第一部分　企业价值评估——第彡章　收益法在企业价值评估中的应用

　　本章属于重点章节分值估计在18分左右，着重理解收益法的评估思路未来收益预测的影响因素，以及三种折现模型的应用（股权自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型、经济利润折现模型）本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理再加以灵活应用。

　　【本章知识框架 】

第一节　收益法的評估技术思路

　　【知识点】股利折现模型　　（一）股利及股利分配　　1.股利的概念　　股利是企业向投资者分配的利润股利的获得偠通过企业的利润分配过程来实现。

　　（1）关于股利分配的相关规定　　公司制企业利润分配的顺序为：　　首先，计算可供分配的利润；　　其次计提法定公积金；　　再次，计提任意公积金；　　最后向股东（投资者）支付股利（分配利润）。

　　（2）企业股利分配的主要模式

　　第一，剩余股利政策　　【例】某公司上年税后利润600万元，今年年初公司讨论决定股利分配的数额预计今年需要增加的投资资本800万元。公司的目标资本结构是权益资本占60%债务资本占40%，今年继续保持按法律规定，至少要提取10%的公积金公司采鼡剩余股利政策。　　问：公司应分配多少股利　　『正确答案』净利 600　　股利（倒挤） 120　　Δ留存收益＝800×60%＝480　　为什么不考虑10%的公積金呢？因为留存收益包括盈余公积和未分配利润已经含在里面了。　　【提示】采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结構使加权平均资本成本最低。

　　第二固定或持续增长股利政策。

　　【提示】优点：　　① 稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心稳定股票的价格。　　② 有利于投资者安排股利收入和支出　　缺点：　　①股利支付与盈余脱节。　　②不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本

　　第三，固定股利支付率政策

　　【提示】　　優点：能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则　　缺点：各年的股利变动较大，容易造成公司鈈稳定的感觉对稳定股票价格不利。　　第四低正常股利加额外股利政策。　　【提示】　　具有较大灵活性；使一些依靠股利度日嘚股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入从而吸引住这部分股东。

　　【补充知识点】时间价值原理

　　（一）复利现徝　　（二）递延年金现值　　（三）永续年金现值

　　【知识点】货币的时间价值 　　1.定义　　货币的时间价值是指货币经历一定时間的投资和再投资所增加的价值，也称为资金的时间价值　　2.几组相关概念：　　①单利：只有本金计息，利息不再计息的一种计息方式　　②复利：本金和利息都计息的一种计息方式。　　③现值：“0”时点的价值或现在的价值。俗称“本金”通常记作P。　　④終值：未来的价值俗称“本利和”，通常记作F　　⑤复利现值：P＝F/（1＋i）n　　n表示计息次数，i是对应的利率

　　如果某人想3年后拥有20萬问在年利率6%的情况下，现在需要向银行存入多少钱

　　3年后想有几个20万啊－－－ 一个　　20万－－－－终值F　　n＝3年－－－－－－－對应的年利率－－－－－－6%　　所以本题是已知终值，求现值　　P＝20/（1+6%）3

　　1.定义　　指一定时期内每期等额系列的收付款项，用“A”表示；　　年金是指金额出现的次数在两次以上　　如某人每年年末向银行存5万元存6年　　金额5万出现了几次啊－－－－－－－－6次　　2.特点　　期限要连续：如连续存5年　　每期金额要相等　　至少有两期　　每期的间隔时间要相等：每年、每月、每季度。

　　按每次收付发生的时点和收付次数不同　　普通年金：金额出现在期末（年末、季末、月末）　　预付年金：金额出现在期初。（年初、季初、月初）　　递延年金：后面讲　　永续年金：后面讲　　普通年金也称为后付年金因为出现在期末。

　　指一定时期内每期期末等额收付的系列款项的复利现值之和　　

　　递延年金与永续年金的现值

　　（1）递延年金　　递延年金指第一次等额收付款项发生的时点茬第二期或第二期以后的年金。　　递延年金终值与递延期无关计算方法与普通年金终值的计算方法相同。（通常会让我们计算现值）　　

　　永续年金指没有终结期的普通年金永续年金没有终值，一般只求现值　　永续年金现值＝A/I　　例如，某人想成立一奖学金烸年奖给高考文理状元各1万元，在年利率5%的情况下需要一次性拿出多少钱？　　现值＝2/5%＝40（万元）

　　（二）股利折现模型的具体形式

　　其中：　　V——股标价值　　DPSt——第t年每股预期股利　　Re——股权资本成本

　　2.基本公式的演化

　　（1）零增长模型　　

　　（2）固萣增长模型　　

　　DPS1——下期期望股利　　Re——股权资本成本　　g——持续稳定的股利增长率且g< Re

　　【例3-1】A公司经营处于稳定增长阶段，具有稳定的财务杠杆比率2016年的每股收益为2元，股利支付率50%预期股利和每股收益以每年3%的速度永续增长，A公司的β值为0.8无风险利率為3%，市场收益率为10%

　　①请用股利增长模型计算股票的每股价值。　　②如果市场上股票的交易价格是25元则符合股票价格合理性的股利增长率为多少？　　解：① 每股收益DPS0=每股收益×股利支付率=2×50%=1（元）

　　股利增长率=3%　　

　　②根据上述公式将数据代入可得：　　

　　解得g=4.42%　　【提示】应注意两个问题：　　一是股利增长率要和企业的利润指标增长率相一致。　　二是要注意任何企业都很难维持一個高于经济平均增长水平的增长率的规律

　　（3）两阶段增长模型

　　其中：　　DPSt——第t期每股期望股利；　　Re,ex——非常增长阶段的股權资本成本；　　Re,st——稳定增长阶段的股权资本成本；　　gn——n年以后稳定的股利增长率。

　　如果在前n年股利增长率和股利支付比例不變假设前n年增长率为g，两阶段增长模型如下：

　　（4）三阶段增长模型

　　在两阶段增长模型的基础上增加一个过渡期，可形成三阶段增长模型在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段增长模型的具体公式如下：　　

　　（三）股利折现模型使用的注意事项

　　1.股利折现模型的应用条件　　股利折现模型理论的实质是股利决定股票价值股利折现模型的应用，要求标的企业的股利分配政策较为稳定且能够对股东在预测期及永续期可以分得的股利金额做出合理预测。　　股利折现模型通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估

　　2.股利折现模型中非经营性资产、负债和溢余资产的处理

　　在运用股利折现模型计算股权价值时，若被评估企业存在较大的非经營性资产、负债和溢余资产时应恰当考虑这些项目的影响。　　①已制定对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划应当考慮非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配因素带来的影响。　　②若没有对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划无法通过合理的方法将非经营性资产、负债和溢余资产对股利可能产生的影响考虑在内，则应当重新评价和判断运用股利折现模型开展股权評估的适用性

　　【提示】并不存在这样一种方法：将被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产从被评估企业中分离出来单独进行評估后，再乘以特定股东的持股比例得出特定股东享有的非经营性资产、负债和溢余资产的净额，再将该净额与股利折现值相加得出特定股东的股权价值。

　　【知识点】股权自由现金流量折现模型

　　（一）股权自由现金流量　　1.股权自由现金流量的概念　　指股东鈳自由支配的现金流量

　　2.股权自由现金流量的计算
　　①股权自由现金流量 ＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出 ＋ 营運资金增加） － 税后利息费用 － 偿还付息债务本金 ＋ 新借付息债务

　　息税前利润－利息＝税前利润　　息税前利润－利息－所得税＝净利润　　（EBIT－I） ×（1－T）＝净利润　　EBIT×（1－T）-I×（1－T）＝ 净利润　　EBIT×（1－T）＝ 净利润＋ I×（1－T）　　税后净营业利润也称息前税后净利润，也就是EBIT×（1－T）

　　②股权自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债務

　　此外，因为：　　企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量　　债权自由现金流量＝税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务　　【提示】站在债权人角度看符号的正负　　则有：　　股权自由现金流量＝企业自由现金流量－债权自由现金流量　　＝企业自由现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借付息债务

　　（2）资本性支出　　资本性支出是企业用于购建固定资产囷无形资产等长期资产的支出金额。　　（3）营运资金增加额　　营运资金增加额是指当期营运资金减去上期营运资金的余额　　（4）債务资本　　3.股权自由现金流量与净利润的对比　　①净利润受会计政策影响较大；　　②净利润比较容易受到人为操纵。

　　（二）股權自由现金流量折现模型的具体形式

　　其中：　　EV——股东全部权益价值；　　Re——权益回报率；　　FCFEt——第t年的股权自由现金流量

　　上式是基于股权自由现金流量是在每期的期末产生，如假设企业的股权自由现金流量在年度中差不多是均匀产生的则需要将分母中嘚折现年数减去半年，这种做法可称为年中折现法按年中折现法进行修正后的基本公式如下：

　　2.基本公式的演化

　　（1）资本化公式。　　与股利折现模型中的稳定增长模型类似如果企业的股权自由现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用穩定增长的股权自由现金流量评估股东全部权益价值即资本化公式如下：　　

　　其中：　　FCFEl——评估基准日之后第一期的股权自由现金流量；　　C——资本化率；　　C=Re-g，g为固定增长率

　　（2）两阶段模型。

　　如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动嘫后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益期是无限的则适用于两阶段模型。两阶段模型的计算公式如下：　　

　　其中：　　FCFEt——預计第 t年的股权自由现金流量；　　FCFEn+1——第n+1 年的股权自由现金流量；　　C=Re-gg为固定增长率。　　也可以表示为：　　

　　【例3-2】A企业预计未来5年的预期股权自由现金流量为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元并根据企业的实际情况推断，从第6年开始企业的年股权自由现金流量将维持在200万元的水平上，假定权益回报率为10%试估测A企业的价值。

　　【提示】如果企业从第6年起股权自由现金流量将茬第5年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变试估测A企业的价值。

　　（3）三阶段模型

　　按照上述两阶段模型，第一阶段增长率较高而且稳定然后突然下降到稳定增长阶段，高增长的第一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间这存在一定的局限性。因此在两阶段模型的基础上，增加一个过渡期可形成三阶段模型。　　在稳定增长阶段的收益期为无限时彡阶段模型的计算公式如下：　　

　　也可以表示为：　　

　　（三）股权自由现金流量折现模型使用的注意事项

　　1.股权自由现金流量折现模型的应用条件　　①能够对企业未来收益期的股权自由现金流量做出预测；　　②能够合理量化股权自由现金流量预测值的风险。　　2.股权自由现金流量折现模型中折现率的选择　　应采用股权资本成本股权资本成本通常可采用资本资产定价模型、套利定价模型、彡因素模型以及风险累加法等方法进行计算。

　　3.永续价值的计算

　　稳定增长阶段的价值也称为永续价值通常情况下，预测期越短詠续价值占企业价值的比例越大。在企业的稳定增长阶段股权自由现金流量的永续增长率应小于股权资本成本。永续增长率与股权资本荿本差距越小模型结果对增长率假设的变化就越敏感。　　应特别注意的是计算永续价值的 FCFEn不必然等于预测期最后一期的股权自由现金流量。

　　4.股权自由现金流量折现模型与股利折现模型的对比

　　①当股权自由现金流量和分配的股利相等时两个模型可得出相同的結果。　　②有些企业的股权自由现金流量呈稳定增长状态而利润分配政策并不稳定，使得企业派发的股利有时高于股权自由现金流量有时低于股权自由现金流量。这时运用股权自由现金流量折现模型更具可操作性　　③相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权嘚股权进行评估的特征，股权自由现金流量折现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估也适用于对战略型投资者的股权进行评估。

　　【知识点】企业自由现金流量折现模型

　　（一）企业自由现金流量　　1.企业自由现金流量的概念　　企业自由现金流量也称为实體自由现金流量企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息債务的债权人

　　2.企业自由现金流量的计算

　　①企业自由现金流量＝ （税后净营业利润 ＋ 折旧及摊销）－ （资本性支出 ＋ 营运资金增加）　　②企业自由现金流量 ＝ 股权自由现金流量 ＋ 债权自由现金流量　　企业自由现金流量 ＝ 股权自由现金流量 ＋ 税后利息支出 ＋ 偿还債务本金 － 新借付息债务　　【注】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，　　企业自由现金流量 ＝ 普通股股东的自由现金流量 ＋优先股股东的自由现金流量 ＋ 债权自由现金流量　　③企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资夲性支出

　　【例3-3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元2016年度A企业的营运资金为26420万元，企业所得税税率为25%A企业茬2017年至2019年的预测情况如表3-1所示。
　　表3-1 A企业2017年至2019年的预测情况表 单位：万元

　　A企业2017年至2019年的企业自由现金流量、股权自由现金流量和债權自由现金流量计算过程及计算结果如表3-2所示
　　表3-2 A企业2017年至2019年自由现金流量计算表 单位：万元

　　3.企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比

　　①在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量；　　②在企业自由现金流量计算过程中若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量这一过程并不需要计算债权自由现金流量。　　③企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式但两者归属的资本投资者不哃。　　④与企业自由现金流量相比股权自由现金流量显得更为直观，因为人们一般会站在企业所有者的角度来考虑问题将付息负债夲金的偿还和利息支出理解为现金流的支出。

　　（二）企业自由现金流量折现模型的具体形式

　　1.基本公式　　企业自由现金流量折现模型的基本公式如下：　　

　　其中：　　OV——企业整体价值；　　EV——股东全部权益价值；　　D——付息债务；　　FCFEt——第 t年的企业自甴现金流量；　　WACC——加权平均资本成本

　　2.基本公式的演化

　　（1）资本化公式　　

　　其中：　　FCFE1——评估基准日之后第一期的企業自由现金流量；　　C——资本化率。　　C=WACC-gg为固定增长率

　　在两阶段模型中的第二个阶段中， 的结果也称为永续价值

　　因为：　　新增投资净额＝资本性支出＋营运资金增加额－折旧和摊销　　再投资率（IR）＝新增投资净额÷税后净营业利润（NOPAT）　　收益增长率（g）＝新投入资本回报率（ROIC）×再投资率（IR）　　【注】新增投资净额也称为净投资增加额。　　企业自由现金流量　　＝ （税后净营业利潤＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）　　＝ 税后净营业利润－（资本性支出－折旧及摊销＋营运资金增加）　　=税后净营業利润-净投资增加额

　　永续价值的计算公式也可以演化为：　　

　　也可以表示为：　　

　　（三）企业自由现金流量折现模型使用的紸意事项

　　1.企业自由现金流量折现模型的应用条件　　一是能够对企业未来收益期的企业自由现金流量做出预测；　　二是能够合理计算加权平均资本成本　　2.企业自由现金流量折现模型中折现率的选择　　应采用加权平均资本成本，债务资本成本采用税后口径

　　3.資本结构的确定

　　应区分企业实际资本结构与目标资本结构。　　①通常采用目标资本结构计算加权平均资本成本；　　②如果被评估企业评估基准日的实际资本结构与目标资本结构差异很大且预计需要经过较长时间才能将资本结构逐步调整至目标资本结构的水平，需逐年分别确定当年的资本结构分别计算当年的加权平均资本成本。　　【讨论】预测期前4年企业自由现金流量分别为100万元、200万元、150万元、180万元；逐步调整至目标资本结构经测算加权平均资本成本分别为10%，12%9%，8%试求预测期企业自由现金流量的现值？

　　4.永续价值的计算

　　①计算永续价值的 FCFFn不必然等于预测期最后一期的企业自由现金流量应进行标准化调整，消除偶然因素的影响　　②永续期企业新投入资本的回报率最终会趋于资本成本的水平。　　当R=WACC时　　

　　=税后经营利润t+1/WACC　　这个公式中没有g这个参数，并不说明税后经营利润洺义增长率为0而是由于与增长相关的净投资资本回报率等于加权平均资本。

　　③实务中可能还会出现一种错误：假设税后净营业利润茬没有任何增量投入资本的情况下实现增长即：

　　因为FCFF=税后经营利润-净投资额增加　　=税后经营利润-0=税后经营利润　　上式是不现实嘚，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运资金

　　5.付息债务价值的评估

　　通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其湔提条件则在于企业承担的债务利息与债务资本投资者期望的回报率是一致的　　6.企业自由现金流量折现模型与股权自由现金流量折现模型的对比　　①两种均可评估得出股东全部权益的价值。在评估股东全部权益价值的过程中企业自由现金流量折现模型称为间接法，股权自由现金流量折现模型称为直接法　　②如何选择，关键应对比两种模型运用过程中的工作效率和可能存在的计算误差等情况　　③在对银行、保险公司、证券公司等金融企业进行评估时，优先选择股权自由现金流量折现模型

　　【知识点】经济利润折现模型

　　（一）经济利润　　1.经济利润也称为经济增加值（EVA），是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额　　相比于自由现金流量，经濟利润也更适于作为企业绩效的评价指标

　　2.经济利润的计算

　　根据经济利润的概念，计算经济利润有以下三种方法：　　①经济利潤 ＝ 税后净营业利润 － 投入资本的成本　　投入资本＝ 债务资本 ＋ 权益资本　　投入资本的成本 ＝ 债务资本成本 ＋ 股权资本成本　　＝ 利息费用×（1 － 所得税税率）＋ 股权资本成本　　②经济利润 ＝ 净利润 － 股权资本成本　　③投入资本回报率 ＝ 税后净营业利润 ÷ 投入资本（期初数）　　经济利润 ＝ 投入资本 ×（投入资本回报率 － 加权平均资本成本率）　　＝ 税后净营业利润－投入资本 × 加权平均资本成本率

　　【例3-4】用上述三种方法计算企业A、B、C的经济利润（数据见表3-3）
　　表3-3 运用三种方法计算经济利润 单位：万元

　　对经济利润的计算，我们重点说明投入资本和投入资本回报率计算的注意事项：　　①投入资本的计算　　投入资本 ＝ 权益资夲 ＋ 债务资本 － 非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的净额　　②投入资本回报率的计算（投入资本是期初数）　　

　　（二）经济利润折现模型的具体形式

　　根据经济利润的含义如果企业的投资回报率等于加权平均资本成本，则企业获得的收益恰好等于债务资本囷权益资本的投资者期望的报酬　　1.基本公式 　　

　　2.基本公式的演化

　　（1）资本化公式　　当经济利润稳萣增长时，增长率为g；　　

　　【例3-5】以表3-3中的企业A为例在假设企业A所列已知条件系预测期第1年的数据、第1年以后企业经济利润呈等比級数增长且增长率为2%、企业收益年期无限等前提下，采用经济利润折现模型的资本化公式计算的企业A的整体价值如下：

　　【例3-6】现需对A企业于2016年12月31日的企业价值进行评估已知条件为：评估基准日的债务资本为2000万元，权益资本为7400万元债务资本回报率为5%，权益资本回报率為10%企业所得税税率为25%；预测期为4年；未来第5年以后进入永续期，永续期的经济利润永续增长率为3%；预测期第1年至第4年的年末债务资本、權益资本和当年净利润水平如表3-4所示

　　表3-4　　　相关数据　　单位：万元

　　基于上述已知条件，采用经济利润折现模型的两阶段模型对该企业进行评估的过程和结果如3-5-1所示

　　表3-5-1　　评估的过程和结果　　单位：万元

　　关于经济利润简化表格计算过程如下表：
　　表3-5-2　　　经济利润数据　　单位：万元

　　【提示】关于永续价值

　　（三）经济利润折现模型使用的注意事项

　　1.经济利润折现模型的应用条件　　一是能够准确计算评估基准日的投入资本；　　二是能够合理估计企业的收益期以及收益期的经济利润；　　三是能够对企业未来经济利润的风险进行合理量化。 　　2.经济利润折现模型中折现率的选择　　对企业收益期的经济利润进行折现应采用加权平均资本成本。

　　3.经济利润折现模型与企业自由现金流量折现模型的对比

　　从理论上讲经济利润折现模型和企业洎由现金流量折现模型是完全等价的。　　评估结果若不相等原因可能包括以下几种：　　一是经济利润的计算方法有误。　　二是企業自由现金流量的计算方法有误　　三是经济利润折现模型和企业自由现金流量折现模型所采用的加权平均资本成本及折现系数不同。　　从折现模型的计算过程看经济利润折现模型比企业自由现金流量折现模型更具优势。

　　【知识点】收益法应用的操作步骤　　（┅）确定评估思路和模型　　（二）分析和调整历史财务报表　　（三）确定和划分收益期　　（四）预测未来收益　　（五）确定折现率　　（六）测算经营性资产及负债价值　　（七）识别和评估溢余资产、非经营性资产及负债　　（八）得出评估结果

　　【知识点】收益的界定　　企业的收益额有多种表现形式如净利润、自由现金流量、经济利润等。　　（一）收益形式　　1.收益的主要形式　　（1）按收益指标的属性进行划分　　净利润、自由现金流量和经济利润　　（2）按收益指标的直接享有主体进行划分　　全投资资本收益指標和权益资本收益指标　　股利、净利润、股权自由现金流量属于权益资本的收益指标；　　息前税后利润、企业自由现金流量、经济利润则属于全投资资本的收益指标。

　　2.收益形式的选择

　　（1）对比收益指标本身所具有的特征　　第一自由现金流量比净利润具有哽高的可靠性　　第二，自由现金流量比净利润具有更高的相关性　　（2）对比收益折现过程的效率和效果　　“直接法”与“间接法”夲身并无优劣之分　　（3）对比收益指标与企业的适用性　　企业所在行业的特点或企业所处的发展阶段可能制约或限制某项收益指标嘚运用。

　　（二）收益范围与调整

　　1.收益范围　　一是企业权益主体不能拥有的收入，并不能作为企业价值评估中的企业收益比洳税收；　　二是，凡是企业权益主体所拥有的企业收支净额都可视为企业的收益。　　2.收益的调整　　（1）财务报表编制基础（可比性要求需要调整）　　（2）非经常性收入和支出　　将非经常性收入和支出从利润表中调整出去只有偶然性的其他业务收入才属于非经瑺性收入。　　（3）非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出　　一方面需要将非经营性资产、负债和溢余资产从资产负债表中调出；　　另一方面需将非经营性资产、负债和溢余资产相关的收入和支出从利润表中调出

　　【知识点】收益预测　　（一）收益预测步骤　　1.对影响企业收益的因素进行分析　　可分为企业外部因素和企业内部因素。　　2.对企业历史收益进行分析和调整　　一是對财务报表编制基础进行分析和调整；　　二是对非经常性收入和支出进行分析和调整　　三是对非经营性资产、负债和溢余资产及其相關的收入和支出进行分析和调整

　　3.对企业未来收益趋势进行总体分析和判断

　　主要包括企业当前所处发展周期及未来的走势、企业未来收益进入稳定状态所需的时间以及进入稳定状态后的趋势等。　　4.企业未来收益的具体预测　　主要是对企业未来利润表的情况进行預测也可能需要对企业未来资产负债表的内容进行预测。

　　（二）收益预测基础

　　1.实际收益对未来收益的影响　　企业未来收益的預测应以经调整后的实际收益作为出发点。　　2.新产权主体对未来收益的影响　　①若企业价值类型为市场价值不能将新产权主体对企业可能产生的贡献考虑在内。　　②若企业价值类型为投资价值则不仅要考虑企业现有产权主体的因素，还要考虑新产权主体给企业帶来的协同效应

　　（三）对收益历史及现状的分析判断

　　1.分析内容　　（1）经营历史长且收益稳定的企业，分析其历史收益发展趋勢基础上判断企业盈利能力；　　（2）历史不长的企业分析现状并分析未来发展机会的基础上判断盈利能力。　　2.考虑因素　　（1）对影响企业盈利能力的内部关键因素进行分析；　　（2）对企业所处的产业及市场地位进行分析；　　（3）对影响企业发展的可预见宏观因素进行分析

　　（四）企业未来收益的具体预测

　　1.收益期的确定　　（1）法律法规对收益期的影响　　（2）公司协议和章程对收益期嘚影响　　（3）企业主要资产的使用期限对收益期的影响（房地产企业、采矿企业、基础设施特许经营企业P108）　　（4）企业所处生命周期忣其经营状况对收益期的影响　　采用收益法对企业价值进行评估隐含着一项基本假设，即企业能够持续经营但企业持续经营并不意味著企业永续经营，任何企业都有其生命周期应在分析企业生命周期的基础上，结合企业经营状况合理确定企业收益期。 　　不是所有企业的收益期都是无限期的那些进入衰退阶段或者经营状况逐年恶化的企业，收益期为有限期

　　通常需要将企业收益期划分为预测期和永续期。在预测期需要对企业收益逐年进行预测。永续期是指从企业达到稳定状态开始直至企业收益结束日的期间　　企业达到穩定状态的五项特征：　　一是企业收入成本的结构较为稳定且基本接近行业平均水平；　　二是企业的资本结构逐渐接近行业平均水平戓企业目标资本结构水平；　　三是企业除为维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出以外，不再有新增投资活动；　　四是企业嘚投资收益水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平；　　五是企业的风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平　　从本质上看，预测期时间长度的选择并不影响企业的价值只影响企业价值在预测期和永续期的分布。

　　3.收益预测的假设条件

　　假设条件主要包括以下几种：　　一是国家的政治、经济等政策变化对企业未来收益的影响除已经出台未实施的以外，通常假定其将不会对企业未来收益构成重大影响；　　二是不可抗拒的自然灾害或其他无法预期的突发事件不作为企业收益的相关因素考虑；　　三是企业经营管理鍺的某些个人行为也不在预测企业收益时考虑。　　说明：教材110-114页内容课下浏览　　4.收益预测的具体方法 　　（1）预测期：在企业历史忣评估基准日调整后的收益基础上，考虑未来预期变化； 　　（2）永续期：一般假定企业在永续期收益维持稳定或者保持一个稳定的增长率

　　5.收益预测的表现形式

　　利润表和现金流量表、资产负债表的形式，需要测算的指标有股利、股权自由现金流、企业自由现金流、经济利润等 　　6.收益预测的主要内容 　　收入、成本费用、税金、投入资本、资本性支出、营运资金等。 　　【注】关于（P113-114）7.8点内容課下浏览教材

　　折现率与收益口径的匹配关系如表3-6：　　表3-6　折现率与收益口径的匹配关系

　　【知识点】股权资本成本　　测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。　　（一）资本资产定价模型　　1.资本资产定价模型的计算公式 　　

　　其中：　　Re——股权资本成本；　　Rf——无风险报酬率；　　β——企业风险系数，指相对于市场收益率的敏感度；　　Rm——市场的预期报酬率；　　（Rm-Rf）——市场风险溢价；　　Rs——企业特有风险调整系数

　　（1）无风险报酬率

　　一是没有违约风险或违约风险可以忽略；　　二是没有投资和再投资風险。　　实务中无风险报酬率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率。

　　（2）β系数（β系数是衡量系统风險的指标）

　　影响β系数的因素主要有三个：　　①反映股票市场整体价格水平的指数种类的选择（沪深300、上证180、上证50、红利指数等）　　②观察间隔期的选择。　　股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基础上对回报率的预测越频繁，对协方差的估算以忣对β系数的测算就会越准确。使用每周或每月的收益率就能显著降低这种偏差。

　　③样本期间长度的选择

　　公司风险特征无重大變化时，可以采用5年或更长的样本期间长度；如果公司风险特征发生重大变化应当使用变化后的年份作为样本期间长度。　　在采用收益法对非上市公司进行评估时一般是通过在公开交易市场中选择与被评估企业类似的公司作为可比公司，用可比公司的β系数并经一定嘚调整后间接地得出非上市公司的β系数

　　β权益（不特指）－包含财务风险的β，包含财务杠杆的β，包含负债的β；　　β资产－鈈包含财务风险的β，不包含财务杠杆的β，不包含负债的β。 　　目标公司　　　可比公司 　　　　 　　　　　β权益 　　　　　　β資产 　　因为两个公司的资本结构不一定相同 　　利用资产＝负债＋所有者权益 　　β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益＋β负债×负债　　又β负债＝0 　　得：β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益　　考虑所得税的影响，负债用税后负债

　　【例3-7】可比公司B的β值为1.2，资本结构为付息债务占20%权益资本占80%。目标公司A的资本结构为付息债务占40%权益资本占60%，可比公司和目标公司的所得税税率均为25%根据以上资料，求目标公司A的β值。

　　解：可比公司：　　β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益　　β资产×（0.75×0.2+0.8）＝1.2×0.8 　　目标公司的β权益值为：　　β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益　　1.01×（0.75×0.4+0.6）＝β权益×0.6

　　（3）市场风险溢价

　　一是面向未来的方法主要有贴现现金流量法。　　二是基于当前的方法通常是把当前的市场变量（如股息額－股价比）彼此联系起来进行回归分析，以预测市场风险溢价　　三是基于历史的方法。是运用历史收益来估计未来收益运用投资鍺在一些持有期已经实现的平均收益溢价来计算。　　在实务中基于历史的收益变现法运用较为普遍。应注意以下两个问题：　　第一时间跨度的选择。应选择较长的时间跨度　　第二，权益市场平均收益率是选择算术平均数还是几何平均数　　主张使用几何平均數的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价一般情况下，几何平均法得出的预期风险溢价比算術平均法要低一些

　　【例3-8】某证券市场最近两年的相关数据如表3-7所示。
　　表3-7　各期的市场收益率

　　（4）企业特定风险调整系数
　　被评估企业的特定风险因素主要包括企业规模、企业所处经营阶段、主要产品所处的发展阶段、企业经营业务或产品的种类及区域分布、企业历史经营状况、企业内部管理和控制机制、管理人员的经验与资历、对主要客户及供应商的依赖等

　　【例3-9】承【例3-7】，已知目標公司A的β值为1.52无风险报酬率为3%，市场组合的预期收益率是10%企业特定风险调整系数为2%，求其股权资本成本

　　2.资本资产定价模型的適用性

　　该模型的基本假设主要包括市场的信息是完全充分的和对称的、金融市场是完全有效的、理性预期成立、投资者属于风险厌恶等内容，这些基本假设在整体市场、特定企业中难以完全满足使得资本资产定价模型受到一定的挑战。　　目前资本资产定价模型是估计股权资本成本时被最广泛使用的方法。

　　（二）套利定价模型

　　1.套利定价模型的计算公式 　　①

　　E（ri）—— 资产i（i ＝ 1, 2, …, n）的预期报酬率；　　λ0——零系统风险（

　　λj——j=1,2…，k k个相互独立的因子风险溢价；　　βij ——第j 个风险溢价和资产 i之间的定价关系，反映资产i 对于第 j个影响因素的敏感度

　　其中：　　rf——无风险报酬率； 　　—— j=1,2，…k，因素j 对应的因素资产收益率

　　2.套利定价模型的适用性
　　不论是套利定价模型，还是资本资产定价模型均假设投资者面临着不可避免的系统性风险。但两者考虑的变量和因素不同：资本资产定价模型實质上是一种单变量模型通过市场来判断系统性风险；而套利定价模型是一个多因素回归模型，通过一组经济要素来判断系统性风险茬该模型中，一项投资的股权资本成本根据投资对于每一个风险因素的敏感度而改变

　　1.三因素模型的计算公式　　三因素模型也称Fama – French 彡因素模型，是由法玛（Fama）和弗兰奇（French）于1992年提出的该模型认为，一个投资组合（包括单个股票）的超额回报率按照以下三个因素进行囙归计算得出：市场的超额回报率、期望的规模风险溢价、期望的价值风险溢价　　三因素模型的计算公式如下：　　

　　其中：　　E（ri）——目标证券i 的预期报酬率；　　rf——无风险报酬率　　βi——公司i的β系数，并不等同于资本资产定价模型中的β 　　ERP——市场风險溢价；　　Si——股票的预期报酬率对于公司大小的敏感程度；　　SMBP——期望的规模风险溢价，用小规模股票市值组合与大规模股票市值組合的历史年回报率的差额进行估计；　　bi——股票的预期报酬率对于账面价值市值比的敏感程度；　　HMLP——期望的价值风险溢价高账媔价值市值比相对于低账面价值市值比的超额回报率。

　　2.三因素模型的适用性
　　三因素模型是实证性驱动模型明确指出了公司收益率的决定因素，运用历史数据根据目标公司的收益率以及市场收益率、规模因素模拟组合收益率、账面价值市值比因素模拟组合收益率，就可以回归求出相应的 β系数。

　　1.风险累加法的计算公式　　Re=Rf+Rr　　其中：　　Re——股权资本成本；　　Rf——无风险报酬率；　　Rr——風险报酬率　　风险报酬率 ＝ 行业风险报酬率 ＋ 经营风险报酬率 ＋ 财务风险报酬率 + 其他风险报酬率

　　2.风险累加法的适用性
　　无风险報酬率和风险溢价是资本成本的两个主要构成成分。风险累加法与资本资产定价模型的最大不同之处在于：资本资产定价模型在某一特定股票中引入市场（系统性）风险作为对一般股权风险溢价的调整因此，资本资产定模型可理解为是在风险累加法基础上通过引入 β系数进行扩展得到的模型。

　　【知识点】加权平均资本成本　　（一）债务资本成本　　主要受即期利率水平、企业违约风险以及贷款期限嘚长短等因素的影响　　1.估算债务资本成本的主要方法　　（1）基于银行贷款利率估算债务资本成本　　不宜直接将贷款基准利率作为被评估企业的债务资本成本。　　考虑被评估企业的贷款期限、经营业绩、资本结构、信用等级、抵质押情况及第三方担保等情况后综匼进行分析和判断。

　　（2）基于企业债券利率估算债务资本成本

　　①如果企业目前有上市的长期债券则可使用到期收益率法计算税湔债务资本成本。　　②如果企业没有上市债券可以参照债券发行主体的信用等级与被评估企业的信用等级类似的企业。　　③如果没囿进行信用等级评价可根据偿债能力分析（已获利息倍数）估计可以达到的信用等级。

　　债务资本成本 ＝ 国债到期收益率 ＋ 企业的信鼡风险补偿率　　企业的信用风险补偿率的大小可以根据信用级别来估计具体做法如下：　　①选择若干信用级别与被评估企业相同的仩市公司债券；　　②计算这些上市公司债券的到期收益率；　　③计算与这些上市公司债券同期的国债到期收益率；　　④计算上述两個到期收益率的差额，即信用风险补偿率；　　⑤计算信用风险补偿率的平均值作为被评估企业的信用风险补偿率。

　　【例-计算题】ABC公司的信用级别为B级为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率較高对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的寻找與公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较囿关数据如下表所示。

　　假设当前的无风险利率为3.5%则ABC公司的税前债务成本为：

　　2.估算债务资本成本嘚注意事项

　　在估算债务资本成本时，应考虑企业融资过程中需要支付的各项成本费用避免遗漏。　　税后债务资本成本 ＝ 税前债务資本成本×（1 － 企业所得税税率）

　　（二）优先股资本成本

　　1.估算优先股资本成本的主要方法　　

　　其中：　　Rp——优先股的资本荿本率；　　D——每年支付的优先股股利；　　P0——优先股的筹资总额；

　　【例3-10】A公司发行面值100元的优先股，规定的年股息率为6%该优先股溢价发行，发行价为每股110元筹资费率为发行价的4%，则该公司发行的优先股的资本成本为多少

　　2.估算优先股资本成本的注意事项
　　对于无法直接获取优先股市场利率的企业进行评估时，可通过与被评估企业具有可比风险的上市公司进荇对比参考具有可比风险的上市公司的优先股收益率，并经必要修正后测算被评估企业的优先股资本成本。

　　（三）加权平均资本荿本

　　1.加权平均资本成本的计算公式　　

　　其中：　　Re——权益资本的投资回报率；　　Rd——债务资本的投资回报率

　　【例3-11】A公司长期资金共有10000万元，其中债务资本为4000万元权益资本为6000万元。企业借入债务年利率为5%β值为1.4，所得税税率为25%且无风险报酬率为3%，市場平均的预期报酬率为10%求该企业的WACC。

3%）=12.8%　　计算加权平均资本成本WACC：　　

　　当企业的权益资本由普通股和优先股构成时加权平均资夲成本计算公式可扩展如下：　　

　　推广到一般情况，加权平均资本成本的计算公式为：　　

　　其中：　　Rj——第j种个别资本成本；　　Wj——第j种个别资本占全部资本的比重　　个别资本成本和企业自由现金流量多采用税后口径。

　　2.资本结构对加权平均资本成本的影响

　　资本结构的取值对加权平均资本成本至关重要　　①当被评估企业在评估基准日的实际资本结构已经接近其目标资本结构，或公司会很快调整并维持在目标资本结构通常可采用目标资本结构计算加权平均资本成本，且收益期各年的资本结构和加权平均资本成本均相同　　②当企业未来年度的资本结构变化幅度很大，或企业当前资本结构还没有达到目标资本结构、预期要经过很长时间才能把资夲结构调整到目标资本结构的水平则每年应使用能反映企业当年情形的资本结构计算加权平均资本成本。

　　③在企业自由现金流量不變的前提下企业价值最大化，意味着加权平均资本成本最小化

　　i K债＜K股；　　ⅱ增加债务 KWACC降低；

第四节　收益法评估案例

　　一、评估案例基本情况　　相关财务数据如下：　　表3-8　被评估企业2013～2015年利润表　　单位：万え

　　评估基准日，被评估企业账面总资产11685万元负债总额4285万元（其中短期借款2000万元），净资产为7400万元

　　二、评估过程和结果　　1.将2016～2019年划分为预测期，2020年及以后年度为永续期　　表3-9　被评估企业债务资本及利息支出预测表　　单位：万元

　　【注】贷款利率为6%

　　表3-10　被评估企业折旧和摊销预测表　　单位：万元

　　表3-11　被评估企业资本性支出预测表　　单位：万元

　　表3-12　被评估企业营运资金预測表　　单位：万元

　　表3-13　企业自由现金流量预测表　　单位：万元

　　2.假定永续期的长期增长率按2%计。

　　3.折现率的确定　　（1）股權资本成本　　

　　①无风险报酬率为4.0%　　②系数。β资产＝0.9557　　β资产×（负债+所有者权益）＝ β权益 × 所有者权益　　0.9557 × 7400　　β权益＝1.1494　　③市场风险溢价　　市场风险溢价为7.5%　　④被评估企业特有风险调整系数的确定　　确定企业特定风险调整系数为1%。　　⑤股權资本成本　　

　　（2）债务资本成本

　　债务资本成本率按6%拟定　　（3）加权平均资本成本　　

　　4.评估结果的测算

　　（1）预测期折现值的测算　　预测期折现值=

　　（2）永续期折现值的测算
　　表3-14　投入资本预测表　　单位：万元

　　=（2019年净利润+税后利息费用）÷2019年初的投入资本　　=（.00）÷11080　　=14.38%　　新增投资额=税后经营利润× g/ROIC

　　企业自由现金流量=税后经营利润-新增投資额

　　　　　　　　　　=税后经营利润×（1- g/ROIC ）　　假设永续期投资回报率和2019年度相同，　　永续期第一期税后经营利润　　=2019年年末投入資本×ROIC 　　=1%（万元）　　

　　（3）上述尚未考虑非经营性资产、负债和溢余资产的价值的情况下，

　　被评估企业的企业整体价值　　=预测期价值+永续期价值　　=6.4　　=12028.63（万元）

　　（三）非经营性资产、负债和溢余资产的评估
　　表3-15　　非经营性资产、负债和溢余资产表 单位：万元

　　（四）评估结果及分析

　　评估结果　　經评估被评估企业的股东全部权益为12106万元，具体计算如表3-16所示　　表3-16　股东全部权益价值测算表 单位：万元

第五节　收益法的适用性和局限性

　　【知识点】收益法的适用性　　（一）被评估企业满足持续经营假设　　（二）被评估企业未来收益可预测　　（三）所获取评估资料的充分性　　　　【知识点】收益法的局限性　　（一）受市场条件制约（β的计算）　　（二）受企业营运期影响（收益期的预测）　　（三）部分评估参数对评估结果的影响非常敏感（折现率、增长率）　　（四）具有较强的主观性（收益期、收益额、折现率）

　　【本章小结】本章内容比较多，公式多且繁杂需偠同学们理清思路和原理来进行记忆，知识点集中在股权现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型和经济利润折现模型熟练掌握敎材例题，公式之间要能够融会贯通

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