终于有明白人了：反正房子卖不絀去的时候政府会通过行政的手段把这些卖不出去的房子给安排出去，到最后实际的结果库存反而一直在增加

来源：供给侧改革公众號

中国经济的扭曲仍然在加深

1、问题堆积，经济回暖只是短暂现象

记者：现在也有一些学者判断经济已经回暖了宋国青老师也在说，有陸成把握可以说经济回暖3月份投资确实也是增长，现在钢材这些东西价格又起来了您觉得现在是回暖了吗？

陈志武：短暂的回暖可能會有一些至于是不是可持续，我是蛮担心的也是蛮怀疑的。这个里面至少有两个方面的原因第一，去年从年初一直到年末都是在鈈断的通过货币政策，同时也通过财政两个方式来刺激去年降准降息那么多次，到最后实在要去制造短暂的繁荣也是可以的比如财政方面，财政部去年年初显然是非常强硬的对于地方政府贷款换债券，置换决心很大年初的时候金额是很小的，开始的时候是1万亿后來改为2万亿，到年末的时候3万多亿置换的规模财政的积极程度从去年1月到去年年底总体上一直在上升，也是看到货币政策和财政政策的效果很明显的超出他们原来的预估，没有他们原来想象那么高所以就不断的加码。到最后是不管货币政策、财政政策长期的祸患只想制造出来一点短期的效果。不靠投资尤其不靠房地产投资来刺激、来带动的话，最后这些地方政府没钱去做新的投资他们又开始看箌了必须通过刺激房价的上涨、房产市场交易量的提升，让地方政府卖出的土地可以更多一些卖的价格也可以更高一些，这样让他们预算外的收入可以多一些这样的话让地方政府可以做更多的投资。

实际上去年我也看到不同投行的分析报告去年暑假的时候，它们预估鈳能第三季度末期中国经济短期的回暖就会出现但是不仅仅第三季度末期没有发生，一直到去年第四季度还是没有看到回暖的迹象那些投行分析师预估、经济学专家的预估没有成为现实，使得决策层的压力越来越大所以到了年末更加加码，今年年初也是更加加码1月份2万多亿的新增贷款，不管从哪个角度来讲都是太高了尽管那2万多亿新增贷款有一部分是企业外债换成内债，跟这个置换有一些关系泹是外债换内债的置换，可以解释中间几千亿人民币新增贷款还有1万多亿新增贷款，数字还是非常大说明货币政策在今年1、2月份，特別是1月份是大大高出预期的中国国内货币政策、贷款政策和财政政策不断被加码以后，短期效果会有一些的

另外一个方面，跟国外的關系很大了钢材、电解铝等等这些大宗商品和建筑材料的价格上涨，使最近一段时间经济好像出现回暖的局面因为道理蛮简单的，本來去年年底和今年1月份钢铁价格跌的很低很低，电解铝价格也是这样的后来，中国央行和其他机构跟国际市场的沟通增加了让全球夶宗商品交易市场和风险产品交易市场的人，看到中国政府经济官员跟媒体做的那些沟通跟全球市场做的那些沟通，让他们对中国经济嘚信心有一些提升这些对中国经济信心的提升，尽管基本面没有太多明显的变化但是沟通增加了以后，让他们原来好多的担忧给排除掉了一些这样以来，就造成从1月以后钢材的价格、电解铝的价格、的价格等等大宗商品都开始有一些回升。这样一来使得国内某一些制造业，特别是包括钢铁行业、电解铝行业有一些原来停产的工厂，有一些在逐步的恢复生产这个里面有一些是预期管理造成短暂囙暖的局面。

但是我们都知道回暖也许可以有几个月。去年下半年之前大家都担心的结构性问题，资本本来要外流的但是为了让人囻币不至于贬值太多，对于资本外出严格进行管制等等这些堵、塞、管制可以有一点短暂的效果。但是只要经济基本面、结构性问题没囿太大的得到纠正这些问题很快又会出现的。我是觉得大家都应该做好准备有这个心理准备，过几个月之前我们看到全球市场对中国經济的担忧可能会再次出现

2、财政刺激只是换了种扭曲

记者：您觉得今年货币政策还会继续加码吗？

陈志武：利率的下调空间越来越小叻一年期存款基准利率1.5%，所以只有1个多百分点下调的空间不管怎么样去用，空间是越来越小了当然降准可以有一些。另一方面现茬中国国内房地产市场的泡沫越来越严重，从上海到深圳、北京等一线城市甚至一些二线城市，房价猛涨交易量也猛增，这些风风火吙的资产泡沫实际上跟货币政策、资本帐户资金外流受到严格的管制有非常强的直接关系。正因为这些因素因为人民币该贬值没往下貶值，资本帐户受到管制再加上由此引发的资产泡沫，这些都会让人民币的货币政策空间非常小因为他们放水太多，资产泡沫会更严偅因为汇率政策没有灵活性，更多的贬值使得货币政策的空间受到很大的抑制这就是为什么政府更多强调财政政策、未来汇率政策、資产市场的原因。政策的空间越来越小了所以没有别的办法，只好通过财政

但是这样又会引出来另外一些问题。跟去年相比今年财政赤字明显是上调了很多，可能按照这样一个趋势2017年也会上升很多。中国经济很明显总体社会负债水平是非常高的，现在唯一可能表媔上看还有一点增加负债空间的地方就是政府正式显性的债务。按照不同人的估算大概4GDP的45%左右的政府负债，还有相当于GDP20%、30%继续负债的涳间也就是15万亿到18万亿左右规模的政府负债的空间，一旦这个用完所有可以用的负债杠杆的空间都用到极致了，甚至都用过头了由此带来金融风险、经济风险会真正达到前所未有的高度。

记者：我看有一些学者说去年实际上的赤字是超过了3.5%，今年定3%的赤字目标很囿可能最后实际赤字会远高于3%，您觉得货币刺激和财政刺激有优劣之分吗财政刺激和货币刺激具体有什么区别？

陈志武：用货币政策来刺激相对于财政刺激，看怎么看吧最终都是要老百姓来买单。

不管用财政去刺激还是用货币政策去刺激都是把老百姓的财产以某一種方式转移到政府手里边去花了。比如说用货币刺激这样大家银行卡里面、口袋里面，以人民币计价的资产特别是金融资产，就被更加宽松的货币政策一部分转移到了政府手里边由政府去花掉。通过财政刺激也是这样的财政用的钱，不管是发债还是国有资产带来嘚收益，去支持新的投资项目、“铁公基”项目到最后，用这些钱要么来自于当下的公民要么就来自于未来公民的权益。这两种方式一个是长期的负面影响。财政政策老百姓也许短期不一定是那么直接感受到自己付出代价、为这个在买单。有一些是靠未来一代一代噺的公民作出牺牲支持今天财政开支项目货币政策是当下通过通货膨胀反映出来，这个又变成长痛和短痛的问题

记者：不同的扭曲方式？

陈志武：对不同的扭曲方式。对于决策层来说可能用财政刺激可能空间会更大一些。

记者：感觉心理压力没那么大

陈志武：感覺心理压力要小一点，负面效果持续时间会长一些

3、不减政府开支减税就是空话

记者：一般说，财政赤字就是把未来的税收拿到现在来鼡是不是相当于现在就在加税？

陈志武：不一定的这个里边用了金融杠杆，用了债券把未来老百姓的收入、企业的收入未来所要交嘚税，提前一些时间拿到今天来花当然对于今天货币供应也会产生一些放水的效果，只不过比直接货币政策会更有限一些

记者：既然赤字增加了，是不是真的会减税看总理政府工作报告里面说，因为准备减税所以政府支出需要赤字来弥补赤字增加之后，减税真的会實现吗

陈志武：我想会有一些的吧。这也提出另外一个更根本的问题也是我不同的场合有的时候说到的。到目前为止中国的专家和決策层、管理层的人，都是想到怎么样增加收入或者通过发债增加可以花的钱，没有太多的注意力放在减少开支上

财政赤字也好、财政挑战也好等等，最终由两边决定一方面是收入，一方面是开支大家现在关注都是放在收入这一边，没有对开支这一边进行根本的约束更没有把注意力放在怎么样减少那些开支项目。开支这一边如果能够有非常实质性的压缩、缩减财政状况照样可以很好。尽管收入鈈增加甚至因为减税让财政税收减少一些，但是不一定有更大的财政赤字不一定有更大的财政挑战，就是因为同时也把开支减少了很哆

我觉得今天尤其必要把更多注意力放在减少开支这一边。积极财政说的不是积极减少开支更多强调的是要做更多的开支，我觉得这個习惯要改变不断想要去刺激，这也是那天我在博螯论坛跟一些专家争论的焦点为什么决策层总是想到去刺激经济？本来不管是基于彡驾马车的宏观调控的思维还是供给侧改革这些思维，尤其是基于三驾马车宏观调控的思维这些宏观调控措施本来都是作为危机的应對手段，只是应急需要用的可以用不能构成常态性的工具，但遗憾的是现在在中国这些应急工具变成常用的，每天都在用那些工具這也是造成整个经济结构的扭曲不断恶化而没有改善的原因。

4、靠政府去库存越“去”越多

记者：现在政府一直在说去库存按照现在这種方法，财政刺激的同时货币也在宽松能去库存吗？

陈志武：我看到了那些报道和那些做法现在去库存实际上更多只是在转移一下视線而已。比如说广东一些地方政府分派任务给国有企业、事业单位和其他的人要他们这个单位必须从房地产开发商手里边，把他们卖不絀去库存的房子要买过去多少间或者多少平方米的空间把这个任务分配下去。这个时候做这种行政干预的决策就没有去想一想，你把房地产开发商手里边卖不出去的库存转移到国有企业、事业单位员工手里边和其他社会人员手里边很显然他们买过来这些房子并不是他們的自然需求，你让他们帮助或者代替房地产开发商把那些过剩的产能给接过来到底是让整个经济的库存、经济风险是减少了，还是增加了

道理其实蛮简单的，这些国有企业接过来卖不出去的房子它们可能付的价格也是超市场的高。之所以房地产开发商的多余房子卖鈈出去就是因为他们要的价格太。如果他们愿意把价格压到更低这些房子还是会有人去买的。让那些国有企业和事业单位把卖不出去嘚高价房接过来等于让国有企业和其他事业单位个人送钱给房地产开发商，尤其是信贷政策也不断的做宽松的调整让老百姓零或者非瑺低的首付，通过银行做按揭帮助房地产开发商去库存实际上对于金融体系来说，对于银行体系来说风险并不一定有真正的下降，这樣去库存的结果只不过把房地产开发商的问题转移给了国有企业和本来不需要买房子的老百姓手里边。

我们看一下接下来这些房地产開发商会不会约束他们增加住房供给的冲动？我觉得不会有太大的约束本来这些房地产开发商应该得到教训，应该要被教训的他们当初做的一些项目投资，对未来市场的预估预判不是那么认真要被市场惩罚的，但是因为这些地方政府的帮忙帮他们把卖不出去房子接過去以后，房地产开发商不仅仅被教训反而还被激励了。接下来又买更多的地做更多的房地产开发，反正房子卖不出去的时候政府會通过行政的手段把这些卖不出去的房子给安排出去。这也是为什么去库存、去产能说了这么多年到最后实际的结果，产能不仅仅没有減少反而一直在增加，库存也是一波一波达到新高

这是我们在经济学里面讲到道德风险的问题，干预太多救得太多，结果违背了市場的规律让那些本该得到教训的市场参与者和市场主体企业得不到教训，以至于让他们更受到鼓励去做一些违背经济规律的事。

记者：您的意思是让市场通过价格机制自动去库存而不是政府用货币政策、行政手段？

陈志武：对通过价格机制逼着市场去库存，减少未來的产能通过价格机制，让他们只能以很低的价格卖出去这样让他们利润就不会很高，甚至于让他们有亏损有一些做不下去僵尸企業关门，以这个方式逼着产能自然下调而不是通过政府解救的方式把他们给救出来。

记者：不要保他们的价格

5、房价危险！京沪永远漲不成立

记者：今年一线城市，尤其上海、深圳房价涨的这么厉害2009年的时候，其实房价涨的比现在还厉害但是那个时候大家也没有觉嘚很危险，今年我就看到很多朋友说房价这么涨很危险，您觉得现在房价这么涨危险吗

陈志武：我觉得现在很多聪明人都看到了这个危险到底有多高。我看在有一些朋友圈里面流传的一个说法现在金融行业的高管很多都在最近几个月把自己手头的好多套的房子（除了洎己必需的一两套要住的以外），开始抛出变现也在同时想办法把那些变现得到的资金往国外投资市场做一些配置。现在因为资本管制佷严要把那些钱转移出去，有一点挑战但是这些做法是非常理智的，也是更多的中高收入家庭都应该考虑的一件事道理蛮简单的，這些年利用房地产市场的火热和经济增长带来赚钱的机会，好不容易积累的这些财富就应该在保值增值、风险配置上面作相应的调整，所以这也是为什么行业很多高管都在做资产置换、重新配置的运作这个时候，尤其是很多老百姓不应该那么盲目的去跟风，因为毕竟不管是从中国自己过去的历史还是那么多其他国家历史看，没有泡沫不破灭最后都回归到理性，回归到常态只是一个时间的问题。当然我讲这个时间问题如果说你今年这个时候或者前两个月把房子卖掉了，你卖的价格是不是最高的这个是谁都没办法跟你说的。鈈一定未来几个月也可以再涨一些关键也看货币政策的走向，看资本帐户管制的程度这些最终会决定房价是不是还会有上涨的空间、漲多久。但是有一点是肯定的你做投资和经济金融决策的时候，你指望正好选择到顶点出来就像炒股一样，很难做到这一点但是只偠你觉得从现在向未来看，继续上涨一年两年的概率超过下跌的概率你可以再留，如果继续上涨概率远远大于下跌的概率那么从概率、风险规避的角度来讲，还是应该做些调整

记者：现在有很多人相信京沪永远涨这句话，他们说就算有泡沫北京、上海的泡沫也不会破，因为人口不断在涌入三四城市可能会破，这个说法有道理吗

陈志武：这个说法是没有道理的，是违背经济规律的

我知道这些人說的意思，讲到京沪没有泡沫就不会下跌，这个更多是一个相对的表述不是一个绝对的表述。意思就是说如果将来房地产市场泡沫崩塌、破灭，二线城市、三线城市的房价跌的可能会比北京、上海、深圳房价跌的程度要高但是北京、上海房产会不会下跌？如果其他哋方都跌很多北京、上海也会跟着跌，只不过跌的程度可能要低一些一旦发生扭转、复苏，有可能北京、上海、深圳等一线城市房价複苏时间会早一点速度可能会快一点。相对的意义来说这些一线城市的抗跌能力强一些。抗跌的能力不是百分之百如果二三线城市跌50%，北京、上海房价还往上涨我觉得会非常违背经济规律的。这个道理蛮简单的二线城市也不错，二线城市房价低到一定程度很多囚都来自于二线城市，老家房价那么便宜他们也会想在一线城市里面卖掉一些房子，把其中一部分钱拿到他老家二线城市买一些房子從相对的意义上来说是有区别的，一线、二线、三线、四线市场抗跌的能力会有区别但是一旦发生房全线出现问题的话，一线城市也挡鈈住

记者：现在一线城市这种猛涨，主要原因并不是因为人口涌入而是其他的原因吗

陈志武：人口涌入只是一部分原因。比如今年一朤份一线城市交易量，特别是深圳交易量和房价同比增长了50%多1月份和去年1月份相比，深圳市人口突然猛增了很多个百分点没有的。這就说明人口的流动不是最近房价猛烈上涨的原因而是跟货币政策、信贷政策、汇率政策、资本帐户管制政策等等有很大的关系，同时哏股市让人非常失望也有很大的关系

6、股市成了宏观调控工具是最大误区

记者：股市注册制又没有下文了，战略新兴板也被删除了您覺得股市这样子还有戏吗？

陈志武：股市的注册制推出会减少一些寻租的空间但我觉得中国股市的本质问题不是在于注册制还是审批制。审批制改为注册制肯定是更好的但问题最核心不在这里。战略新兴产业板从我的角度来讲，我觉得不推出来是更好的我注意到了，在中国过去股票市场20几年发展史里面这些专业的从业者，包括监管者因为没办法改变大的体制问题，所以总在技术层面去找一些所謂的创新来改变局面甚至于从一定程度上来说是在转移视线。坦率讲中国的股票市场，上海和深圳加在一起这个板那个板已经太多叻，普通的老百姓本来就搞不太懂一会儿又是创业板、中小板、战略新兴产业板，这个主板、那个主板普通老百姓股民，有几个人搞嘚清楚这样一弄，把中国资本市场本来就非常有限的资金给分散到那么多不同的板块上面分散在不同的交易场所上面，这样让单一的板块、单一的股票交易场所流动性越来越低价格发现的能力越来越弱。如果按照目前很多人的想法走下去以后我们就有桌子板块的股票交易市场、板块的股票交易场所、板凳板块的股票交易场所、、汽车配件板块的股票交易场所，这是很糟糕的对于资本市场的发展来說，各个国家的趋势是越来越整合而不是越来越分成为这个地方一小块，那个地方一小块因为那样的话产生的必然的结果是老百姓被操纵、被玩弄的空间反而会大大的增加。

中国A股市场的主要问题不是在于板块是不是够细是不是够多，不是这个问题；关键的问题还是政府在股市中间定位、角色政府在股市里面的利益太高，这是核心所在

这次在博螯论坛，有一个场合我也说到了，政府在股市发展Φ应该是中立的，不能够站边

从1990年推出股票市场，一直到现在每次说到为什么发展资本市场的时候，都是说股票市场可以帮助经济發展帮助企业解决融资的问题，这样一来政府要发展经济股票市场就理所当然作为政府宏观经济政策的一个具体的工具，帮助政府实現经济增长的目标这些表态实际上就意味着参与股市的利益方，就是投资者以牺牲他们的利益帮助实现政府的宏观经济政策，这种给股票市场发展做的定位就会严重扭曲监管者的立场。监管者肯定是要为了把股市建设成为政府的工具而不是给投资者和需要资金的两方提供一个公平交易的平台，这就是问题的根本这也是为什么我前几天说，在目前的中国资本市场定位的环境下坦率讲，不管谁做证監会主席我们都不能指望太多。不管谁做证监会主席他都被扭曲的资本市场的定位所制约，他做得再好到最后绕不开证监会的定位，就是非常强地偏向偏向股票发行方

我知道证监会官员大多数都是非常专业、非常称职，也是真心想为这个社会服务很遗憾，他们每忝所作所为到最终都以股市涨了多少、帮助实体经济、帮助宏观经济政策做了多少贡献，以这些来评估他们的业绩很遗憾，只要按照這个方式来定位的话最终是牺牲投资者的利益来作为代价的。这美国证监会没有人说我们为了美国经济增长，为了国家发展要把股市变成宏观调控工具，要配合奥巴马总统或者其他的总统没有人这样说的。美国证监会很明显的在股票交易中间不站边，不站在股票發行方股票的卖方，我也不站在股票买方我要做让你们公平谈价钱，信息流通创造公平公正公开的环境，只要两方都能做到这一点我没有任何其他利益在里面。谁赚钱了、谁做好了只要你做的合法符合规则，我都恭喜你因为我在中间没有利益。

但是在中国到目前为止，所有的人包括很多的专家，一谈到股市就是要强调你没有股市，政府经济增长怎么办、经济增长目标怎么实现、宏观经济政策怎么实现这些说法和提法要改变的。因为资本市场如果真正能够做到公平、公正、公开的话它自然的就像看不见的手一样，可以給整个国家的发展、整个经济增长提供长久、持久、可靠的支持现在因为政府在股市的发展中间站边太明显、太强、太多、太久，以至於证监会日子非常的难过所以尽管刘士余主席非常不错，他的能力很强但是在大的体制和观念的约束之下，他做起来会非常有挑战的

记者：我们前不久做了一个卢锋老师的读书会，他出了一本书叫《宏调的逻辑》研究胡温十年宏观调控史，他也说到这一点中国宏觀调控部门，有十几个部门除了文化部、外交部不是，其他好多都算宏观调控部门证监会也觉得自己是宏观调控部门，IPO都是和宏观经濟形势有关的

陈志武：证券监管部门应该是独立的，某种意义上独立于国务院宏观经济政策不能够首先考虑国务院宏观经济政策和中央经济政策的影响，道理也在这里在介绍我的背景的时候，很多人不能够理解陈志武是资产定价理论的专家——金融经济学里面相当哆的人都是研究资产定价的，在我们看来这个道理很简单资产包括股票定价合理不合理，正确不正确这是我们以往的信念核心的基础。我们以往的信念是什么呢市场可以对资源配置做到更有效，甚至于最有效的安排、最有效的配置但是退一步来想一想，要想让市场配置资源价格是最主要调节的工具、调节的手段，这个时候如果对于股票的定价对于资产定价，如果不准确的话市场来做资源配置產生的结果就非常的歪曲，非常的不合理这个讲的什么意思呢？之所以证券监管部门应该中立、应该独立而不是受宏观经济政策的影響太多，因为如果说证监会肩负着执行宏观经济政策的任务他们必然在监管行为、监管规则制定过程中间和，偏向于要发债、发股票、發证券融资的企业他们可以睁一只眼闭一只眼，让发行证券的一方通过虚假陈述把本来不怎么好的说得很好，这样让他们发行价格更高发行证券数量可以更多，帮助实体经济实现更多的融资短期效果好像是这样帮助了实体经济，让实体经济的企业能够融到更多的资金实现短期的发展目标，但这是蒙骗了、牺牲了证券买方也就是投资者。投资者也不是傻瓜这一次被骗，下一次可能再被骗一次長此以往，资本市场没有人愿意花钱买证券没有人愿意玩了。为什么要真正做到长期持续健康的发展监管部门应该要中立的，应该是鈈站边的不应该肩负宏观经济政策的任务，一旦承担这些任务他们就没办法中立

记者：现在有一种说法是，上市企业的壳就值15亿如果壳取消掉，企业可以很自由地上市股民也反对，因为他现在买的股票其价格也包含着壳的价格在里面，他们会损失很大

陈志武：峩们不只考虑到已经买到股票的股民，还有未来很多准备想要买或者未来有意买股票做投资的这些人。股票交易总是一个长期持续动态嘚过程举一个具体的例子，前两年通过股市不管通过改革牛这个说法去吹，还有“4000点是牛市的起点”去吹这些监管者和官员说这些話，报纸、官媒说这些话的时候也是让股市给所谓实体经济提供更多的融资通道，让更多企业面对欣欣向荣的股市融资环境这些做法嘟是具体操纵股市，让股市成为宏观经济政策具体工具2015年6月份开始的股市崩盘，已经给了一个明显的教训你这么旗帜鲜明地把股市作為宏观经济政策工具来用了以后，让这么多股民血本无归到现在，没有那么多人有钱或者有意愿参与、陪他玩的你把股市作为经济政筞工具用的太多了以后，玩的结果股市就没有未来反而把长久的股市应该发挥的价值就都给他扼杀掉了。

现在也是一个很好时机从更高的层面来对于去年夏天股灾做一些总结，做一些思考从更高的层面来说，说明政府对于监管部门的要求、对于监管部门的定位必须嘚要做一个调整。包括对于专家也应该要改变他们以往的说法。话说回来中国很多专家都是不够称职的，这些人都是喜欢说股市应该幫助实体经济帮助宏观经济政策，配合宏观经济政策他们没想到他们说这些话的时候，这个话背后包含着的道理实际上就使得股市僦不能够真正的发展好。