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中国证券市场批判-袁剑
描述：中国证券市场批判-袁剑
中国证券市场批判.TXT　　MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形色色的金融投资家具有相当大的“激励”作用。高杠杆的MBO的本意是，通过大量负债形成严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。所谓播下龙种收获跳蚤。在中国现在的土壤之中长出的MBO之花，很有可能就是这样一种怪物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引进的技术大概也很难例外。　　不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障，这就是资产定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO能够开展的最基础的制度条件。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上，就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为1　07亿股，转让价格约为3元每股，购买成本共约3　2亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者（亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌子的中国魔术。　　鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名，行股票炒作之实。　　第55节 偷渡(2)　　退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺(buildvalueorloot)?如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘自由现金流’(freecashflow)，把原本应归企业其他利益相关者的资金(如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收)据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。”企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用。　　事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升（有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长23　17％和3　11％，但深圳方大同比则滑坡47　84％）。虽然时间的短暂和样本的匮乏，都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人PaulRaether所说，“交易完成之时，就是工作开始之际”。他的意思是说，收购交易只是整个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。　　既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明，MBO并不是手到病除的神医，那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。　　偷渡　　自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与“2003将是中国MBO年”的媒体预测倒是颇为呼应。　　如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人）已经敏锐地察觉到：他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断，中国的MBO参与者将获得巨大的助推力，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO——一个看上去似乎没有什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚地看到，中国MBO与美国MBO在目标上的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果美国MBO的标的是产权明晰的资产，那么中国MBO的标的则是那些在渐进改革中形成的大量产权模糊的资产（准确地说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现在那些国有企业中）。简而言之，美国的MBO是针对个别企业的一种技术，中国的MBO是一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民利益的国家战略。由此我们已经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化——一种更具匠心的整体的私有化方案。虽然我们不排除，许多好心
第 51 页中国证券市场批判.TXT人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO，但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲的将是那些“国有和官僚企业家”。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为卖方）认同。　　其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在90年代中后期，中国各个层次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从90年代中期开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友经常与我谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做“改制”），他不断地向我传播一个信息，“苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习”。而温州，正是中国改革中私有经济一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命（抑或是葬礼）就在苏南展开了。到现在，在号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知，中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。　　在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟留下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。　　与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。由于这一发展是在所谓“抓大放小”的模糊政策指示之下开始的，所以更多地被局限在市、县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发达地区之外，市县两级传统的国有企业到今天已经名存实亡，它们要么垮掉，要么已经被MBO。与同一时期在乡镇企业中实施的MBO相比，在城市中小企业中实施的MBO遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条，一是因为在MBO过程中必然带来大量失业问题。这个特征在美国的MBO中也表现得相当突出。实际上，在美国反对MBO的主要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得更加严峻。中国的工人示威正是从这个时候开始变得日益频繁的。乡镇企业的工人在失业后可以回家当农民，而城市国有企业工人失业后则可能面临生存绝境。这是中国乡镇企业与国有企业的一个重要区别，这个区别决定了乡镇企业的MBO可能比较平顺，而城市中小企业的MBO将步履维艰（正如我们已经看到的那样）。但很显然，这并不是中国国有企业与乡镇企业的最重要的区别。与乡镇企业相比，中小国有企业的一个显著特征是：它的产权边界要比乡镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展的过程中，企业家的努力和天才还占有可以观察得到的重要份额的话（虽然他们也借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷款，以及其他的公共资源），那么在国有企业和官僚企业的发展过程中，所谓国有企业家个人的贡献就非常不值得一提了（如果不是没有的话），在绝大多数国有企业中，这些所谓国有企业家的贡献甚至是负的。换言之，所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款和财政拨款累积起来的，理应属于全体公民，与那些国有企业家的个人努力风马牛不相及。在整个国有企业资产的积累过程中，国有企业家们（并非全部）既没有证明他们的企业家才能，也没有付出特殊的努力，更没有证明他们的个人操守，那么，又有什么理由将国企资产卖给他们——这些本质上完全属于行政官员的人？仅仅因为他们挂着厂长、经理的头衔，就判定他们能够经营好企业，是一种纯粹的臆断。没有任何证据证明一直进行着的中小国营企业MBO是成功的，而其引起的负面效应则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业“MBO”过程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易，只可能是权钱合谋的代名词，其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革最敏感的产权问题上，“闷声发大财”的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。　　然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由权贵主导的，有外国资本和本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们，不过是这一场古老瓜分仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着“最高政策”一声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。　　不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在是一块难啃的骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外愤怒的呼喊声打断。一场少数人主导和参与的瓜分，瓜分的却是全体公民的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它既然没有必要理会公正，自然也就不可能带来公正。常识告诉我们，不正义的所谓改革可能得逞于一时，却不可能得逞于一世，更遑论培根固本、发之久远。　　我们必须承认，中国正在逼近大规模私有化的门槛，这或许是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，在没有取得全民的基本共识之前，以公共财产为私有化目标的MBO必须缓行。　　第56节 企业债：离垃圾有多远(1)　　“我还没有拿到手，就已经卖掉了。”　　一位在证券公司工作的朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年，他已经离开了工作多年的投行部门，转到公司的债券部了。我的这位朋友极机敏，他的这种职业转折，很可能意味着一个新的热门投资市场的萌动，这就是企业债。　　企业债，没有空头的市场　　今年以来，业内不断有人发出预测：企业债要火。　　这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯，而是有其深厚的现实背景的。　　跟中国股票市场政策市一样，中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征甚至远远超过股票市场。但也正是在这一点上，中国的企业债市场正在获得强大的动力。　　日，中国人民银行行长戴相龙在“中国发展高层论坛”2002年年会上发表演讲时说：一要在规范证券市场管理的基础上，支持符合条件的企业上市，支持机构投资者和个人购买上市公司股票；同时，要支持符合条件的企业发行企业债券。　　在紧接着的4月，中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示，要进一步推动公司债券市场的发展。与此相呼应，国家计委有关负责人也在京指出，民营企业发行债券不存在法律障碍。　　在不到一个月的时间里，作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展，对于冷清已久的中国企业债市场，毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用，因为长期以来，国家计委就是企业债券的实际主管部门。毫无疑问，政策正在成为推动中国企业债市场发展最大的多头力量。　　2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久的积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。这种情况，对于严重依赖投资推动的中国经济而言，无疑是非常严峻的局面。在所有的办法都已经使用完毕的情况
第 52 页中国证券市场批判.TXT下，启动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。这个宏观经济的背景可能是管理当局在企业债问题上由冷转热的最为重要的原因。　　或许正是看穿了这样一个背景，与企业债相关的各类参与主体似乎比以往任何时候都具有信心。不仅债市专家开始登台亮相，有关企业债的文章也日渐增多。而券商更是厉兵秣马，备战正急。各类券商纷纷组建和重建债券部门，增加有关债券的研究、交易及承销人员。那些以前没有承销资格的券商也正在积极争取债券承销资格。这种景象，与前几年股票火爆的时候，形成了鲜明对比。在股票市场仍然看不到决定性的复苏迹象之前，债券尤其是企业债将成为券商新的利润增长点。很明显，对于推动企业债的发展，受够了熊市折磨的中国券商与政府有着同样迫切的心情。毕竟，1　5%左右的债券承销费已经是一笔可观的利润。　　同样，掌握着大量资金却缺少投资渠道的基金也可能成为企业债市场主要的多头力量。华安基金管理公司透露，他们有意推出新的收益型债券基金。其旗下华安创新的基金经理也明确表示，为了提高资金运作效率，将考虑将投资组合中留存的现金投入企业债。南方基金管理公司也将筹备发行新的基金以投资于企业债及其他债券品种。与这种不太容易为人察觉的乐观情绪相称，企业债市场也出现一片旺销市况。2002年6月，由华夏证券主承销的中国航空技术进出口公司发行的10亿元企业债券，刚一上市即被抢购一空。　　在企业债狭小的二级市场——交易所债券市场上，在国债的利率风险日益高企的情况下，企业债也正在成为被逼出股票一级和二级市场的大量资金的追捧和投机对象，成交量明显放大。龙头券种02年4月份上市之后，短短一个半月时间就涨了10　52％。这与以前企业债市场日成交只有2000万元的场面完全不可同日而语。一位债券交易员这样描述债券交易市场的情形：在这个市场上，现在惟一响亮的声音就是，买进，再买进，似乎只要有了债券就能赚钱。虽然他不无忧虑地将这种情况与股票非理性狂热时的情形类比，但对于大多数人来说，他的这种担忧现在还只配待在角落里。因为现时的情况就是，企业债是完全的卖方市场。　　如果投资者对企业债的追捧还是出于投资渠道狭窄而迫不得已的话，那么对于发债公司来说，企业债券则是满足他们资金饥渴症的又一条新途径。在IPO、增发、配股等股权融资方式（在许多企业看来，这是一种成本最低的融资方式）前景日见暗淡的预期下，大量上市和非上市公司正在将眼光逐渐转向企业债（包括转债）市场。统计表明，在经历了2000年企业债发行低潮之后（该年企业债发行89亿，为90年代以来最低），企业债正在逐步走出底部，业内人士估计，2002年的企业债发行将超过230亿。这个曲线看来的确反映了企业债市场某种强劲的牛市意愿。　　种种迹象表明，在中国的企业债市场上，正在集结着中国企业债历史上最强大的多头力量。他们对这个市场所倾注的热情比以往任何时候都更加炽烈。　　然而，前景真的如这些多头们所期望的那样美妙吗？　　无知并非幸福　　企业债，又称公司债，是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券发展严重滞后。一个被反复提到的数据是，在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股权融资，前者一般是后者的3—10倍。以美国证券市场为例，在2001年度，共有1200家公司发行公司债券，而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场，情况却正好相反。2000年，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿。两相对比，差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来推论中国企业债市场的潜力。不过，起码在目前，这种说法仍然是一种非常不严密的简单类比。因为，隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。　　与其他市场一样，企业债市场，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系，企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也于事无补，拔苗助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上，中国的企业债市场与成熟市场有着巨大的区别。在成熟市场上，企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用连接在一起的。而在我国，这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成为一种常态，而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上，发展企业债市场无异于沙滩上的大厦，盖得越高，崩溃得越惨。在这个方面，中国股票市场已有前车之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动，而无视中国社会信用极其匮乏的现实，中国企业债市场纵然出现短暂繁荣，也只能是吹出了另外一个泡沫。所以，与成熟市场的差距并不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间，中国企业债市场还有相当漫长的路要走。很可能，信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不见的巨大空头力量。　　事实上，中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的，它实际上是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年，中国企业债市场已经热火朝天。在这个意义上，企业债并不是什么新玩意儿。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的683　71亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很有必要。　　从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。　　许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领的说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用，90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话，那么今天，中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状，相信我们在中国股票市场及其他诸多领域已经感受至深。在十多年之后，如果说中国企业及中介机构有什么长进的话，那就是“骗技”大增，不仅有了更新的概念，而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比，一切都没有改变，惟一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料，在所有因素中，社会各经济主体信用意识的普遍缺失，将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上，无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。　　第57节 企业债：离垃圾有多远(2)　　国有债市　　到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了满足中石化的所谓“企业整合”需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一
第 53 页中国证券市场批判.TXT斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。　　企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质　。　　从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。以“99三峡债券”为例，机构投资者占认购总量的87　9%，个人投资者只占12　1%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏，但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位，其性质也大多为国有。　　凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参与的国有机构（无论是券商、发债主体及机构投资者）都没有独立和可以执行的微观信用，债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约（实际上，以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约），清算风险则由承销券商而国有商业银行，由地方政府转嫁中央政府，逐级传递，最后而至全社会。这一点，与中国股票市场的情况极其相似。究其根源，乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢，社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。当然，这也与企业债券市场的长期的高度管制有关。　　中国企业债券原来的监管模式是，国家计委管理额度，中国人民银行审批并进行利率管制，但现在模式已经有所改变，国家计委负责额度和审批，人民银行只进行利率管制。国家计委在企业债券上的话语权进一步扩大。而在交易所的企业债二级市场上，负责监管的又是证监会，多头管理情况严重。虽然修订后的《企业债券管理条例》可望在利率管制及审批制度上有所放宽，但其实质仍然将是高度的政府管制。这种管制的后果是，政府必须对企业债券的兑付负最后责任。按照民间老百姓的话来说就是谁审批，谁负责，既然政府仍然是审批者，政府当然是最后的责任人。这种政府管制色彩浓厚的监管模式，将企业债市场的风险完全集中到政府而无法分散。政府已经为中国股票市场、国有商业银行、国有保险公司提供隐含信用担保而付出了巨大的代价，如果企业债券市场的发展仍然沿用老套，一旦出现大面积的兑付问题，其包袱将是政府难以承受的。近期，随着中国企业债券的升温，中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两个方面，一是利率的市场化，二是核准制。　　在企业债券的利率问题上，人民银行一直有“不高于同期银行存款40%”的利率管制。这被普遍认为不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场化原则，但利率问题并不是企业债发展的关键障碍。一个明显的事实是，为了吸引投资者，现在几乎所有的发债企业都将利率水平定在政策限制的最高位。这充分说明，中国发债企业的风险意识仍然相当淡漠。而产生这种意识的根本原因则是我们上面已经讨论过的问题，发债企业不是真正对企业行为负责的经济主体，对资金的饥渴仍然是发债企业压倒性的第一需要。所以，简单地放开利率管制并不会自动带来我们期望的市场化结果。很有可能，为了卖出债券，企业会不断抬高发行利率，形成事实上的垃圾债券。90年代初期发行的大量高利率债券即属于这种性质。　　在核准制方面，由于现时中国企业仍然存在普遍的资金饥渴症，其效果也值得多多追问。过去，企业债券发行的程序是，国家先批项目，再批额度，然后再发行债券。而核准制的要义是，只要符合发债条例，企业即可以发债。可以肯定的是，如果实行真正意义上的核准制，中国企业债发行规模将会在短期内急剧膨胀，企业债市场将立即变成一个新的圈钱天堂，这实际上是不可能发生的事情。所以，在可以预料的相当长的一段时间里，核准制度仍将是变相的审批制，对企业债券负责的仍将是事实上的审批者——政府。股票市场核准制的实验清楚地说明了这一点。　　中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。　　“AAA”：离垃圾有多远？　　2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业债券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼——金茂大厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。　　对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在“债务置换”等时髦术语背后的实质颇为怀疑。　　据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为24　18亿元，贷款利率为5　70%，每年仅利息支出就达1　37亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为4　22%），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产55　61亿元，净资产27　33亿元的公司有那么大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对金茂的净资产收益率仅仅发生0　5%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称，为金茂提供担保的主要目的是“留住优质客户”，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷款利率绝对不可能达到5　7%，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的水平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元，可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓“优质客户”，并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的“故事”。　　在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，“金茂大厦在15年之内就可以收回投资”，这个速度超过国外同类大厦一般20—30年的投资回收期。但根据我们计算，金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8%，相当于每年要产生4亿元的净利润，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为1　78%，与8%之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓“15年收回投资”的预测，不知如何计算而来？　　值得注意的是，金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的“AAA”究竟会有多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信评级。　　所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估，并用符号加以表述的过
第 54 页中国证券市场批判.TXT程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的一个至关重要的指标。　　中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总行指定了7家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。目前，在中国企业债评级中市场占有率最高的是中诚信。　　但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。一个突出的例子是，中国现在发行的所有的企业债券全部都是AAA级别。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关，但还是遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的嘲笑。　　与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同，中国的评级机构直接向债券发行人收取评级费用，这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府，因为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈竞争，也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称，一份几亿元的企业债券，评级费用最低可达到5万元。　　所有这一切，都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生巨大的疑问。如果中国企业债市场在这个关键的问题上失足，那么，中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不远。所不同的是，垃圾债券的风险是明示的，而我们的企业债却是被包装着的。　　第58节 刀刃上的舞者　　中国金融体系的改革，在最近的十多年中，并没有取得明显的进展。其中所蕴含的巨大风险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。　　但愿，朱小华、王雪冰等将是中国金融改革拂晓前的最后一批罹难者。而实际上，朱小华们——这批因改革而声誉鹊起的年轻金融家们，如流星般的纷纷坠落，已经急切地昭示：中国改革已经走到了无可彷徨的十字路口。　　第59节 金融家命运启示录(1)　　海南：失败的突围河豚，一种剧毒鱼类，主要产于长江入海口一带，需要经过有经验的厨师经特殊方法烹饪方可食用。在江南，每年都有人因为食用河豚而丧命，但由于其味道鲜美，食客们仍前赴后继，趋之若鹜。　　上海某郊县，一群朋友围坐在一起准备吃河豚。其中一位性急，举筷欲先尝其鲜，另外一位连忙阻止说：“还是我先来，万一有什么事情还可以为我们家留个香火。”说这话时，这位男子表情悲凉。　　这位男子就是李建民，原海南赛格国际信托投资公司总经理。而那位性急者则是李的弟弟。其时，作为海南信托投资公司中的后起之秀，海南赛格国际信托投资公司被最终关闭的命运已经注定。接下来的，将是一连串的清算。对于近在咫尺的牢狱之灾，李建民肯定已经心知肚明，惟一不能确定的，是这场牢狱的期限。此情此景，也难怪这位曾经在海南金融界叱咤风云的人物在席间大发悲声。　　听闻这个故事几个月之后，赛格信托案即告宣判：李建民被一审判刑3年。这项判决还同时判处李的两位助手万善颐、阮庆生有期徒刑2年半。这项由海口市新华区人民法院做出的判决称，在1997年到1998年，“海南赛格国际信托投资公司未经国家主管部门批准，采取超额发行、重复发行、变相发行的手段，擅自发行公司债券，数额巨大，后果严重，其行为已构成擅自发行公司债券罪”。　　虽然我们无法详细索解赛格信托案的真实内幕，但可以肯定的是,李建民及其同事所重复的不过是中国金融界近年来一再发生的故事：利用模糊的规则打擦边球，这实际上也是中国金融乃至整个改革一直沿用的核心潜规则。对于这个终于到来的判决，李建民应该感到庆幸，因为它毕竟没有与具有强烈政治化色彩的腐败联系起来。而这种特殊勾连在我们见过的金融案件中几乎成为一种惯例。如果是那样,李建民面临的指控将会严厉得多。　　对于大多数人来说，李建民并不知名，但对于海南，对于中国的金融改革，2002年8月由海口这个区级法院所作出的判决，却具有十足的象征意味。这意味着，作为中国最大的经济特区，海南，正在悄悄地了结那场轰轰烈烈但却十分尴尬的巨大实验。事实上，早在1993年南方地产泡沫破灭的时候，海南的正剧就已经落幕。这场由海南发端然后又迅速燃及整个南方的地产狂热，差一点就导致了一次金融崩溃。据说，由于当时全国各地的资金争先恐后加入南方的地产炒作，许多内地银行都濒临关门的危险。相信，亲历过那场狂热的人们，都不会怀疑这种说法的真实性。当时中央银行头寸的紧张状况，为1949年建政以来之仅见。面对这种紧急情况，政府采取了严厉的处理措施，这也最终导致了从1994年开始的新一轮金融改革。从那个时候开始，在中国20多年的改革史中，海南即成为一个无人问津的遗迹，一个“其兴也勃，其亡也忽”典型案例（历史现象）。而最近几年陆续曝光的海南金融案，不过是那个时代就已经撞击出的历史回响。令人扼腕的是，这些回响大多是以当年英雄们的个人悲剧形式出现的。　　现在的青年们已经很难体会到海南当年那种独特的精神魅力了。在他们眼里，海南不过是一处美丽的海滨度假地，那里不曾发生过任何惊天动地的故事。而对于我们那一代青年，海南简直就是一个圣地，曾经引发了中国改革之后最大的一次人口集中迁移，其主体成分是青年学生和青年知识分子。经历了80年代启蒙运动的一代理想主义青年，在遭遇到突如其来的幻灭之后，将海南这个带有神秘色彩的边陲海岛当作他们理想和激情的避难之地。于是，“到南方去!”，成为那个特殊时代最富魅力的选择。能够准确刻画这种魅力的，是我一位朋友的例子。这位从小到大都小心谨慎的上海孩子，在大学毕业分回上海一年之后，也被犹犹豫豫地卷入了去海南的潮流。在海南一个洗钱公司干了一年多之后，这位朋友还是做出了现在看来非常聪明的决策，重新回到了上海。现在，我的这位朋友早已经当上了上海一家老牌四星级酒店的老总，其时不过32岁。而那些死守在海南的同学们，许多仍然在海里艰难地漂着。　　客观地说，这批青年人对海南的冲动是非常复杂的，其中既夹杂着强烈的政治热情，也包含了强烈的经济企图。所以，在90年代初期汇聚在海南巨大的喧嚣中，有一种声音一直不愿隐退，那就是：不仅要将海南建成中国的经济特区，还要将海南变成中国的政治特区。这样的人口成分与这样的信念，构成了海南独树一帜的改革模式。当时对海南很经典的一个概括是，深圳是西化的，但海南是中国的。对深圳的概括未必准确，但对海南的描述却非常到位。的确，海南是中国的，这不仅是指海南的主要经济成分是中国的，更是指海南独特的氛围：它是由一群带有鲜明时代烙印的青年知识分子构成的独特世界。在那里，一群怀抱强烈企图心的青年知识分子以一种理想主义的姿态塑造着他们自己的独立王国。实际上，活跃在当年海南风云际会的舞台上的，正是这批急欲突围的年轻人。中国的特区大多选在传统行政体制控制能力比较薄弱的边远地区，深圳如此，海南亦复如此。此种原由，也为这些急于成就事业的年轻人提供了更多个人发挥的空间。但现在看来，海南并不具备成为任何一种特区的基本条件。海南，对于这批年轻人来说，只是一个灾难性的历史误会。这种历史的误会注定了，海南的辉煌将是短暂的。这一点在海南金融业上表现得尤其明显。　　在中国所有的经济领域中，中国金融业的改革是最为滞后的。这虽然与金融业的特殊敏感性有关，但最主要还是受制于中国改革具有强大惯性的总体模式。出于这样的原因，在1994年之前，中国金融改革采取了与其他领域一样的所谓双轨制模式，信托业就是当时并立于传统金融体制之外的最大一根“轨道”。虽然从1979年中国国际信托投资公司成立开始，中国信托业几经整顿，并最终在这几年被彻底“推倒重来”，但在那个时期，信托业无疑是中国金融体制改革最“繁荣”的一个领域。换句话说，信托业是中国金融领域的一个最大的“特区”。两个特区加在一起，海南的信托业自然就成为“特区中的特区”。这种特殊的土壤，造就了海南信托业空前绝后的荣景。据我们统计，海南信托业全盛时期，海南的信托投资类公司竟然达到21家之多。这个数量让几乎所有的省份都瞠乎其后。在那时的海南，信托业就是金融业，金融业即是信托业。就连海南在1995年成立的惟一一家地方商业银行——海南发展银行，也是由五家当地的信托投资公司合并而成。
第 55 页中国证券市场批判.TXT信托业当时在海南举足轻重的地位由此可见一斑。然而，如此多的信托投资公司挤压在这个没有任何产业基础，没有任何地缘经济优势的狭小孤岛上，其生存空间可想而知。不过，有了这一批极富想象力和充满激情的年轻人，奇迹是迟早要发生的。当时海南流传甚广的一句语录非常贴切地表现了这批青年知识分子旺盛的企图心：没有做不到的，只有想不到的。于是，海南的特区之“特”（可以炒卖地皮）与信托业的金融之“特”（可以大量融入资金）开始同时发挥作用。在资金大量聚集但又没有任何资源可以依凭的情况下，脚下的土地就成为惟一可以下注的筹码，一场史无前例的地产炒作“会战”就此登场。在海南及北海炒地最狂热的1992年，许多生怕错失机会的外地炒家，经常是直接驾驶装满现金的小车奔赴目的地。由于涌入的资金太多，当地银行的营业部经常出现10元面额的钞票（那时候还没有百元大钞）堆积如山的情形。这些地处边远银行的职员经常发出的一个疑问是：从哪里冒出来这么多钱？以现在的眼光看，那绝对是一场想象力与勇气的比赛。但在那个时候，已经没有任何东西能够约束这帮年轻人,商业经验的苍白和对经济的浅薄理解都不能构成障碍。在他们面前，只剩下辉煌的个人成就和豁然洞开的金钱诱惑。这一刻，海南如流星般短暂的辉煌及日后绵绵不断的痛楚同时铸就。而这其中，海南信托业居功至伟。在海南地产最狂热的时候，一位海南信托业的闻人曾经气壮如牛地发誓：要将海口所有的地皮都买下来。这句今天看上去无论如何属于商业噱头的豪言壮语，在当时却十有八九是发自内心的。其中底气来自海南信托业早期的巨大成功。在早期的地产炒作中，海南信托投资公司凭借其资金优势大发横财，资产规模在短时间内急剧膨胀。一时间，那些导演这些天方夜谭的金融家们，个个变成了点石成金的英雄。海南滚烫的土地上到处都有这样的传奇人物。笔者的一位好友当时曾经供职于海南省信托投资公司，他不止一次地向我提起这家只有1000万注册资本的公司在短短几年中快速发迹的神话，语气中充满羡慕与景仰。而让这个神话特别具有诱惑力的，是因为创造这些神话的，竟然是几个与我们几乎同龄的年轻人。显然，这并不仅仅是海信的神话，而是整个海南的神话。由海南信托业为主力所创造出来的表面繁荣一度被誉为“海南”模式，并在全国广受推崇。在一段不短的时间中，海南曾经作为与传统体制完全相反的另外一极而受到人们的顶礼膜拜。本人曾经亲眼见识过90年代初期上海商人对海南金融人的毕恭毕敬。当我上面提到的那位朋友奉命在沪上筹备第一家证券营业部时，上海当地人跑前跑后帮忙的热情表现，直到现在我还很难忘记。对于有浓厚优越感的上海人来说，这种发自骨子里的尊敬是非常少见的。这也反衬出当时海南金融业带给人们的神秘和感召力。就在那段时间，笔者有幸与海信的一位副总共进过一次晚餐。谈吐之间，这位年轻副总所流露出的自信与见识，让人自惭形秽。不过，这已经是遥远的往事。在随后的年月中，我这位朋友所在的公司前后有两任老总携款潜逃，不知所踪。让人感慨的是，这种结局几乎是所有当年海南金融巨子共同的命运。除了我们上面提到的李建民之外，这个名单上还写着：　　李耀祺，原海南港澳国际信托投资公司法人代表，2002年3月被海口市中级人民法院以贪污罪、挪用公款罪和私分国有资产罪判处死刑。该判决还同时判处苏国华（海南国际信托投资集团公司原总经理、副董事长）有期徒刑15年，判处霍文铭（海南国际信托投资集团有限公司原副董事长）有期徒刑13年，判处张澄光（海南国际信托投资集团有限公司原副董事长）有期徒刑13年。这个判决意味着，当年在海南威风八面的港澳帝国的主要人物几乎被一网打尽。　　李耀祺领导下的港澳国际在90年代初期曾经创造出令人眩目的历史。其旗下不仅有电厂、鞋厂等各类实业，更有各类金融公司和上市公司，投资遍及南方几乎所有热点地区。由于在海南初期开发中所起到的重要作用，李耀祺曾经被评为“海南特区拓荒创业先行者”及“优秀企业家”。　　但是，李被捕后的审计却发现，港澳亏损巨大，资产质量低下。与此同时，李个人的财富积累却达到7000万元。据说，李是1998年9月以“商谈相关工作”的名义从广州被诱至北京并最终被捕的。在长达3年多的时间中，海外曾经一度传言李自杀身亡。饶有意味的是，李耀祺是在离任后被逮捕的。这实际上表明，海南十年前的旧账仍然远远没有算清，千金散尽，掀起一场巨大的泡沫，但人却成了历史的抵押。　　朱帮益，原海南南方信托投资公司法人代表兼总经理，1998年被逮捕，罪名是非法提供金融担保构成诈骗。荒唐的是，朱早在1991年即被人行海南分行暂停职务，但朱帮益却是在1996年为一笔1　18亿元的贷款提供担保的。同样荒唐的是，检方认定朱无权提供担保因而构成诈骗的理由竟然是，“从年原人行海南省分行再没有对朱帮益的职务问题下发文件。”海南信托业当时混乱的情况由此可见。排除个人贪欲所起的作用，在导致海南金融家纷纷跌入深渊的过程中，荒谬的制度安排实在难辞其咎。　　在李建民即将宣判的前夕，一位非常熟悉海南早期情况并幸运逃过海南劫难的企业家告诉我，“海南当初的风云人物已经差不多抓完了”，语间充满隔世之感。说这句话的时候，他肯定已经注意到了，就在2001年年底，海南仅存的几家信托投资公司也被同时关闭。其中也包括在岛外颇有名气的海南华银和海南汇通。　　种种迹象表明，随着海南最后一批信托投资公司的关闭，还会有更多当年的金融名人将陷入深渊，我们上面那个远不完备但已经足够让人唏嘘不已的清单将会进一步加长。不过，现有的事实已经足够可以说明，建立在特殊金融模式下的海南模式已经彻底崩溃。海南将从中国改革的中心舞台彻底退隐，重新回到它原来的边缘位置。海南，依然是那个美丽、迷人，甚至有点挑逗意味的边陲之国，是一个流放者孤独的歌吟之地。蓦然回首，我们开始懂得，海南曾经有过的重要意义，原本是为一种青春的想象力所赋予。　　第60节 金融家命运启示录(2)　　20世纪90年代中期前后，在经过了漫长的等待和煎熬之后，许多青年知识分子包括我的许多朋友开始逐渐向内地回流。他们一部分开始重新回归那个他们曾经摒弃的体制，更多的人则是再也回不去了。他们要么留在南方，要么回到内地。但无论是哪种，有一点是共同的，他们主要是在旧体制中新生长出的灰色地带寻求机会，而这个灰色地带总是更多的与政治中心相重合。不过，他们不再是一个同质的整体了，他们被以个体的方式安放在一个个利益集团中。他们是分散的、无奈的、被动的。南方已经消耗掉了他们一生的激情。当然，崩溃带来的不仅仅是死亡，也同时带来了成熟甚至世故。实际上，现在不少在舞台上甚为活跃的民营企业家都是从海南的废墟下爬出来的。他们今天的成功与在海南惊心动魄的历练是分不开的。但不知道他们是否意识到，他们有今天并非是由于他们更聪明，而是由于他们更走运。因为从严格的意义上说，他们一开始就是玩金融起家的，以后在内地的很多年里，他们仍然是准金融家，而他们今天的事业与当初海南的事业并没有本质的区别。惟一不同的是，他们逃离了海南——一个太容易水干见底的地方，而留在那个快速干涸的池子里的金融家们，则陆续被渴死了。更应该提醒这些过来人的是，他们实际上并没有上岸，他们仍然身处同一个模糊的体制之中，这个体制依然没有（甚至比海南时期更没有）清晰的规则，他们只能凭直觉、本能、随机应变的机会主义智慧采取行动。所以，与过去相比，他们一点都不安全。　　当初在海南，人们就是想利用制度的模糊而乱中取胜，但大多数人最终反过来被这种模糊所吞噬。在中国改革的词典中，特区的准确解释就是制度性模糊。它并不明确地告诉你可以做什么，不可以做什么，只有语义模糊的政策暗示，只有精明人对这种暗示的借题发挥，诚如那句著明的鼓励中所包含的意义一样，“要敢于闯、敢于试”，但如果闯出了问题，试出了问题，制度是没有任何责任的，最终的代价只能是当事人自己付。眼见着一批金融人成为阶下囚，一位信托业人士相当委屈地说，以前从来没有规定什么可以干什么不可以干，怎么到头来全都变成违规了？　　虽然，在绝大多数情况下，许多当事人都是因为个人原因而利用制度空白故意试错的。但是，既然有制度空白，负主要责任的就不应该是当事人，而应该是制度制定者。而我们经常看到的悲惨事实却是，为了平息所谓民愤或者其他原因，当事人轻而易举地成为了最大的牺牲品。当然，我们非常清楚，在过去的很多年中，这种制度空白不仅为制度制定者偏爱，也为实际执行者所喜欢。但很显然，实际执行者的风险要比制度制定者大得多。而我们在海南金融人士的个人悲剧中所看到的，正是这样一种畸形的风险收益比例。一些人赌赢了，更多的人却被埋葬。赌赢的人未必明天还能赢，而赌输的人却永远被埋葬了。遗憾的是，我们今天仍然生活在这种悲剧的阴影之中。但愿,在牺牲了无数人之后，人们会越来越清醒地意识到，公平和清晰的规则，不仅有益于经济的长期发展，更直接关乎我们个人的旦夕祸福。
第 56 页中国证券市场批判.TXT　　从总体上看，海南模式，是中国整体改革模式与中国第一阶段金融改革模式在海南这个特殊时空上的一种混合。在这个意义上，海南模式并不特殊，它在其他特区及内地大城市都不同程度的存在着。而这种模式之所以在海南被发挥得如此极端，则主要是因为海南当时特殊的人口构成。虽然在海南的实验中，也有一些如李耀祺式的旧官僚，但其主体仍然是我们前面所提到的青年知识分子，这其中不乏优秀的金融才俊（虽然他们还远远不是金融家，但他们在当时非常少见的专业背景使他们比别人更有希望成为未来的金融家）。经验的缺乏与激情的过剩都很容易使这些年轻人失控。与大部分旧式官僚不同的是，这些年轻人对海南的激情并非完全出于对金钱的冲动，然而，在极短的时间中，这批意气风发的年轻人就与旧官僚殊途同归，实在让人慨叹体制无所不在的强大同化力。这也是为什么我们一想到海南，就特别伤感的原因。的确，在决定个人命运的所有因素中，较之于制度，个人的才智、性格及修养，实在太过渺小。制度无常，命运即无常。　　如果说海南模式有什么特别之处的话，那就是海南实在太脆弱了。无论是基础设施、产业基础、地缘条件，海南都无法与其他特区及内地其他大城市相比，而金融根本无法脱离这些基础而单独繁荣。就像我们已经看到的那样，虽然海南的金融人在地产泡沫崩溃之后，也曾作过艰难的挣扎，并将业务伸向内地和其他诸如证券之类的新生领域，但无奈海南大本营的资源实在过于贫瘠。所以，这种模式才在海南崩溃得如此迅速、如此彻底。但这并不意味着这种模式在其他地区不会崩溃。实际上，最近的迹象已经显示，其他特区和内地大城市正在面临同样的困窘。以这个角度观察，那些在中国其他地区从事同样金融冒险生涯的金融家们，不过是走运的时间更长一些。他们偷吃了河豚，却没有死去。但很显然，这只是一种巧合。　　十多年了，我们被大潮裹挟着东奔西走，左冲右突，从未有时间仔细端详我们的过去。十年的时间只是历史的一刹那，但对于我们这一代，对于中国改革，海南短暂的历史却显得格外凝重。远远的回头望去，那些被埋葬在废墟之下的昔日英雄，就像陈列在改革祭台上的祭献。在中国，这或许是一个必然的仪式，但没有什么仪式比这更原始、更让人不堪回首了。　　上海—深圳：边缘的游走　　在讨论培养金融人才这一话题的时候，一位朋友很黑色地幽默道：金融人才都在监狱里。　　仰融：看不见的金融家。　　从1993年年中实施的紧急宏观调控开始，中国的金融改革即进入第二个阶段。虽然这个阶段在金融的宏观体制方面作了某些新的尝试，比如设立政策性银行、外汇体制改革等，但从总体上说，这一阶段的金融改革仍然服务于中国改革的整体思路，表现出渐进和不透明的鲜明特色。这与第一阶段的金融改革在精神上实际是一脉相承。不过，在这一阶段中，中国金融领域衍生出一块更大的体制外生存空间——中国证券市场。与当初局限于某一区域的信托业相比，中国证券市场不仅是全国性的，而且其聚集资金的能力也远远超过当年的信托业。以今天中国证券市场动辄几千亿的进出，当年的信托业简直就是小打小闹。毫无疑问，这是一个更加让人眼热心跳的巨大舞台。于是，一批老英雄和一批后来者，在这里开始了他们更加宏大的淘金之旅。由于传统行政官员对证券市场几乎完全无知，所以，在这个舞台上尽情舞蹈的又是一批年轻人。　　仰融，中国资本市场最神秘的人物之一。其神秘倒不是因为积累了号称70亿的身价，而是因为这个在我们眼皮子底下成长起来的富豪，我们对他的过去竟然浑然不知。以至于有人猜测，仰融原本不姓仰，因为在中国姓氏中根本就没有“仰”这个姓。仰融这个名字是后来改的，其意为“仰慕金融”。这位人士进一步发挥想象力猜测到，仰融曾经因为某种特殊原因而整过容。虽然，对这种传言的真实性，我们必须保持必要的怀疑，但在一个透明程度仍然止步于传统社会的舆论环境中，小道消息的流传是非常容易理解的。实际上，今天这种对仰融们莫衷一是的传言，正是对我们的公开舆论长期缄默的一种历史报复。我们现在看到的有关仰融的简历是如此残缺：仰融，45岁（？），安徽人（？），西南财经大学经济学博士（？）。之所以一一加上问号，实在是因为我们无法考证这些最基本的事实。在2002年1月发表在《经济参考报》上的一篇我们认为比较可信的文章中（这是惟一一篇似乎直接采访到了仰融本人的访谈），作者在介绍仰融的籍贯时，也只是称：“经国外专业调查公司查证，籍贯安徽的仰融与中国政要们没有任何亲属关系。”很显然，这种介绍方式非但不能撇清人们对中国富豪惯有的背景联想，也同时表明作者对这个问题并无真正的把握。一个在中国资本市场拥有数家上市公司的公众人物，其最基本的情况竟然要靠外国调查公司提供，这不仅与信息披露的基本原则不符，更远远不能满足公众的好奇心。在中国，新富阶层的麻烦，经常发韧于公众这种带有强烈民愤色彩的好奇心。仰融深谙这种国情，所以仰融明智地保持了将近十年的低调。这种风格与中国许多暴发户愚蠢的炫耀冲动形成了鲜明的对比，足见仰融超凡的克制与冷静。不过，仰融还是出事了。　　2002年4月之后，有关仰融出事的消息，一直是中国资本市场上一个最热门的话题。小道消息无奇不有。有人说仰融已经被有关部门“双规”，也有人说，仰融已经远走他乡，避走于美国、加拿大一带。最有想象力的猜测是，仰融正在有关部门的严密看守之下，在缅甸一带清收资产，因为仰融在当地设立了多家洗钱公司。铺陈如此具体的细节，猜测者肯定是想证明消息的可靠性和权威性。猜测归猜测，但苏强——这位追随了仰融十多年的左膀右臂，还是间接证实了老师的下落。在一次采访中，苏强说，我很尊重仰总，我们这帮年轻人都是仰总带出来的……但我们是职业经理人。话语中替恩师惋惜，与恩师告别的意思已经一目了然。以苏强与仰融几乎一样的沉稳性格，这句话其实已经证实，仰融出事了。这批在混乱时代追随仰融并逐渐完成了原始积累的后生们已经意识到，他们必须挥别过去，在一个新的时代成就他们更加名正言顺的宏图伟业。毕竟，他们还年轻，有着同时代人根本无法企及的金融及管理历练，有比恩师传承的更加可为的事业前景。然而，混乱时代真的结束了吗？苏强们的职业经理人之梦真的可以就此开始了吗？游戏规则真的已经天翻地覆了吗？恐怕到目前为止，这依然只能是苏强们的一种个人愿望。作为华晨神秘内幕的见证者，苏强们肯定已经忐忑地意识到，历史并不能轻松割断。这大概也是苏强们——这批青春岁月即遭逢混乱时代的青年们无法摆脱的特殊困扰。混乱造就了这批年轻人，恰如造就了他们的仰总，但混乱会毁掉他们吗？这究竟是幸，还是不幸？　　那么，仰融与华晨究竟有什么样的不为人知更不愿为人知的历史呢？　　就我们现在所能知悉的公开材料，仰融的华晨帝国发端于两个公司，一是1990年注册于百慕大（Bermuda　）的“华晨控股有限公司”（Brilliance　Holdings　Ltd.　）。仰融以董事长身份代国家国有资产管理局持有100％的股份。第二家则是1991年2月注册于香港的“华博财务公司”（Broadsino　Finance　Co.Ltd.　），出资人为仰融及郑金海。仰融占有股权70％。以这两家公司开始，仰融开始了气势恢宏的金融跋涉。现在熟悉资本运作的人们大多已经知道，在百慕大成立公司意味着资本运作的第一步。但在1990年，这个即便是中国金融专业人士对这类操作也相当陌生的时期，仰融就有了这种不同寻常的眼光。这个事实足以说明仰融是中国资本市场最早的觉醒者。而仰融在其后一系列稳健而成功的操作更进一步证明，仰融不只是一个敏锐的先行者，而且还是一个老练的金融资本家。实际上，在仰融之后的黄鸿年所缔造的“中策模式”，虽然更为轰动和知名，但远远没有仰融成功。而90年代中后期在中国资本市场诞生的所谓庄家，与仰融相比，更是等而下之。从专业角度讲，仰融的确是一个不可多得的金融资本家。不过，这种天赋并不是华晨成功的惟一因素，更不能保证仰融能够继续做他的金融家。决定仰融命运的还有仰融不能回避的“出身”。　　已经有许多人注意到，仰融的履历中有让人非常疑惑的残缺。他的履历总是从1990年开始。那么，在这之前，仰融在干什么？按时间推算，1990年的仰融应该只有33岁。为什么33岁的仰融即具有如此广泛的国际视野？为什么仰融在那个时候即能够轻松游历世界？这就为仰融的神秘提供了某些可以追寻的线索。据我们直接采访到的一位策划了华晨在美国上市的当事者回忆，在他被介绍与仰融认识后不久，仰融曾经给他放过一段很有“背景”的录像，以显示自己的树大根深。不过，此后的仰融一直低调，人们也就逐渐忘记了华晨的这些特别之处。此种特殊的“国有出身”，大概就是仰融和华晨的“原罪”。虽然仰融一直声称，在华晨的“奇迹”中，国家没有投一分钱（站在仰融的角度，这可能是对的），但仰融可能忘记了，直到今天，他的这种“特殊出身”依然是可以卖钱的，又何况在90年代初期呢？换句话说，作为金融家的仰融如果没有这种特殊身份，他能够顺利地贷到款来取得他的第一桶金吗？如果没有第一桶金，仰融又如何能在以后大展其金
第 57 页中国证券市场批判.TXT融天才的身手，并逐渐建立起他的华晨帝国呢？没有这种“特殊出身”，仰融又如何能够在十年的资本运作中如此顺风顺水呢？我们倾向于相信，仰融已经在账目上还清了所有的原始贷款，拥有比较稳健的财务状况（这在中国地下的私有金融家中可能是非常少见的），但站在赋予仰融“特殊身份”的那些国有部门的角度讲，仰融还远远不能是一个干净的“私有者”，赋予仰融以特殊身份，即是赋予了华晨巨大的无形和有形资产。在这些人看来，仰融的这些成就应该归属于某种“职务发明”行为，仰融个人的努力和天赋是微不足道的。而仰融恐怕很难这样看待自己的这些成就。然而，中国社会目前被贫富悬殊以及制度性腐败所激发出来的愤怒情绪，恐怕对仰融的这种自我申辩非常不利。这大概是一个打不开的死结。棘手的是，发生在仰融身上的这种产权纠葛，并不仅仅是仰融所独有。仰融代表的不仅仅是仰融，而是一批人。在这个意义上，仰融实在是一个符号，一个准确反映了中国改革20多年“地下路线”的符号。仰融戴上了一顶特殊而且脱不下的红帽子。　　第61节 金融家命运启示录(3)　　确实，这顶特殊的红帽子曾经给仰融及华晨带来过特殊利益。有媒体查证，1999年3月，华晨曾经在几天之内火速成立了“珠海华晨控股”。在极力保持了多年的低调之后，仰融突然调转枪口杀回国内，很明显是冲着国内的资本布局而来。1999年3月，正是中国证券市场“5·19　”行情发生的前夜，是中国证券市场政策发生根本性转折的关键时刻。如果这不是巧合的话，那就只能证明，仰融及华晨的消息已经准确到了令人难以置信的程度。仰融在国内的根基由此可见一斑。不过，到今天，仰融恐怕要为当初的决策后悔了，真所谓成也萧何，败也萧何。这就好比在一个巨大的老鼠仓上下错了注。在一次接受记者采访时，仰融曾经提到他与宝马董事长相谈甚欢，他将这种彼此投缘归结为他们的共同之处：用自己的钱心疼。但现在看来，仰融对华晨的产权归属还是过于乐观了。　　在中国证券市场上，还有许多如仰融的地下金融家。这其中包括我们熟悉的这个系那个系，也包括许多我们可能完全不知其姓名的“厉害角色”。虽然这些人都声称他们有这样和那样的实业基础，但明眼人看得很清楚，他们实际上都是地地道道的金融家。这固然是中国大量民营企业一直以来的基本生存状态，但就真正的实业基础以及财务状况而言，他们大概很难与仰融的华晨相提并论。以此判断，他们面临的处境丝毫也不好于仰融。不过对于这些地下金融家们，目前真正的危险可能在于，如果不能迅速地从制度上舒缓中国中下层的民生痛苦，他们就可能沦为汹涌民意的发泄对象和短期镇痛措施的牺牲品。在中国的文化中，反腐败从来就是被指向个人，而不是制度的。目的是牺牲个人而保护制度性利益。虽然这些金融家们一直是这种制度性利益的受益者，但他们应该悟到，混乱的时代可能成就他们于一时，也完全可以置他们于非命。因为在这个时代中，法律的执行可能完全取决于形势的需要，取决于关键人物的好恶，甚至取决于台面下的私相授受。　　现在，在我们还未来得及看清仰融的真实容貌时，我们却看到了他远去的背影，像一名神秘的过客，也恰如我们这十多年。　　管金生及同行们。　　与仰融们不同，管金生代表了中国证券市场上的另外一类人物。他们有体制赋予的合法的金融家身份，但却在从事体制外的边缘金融事业。或者换句话说，他们从事的是未被体制明确规定界限的所谓创新工作。这可能是这类金融家们独特的工作风险。问题的关键还在于，这些金融家们不仅是在从事业务创新，而且实质上也是在从事某种体制创新。他们的行为具有鲜明的跨体制特色。在这样的情况下，我们究竟是以体制内的原有规范来界定他们的行为，还是以体制外的规范来判别他们的罪与非罪，就成为一个非常困扰的问题。因为，在一个全面失范的体系中，我们已经失去了统一的评判标准。将他们定义为罪犯是非常容易的，将他们塑造成英雄也同样容易，实际上，不光是他们，我们所有人都处于这样一个翻手为云，覆手为雨的时代。这不仅是我们这些评判者所面临的困境，更是这些当事人所面临的困境，在体制中如囚徒般无力的管金生们的人生挣扎由此而来。　　管金生，男，日生。硕士文化程度，原上海万国证券公司总经理，1997年2月被上海市第一中级人民法院以受贿等多项罪名判处有期徒刑17年，现被关押于上海非常有历史的提篮桥监狱。从日被逮捕时算起，管已在高墙中度过了9年。9年，中国证券市场已经天翻地覆，大多数人也早已经忘记管金生。只有在申银万国证券公司这个奇怪名称的背后，我们才能依稀看到管金生当年的峥嵘岁月。看到今天的中国股市，不知管金生会想些什么？惟愿他已经心如止水，毕竟他还有数年的铁窗生涯。到那个时候，管将是年近古稀的老人，一切都将与他无关，甚至包括生命。　　有业余的堪舆专家曾经对我说，管金生面相不佳，遂有“327”之祸。不过，在管金生的悲剧中，我们看到的更多的却是有迹可寻的体制局限，而不是乱力怪神的无情捉弄。无论从哪个角度讲，“327”都是一场赌局。但这场赌局的发生并不是管金生个人可以左右的。当人们无力左右制度的时候，我们往往容易将灾难归咎为当事人的性格缺陷。但可以肯定，这只是对制度一种惯有的绥靖。具体到“327”，我们可以问，如果管金生即将输掉的20亿元人民币不是国有资产，管金生还会如此狂热吗？如果万国当时的决策权不是管金生一人独揽，而是有较为健全的治理结构，万国会在一夜之间输得干干净净吗？如果……　无须所有的条件都一一齐备，只要一条具备，管金生与万国的结局就可能大相径庭。虽然，我们很难排除在这场灾难性赌局中，管金生个人性格所起的作用，但人之所以为人，就是因为他有缺陷。体制应该尽量限制这种缺陷，而不是放大这种缺陷。但很显然，在“327”事件中，我们看到的是后者。进一步说，如果将体制缺陷及个人性格共同造成的灾难，完全归结为个人责任，则肯定是出于对制度的无知和人性的险恶。当然，从“327”管金生失控的表现中，我们发现，管既不是一个好的行政官员，也远远不是一个称职的金融家。他仅仅是一个与时代同步被时代局限的乱世英雄。但这并非都是管金生的错，他不过是被时代推上了这个位置。不过，对于管金生来说，最滑稽的可能是他的罪名。谁都知道，管是由于“327”所导致的巨大亏损而惹祸的，但他的罪名却是受贿及挪用公款，如此张冠李戴，也难怪管金生不服。管金生在庭审中的姿态很能够说明他对这次判决的态度：他坚持不请律师，也不接受法院指定的律师。　　在中国证券市场短暂的历史中，管金生和万国无疑象征着一个时代，接下来的是君安和张国庆时代。然而，这又是一个短命的时代。　　在1996年发起于深圳股市、时间接近2年的牛市中，张国庆率领的深圳君安证券公司大出风头，一举奠定中国证券市场的霸主地位，人称“君安时代”。但无论从哪个角度看，所谓君安时代，都只是中国证券市场江湖上的一种名不副实的传说。实际上，据君安知情人称，在1995年年底，君安已经发生巨额亏损，财务状况极端恶劣，接近破产边缘。在这个意义上，96年并不是君安发动了行情，而是行情挽救了君安。而在这个也许是中国证券市场最大的牛市之后，君安的财务状况也没有根本好转，这一点，在君安后来与国泰合并时提供的审计报告中可以看得非常清楚。讽刺的是，这与“5·19”行情之前以及今天中国券商的情况极其相似。也许有些人会觉得奇怪：大牛市的利润到哪里去了？其中原因其实非常简单，大牛市的利润都通过证券公司这个洗钱机器被转移了。所以，君安时代不过是中国证券市场资产大挪移的一个段落，而君安作为一个新锐券商，也只能是这个魔术舞台上的布罩。　　谈君安不能不谈到张国庆。张国庆，湖北人，出生于1956年，曾任人行深圳分行证券管理处处长。这个与仰融一样有着谜一样身份的人物，在1992年创办君安证券公司，并担任总经理。其后，君安在张国庆的领导下，成为国内最具创新意识的券商，一时领风气之先。对于君安的背景，坊间传说甚多。以至于有人将“君安”两字不无附会的拆解为军队（君）和安全部（安）。虽然对这种猜测我们根本无法确证，但君安股东中的确有军队单位。这也多少证明，这种猜测并不完全是空穴来风。有海外媒体曾经报道，君安出事后，中国国家审计署有关工作人员在前往深圳君安核查账目时，曾经遭到该公司具有部队身份的保安人员的阻拦、扣押和强行驱逐。而君安公司在业务上与军队公司之间的频繁交往，也可以作为该公司复杂背景的一个佐证。但不管君安背景如何复杂，它依然带有转型期中国企业普遍具有的那种“暗箱”特征。这种暗箱特征在下面的一个例子中可以看到。
第 58 页中国证券市场批判.TXT　　笔者的一位朋友曾经在君安总部的财务部门任职。当时君安一位高层人物曾非常神秘地托付这位朋友保管一个他的个人股票账号。于是，这个账号便成为这位女士观测老鼠仓动静的一个重要窗口。但奇怪的是这个账号很少有动作。有一天，这个账号终于有了动作，这位女士马上兴冲冲地跑来告诉我们。但让诸位老乡扫兴的是，这只股票不仅不动，而且每天放量小跌。其时，97年的行情已经接近尾声。这个时候大家才最终明白，君安高层以一个当时最翻新的方式让大家吃了套，老鼠仓变成了老鼠套，而真正的老鼠仓是决不会让你看见的。虽然君安在当时的券商业务上有不少创新，但君安在私下的创新也实在不遑多让。　　不过，最能体现君安创新意识的，还是张国庆在处理产权方面的技巧。如果说管金生犯的还是纯粹国有企业的错误的话，那么，张国庆的失误，就更加具有某种与时俱进的特征——一种在管金生之后越来越流行的“公私合营”企业的错误。导致君安出事的直接原因是，张国庆及杨骏等君安高层通过一系列复杂的股权操作，将君安装入了自己的口袋。这最终引爆了“君安之变”。然后，张国庆失踪（一说为被捕），杨骏及多名君安高层被捕。不知张先生今日无恙否？如果他今天能够重战江湖，他一定是中国证券市场大大的红人，因为他当初对君安的操作，正是现在中国证券市场如火如荼的MBO。不仅有人做了，而且还有更多的国有企业正准备做。在这一点上，张国庆绝对是中国吃MBO螃蟹的第一人。可惜的是，张先生这一口吃早了两三年。短短几年，政策已经面目全非，张国庆有一万个理由感叹自己的运气太差。一位张国庆早年的司机曾经告诉本人，张国庆很相信面相，也凭面相提拔过君安的多位高层。相信经过君安之变，张国庆恐怕要“灵魂深处爆发革命了”，对体制无常之痛也当刻骨铭心。　　在写作此文时，有朋友告之，张国庆等人已经出来了，也不知是真是假。但君安高层出事已经多年，一直不见正式的审判或释放的消息，倒是颇为蹊跷。看来，中国证券市场依然在黑箱中徘徊。　　如果张国庆真的获得了自由，那么他曾经的同事，湖北证券董事长陈浩武的命可要差得多。陈在2001年6月已被检查机关提起诉讼，罪名铁板定钉：受贿。不管金额多少，这个罪名一旦成立，陈浩武恐怕都很难翻身了。虽然20—30万的金额与陈浩武对湖北证券的贡献比起来实在不算什么，也因此有内部员工将陈比作红塔的褚时健，但既然拿了钱，陈只能自认倒霉。　　与中国证券市场许多第一代创业者不同，陈浩武具有典型的学者形象：儒雅、斯文，在湖北当地是一位颇有影响的经济学家，以著作等身、廉洁奉公、思想新进而著名。据说，正是由于这些原因，陈在证监会也颇能搞得掂，吃得开。更有意思的是，陈还是中国第一位提出要追求阳光利润的人。以此观之，陈大概是一个货真价实的博士。然而，就是这样一位1991年39岁时就担任湖北证券董事长，已经成功规避了种种凶险的读书人，也最终蹈入了陷阱，不能不让人感受到这个新兴行业无所不在的高风险。　　管金生、张国庆、陈浩武代表了中国证券市场不同的时代，不同的路数，但却不约而同地踏入了同一条河流。那么，他们的后来者呢？　　中国很有智慧的经济学家谢平先生曾经将1997年之后划分为中国金融改革的第三阶段，并将此阶段的核心内容明确定义为整顿金融秩序，防范金融风险。但仅从证券市场的情况看，这个风险似乎越防范越大，公正和透明的秩序离我们还非常的遥远。亚洲金融危机虽然使我们半夜惊醒，但我们却服下了一颗安眠药。显然，我们并没有因为危机而早起。“5·19”直到今天的事实表明，中国证券市场还远远没有走出混乱的年代，在这个乱局中冒险闯荡的老老少少的金融家之中，恐怕还会出现更多的管金生、张国庆、陈浩武。而今天中国券商比之从前有过之而无不及的艰难时世，实际上已经充分暗示：中国金融家的失踪和“阵亡”名单还会成批量地增加。　　体制内：政治的金融朱小华出事后，一位在港的红筹公司老总称：我们活在刀锋上。　　1996年11月，朱小华赴港履新，出任光大集团第三任董事长。　　第62节 金融家命运启示录(4)　　对这位年仅47岁，但已经具有中国金融系统完整履历的技术官僚来说，光大可能是他更上层楼之前的最后一次外放。虽然他还是一名地地道道的体制内官员，但香港毕竟给了他更大的个人发挥空间，所以，他要利用在光大的机会，放手一搏。然而，朱小华没有料到，光大之任，竟成为他仕途及职业金融家生涯的最后一程。　　1999年7月，朱小华回到北京，一下飞机即被中纪委“双规”。其时，朱在光大董事长任上不足三年。此后的朱小华如人间蒸发一样杳无音讯。　　2002年8月，事隔3年之后，朱小华失踪之谜终于尘埃落定。一则日发自新华社的消息称：“近日，中央纪委、监察部通报了中国光大(集团)总公司原董事长朱小华严重违纪违法案件的查处结果。经党中央、国务院批准，中央纪委、监察部决定给予朱小华开除党籍、开除公职处分。”随后的几天中，朱小华案以超级速度开庭审理。朱小华被控犯有受贿罪，且“数额特别巨大”。　　有知情者描述庭审情景时称：朱小华在法庭上神智清楚，表情平静，并全力反驳对他的指控。但起诉书上的一句“数额特别巨大”已经明确无误地显示，朱小华已无回天之力。这意味着，中国金融界又一颗耀眼新星就此陨落。当然，他并不是最早陨落的一个。　　朱小华，浙江鄞县人，1949年出生。1966年17岁时下放北大荒。1977年回上海，进入上海银行系统，正式开始他的职业金融生涯。与当时所有被耽误了大学之梦的年轻人一样，朱小华一边工作，一边开始进入上海财经学院夜大上学。朱小华这个不起眼的夜大学历，在博士如林的中国金融新秀中，显得格外奇特。不过，这也显示了朱小华与众不同的基层经历。的确，朱小华是从基层一路打拼上来的。他曾经做过人行上海分行金融研究所的副所长（实际上最初只有3个人），然后是处长，再然后在20世纪80年代末期成为上海人民银行的副行长。正是在这个副行长任上，朱小华时来运转，开始了他从一个地方官员跃升为中央级官员的关键转折。此后，朱小华进入了他作为一个候补阁员必要的储备及快速升迁时期。他先是出任新华社香港分社经济部副部长，以增加必要的海外阅历（朱曾经担任过上海人民银行外汇管理处的处长），然后于1993年7月直接升任中国人民银行副行长并于1994年年初开始兼任外汇管理局局长。很显然，取得这个位置意味着，朱小华已经成为当时政府中最重要的成员之一。　　朱小华的噩梦始于光大任上。光大，作为最老牌的红筹公司之一，其人事关系之复杂、资产质量之低下，可谓水深浪急。本人一位在光大任职的同学，曾经参与过光大内部一个资产及人事摸底的临时小组。在了解过一些情况后，他非常坚决地放弃了后来的机会。在问到其中原因时，他只说了一句话：光大这个地方，水太深。由此可见，虽然在香港，朱小华面对的环境约束，一点都不比他呆过的其他地方好。其风险程度甚至远甚从前。而对于香港这个市场，朱小华虽然也有出任新华社香港分社经济部副部长的短暂历练，但这毕竟还是一个陌生之地。但朱小华还是出手了。　　在短短的一年多时间中，朱小华在光大展开了一系列的并购活动，扩张势头十分迅猛。其势汹汹，颇有让光大脱胎换骨的味道。时值香港回归前后，炒家借势发力，光大系股票扶摇直上，成为红筹股中最热门的炒作对象。一时间，朱小华变成红筹公司当之无愧的形象代言人。有香港媒体更直接将此归纳为所谓“朱小华热”。一个事实可以证明朱小华当时在香港炙手可热的显赫。九七前后，笔者一直呆在深圳，印象中经常可以在香港各大电视台节目中看到朱小华和光大系的新闻。　　从专业角度讲，无论是快速并购还是股市热炒，朱小华已经卷入了一场很不理智的亢奋。而从政治角度看，朱小华这种惹眼的出镜活动就更加不合时宜。有趣的是，在内地多年的职业生涯中，朱小华一直是以克己、低调著称。虽然他思想活跃，但决不激进和张狂。一个真实的故事可以证明朱小华这种谨慎作风和良好的风险控制意识。90年代早期，上海股市初创，但已经相当狂热。就在即将离任之际，朱小华在《上海证券报》上发表文章，直指股市市盈率过高。文章一经发表，股市即告大跌，惹得当时主管的副市长直接询问此事。一位亲历过此事件的朋友回忆说，直到现在他还叹服于朱的理
第 59 页中国证券市场批判.TXT论说服力。而在那个时代的上海股市，能够保持如此清醒头脑的人恐怕就更加少见。据说，在光大的朱小华变得十分霸道，这种形象与他早年同事印象中的谦和、平易，似有天壤之别。然而，经过多年艰苦跋涉，险峰在即的朱小华已经顾不上那么多了。　　很明显，在香港，朱小华已经变成了另外一个人。我们很难判断，朱小华在香港的高调作为，究竟是出于一个金融家的金融理念，还是出于一个政府官员的政治理性。不过，在中国，哪怕是一个纯粹的技术官僚，大概也很难把持住自己的政治冲动，而这种冲动，已经彻底淹没了朱小华作为一个职业金融家应有的稳健立场和风险控制意识。　　现在已经非常清楚，无论是在政治上，还是经济上，朱小华在光大的冲动表现，都是他整个人生中的一个致命的败着。在这里，我们仿佛又看到了管金生的影子。于是，同样的灾难刹那间降临。不过，从朱小华的灾难中，我们看到的，更多的不是一个优秀金融家的夭折，而是一个活生生的关于人的悲剧。朱被“双规”之后，其妻任佩珍在逃往美国后自杀，其在美国念书的女儿朱蕴受到极大打击，精神几近崩溃。一封我们认为可以采信的家书，可以更真切地让我们感受到这个个人悲剧的彻骨。下面是朱小华在狱中给女儿的一封信。　　朱蕴：　　我想你是收到了我的传真。圣诞节到了，马上又是千禧年，这是一个值得庆祝的日子。今天通过传真算是寄张圣诞卡，和你说上几句话。总之，我是十分想念你的。希望你能愉快地度过节日和休假。你也应该向长辈们问候一下。利用假期，你应再把功课好好温习一下，以迎接最后一个学期的学业。什么也不要多想，最后的冲刺要抓好，不要半途而废。我一直强调，自己的前途在自己手里，不是别人的恩赐或受谁的庇荫。我不会再给你压力，只要你能以正常的状态投入，问题是不大的。　　我的身体和精神均好，请不要挂念。　　圣诞节和新年快乐!爸爸　　以朱小华狱中度日、生死茫然的绝望境况，尚能对女儿的学业督促得如此严厉，看得出朱的确是一个事业企图心极强的人物。但惟其如此，我们才更能够感受到人性伟大和温暖的力量。一句“我是十分想念你的”，虽然充满克制，但却悄悄流露出了朱小华作为一个人的、难以泯灭的舐犊之情。而这，可能已是维持朱小华及朱蕴父女在这个世界上继续走下去的惟一精神脐带。这当然是一个悲剧，一个关于人的悲剧。无视这个悲剧，一个民族的精神、制度离开文明的距离就相当遥远。　　将朱小华与十恶不赦的腐败分子联系起来是非常简单的，但这只能表明我们民族的健忘。因为朱小华这个名字所隐喻的，是一个异常庞大的群落。且不论这十几年