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长期国债利率：神奇的股市调节之手
作者：金声
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　　股市永远是一个周期性波动的市场，如同大江大湖一样，久旱必涝，久涝必旱，又如同日行月移，周而复始地运行。其背后是商品和资本市场的无形之手&&价格必然围绕价值上下波动的价值规律来决定调节的。这也可以解释牛市里照样会有熊股、熊市里照样有牛股的真正原因，还是在于其背后的价值推手。　　价值投资理论的实质是探讨价值与价格的关系。由此一直困扰投资者的问题是，股市的价格是量化显现的，那么判断股市的价值是否也有量化的参考指标呢？决定股市周期性价格波动的价值的参照标杆又是什么呢？　　这里很有必要提及的是巴菲特经常运用的判断股票价值的标尺之一：长期国债利率。长期国债利率反映的是一国长期的平均市场利率，它成为判断投资价值的一条重要标尺。美国30年长期国债的利率长期维持在4%~5%之间。这也表明，投资美国的股市必须超越或大大超越5%以上的收益，才称得上是有价值的投资。否则，大可去投资稳健的国债。　　巴菲特2008年投资高盛银行优先股的案例极具参照意义。巴菲特为投资的优先股设定的利率为10%。10%利率，恰是5%长期国债利率的2倍。换算为股市市盈率为10倍。　　无独有偶，美国二战后股市每当运行到市盈率10倍左右，即会戛然而止，并形成重要底部；而到20倍以上则会构筑重要头部。以上数据恰恰反映了这样的事实：当股市达到10倍市盈率，其回报超越长债利率2倍时，投资者宁愿选择股市；而当股市20倍市盈率，收益同长债收益相同时，则更愿选择债市。长期国债利率如同无形的价值之手在调节股市的涨跌。可见，10倍市盈率是巴菲特投资股市的价值秘诀之一，也是判断国际市场底部的重要信号。　　我国的10年国债利率为4%左右。以目前的股市为例，大盘市盈率15倍左右，相对于长期国债利率为1.67倍，50板块市盈率11.5倍左右，为长债利率的2倍多；银行板块8倍市盈率左右，为长债利率3倍以上。换句话说，目前投资我国银行板块其回报已超越我国长债收益的3倍多；投资50板块则是2倍多。假定我国的长期国债利率也能作为投资股市的价值标杆的话，那么我们的50板块和银行板块已具备投资价值。就此意义而言，目前我国股市的底部也不会遥远了。　　当然，股市股票并非国债，长债利率、市盈率，也只是一个相对静态的指标。股市真正的魅力在其所具有的成长性。这也是那些真正具有成长性的股票会享受相对较高的市盈率的原因。在此不作详述。　　必须强调的是，笔者详尽地列出这样一些反映价值的量化指标，并不仅仅是要说明股市的底部可能已来临，而更在于为股市投资者提供具有实战意义的量化性价值参照指标。以价值来审视股市和股票，是每个投资者无法绕过的问题。特别是当下我国股市连连下挫，投资者在恐慌中面临抉择的时候。　　价值投资永远是战胜股市的利器。
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国债利率期货波动引关注 专家：长期看“债牛”格局未结束
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（原标题：国债利率期货波动引关注 专家：长期看“债牛”格局未结束）
央广网北京8月24日消息 据经济之声《央广财经评论》报道，在股市中，两桶油和银行股被称为"定海神针"。股价的波动幅度不如创业板、题材股那样剧烈，但却是市场关注的风向标。而在债券市场上，国债发行规模大，信用等级高，也是"定海神针"。
从7月中旬开始，债券市场呈现出较强的配置热情，不断走高。到了本月中上旬，债市迎来大涨，10年期国债突破2.7%。然而昨天，国债利率期货出现罕见大跌，引发市场的高度关注。10年期国债期货主力合约大幅下跌0.35%，创下三个多月来最大单日跌幅，5年期国债期货主力合约下跌0.19%。有媒体形容，当不可一世的债牛遭遇"当头一棒"之后，债券江湖炸开了锅。
市场分成三大阵营：空头认为，这反映的是央行引导资金成本和金融去杠杆的政策意图，金融去杠杆趋势已经非常明显；多头派认为，央行依靠公开市场操作"去杠杆"不现实、不可行，债市调整只是"看空不做空"的机构小规模的抵抗而已；谨慎派居中，认为利率债调整可能需要持续一段时间，要密切观察利率的调整会不会传导到信用债市场。
《央广财经评论》专家点评：国债利率期货的波动，到底意味着什么？
永安期货宏观和债券研究员王鹏：
8月中旬以来，国债期货走势已经开始偏弱，昨天表现尤为显著。14天回购询量成为引发这一波“血案”的馒头。对于14天逆回购询量、提高国债、定存贷利率，限制了中短期资金等问题。从中国加入SDR这个周期、人民币汇率、金融去杠杆这些角度，我们确实是看不到短期货币政策明显松动的机会，但是不放松并不代表一定会收紧流动性，尤其面对当前宏观形势以及近期美联储会议纪要的表述，整体上稳定或适度偏紧或偏松的货币环境是可以保证的。
为什么这件事一出，给债券市场带来这么大的冲击呢？2016年以来，整个金融市场处在“资产荒”，有钱不知道投什么。但进入8月份以来，处在另外一个“资产慌”，十年期国债的收益率已经到了2.67的水平，这是2002年以来的一个低位，大家都心慌了，这个事一出有一个比较应激或比较过激的反映。
国债情况，我们从短往长了说。从盘面上来看，无论是从K线走势、均线排列、技术形态来说，目前“五债”和“十债”确实处在下跌走势当中，特别是昨天开始，主力位出现了破位，可能在技术上下跌还要有延续。是不是熊市来了或者跌会很大呢？我们还是偏谨慎，并不是这么看。因为在盘面上，我们有两点是存疑的。首先，今年早些时候，期债持续贴水现货，说明期市表现比较谨慎。参考一下其他品种，近期很多品种走势都出现了技术上交易反常走势，比如说螺纹反复出现破位，拉起拉起再回落走势。
期债中短期走势会是什么样？我们发现债市和大宗商品在走势上出现明显分化，在分析的逻辑链条上，可能债市和大宗出现一个矛盾，恐怕某一类资产走势或者价格走势可能出现错误，到底是谁错了现在还不好说。但从结果上，可能大宗已经把债市给带走。但是短期债可能会进入弱势盘整或者弱势震荡格局，中期需要再观察。从长期上来说，“债牛”的格局其实没有结束，因为无论是从二三产业的转换，经济格局参考国外经验来说，还是社会融资成本中长期下行中国现实来说，比如固定资产投资最大的两块是制造业和房地产。近年来，制造业投资是持续下行的，决定整个社会融资成本的因素就变成了房地产投资，反映到金融市场上是国债收益与房地产投资出现了很好的同步性走势。从目前看，房地产投资是持续下行的，这也决定了“债牛”长期格局是并没有改变的。
(原标题：国债利率期货波动引关注 专家：长期看“债牛”格局未结束)
本文来源：央广网
责任编辑：王晓易_NE0011
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鹏扬基金杨爱斌：债市迎来播种期
发布时间：日
下文为近期鹏扬基金总经理杨爱斌在某财经论坛上的演讲速记：
大家下午好，我看在座的有很多年轻的交易人，我本人应该算是比较老的交易人了。我从1999年就开始从事债券投资，那时债券市场只有2000个亿，发展到现在快70万亿了，市场越来越发达。我也非常感谢彭博邀请我来给大家分享我对下半年宏观经济的看法，以及对债券市场的思考，供大家参考。
我今天要给大家分享的主要就是我对债券市场的一些看法。这是我们鹏扬基金管理有限公司对债券进行分析的框架体系，这个体系我用了很多很多年。我从原来的平安保险，后来到，后来到自己做私募，再到现在做公募，一直在用这个体系。
这个体系主要分三个角度来看这个市场，我们还是觉得基本面是决定市场最关键的变量，第二块是供求的关系，第三块才是估值水平、收益率的水平。我自己做下来，一个最大的体会是觉得，估值是最不重要的，估值是结果。最重要的还是基本面，它决定债券市场未来中期的趋势。而供求影响的往往是短期的趋势。
一、宏观基本面分析：基本面整体利好债市
（一）中国经济：Reflation to Inflation or Disinflation？
基本面这方面其实我们最主要的是回答三个问题：经济到底是好还是不好，物价到底高还是低，货币和信贷到底是紧还是松。要回答这三个问题，我们要理解整个经济的循环规律。根据增长和通胀以及货币信贷的关系，我们归纳出了X-flation，关于这个的话，最早是PIMCO的格罗斯写过很好的论文，我一直把他的论文思想保留在现在。他觉得对整个经济情景的判断，往往是从Reflation到Inflation，然后到去通货膨胀Disinflation然后到Deflation，这四者的循环，这四者的循环在很大程度上决定了我们对未来基本面的判断。
我们从中国的经济来看，其实从去年的下半年开始，可以很清晰地看到，中国经济事实上是进入了典型的Reflation状态，最主要的体现就在于我们的货币和信贷，尤其是信贷在快速地扩张。在去年上半年的时候，央妈还没有开始正式收紧银根，所以这个时候我们的股票也好，债券也好，商品也好，大家都在涨，都很happy。但是一旦通胀开始上行之后，货币政策开始收紧，在这个阶段，债券市场就会受到伤害。所以去年的下半年，我们看到这样的故事在逐步地发生。但是如果货币和信贷收缩得比较紧的话，往往进入了一个Disinflation状态，那我们的债券市场将重新从一个不好的状态向一个好的状态变化。
这么多年，我们的债券市场的循环，基本上都是在这样的过程中循环。接下来我们用具体的数据来看看，我们未来的债券市场到底在什么样的维度。我相信现在肯定已经不是Reflation的阶段，现在我们到底是在Inflation，还是在Disinflation这个中间的一个环节。一起来看看在什么位置。
接下来，我们看看具体的数据，基本面这方面，我们主要的就是回答增长、通胀以及金融杠杆和货币政策的问题。我们先看看增长的情况。
（二）2017年一季度名义GDP继续回升，但大概率已经见顶
今年一季度GDP是6.9%，这个数据波动是很小的，应该说是很好的一个数据，其实最好的数据是名义GDP&&11.8%，红线是名义的GDP。这个数字实际上已经回到了2013年左右的水平。在去年的10月份，我们看到PPI的环比折年率非常高，去年10月份我们觉得中国名义的GDP增长得非常好了，所以我们当时战略性地做空了债券，所以现在没有受到什么大的伤害。
数据来源：Wind、鹏扬基金
但是问题就在于，我们做投资，不能用后视镜做投资，一定要用望远镜做投资。现在这么高的名义GDP，我们不知道未来还能不能持续，我们的结论很简单，我们觉得价格因素是最重要的，这次名义GDP上升，最主要的原因是GDP的平减指数是4.9%，随着PPI的大幅上涨的结束，我们有较大的把握认为名义GDP已经开始见顶。这是增长方面的结论。
从名义GDP、我们公司内部的模型上看，我们也能看到，从领先的信号已经看到增长的数据在往下了。你可能会说，这是你们公司自己的模型，是一个黑匣子，你也不知道内部是一个什么东西，接下来我把我们最关键的判断跟大家说说。
（三）产出端：当前经济处于被动补库存向主动去库存转变的阶段，但经济增长有一定韧性
1、二季度PMI整体较一季度回落
我们通常从供给和需求两个角度来评判经济增长。首先我们看产出端。这是经济领先的指标PMI的数据，虽然6月PMI超预期转好，但二季度PMI整体较一季度回落。
数据来源：Wind、鹏扬基金
不仅如此，我们更看重的是PMI里面的结构，因为PMI是综合的结果数据。我们最关心的是，比如说，从5月份的PMI环比来看，生产指标跌了0.4%，而历史上来看，年平均都是涨的，应该是涨0.35%。然后我们再看看订单的情况，代表需求。订单年平均的月度涨幅是0.32%，五月是持平的，其实可以说，需求是偏弱的。相对来说产成品库存环比出现了明显的下降，说明我们整个经济其实已经开始出现了一定的主动降库存的迹象。
而4月份库存在暴涨，价格在暴跌，订单在明显地回落。4月份更明显的表现应该是从主动加库存变成被动加库存，现在则已经开始出现了主动降库存的迹象。如果库存周期进入主动的降库存的周期，其实对债券市场来说不是坏事。这是领先指标。最新发布的6月PMI数据反映了生产和新订单均超季节性的好转，而产成品库存进一步回落，说明当前仍处于去库存阶段，但经济增长的韧性还是比较强的。
2、PPI见顶，领先产成品库存1-2个季度
第二个看看名义的指标&&工业增加值，就是把价格的因素加上去。名义的工业增加值在去年的9、10月份的时候，创造了8%-9%的2013年以来的新高。所以我们一直觉得去年10月份是一个非常好的债市做空的点。
但是现在到了15%的位置，开始有点见顶，开始渐渐有往下走的迹象。但是现在7月份是不是一定能够往下走？我们去找各种各样指标，比如说PPI。因为名义工业增加值下行取决于两个方面，一个是价格的下跌；第二个实际的工业增加值的下行，这跟产出关联度比较大。所以第一个我们要看的就是价格。从过去的经验上看，PPI是领先于产成品的库存的，而现在PPI在往下走，产成品库存现在短期看，还是往上走。所以我们从价格领先的角度来看，我们觉得产出的增长未来应该是会往下走的。
数据来源：Wind、鹏扬基金
PPI的领先指标，我们用的是期货价格。南华工业品的价格指数最近也是在持续下滑的过程，这是产出端的情况。
3、工业品利润下行
还有一个就是我们要看企业利润。现在工业企业的利润与PPI和CPI的价差关联度非常大，我们看到：工业品的利润也已经开始下行了。大家想想，如果是企业加码生产的话，一定意味着他的利润是很好的；如果说利润急剧地下滑，那企业一旦到亏损的时候，就开始减产了，或者不生产了。所以从PPI和CPI价差的关系看，我们认为未来企业的生产应该也是往下走的，如果说生产产出往下走，那意味着是一个主动降库存的架构，从而对我们债券市场基本面构成支持。这是产出。前面说的数据是价格的因素，我们再看工业企业的实际的收入和库存的数据是什么样子。经历了这个债券市场的牛市和熊市，我们发现，如果库存增长和收入的增长出现交叉的话，通常意味着债券市场的拐点要出现。比如说2016年的2月份，我们第一次看到库存在往下走，收入在往上走。大家想想，如果是这种状况，对我们债券市场多么凶险，因为收入在增长，但是库存越来越低了。所以去年的债券第一次的下跌是去年的春节后2月份开始的。
但是今天，产成品库存同比一直在往上涨，已经达到10%左右，收入的增长刚刚掉头向下，当然收入的增长比库存还稍嫌高了一点，我们可能还需要等待一段。一旦出现像2011年11月份的情景，一旦收入的增长下行的时候，债券的好日子一定会来，2011年10月份还有2014年2月份，我们都可以看到，都有非常好的结果。我们看到债券市场基本面慢慢的向我们希望的方面转变。
（四）需求端投资分析：制造业投资、固定资产投资疲弱，房地产投资回落利好债市
看完产出端，再看看需求端。中国的需求波动最大的事实上是投资，最好的是房地产投资，因为房地产还是特别火，包括4月份房地产数据还在向上走；但是制造业投资不行，从前面的6.9%跌到3.2%；基建去年平均在21%、22%左右，现在在17%左右，基建其实已经在往下走了。
1、制造业投资：被动补库存末期，制造业投资将疲弱
接下来分开来看，对制造业的投资，我并不认为会很好，因为产成品库存都在累积了，东西都卖不掉了，企业会加码投资吗？不可能。这块数据很早就确认了，没有太大的空间。
数据来源：Wind、鹏扬基金
2、基建投资：3月实际固定资产投资增长4.5%，创历史新低
基建部分我们最关心的是其领先指标&&新开工的项目、计划总投资的同比数。如果大家看董德志的红宝书、蓝宝书（《投资交易笔记》）的话，一定都知道这是非常经典的。我们看一下数据，去年固定资产投资的同比增速是20%，项目数是接近12万，今年的1-4月份跌到负7%左右，新开工的项目数是负1.7万，据我们了解，基本上没有什么新的项目在批，这是一个领先的指标。第二，看看实际的固定资产投资的实际增速，把价格因素去掉，三月是4.5%，创了历史新低。
我们再看基建，今年的基建是17%，还不错。但是考虑到今年的基建占财政支出的比例处于历史的最高水平，考虑到今年财政支出全年赤字是3%、是没有扩张的，虽然说是积极的财政政策，但是赤字率是没有扩大的。所以，如果前面的支出比较快，后面的支出就没有钱了。即使在支出比较快、支出比例最高的时候，我们的基建的增速才17%，可以想象到今年下半年基建的增速会掉到多少，也许掉到14%，也许掉到15%，应该是往下走的。
数据来源：Wind、鹏扬基金
3、房地产投资：销售回落，中期看空房地产，2018或迎做债最好年份
房地产投资对经济是一个支持的因素，是维持GDP数据没有明显回落的主要的支持因素。当然我们的数据，季调环比折年率现在是稍微有一点回落，但不明显。另外整个房地产的销售事实上已经在快速的回落过程中。但是我们看了一下销量的数据的构成，一线城市跌幅已经接近于40%了。快的是全国的三、四线城市，还维持在10%左右的销量的增长。但是三、四线城市我们都知道，第一，人口不可持续，第二，这还是保障房导致的购买，并不是真实的房地产需求，所以靠三、四线城市的销量没有太大的持续性。
数据来源：Wind、鹏扬基金
我们判断，随着房地产调控趋严，随着房贷的收紧，我们觉得，房地产的销售、投资等等如果能坚持到12月份就算非常好的了。现在支持房地产的市场最大的因素就是库存特别低，库销比现在已经到了2010年的水平。这是我们对房地产的短期的看法。
当然中期的话，我们对房地产的前景不是很看好，为什么呢？引用一句话，房子是用来住的，不是用来炒的，我们还是要听党的话。中国的房子，真实的住宅的需求在2013年就已经见顶了，到2018年，我们觉得刚需会越来越弱。
这种背景下，我们来看房地产投资，比如说，按照趋势来看，到12月房地产投资可能就扛不住了，也许5%、6%的位置就是高点了。到明年房地产投资又得挑战零左右，甚至变成负数。
还有一个结构的分析，实际上中国的房地产投资占GDP的比例是非常高的，最高点是在2014年，大概是15%左右。近几年房地产非常火，但是房地产投资的比例再也没有超过14%。我们觉得未来房地产投资占GDP的比例应该是会往下走的，这是我们的一个判断。
另外一个判断，从房地产的需求来看，我们过去一年，房地产信贷的占比实在是太高了，我们大概有6万亿的房贷，2万亿的公积金贷款，还有7000多亿的首付贷款，还有很多消费贷。我们毛估了一下，我们70万亿GDP里面，去年贷款的占比接近11%。2008年美国爆发金融危机之前，新增房贷占GDP的比例大概也就是8%，中国2016年新增房贷/GDP高达 7%，处于历史最高水平。所以我们可以看到今年的房贷都在收缩，房地产开发贷也在收缩，房地产公司债券不让发行，所以在这种背景下，我们对房地产大的中期趋势是比较悲观的。
我们是做债的，某种意义上来说，房地产是债券最大的敌人。如果房地产市场最终下去了之后，债券市场的前景是非常非常好的，我觉得2018年也许是在座的做债的人士人生中非常美好的一年，我觉得按照目前的趋势来说，应该是非常好的。
（五）社会消费品零售实际增长水平仍在持续回落
因为时间关系就不说消费了，但是我想告诉大家一个数据，我自己做出来也很诧异，中国消费实际的增长数据竟然降至年的位置，大概不到7个百分点左右，剔除掉CPI，我们实际的消费增长，其实已经回到了10年前的水平。
（六）CPI持续低于预期，PPI已经见顶
物价的话，4月份的CPI是1.2%，大家可能最近关注到了CPI，鸡蛋的价格、猪肉的价格跌得一塌糊涂。并不是说今年的物价对今年债券有多大的扰动，当然也不见得带来利多，因为接下来的几个月的CPI因为基数的原因，大概在1.5%&2%之间波动，不会给我们带来太大的支撑因素。但是PPI就不一样了，因为这个基数效应，一直往下走。其实我们也不关心这个数据，我们真正关心的是PPI的环比的数据是多少。比如4月份 PPI的环比数据是负0.4%，整个工业，大宗商品的价格都在回落，这种背景下面，我们真实的PPI，剔除掉基数效应也许是负的，这种背景下，名义的企业的融资利率又快速上升，对企业来说是很难受的一点。所以我们的PPI，对我们的债市构成很大的支持因素。
（七）货币与信贷分析：金融去杠杆，制约实体经济融资需求
1、新增广义信贷占GDP比例回落至32%
接下来想说货币和信贷的关系。大家都知道，中国经济这几年，尤其是金融危机之后，我们的发展，很重要的一个来源是信贷扩张。所以理论上来说，如果信贷扩张加速，债券市场是熊市，我们的经济就表现得比较好。我们在分析信贷的数据里面，我们更看重的是新增的信贷在GDP的占比。我自己有一个经验数据，中国的储蓄率大概是在48%左右，但是中国的老百姓的储蓄率大概在30%左右，所以发生一个很有意思的事情：每一次新增信贷，如果上升到30%-35%左右的位置的时候，我们的债市都是熊市。当然像2009年的时候，占到40%的时候，那债券市场就是大熊市。每一次回到25%左右的时候，我们的债市就变成牛市，临界点大概是在30%。
为什么呢？理论上来说，如果借钱的人超过了我们GDP的收入，或者说超过了我们老百姓的储蓄的话，那我们一定会觉得存钱的人不够了，借钱的人太多了，这个时候利率就会上行。现在有一个有意思的是，我们在去年9月份的时候，看到最高的是接近34%、35%的位置，到3月份的时候掉到了32%，可能到今年二季度金融去杠杆、信贷的收缩、社融的收缩等等，我们觉得二季度有希望降到30%左右，看看能不能降下来，如果能有效地降到30%以内，那我觉得三季度从货币信贷的角度来说，对债市是会有很好的支持的。
数据来源：Wind、鹏扬基金
2、广义信贷增速小幅回落
广义信贷是把企业债、地方债的置换都要加上去，一起来算。因为地方政府的债也是债，不能不把它当作债。去年五六月份的时候，这个数据接近15%的水平，是非常高的水平了，但是现在在下降，下降得非常缓慢，目前是大概15%左右。从我们的角度来说，如果广义信贷增速降到12%、13%左右，债券就进入比较好的基本面了，会更安全一些，说明信贷是在真正地收缩。
数据来源：Wind、鹏扬基金
3、商业银行扩张的步伐开始放慢，但绝对增速仍高
说到货币和信贷的关系，只有央行扩表才是真正的货币。其他的，商业银行的扩表是信贷，影子银行的扩表也是信贷。我们首先能看到，央行的资产负债表总的来说是在萎缩的。当然从基础货币同比的增速上来看，还是维持在GDP的水平&&6%到7%的水平。我们的央妈坚守7%左右的基础货币的增速，其实是偏紧的，就是央行并没有给更多的钱给大家去玩。央行整天说我们货币政策不紧不松，就是这个愿意，他事实上的确是这么做的。
但是商业银行过去一年没有任何约束地在扩张。我们可以看一下，去年商业银行的主动扩表，增速是28%，总体的扩表大概是在15%、16%左右的扩张的水平。但是从去年货币政策收紧开始，商业银行的主动扩表的增速大幅回落。
再看看影子银行的扩张。去年影子银行的扩张增速最高时接近60%，现在回到20%左右，也开始收缩。
今年以来整体来看，央行是中性的，商业银行明显地从过去非常激烈的扩张，变成了较慢的扩张，体现了信用在收缩的过程。
4、面临金融监管政策加强的压制，影子银行扩张放缓
从商业银行对非银机构的信贷来看，数据也很明显。去年是我们金融机构和非银机构加杠杆最厉害的一年，净债券的余额，一年的时间增加了10万亿，到9月份数据出来的时候，我们自己都不相信，银行对非银机构，包括所有的资管产品、债券，一年的时间增加了10万亿，我们觉得风险太大了，所以我们去分析整个背后的资金的链条关系。今年4月份开始，我们终于看到这个数字少了1万亿，开始往下走了。当然在少了1万亿的过程中，我们债券的利率可是上了很多的。我个人觉得这个数据如果能降个3、4万亿下来，债券市场的杠杆，或者我们所说的委外的杠杆等等，可能就清理得比较干净了，现在只是刚刚开始。这是到4月底的数据，5月份的数据还没有看到。从这个同业存单的数据上再去找佐证可以看到，5月份的同业存单的数据少了接近5千亿。因为过去的商业银行是我去发同业存单，然后再去增持非银机构的产品，其实有一点类似于套利的行为。5月份我们看到这个方面，是真实地在去杠杆，这是5千亿实实在在地在去杠杆。
（八）货币政策：全球货币紧缩周期可能最多到2018年年中
说到金融的这个条件，我想给大家看这张图片，全球货币政策都处在收缩的周期，美国6月份加息，9月和12月估计要加一次。接下来欧央行也要退出QE了，我们央行早就开始加息了，紧缩了。最后就是日本央行，不知道什么时候开始收紧银根。
我想说一点，虽然是在全球货币的收缩期，理论上对债券不利，但是这次跟历史上的任何一次都不一样。最大的不一样是什么？全球的杠杆还在比历史高的位置，大概现在是在230%左右&&非金融机构的债务占比全球GDP的比例，现在是比金融危机的时候还要更高一下。
在这种背景下，如果说你的债务杠杆这么高，货币政策想收紧，其实这种货币紧缩的周期是很短的。在历史上，经验表明，在高杠杆时期，或者叫去杠杆时期，货币的紧缩的周期通常很难超过18个月，如果说2016年的12月份，美国加息，我们作为第一次加息，不算2015年的那次加息，我们就从2016年算起，也就是这一轮货币紧缩的周期，到2018的6月份左右应该是要结束的，预计最多就是这个时间。从现在开始还有一年左右的时间为紧缩的周期，我觉得最多也就这样。
这是我们说的基本面的情况，所以综合这些基本面的情况来看，虽然说债券市场在强烈的熊市氛围里面，但实际上个人觉得基本面对债市已经非常有支持了。
二、资金技术面分析：相对利空债市
（一）二季度债券市场面临供给高峰
但话又说回来，债券市场的涨跌，短期来看还是由供求关系驱动的，或者说最终也是由供求关系触动的。也就是说，我们基本面的因素，最后会转变成供求因素。我们面临的最大问题的是，债券市场的供求关系目前非常地不支持债市。
我们看了一下，每年的二季度，我们的利率债，包括地方债，都是供给的高峰。这个数据在6月份是非常高的一个点。7月份是难得的一个喘息期，8月份又会比较多了。我们看一下今年整个债券的发行进度，无论是国债、地方债，还是政策性的金融债，他们的发行节奏是，前4个月他们因为嫌利率高，都不愿意发，都推迟，但是到了二、三季度，他们想推都没有办法推了，所以我们觉得供给的压力是非常大的。另外一个方面从需求端来看，债券配置的力量又是严重不足的。我们做过专门的研究，因为配置里面很大一部分是来自于广义基金，但是今年的广义基金，由于委外的赎回，由于金融的去杠杆和监管的原因，赎回的压力非常大。在这种背景下，我们觉得债券市场的供给，尤其是一级市场的供给，每一次一级市场大量的供给，如果市场的情绪还很差，都会推动债券市场利率大幅上行。今年几次最重要的利率上行，都是一级市场推动的。
（二）长线资金将加快入市步伐
中国的债券市场，一大重要买家是保险公司，因为他有大量的协存要到期。股票因为监管的原因也不会增加太多的配置，所以保险公司最近买得很积极，当然还有我们国内的基本养老保险，地方社保的钱，因为利率又回到高位了，所以他们在不停地买。还有一点就是大家非常关心的，外国人的钱。&债券通&会不会导致外国人的钱大量地进入中国债券市场？我们算了一下，全球有5%的钱配到中国的债市，大概有4、5千亿美金的钱进入中国市场，不缺长线的钱。当然还有一个更重要的买家，就是我们的央行，据说全球40%的国债都在各国央行的手里，然而，中国央行持有的国债，加起来不到2万亿，是很不够的。
所以我觉得从供求的关系来看，现在债券市场应该说跌了三波。第一波是因为去年的基本面。第二波是因为今年年初加息，公开市场利率。而这次跌的话，其实是跟基本面背离的，基本面是很好的，或者是正在转好的，但是由于供求的关系，导致债券市场跌得更凶了。我觉得如果因为这种原因导致债市下跌，其实对现在的手拿现金的机构来说是非常大的机会，无非是怎么进去而已。
三、估值分析：估值水平接近上次熊末水平
（一）货币市场利率水平：与长端利率反向变动
接下来给大家看看收益率的水平，这是七天回购的水平，现在大概是3.44%（6月6日），我们看了一下，回购的利率，最近有一点缓慢的回落。其实这个回落背后是有逻辑的。如果说我的金融机构要去杠杆，我把我的委外赎回来2000亿，那我赎回来以后，要么自己去配债券，要么去把我借的高息同业存单的还上，要么把央行的钱还上，最后的结果一定是回购的利率反而是下来的。
所以很多人说，回购利率下来了，为什么债券还跌了，收益率还上了？背后是我们重新调整的过程。就好比去年9月份，回购率特别高，但是长端利率还在往上涨，我们当时就觉得市场疯掉了，那背后的原因大家都觉得长端利率还能下来，所以不在乎短期利率高企，最后发现自己错了。但是现在的是，回购利率往下走，但是长端利率往上走，因为大家都在抛资产，还债务，这样的结果一定是短端利率往下走。那么，现在看到有所缓解。
但是三个月同业存单利率，现在还是非常高的，已经到了4.95%，这是2015年90%的分位数。票据贴现的利率，现在也是非常高的，中心值是4.8%，这个分位数大概50%左右。人民币利率互换的利率，现在也在75%分位左右。
其实人民币利率互换是非常好的品种，因为如果说，去杠杆的结果是使回购利率下降的话，那理论上说，五年期的互换的利率和现券的利差应该扩大了。所以今年利率互换收益率的水平，一直是远远强于现券的，就是上升幅度很慢，这是我们能够看到的。
（二）利率债券估值水平：收益率曲线极度平坦，债市接近底部
从债券调整的幅度估值来看，大家知道，已经接近2013年了。2013年国债跌了130BP，我们这一次国债2.6%到现在的3.65%，其实上了100BP，如果参照2013年的调整幅度，我们的收益率最高还有20个BP的上行空间。
另外我们还有一个很有意思的事情，我们把3年和10年的期限利差做对比，我们发现很有意思，在2011年债市市场最底部的时候，3年和10年的国开的期限利差大概到20个BP。当然我们最大的一次牛市，是在2013年12月份的时候，我们的利差变成了0。而现在我们的利差是12BP。每一次曲线极度平的时候，其中某种意义上，意味着我们债券市场快接近底部了。
数据来源：Wind、鹏扬基金、中国债券信息网
另外，我们看看中美利差就更有意思了，我觉得美债的收益率领先中国的债券大概3个月的时间。去年，美债的利率在这一波（图）是在快速地上升的，但是我们10年期的国债的利率在往下走，所以喇叭口在收窄。但是今年10年国债大概上了40个基点，美债是下了40个基点，喇叭口在扩大，我觉得这种扩大的喇叭口也是不可持续的，收窄只是时间而已。
数据来源：Wind、鹏扬基金
（三）信用债券估值水平：接近2013年熊市估值水平
从信用债的调整的幅度来看，本轮基本调整了200个BP左右。跟2010年和2013年调整的幅度都差不多了，尤其是我们觉得，现在市场最喜欢的AAA这些高等级的信用债，其实调整的幅度都挺不错的。
信用债和基准的贷款利率比较，这种利差幅度接近2013年的水平。和加权的贷款的平均的融资成本来看，现在的价差也接近历史的最小水平。所以我们今年观察到很多的大型企业，不发债了，他们想直接找银行要贷款，因为他的贷款是可以下浮的。
从理财产品收益的对比角度来说，债券的收益率终于比理财产品收益率高了。去年7年的债券是3.45%的收益率，理财3.8%，当时我们觉得市场情绪太不理智了。
四、总结：现在的债市是播种的最好时期
所以总结下来，我觉得稍微看远一点，比如看2个月，看3、6个月，我觉得债券市场的基本面是非常支持的。
供求关系，现在正是考验市场的供求关系最后的冲击时刻，包括因为监管的原因，自查据说时间要延迟3个月，这3个月大家就不得不去赎回，去调整。如果赎回去买一个理财产品，有接近4.5%或者5%的收益率，将会是很好的一个选择。所以供求关系对市场的压制，也许还会持续2-3个月的时间。但是从绝对收益率的水平上说，我觉得已经非常有吸引力了，对外国投资者来说，就更不用说了。假设人民币贬值的风险不大，现在我觉得是可以看多中国的债券市场。
如果说打一个比方的话，我觉得至少现在是冬天快要过去、春天要来临的时候，现在正是播种的最好时期。
我就讲这些，谢谢大家。
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