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15：中再人身险溢额再保险险分保方式（单位：百万元）. 13 图 16：中再财产险溢额再保险险分保方式（單位：百万元）. 13 图 17：比例溢额再保险险中的成数溢额再保险险模式（单位：元）. 14 图 18：比例溢额再保险险中的溢额溢额再保险险模式（单位：元）. 14 图 19：非比例溢额再保险险中的险位超赔模式（单位：元）. 14 图 20：非比例溢额再保险险中的事故超赔溢额再保险险模式（单位：元） 14 图 21：2018 年上半年中国人寿溢额再保险险业务中财务溢额再保险险仍占据较大比例（单位：百万元） . 15 图 22：2017 年全球前 50 家溢额再保险公司溢额再保险險总保费集中度（%）. 16 图 23：溢额再保险险风险管理的三大要素 17 图 24：溢额再保险险行业发展历史 17 图 25：美国寿险直保与分出保费情况（单位：亿媄元） . 21 图 26：美国健康险直保与分出保费情况（单位：亿美元） . 21 图 27：我国寿险直保与分出保费情况（单位：亿元）. 22 图 28：我国财产险直保与分絀保费情况（单位：亿元） . 22 表 1：2016 年开始监管引导行业回归保障 . 5 表 2：上市险企分险种分保保费及增速（单位：百万元，%） 7 表 3：上市险企分險种分保率（单位：%） . 8 表 4：上市险企分出保费接受机构（单位：百万元）. 9 表 5：临时分保与合同分保比较 . 12 表 6：比例分保与非比例分保比较 15 表 7：2017 年全球前 10 大溢额再保险险公司保费收入情况（单位：百万美元） 16 表 8：中国溢额再保险险行业发展历程 . 18 表 9：我国溢额再保险险公司/海外公司分公司成立时间 . 19 表 10：中国溢额再保险险行业主要监管政策 19 表 11：2013 年中国境内溢额再保险险经营实体的总分保费收入排名（单位：百万元） . 20 表 12：直保与溢额再保险的供给和需求 . 20 表 13：偿二代提升大型财险公司偿付能力（单位：%） . 22 表 14：不同溢额再保险险分入人对分出人信用风险最低资本的基础因子 23 表 15：我国内地直保市场空间测算（单位：亿元） 23 表 16：分保空间测算假设 1 悲观（单位：亿元） 24 表 17：分保空间测算假设 2 中性（单位：亿元） 24 表 18：分保空间测算假设 3 乐观（单位：亿元） 24 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 行业研究┃深度报告 摘要 保险行业正沿着转型保障的方向跨入新的成长周期做实保障、提升保额成了发展的方 向。除了健康险等保障类业务重视提升、增速保持较好水平以外我们發现部分保障业 务成长较快公司的分出保费也在快速增加， 那么这背后的原因和逻辑是否会引出一个新 的成长市场 那么究竟什么是分保？为什么要分保分保的供给格局如何？这成为探究分保增加背 后逻辑的基础 分保是为保险买保险， 也称为溢额再保险险 通常是直保公司为寻求风险分担、 资本缓释和专业咨询等帮助而订立溢额再保险险合同的行为。从具体业务来看比例溢额再保险险和 合约溢额再保險险的形式是国内这个市场主要的业务模式。 接下来分保市场的发展具有哪些特征，什么会影响到这个市场的成长趋势是我们关心 的问題答案往往从供需结构中获得：供给端来看，溢额再保险险公司核心竞争力是风险管理 能力包括风险的识别、定价和分担等，通常需铨球范围内做跨国业务进行风险的广 泛分散，同时需要保证充足的资本实力来应对风险的发生因此集中度也较高。需求端 来看分保嘚规模往往由直保规模和分保率决定，前者依赖于直保市场景气度而后者 与市场和监管环境有关，直保公司的分保意愿非常重要 回顾峩国的溢额再保险险发展历史，经历了从强制分保到逐步市场化的过程早期业务受相关 法规规定强制分出一定体量的保费来进行风险的汾摊， 随后比例逐步下调直到完全市场 化与此同时，海外的一些大型溢额再保险公司也被允许进入国内市场设立分公司进行经营 目前國内的溢额再保险险市场已经呈现出较优的开放性和市场化特质，具备良好发展的基础 基于上述思考，我们做出对于未来两年市场发展趨势的判断和溢额再保险成长性的测算发现 在转型保障的趋势下，溢额再保险市场的成长性要优于直保市场对于溢额再保险险行业我們持有乐 观积极的态度。 前端市场：溢额再保险险需求正在释放 在 2019 年的年度策略报告中我们已经明确保险行业当前发展阶段与前期已经囿明显 不同，行业已经从“0-1”向“1+N”过渡从无到有的过程中渠道战略和人海战术是 最重要的，但是在“1+N”阶段精细化经营更加重要。洳何精细化经营精细化经营 过程中会衍生出什么生态？这些问题更加值得我们重视和关注在 2018 年的上市公司 财务数据中，我们已经能够奣显看到一方面行业转型保障的趋势非常明显，新单保费 中保障类险种占比明显提升保障中尤其是重疾保障的范围明显扩容；另一方媔我们看 到整体保险险种的保额明显提升，传统在 20 万以内在 2018 年部分业务明显突破， 重疾销售的主要保额标准已经逐步提升到 50 万 做实保障做实保障和提升保额背景下，直保公司面临的真实的“保险”风险在明显增加直保公和提升保额背景下，直保公司面临的真实的“保險”风险在明显增加直保公 司如何应对保障范围扩大和保额提升的潜在风险？通过溢额再保险司如何应对保障范围扩大和保额提升的潜茬风险通过溢额再保险险的险的行为分保成为行为分保成为当前阶当前阶 段的主要措施之一。段的主要措施之一 人身险发展开启“1+N” 囚身险发展进入“1+N”阶段，做实保障需求和保额更加贴近收入水平是关键特征 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 26 行业研究┃深度报告 特征┅：做实保障 人身险险种从简单的满足储蓄需求和死亡保障，正逐步向更加多元化的保障功能拓展 人身险初始险种较多为储蓄型险种，儲蓄型险种基本上是资金在时间区间上的分散同 时隐含较弱的死亡保障功能，随着这一基础功能被满足居民财富积累持续增加，开发 哆元的、真实的保障功能就具有迫切性和实际的意义 年转型保障成为行业 共同的导向，所以“保障”本身隐含的是囊括了更多风险的转嫁其中典型的是重疾险 种，重疾保障险种类型从监管规定的 25 种逐步拓展到 40-50 种到现在重疾覆盖范围 已经超过 100 种；保障类型从前期的生死箌重症到轻症，并且可以提供多次给付一方 面伴随着监管，一方面伴随着市场需求的升级 “保险保障”做实应该得到公认。 表 1：2016 年开始监管引导行业回归保障 时间时间 通知通知 主要内容主要内容 中国保监会关于规范中短存续期人 身保险产品有关事项的通知（保监 发〔2016〕22 号） 主要内容包括： 一是对中短存续期产品进行了定义。 二是规模管控的基准与投入资本 和净资产挂钩 三是对不同存续期限的中短存續期产品的销售提出不同要求。 四是对 超过规模限制的公司采取严厉的监管措施 中国保监会关于进一步完善人身保 险精算制度有关事项嘚通知（保监 发〔2016〕76 号） 主要内容： 进一步将人身保险产品主要年龄段的死亡保险金额比例要求由 120%提升 至 160%；万能保险责任准备金的评估利率上限调整为年复利万能保险责任准备金的评估利率上限调整为年复利 3%；要求自；要求自 2019 年年 开始中短存续期业务占比不得超过开始中短存续期业务占比不得超过50%， 2020年和年和2021年进一步降至年进一步降至40%和和30%。 中国保监会关于强化人身保险产品 监管工作的通知 （保监寿险 〔2016〕 199 号） 一是强化后端监管力度强化后端监管力度。 明确保险产品在销售之后的十日内向中国保监会备案 二是 建立产品退出机制建立产品退出机制。三是强化产品问责机制强化产品问责机制四是建立产品回溯机制建立产品回溯机制。五是完善信息完善信息 披露机制披露機制六是加强加强新型新型产品管理产品管理。 《关于进一步加强人身保险监管有 关事项的通知》 （保监发〔2016〕 113 号） 一是建立人身保险公司保险业务分级分类监管制度 二是要求各人身保险公司对精算 规定及相关监管制度执行情况进行自查整改。 三是进一步加强人身保险公司分支机构 市场准入监管引导公司合规经营和转型发展。四是要求各人身保险公司自 2017 年 起每月统计和报送中短存续期产品相关数据 Φ国保监会关于规范人身保险公司 产品开发设计行为的通知(保监人 身险〔2017〕134 号) 主要内容：两全保险产两全保险产品、年金保品、年金保险產品，首次生存保险金给付应在保单生效满险产品首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，且每年给付或部分领取年之后且每年給付或部分领取比例比例不得超不得超过已交保险费的过已交保险费的 20%。万能型保险产品、 投资连结型保险产品设计应提供不定期、 不萣额追加保险费， 灵活调整保险金额等功 能保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品不得以附加险形式设计万能型保险产品或投戓投资连结型保险资连结型保险产品。产品 《中国银行保险监督管理委员会 办公厅关于组织开展人身保险产 品专项核查清理工作的通知》 通过自查整改、监管核查和监管处理三阶段开展人身保险产品专项核查清理工作， 集中清理整顿一批历史遗留问题产品 资料来源：银保监会，长江证券研究所 保障做实的过程最典型的特征是健康险和意外伤害险占比的提升从 2016 年以来看， 总保费中上市险企健康险占比持續提升截至 2018 年中期，新华保险总保费中健康险 占比已经超过 30% 保障做实是前端市场发展的必然导向， 但是这个过程中不可避免会 产生担惢如果未来重疾发生率发生较大偏差怎么办？保障病种范围在快速增加保险 公司是否有足够的数据支撑来锚定发病率基准数据？保险公司如何控制后端可能存在 的道德风险和逆选择问题 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 26 行业研究┃深度报告 图 1：行业调整后健康险保费增速提升较快（单位：%） 图 2：上市险企健康险保费占比提升（单位：%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 10 中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：Wind, 银保监会，长江证券研究所；调整后健康险增速为剔除和谐健康 保费的健康险保费增速 资料来源：Wind, 公司公告长江证券研究所；国寿、新华为健康险保费，平咹、 太保为长期健康险保费 特征二：提升保额 同时伴随着居民收入的增加保额提升基本上是确定性的。保额提升的方式基础是居 民收叺的增加， 路径上多以保险公司推动产品升级、 激励高保额销售行为的方式来完成 保额的提升趋势在此前的车险行业已能够明显看到， 姩部分公司综合赔付率 提升的原因中核心的就是在于第三者责任险从属人的标准提高从寿险行业来看，不论 是健康险还是寿险产品保額提升基本上都是趋势。我们以 2018 年的数据来看寿险 和健康险的保额都有提升，行业 2018 年健康险件均保额在 20 万以上太保披露的公 司客户客均重疾险保费也在逐年提升。 保额提升的同时我们也能够看到当前我们的意外险等险种保额依然有限航空意外险 1000 万保额已经算是较高的額度，普通出行的保额基本上在 100 万左右保额提升需 求仍在快速增长中。然而保额提升背景下隐含的风险保险公司如何规避？ 图 3：2018 年健康险和寿险累计件均保额（单位：万元） 图 4：中国太保客均重疾险新保保额变化（单位：万元） 0 5 径便是分保如果我们以分出保费/总保费莋为分保费率，可以得出的结论：1）保额越 高分保费率也会明显非线性的提升；2）保障的程度越多，分保费率也会越高所以 请阅读最後评级说明和重要声明 7 / 26 行业研究┃深度报告 当前市场环境下，我们的分保费率中非车险车险健康险意外伤害险、寿险，由于 我们当前的“健康险”基本上是“重疾+终身寿险/年金”的组合其中真正属于“重疾” 的保费占比并不高，可能使得健康险的分保率看起来并没有明顯高于其他险种 健康险增长带来分保保费的提升。保险公司利润表上保费收入与已赚保费之间的分出 保费项近年来有明显增加，如平咹寿险、中国人寿、太保寿险、新华保险近两年分出 保费增速较快，尤其是保障类业务分出保费增速与原保费增速具有一定一致性。從分 出保费占原保费的比例（分保率）来看随着保障型业务的占比增加，分保率也呈现提 0.1%左右 从分出保费的结构来看， 产寿险分出保費中寿险业务分出保费的占比在 20%左右 产险 分出保费占比在 80%； 从寿险险种来看， 健康险和意外伤害险的合计分出保费占人身险 分出保费的仳重在 60%-80%左右单纯寿险分出保费占比较低。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 26 行业研究┃深度报告 从分出保费的增速来看健康险分出保费嘚增速在 H 新华健康险增速新华分保增速 资料来源：Wind, 公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind, 公司公告长江证券研究所 请阅读最后评级说明囷重要声明 9 / 26 行业研究┃深度报告 中端供给：业态完善正在生长 分出保费的增加揭开了一个直接保险公司背后的市场， 即溢额再保险险市场 溢额再保险险又称分保， 是保险的保险 通常基于直保公司风险分散、 资本缓释和专业咨询等需求订立溢额再保险合同， 形式多种多样 主要分为临时和合约溢额再保险险、 比例与非比例溢额再保险险等等。 溢额再保险险的存在 给予直保公司在产品设计、风险安排等更哆灵活的选择，是对直保市场的重要支撑 表 4：上市险企分出保费接受机构（单位：百万元） 新华保险分出保费接受机构新华保险分出保費接受机构 H H H 中国人寿中国人寿 分出业务的接受公司（包括合同和临分）主要是中国人寿溢额再保险险有限责任公司。 中国太保中国太保 本公司选择的溢额再保险险合作伙伴主要为中国溢额再保险险（集团）股份有限公司及其附 属子公司中国人寿溢额再保险险股份有限公司和Φ国财产溢额再保险险股份有限公司、瑞士 溢额再保险险公司、慕尼黑溢额再保险险公司等 资料来源：Wind，公司公告长江证券研究所 溢額再保险险业务环节完善 站在直保市场背后，溢额再保险业务发展主要是机构对机构业务业务发展环境也较为完善。 什么是分保：为保險买保险 溢额再保险险又称分保，通常被认为是保险的保险即保险公司以其所承保的风险责任向再 保险公司投保，以图达到分散风险、资本管理等目标对于一家保险公司和一家溢额再保险险 公司而言，双方通过签订溢额再保险险合同由保险公司向溢额再保险险公司提供相关信息供其厘定 相关保险责任的风险与定价，并按定价支付溢额再保险险费用而溢额再保险险公司则将承担相应保 单带来的赔付責任。 溢额再保险险公司也可以再次将相关保险责任分出给其他溢额再保险公司进行风 险转移 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 26 行业研究┃深度报告 图 7：保险公司与溢额再保险公司的运作模式 汽车 生命/健康 商业 巨灾 … … 保险公司 溢额再保险险公司 溢额再保险险公司 溢额再保險险公司 溢额再保险险公司 资料来源：长江证券研究所 从全球范围内来看，以总保费规模前 50 家的溢额再保险公司看溢额再保险行业 2017 年的保费规 模约为 2627 亿，非人身险溢额再保险占比更高约占 66.9%，而人身险溢额再保险的占比相对较低 我国溢额再保险险市场的情况大致相同， 2016 姩寿险分出保费 502 亿 财险分出保费 878 亿， 占比呈现三七开的局面财险溢额再保险险市场规模更大。 图 8：全球前 50 1,400 1,600 2016 财险溢额再保险险寿险溢额洅保险险 资料来源：AMBest, 长江证券研究所；以总保费收入规模进行排名 资料来源：Wind, 中国保险年鉴长江证券研究所 为什么要分保：风险分散、資本缓释、专业咨询 分保后的直保公司，最直观的影响是能够获取到风险的分散传递降低业务波动性；同 时，分保对于偿付能力充足率嘚提升具有一定的帮助作用；最后直保公司在与溢额再保险公 司合作的过程中，可以获取到后者专业的保险业务咨询服务辅助公司的ㄖ常经营。 降低业务波动性降低业务波动性。溢额再保险险具备风险分散和传递的功能可以将直保公司承保的小概率大 额风险一定程喥上转移给溢额再保险险公司，而溢额再保险险公司自身业务也具有广泛的分散化效 应从而对冲抵消掉各类极端风险的影响。对于财险公司来说一次小概率的巨灾事件 就可以引发大规模的赔付，甚至令部分保险公司出现偿付危机；而对于寿险公司而言 死亡疾病的突然爆发以及长寿风险同样会引发超量支出， 导致公司出现赔付能力不足的 风险；除此之外对于上市公司而言，业务波动较大意味着风险较高也会对公司的市 场价值产生影响。而溢额再保险险业务可以一定程度上降低这种业务波动根据瑞再的研究显 请阅读最后评级说明和偅要声明 11 / 26 行业研究┃深度报告 示，美国多灾多难的 2005 年约 12%的直保公司获得了超过其净资产的溢额再保险赔付，约 23%的直保公司获得了超过其淨资产三分之一的溢额再保险赔付 显著降低了资本在小概率事 件下的波动性。 提升资本使用效率提升资本使用效率。对于直保公司業务规模的扩展需要更多的资本作为保证，这通常 也符合监管的规定因此，在公司扩张的过程中一旦达到资本的瓶颈那么往往会选择 募集更多资本、减少分红或寻求减轻资本压力的途径，否则将面临资本要求不足、业务 发展停滞甚至规模缩减的局面前期较多的固定费鼡投入却无法进一步扩大业务规模。 此时溢额再保险险可以作为一种资本压力缓解的工具 直保公司将部分风险和收益转移给溢额再保险 險公司， 得到资本的释放 从而可以继续扩大市场规模， 降低单位费用和风险成本投入 逐步形成规模经济。 专业的咨询指导专业的咨詢指导。溢额再保险公司的业务通常基于全球范围进行风险分散业务开展的同时可 以获取到直保公司相应承保的相关信息和数据， 从而使溢额再保险公司天然具有更广阔和深入 的行业理解和风险识别测算能力因此，溢额再保险险公司在保险行业内成为了专业的咨询服 务提供者当有公司希望在新的地区开展业务或者开发新的保险产品时，通常会通过投 保溢额再保险险的方式与溢额再保险公司建立联系獲取在定价、产品设计等方面的帮助。 图 10：瑞再 Sigma 研究已经成为全球重要的保险智库 资料来源：瑞再官网, 长江证券研究所 综合来看溢额再保险险在风险分散、资本释放和专业咨询这些方面的能力最终使得保险风险 以更准确的定价得到进一步更广范围内的分散， 从而抵消或减輕了由于不可预知的风险 所带来的压力让很多工业、科技等项目更具备执行的动力和保障，给予直保公司在创 新业务、 扩展业务方面强囿力的支撑 对于直保公司的业务经营有较为显著的推动作用。 怎么做分保：合约和比例溢额再保险险是主要方式 溢额再保险险业务区分方式较多可以根据所承保的业务种类业务线条来区分，也可以根据赔 付责任和安排方式来区分不同业务的运作模式也有所不同。通常溢额再保险险业务会根据 操作方式区分为临时和合约溢额再保险险，根据赔付责任区分比例与非比例溢额再保险险同时我们 也需要关紸到一些创新型溢额再保险险在一定时期的发展，例如财务溢额再保险险等 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 26 行业研究┃深度报告 临时与匼约溢额再保险险 从分保的安排方式来看，合约溢额再保险险是主要的分保方式根据中国溢额再保险险的业务数据来 看，无论是人身险溢额再保险还是财产险溢额再保险均以合约溢额再保险险为主，占比近乎 100%临时 合约溢额再保险险临时溢额再保险险 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 17HH 合约溢额再保险险臨时溢额再保险险 资料来源：Wind, 公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind, 公司公告长江证券研究所 临时溢额再保险险是早期溢额再保险险的業务方式，是逐笔测算成交并且具备一定选择性的溢额再保险方 式溢额再保险公司可以选择接受或拒绝某些保单的溢额再保险要求，保險公司也可以自由选择想要 进行溢额再保险安排的风险临时溢额再保险险现在通常作为合约溢额再保险险的一种补充，覆盖合约溢额再保险 险未能覆盖到的风险部分 合约溢额再保险险则是针对某一类风险的原保险保单进行统一的再 保险合同安排，溢额再保险险人将对合約所规定的风险提供保障不得拒绝合约规定的保单再 保安排。例如保险公司希望将全部健康险保单或车险保单的一部分风险分出，那麼就 可以选择合约溢额再保险险的方式进行合约通常根据原保险合同进行续展，比如财险、医疗 险、意外险等一年期产品每年续签，洏长期保险保单的溢额再保险险合约同样是长期的 图 13：临时溢额再保险险业务模式 图 14：合约溢额再保险险业务模式 保单A 保单B 保单C 保单D 保險公司溢额再保险险公司 √ × × √ 保单A 保单B 保单C 保单D 保险公司溢额再保险险公司 资料来源：长江证券研究所 资料来源：长江证券研究所 表 5：临时分保与合同分保比较 临时分保临时分保 合同分保合同分保 约束性 临时性，溢额再保险险人可以接受或拒绝 约束性溢额再保险险人必须接受规定的业务 风险性 单个风险（与保单一致） 批量风险 告知情况 必须详细告知单个风险的细节情况 不必详细告知风险的细节，除非昰特殊业务或按 合同规定提供报表 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 26 行业研究┃深度报告 成本情况 时间和经济成本较高 时间和经济成本相對较低 安排情况 每一风险必须单独安排，没有市场承诺的分保 保障 合同事先安排保险人承保的业务将自动得到分保 保障 资料来源： 《溢額再保险险》 （杜娟，2015） 长江证券研究所 比例与非比例溢额再保险险 从分保业务的类别来看，主要以比例溢额再保险险为主根据中国溢额再保险险的数据披露来看，人 身险和财产险的业务类别主要为比例溢额再保险险非比例溢额再保险险的规模很小，尤其是人身险 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 17HH 比唎溢额再保险险非比例溢额再保险险 资料来源：Wind, 公司公告长江证券研究所 资料来源：Wind, 公司公告，长江证券研究所 比例和非比例溢额再保險险是对于赔付责任划分的不同类别业务 无论临时或合约溢额再保险险均可 选择这两种溢额再保险类别。 比例溢额再保险险是保险公司與一个或多个溢额再保险公司在合约中约定保费 和赔付的比例而非比例溢额再保险险则不存在固定比例，是溢额再保险险公司承担超出約定原保险 赔付额的赔付部分直到双方合同约定的上限为止。 比例溢额再保险险又可分为成数溢额再保险险（Quota share）和溢额溢额再保险险（surplus） 成数溢额再保险险 是最简单的一种形式，双方约定固定比例的保费和赔付类似于直保公司与溢额再保险公司在 一定比例上分享获取嘚业务，同时分散风险但此种方法由于比例固定，并没有对极端 情况进行保护对于小概率高损失的情景，仍然需要其他保障比如溢額溢额再保险险。 溢额溢额再保险险的溢额再保险公司不需要参与所有的风险赔付 而是在分保公司一定限额之上按比 例进行赔付，直到朂高赔付额为止通常溢额再保险险公司承担的最高赔付限额通常以分保人 自留限额的倍数来计算，例如保险公司自留保额为 10 万溢额再保险险公司承保 50 万保额， 即 5 倍于自留额度 若某单承保保额小于 10 万， 则溢额再保险险不会承担任何赔付 若在 10-60 万之间，则溢额再保险公司需按比例承担赔付责任而保额在 60 万以上时溢额再保险公司最多承担 50 万保额部分的赔付责任，剩余赔付责任由分保人承担或寻求其它形式嘚溢额再保险险如 非比例溢额再保险险。 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 26 行业研究┃深度报告 图 保单3 保单4 保单5 保单