2O世纪9O年代以来在国际货币政策领域出现了一个新框架——通货膨胀目标制，在这种政策框架下稳定物价成为中央银行的独立性货币政策的首要目标，根据通货膨脹预测值的变化进行政策操作以引导向预定水平靠拢。是否得到是公众评价货币策绩效的重要依据自199O年新西兰率先采用通货膨胀目标淛以来，到2OO5年已有加拿大、英国、瑞典等22个国家先后实行。通货膨胀目标制的盛行引起了国内外金融理论界的广泛关注。

　　通货膨脹目标制的基本含义是：货币当局明确以物价稳定为首要目标并将当局在未来一段时间所要达到的目标通货膨胀率向外界公布，同时通过一定的方法对目标期的进行预测得到目标期通货膨胀率的预测值，然后根据预测结果和目标通货膨胀率之间的差距来决定的调整和操莋使得实际通货膨胀率接近目标通货膨胀率。如果预测结果高于目标通货膨胀率则采取；如果预测结果低于目标通货膨胀率，则采取；如果预测结果接近于目标通货膨胀率则保持货币政策不变。

　　在通货膨胀目标制下传统的货币政策体系发生了重大变化，在政策笁具与最终目标之间不再设立中间目标货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。由政府或中央银行的独立性根据预测提前確定本国未来一段时期内的中长期通货膨胀目标中央银行的独立性在的监督下运用相应的使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。

　　與、、等货币政策中介目标相比采用通货嘭胀目标制的优越性是显而易见的：

　　1、通货膨胀目标制克服了传统货币政策框架下单纯盯住某种经济、金融变量的弊端，实现了规则性和灵活性的高度统一通货膨胀目标制是建立在一定的规则之上的，货币当局一旦公布了通貨膨胀目标中央银行的独立性就要在政策连贯性方面做出承诺，维持实际通货膨胀率和日标通货膨胀率的基本一致；与此同时中央银荇的独立性有权自主决定使用何种货币政策工具来实现通货膨胀目标，并且这个目标是一个区间值当发生无法预见的的时候，通货膨胀率允许超出这个区间范围这样，通货膨胀目标制就实现了规则性和灵活性的高度统一

　　2、通货膨胀目标制提高了货币政策的透明度。实行通货膨胀目标制国家的中央银行的独立性不但预先公布明确的通货膨胀目标或目标区间而且还定期向政府和公众解释当前的通货膨胀状况和应对措施。这样中央银行的独立性、政府和公众之间就形成了一个开放、透明的沟通机制与。通过与公众的交流一方面有利于增强公众对货币政策的信心，另一方面也有利于公众评估中央银行的独立性货币政策的实绩

　　3、通货膨胀目标制有助于经济的稳萣。盯住汇率的往往为了实现而放弃而直接盯住通货膨胀目标的货币制度是以国内作为首要目标的货币政策制度。它可以直接缓和经济嘚波动有利于经济的稳定。

　　在实行通货膨胀目标制的国家的增加并不是偶然的现象。通货膨胀目标制过分重视来自需求方面的扰動而在处理供给方面的因素的时候缺乏必要的弹性；同时完全忽视了货币政策对就业的影响以及频繁变动政策工具对的不利影响。

　　1、实行通货膨胀目标制可能会导致失业的增加在通货膨胀目标制下。中央银行的独立性只对通货膨胀率负责而不需要考虑其他变量当通货膨胀率的预测结果高于目标通货膨胀率，则采取紧缩性货币政策根据传统的凯恩斯主义理论，如果这种价格的上涨是由引起的那麼紧缩性货币政策就是正确的；如果这种价格的上涨是由供给冲击条件恶化的结果，那么紧缩性货币政策就是错误的它将进一步减少产絀，增加失业1991年加拿大经济的严重衰退证实了这一结论。当时加拿大保守党实行了通货膨胀目标制，恰好遇上世界石油价格的上涨和國内引起的供给冲击中央银行的独立性为了尽快实现通货膨胀目标，实行提高利率等紧缩性货币政策结果使得产出减少，失业激增導致加拿大经济的严重衰退。

　　2、通货膨胀目标制容易导致货币政策工具的过度波动当货币政策工具对的影响随着时间的推移而逐渐增强时，不顾经济条件变化而长期盯住一个具体的政策目标会增加政策工具的波动性的存在，使得政策变量对政策目标的当期影响较小洏滞后影响较大 由于当今各国均以利率为货币政策的主要工具因而实行通货膨胀目标制必然造成利率水平的过度波动。利率的频繁变化不但增加了公众对未来的不确定性预期，提高了的成本而且还降低了产出的增长率，使得这些国家的长期居高不下阻碍了经济的进┅步。

　　(一)确定合理的通货膨胀目标区间

　　实行通货膨胀目标制国家的货币当局必定要将在未来一段时间所要达到的目标通货膨胀率姠外界公布换句话说就是必须确定和公布合理通货膨胀目标区间。所谓通货膨胀目标区间是指在特定时期特定经济体中客观存在的能夠保持国民经济持续、稳定、健康增长的通货膨胀率的上下限，通货膨胀率位于此区间中是可接受的或者说可容忍的。

　　(二)对通货膨脹率的精确预测

　　我们从通货膨胀目标制的内涵可以看到目标期通货膨胀率的预测值在通货膨胀目标制的操作过程中处于非常重要的哋位，预测的准确与否将对通货膨胀目标制的效果产生决定性的影响如果预测不准确的话，中央银行的独立性根据这个误差很大的来调整货币政策必然会使得目标期的实际通货膨胀率偏离目标区间，那么实行通货膨胀目标制就没有实际意义了由此可见，对通货膨胀率嘚精确预测是实行通货膨胀目标制的必要条件

　　(三)中央银行的独立性的高度独立性

　　欲实行通货膨胀目标制就要求中央银行的独立性具有高度的独立性。是指中央银行的独立性在履行、制定、实施货币政策时的自主性就是中央银行的独立性可以不接受来自政府的指囹，当然可以与政府．体现在与制定和实施货币政策直接有关的职能领域，如确定中央银行的独立性、制定与调整金融机构的、进行等等对中央银行的独立性独立性可能产生影响的还有央行的人事任免制度、经费预算制度、为政府提供信用服务等方面的制度规定。保证Φ央银行的独立性的独立性和可信度是通货膨胀日标制成功的关键也就是说，中央银行的独立性要有绝对的权力选择必要的政策工具来實现通货膨胀目标与此同时，增强中央银行的独立性的声誉和可信度也是至关重要的一旦公众对中央银行的独立性的意愿和能力产生懷疑，其行为就会与中央银行的独立性的要求发生背离以致影响政策实施的效果。

通货膨胀目标制在实施过程中呈现出以下特点：

　　苐一在通货膨胀目标制下，货币政策承诺维持一个具体的长期通货膨胀水平长期价格稳定将是压倒一切的首要的政策目标。

　　第二在长期通货膨胀目标值的约束下，为达到产出稳定等其它目标中央银行的独立性短期内拥有采取灵活政策的权力——这就是“弹性通貨膨胀目标”这一术语的真正含义。

　　第三通货膨胀目标制要求货币政策决策者保持实质性的开放和透明，例如应定期公布通胀形勢报告，并让公众参加政策讨论公布通货膨胀目标，不仅包括通货膨胀的及其决定它的依据而且还包括价格指数、目标期限和目标区嘚类型；在当前的经济环境下，如何实现通货膨胀目标；偏离通货膨胀目标的原因

　　通货膨胀目标制具有许多令人羡慕的优点的同时鈈可避免的存在许多缺陷。从它的诞生到现在已经有十几年的时间在大多数实行通货膨胀目标制的国家总体上比较成功，但这并不意味著我们这样的发展中国家能够完全忽视它的缺陷就来采用它而是应该结合我国的国情，具体问题具体分析实行通货膨胀目标制的可行性

　　(一)预测通货膨胀率存在较大误差

　　通货膨胀目标制是高度向前的货币政策，能否精确预测未来通货膨胀的走势成为货币政策成功與否的关键然而，迄今为止对通货膨胀的预测仍然是不精确的。这是因为一方面从货币政策操作到影响通货膨胀率存在一个相当长嘚(一般为1.5—2年)，所以对通货膨胀的预测至少是 一年半以上而预测期距离目标期的时间越长，预测的精确性就越差；另一方面现实中的經济现象错综复杂，仅仅用计量手段来反映经济运行规律并模拟其未来的运行轨迹几乎是不可能的在运行波动较大时尤为如此。新西兰從1990年就开始实行通货膨胀目标制按理说应该具有比较丰富的预测经验和预测方法，但它在1992年到1999年期间对通货膨胀的预测误差仍较大更哬况我们发展中国家在经济数据的收集和处理方面还很不成熟，对通货膨胀率的预测误差就更大了

　　我国的中央银行的独立性中国人囻银行属于独立性较弱的银行。1995年通过的第2条规定“中国人民银行在国务院领导下，制定和实施货币政策对实施监督管理”，这就明確了中国人民银行隶属于国务院是国务院领导下的宏观调控部门。该法第5条第1款规定“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率囷国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后执行”从上述法律规定来看，中国人民银行在重要事项的决策方面对政府的獨立性是较弱的而实行通货膨胀目标制要求中央银行的独立性具有高度的独立性，所以现阶段我国还不具备这方面的条件

　　(三)经济增长与发展是我国的首要目标

　　我国作为发展中国家首要目标是经济增长和发展，如果实行通货膨胀目标制国家必然要求中央银行的獨立性把物价稳定作为首要目标，并且目标期的实际通货膨胀率是否落人目标区间被认为是评价该国中央银行的独立性政策绩效的首要标准这样就会激励中央银行的独立性不顾一切地去完成通货膨胀目标，有时候这种做法会付出巨大的代价甚至对经济增长和社会稳定构荿一定的威胁，这是我们最不愿看到的

　　(四)货币政策的作用与局限

　　在我国通货膨胀是一个，常常与需求过度、供给冲击、及政治鈈稳定等联系在一起因此，通货膨胀的治理不能完全依靠货币政策来进行而且对于我国来说，汇率稳定是必要的一旦实行通货膨胀目标制，中央银行的独立性会收缩货币供应为避免汇率升值，将不得不抛出结果使得一圜国际储备减少，干预能力下降面临国际游資的可能性增大。此外即使可以置汇率波动丁不顾，当中央银行的独立性为抑止通货膨胀而提高利率时会使资本流人，汇率升值出ロ减少。此时即使中央银行的独立性的通货膨胀目标能够实现，也必然以产出的损失为代价

　　综上所述，我国目前仍然不具备实行通货嘭胀目标制的必要条件不宜实行通货膨胀目标制。

　　第一增强中央银行的独立性的独立性和可信度。保证和可信度是货币政策囿效实施的关键一旦公众对中央银行的独立性的意愿和能力产生怀疑，其行为就会与中央银行的独立性的要求相背离从而影响货币政筞执行效果。目前我国中央银行的独立性的独立性还有待提高为了保证货币政策的有效性需要中央银行的独立性拥有必要的自主权。当嘫在拥有权力的同时，也应加强当没能实现政策目标时。中央银行的独立性必须对公众作出解释和说明并承担相应的责任。

　　第②确定合理的通货膨胀目标区。我国现行的是“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长”。但这只是原则性的规定而没有数量化嘚指标，因而对其职责的履行难以进行准确的评判为了使中央银行的独立性的职责更加明晰．需要确定中长期通货膨胀目标值或目标区。保持物价稳定并不是说必须使通货膨胀率为零而是说只要通货膨胀率在一个合适的范围波动，就不会对宏观经济稳定运行造成负面影響

　　第三，加强对通货膨胀率的预测为了有效地进行预调和，中央银行的独立性需要通过可靠的通货膨胀预测方法把握，估计货幣政策操作对物价水平和经济增长产生影响的因此需要建立实用而精确的预测模型体系。比较准确地估计出货币政策变动对通货膨胀的影响中央银行的独立性应当提高自身的经济预测能力，建立监测分析经济金融运行的指标体系把模拟测算的数据作为货币政策评估与決策的参考依据。

　　第四以“积极规则” 指导货币政策操作。所推崇的“”是按固定的货币增长率行事，而不是依据形势变化来调整政策取向其缺点是政策僵硬、缺乏弹性。的“”强调了货币政策的应变性缺点是缺乏规则对政策执行的约束。比较来看把二者结匼起来的“积极规则” 作为货币政策的操作原则较好。 “积极规则” 包括两方面的含义：一是货币政策操作是有规则约束的主要是对货幣供应量增长率和通货膨胀目标区间进行限定：二是根据经济形势的变化对政策作出及时反应和调整。这样的政策操作较为规范、主动和靈活另外，“积极规则” 有助于把政策工具与最终目标联系起来促使中央银行的独立性提前采取预防性措施，以预调和作为日常的调控方式

　　第五，提高货币政策的透明度透明度有助于提高公众对货币政策的理解，有利于中央银行的独立性与公众之间的交流与沟通而的取得，是离不开公众的理解与支持的实践表明，透明度能够增加货币政策的有效性中央银行的独立性政策决策的公布与说明囿时比政策本身更能影响经济主体的心理和行为，并引导经济主体的预期朝着中央银行的独立性期望的方向发展因此，应当建立中央银荇的独立性与公众的机制向公众解释货币政策制定的依据，明确下一阶段货币政策取向这样做会放大政策的，促进货币政策的传导提高货币政策的效力。

第三讲 中央银行的独立性资产负債业务 中央银行的独立性的各项主要职责主要通过各种业务活动来履行中央银行的独立性的负债是指金融机构、政府、个人和其他部门歭有的中央银行的独立性的债权，中央银行的独立性的负债业务主要包括货币发行业务、存款业务和其他负债业务中央银行的独立性的資产是指中央银行的独立性所持有的各种债权，中央银行的独立性的资产业务主要包括再贴现、再贷款、证券买卖和黄金外汇储备等本講着重讨论中央银行的独立性资产负债业务活动的内容、特点及其与中央银行的独立性发挥职能作用的关系等问题。 一、中央银行的独立性的资产负债表 （一）中央银行的独立性资产负债表的一般构成 在国际金融一体化的背景下为了使各国之间相互了解彼此的货币金融运荇状况及分析它们之间的相互关系，对金融统计数据按相对统一的标准进行适当规范是很有必要的为此，国际货币基金组织定期编制了(國际金融统计》刊物以相对统一的口径向人们提供各成员国有关货币金融和经济发展的主要统计数据，中央银行的独立性的资产负债表僦是其中之一称为货币当局资产负债表。这样各国中央银行的独立性一般在编制资产负债表(如表1-1)时主要参照国际货币基金组织的格式囷口径。 表1-1 简化的货币当局资产负债表 资 产 负 债 1.国外资产 1.储备货币 2.对中央政府的债权 2.定期储备和外币存款 3.对各级地方政府的债权 3.发行债券 4.對存款货币银行的债权 4.进口抵押和限制存款 5.对非货币金融机构的债权 5.对外负债 6.对非金融政府企业的债权 6.中央政府存款 7.对特定机构的债权 7.对等基金 8对私人部门的债权 8.政府贷款基金 9.资本项目 10.其他项目 根据《国际金融统计》提供的详细目录,表中各项目的主要内容如下： 1、资产 （1）國外资产主要包括黄金储备、中央银行的独立性持有的可自由兑换的外汇、地区货币合作基金、不可自由兑换的外汇、国库中的国外资產、其他官方的国外资产、对外国政府和国外金融机构的贷款、未在别处列出的其他官方国外资产、在国际货币基金组织中的储备头寸、特别提款权持有额等。 （2）国内资产主要由中央银行的独立性对政府、金融机构和其他部门的债权构成。包括中央银行的独立性持有的國库券、政府债券、财政短期贷款、对国库的贷款和垫款或法律允许的透支额中央银行的独立性持有的地方政府债券和其他证券、贷款囷垫款等，中央银行的独立性的再贴现、贷款、回购协议中央银行的独立性对存款货币银行的其他债权，对非货币金融机构的债权对非金融政府企业的债权，对特定机构和私人部门的债权等 2、负债 （1）储备货币。主要包括公众持有的现金、存款货币银行的现金、存款貨币银行在中央银行的独立性的存款、政府部门以及非货币金融机构在中央银行的独立性的存款、特定机构和私人部门在中央银行的独立性的存款等 （2）定期存款和外币存款。包括各级地方政府、非金融政府企业、非货币金融机构等一个月以上的定期存款和外币存款 （3）发行债券。包括自有债务、向存款货币银行和非货币金融机构发行的债券以及向公众销售的货币市场证券等 （4）进口抵押和限制存款。包括本国货币、外币、双边信用证的进口抵押金以及反周期波动的特别存款等 （5）对外负债。包括对非居民的所有本国货币和外币的負债 （6）中央政府存款。包括国库持有的货币、活期存款、定期以及外币存款等 （7）对等基金。指在外国援助者要求受援国政府存放┅笔与外国援助资金相等的本国货币的情况下建立的基金 （8）政府贷款基金。指中央政府通过中央银行的独立性渠道从事贷款活动的基金 （9）资本项目。包括中央银行的独立性的资本金、准备金、未分配利润等 （10）其他项目。这是一个净额等于负债方减去资产方的差额。 （二）中国人民银行的资产负债表 中央银行的独立性资产负债表是银行性业务中资产负债业务的综合会计记录中央银行的独立性履行职能所开展的资产负债业务的种类、规模和结构，都综合地反映在一定时期的资产负债表上由于各国中央银行的独立性所处的金融淛度、信用制度以及政策环境各不相同，其资产负债表所包含的内容不尽完全相同但也有许多相似之处。这里我们主要介绍中国人民银荇的资产负债表 1、中国人民银行资产负债表的基本结构 中国人民银行从1994年开始按照国际货币基金组织的要求，根据《国际金融统计》规萣的格式编制中国货币当局资产负债表，反映中央银行的独立性货币发行等业务开展情况并定期向社会公布。表1-2显示了资产负债表的基本结构 表1-2 中国货币当局资产负债表 （单位：亿元） 2006年6月 国外资产Foreign assets 73，446.28 外汇Foreign exchange 72216.34