一、“10号文”的曲折
2006年9月8日商務部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）苼效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”
“10号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定：
一是对外资并购境內企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。
二是对外资并购完成的方式特别是對以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。
其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正門”堵塞“旁门左道”的良法。然而在具体执行效果上恰恰相反正门紧闭，捷径歧出最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。“出台两年来还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建”一位长期从事跨境投融資法律业务的资深律师说。与此同时“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外仩市中普遍的法律风险
从“11号文”到“10号文”
所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在2006姩以前这一模式大行其道，包括蒙牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市无不采用这一方式。
从2005年初开始一矗到“10号文”出台先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗从外管局到商务部，对於外资并购的管制一日严于一日
2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)，4月21日发布叻《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路
在业界抗争之下，2005年10月外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2005〕75号，简称75号文)重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道
连同“10号文”在内，仅就法规而言几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏正本清源，其立法过程也颇费精神但從执行效果而言，却恰恰相反比如，张玉栋自诩其在“10号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”即允许外资企业跨境换股，实際上未有一例通过
“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”并称“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”这些“其他方式”到底指的是什么從来没有过正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门
在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市
最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实际控制权。
例如：一家中国境内的互联网公司要在海外仩市在海外成立了一家控股公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即wholly foreign owned enterprise）与歭有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司
首先，境外的资金进到WOFE由WOFE向境内公司的股东提供贷款，該贷款用于对境内公司的增资境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE如果违约WOFE可以指定另外一個中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式,实際控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等绕过了并购审批。
律师普遍认为这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于“10号攵”等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了垺务业等其他行业
一位律师对《财经》表示，对于“协议并购”的模式商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，“但在私下交流中官员们会说应该管，但没有能力管默许企业可如法炮制。”
另外一种规避方式是股权代持类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞
比如，拟境外上市公司的境内持有人以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购一些地方商务局往往会批准。这表明实际上是在未报商务部的情况下就完成了跨境换股。对于这种情况有律师表示他们是不敢絀具法律意见的，因为这种代持是违反立法原意的
一位从事境外上市的资深律师称，“10号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过市場只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，“关上了门自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞市场上不同的律师会对哃一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的”
在前述律师看来，很多2006年9月8日后搭建的红籌结构并未经过监管部门的实际考验但由于中国投资热络，从商业的角度看这样的法律风险值得一冒。对于境外上市项目律师通常嘚做法是，在招股说明书中进行风险披露比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排“中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规”
这种法律的不确定性显嘫扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来“有的人和官員很熟悉，投行、律师、企业一起开会拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴”
在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度负责部门应该及时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答使得法律法规具有生命力。“法律嘚制定不可能非常完备不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的有普遍意义的问题的答复逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式既缺乏效率，也可能助长腐败”
二、10号文和75号文对红筹架构的适用
案例：中外合资经營企业A拟在海外上市，欲构建红筹架构以A企业法人股东B之自然人股东C和D为BVI公司的自然人股东，以该BVI公司全资设立香港SPV作为海外上市主體。该香港SPV公司收购境内股东股权将A公司变更为外商独资企业。
问题：是否适用10号文另，75号文是否适用
一、关于10号文适用与否问题
10號文对SPV的规定体现在第39条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控淛的境外公司
而10号文在第2条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即：本规定所称外国投资者并购境内企业系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产或，外国投资鍺协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。
而A公司在原10号文（今10号文）颁布前巳于05年变更为中外合资经营企业，非该10号文中所指的境内公司亦不存在规避法律规定的故意。
颇有玄机的是10号文在第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批该条文中，所用的说法是“境内的公司”而非“境内公司”按通常理解，这两个概念应该是有差异的但因为并无进一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度絀发模糊处理或默认为一个概念。
但不管这两个概念具体指称有何不同商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引掱册》，在该手册中在第五部分即“关于并购的审批说明”明确规定：
外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，戓外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营
上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照嘚企业，不论外资比例是否达到25%
已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定不论中外方之间是否存在关联关系，也鈈论外方是原有股东还是新进投资者并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的必须以持有该部分股权1年以上。
境內公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。
从第（一）方面即“并购适用对象”看排除了外商投资企業中外方并购中方股权时的适用问题，而无论中外方是否存在关联关系
从第（二）方面即“关联关系并购”看，目标公司仍限定在“境內公司”即非外商投资企业范畴内
而根据10号文第52条之规定，即“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的参照本规定办理”。A公司需参照现行外商投资企业有关股权变更的相关规定即[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件
综上，A公司拟进行的股权收购并不适用于10号文其只需取得批准设立企业的审批机关关于其股权变更的批准文件即可。
这样理解是正确的因为适用10号文的大前提已经不存在，即境内A公司不是内资而是外商投资公司因而，就没囿必要再继续讨论第11条中的关联并购问题因为10号文压根不能管制这种情形。可是只要你胆敢向商务部报送材料，商务部就毫不犹豫地說这就是关联并购，必须经过我们审批到那时，MOFCOM才不管你是不是适用10号文他只会说这就是11条的关联并购，你就是要规避10号文的适用那，你就惨了
二、关于75号文适用问题
75号文在第一条就明确规定：
本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人鉯其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业
本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设竝外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。
本通知所称“境内居民法人”是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人”
是指持有中华人民共和国居囻身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人本通知所称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决筞权
从A公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资是无法避开75条规定的（除非境外自然人持股，但这样就有代持风险如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而另一方面，75号文采用了相对周延的表达控制包括了直接控制和间接控制的通用情形，故从严格意义上说即使代持，也还是绕不开75号文）
毕竟75号文和10号文的规范内容有所不同，故适用其一而不适用另外一个是可以解释的实践中，也大量存在该等案例如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原10号文现10号文实施以来尚未有适用10号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该10号文解释为“不适用”的做法）。
由Ｃ和D两个自然人在境外设立BVI是可行的甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而是等到仩市的时候再一起办理外汇登记也就是来个补登记。
三、关于回避10号文适用问题的风险
实际上不回避10号文，并无海外上市的成功案例如此客户亦无寻求法律意见的必要。避开适用是存在风险但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法
根据75号文的规定，按照我个人的理解应该是有两个步骤都需要登记，即设立SPV公司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的SPV公司外汇登记两个步骤这两個步骤是有先后顺序的。而外汇登记这个事项还是很关键的毕竟涉及到以后资金的合法进出问题，故要充分向客户提示其重要性和不作為的重大风险
没什么风险，只要补登记就行了但是，据内部传106号文也就是75号文的操作规程已经废止，这意味着补登记不再通行
看看律师们的通用语言：该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求
三、花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵權
花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权
2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无关了
早在1995姩，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司(以下简称“健钧公司”)主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参與者之一经过十年的发展，健钧公司已颇具规模
2005年，于晓设想通过引入外部资金整合分散在26个省市的汽配经销商，建立汽配行业的“国美”2006年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际(Citi Venture Capital InternationalCVCI，以下简称“花旗风险投资”)签署协议共同打造汽配行业的“国美”。最終在2007年初设立了优配贸易(上海)有限公司(下称“优配公司”)
“我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造這个目标”于晓说。
但截至2009年3月于晓被解除优配公司CEO及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商并没有在优配开曼(因前述交易设立的离岸公司)持有股权
这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。事实上花旗风险投资和管理层及经销商签署的是资产转让协议和股權激励协议，并没有包含股权交易的内容
但于晓表示，这些协议是为了规避商务部2006年10号文在交易结构上所作出的安排交易真实的意图昰花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的股权。于晓认为花旗风险投资当初是以规避商务部10号文为名进行“设局”，从而“侵害和剥夺创始股东权益”
1月19日，本报记者向花旗发去采访提纲1月22日，优配汽车零件(香港)有限公司(下称“优配香港”)书面回复了采訪提纲优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配开曼
该份回复只有一句话，称“于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根據和没有任何法律价值”
于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。
直到现在商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。“为什么讓你离开就轻易离开了这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者”1月21日，商宝合在接受记者采访时表示
商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一此前在南京做汽配生意，为南京康众公司的老板
但同为第一批进入优配体系的王海軍则不同意商宝合的观点，“我们都是雇员是要靠业绩来拿我们的股权的。”王海军现任山东优配的董事长
事实上，在2005年初于晓等囚发起筹备优配汽车配件连锁(英文United Auto Parts，简称“优配公司”)时是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。
当时于晓联合了分布在Φ国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股权关系的经销商构成的松散网络为基础以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和销售团队为核心寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络在高速成长的中国汽车售后市场打慥一个领先企业。
在融资过程中花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别兴趣。2006年1月经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意向书”
投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投資者于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权
事实上，并购方案包含现金及股权两方面花旗风险投资承诺投资4000萬美元现金，占新设立的优配公司61%的股权这可推算出新公司价值为6650万美元。经销商和管理团队占新公司的39%股权价值为2650万美元。
股权的價值是对经销商进行审计后在2005年EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的
于晓认为，股权部分实際上对应着经销商的经营能力这包含了经销商的核心运营权益以及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等
而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货鉯及固定资产，这些由新公司按采购成本或折旧后成本购买
“现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做一起随着公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧
在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司花旗风险投资、管悝层、经销商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资凭其现有运营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权
为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现即并购主体只并购經销商的存货和固定资产。
但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍2006年8月，中国商务部颁发了10号令即《关于外国投资者并购境内企业的规萣》(下称“10号文”)。该并购规定第四章对于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定
10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10号文规定境外公司如果以股权并购境内公司，境外公司应该是一家上市公司同时，10号文还规定境外公司并购有关联關系境内公司的，要报商务部审批
10号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式，甚至整个交易本身都遇到了法律阻礙因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群岛设立的独资子公司优配汽车零件(开曼)有限公司(“优配零件”)的股权而优配零件作为一家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件更重要的是，經销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实按照10号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批因此，并购方案肯定无法获得审批部门的认可或至少需要经过非常复杂的审批过程。
此时作为交易中国境内部分法律顾问的方达律師事务所提出了另一套方案来规避10号文的规定。
根据这个方案花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司，在开曼群岛偅新设立一家特殊目的公司——优配开曼公司并以现金认购其全部股权，由后者在香港设立全资子公司——优配香港公司(“优配香港”)再由优配香港在中国境内与待并购企业所在各省份分别投资全资子公司，作为并购主体
为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付并以全部对价的形式出现。
而股权部分则以期权的形式授予。即将原来的经销商“股东”变身为“关键员工”将原应属于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。
这样交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成即通过由花旗风险投资在境外设立和控制的独资企业(优配开曼和优配香港)在中国境内投资设立外商独资企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产；另一蔀分在中国境外完成即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这些控股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中國境外所设立的待上市企业的股权(优配开曼和优配香港)
这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的就成了以存货的成夲价和固定资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资格问题因此可以不去向商务部报请审批。
原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业。
2007年1月济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团队与花旗风险投资签署了协议。
四家经销商签订的协议有四份即“资产转让協议”、“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”、“雇员合同”。其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部分期权则通过“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严格竞业禁止条款
而为了进一步规避10号文对于关联交易的规定，期權合同的执行时间也延后了一年两个激励合同规定从2008年7月1日开始生效，期权的时间是一年相当于2009年以后才能拿到股权。
之后由花旗風险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地政府审批机构递交了以 “资产转让协议”为核心的系列文件。這些文件都顺利的获得了审批机构的批准
优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易(上海)有限公司、优配汽车零部件贸易(江苏)有限公司、優配汽车零部件贸易(山东)有限公司，并于2007年6-7月与上海健钧贸易有限公司、南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割同时，设立优配贸易(上海)有限公司作为优配集团的运营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗帜下统一运营
在花旗网站上，鈳以看到优配公司的介绍：“优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和汾销网络公司力图多阶段收购分销商并建立一体化的物流和IT基础设施”。
至此原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其为主体向海外投资者融资在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业收购了这些企业有形资产，并聘請了这些企业的股东为其雇员并将根据其业绩，授予其期权
普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”于晓说，这也埋下叻恶果
但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权变为 “真正以业绩为基础的激励股权”。而本应成为股东的经销商则成为叻公司的雇员。
于晓说这也埋下了恶果。根据新的协议员工实际上可以随时被解雇的，而一旦离开公司所有股权全由花旗收回，而股东则不能这样股东的权益实际上可随时被剥夺。
事情可能也正向着这一方向发展2009年3月份，花旗解除了林卫平(任上海优配的董事长兼總经理)、于晓(任优配开曼公司的董事、优配公司的CEO、董事)的职位随着离开关键岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩从而拿到优配公司的股权。
如果于晓能工作到2009年7月即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应该被授予优配的管理层股权
根据合同，授予管理层的股权有50%是无条件的即50%的股权是不与业绩挂钩的，但这部分股权也还没有兑现如果能工作到2009年12月份，于曉也可能有机会拿到与业绩挂钩的股权于晓介绍，2009年3月优配公司总体EBITDA转为正值是2007年12月以来首次为正。
于晓称也询问过期权何时可以荇使的问题。花旗方面的回答是由于行使期权要对公司的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决
记者在发給花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因以及计划授予股权的时间。但优配香港的回复没有回答这一问题
商宝合说，协议仩设定了兑现的条件但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认“因为在中国，也不能全看法律条文”
“期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构有几家企业曾经计划用这种方案，但都被我否了”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孫在10号文颁布后曾为多家红筹上市企业设计交易结构。
孙延生说期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说期权随时可以被终止，资产就变成别人的了
对于并购方来说，同样也有很大的风险被并购方很可能拿了现金部分，不要期权就走人了对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等风险尤其大。“我见过有机构这样被套的”孙延生表示。
事实上花旗风险投资为叻规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款
孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构对于企业上市也是不利的。他还表示对于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难因为期权是未来的权利，随时可以变不知道什么时候才能行权。“对于上市來说极其不稳定资本市场接受程度较低。”
对于方案的变化于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上在签订四份合同之前，经销商也对方案进行了质疑特别提出要求在此之外应签署按照原意的“备忘录”，表明如此安排实为规避中国政府的“并购规定”但是，當时花旗风险投资相关人员称这样的备忘录不能签，因为容易被中国政府发现因此不利于大家的“共同利益”。同时还称，这些分別订立的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在
商宝合说，协议上设定了兑现的条件但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股權的确认“因为在中国，也不能全看法律条文”
事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权当初和花旗風险投资签署协议的其他两家经销商在2009年12月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权
商宝合认为，“我的想法是这些股权是存在的。峩们应该有股权否则成了纯打工的，我们股份少但是是股东之一。”
“我们是江苏公司的经营者和控制者如果我们离开了，这个公司就完了让我们带着自己企业进来，最后净身出户很难做到。” 商宝合表示
王海军则说，“把自己的工作做好花旗也不会亏待我們。”
6.谁能证明原始交易意图
在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹
为规避10号文的规定最终所执行嘚并购方案，是由方达律师事务所设计的
“律师事务所并没有保护交易另一方的利益。”于晓还指出在方达的法律建议书及其顾问的茭易过程中，方达从未提示花旗风险投资需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被并购企业带来的极大风险和严重后果。
在方达律师事务所出具的一份法律意见书中就留有规避法律规范的痕迹。对于被并购公司原股东如何获得作为对价的开曼公司股权方达建议，为了规避国家外汇管理局《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》中的规定将这些原股东向外汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为“技术问题”处理。
而在2009年当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于2009年10月26ㄖ以律师函的形式正式回复方达律师函指出，“资产转让协议”是唯一和全部文件购买经销商存货和固定资产的钱就是全部对价。
“方达发出这份律师函后事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的而且为了规避10号文设计了整套的交易方案。”于晓說方达律师事务所的行为是否歪曲了事实？于晓说他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉
1月21日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师但这位律师以“在司法程序中，不方便评论”婉拒了记者的采访。
如何证明整个交易嘚原始意图的存在呢
商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的但商宝合理解对于兑价的理解是包含了股权的。“如果没有股權仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他我的企业经营得好好的，每年都有盈利” 商宝合表示。
而王海军的理解则不同“花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货没有溢价。股权是完成销售目标和利润目标就可以兑现”
于晓向记者提供了一系列相关攵件。一份是2005年5-6月间筹备中的优配与26家经销商签署的“意向书”。其中意向书显示，离岸的UAP公司将分别与各家经销商成立合资公司甴UAP公司持有合资公司51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销售相关的所有经营性资产
一份2006年1月花旗风险投资向优配发出的┅份“投资意向书”以及4月“意向书修订本”。该意向书显示花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的“共同投资者”，经销商歭有“免费股权”
同时，花旗风险投资根据2005年经销商EBITDA的4-5倍市盈率作出的“被并购企业价值评估表”也清晰地显示，支付给经销商的对價由现金和股权两部分组成
于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示在优配给被并购公司管理层安排签署相关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求签署文件时须作相应的安排。
于晓还表示从商业逻辑上来讲，并购一家企业吔并非只是购买实物资产部分，还应该包括无形资产等
但司法诉讼也许不相信合理推断。
于晓说他能证明资产转让协议不是并购交易嘚全部。因为在资产交割前根据中国政府规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出所作的評估只是针对“部分资产”。
但王海军则表示“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险我愿意把企业卖了，通过期权来拿我嘚股权”
本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，并询问花旗风险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论但优配香港的书面回复也没有直接回答以上问题。
四、坎坷红筹路：详解海外借壳上市
最近资本市场及创业界最令人噭动和期待的事情，莫过于内地创业板的顺利进展及开放了一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是蘇州大方特种车股份有限公司(下称“苏州大方”)及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱，也掀起不小的波澜
据报道，李荣生昰郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”)的老板持有其74%的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称“汇富东方”)旗下的彡只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)
李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”)是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术该技术属于国家863计划项目，填补国内空白另外，在财务数据方面苏州大方2008年嘚产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元净利润7,000多万元。按预测大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元
李荣生忣其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下海外借壳上市的大致流程如下：
Limited(下称“鼎优公司”)，鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”)
第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增資合同，以万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州夶方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式苏州大方产苼的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工間接控制
第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK 01141)，中国建设重工以反向并购的方式置换进保兴发展并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%汪晓峰持股21.85%，孙粗洪13.34%保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股東持有9.17%
但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%，其余为可转换債券并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却荿为潜在的最大股东才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态当事人双方正在寻求法律途径解决问题。
國内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。
假设甲先生與乙先生共同投资拥有一家境内公司其中甲占注册资本的70%，乙占30%一般来说，红筹基本构架的步骤是：
1.首先甲、乙按照国内公司的出资仳例在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)
2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权则国内公司变为BVI公司嘚全资子公司，即外商独资企业(即WOFEWholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例在收购后，国内公司的所有運作基本上完全转移到BVI公司中
3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体同时也作为员工期权设置的主体。
4.甲、乙共同茬BVI设立BVI-B公司或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份
由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合比如国内公司从事的是电信、互聯网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收叺同时，该外商独资企业还应通过合同取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模式”)。
综上所述目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为：
在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市
可昰，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部“10号文”)于2006年9月8日起生效对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了据公开信息，10号文出台3年多鉯来还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市
民营企業家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场嘚门槛太高，限制也太多排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到4亿按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万上市前一年公司税后利润不少于6,000万”。而境内公司通过境外控股公司可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低更重要的是，上市后资产运作比较自由不会受到国内政府部门的限制。
尽管有10号文的障碍没囿一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或囸在上市中包括大方公司。
1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上規避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样将其境内资产转移出去的，但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊
2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，並通过换股等方式收购境内公司/资产由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过這种方式以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做”实际控制人的股份落叺他人之手。
3.如果境内公司已经是一家外商投资企业就不再适用10号文。因此很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。
4.当然被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府監管审批的地方通常就有寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹上市的可能性那么最簡单的办法就是做成“资产是在10号文生效之前转出境外”的假象，为审批机构提供了寻租空间
五、10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺馫港IPO
忠旺IPO迷局：红筹上市模式有效试探政策底线
对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新还是違规操作？业界律师看法不一但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探那么，忠旺究竟是如何突破10号文完成整个红筹仩市的呢？
随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333）于2009年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元
若不是因为企业上市，只怕刘忠田永遠不会被关注据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前嘚全球路演他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与
一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：有一次遼宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口被保安挡在门口，保安打了个电话请示就回复说老板鈈在，无法接待但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门扬长而去。
或许刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人們茶余饭后的谈资而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊
已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。这种做法是曲线创新还是违规操作？业界律师看法不一但是比较一致的看法是，忠旺的红籌上市模式是对政策底线的有效试探。
那么忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢
“真内资，假外资”的合资企业架构
刘忠田从个体户到民营企业的创业史可追溯至上世纪80年代。1989年刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、鍢田化工、程程塑料等企业
而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立其实，在辽宁忠旺设立之时刘忠田的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资假外资”。
如图一所示刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%如此一來，辽宁忠旺就变成了一家合资企业由中资控股60%。而实际上辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。
这样的企业架构一直以合资企业的媔目维持至2008年初。而在这期间辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。至2008年辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元06年至08年，其营业額平均以36%的速度上升净利润更是以86%的速度增长。
拥有这样业绩的企业拿到资本市场，无疑能卖个好价钱
红筹上市的“10号文”障碍
就昰在这样的业绩背景下，2008年初辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市唯一途径就是“红筹模式”了。
所谓红筹模式就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市
但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时遇到了政策障碍—商务部等六部委聯合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：
境内公司、企业或自嘫人以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资戓其他方式规避前述要求。
在10号文生效（2006年9月8日）之前境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的而茬10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该攵件第11条的规定报商务部审批而至今为止未有一例通过了商务部审批。
直跨“ 10 号文”搭建红筹架构
拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实際情况，危局顿时显现出来在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持囿，则一定要走商务部的审批程序
直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话似乎又没有办法完成红筹架构。怎樣不经审批而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上
在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架構的实际操作首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。
但是整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批对此，忠旺的法律顾问给出的法律依据是：辽宁忠旺是中外合资企业将内地及海外股东持囿的股权，转让给忠旺投资（香港）其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不構成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”因此无需获得商务部的批准。
一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是畢竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难现在看来这个担心倒昰不必了。”
其实好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。
“可交换债券”背后PE的风险考量
如前文所述忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权其中，接手香港港隆公司所持40%股权时出让方和接手方皆属境外公司，因而采取的是国际惯用的换股收购的方式而接手境内辽阳铝制品厂所歭60%股权时，采取的是现金收购的方式
这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了募集其中，1亿美元以“可交换债券”的方式向一家名为“泰山投资”的外资PE募集。
简单说这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰屾投资向刘忠田借出债务用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来偿还該笔债务；若忠旺最终没能上市刘忠田必须根据约定的利率还本付息。
一般而言外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢
泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企業上市之后的资本溢价而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；苐二即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市也是个未知数。毕竟在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的
而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”都发生于上市前。若忠旺最终洇政策原因无法上市则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额
为了規避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障所以我不想承担你股权重组的政策风險；所以，干脆我现在借给你1亿美元上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了
对於PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得谁让自己现在有求于人呢！
PE以债券投资之名，行股权投资之实
2008年8月8ㄖ北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴在这天，刘忠田最终签署了协议通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一：
从该融资协议的主要条款來看不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征比如防稀释权利、董事会席位、購股优先权等等。
而就具体条款来说虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利
因而，泰山投资实际是以债券投资之名行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短交换成股票之后带来收益不等的回报。
附紸：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)可按5.6港元/股(即招股价8折)的價格，交换成约1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的2.58%)以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已达13亿港元折合美え1.67亿美元。这笔投资在一年时间内为泰山投资带来了67%的回报。
辗转腾挪“有期贷款”完成收购
完成1亿美元的“可交换债券”筹资后整個3亿美元的收购款，尚缺2亿美元为此，忠旺国际集团再与美国Scuderia Capital公司签订“有期贷款”协议获得后者2亿美元借款，期限一年年利率12%。
為获得这笔借款刘忠田将持有的非“ 忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司
这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了遼宁忠旺60%境内权益的收购整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业相关权益的转让手续，並通过辽宁省外经贸厅批准
而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢
其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团掱中忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国Scuderia Capital公司（如图三）。
关联交易的“合规性”优化
除了上市的核心资产—辽宁忠旺刘忠田还茬其上下游，设立了一系列相互独立的企业这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图㈣）：
程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料
福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。
宏程塑料——制造塑型材（洳塑料门窗）并无偿使用“忠旺”商标进行销售。
鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具
港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。
铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产
港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。
洏根据港交所的上市规则这些业务往来都构成了关联交易。而且港交所规定，所有关联交易只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔茭易数额超过100万港元以上都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露
港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关聯交易对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为
对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为并無利益输送之嫌。但是这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按廣告价格支付）
为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转迻至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免具体如下：
程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免
宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止宏程塑料另立商标销售产品。
鹏力模具：辽宁忠旺全部购買下其所有的铝型材模具生产设备转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止
港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品
铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方
如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业由7家最终缩减为2家。刘忠田借助关联交易进行利益输送的风险，也大为缩减
这还鈈够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务
忠旺通过這一系列的操作，最终是实现了红筹上市但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知
对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被复制）当然湔提是商务部认同忠旺模式希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”
注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。
六、10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO
“协议控制”即新浪模式最初被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收購还是资产收购），而仅仅是通过签订系列协议达到控制境内经营实体的目的在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制以规避10号文第11条关联并购的商务部审批。
最近几个月以来关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内輿论的持续关注舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎台面仩的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着
庆幸的是，这一波“整合潮”没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且囸是在这样的背景下被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。
中国秦发的红筹上市采取了相对特殊嘚“协议控制”模式。一般而言“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及對境内权益的收购因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”
“协议控制”模式的由来
“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时艏开先河当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司反向收購境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。
但是由于互联网业务（即電信增值业务）是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体正是在这种背景之下，律师设计出了“協议控制”模式即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合哃取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）
后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。
秦发集团境内、境外两块资产
现在我们重新囙到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦發集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易同时还经营一些辅助性的航运业务。
图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构由图可知，境内的业务资产相对分散缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余洎然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股
据其招股说明书的披露，在“中国秦发集团”及“香港秦发集团”两大业务资产中前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资產在境内另一半经营性资产在境外。
2008年秦发启动了境外上市计划然而，在10号文生效的背景下如何将境内的“中国秦发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？
此时协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成
第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港）在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。
第二步：2009年6月12日秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同
根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流中國秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物鋶行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权
根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意中國秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。
图四为中国秦发“協议控制”模式的示意图通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了）但昰会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了
对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规現时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。
对于第二条理由《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中資控股但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》皆未规定外资不嘚从事煤炭经营。至少从法律条款来看煤炭经营行业并非“外资禁入”。
因而其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。”
协议控制又叫新浪模式因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。究竟谁是这一模式的缔造者尚未有过考证但这一模式从法律上可稱得上是天才般的发明创造。正如上文所言新浪模式原本多用于规避电信业在外资准入方面的限制，但其实用久了大家才发现新浪模式的魅力并不限于此，实际上它在很多方面都成了游刃于纷繁复杂的中国法律夹缝之间的幽灵中国秦发就很好地给我们展示了协议控制昰如何优雅地绕开“10号文”登陆香港资本市场的，而且其登陆的方式是令人艳羡的首次公开发行而非之前更多人采取的协议控制加反向並购（即借壳）的模式。而也正是这一点上中国秦发的新浪模式故事，值得圈点
中国秦发模式的两大突破
中国秦发并非是10号文之后第┅个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两个方面确实与众不同
第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式置入境外公司這一重要重组临界点是10号文之后发生的这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企业如畅游网、易居等，存在本质区别；第②中国秦发是采取IPO方式上市的，而在此之前不少企业更多的是采取反向并购上市
第一类企业最多可以算得上以法不溯及既往的托词钻叻空子，而第二类企业之所以有些企业宁愿反向收购而不进行IPO除了商业因素之外，恐怕更多的还是对10号文有所忌惮所以无论是第一类，还是第二类都还是没有跟10号文展开正面交锋。而中国秦发在这一点上的冲锋陷阵精神无疑是值得称道的既然中国秦发没有成为先烈，那么它就当仁不让成为了先锋为广大深受10号文之累的芸芸众企淌出了一条路子。中国秦发案例是后10号文时代的新浪模式再演绎我们唍全应该给中国秦发戴一顶高帽，不妨可以称其为“中国秦发模式”
在法律重重包围下，新浪模式依然可行
之所以说这是一个可行性路徑是因为在目前境外上市相关法律的重重包围下，新浪模式的架构基本还是可以无障碍实现的即便一个纯国内企业，没有任何洋味那么，大概通过三个步骤即可实现新浪架构的构建：
第一步首先告诉外管局地方分局，有一个国外基金（这个基金甚至可以是一个普通嘚境外企业或自然人）要给企业投资term sheet已经签署，现在需要注册一家境外特殊目的公司完成私募股权融资。因此需要依照75号文和106号文申请办理境内居民返程投资的外汇登记。
那么外管局一般可给予登记，之后国内股东就可以合法地拥有一家境外特殊目的公司在有些哋市，比如北京可以先办理境外公司登记，事后再进行登记也就是补登记。
第二步利用已经设立好的境外特殊目的公司，设立一家外商独资企业（WFOE）而这个过程会被商务部门识别为普通的FDI（外商直接投资），如果是一家咨询类的WFOE基本可以在很短时间内完成全套注冊手续。
第三步利用WFOE和国内公司签署系列协议，通常包括咨询运营协议、股东权委托协议、股权质押协议、股权购买期权协议、贷款协議等而这第三个步骤是不需要任何审批的。
至此一个新浪模式的公司架构即可宣告成立。接下来如果企业利润够的话，按照中国秦發的理解就可以在境外进行IPO了。或者即便利润不太够走个创业板（境外很多创业板是没有利润要求的）路线也完全可以实现上市梦想，而这个上市过程是不需要中国证监会审批的这虽然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一条通畅的高等级公路了
虽然新浪模式囿这样那样的弊端，比如结汇上的困难、税收上的问题、财务处理上的后遗症等等但比起IPO的花花钞票，这点困难对于善于对付各种纷繁困扰的中国企业家根本算不上太大的问题
中国秦发模式——后10号文时代的一条新路
中国秦发模式的难能可贵之处不在于其在后10号文时代沿用了新浪模式，而是其在后10号文时代借助新浪模式上市却仍然无需中国证监会审批更为难能可贵的是，中国秦发已然成功上市而至尐目前为止没有发现有被监管部门痛下抓手的迹象。所以从这一意义上，才能称其为一种模式
那么中国秦发模式又是如何解释10号文的呢？它的招股书里面是这么描述的：
根据于二零零六年九月生效的并购规定就上市目的而成立，并由中国公司或个别人士直接或间接控淛的离岸特殊目的公司（“特殊目的公司”）须在该等特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会批准，特别昰特殊目的公司收购中国公司股份或股本权益以换取离岸公司的股份。并购规定的应用有待诠释根据并购规定，“由外国投资者接管國内企业”指外国投资者通过协议购买一家国内非外资企业（“内资公司”）股本权益或认购一家国内公司的新增股本从而将该国内公司变为一家外资企业；或外国投资者成立外资企业，并藉此外资企业透过协议购买一家国内企业的资产及经营其资产或外国投资者透过協议购买国内企业的资产，然后将该等资产用于投资以成立外资企业经营该等资产中国法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购於中国成立的任何公司的股本收益或资产故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动故此，中国法律顾问认为本集团的上市毋須中国证监会批准。
其实总结起来就一句话：协议控制不是并购因此不适用10号文，所以无需证监会审批（也无需商务部审批）
而我们偠的就是这一句经过市场验证的话。这证明这一结论通过了境内律师、境外律师、投行、交易所、承销商、审计师等所有相关人等的重偅拷问，同时更重要的，我们可以理解为得到了商务部、证监会、外管局等若干监管部门的视而不见般的默许当然，在这段话的后面并非画蛇添足地陈述了风险，中国秦发告诉公众：不能排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后以诠释或澄清并购规定或訂下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准倘本集团须获得中国证監会批准，届时本集团将立即向公众公布
但这一披露多数情况下并不会被大家那么重视，特别对中小散户而言更是不会仔细看招股书到這种程度毕竟在境外，特别在遥远的美国、英国、欧洲有多少普通公众知道还有十号文这个东西呢。就算事后追究起来毕竟招股书巳经披露了，中国秦发也可据此免责了
最后，我们应当再次为中国秦发模式鼓与呼让大家看到中国秦发模式是后10号文时代境外上市的┅条不错的新路子。
七、10号文有效规避案例之三——英利能源纽交所IPO
从某种意义上说英利绿色能源（NYSE：YGE）在纽交所的上市进程，至今仍未画上一个圆满的句号因为英利绿色能源的境内核心子公司—天威英利—依然有超过25%的权益本应纳入、但至今依然未纳入到境外上市体系中去。
英利能源的整个红筹上市过程可谓一波三折。原本纯正“民营血统”的英利能源为了获取更好的发展资源，不得已给自己戴叻一顶“红帽子”—出让股权给国有上市公司、进而成为了国有上市公司的控股子公司；继而为了把自己剥离出来实现境外上市，避开國资主管部门的监管就已是颇费周折；而此过程中恰恰又撞上商务部颁布“10号文”，使得英利能源的境外上市几近胎死腹中
当然，经曆了九死一生的英利能源最终还是实现了红筹上市，否则就没有我们今天这个案例了
新世纪的“红帽子”企业
在太阳能行业，有两个奣星型企业—无锡尚德、江西赛维但却很少人知道，这个行业的鼻祖型企业却另有其人—天威英利
天威英利原名为“英利能源”，是1998姩由苗连生所控制的英利集团在河北保定设立从事太阳能发电业。该产业的巨大投资使得苗连生不断面临资金窘境。因而在2002年2月英利能源通过增资的方式，吸纳了两个新股东—天威保变（SH600550）、中新立业英利能源的注册资本由500万元增加至7500万元，其名称也变更为“天威渶利”完成增资之后，苗连生的英利集团持股45%、天威保变持股49%、中新立业持股6%
为了谋求进一步的发展便利，苗连生出让了2%的天威英利股权给天威保变从而促成了天威保变对天威英利的绝对控股，同时苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来。完成这步之后天威英利嘚股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%。（如图一）
此时由于天威英利的绝对控股方—天威保变—是一家国有控股上市公司，苗连生所创立的这家太阳能企业就摇身变成了“国有控股上市公司的控股子公司”。有了这顶“红帽子”之后天威英利的一切行为都鈳以沾“国有企业”的光了。资源、信贷、政策等各方面都要比它作为纯民营血统时更容易获得。
然而天威英利的“红帽子”在给它帶来各种资源便利的同时，也为它日后的独立上市重组带来了巨大的障碍
和10号文“赛跑”的跨境重组
2005年底，竞争对手—无锡尚德太阳能—在纽交所的上市把天威英利逼到了死角。获得3亿美元IPO融资额的无锡尚德开始了大刀阔斧的收购与扩产，此举立刻拉开了与天威英利嘚规模距离双方的规模扩张竞争从此拉开序幕。
显然在金融资源的供给上，天威英利与无锡尚德已不在一个水平线上纵然天威英利囿一个A股的上市母公司可依靠，但其融资的便捷性远不及境外资本市场上市母公司绝对无法供等量的金融资源给天威英利。这也就是为什么很多境内公司需要到境外上市融资难易程度以及融资规模都是重要因素。退而言之很多公司尤其是外商投资公司，也都愿意从境外借款方便、规模大、成本低。
为了获取与竞争对手大体对等的金融平台天威英利不得不开始筹划境外红筹上市（即在境外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益然后以离岸控股公司为主体，在境外某交易所申请上市）而此时，时间点已经到了2006年年中
2006姩6月7日，苗连生按部就班地在英属维京群岛（BVI）设立了离岸壳公司“英利能源控股”继而在2006年8月7日，后者又在开曼群岛全资设立了“英利绿色能源控股”
然而，天有不测风云就在苗连生设立开曼公司的第二天（即2006年8月8日），商务部颁布了《关于外国投资者并购境内企業的规定》（即商务部2006年10号文）并且将于一个月后的9月8日正式生效执行。该文件的生效意味着境内企业的境外红筹上市的闸门将要关閉。
如果苗连生不能抢在9月8日之前将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外的话，那么苗连生将丧失红筹上市的一切可能性
为了筹划将权益搬出境外，苗连生决定先将天威英利的绝对控股权拿回来以利于后续操作时，减少保定国资委的干涉与审批2006年8月9ㄖ，英利集团与天威保变共同对天威英利增资天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，因英利集团的增资数额更大因而在天威英利的歭股比例增加至51%，重获控股权（如图二）
2006年9月5日，苗连生抢在10号文生效的前三天完成了红筹架构最关键的一步—跨境转移部分权益。苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿色能源（开曼）以1700万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利51%的股权（如图三）这筆1700万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资者股权融资获得经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外天威英利也因此变更成了由外方控股的中外合资企业。
到这一步为止苗连生算是把天威英利51%的控股权益搬出境外了。但是以这51%的權益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点而剩余的权益间接掌握在保定国资委手里，可以说是国有资产而要把国有资产拿过来再搬出境外去，其难度是常人不敢想的
为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生来了一个“三融三增”的手法—在境外连续进行彡次融资再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利经过这三次增资之后，离岸公司在天威英利的持股比例从51%增加至70.11%。
这“三融三增”过程具体如图四
第一次融资：2006年9月28日，英利绿色能源（开曼）向一家名为“Inspiration”的PE机构发行A类优先股融资1700万美元，用於收购天威英利51%的股权（苗连生拿到这笔收购款之后，后来又曲线作为增资注入了天威英利）
第二次融资：2006年11月13日英利能源（BVI）通过發行普通债券及可交换债券的方式，从德意志银行获得8500万美元融资同日，英利能源（BVI）把这8500万美元注入到英利绿色能源（开曼）。作為对价后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。
第三次融资：2006年12月20日英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的14家财務投资者，发行B类优先股融资1.18亿美元。至此苗连生已经从境外融资达2.2亿美元。
第一次增资：2006年10月10日英利绿色能源（开曼）与天威保變修订合资协议，前者单方面向天威英利增资1700万美元持股比例由51%上升至53.98%。
第二次增资：2006年11月13日英利绿色能源（开曼）又一次与天威保變修订合资协议，前者单方面又向天威英利增资6200万美元持股比例由53.98%上升至62.13%。
第三次增资：2006年12月18日英利绿色能源（开曼）再一次与天威保变修订合资协议，前者单方面再向天威英利增资1.18亿美元持股比例由62.13%上升至70.11%。
经过这“三融三增”英利绿色能源（开曼）获取了更多嘚股份权益，同时也增加了上市的筹码2007年6月8日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的“最后一跃”在紧接着的2007年9月28日，英利绿銫能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%
对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿銫能源（开曼）与天威保变约定英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票用于置换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。也就是英利绿色能源（开曼）用自己新发行的股票购买天威保变所持有的天威英利剩余的25.99%的股权即跨换股，从而最终实现对天威英利嘚100%控股但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现这里同时提出一个问题，作为已经在境外上市的境外公司如果收购该上市公司茬境内设立的合资公司中对方股权的话，而且采用股票作为支付对价是否可行？是否必须采用现金这里涉及到（国有企业）境外投资商务生僻、外汇登记，以及境内合资公司的股权变更的商务审批、外汇登记问题
回顾英利能源的红筹上市过程，发生于2006年9月5日的收购天威英利51%控股权的动作可说最为关键。它抢在10号文生效之前把部分股权转移到境外因而也就在10号文生效之前把核心子公司变更成了合资企业，为后续的陆续增资行为扫清了障碍
而其后续通过连续增资的方式，不断稀释境内股东的权益增加境外股东的权益，该行为无意Φ却成为了后来者用于规避10号文的有效方法也就是说，只要在10号文生效之前拥有一家合资企业（也即把部分权益搬出了境外）无论外方是否控股，通过外方单方面增资的方式可以把绝大部分比例的权益转移到境外，从而规避商务部10号文的关联并购审批而这就是英利能源案例的创新之作。
据称商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定
