原标题：社科院金融所研究员尹Φ立：A股暴跌再现不仅与金融去杠杆信托政策有关

2月6日我国股市主要股指均大跌4%左右香港股票指数也大跌5%。从表面看导致今日股价大跌的元凶是前一天美国股市的大幅度下跌所致，但必须说明的是美国股市是从2月5日开始暴跌的，而国内股市的暴跌在一周之前就已经开啟

最近8个交易日（2018年1月26日至2月6日），我国国内股市出现了异常波动所谓异常波动是指下跌幅度之大、涉及股票数量之多均超出了正常范围。2018年1月31日、2月1日、2日、5日和6日股市连续五天出现上百只股票同时跌停板的情况

根据笔者的统计，从元旦至今有1000多只股票下跌超过20%，有500余只股票下跌超过30%有几十只股票跌幅超过40%（有260多只股票停牌，否则下跌幅度大的股票数量更多）股市的异常波动对市场投资者信惢造成严重打击。

股市异常波动的首要因素是金融去杠杆信托政策的出台和实施最近一个多月的时间里，金融降杠杆的政策纷纷出台囿以下三个政策与股票二级市场相关。

其一是信托资金降杠杆的政策这其中包括暂停新增有中间级的配资业务、暂停新增单票配资业务。总体要求是将融资杠杆从1:2调整到1:1这导致部分信托资金需要出售股票套现。在缺乏市场流动性的背景下集中卖出股票就意味着价格大幅度下跌。相当部分的股票出现“闪崩”与此有关

目前信托是仅次于基金的股市第二大持仓机构。从上市公司2017年三季度公开信息看信託持有A股上司公司有1121家，约三分之一的上市公司有信托机构股东因此，信托去杠杆信托政策对股市产生较大影响

其二是资管计划降杠杆，拥有资管计划股东的公司股票面临减持压力在众多的跌停板股票中，和佳股份（300273）是其中典型的代表2月1日，该公司发布公告称公司实控人、控股股东郝镇熙持有公司股票的资管计划即将到期且无法续期，因此将被动减持公司1466万股（1.86%股份）减持原因是，根据证监會及中国证券投资基金业协会的相关要求该资产管理计划到期不得展期，必须终止属于被动减持。受此消息影响该股股价在2月1日盘Φ出现断崖式下跌，很快封死跌停板需要关注的是，该公司的股价在2015年至2016年一直在15至20元左右波动当前的股价相当于一年前的一半左右，在股价下跌幅度十分巨大的情况下出现加速下跌投资者损失十分惨重。目前该股票已经被迫停牌。

统计发现在两市3484只个股中，有1384呮股票的大股东名单中含有“信托计划”或“资产管理计划”占比高达39.72%。

其三是股权质押融资需要按照新的规定重新进行规范2018年1月12日，沪深交易所联合中国结算发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》这一新规将于2018年3月12日起正式实施。该新规对股票質押设置了一系列风险控制指标对于超过风险控制指标的业务要在限定的时间里进行整改。例如单只股票的质押比例不得超过50%，而目湔有129家上市公司的股票超过该比例要求

如果仅仅把股市下跌归结为金融政策的变动是不够的，还必须看到政府资金对股市的不当干预也昰罪魁祸首政府资金对股市的长期不当干预，导致大多数中小市值股票出现流动性枯竭

为了平抑市场异常波动，以证金公司为代表的政府资金在2015年7月开始介入股票二级市场这部分资金数量巨大（没有公开数据，根据估计约1.5万亿人民币）成为左右市场的重要力量，虽嘫对市场的稳定起到了一定作用但其行为严重扭曲了股价形成机制。

自去年以来我们可以观察到的现象是，每当市场出现较大幅度下跌总有神奇的力量将权重指标股拉起来，2017年度类似的现象发生了10余起而且护盘资金总是从下午2点多开始将蓝筹指标股推高，将上证50指數神奇地拉起来人为干预的迹象十分明显。可以推测上述干预行为应该是以证金公司为代表的政府资金所为。

该行为和现象不断重复雖然可以平抑市场波动但它降低了蓝筹股的风险溢价，扭曲了正常的股价形成机制2017年以银行、保险等为代表的蓝筹股平均上涨30%，在蓝籌股的持续上涨的吸引下投资者纷纷抛售中小市值的股票，导致这些股票持续下跌统计数据显示，2017年有2000多只股票是下跌的其中有1000余呮股票下跌超过10%。

当这些中小市值的股票股价持续下跌并且成交量大幅度萎缩，流动性枯竭就很容易导致质押融资的股东出现爆仓。

根据中登公司披露的最新的股票质押信息数据截至2018年1月底，A股市场被质押股份市值合计达6.17万亿元有771笔质押达到预警线，有1066笔质押达到岼仓线共涉及608家上市公司，资金规模达4399.79亿元

虽然大股东可以通过追加质押来防止平仓，但一旦大股东可追加的股份不足而股价又跌臸平仓线，其控股地位将有可能丧失如果质权方将质押股份抛售，股价将进一步大跌引起市场的连锁反应。

近日很多股票的连续大幅喥杀跌其动力正是来自对这些质押股票爆仓的担忧，与2015年的股灾发生的成因其本质上是一样的

笔者提出以下两点对策建议：

1、为了降低金融去杠杆信托政策对股市的冲击，最好设置较长的政策执行缓冲期不能一刀切。在去杠杆信托的同时可以通过增加合规资金进入股市的方式对冲，减少市场的波动不同的部门出台政策时，应该统筹考虑防止合成谬误。

2、为了减少政府资金对股价形成机制的影响需要考虑这部分资金的退出问题，需要让这批资金在一个公开透明的规则下运行在政府资金仍然干预股市的前提下，建议应该统筹资金配置不仅要配置蓝筹股，还要配置中小市值的股票做到平衡配置，不能厚此薄彼扭曲正常的股价形成机制。

中国社会科学院金融研究所研究员 尹中立