& & 3月25日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国证券投资基金年鉴、中国量化投资学会主办、北京中金量化科技投资有限公司协办的金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会在北京人民大学召开。中国金融期货交易所期权部负责人王琦发表了主题演讲。
& & 王琦认为，我们目前现有的产品很难去对冲突如其来的风险，比如说市场一个大的事件，但是如果用波动率的产品对冲，它非常非常有效。另外一方面，做这种波动率的交易，前面提到有回归、自相关的关系，可以用统计做很多的策略。另外很多保险公司、养老金就把这些产品当做一个配置，因为这些产品的收益和风险特征，跟它的股票、债券，还有对冲基金的收益和风险特征相差特别大，比如说所有的股票都涨的时候，这些产品可能会是跌的；但是如果股票和债券同跌的时候，有非常大的可能这些产品会是涨的。不在于这些产品有多高，在于配置的产品跟现有的产品相关性差别有多大，这是配置的价值。
& & 点击看大图中国金融期货交易所期权部负责人王琦
& & 以下为发言实录：
& & 王琦：非常高兴又跟很多老朋友见面了，这个会议有很多老面孔，这次会议大的背景，大家前两天都看到新闻了，我们有一个好消息，证监会公布了关于农产品期权上市的时间安排，3月31日大宗商品交易所会上市豆粕期权，4月份郑州商品交易所会上市白糖期权，这两个产品是准备了好多年，马上要出来了，我心情也非常激动。
& & 尽管我们中金所的期权运气稍微差一点，正好是6月份的时候，监管机构拿到了股指期权上市的批准，那个时候正好发生了2015年特别大的股市波动，大家都说是一个股灾。这个最坏的时间已经过去了，我们市场正在逐步恢复正常，也就是说我们一季度也看到了一些好的变化，尽管这些变化是一小步，交易费用有所降低。相信随着市场进一步回归常态化，我们的股指期货一定也会随着资本市场进一步放开。
& & 今天我就要讲到一些我们这个期权的上市，更多衍生品的上市，能够给行业带来什么样的变化、策略和各方面的选择。台湾把期权翻译成选择权，这个翻译很确切，按照字面上的意思，给每一位投资者更多的自由度。刚才李教授调侃说，我们过去教授们投资都没有赚到钱，等期权出来以后，这个现象一定会改变，因为期权这种工具，包括它对风险的掌控、非常精细化的管理，能够给我们的专业投资人一定机会。期权市场做大了，我们会预计到很多大学教授，包括在座的同学都会去创业，会给大家提供非常多的自由度。
相关文章推荐　　对冲风险已成为热点。近年来，供需关系的变化和全球金融风暴使大宗商品价格发生了空前剧烈的波动。与此同时，企业主管采购、销售或生产大宗商品的高管们也面临着盈利能力的大幅波动。许多企业加紧采用对冲方法，试图控制这种波动性，并在某些情况下，避免出现可能会危及企业生存的局面。 　　如果应用得当，对冲操作在财务上、战略上和运营上的效益就能超越仅仅为了避免陷入财务困境的层面，它还可以为保护和创造价值并揭示出各种可选方案。但是，如果处理失当，对大宗商品的对冲操作往往会掩盖隐藏其后的逻辑关系，并且实际上可能会比原有风险破坏更多的价值。单个业务单元或许会对同一风险进行相对的双向对冲，或管理层会花费太多精力对企业财务状况无足轻重的风险进行对冲。管理层还有可能低估对冲操作的全部成本，或考虑到财务对冲的昂贵成本而忽视自然避险。毫无疑问，对冲操作可能需要进行复杂的计算和艰难的权衡。但是，根据我们的经验，牢记一些简单的指导原则，就能帮助企业及早解决问题，并使对冲策略更为有效。 　　对冲净经济风险 　　有太多对冲计划瞄准的目标是各个&孤岛式&业务部门的名义风险，而不是一家企业的净经济风险&&存在于整个企业的集合风险，其中也包括间接风险1。这种孤立的对冲方式很难管理，尤其是在拥有多元业务的企业组织中：各业务单元或各部门的管理层都专注于控制自己的风险，而不去考虑同一企业里其他部门的风险和对冲活动。 　　例如，在一家大型国际工业企业中，一个业务单元决定，对冲其向巴西出售7亿美元货物的外汇风险，从而无意中增加了该公司的外币波动净风险。该业务单元的管理层并不知道，另一个业务单元在同一时间从巴西采购了大约5亿美元的货物，因此，该企业最终承受的不是2亿美元的自然风险，而是5亿美元的净风险&&对于该企业来说，这是一个重大风险。 　　另一家大型化工企业的采购经理利用金融市场来对冲其天然气的直接成本&&总计超过10亿美元，占到该企业当年投入成本的一半。然而，在该企业签订的销售合同中，天然气价格被当作转嫁成本处理（例如，采取一种指数型定价机制）。该企业的自然状况几乎不会受到天然气价格变动的任何威胁，因为天然气的价格波动已经在其销售合同中进行了调整（即已被对冲了）。由于增加了对其投入成本的金融对冲，该企业在天然气价格上的风险显著增大&&天然气的投入价格基本上被锁定，而产品的销售价格却是浮动的。如果这种疏忽未被发现和处理，当天然气价格下降20%时，该企业的所有预期收益都会损失殆尽。 　　始终要牢记，净经济风险中包括了间接风险，在某些情况下，它占到一家企业全部风险中的很大一部分2。企业可能会因为其业务的具体做法（如与客户签订的合同条款）和市场因素（例如，竞争环境的变化）而暴露于间接风险之中。例如，当加拿大的一家雪地摩托制造商在对冲其供应成本的外汇风险时，以加元计价，当加元对美元升值时，这种对冲成功地防止了成本上升。然而，该企业的美国竞争对手的成本是按正在贬值的美元计算。因此，该雪地摩托制造商对加元升值的净经济风险不仅来自较高的制造成本，而且也来自因加拿大客户争相购买其美国竞争对手更便宜的雪地摩托而导致的销售量下降。 　　在某些情况下，一家企业的净经济风险可能会小于其表面上的名义风险。例如，一家炼油企业面临着原油成本的巨大名义风险，原油成本占到其产品（如汽油和柴油）成本的大约85%。不过，该企业的真实经济风险却要低得多，因为整个行业的炼油企业大都面临同样的原油价格风险（因为产品结构不同而略有差别），并且它们通常都将原油价格的变动转嫁给了客户。因此，实际上，由于行业结构和竞争环境的原因，每个炼油企业的真实经济风险只是其名义风险的一小部分。 　　为了确定一家企业的真实经济风险，首先要确定所有业务风险的自然抵消，以确保对冲活动不会实际上增大风险。通常，在整个企业的基础上确定和合并计算风险的重要任务包括汇编一份全球风险&手册&（类似于金融机构和其他贸易机构使用的那种），以在协调一致的基础上研判全局。 　　计算总成本和总效益 　　许多风险管理者低估了对冲的真实成本，他们通常只关注直接交易成本，如买卖价差和中介费用。这些成本往往只是对冲总成本的一小部分（图表1），而他们没有考虑的间接成本可能占到总成本的绝大部分。其结果是，许多对冲计划的成本远远超过了其收益。 　　有两种类型的间接成本值得讨论：持有保证金的机会成本和损失的有利机会。首先，当一家企业实施一些金融对冲安排时，通常必须在其上持有额外的资金，以防范未来可能发生的债务。这项要求会占用大量资金，这些本来可以更好地用于其他项目的资金就会产生一种机会成本，而管理层往往忽视了这种成本。例如，一家天然气生产商为了对其整个年度生产的天然气（销售额为30亿美元）进行对冲操作，就必须持有或过账约10亿美元的资金，因为在某一特定的年份中，天然气价格的波动幅度可能会达到30%～35%。按照6%的利率计算，持有或过账这笔保证金的成本相当于每年6,000万美元。 　　另一种间接成本是损失的有利机会。当价格将出现有利变化（如上涨）的可能性大于出现不利变化（如下跌）的可能性时，如果对冲锁定当前价格，则放弃有利机会的成本可能会大于止损保护的价值。这种成本取决于一个组织对商品价格下限和上限的预测。例如，一家独立的大型天然气生产商正在评估是否需要对其未来两年的生产进行对冲操作。在期货市场上，天然气的价格为每百万英国热量单位（BTU）5.50美元。该企业的基本预测是，在未来两年中，天然气价格的波动幅度将保持在每百万BTU 5.00～8.00美元的范围内。通过对冲每百万BTU 5.50美元的天然气生产，如果价格下跌到5.00美元，该企业只能保护自己免遭0.50美元的损失；而如果价格上涨到8.00美元，该企业则错失2.50美元的潜在盈利机会。 　　只对冲至关紧要的风险 　　企业应该只对那些对自己的财务状况构成实质性影响，或威胁其战略计划的风险进行对冲。然而，我们常常发现，一些企业（在资本市场的压力下）或单独的业务单元（在管理层要求提供确定收益的压力下）采用的对冲计划很少或完全没有为股东创造价值。例如，一家综合性铝业公司多年来一直对其使用原油和天然气的风险进行对冲，尽管这种风险对其总体收益的影响非常有限。然而，它却并未对其生产的铝进行风险对冲，而其盈利波动幅度的75%以上都是由铝价推动的。大型企业集团特别容易出现这种问题，集团中的各业务单元针对一些风险进行对冲操作，以保护自己的业绩，而从整个集团的层面上看，这些风险却无关紧要。对冲这些较小的风险对一家企业的风险状况只能产生微不足道的影响&&并且管理层不值得为此花费时间和注意力。 　　为了确定某种特定的风险是否具有实质性的威胁，很重要的一点是，要了解一家企业的流能否满足其现金需求。大多数管理者都是基于一些假设情境来评估自己的现金流，而并不考虑这些情境发生的可能性有多大。如果这些情境发生，这种方法将帮助管理者评估企业的财务恢复力，但它并不能确定某些风险对企业财务状况的实际影响有多大，或企业在多大程度上容易陷入财务困境。这种评估方法要求管理者制定出大概的现金流曲线&&用于反映在整个企业范围内计算出的风险大小和现金来源。然后，管理者应该将该企业的现金需求（从最少的可自由支配现金量开始，逐步增加到最大可自由支配现金量）与现金流曲线进行比较，以量化现金短缺的可能性。他们还应该确保从投资组合的层面上进行这种分析，以说明不同业务线面临风险的多样性（图表2）。 　　考虑到对不可自由支配现金的需求（如履行债务合同，或维持资本开支），现金短缺的概率很高，表明企业陷入财务困境的风险很大。处于这种局面的企业应该采取积极的措施（包括对冲操作），以降低风险。另一方面，如果一家企业认为，即使不进行对冲操作，它也可以很有把握地为自己的战略计划融资，那么，它就应该避免（或取消）成本昂贵的对冲计划。 　　眼光要超越金融对冲 　　一项有效的风险管理计划通常包括了金融对冲与非金融杠杆相结合的方法来降低风险。然而，很少有企业充分探讨了金融对冲的一些替代方式，包括可以更有效、更廉价地降低风险的各种商业或运营策略。其中包括：在合同中规定，将风险转嫁给交易对手；采取一些战略举措（如垂直整合）；以及进行运营变革（如修改产品规格、在投入成本居高不下时关停一些生产设施，或持有更多的现金储备）。企业应该通过对每种方法的总成本与其收益进行定量比较，测试不同降低风险战略的有效性。 　　对大宗商品进行日常对冲的复杂性可能会轻易地掩盖其内在逻辑和价值。为了避免出现此类问题，广阔的战略眼光和常理分析往往是很好的出发点。 【】
责任编辑：雨非
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实务课程分类现货企业如何利用期货市场对冲风险
在“第四届中国（深圳）国际期货大会”现货企业如何利用期货市场论坛上，来自云南农垦天然橡胶股份有限公司总经理李民、五矿有色金属股份有限公司副总经理高晓宇、中铝国际贸易公司期货部总经理杨晓武、中粮粮油集团公司期货部副总经理杨超就企业如何利用期货套保中的多个问题进行了经验交流。
　　讨论问题一：期货在企业中的定位
　　李民：云南农垦天然橡胶股份有限公司主要从事橡胶的种植、加工和生产，种植面积近400万亩。由于我们公司主要做原料初加工，所以在期货市场中主要是以现货为主、套期保值为辅开展业务，公司同时利用现货和期货两个市场开展产品销售，取得了比较好的效果。我感觉期货市场在充分发挥价值发现和规避风险方面以及帮助企业掌握市场价格、赢得较高利润方面都起到了重要作用。
　　杨超：中粮粮油集团公司主要涉足粮油采购上游产业，玉米每年在国内的收货量有300万吨。2002年，公司作为当时国务院批准的第一批企业开始参与期货相关交易，长期以来我们在国际国内期货市场都参与了套期保值。
　　杨晓武：中铝国际贸易公司有150万吨铝材加工产能、50万吨电铜产能，这些产品都跟大宗期货交易有关。
　　讨论问题二：企业应该建立一个怎样的内控机制才能保证期货风险在可承受范围之内
　　杨超：我们公司参与期货市场有一个最主要的原则就是稳健，尤其是涉足国外期货市场时，由于在文化、语言、甚至思维上都不太相同，所以稳健很重要。在起步阶段，需要慢慢摸索，在运作机制、内控制度、交易方式、交易手段方面慢慢摸索出一条适合本企业特点的有效方法。我们坚决贯彻套保原则，毫不动摇。另外，要有完善的内控制度与办法，制度之外，要有流程，通过流程可以解决制度覆盖不了的东西；同时还要提高风险控制的艺术。从操作层面来说，一是要根据贸易量上报套保计划；二是大的套保行为要有交易方案；三是要有一个完善的风险组织架构，我们公司设有有风险管理部和境外期货部。
　　李民：根据这几年我们的实践经验，我觉得企业参与期货市场要把握好四个方面的内容：第一，合理的定位。我们是橡胶生产的上游企业，属于原料生产商，产量每年有6万-17万吨，产品主要卖给轮胎企业。由于公司以现货销售为主，利用期货市场是为了更好地推动产品的销售，所以参与期货市场我们的定位主要是套期保值。而套期保值又要注意好在价格、产量、销售数量上把现货和期货进行联动，使期货交易促进现货销售。第二，我们参与期货交易时一定要有一个正确的决策和规范的运作。这种正确的决策来自对市场的判断，对于市场信息的分析。我们有一个领导小组，要求各个不同的部门收集各方面信息做综合分析，经过小组研究后，最后由期货部门按照相关规定的制度来下单。第三，合理控制成本，把握适度的利润空间，尽可能追求利润最大化。最后，在销售的时候一定要考虑到资金准备问题。做期货的时候，资金量的把握非常重要。在参与期货市场时，通过对这四个方面的把握，我们不但控制了一定的风险，同时又解决好了生产和经营方面的问题。
　　杨晓武：中铝公司的期货管理机制非常简单，中铝集团规定中铝境内外的期货交易必须通过中铝国贸期货部运作，每个单位运作盈亏由他们自己承担，他们决策也是由自己进行，但是必须得到总部批准，这是整个中铝公司的期货运作机制。中铝国贸期货部相当于一个准经纪公司的角色。
　　高晓宇：企业参与期货市场，在管理方面到底有什么要点？我个人总结起来就是三个关键词：第一，规则。第二，内控。第三，能力。
　　规则分两方面来讲，外部规则、内部规则。市场经济是法制经济，期货交易更加是一个规则化的交易，企业参与期货市场时，首先要把这个市场相关的规则研究明白，包括国外的监管规则、交易所的规则。另外，套期保值实际上只是一个大的原则，在实际执行中到底哪种行为符合、哪种行为不符合原则并不好确定，所以在企业内部必须就参与期货交易定出相关规则，如什么能做，什么不能做，对方向、期限有没有要求等等。这些规则都是企业在经营过程中逐步形成的，也是对自己的保护。
　　内控，就是监督、报告。除了程序，前后台分开等等之外，企业一定要有一个监督和报告体系，内控失控后容易导致很多未经授权交易，给企业造成巨大损失。
　　能力，尤其是对产品把握的能力。国外产品非常多，复杂的产品企业能不能用？如果可以用，就一定要明白这个产品的风险到底有多大，企业是否能够承受。
　　讨论问题三：如何培养期货人才
　　高晓宇：套期保值是一个现货业和期货业的组合，所以要求复合型人才。我们公司内部有一个集中的交易部门，这个交易部门主要为公司内部其他现货业务服务，如提供规则、产品方面的内容以及期货市场上的产品信息和解决方案。人才的选拔是一方面，持续的培养也是很重要，我们公司负责期货交易的人员，每年都要到境外的交易市场以及公司的境外代理机构进行短期学习，以便他们对于最新的市场发展能够很快理解和接受。
　　杨超：我认为期货人才的培养最重要的是要注重思维的培养。市场是被多种行为推动的，自己关门独立研究的东西往往不合拍，当你的思维和方法论错了，你的行为就会出现偏差。更可怕的是如果没有方法论，你无法进行反思。我们重视思维、方法论的培养。
　　李民：参与期货市场必须要有人才，怎么解决好期货经营过程中人才和具体经营的问题？我认为，第一，要把人才的培养放在一个重要的位置上，同时在期货决策过程中要建立有效的、适合于企业的机制，也就是说要把机制的建立和人才培养结合起来。开放的社会，人才在流动，对企业而言，建立机制比单一的某一个人才更重要。实际上在企业内部，做期货要有一套制度，这套制度规范以后，对期货人员来讲，既是一种培养，一种支持，同时也是一个保障。每天根据市场情况看今天到底下不下单，下多单还是下空单，期货操作人员其实也有很大压力，要建立一种机制，让他能留下来，同时如果因为他的失误让企业出现亏损，尤其是浮亏这种情况，也要能够理解。
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期指 “休克” 背景下 投资者如何对冲风险
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【期指 “休克” 背景下 投资者如何对冲风险】目前A股存在大量同时在两地(境内、香港)或三地(境内、香港、美国或其他地区)上市的公司，基于过往数据波动关联性和同股同权的原则，我们有理由认为国内市场的波动会传导到国际市场，从而带动相关品种同向波动。
　　 有效利用期权以及境外上市的相关股票、 股指和　　方法一：放空香港或美国上市的A股股票融券品种实现对冲　　目前A股存在大量同时在两地(境内、香港)或三地(境内、香港、美国或其他地区)上市的公司，基于过往数据波动关联性和同股同权的原则，我们有理由认为国内市场的波动会传导到国际市场，从而带动相关品种同向波动。同时，由于成熟国际市场上往往存在通过不同的渠道实现做空个股的目的，这就为投资者对冲相关持股风险提供了简单有效的工具。为了更好地说明，我们先列举在过去的两个月在两地或三地上市股票的波动相关性。　　由上表可以看出，这段时间内绝大多数跨市场上市品种都具有波动的同向性，那么，如果投资者在A股市场上买入了中石油，当发现市场行情弱化之后，便可以在美股或港股放空相当数量的中石油以对冲持股风险。另外，考虑到放空股票现货对冲需要的资金量和融券难度，投资者还可以选择在香港和美国大量存在的个股期权等金融衍生品。这类产品杠杆率高，与标的联动性好。但需要注意的是，交易这类产品需要具备比较丰富的专业知识，投资者要充分了解权证的交易特点和交易规则。　　方法二：放空境外上市的同业或关联公司股票融券品种实现对冲　　基于方法一我们知道，同时在两地或三地上市股票的波动性高度正相关。那么，我们可以引申到在不同市场选择做空同业或关联公司的股票，一定程度上规避持股风险。　　例如，如果投资者持有 ，而大同煤业仅在A股上市，那么投资者可以选择在香港市场或美国市场做空 ，来代替做空大同煤业。上表中从6月15日到8月27日兖州煤业在香港市场和美国市场分别下跌45.8%和43.9%，这段时间大同煤业A股下跌52.4%。由此可见，采用这种方法也可以一定程度上规避持股风险。　　同理，持有的投资者可以去美国市场做空阿里巴巴或者京东来对冲风险。从6月15日到8月27日，苏宁云商下跌了32.3%，而美国上市的阿里巴巴和京东分别下跌了17.17%和16.32%。这种方法的问题在于：跨市场不同品种波动性相关程度需要具体衡量，很难一一量化，标的的选择具有不确定性，需要投资者进行比较深入的研究。　　方法三：利用上证50期权对冲权重股风险　　对大多数投资者来说，期权可能是一个比较陌生的品种。但是作为一个已经在境外市场被广泛使用的风险对冲工具，期权具有许多其他工具无可比拟的优越性，首先，期权的资金使用效率高，差额支付 、差额清算，使得期权具有了可变杠杆属性；其次，期权交易合约的标准化、统一化，使得期权交易比以往更加便捷。下面我们就重点分析一下我国目前上市交易的上证期权。　　假设投资者在2015年7月大盘下跌过程中，想通过交易期权的方式来对冲短期风险，那么他可以有如下选择：买入50ETF沽8月平值或虚值期权，或者卖出50ETF购8月实值期权，如此，随着权重集中的上证50ETF下行，以及期权行权日期的临近，期权交易将可以很大程度上规避投资者的持股风险。同时，期权交易是T+0交易，十分有利于投资者动态调整交易策略。　　例如：8月24日，上证指数下跌达8.49%，创下8年来单日跌幅记录。当日，上证50ETF期权单日涨幅最大合约“50ETF沽8月2150”收盘报0.2109元，大涨686.94%；而在8月27日，在沪指日内回升超过5%后，多个期限的认沽合约价格又纷纷掉头向下，最大跌幅达47.08%。　　再如：8月21日，上证50ETF价格为2.575元，假设投资者买入行权价2.55元的9月认沽合约，价格为0.1349元，当日现货收于2.274元后，现货部位亏损0.301元，但期权获利0.2155元，整体亏损0.0855元，亏损幅度仅3.32%，远低于现货11.7%的跌幅。　　需要特别说明的是，期权交易是一个专业性很强的品种，需要投资者具有比较专业的知识和深入的研究，贸然进入、冲动交易，其损失也是十分快速和惊人的。　　方法四：利用境外与A股相关的ETF实现对冲　　虽然目前我国资本市场还处于比较封闭的状态，资金的进出受到政府高度管制，但这并不妨碍境外大型机构创出一些相关金融工具来实现“曲线”参与中国证券市场的目的。　　其中，在美国和新加坡上市的相关ETF品种交投比较活跃，也比较成熟。例如：　　FXI:主要追踪在香港上市的大型内地企业组成的一篮子股票指数。6月15日到8月27日，上证指数下跌39%，同期FXI指数下跌21.2%。　　MCHI:主要追踪由中国股票市场市值排名前85%的股票由市值加权计算后得到的指数。6月15日到8月27日，上证指数下跌39%，同期MCHI指数下跌20.9%。　　FTSE:即新加坡A50指数，其包含了中国A股市场市值最大的50家公司，总市值占A股总市值的33%，是最能代表中国A股市场的国际指数。许多国际投资者把这一指数看作是衡量中国市场的精确指标。6月15日到8月27日，上证指数下跌39%，同期新加坡A50指数下跌33.2%。
(责任编辑：DF105)
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