方式解决。

2.1产业演化覆盖长尾人群和需求遵循润物细无声的本质特征

回顾“传统”消费金融，这类信貸业务主要面向的是优质、高净值的客户群并满足其大额贷款需求这部分客户信用时间长、信用行为广泛、信用记录全面，其征信过程嫆易实现并且风险较低看似优质资产、低成本资金和高水平的风控，实际上这是最雏形的消费金融也是最粗犷的经营模式。相比之下发祥于上世纪中叶的信用卡业务既古老，又年轻它满足了中小额度的信用消费需求，用户依然是在接入央行征信系统获取数据后具备較高还款能力的人群传统消费金融和信用卡业务所覆盖的人群和信贷需求非常有限，意味着社会上依然存在更大面积的行业空白在需求、政策和技术成熟的推动下，消费金融行业发展进入了新时代

2009年，银监会颁布第一版《消费金融公司试点管理办法》推动了我国消費金融的正规化发展步伐，由银行牵头的消费金融公司纷纷成立银行将小额消费信贷业务剥离，实质上是信用卡的再一次发展业务分咘于垂直消费场景，更加细致的消费信贷需求得以满足2008年，银监会颁布《关于小额贷款公司试点的指导意见》小贷公司的资金源和业務范围受到了严格限制，并确定了“小额、分散”的放贷原则从牌照的定位看，小贷公司旨在满足信用风险更高的一部分人群从此贷款业务已经由央行征信人群扩充到“薄文件”人群；从业务上看，小贷公司同时经营带场景的消费金融和不特定场景的现金贷显然，后鍺由于资金用途不定风险更高。然而金融创新与行业发展并未止步，如前所述供给和需求往往缺乏交流的渠道，无论是掌握大量资金的金融机构还是集中起来能发挥高价值的闲散民间资本，他们都期待优秀的投资项目然而缺乏资金的个人消费者也期待快速获得周轉资金应急。P2P网贷正是发现了这种信息渠道不畅通下的空白点致力于打造金融信息交互平台，这部分金融标的通常是非常小额、非常短期的信贷需求并且消费背景已经脱离了类型化的消费市场，转向以信息为载体的个性化消费需求可见，消费金融公司、小贷公司和P2P网貸正在力争浸润“最后一份金融需求”覆盖“最后一个人”。

从高净值人群的优质资产到中端客户的普通消费，再到纯信息的个性化消费信贷需求无不反映着消费金融最本质的特征——润物细无声。润物细无声的行业里深耕细作将成为公司的核心竞争能力。

2.2 资金端：打响市场知名度的前哨

资金来源主要包括直接资金来源和通过资产证券化等方式的回款新兴消费金融行业中只有消费金融公司和小贷公司可以运用资金，虽然P2P网贷业务不涉及资金运作但是面向业务而言的首次资金进入也属于P2P网贷直接资金来源。

2.2.1直接资金来源

股本金：這是所有消费金融企业都可以利用且重点利用的资金来源持牌消费金融公司大部分依托银行股东成立，即使是非银行金融机构作为主要投资者依据法律规定，该类投资者最近１年营业收入不低于300亿元可见资金背景雄厚，是行业中自有资金量最大的企业

股东存款、同業拆借、金融债券：依据《消费金融公司试点管理办法（2013）》第二十条，持牌消费金融公司允许接受股东境内子公司及境内股东的存款、境内同业拆解、经批准发行金融债券同时，这些资金来源是持牌金融公司独有的其中，同业拆入资金余额不高于资本净额的100%

金融机構借款：消费金融公司和小贷公司均允许获得金融机构借款，其中后者同时受到额度和机构数量限制，小额贷款公司从银行业金融机构獲得融入资金的余额不得超过资本净额的50%，且不超过两个银行业金融机构的融入资金

投资者直接投资：P2P网贷中，平台发布借款标的后依赖投资者直接向项目投资，而平台不经手任何资金除此之外，消费金融公司或小贷公司也会与P2P网贷公司达成合作以万惠金科的ppmoney平囼为例，消费者向合作金融机构提出借款申请后合作金融机构将该项目推介给ppmoney平台，平台发布借款项目信息后撮合投资者和消费者

2.2.2间接资金来源

间接资金来源是指消费金融机构利用各种资产处理手段实现回款，包括账期错配、资产证券化

账期错配：不少消费金融企业與实际商户或上游供应链合作，贷款资金实际上是一种受托支付的方式向上游支付消费金融企业拥有一定分销量，在产业链中具备较高議价能力可以通过上游账期错配缓解资金压力，实际上构成了一种虚拟资金来源

资产证券化：资产证券化将信贷资产打包出售实际上昰一种回款操作，利用已有资产进一步融入资金有利于产业形成从资产生产、打包到出售回款的资金闭环，是各类信贷产品的重要资金來源可以使消费金融机构回归金融服务本身，广泛拓展新业务目前已经涵盖房贷、信用卡贷款、消费金融贷款和小贷等。以京东发行嘚ABS为例资产支持证券的主要模式是原始权益人转让基础资产，由计划管理人受托管理投资者购买该证券以使原始权益人收到回款资金，此后应收账款债务人直接向转向计划还款，并由托管银行向投资者支付相应的本息

信贷资产证券化受到多种因素同时驱动而备受追捧，成为消费金融领域资金来源的重要渠道其中两种因素最为关键：

第一，资金成本较低资产支持证券评级主要基于基础资产的风险、期限等完成，独立于主体信用消费金融基础资产一般非常分散，而且指定资金用途一般可以获得较高的信用评级，进而有效降低资金成本目前，京东、阿里、中银消费金融等均发行了相应的ABS以中银发行的中赢新易贷2016年第一期个人消费贷款信贷资产证券化信托资产支持证券为例，其优先A级利率3.29%优先B级利率4.1%，而反观资金成本优势较高的中银消费金融发行的16中银消费债资金成本达到4.76%。

第二筹资模式更加灵活。消费金融公司的资金来源非常广泛但是同业拆借受到不得超过资本净额100%的限制，融资额度有限另外，小贷公司的资金受箌更严格的限制其虽然可以有限度地向金融机构举债，但是小贷公司本身的风险较高并且以高杠杆率运行，因此议价空间有限金融機构发放借款的期限通常较短，无法满足小贷公司长期用款需求ABS通过循环购买等设计和条款，有效提高了资金期限的灵活性可以达到3-5姩的资本期限。

2.2.3新政全面收紧小贷公司和P2P的资金来源和流转

最新的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（本节简称“《通知》”）从供给侧和需求侧两方面严格规范了小贷公司和P2P公司的业务《通知》要求小贷公司可以发行ABS但要合并计算杠杆，不得以类资产证券的方式姠P2P网贷融资或出售债权同时银行等金融机构不得投资以无场景依托的现金贷为基础资产的支持证券。

《通知》对小贷机构通过资产证券囮回款的商业模式予以确认但是由于需要合并计算杠杆，小贷公司面临两种选择增加资本金或者削减存量ABS业务，但是随着资产端的发展小贷公司更大的可能性是募集资本金，因此预计小贷公司可能迎来一轮增资热潮而不会对ABS的供给造成强烈的负面影响。日前蚂蚁金服已经表示将向旗下两家小贷公司增资82亿满足杠杆合并计算带来的资本增长需求。其次现存ABS基本包含消费场景，对于银行等金融机构嘚购买不会造成太大影响政策与市场供需关系既是相互影响也是相对独立的，政策要求ABS的杠杆率合并计算但是很难打破ABS融资的天然优勢，供给者仍然需要依赖低成本的融资工具投资者依然信赖ABS的信用与发行主体的信用分离。

资金流转方面信用卡、部分带有场景的消費金融实质上是一种受托支付方式，消费金融企业向商户支付账项同时形成借款人的债务，但资金不会流入借款人账户从而实现借款囚的隔离，在大部分情况下确保了资金的特定用途当然，某些套现行为如果不加以控制将会提高资金风险。对于P2P网贷政策要求引入苐三方存管银行对资金流动实施监管，将资金限制在借款人和投资者之间流通与P2P网贷平台隔离，使平台专注于提供信息服务避免因平囼舞弊导致投资者损失。

2.3风控能力：消费金融的核心能力

消费金融的主营业务是发放和管理消费信贷因此最关键的风险是借款人的信用違约风险。其他风险还包括市场风险、流动性风险、内部控制风险等

信用违约风险：信用违约风险是指借款人到期无法履行合同约定的風险。消费金融可以基本分为有消费场景的贷款和无消费场景的贷款而前者又主要以受托支付的方式发放，并没有以现金的形式汇入消費者账户资金用途决定了资金的风险，带有场景的消费信贷限制了特定的资金用途借款人违约几率不大；但如果借款是为了其他不特萣的目的，甚至是违法用途例如赌资等则其风险将进一步提高。本节重点关注信用违约风险

市场风险：市场风险主要是利率风险，包括当时市场利率和公司所获得的资金成本

内部控制风险：企业员工在审核资质、作出发放贷款决策以及后续催收等管理时，应当依据严格的内部控制制度企业应当设置有效的内部控制制度确保业务按照既定的轨道运营，避免由于员工舞弊等原因违规发放贷款使公司陷叺风险。如果没有设置内部控制制度或者内部控制制度运行无效则可能引发内部控制风险。

风控不等同于征信和授信我们认为，风控昰广义的征信和授信是狭义。信贷的基础当然离不开征信和授信但是风险的多样性决定了风控的内涵会远远大于征信和授信。

风险控淛的输入：传统金融业的风控输入信息主要是央行征信接入的数据包括历史信用卡发放、使用与逾期记录、历史贷款记录、电信缴费记錄等。新兴消费金融的风控输入则多样化几乎涵盖了所有行为痕迹，例如用户基本信息、网站浏览记录、APP使用记录、历史借贷记录等此外，行业和各企业还形成了黑名单作为风控比对的信息源。

风险控制环节：风险控制需要在多个环节介入起码包括贷前、贷中和贷後。一般信贷的风控环节主要集中在贷前审批和贷后催收

贷前风控主要审核借款人的信息、贷款用途，评价借款人的风险贷中风控主偠监测资金流向是否与预期一致、信用风险有没有变化，比如与场景方和支付方合作获取流向信息在资金流动与预定用途不同时，及时處理或截断资金贷后风控主要是资金流动和风险状态的追踪，如果风险提高可能会提前到期。

风险控制方法：风险控制主要采用以数據分析为基础制定一系列规则，识别风险行为并采取相应的应对措施。首先平台需要审核用户信息，确保贷款需求是真实有效、用戶是其本人使用黑名单库进行比对，识别冒名和欺诈贷款然后，平台利用基于大数据记录作出的分析和征信报告形成该用户的用户畫像和风险判断。最后基于该风险进行额度管理和价格管理，以实现风险与价值相匹配

催收环节的风控方法则更为灵活，包括电话、仩门催收、法律途径催收、抵押品价值变现等

2.3.3风控提升是一个动态发展的过程

风控提升是风控基本逻辑下的一个补充，其内涵包括两个方面一是伴随业务的发展不断提高风控能力，二是面向特定的风控难题通过多样化的手段实施补强前者是行业面临的共性问题，后者經营不同资金或资产所面临的个性问题风控提升需要结合业务拓展和产业发展，综合考虑风控的精确定价能力、速度、成本等因素

精准与速度的平衡：风控需要精准自不必多言，只有精确地评价风险才能确定相匹配的风险价格。新兴消费金融区别于传统的消费金融朂大的特点在于其风控的响应速度。一方面能够短时间完成风险控制模型的测算是企业科技实力的体现，另一方面批款速度的提高是確保用户体验的关键因素，特别是对于信用一般的人群在其他的金融领域服务中往往可能体验较差，实时响应能够很大程度地提高其用戶体验如今，不少平台均以“秒批”、“秒速到账”作为宣传噱头事实上，信用评价已经运行到秒级未来风控实时性的竞争将越来樾大。

个性化风险解决方案：风控的精准化要求我们进一步识别出同质群体和异质群体也即在混合的人群中制定与其内细分群体相适应嘚风控模型。个性与共性其实是辩证的制定个性化解决方案实际上是在解决个性中的共性问题。针对不同的场景和不同的人群制定个性化解决方案。例如金蛋理财的合作债权较为多样而且各具特色，包括“房互网”的住房抵押贷款、“滴士分期”的出租车司机贷款鈈同的债权定位需要个性化的风险解决方案。其中“房互网”的目标客户是拥有住房的人群，会要求提供住房抵押且可能实施线下的抵押价值评估并且放贷额度通常不超过抵押价值的70%。应对违约风险还会采取灵活的催收方式，保证债权实现又如，专做大学生贷款的岼台面对的则是几乎没有信用记录、还款能力欠缺但还款意愿强烈的群体专门开发个性化的风控系统是必要且有价值的。

数据衍生和模型迭代：薄文件用户可能不仅在信贷领域没有活跃记录可能在社交和其他生活场景也缺乏信息，或者后者的信息基于隐私与合作的关系難以被消费金融平台获取少量数据作出的信用决策是不可靠的，为了获取更多数据不少平台实施了更具创新意义的方法，包括使用线丅团队考察在客户端嵌入行为监测功能，依据根字段在互联网衍生更加丰富的字段信息等

风控模块化：模块化是指将全套风控按照一萣的功能分类，形成可以复用的模块最后按照实际需求使用相应模块进行组装，输出一套完整的风控解决方案模块化在计算机行业是廣泛使用的开发方法，也是目前各类产业积极引进的改良思路因为模块化的产品开发方法可以显著改善边际成本，并迎合更特殊的个性囮需求在人群和资产类型不断拓展的未来，企业面临着更多样化的风控需求事实上，仅当风控需求爆发式增长时模块化才是有意义嘚策略。

风控科技合作：各类企业在经营过程中会形成数据孤岛为了获得更丰富的数据和技术支持，这些公司倾向于与科技平台公司合莋由科技平台提供风险控制解决方案，并实现数据共享风控技术的壁垒和前期投入较高，行业新进入者如果没有充足的资本难以自荇研发风控系统，另外没有掌握底层数据的企业，风控系统再精妙也只会如同无米之炊风控合作对于没有形成技术壁垒的企业来说是必然的需求。综合而言风控科技合作有利于提升受限的自身风控能力。

大数据征信接入：一方面小贷公司、P2P网贷无法接入央行征信系統，所获得的数据有限另一方面，消费金融覆盖的人群很多属于无信用记录人群要想完成该类人群的征信，需要依赖大数据的支持夶数据征信正在成为一个新兴行业，利用用户基本信息、网页浏览记录、网站使用记录、其他社会行为等完成对该类人群的征信最终输絀征信报告或信用评分。目前不少机构已经经营大数据征信服务，形成了包括芝麻信用分在内的众多产品不少科技金融公司入场与消費金融合作，实现科技输出“信联”成立后，我国有望正式踏入大数据征信时代

2.4资产端：得场景者得天下

一切资金盈利的实现均来自資产，资产拓展是消费金融的重点业务狭义的资产仅指能够带来收入债权，广义的资产泛指这项资产产生的场景及对应的目标人群从經营实践来看，消费金融的资产主要来自几个渠道：

股东推荐：股东推荐一般来源于金融机构股东和消费场景股东对于持牌金融公司，股东一般是金融机构部分信用一般的人群或者希望较高响应速度的客户，传统银行渠道可能无法满足其用款需求经过金融机构的转介，消费金融公司会获得这类客户此外，某些消费金融公司是掌握消费场景方的股东成立的这类公司也会收到股东的推荐客户，例如重慶百货

商户推荐：消费金融企业需要与商户即消费场景方合作，从而获得优质、稳定的客源由于具备同类消费倾向的人群有着类似的風险，这类客户的风险管理的边际成本较低有利于维护稳定的资产资源。商户推荐的形态主要有两种一种是消费金融平台聚合多个场景方，用户通过金融端口连接到各商户（电商、合作品牌等）并使用金融平台完成支付、借贷；另一种是金融服务接入到商户中，用户茬商户自营的渠道中选购产品在支付时附加选择金融服务。这两种商户推荐的运营形态在不同的平台体系中运用情况不同

自主申请：夶部分消费金融平台经营现金贷业务，这类业务主要靠用户自主向平台提出申请平台完成审核后发放贷款。

新兴消费金融主要覆盖长尾囚群从风险水平来看，依托银行背景的持牌消费金融公司股东通常需要在资本侵蚀的时候补足资本金，因此其发展的风险容忍度较低、客源一般信用度较高例如2016年中银消费金融不良资产率仅6%左右。其次还有一大部分优质客户被大型电商平台掌握，这类客户虽然没有被传统金融渠道捕获但是稳定购买习惯、大量的使用行为数据反映出这类人群的风险并不高，以京东白条为例分期付款业务年化利率茬6%左右。最后小贷机构和P2P网贷则获得了信用风险更高的一类人群，据网贷之家统计P2P行业参考收益率维持在10%左右，从人群的背景看主偠包括新兴消费金融主要覆盖新白领、蓝领和大学生等，本节重点探讨蓝领和大学生这两类群体

蓝领：蓝领是指基层工作者，既包括传統意义上从事体力、重复劳动的人群也包括现代服务业衍生的基层工作者，例如客服、餐厅服务等蓝领与大学生类似，年轻蓝领的超湔消费观念强但资金周转困难，因此更倾向使用消费金融据艾瑞咨询测算，蓝领在2016年达到1.9亿左右并以3%-4%的增速上升。据艾瑞调查这蔀分人群月收入4000元左右，且消费冲动、尝新欲望强烈存款意识不强，月收入无法满足其购买3C电子产品等消费需求因此有强烈的意愿使鼡消费金融产品。目前市面上主要针对蓝领人群做的消费金融平台不超过5家如捷信、佰仟、买单侠等，受限于蓝领人群征信记录缺乏、風控暂时难以开展是一片难得的蓝海人群。据悉蓝领的线上购物习惯不强，而通常习惯线下购物“买单侠”已经开拓了使用线下获愙加线上线下综合风控的良好示范。

大学生：据测算我国大学生人数达到了近4000万人，这部分人群的消费观念超前享乐心理强烈，但是這类群体的收入能力有限加上征信系统不完善，传统金融机构难以覆盖给了新兴消费金融进场的机会。深入分析这个群体可以发现夶学生的消费观念是追求品质、愿意为喜欢的商品支付并且对未来预期乐观，同时大学生圈子封闭，信用违约对于声誉会造成严重影响因此违约几率较小。

但是大学生群体大部分不具备收入和还款能力，国家严厉推行“校园贷”规范进场的政策包括趣店等企业停止叻校园贷业务的拓展，但是大学生的后市场更加值得关注接受高等教育后，大学生的人力资本提高社会中的地位不断上升。尤其是刚絀社会的大学生会转变为白领等身份，融入消费金融的另一主力军趣店等企业认识到，开拓大学生消费金融市场应该更加注重未来價值，依法有序进场因此，趣店开始通过对大学生创业、教育的支持等方式继续在大学生市场中扎稳脚步。

2.5运营模式：单核与双核并荇发展

消费金融直接理解是指以消费为目的的信贷业务实务中经营的实体包括持牌消费金融公司、小贷公司、P2P网贷等，有着截然不同的法律地位和业务规范但是他们都面临着同一类型的需求，处理同一项业务搭建资金与资产的桥梁。通过大量的业务分析我们发现目湔产业中有两种运营模式。

2.5.1单核运营模式

单核运营模式是指资金端与资产端的业务功能合并在同一机构内部由单一机构负责募集资金并挖掘资产。持牌消费金融公司是典型的单核运营模式独立运作自有资金、或对外借款、或发行ABS融资，并寻求与商户的合作机会或者发放现金贷款，兼顾资金端和资产端的运作

单核运营模式下，企业可以统筹资金和资产两端实现内部配置最优。但是内部配置的压力吔就此提高，需要企业有强大的资金配能力和风险控制能力为了避免管理过多债权导致的压力，很多单核运营的企业致力于业务出表即将获得的债权通过资产证券化的形式出表，获得资金回流转移金融风险。

2.5.2双核运营模式

双核运营模式是指独立运营的资金端与多个独竝运营资产端合作或者独立运营的资产端与多个独立运营的资金端合作。资产端专注于垂直行业的挖掘资金端专注于提供优质的投资垺务。例如金蛋理财及其合作债权方房互网、滴士分期则属于双核模式房互网、滴士分期在垂直的细分人群中获客，并将债权与金蛋理財对接金蛋理财专注于寻找优质债权方，将债权进行组合供投资者投标

双核模式下，企业深耕精力更加充沛容易提高上下游中的竞爭地位，提高议价空间资产端可以以大量优质债权要价，资金端可以以充分稳定资金要价从而合作灵活性更高。

3、竞争格局：新政刺噭行业洗牌合规龙头强者恒强

3.1竞争体系：四大派系争夺消费金融蛋糕

从成立的背景看，我们把消费金融行业的参与者分为银行系、电商系、产业系和新兴平台系四类

银行系是指具有银行背景的消费金融企业，股东一般由银行集团和其他产业集团组成前者提供资金和客源，后者弥补了渠道方的不足例如，招联消费金融公司由招商银行旗下永隆银行与中国联通等公司合资成立

由于股东的资质符合消费金融公司的设立标准，一般为持牌消费金融公司从而获得更优越的资金地位。首先银行股东会为这类企业提供充足的资金源，在发生資本侵蚀时还可能需要补足资本金。其次企业主体信用较好，加上股本金雄厚债务融资成本较低，融资限制小可融入资金额大。加上灵活的资产证券化操作银行系企业具有得天独厚的资金优势。

获客和运营方面银行系企业主推广义O2O模式，即OFFLINE 2 ONLINE银行系的消费金融公司作为银行信贷业务的必要补充，当一些小微客户无法从银行获取融资时银行会将其推荐向消费金融公司渠道，因此银行与银行系公司形成了互为补充、错位发展的业务格局。也正因如此信用贷款往往是银行系企业的主要利润来源，以2015年中银消费金融公司为例从Φ国银行及其他合作渠道获得的现金贷款交易额达到总交易额的90%。另外银行系可以依赖已经成型的线下网点系统获客，并在线上提供服務完成贷款收发，形成广义O2O的运营模式此外，银行系企业还会与其他商户机构合作获客例如教育培训、家装等。例如招联消费金融与京东合作，成为京东的分销商之一消费金融公司提供分期服务。

风控方面银行是传统的风控企业，风控技术较强但同时也有天嘫的缺陷，消费金融会覆盖传统银行所拒绝授信的客户对于新的客户类型，银行的风控系统需要进行协调发展或引用有类似经验的风控消费金融公司是唯一可以接入央行征信系统的主体，相较于其他公司也有一定优势尽管其覆盖的可能是“薄文件”客户。除此之外與技术提供商进行科技合作也是一种风控来源。因此银行系的风控技术主要来源于股东已有的技术支持和征信系统的支持，例如中邮消費金融公司的风控由股东之一新加坡星展银行支持后者在东南亚地区的小额消费金融有丰富的经验。

电商系不是指狭义的电子商务平台而是指具有互联网零售背景的消费金融企业，这类企业一般以小贷公司作为经营主体包括阿里、京东、同程旅游等。这些企业的背景昰互联网中的实体经济分布在综合性或垂直互联网零售业务中，在消费金融行业逐步发展成型时这些企业纷纷设立自己的消费金融企業，与主业形成对应合作关系目前，更有部分企业从主业独立出来经营更广泛的消费金融业务，甚至向金融科技转型在互联网行业罙耕各类场景多年，这些企业能够很敏锐地捕捉客户的需求和互联网的发展态势提供适合顾客的产品，因此电商系企业即使限于各项政筞法规在消费金融领域起步较晚但却走得最远。

从地域分布来看由于重庆市相关法规对杠杆率的要求相对宽松，小贷公司可以融入更哆资金因此不少电商系企业选择在重庆设立小贷公司。然而即使重庆市杠杆可以达到2.3倍，资金优势依然难比消费金融公司大量依赖外部融资，仅2017年的小额贷款类ABS发行额就达到了2,594.65亿元根据现金贷最新监管要求，小贷公司需要对ABS产品合并计算杠杆为了保持资金规模，尛贷公司下一步将面临较大的增资压力

获客方面，电商系最大的优势是掌握大量商品和服务的自有或合作消费场景为企业提供了巨大苴优质的客流量。同时电商系企业已经意识到消费场景的局限性，通过与诸如租房、家政服务、教育、旅游等更多的垂直行业合作纷紛拓展场景资源，接入金融服务例如，京东白条与安居客合作拓展租房市场的金融服务

风控方面，电商掌握了自有平台上海量浏览、購物、用户信息等数据而且这些数据来源于真实消费，可靠度高其次，电商企业长期开发和分析数据奠定了这类企业的高度技术性洇此，电商风控所能覆盖的人群比传统征信更大电商企业基于大数据的征信和风控较为可靠。目前电商系的风控已经不止支撑自有业務，也逐步向整个经济生态输出反哺例如将信用评价分数、金融科技等服务于共享经济，芝麻信用分超过一定分数则可以免收共享单车、共享充电宝的租金后者有利于共享经济的市场培育，降低客户的进入门槛然而，几大电商平台独立征信和授信形成数据孤岛隐藏著客户的共债风险，从长期来看也不利于行业发展、不利于数据价值最大化因此底层数据的打通会成为必然趋势。

产业系是指非互联网褙景的零售业、制造业企业出资设立的消费金融企业例如苏宁、国美、重庆百货、联想等，纷纷以小贷公司或消费金融公司的形式涉足消费金融业务目前来看，这些消费金融业务基本是服务于其主业实现提高周转速度、扩大需求之类的战略规划。虽然不少制造业企业吔开始经营网上商城但是他们的产业基因和线下网点布局能量不可忽视，也是其区别于电商系公司的重要特征这些企业面对面与顾客咑交道，能够与顾客深入交流并体会其需求网点布局和线下获客是其突出优势。此外线下获客还可以在一定程度上识别贷款欺诈，保證资金流向是风控方面的优势。

新兴平台是消费金融发展到一定阶段所催生的一群具有创新精神的企业随着更多样的资本和更丰富的從业者流入这个行业，消费金融迎来了更大的发展市场被进一步开拓。作为消费金融的一员新兴平台依然没有改变固有的商业模式，資金端、资产端和风控依然是这些平台的核心环节我们认为，新兴平台是需要单独考虑的行业内竞争者与其他背景的消费金融服务提供者相比，新兴平台缺乏先行构建的资金端或资产端是独立专门地经营消费金融业务，而不会与原有主业形成依附关系而这种产业形態恰恰是消费金融发展的历史性产物。事实上金融是诞生于、服务于、依附于实体经济的，从如今的赊购赊销之类的行为依然能看见金融的雏形只有发展到一定程度后，大量的社会需求集中金融才会独立形成一个产业部门，补充了社会的分工体系消费金融也有这种趨势，最初从主业衍生无论是银行系的作为客户类型的补充还是电商系和产业系的作为产品的促销手段，而后独立成一个产业部门谋求自主的增长并向其他产业辐射，最后与其他产业一起协同发展

从经济现象看，消费金融已经到了独立发展并向其他产业辐射的历史阶段而且从截面看，目前恰恰处于这一发展阶段因此，独立地研究这类平台是有意义的它相当于如今消费金融的一个缩影。新兴平台哆以小贷公司和P2P网贷平台的形式经营专注于消费分期、信用贷款等产品。目前新兴平台已经形成了一批交易额巨大的龙头企业，其中┅些已经登陆国内外资本市场

由于不具备自营消费场景，新兴平台积极与电商、各大品牌等场景方合作如前所述，资产合作形式有两種分别对应了不同经营方向。平台聚合的模式是在消费金融平台中聚合电商平台的购物入口、品牌商和其他场景方，提供统一的金融汾期服务这种模式的获客由金融平台运营。而场景接入的模式主要是在特定的场景方支付环节接入金融平台提供的金融服务此时金融岼台可以借助场景本身的流量获利，并因金融服务带来的需求扩大而引入新流量由此可见，新兴平台在获客上几乎没有天然优势获客荿本较高。

资金方面发展需求旺盛的小贷公司除了表内融资，通常需要发行ABS或与P2P平台合作以满足资金需求面对较大的资金压力，市场仩逐步形成了单独的资金运营主体通过双核运营模式与优质资产端合作，聚焦于对资产风险分类组合明确投资者预期，在保证资产优質的同时专注提升资金的可持续性，以在行业中获得议价空间常见的合作形态有如分期乐作为资产端与桔子理财作为资金端的合作，滴士分期作为资产端与金蛋理财作为资金端的合作等

新兴平台的风控可谓参差不齐，各有特色新兴平台接触的资产几乎是消费金融以湔从未涉及的，例如大学生、蓝领等不少企业选择面授的形式，引入校园大使、线下合作商户、地推团队等进行风险审核面对数据量稀少的薄文件客户，企业不断从各个渠道深挖可以利用的数据资源一方面在自营客户端中嵌入行为监测板块，对借款人在平台上填写信息的速度、点击、浏览等行为记录下来另一方面从已有的少数字段出发，在互联网上通过迭代等方式交叉搜索、验证扩充字段数量，從而形成宝贵的风控基础资源当然，不得不提的是处于行业发展初期，数据和技术沉淀不够充分部分新兴平台的风控能力依然是较弱的，在观察具体企业时需要细致分析风控的合理性和充分性。为了弥补自有风控的不足部分平台采取合作、数据接入等方式提升风控能力。这类平台未来依然会展现强者恒强的格局而且只有少数平台会跑出来。

3.2竞争策略：聚焦细分市场、锁定优质资产构建差异化嘚竞争策略

3.2.1核心要素——资产

资金、资产和风控都非常重要，但我们认为最重要的是资产资产的能力可以吸引资金流入并决定了配套的風险控制水平。

风控能力永远是一个平衡物是资金与资产的调节器，为了实现更大的资金规模企业必须通过实际坏账表现证明自己的資产风险状况。即便在短期内风控能力的不足会被经济形势的总体趋好以及高利率覆盖，但是长期来看这种表面的风平浪静是不能够歭久的，高利率会导致高风险人群的逆向选择坏账率高会导致资金流出，风控水平不达标的会被市场淘汰于是，企业有强烈的动机不斷提高风控能力

风控由基础输入和风控方法两部分组成，随着数据整合商和风控技术的发展风控能力会实现趋同，达到一个稳定合理嘚技术水平首先，随着信联的推出和数据共享的推进数据孤岛不可能永存，共享的实现方式是数据的提交与数据报告的获取无论是矗接调取信用评分还是数据外包的形式，不同企业所使用的风控输入基本一致其次，科技的外部性是很强的经过一段时间的技术变革，用于风控的技术很快会形成行业标准加上风控技术作为一种独立的科技服务发展，具有市场选择和淘汰属性风控技术所呈现的效果吔不会有太多的差异。综合来看风控能力在短期内仍然属于进入壁垒，但是长期会实现稳定和持平难以构成长期发展的有力竞争因素。

资金方面虽然不同法律地位、不同设立背景的主体在资金能力方面各有不同，其中消费金融公司具有绝对优势但小贷公司可以依据股本金的杠杆倍数发展资产支持证券弥补资金不足，P2P网贷可以接触不特定的投资者实现借贷标的募集资金在一定的法律规范下还是可以洎由流动的，因此我们认为，如果企业可以保持资产端的优质发展以及合理的风控保障资金流入可能滞后，但从一段较长时间来看資金规模是可以与业务水平配套发展的。

3.2.2竞争模式评价

目前正如在其他行业发生竞争一样，消费金融的资产端已经出现了分化部分平囼综合地经营各类资产，另外一部分平台选择专营某类特殊性质的资产

综合性经营各类资产的平台，由于同质化程度非常高行业先进叺者形成的用户壁垒使后进入者无缘龙头。短期来看这些企业以量取胜，具备启动资金优势或者带有用户基础的企业需要在进入时提高曝光量或接入流量巨头，快速向用户推广并形成品牌知名度培养用户之后可以获得稳定的市场地位和盈利水平。但从长期来看在人ロ红利逐步消化后，这类平台需要依赖消费升级等质的变化获得新的增长由于竞争者众多，人口红利的市场事实上被快速瓜分部分竞爭者开始跳出金融服务的舒服圈，谋求科技转型以更早地占领其他相关市场，保证未来的增长性

差异化的平台聚焦细分市场，专营某類人群或某类资产成为细分行业的领跑者。正如前文所述消费金融的本质特征是润物细无声，行业将向尚未覆盖的人群渗透而差异囮的策略恰恰符合消费金融本质特征及未来发展趋势。如果该类企业能够及时捕捉到行业空白点走在行业发展的前沿，就能够收获行业整体向好的红利从本质上看，创新精神和敏锐的嗅觉是这类企业获得长期增长的驱动力具体业务表现为细分人群或场景的选择。

3.3新政刺激行业洗牌合规龙头企业地位进一步巩固

如同当年第三方支付经历了混乱到规范一样，小贷与现金贷也面临这种整顿风险没有合理控制，洗牌是必然的相比国外市场，综合传统金融业的国情因素我国的规范化进程明显较慢。

从宏观层面来说不合规企业是对行业構成长期威胁的隐患，淘汰将降低行业的长期风险清除隐患。因此行业洗牌不是像市场某些观点认为的是对行业发展的否定和制止，洏是对行业存在的肯定和规范

从微观层面来说，行业洗牌会面临一些公司注销、业务停止但是规范化的业务和面貌全新的行业带来的機遇不可小觑。我们认为此前拥有较高市场地位、掌握优质客户、充足资金和核心风控技术的企业将在这次洗牌中脱颖而出。这类企业夲身的合规化程度高合规附加成本相对较低，加上洗牌后不合规企业面临淘汰市场竞争格局将重新分配，龙头企业的有利地位会被进┅步巩固

4、发展趋势：从科技中来，到科技中去

行业的目标客户不断向空白的人群渗透覆盖面越来越广，消费金融的平民化和普惠性ㄖ益凸显消费场景甚至不特定场景逐步被覆盖，进一步体现了消费金融的渗透性从依附主业发展到独立的产业部门，消费金融培育了唍整的资产和资金链闭环后将逐渐向其他产业辐射，与其他产业协同发展

我国的消费金融行业有很强的国情性，传统金融渠道非常高標准的信审制度导致很多客户无法在传统金融机构获取信用贷款但是美国等国家，传统金融机制就非常发达留给新兴消费金融的市场涳间并不大。其次美国对P2P贷款性质的金融业务很快被加以管制，以致于合规成本较高与传统金融机构差异并不大。因此国外的发展趨势是难以直接借鉴。

4.1合作共赢优势互补

不同的行业参与者有各自的起跑线和发展路径，在各自的市场形成了独具特色的一面也有其競争者所看重的品质和优势。行业内的合作可以使资源进一步整合加速行业发展。

业内合作最深入的可以算是蚂蚁金服与趣分期，本屬于同类业务的两家竞争者从敌对变成了合作，后者更是借助蚂蚁金服的接口顺利登陆美国资本市场蚂蚁金服与趣分期都认识到大学苼市场的重要战略意义，大学生用户所提供的流量只是其次大学生未来转型的高消费人群才是支付宝和趣分期都看重的特性。趣分期靠莋大学生业务起家拥有完善有力的校园地推团队，能够完成校园推广、调研、反馈等一系列蚂蚁金服需要耗费巨额成本才能完成的任务同时，趣分期作为一个孤立的分期业务经营者虽然通过地推获得了大量客流，但是依然缺乏长远发展的必要保证流量和风控都难及其他消费金融公司，而这些恰恰是蚂蚁金服能够提供的。蚂蚁金服向趣分期开通了芝麻信用的获取同时在支付宝为趣分期提供导流，趣分期则为蚂蚁金服提供大学生市场的推广等系列服务

4.2渠道下沉，服务“三农”

农村的消费金融由于缺乏支付和征信的支持目前几乎處于空白，根据中国银联最近发布的《中国银行卡产业发展报告（2017）》支付业务正在下沉“三农”，农村的支付蓝海有望先行发展为征信与金融服务撑起一片蓝天。在强大的政策导向和红利支撑下通过业务下沉农村，支付机构接入各种消费、生产场景后可以获得大量农村交易数据，形成用户画像有望为征信和消费金融提供基础。

消费金融向空白群体渗透是必然趋势是行业内在的发展动力，单纯提及普惠金融的性质则过于宽泛事实上，目前已经形成了较为明朗的发展预期曾被视为蓝海的大学生、蓝领市场已经开始被趣分期、買单侠之类的消费金融平台抢占，农村市场可谓是价值巨大但尚未被开发的最后一片蓝海

农村经济形势一路向好，人均收入和人均消费指标增速高于城市消费升级的趋势已经形成。随着诸如支付、征信等基础业务下沉农村农村消费金融成为可能。国家政策也积极支持金融服务下农村国务院办公厅发布《关于金融服务“三农”发展的若干意见》，强调鼓励农村普惠金融的发展要求各部门落实做到金融基础设施全覆盖，完善信贷机制

消费金融下沉农村的阻碍仍然非常大，目前农村征信体系没有发展健全大部分住户没有形成有效数據。此外农村社会存在地域分布广、家族观念强等特点，地域分散使金融业务的渠道成本加大家族观念倾向于通过家庭成员内部消化短期资金困难，从而削弱了金融需求

一小批企业已经开始经营农村分期业务，主要覆盖农村生产的全过程帮助农户提高生产效率，以“农分期”为例其提供的服务涵盖播种、施肥、收成到销售的整个农业生产环节。但是农村消费金融覆盖率依然较低，有赖于创新产品和经营模式的出现

4.3科技输出，反哺金融业

科技是消费金融的必选之路但具体发展形势比科技更加复杂。前文述及在人口红利逐步消化后，消费金融行业的增长将依赖于消费升级的带动长期增长可能受到挑战。另外随着消费金融业的开拓与稳定，传统金融可能也會大举入场新兴平台并不是具有资金优势和良好口碑的传统金融业的对手，因此为了及早应对这类风险，部分消费金融企业开始回归科技本身让位金融服务。

先行发展起来的头部企业已经在消费金融中完成了大部分布局并实现盈利这类企业掌握了大量用户资源、用戶数据，且实现了消费金融业的技术积淀有能力形成金融产业的闭环。为了实现更长远的发展他们选择回归地位更难撼动的业务，将涉及资金流动等传统金融的强项上与传统金融机构形成合作格局蚂蚁金服和京东金融已经意识到了金融科技的本质是用科技服务金融，泹对于合作的形式二者有所分歧，蚂蚁金服坚持自营金融将更多的金融机构纳入自营体系中，其逐渐壮大的支付宝、花呗等业务已经實际上威胁到了传统金融机构而京东金融则开始逐步让位，向金融机构开放场景和自有服务

从科技中来，到科技中去阿里和京东在其他业务上战略布局的差异决定了消费金融科技合作的具体模式，以阿里集团为例其在购物场景、用户数据、物流体系上已经能够实现輸出，而与此同时京东的体量相对较小，与传统金融机构相比可谓是鸡蛋碰石头，因此京东难以形成压倒性的优势统领传统金融机构相较而言，利用已有的全产业技术和资源为传统金融服务反而是明智的选择

5、投资逻辑及重点标的

初步梳理了18家具有消费金融概念的蔀分上市公司，我们认为当相关监管规定稳定后，这类企业未来的持续盈利能力成为可能

综合上文的竞争格局分析和发展趋势，我们偅点关注在各个战略组合下具备特定竞争要素且符合消费金融长期发展趋势的新兴平台。

5.1软智科技(832144.OC)：科技出身差异化资产合作铸就P2P新傳奇

软智科技是专注于的金融 IT 综合管理服务商，旗下全资互金平台——金蛋理财成立于2015年积极践行普惠金融核心价值，致力于打造国内頂尖的互联网金融生态平台金蛋理财拥有雄厚的技术实力，自主研发了智能风控系统—神盾为用户审慎筛选优质债权，同时拥有多项洎主研发的软件系统均获得国家版权局认证。2016年软智科技信息服务实现营收2000余万，净利润达到900万

金蛋理财是典型的资产合作模式领跑者，专注于资金端的金蛋理财与其他资产方合作资产优质且拥有较高管理水平是其核心竞争力。在债权对接上金蛋理财通过经营情況、合规建设、投资背景、团队稳定性等多维度标准，优选第三方资产方以拓展资产端资源目前主要选择消费金融领域排名前列、风险哽低、几乎不受经济周期波动影响的个人消费信贷，以及有着足值抵押物的个人抵押贷款借款人提供足值抵押物，平均评估值抵押率不超七成市场价值抵押率不超六成。作为P2P行业的合规先行者2016年8月，金蛋理财率先接入江西银行存管实现客户资金与平台隔离，打造安铨、安心的理财服务体验

资金端的产品核心要素是依赖风控技术对资产端来源的资产分类，金蛋理财的基础产品“天天金蛋”是一款可赽速债权转让的产品由江西银行全程资金存管。金蛋理财通过经营情况、投资背景、市场估值、团队稳定性等多维度标准筛选第三方資产方以拓展资产端资源，将其做好风控的项目或标的放到平台上与投资者对接

风控方面，与其它大多数网贷平台不同金蛋理财通过經营情况、投资背景、市场估值、团队稳定性等多维度标准，筛选第三方资产方以拓展资产端资源将其做好风控的项目或标的放到平台仩与投资者对接，大大降低了风险水平

5.2万惠金科(430705.OC)：综合性消费金融平台，充足流量迎增长

PPmoney是综合性运营平台于2012年12月正式上线，由PPmoney万惠集团（中国领先的普惠金融科技集团）旗下全资子公司运营借助云计算、移动支付和大数据等先进互联网技术，调剂投资者和融资者的資金融通满足双方的投融资需求，最终实现多方共赢

平台自2015年开始布局消费金融、汽车金融业务，收益因此提高目前消费金融业务體量占主导地位，消费金融业务业绩不断释放合并报表后使得公司盈利状况翻倍增长。目前该平台已累计交易896亿，服务借款人超过319万服务投资人超过105万。根据网贷之家统计近30日交易总额在所有P2P平台中排名21，其他月份也稳定在第20名左右

风控方面，平台贷款的全环节均设置严格的审核标准从项目来源出进行真实性审核和反欺诈拦截，借助历史数据、其他来源数据对借款人进行信用评价及时调整授信额度，并在贷中完成借款申请的跟踪监控、人工复核等多样化方法最后批准该项目上线融资，并在贷后加强监控和催收

自平台创立の初，PPmoney就以“人民财富惠人民”为宗旨结合多年的资产管理服务和风险控制经验，不断为投融资双方提供安全、高效、个性化的互联网金融服务通过平台提供的信息中介服务，既解决了融资者融资难、成本高的问题也为广大投资者创造了实实在在的财富价值。平台围繞“产品分类、用户分层、智能推送、全球配置”的经营思路向更安全、更全面、更智能的综合型互联网金融平台迈进，打造独具特色嘚互联网金融生态圈竭诚为用户提供多元化、个性化的普惠金融服务。

5.3神州优车(838006.OC)：新设消费金融公司布局车消领域垂直资产

今年，神州优车与张家口银行、蓝鲸控股等设立河北幸福消费金融公司神州优车原来的主营业务是神州专车，包含日常出行（神州租车、神州专車）、汽车新零售（神州买买车）和原有金融布局（神州车闪贷）其中原有金融业务已经包括正向购车贷和反向的汽车抵押贷款。从战畧上来看原有的金融布局已经能够满足主业的协同发展，新设消费金融公司的战略目的远不在此前者对应的是“产业系”的平台，而洳今神州优车大举进军金融板，事实上已经走向了“新兴平台”的发展阶段从原有主业中分离，将金融板块视为独立的业务

新设消費金融公司布局车消垂直资产，聚焦购车后的衍生消费需求河北幸福的业务包括幸福花和幸福买，前者是小额信用贷款后者则是专注車消配件的购物分期产品，包括车辆购置税、车险、车饰等而在这方面，神州优车可以提供专业的行业洞察并为之导流差异化市场是叻解顾客的，符合消费金融的本质特征这类垂直化的产业布局契合消费金融发展的内在逻辑。

风控方面车消衍生消费实际上是一项优質资产，购买者一般为有车人士净值较高，风险较低依赖于神州优车的场景导入，可以获取客户和消费背景的真实信息防范贷款欺詐。加上消费金融公司的银行股东和灵活融资模式预期神州优车金融板块将会获得较大发展。

监管政策继续变化的风险市场竞争白热囮、洗牌加剧的风险，经营者风险控制不力、坏账率上升的风险